(Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse værdi?

Størrelse: px
Starte visningen fra side:

Download "(Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse værdi?"

Transkript

1 (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse værdi? af professor, Per Nikolaj Bukh, Aalborg Universitet og ph.d.-studerende Karina Skovvang Christensen, Handelshøjskolen i Århus 1. Indledning 1 Fusioner og virksomhedsovertagelser er ofte ikke succesfulde Det er vist gået op for de fleste, at ikke alle fusioner og virksomhedsovertagelser er lige succesfulde. Der er fusioner, som mislykkes i en sådan grad, at det er bedre at splitte virksomheden op igen, og der er masser af eksempler på opkøb, hvor de centrale medarbejdere vælger at forlade virksomheden, hvor arbejdsnedlæggelser, mismod og nedskrivninger går hånd i hånd, og hvor udviklingen i den fusionerede virksomhed i det hele taget ikke går som planlagt. Der er også mange virksomheder, der forsøger at købe sig til ny teknologi og innovationskraft ved at overtage andre virksomheder, men det er langt fra hver gang, det lykkes. Men mange transaktioner er udramatiske Men køb og salg af virksomheder eller dele af virksomheder er også en naturlig del af de fleste erhvervsvirksomheders udvikling over tid. Handler, der vedrører små og mellemstore virksomheder, forløber givetvis også mindre dramatisk end de helt store transaktioner, man læser om i aviserne, og som påkalder sig både nyhedsmæssig og politisk interesse. I de fleste virksomheder er fokus endvidere på organisk vækst, og det er kun de færreste virksomheder, hvor køb og salg af selskaber er hyppigt forekommende begivenheder eller måske ligefrem er en del af forretningsmodellen. Her ser vi dog i første omgang bort fra kapitalfonde og andre in- 1) Tak til Niels Sandalgaard, Aalborg Universitet, for konstruktive kommentarer til en tidligere version af artiklen. 2/April 2007 Bestyrelseshåndbogen 1

2 (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse vesteringsvirksomheder, hvor det naturligvis forholder sig anderledes. Virksomhedshandler har også politisk fokus Der er, når vi ser på de store virksomhedshandler, mange virksomhedsmæssige og erhvervspolitiske dagsordener i spil samtidig i særdeleshed, når handlerne krydser landegrænser. Ud over kapitalbevægelser og beskæftigelsesforhold drejer diskussionen sig også om transfer pricing, virksomhedsbeskatninger, forbrugerbeskyttelse og konkurrenceforhold. Herudover er politikere i flere europæiske lande også i gang med at koble virksomhedernes brug af resultatafhængig aflønning og aktieoptioner sammen med virksomhedsovertagelser, kapitalfondes indtog på dansk jord samt direktører og bestyrelsesmedlemmers moralske niveau. En række af disse forhold er principielt uvedkommende for beslutningen om at sælge eller købe en virksomhed. Men det øgede fokus på virksomhedshandler samt den tilsyneladende høje andel af mindre vellykkede virksomhedsovertagelser, kombineret med den ofte væsentlige økonomiske betydning, disse transaktioner har for de involverede virksomheder og deres ejere, gør, at både direktion og bestyrelse må være særdeles opmærksomme på, hvilke argumenter der ligger bag en virksomhedsovertagelse. Fokus på værdi for ejerne Motivet for en handel behøver ikke være værdiskabelse Vi har i denne artikel fokus på værdiskabelse for de købende og/eller sælgende aktionærer og diskuterer ikke detaljeret de samfundsmæssige aspekter af værdiskabelse, ligesom vi heller ikke har eksplicit fokus på øvrige interessenters interesser. Ligeledes har vi fokus på økonomisk værdi frem for f.eks. glæden og friheden forbundet med at eje og lede sin egen virksomhed, selvom dette kan være helt legitime hensyn at tage i forbindelse med en virksomhedshandel. Værdi for aktionærerne, dvs. ejerne, udmønter sig som udgangspunkt ved, at virksomhedens handelsværdi øges, og/eller dens faktiske udbyttebetaling til aktionærerne øges. Dette er ultimativt forbundet med virksomhedens evne til at skabe indtjening og i særdeleshed dens evne til at sikre en pengestrøm fra driften, som i et vist tidsperspektiv overstiger virksomhedens nettoinvesteringsbehov. Dvs. der vil ud fra et traditionelt shareholder value-perspektiv være fokus på cash flow. En handel kan sagtens være motiveret af andre faktorer end værdiskabelse, uden der er noget som helst odiøst i det. Det er f.eks. tilfældet, hvis en ejerledet virksomhed afhændes 2 Bestyrelseshåndbogen 2/April 2007

3 (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse som et led i en tilbagetrækning fra arbejdsmarkedet, hvis man køber en virksomhed med henblik på at etablere sig som selvstændig, eller hvis ledelsen køber virksomheden af dens ejere for at drive den videre. Det, vi her vil fokusere på, er, om ejerskiftet i sig selv, eller omstændigheder der er nært forbundet hermed, skaber værdi, hvorfor den i givet fald gør det, samt hvem denne værdiskabelse tilfalder. Man kan naturligvis ikke skelne helt stringent mellem den værdi, som en dygtig ledelse eller aktivt bestyrelsesarbejde i det hele taget kan skabe, og den værdi, som handelen i sig selv skaber, men vi vil i denne artikel alligevel fokusere på faktorerne omkring handelen. Synergi betyder øget værdiskabelse Synergibetingede vs. finansielt betingede virksomhedsovertagelser I mange andre situationer, f.eks. hvor ejeren ikke har et umiddelbart behov for at sælge virksomheden, eller hvor køberen er en virksomhed inden for samme branche, en relateret branche, er kunde eller leverandør til branchen eller lignende, vil der være en forventning om, at de to virksomheder ved at fusionere eller indgå som selskaber i den samme koncern kan skabe større værdi, end de to virksomheder kan hver for sig. Det er her, man taler om synergi, men denne synergi kan antage mange forskellige former og indtræffer ikke per automatik, når to virksomheder får fælles ejerskab eller endda fusioneres. Der er derfor behov for at analysere potentialet for værdiskabelse ved en virksomhedshandel. Vi vil her i artiklen referere til denne form for virksomhedsovertagelser som synergibetingede overtagelser, idet vi vil adskille dem fra de finansielt betingede virksomhedsovertagelser, hvor hovedmotivet til virksomhedshandelen er relateret til virksomhedens kapitalstruktur, enten fordi der er behov for tilførsel af kapital, eller fordi en ny ejer med fordel kan strukturere finansieringen anderledes. Artiklen er struktureret således, at vi i afsnit 2 først kortfattet diskuterer nogle af de problematikker, der er involveret i forbindelse med værdiskabelse ved virksomhedshandler. Herefter vil vi i afsnit 3 skitsere de centrale overvejelser omkring potentialet for værdiskabelse set fra sælgerens perspektiv. I afsnit 4 og afsnit 5 vil vi gennemgå en række af de forhold, som er relevante ved hhv. finansielt betingede synergibetingede virksomhedshandler. Endelig afsluttes artiklen i afsnit 6. 2/April 2007 Bestyrelseshåndbogen 3

4 (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse 2. Virksomhedsovertagelser skaber ikke altid værdi Der er i aviserne mange historier om mislykkede virksomhedsovertagelser både fra den internationale erhvervsscene og om danske virksomheder. Når det ydermere er forskningsmæssigt dokumenteret, at mange fusioner ikke skaber den forventede aktionærværdi, og at der i mange tilfælde destrueres aktionærværdi i processen 2, er det forståeligt, at nyheder om fusionsplaner ofte mødes med en vis skepsis. Kapitalfondene har betydet ekstra opmærksomhed omkring virksomhedshandler Den seneste opkøbstrend, hvor internationale kapitalfonde opkøber detailhandelskæder og velkonsoliderede virksomheder i alle brancher, præsenteres i medierne ofte som primært fokuserende på at restrukturere finansieringen. Dette indebærer ofte, at de lån, der blev optaget for at købe virksomheden, tilbagebetales med virksomhedens forventede overskud, og at virksomheden senere sælges med fortjeneste (sådan er planerne i al fald). Det har i manges øjne medvirket til at kaste et mistænkeligt skær over virksomhedshandlerne, men der er tale om en noget forsimplet fremstilling. Det er klart, at der er et væsentligt element af financial engineering i kapitalfondes forretningsmodel, men det er et mindst ligeså væsentligt element i værdiskabelsen, at kapitalfondene udvikler og styrker den eksisterende virksomhed og fokuserer dens aktiviteter ved strategiske frasalg og/ eller opkøb. Men selvom vi ikke er enige i mange af de synspunkter, der kommer til udtryk i forbindelse med mediernes 2) Der er en omfattende international forskningsbaseret dokumentation for dette. I én af de seneste undersøgelser, der er baseret på et meget stort antal overtagelser af børsnoterede virksomheders overtagelser af andre børsnoterede virksomheder (Dobb et al., Are Companies Getting Better at M&A? McKinsey Quaterly, 2007), dokumenteres det, at den samlede stigning i den overtagende og overtagne virksomheds børskurs ved annonceringen af overtagelsen er ca. 4 % (Total Deal Valued Added), men hovedparten af gevinsten tilfalder aktionærerne i den overtagede virksomhed, idet der typisk betales % over børsværdien før overtagelsestilbuddet (det såkaldte control premium). Dette afspejler, at den overtagende virksomheds børskurs faktisk falder i % (Proportion Over Paying) af tilfældene, når en større virksomhedsovertagelse annonceres. Der er naturligvis mange forskellige forhold, der spiller ind men selvom resultaterne ikke direkte kan overføres til danske forhold, er der ikke grund til at tro, at forholdene her vil være væsentligt anderledes. 4 Bestyrelseshåndbogen 2/April 2007

5 (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse præsentation af denne skepsis, er det alligevel nødvendigt at forholde sig til den aktuelle tendens. Husk: Det er både/og Og resultatafhængig løn er også kommet i fokus Når vi i den resterende del af artiklen adskiller virksomhedsovertagelser i finansielt betingede og synergibetingede overtagelser, sættes argumenterne på spidsen for at præsentere de to sider af den samme sag (virksomhed) mere klart. Man skal således være opmærksom på, at det i de fleste virksomhedshandler ikke handler om enten/eller, men snare en både/og situation: Der er både fokus på at skabe værdi med udgangspunkt i kapitalstrukturen og ved at udnytte synergier. Den virksomhed, som er bedst til disse ting ud fra en samlet betragtning, er den mest egnede køber og dermed den køber, som vil betale den højeste pris for virksomheden. Offentlighedens opmærksomhed er øjensynligt ikke blevet mindre af, at det er blevet almindeligt, at direktørers løn kobles op på, om de skaber værdi for aktionærerne ved at sørge for, at aktiekurserne stiger, om de loyalt medvirker til at sælge virksomheden bedst muligt og deltager i fusionsprocessen frem for at forlade virksomheden undervejs. Man kan naturligvis som aktionær eller i et lighedspræget dansk samfund diskutere rimeligheden af meget store bonuser, men ellers er det vel ikke i sig selv mistænkeligt, at ejerne af en virksomhed sikrer sig, at ledelsens incitamenter er i overenstemmelse med ejernes interesser? 3 Men hvordan skal man som aktionær i et selskab, der er under salg eller fusion, forholde sig til situationen? Hvorfor er så mange fusioner mindre succesfulde, hvordan undgår man faldgruberne? Hvornår skal man som medarbejdere bekymre sig, og hvad skal politikere og offentlighed i al al- 3) Her tænker vi for det første på resultatafhængig bonus i forhold til virksomhedens driftsresultater, hvad enten der er tale om et direkte løntillæg, eller det er optionsbaseret. For det andet tænker vi i særdeleshed på den praksis i relation til gyldne faldskærme, hvor ledelse og i nogle tilfælde også bestyrelser kan modtage bonus i forbindelse med virksomhedens salg. Sådanne programmer vil ofte være et naturligt redskab til at sikre, at de personer, der har det praktiske ansvar for gennemførelsen af et eventuelt salg, har incitamenter i overenstemmelse med aktionærernes. Til gengæld er det lidt mere kompliceret at forholde sig til de såkaldte stay-on bonuser, i de tilfælde, hvor bonusen tilbydes/finansieres af de nye ejere, idet der på den ene side kan være et reelt behov for at skabe kontinuitet i ledelsen af selskabet, men hvor størrelsen af bonusen i nogle tilfælde kan så tvivl om loyaliteten i forhold til de oprindelige aktionærers interesser. 2/April 2007 Bestyrelseshåndbogen 5

6 (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse mindelighed blande sig i? Og hvilke overvejelser skal ledelse og bestyrelse gøre sig? Det er nogle af de spørgsmål, som har motiveret os til at skrive artiklen. 3. Sælgerens overvejelser Sælgeren bør fokusere på den pris, der tilbydes Som en indledende analyse kan man som aktionær i et selskab, der står over for et muligt salg, koncentrere sig om selskabets aktuelle værdi ud fra egne forventninger til den fremtidige udvikling i forhold til den pris, man kan få for det. For en børsnoteret virksomhed er aktiekursen naturligvis et godt bud på prisen, og man kan efter temperament indregne indtjeningseffekter af virksomhedens fremtidige udvikling mere eller mindre optimistisk. Muligvis kan man have det synspunkt, at virksomheden i øjeblikket er undervurderet, men det er nu engang sådan, at det er markedet, som sætter prisen og dermed bestemmer værdien af virksomheden Hvad er virksomheden værd? Hvis ikke virksomheden er børsnoteret, kan det være vanskeligere præcist at vurdere, hvad virksomheden er værd, men man vil normalt kunne støtte sig til virksomhedsmæglere, revisionsvirksomheders corporate finance afdelinger, erhvervsadvokater eller bankers rådgivning, ligesom man vil kunne anvende de forskellige modeller og metoder til værdiansættelser, som er beskrevet i litteraturen. Som ejere af en virksomhed kan man være fristet til at lægge for stor vægt på det fremtidige indtjeningspotentiale, som principielt kunne realiseres, hvis alt går vel, eller med det samme at indkalkulere de mulige synergier, som en eventuel køber vil kunne opnå. Start med at være konservativ Sådanne potentialer skal man selvfølgelig være opmærksom på, og de har en betydning for virksomhedens værdi, men vi vil anbefale, at man starter med at vurdere virksomhedens værdi på grundlag af dens nuværende indtjeningsniveau (f.eks. de sidste par års realiserede resultat og et realistisk budget for de næste par år) samt markedsværdien af aktiv- og passivsiden, uden at indregne forhold som ikke har vist sig endnu. Det er dels nemmere, da man kan tage udgangspunkt i en sammenligning med tilsvarende virksomheders price/earning-forhold etc., og dels giver det et 6 Bestyrelseshåndbogen 2/April 2007

7 (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse stabilt udgangspunkt for at vurdere, hvilken ekstra værdiskabelse en ny ejerstruktur vil betyde. Købers vs. sælgers præference for beregningsmetode Man kan regne på en virksomheds værdi på mange forskellige måder og ud fra hvilke forudsætninger, der lægges til grund herfor, nå til forskellige resultater. I praksis vil den oprindelige ejer ofte have en præference for at tilbagediskontere den fremtidige indtjening. Dels fordi man som ejer/ leder af virksomheden har et så godt kendskab til dens potentiale, at dette giver mening, og dels nok også, fordi det vil præsentere virksomheden i det bedste lys. Købere, der som udgangspunkt kender virksomheden mindre godt, vil tilsvarende ofte have en præference for at anvende forskellige mere simple nøgletal, der kombinerer indtjeningsevne med omsætning, vækst, cash flow etc., hvilket ofte kan lede til mere konservative vurderinger af virksomheden. Dette er ikke nødvendigvis udtryk for manglende vilje til at forstå den enkelte virksomhed, men dels betinget af, at de oplysninger, man kan få fra sammenlignelige virksomheder eller tilsvarende virksomhedshandler, baseres på sådanne nøgletal, og dels af at sådanne nøgletal faktisk er ganske betydende for virksomheders prisfastsættelse på markedet, uanset om man synes om det eller ej Informationsasymmetri og værdiskabelsespotentiale Man er selv i den bedste position til at vurdere virksomhedens værdi Kan andre ejere bedre udvikle virksomheden? Der er to vigtige faktorer, som har betydning for prisfastsættelsen, og som man derfor indledningsvist skal være opmærksom på. For det første vil ledelsen i det sælgende selskab alt andet lige have det bedste kendskab til virksomheden, dens produkter og kunder, markedsmulighederne etc. Selv efter en due dilligence-fase vil informationen stadig være asymmetrisk fordelt, og derfor vil en ledelse/bestyrelse, der er loyal over for ejerne i højere grad anbefale salg til en pris, der skaber en god handel for de oprindelige aktionærer. Og tilsvarende vil køberen være nødt til at operere med en risikofaktor, fordi man må forvente i højere grad at være vidende om de positive forhold end forhold, der påvirker prisen negativt. For det andet må ledelse og bestyrelse stille sig selv spørgsmålet, om de selv kan udvikle virksomheden, så der skabes lige så stor værdi, som hvad de nye ejere vil være i stand til. Hvis det ikke er tilfældet, vil der være større sandsynlighed 2/April 2007 Bestyrelseshåndbogen 7

8 (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse for, at et salg er fordelagtigt, da køberen i sin vurdering af den pris, der skaber en god handel, vil indregne sin egen evne til at drive virksomheden og skabe øget værdi. Hvis andre ser en værdi i virksomheden, vil det naturligvis være fristende som ejer/aktionær at mene, at man selv bør kunne gøre det ligeså godt. Men der kan, som vi vil vende tilbage til, reelt set være tale om koncernsynergier, som kun kan realiseres, hvis virksomheden indgår i en ny ejerstruktur, og der kan være tale om, at strukturering af passivsiden vil være nødvendigt for at realisere virksomhedens potentiale fuldt ud Hvornår kan der være fordel i at finde en anden ejer? Sælgeren har også en interesse i køberens perspektiv Hvordan erlægges betalingen? Selvom det principielt må være køberens ansvar at vurdere, om prisen er værd at betale, så bør ejerne i en salgssituation vurdere, om en potentiel køber kan skabe mere værdi, da dette har betydning for dennes villighed til at betale en højere pris for virksomheden, end hvad den er værd for sælgeren. I de tilfælde, hvor virksomhedshandelen ikke er rent kontantbaseret, dvs. hvor der straks betales for aktierne, eller hvor der ikke er tale om en fuldstændig overtagelse, vil sælgeren ligeledes have en væsentlig interesse i at sælge til en nogenlunde realistisk pris og i al fald på et realistisk grundlag, hvad angår den synergibetingede værdiskabelse. Dette kan eksempelvis være tilfældet, hvis købet delvist finansieres af lån fra sælger, hvis overdragelsen sker i flere tempi, eller hvis salgsprisen er afhængig af virksomhedens fremtidige resultater etc. Hvis der foretages aktiebytte og den købte virksomhed (i forhold til den købende virksomhed) er en forholdsvis lille virksomhed, vil det i første omgang være i sælgers interesse at få så høj en pris for aktierne som muligt. Men hvis ikke der er en reel synergi mellem de to virksomheder, har man bragt sig i en situation, hvor man er medejer af en virksomhed, der ikke kan skabe tilstrækkelig værdi sammenlignet med, hvad alternative købere ville have været i stand til. Hvis man ydermere er bundet af aktionæroverenskomster, som gør, at man ikke frit kan skille sig af med aktierne, eller hvis aktierne ikke er omsættelige på en normal markedsplads, kan det ende med at være en skidt handel. 8 Bestyrelseshåndbogen 2/April 2007

9 (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse Salg er især fordelagtigt i tre situationer 1: Behov for kapitaltilførsel 2: Større risikovillighed eller bedre lånemulighed Der er typisk tre situationer, som falder inden for rammerne af denne artikel, og hvor et salg af virksomheden er relevant at overveje. Hvis der er tale om vækstvirksomheder, som kræver kapitaltilførsel udover den gældsbyrde, som kan finansieres ved den nuværende ejerstruktur, vil en ny ejer muligvis kunne skabe større værdi ved at være i stand til at finansiere de nødvendige investeringer og udviklingsaktiviteter. Det er i sådanne situationer, at salg af teknologi- og udviklingsvirksomheder, eller i en bred forstand ejerledede vækstvirksomheder, kan være fordelagtige for både køber og sælger. Den næste situation er, hvor virksomheden ikke har et akut behov for at finansiere sin vækst, hvor der eventuelt er større cash flow fra driften, end investeringerne og udviklingsaktiviteter kræver, eller hvor virksomheden er velkonsolideret. Det relevante alternativ til et salg af virksomheden er at tilbagebetale den overskydende likviditet til ejerne ved opkøb af egne aktier eller ved øgede udbyttebetalinger, men spørgsmålet er her, hvor stor en likviditet, der er i overskud og om det er fordelagtigt at øge gældsætningen i virksomheden for derved at forøge udbetalingen til aktionærerne tilsvarende. I denne situation kan et salg af virksomheden være fordelagtigt, hvis køberen har bedre mulighed for at finansiere en øget gældsætning, eller har en anden risikoprofil end sælgeren. Dette er således svaret på det spørgsmål, både medarbejdere/ledere og ejere ofte vil stille: Hvorfor gør vi det ikke bare selv? Vi vil i disse to situationer tale om finansielt betingede virksomhedsovertagelser, og den potentielle køber vil typisk være en finansiel investor eller en gruppe af investorer. Det er ligeledes kendetegnende, at køberen i disse situationer normalt ønsker at afhænde virksomheden igen i løbet at en kortere periode (f.eks. 2-7 år). Det er især i denne situation, at kapitalfonde er på banen som købere, hvilket vi vil vende tilbage til i afsnit 4. 3: Strategisk synergi Endelig kan den tredje situation være, at man som sælger erkender, at en ny ejer simpelthen vil være i stand til at drive virksomheden i en konstruktion, der skaber større værdi. Der kan være tale om, at den nye ejer kan tilføre øget ledelseskompetence, nye ledelsesteknologier eller -modeller f.eks. i form af bedre økonomistyrings- eller produktionsstyringsmetoder, men der kan også mere traditionelt være tale om synergi inden for f.eks. distribution, marketing eller pro- 2/April 2007 Bestyrelseshåndbogen 9

10 (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse duktion. Vi vil her som en fællesbetegnelse tale om synergibetingede virksomhedsovertagelser og vil vende tilbage hertil i afsnit 5. De tre situationer, som vi her har skitseret, skal opfattes som typesituationer frem for at være gensidigt udelukkende tilfælde. Man kan eksempelvis forestille sig, at en virksomhed, som har brug for kapitaltilførsel (situation 1), kan sælges til en koncern, som via adgang til nye markeder kan skabe øget vækst og indtjening (situation 3). Eller man kan forestille sig, at et konsortium af investorer erhverver en virksomhed (situation 2) med henblik på at frasælge en del af den til en anden virksomhed, der kan skabe strategisk synergi (situation 3) og benytte en del af provenuet herfra til at investere yderlige i den resterende del af virksomheden (situation 1). Det er kendetegnende for de tre typesituationer, at den strategiske synergi skal realiseres af køberen, og det er dermed principielt op til en potentiel køber at identificere de mulige synergier samt vurdere, hvilken betydning de har for den pris, man som køber vil være villig til at betale for virksomheden. Som potentiel sælger vil man dog også være interesseret i at identificere de mulige strategiske synergier og deres værdi, idet de jo, som tidligere diskuteret, også afspejler den overpris i forhold til virksomhedens nuværende værdi, som en specifik køber vil kunne betale. Alternativet er, at man selv fortsætter Mens de to første situationer indebærer, at et helt eller delvist salg vil være en nødvendighed for at realisere virksomhedens potentiale, vil man oftest overveje, om man selv som ejer vil være i stand til at realisere en strategisk synergi. Hvis det kræver fusioner eller virksomhedsovertagelser, vil det være et spørgsmål, om man selv kunne tage førertrøjen i fremtidige virksomhedsopkøb, der kan skabe synergibaseret værdi. 4. De finansielt betingede virksomhedsovertagelser Normalt skal virksomheden drives selvstændigt På trods af at der ikke kan skelnes helt stringent mellem de tre former for virksomhedsovertagelser, adskiller de første to former for virksomhedsovertagelser sig dog ved primært at være betingede af finansielle forhold, således at den overtagne virksomhed normalt fortsat skal drives som en selvstændig virksomhed frem for straks at indgå i en koncern. 10 Bestyrelseshåndbogen 2/April 2007

11 (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse Men der kan, som det blev diskuteret ovenfor, ofte også være tale om, at den finansielle investor ønsker at udvikle virksomheden, lade den helt eller delvis indgå i fusioner med andre selskaber eller på anden måde realisere en strategisk synergi Behov for kapitaltilførsel: venturekapital Overtagelse vs. risikovillig kapital Vi har her i artiklen fokus på virksomhedsovertagelser, hvilket indebærer, at det kontrollerende ejerskab skifter til køberen, som altså overtager hovedparten af (aktierne eller stemmeretten i) virksomheden men det vil være naturligt, at man i en virksomhed med kapitalbehov (situation 1) undersøger muligheden for alternativer til helt at afhænde virksomheden. Det er f.eks. her venturekapital, der kombinerer tilførsel af kapital og nye kompetencer i de tidlige faser af en virksomheds udvikling, kommer ind i billedet. Eller risikovillig kapital i form af lån, som forrentes resultatafhængigt etc., f.eks. den finansieringsform der også betegnes mezzaninkapital. Sådanne tilførsler af risikovillig kapital kan under forskellige former og betingelser både finde sted i de første faser af en virksomheds liv: Seed-fasen, hvor virksomhedens forretningsgrundlag er under etablering eller udvikling, opstartsfasen, hvor produktudvikling, prototypefremstilling etc. ikke er afsluttet samt vækstfasen, hvor den kraftige ekspansion sætter ind, og hvor kapitalbehovet normalt er størst. Idet formålet med denne type finansiering ikke er at overtage kontrollen med virksomheden og høste synergibetingede fordele, vil vi ikke diskutere de forskellige forhold i yderligere detaljer Velkonsoliderede virksomheder: buy-out Risikovillig kapital i de senere faser af virksomhedens liv Den køber, som er aktuel i situation 2, kan også betegnes som risikovillig, men der er her tale om, at virksomhedens ejere afhænder virksomheden (buy-out) eventuelt i sammenhæng med, at finansielle investorer, som er trådt ind i situation 1, trækker sig ud (replacement). I den situation, som vi ser på i dette afsnit, hvor køberens overtagelse er finansielt betinget, kunne man forestille sig, at der er tale om én finansiel investor, der købte virksomheden, men i praksis vil der ofte være tale om en gruppe af investorer, som køber virksomheden i fællesskab ved at være organiseret i en så- 2/April 2007 Bestyrelseshåndbogen 11

12 (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse kaldt kapitalfond (egentlig en buy-out kapitalfond for at adskille den fra en venturekapitalbaseret kapitalfond). Kapitalfonde som købere En af de primære drivkrafter ved kapitalfondenes (private equity) virksomhedsovertagelser er lidt karikeret den mere aggressive finansieringsstruktur. Men kapitalfonde involverer sig typisk også i virksomhedens drift, f.eks. ved meget aktivt bestyrelsesarbejde, idet det normalt vil være formålet at øge indtjeningen i ejerperioden, blandt andet ved at udvikle den købte virksomheds strategi. Derfor er den adskillelse, vi her i artiklen har foretaget mellem finansielt betingede virksomhedsovertagelser og synergibetingede overtagelser, mere at betragte som to løftestænger for værdiskabelse, der efter behov kan anvendes i kombination, end egentlige alternativer. Herudover har alle virksomheder behov for at tage aktivt stilling til deres finansierings- og selskabsstruktur. De særlige forhold, der gør sig gældende omkring kapitalfonde, har man principielt ikke behov for at overveje, hvis ikke man er en virksomhed, der har adgang til de samme finansielle muligheder. Men det kan være nyttigt at have et vist kendskab til, hvilke motiver der driver disse aktører, da deres tilstedeværelse som potentielle købere af en virksomhed får betydning for prisdannelsen. Den type kapitalfonde, som er involveret i mange af de større virksomhedshandler, der i de senere år har fundet sted både herhjemme og i udlandet, baserer sig på en fleksibel finansieringsstruktur, idet et antal investorer typisk institutionelle investorer eller meget velhavende privatpersoner har givet tilsagn om at stille med kapital, når en egnet investeringsmulighed byder sig. Denne egenkapital suppleres med en forholdsvis stor andel af fremmedkapital i virksomheden, ligesom man ofte vil frasælge så mange aktiver f.eks. bygninger, datterselskaber, som ikke har en strategisk betydning etc. som muligt for at reducere balancesummen. Balanceslankning og gældsforøgelse påkalder sig opmærksomhed Det er denne kombination af balanceslankning og samtidig gældsforøgelse, som påkalder sig opmærksomhed i medier, blandt politikere, medarbejdere m.fl. Synspunktet kan være, at det er tiltag, som ikke i sig selv skaber nogen værdi, at selskabet svækkes ved, at de nye ejere tømmer det for værdier, at det er værdier, som medarbejderne har skabt gennem deres arbejde i virksomheden, og som derfor burde blive i virksomheden, at virksomhederne ikke kommunikerer til 12 Bestyrelseshåndbogen 2/April 2007

13 (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse offentligheden, at det vil betyde fyringer, at det er en kortsigtet strategi etc Hvordan fungerer en buy-out fond? Kapitalfonde er reelt set ikke kortsigtede Men de har en mere lukket karakter Reelt set er bekymringerne nok delvist funderet på mytedannelser, idet de finansielle tiltag som oftest retter sig mod at skabe et fundament for at styrke virksomhedens fremtidige indtjeningsmuligheder, hvilket oftest betyder, at forretningsomfanget og dermed beskæftigelsen skal øges. Ligeledes er det nok heller ikke korrekt at betegne kapitalfonde som kortsigtede i al fald ikke sammenlignet med børsnoterede virksomheder da man normalt vil beholde ejerskabet indtil de finansielle målsætninger er opnåede, ligesom den kapital, der er nødvendig for de langsigtet lønsomme investeringer, ofte kan tilvejebringes nemmere fra kapitalfondene, end hvis de tilsvarende midler skulle hentes på Børsen. 4 Det er dog korrekt, at kapitalfonde og virksomheder, der ejes af disse, ikke har så åben en kommunikation, som en børsnoteret virksomhed, men frem for at se det som en mistænkelig faktor, er det nok mere reelt at se det i sammenhæng med, at den begrænsede ejerkreds, som er aktivt involveret i bestyrelsesarbejdet, ikke har behov for den udadvendte kommunikation, som derfor ikke har nogen værdi for virksomheden. Desuden kan det have en betydning, at kapitalfondes overtagelser ofte betyder visse større strategiske ændringer, hvor det ikke ønskes at give konkurrenter information om dette. Men det er også vores opfattelse, at lukketheden medvirker til mytedannelsen, og at det i en dansk sammenhæng, hvor der er tradition for åbenhed og kommunikation, og hvor der er en udbredt skepsis i offentligheden i forhold til virksomhedsovertagelser, givetvis kunne være hensigtsmæssigt, hvis kapitalfondene satte større fokus på håndteringen af de eksterne relationer. 4) Økonomi- og Erhvervsministeriets rapport Kapitalfonde i Danmark (Økonomisk Tema, nr 4, november 2006) giver en omfattende redegørelse for omfanget af kapitalfondes aktiviteter i Danmark, de konsekvenser det har haft mht. beskæftigelse, investeringer etc. for de købte virksomheder samt for, hvad de centrale argumenter for og imod kapitalfonde er. Det fremgår blandt andet, at danske virksomheder, der har været købt af kapitalfonde, faktisk har øget deres omsætning og beskæftigelse mere end andre virksomheder. 2/April 2007 Bestyrelseshåndbogen 13

14 (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse Den ideelle case: Overtagelsen finansierer sig selv Men sælgeren har de bedste kort på hånden også når lånevilkårene er gode Hvad angår finansieringen af virksomhedsovertagelsen og den reducerede soliditet i virksomheden, vil transaktionen kunne skrues sammen på forskellige måder. I den ideelle situation vil der på kort sigt ved frasalg af aktiver og optagelse af gæld kunne frigøres kapital i virksomheden, som udbetales til de nye ejere, der herefter bruger denne som delvis betaling for virksomheden. Hvis virksomheden kan skabe en indtjening, som er tilstrækkelig stor til at betale renter og afdrag på den øgede gæld, vil virksomhedens værdi stige, uden at ejerne skal skyde yderligere penge ind. Når der er elementer af denne type konstruktioner involveret, kan man tale om, at virksomheden delvist har finansieret sin egen overtagelse. 5 Selvom det umiddelbart kunne se ud som om, at denne type selvfinansiering primært indebærer en gevinst for kapitalfonden altså køberen er det imidlertid sælgeren, som står i den bedste position til at indkassere gevinsten, idet der på markedet for opkøbsegnede virksomheder normalt vil være flere konkurrerende kapitalfonde som potentielle købere. Jo bedre selvfinansiering virksomhedens oprindelige kapitalstruktur giver mulighed for, jo højere pris vil køberen kunne betale under hensyntagen til det samme afkastkrav på de midler, som investorerne stiller til rådighed. Tilsvarende betragtning gør sig gældende, når lånemarkedet er attraktivt som følge af en lav rente. I første omgang kan det synes attraktivt for kapitalfondene at låne billigt og købe en virksomhed, som kan generere et højt afkast på den investerede kapital men når der er flere købere på banen, kan (en del af) denne mulige gevinst forventes at udmønte sig i en højere pris på virksomheden. Det er altså de samme mekanismer, som vi som privatpersoner efterhånden er blevet vant til i relation til husprisernes afhængighed af lånevilkår og rentesatser, hvor det især er sælgeren, som får gevin- 5) Det meget omdiskuterede element i restruktureringen af passivsiden er, at den øgede finansiering med fremmedkapital øger rentebetalinger, reducerer overskuddet og dermed skattebetalingen. I det omfang lånene ydes af virksomheder i Danmark, vil der naturligvis ikke være tale om tab af skatteprovenu, men i praksis kan man forestille sig, at lånene også kunne være ydet af selskaber placeret i lande med lav skattebetaling eller af pensionsvirksomheder, der ikke (som i Danmark) er løbende afkastbeskattet. Selvom denne problematik strengt taget ikke er forårsaget af kapitalfonde, er der i den politiske debat, og ikke mindst i de aktuelle (februar 2007) forslag til lovindgreb, en tendens til, at forholdene kædes sammen. 14 Bestyrelseshåndbogen 2/April 2007

15 (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse sten i form af ejendommens værdiforøgelse, mens køberen ender med at betale nogenlunde den samme månedlige ydelse. Risiko og afkast En lavere soliditet som følge af enten udbetaling af overført overskud til aktionærer eller øget gældsætning, som udbetales til aktionærerne, betyder en højere forrentning af den tilbageværende egenkapital, men indebærer samtidig en større risiko for aktionærerne. Det er her kapitalfondene kommer ind i billedet, idet man kan opfatte dem som specialister i finansiering af risikotagning, blandt andet som følge af en mere fleksibel finansieringsform. Det er nemlig et andet kendetegn ved kapitalfondsbaserede opkøb, at de selskaber, der står bag kapitalfonden, giver tilsagn om en meget hurtig tilførsel af kapital, hvis det skulle være nødvendigt, hvorfor den opkøbte virksomhed ikke har behov for en likviditetsmæssig buffer eller reserver til fremtidige investeringer og eventuelle egne virksomhedsopkøb. Virksomheder, der har en kapitalstruktur, som egner sig til kapitalfondenes finansieringsform, vil derfor ofte være mere værd for en kapitalfond end for andre ejere. Det gælder især, hvis virksomheden er ejet af aktionærer, som har en væsentlig del af deres egenkapital placeret i virksomheden, hvor institutionelle investorer ikke ønsker at have midler placeret i risikofyldte investeringer, eller hvor hidtidige hovedaktionærer ikke ønsker at være direkte involverede i en risikobetonet virksomhedsdrift. Detailhandelskæder Mindretalsaktionærernes synspunkter Det typiske eksempel er her den store mængde af mere eller mindre fastsammentømrede detailhandelskæder, der nu også selv er blevet opmærksomme på, at de finansielt passer perfekt til at være ejet af kapitalfonde: Ved at betragte alle butikkerne som én virksomhed frem for enkeltstående virksomheder med separat ejerskab, er det muligt at øge fremmedkapitalen væsentlig uden at øge den samlede risiko. Samtidig er der, jf. næste afsnit, givetvis også en langt større mulighed for at høste marketingmæssige og administrative synergier, også ved at øge antallet af butikker i kæden. Endelig vil det for mange ejere af butikker i kæderne muligvis også kunne løse uafklarede problemstillinger omkring generationsskifte etc. Det skal i forlængelse heraf bemærkes, at situationen sagtens kan se anderledes ud, hvis man f.eks. er mindretalsaktionær i en børsnoteret virksomhed og ud fra en porteføljebetragtning kun har en mindre del af sin formue placeret i den 2/April 2007 Bestyrelseshåndbogen 15

16 (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse givne virksomhed. Af denne eller andre årsager kan man ønske at være med i virksomheden efter restruktureringen men kapitalfondene betinger sig som bekendt normalt det fulde ejerskab af virksomheden, idet dette blandt andet er nødvendigt for at få den fleksible kapitalstruktur til at fungere. Ligeledes vil det være oplagt, at nogle aktionærer i en børsnoteret virksomhed, f.eks. fordi de har et meget langsigtet perspektiv på aktiebesiddelsen, opfatter den som havende større værdi, end børskursen betinger, jf. diskussionen i de indledende afsnit, og derfor ikke ønsker at sælge. 6 Køberens exit Endelig vil vi som et kendetegn for virksomhedsovertagelser, som er betinget af finansielle forhold, nævne, at køberen ofte vil sikre sig en exit-mulighed, f.eks. ved at de oprindelige aktionærer køber aktierne tilbage, aktierne sælges til tredjemand, eller virksomheden børsnoteres. Det gælder, hvad enten der er tale om en decideret virksomhedsovertagelse eller kun en tilførsel af risikovillig kapital. Det betyder ikke blot, at en exit-mulighed er en forudsætning for, at der kan gennemføres en handel, men også at eventuelle aftaler omkring det senere salg af virksomheden har betydning for virksomhedens pris. Blandt de overvejelser, som en potentiel køber vil gøre sig, er, om en virksomhed vil egne sig til eller kunne blive bragt i en form, hvor den egner sig til senere at blive børsnoteret, om den kan sælges tilbage til de oprindelige ejere, om den kan sælges til en anden kapitalfond med en anden strategisk profil, eller om der senere vil kunne findes en køber inden for samme branche, der kan udnytte strategiske synergier. 5. De synergibaserede virksomhedsovertagelser Succeskriteriet set fra køberens synsvinkel Den tredje type virksomhedsovertagelser, som vi behandler her i artiklen, er de synergibaserede virksomhedsovertagelser altså de situationer hvor en virksomhed købes af en anden virksomhed med henblik på at fusionere virksomheder- 6) I den aktuelle debat omkring kapitalfonde i Danmark er det mest markante eksempel kapitalfondes opkøb af hovedparten (men under 90 %) af aktierne i TDC A/S og de efterfølgende bestræbelser på at erhverve en så stor mængde aktier, at den resterende del kan tvangsindløses. I modstanden mod denne specifikke kapitalfondsovertagelse har ATP især gjort sig bemærket i debatten. 16 Bestyrelseshåndbogen 2/April 2007

17 (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse ne eller at lade den købte virksomhed indgå i en koncern 7. Synergibegrebet skal her forstås forholdsvist bredt, således at det ikke blot er et spørgsmål om at skabe synergi i en snæver driftsøkonomisk forstand, hvor der fokuseres på stordriftsfordele, f.eks. i produktionsprocesserne. Ofte skabes den afgørende synergi i relation til ledelsesmetoder og forretningsmodeller, og det er ofte i sådanne situationer, at kapitalfonde af forskellig art kan være potentielle købere af en virksomhed, idet de ikke blot er specialister i at optimere kapitalstrukturen, men også vil bidrage med ledelsesprocesser og -modeller, som kan skabe en konkurrencemæssig fordel. 8 Men det centrale spørgsmål, man som ledelse eller bestyrelse i en virksomhed, der overvejer at købe en anden virksomhed, må stille sig, er, hvordan en koncern skaber værdi ud over den værdiskabelse, der sker i de enkelte selskaber/datterselskaber. Mens vi i afsnit 3 tog udgangspunkt i sælgerens perspektiv, vil vi i dette afsnit se på de synergibaserede virksomhedsovertagelser fra køberens side. og med fokus på aktionærværdi Da vi i denne artikel anlægger en aktionærsynsvinkel, er vores umiddelbare målestok, for om en virksomhedsovertagelse er lykkedes, et spørgsmål om, hvorvidt den overtagende virksomhed bliver mere værd ved købet end det, der er betalt for den købte virksomhed. Megen af den kritik, der ofte rejses af fusioner og opkøb, relaterer sig netop til, at dette ikke er tilfældet; og i mange tilfælde henvises der til uforudsete vanskeligheder med at integrere de to virksomheder, f.eks. hvad angår it-systemer og kultur, hvilket fremhæver 7) Vi bruger her begrebet koncern i en (økonomi)styringsmæssig betydning, således at det refererer til det forhold, at forskellige dele af virksomheden opfattes som særskilte enheder, der er organiseret med særskilt strategi- og budgetansvar (ofte profitcenterstrukturer). Ofte vil der være tale om forskellige divisioner og måske også dele af virksomheden, som der aflægges segmentregnskaber for. Det er altså en lidt bredere anvendelse af begrebet end i den selskabs- og skatteretslige forståelse for en koncern. 8) Se også artiklen Vækst gennem videnbaserede forretningsmodeller (Bukh, 2005, Knowledge Management, Børsens Ledelseshåndbøger). Et eksempel er Danaher s overtagelse af Radiometer, hvor værdiskabelsen i høj grad betinges af ledelsesprocesser og -modeller. Man kan også tænke på ISS, hvor brand og faglige kompetencer naturligvis også har en betydning for værdiskabelsen i forbindelse med den store mængde opkøb, der foretages, men hvor synergien givetvis primært hentes ledelsesmæssigt. 2/April 2007 Bestyrelseshåndbogen 17

18 (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse betydningen af planlægningen og ledelsen af integrationsforløbet som en forudsætning for, at en synergibaseret virksomhedsovertagelse kan blive en succes. Det er altså ikke nok, at en analyse og en regnearksmodel viser, at det kan betale sig. Specielt om innovation gennem virksomhedsopkøb Det forholder sig ofte således, at mindre, nyetablerede virksomheder er mere innovative end større, modne, velstrukturerede og måske kapitalstærke virksomheder. Derfor ses det ofte, at større virksomheder opkøber mindre teknologibaserede virksomheder for dermed at få adgang til de kompetencer og innovative evner, som de mindre virksomheder besidder. I nogle tilfælde er der tale om, at det er de konkrete produktionsrettigheder, udviklingsprojekter etc., man køber, mens det i andre tilfælde er selve evnen til at innovere, den entreprenante kultur etc., som er det interessante for køberen. I det sidstnævnte tilfælde er det naturligvis særligt væsentligt, at de evner og kompetencer, som man køber, bevares i virksomheden, selvom det kan være vanskeligt, da de har en immateriel karakter og ofte er knyttede til ganske få personer. Det er i sådanne situationer særlig vigtigt, at der i virksomhedsovertagelsen tages hensyn til dette, og det har da også vist sig, at virksomheder, som lykkes med at skabe vækst ved opkøb af mindre og innovative virksomheder, netop har særlig fokus på disse forhold Hvad er kilderne til synergi? Det er naturligvis ikke muligt inden for denne artikels rammer fyldestgørende at diskutere de muligheder, man generelt har for at opnå synergi ved overtagelse af en anden virksomhed eller for den sags skyld hvilke analyser man kan eller bør foretage. For at systematisere diskussionen vil vi skelne mellem to grundsituationer, der skal opfattes som yderpunkter. I den første situation vil man efter virksomhedsovertagelsen foretage en driftsmæssig fusion af virksomhederne, således at de så vidt muligt sammensmeltes, mens man i den anden situation vil lade den overtagne virksomhed indgå i en koncernstruktur. 9) Se yderligere diskussion af disse forhold og den forskningsbaserede litteratur på området i artiklen Loosing innovativeness: the challenge of being acquired (Karina Skovvang Christensen, Management Decision, vol 44, no. 9, 2006). 18 Bestyrelseshåndbogen 2/April 2007

19 (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse A: Driftsmæssig fusion Jo mere relaterede de to virksomheder er, jo mere oplagt er det at slå dem sammen til én virksomhed, og det afgørende er, i hvilket omfang den overtagne virksomhed skal fortsætte som en forretningsenhed (Strategic Business Unit) med selvstændig ledelse og med en særskilt strategi inden for rammerne af den samlede koncern. Et typisk eksempel kunne være, når en mindre og udviklingsorienteret virksomhed købes af en større koncern, hvorefter de to virksomheders udviklingsafdelinger integreres, eller når en underleverandørvirksomhed købes af kunden, som herefter fysisk flytter produktionsudstyret til fælles lokaliteter. Sådanne driftsmæssige fusioner er som udgangspunkt de nemmeste at analysere, idet de principielt svarer til de overvejelser, man vil gøre sig i relation til den sædvanlige organisering af sin virksomhed. Der vil være en række faktorer, som er behæftet med større usikkerhed, f.eks. hvor kompliceret det er at integrere it-systemer, om kulturerne er forenelige, hvordan medarbejdere og ledere reagerer, hvilke lønsomhedsstrukturer der gælder for den overtagne virksomheds kunder og produkter, hvordan kunder og leverandører reagerer etc. Disse faktorer kan man analysere og i due dilligence-processen eller efter overtagelsen opnå større indsigt i. B: Koncernbaserede synergier I den anden typesituation vil man lade den overtagne virksomhed fortsætte som en selvstændig virksomhed i en koncern. Det skal ikke tages som udtryk for, at der ikke vil blive foretaget ændringer, idet det jo er fundamentet for den synergibetingede overtagelse, at 1+1 skal være mere end 2. Men det drejer sig her om, at forskellige dele af koncernen skal have forskellige roller, og at værdiskabelsen ved overtagelsen realiseres som koncernbaserede synergier. Det betyder nogle gange, at der i det mindste er dele af den overtagne virksomhed, der fortsat skal drives som en selvstændig forretningsenhed, f.eks. produktionsafdelingen/- divisionen i den overtagne virksomhed, mens andre funktioner, f.eks. montageafdeling, it-afdeling, indkøbsafdeling etc. fusioneres. Generelt kan man dog også forestille sig, at der i forbindelse med virksomhedsovertagelsen skabes en ny koncernstruktur, hvor dele af de to virksomheder samles i nye forretningsenheder, hvorved grænsen til en driftsmæssig fusion, jf. ovenfor, bliver mindre skarp. Man kan her som eksempel forestille sig en finansiel virksomhed, der overtager en anden finansiel virksomhed og udskiller de fælles back office-funktioner i en separat division. 2/April 2007 Bestyrelseshåndbogen 19

20 (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse 5.2. Checkpoints for den synergibaserede synkronisering Som en begrebsramme for identifikation af koncernstrategier vil vi her henlede opmærksomheden på litteraturen vedrørende koncern-synergier i Balanced Scorecard-regi, således som de afspejles i Roberts S. Kaplan & David P. Norton s bog Alignment 10. Mens den tidlige litteratur om Balanced Scorecard primært vedrører, hvorledes et Balanced Scorecard/strategikort opbygges for de enkelte forretningsenheder, så vises det i Alignment for det første, hvordan der horisontalt og vertikalt i organisationen udvikles strategikort for mange forskellige organisatoriske enheder, for det andet hvordan en lang række ledelsessystemer og projekter synkroniseres med strategkortene, og for det tredje hvordan der specificeres et overordnet koncern-scorecard. Figur 1. Kilder til synergi i den fælles virksomhed, dvs. koncernscorecardet. Kilde: Kaplan & Norton, 2006, Alignment, p ) Se R.S. Kaplan & D. Norton, Alignment (Harvard Business School Press, 2006) samt P.N. Bukh, Hvordan kommer vi videre med Balanced Scorecard i ledelseshåndbogen Strategi & Ledelse (S. Hildebrandt, red. 2007). Se desuden mere generelt om Balanced Scorecard og danske erfaringer hermed i Strategikort: Balanced Scorecard som strategiværktøj: Danske erfaringer (Bukh et al. 2004, Børsens Forlag). 20 Bestyrelseshåndbogen 2/April 2007

Lean Production: Virker det og kan virkningen måles

Lean Production: Virker det og kan virkningen måles Lean Production: Virker det og kan virkningen måles Lean er det seneste skud på stammen af ledelsesteknikker. En række private og offentlige virksomheder er begejstrede gået i krig med at indføre Lean.

Læs mere

Strategisk forankring af projekter et spørgsmål om balanced scorecard

Strategisk forankring af projekter et spørgsmål om balanced scorecard Oktober 2002 Strategisk forankring af projekter et spørgsmål om balanced scorecard Per Nikolaj Bukh & Mette Rosenkrands Johansen pndb@asb.dk & mrj@asb.dk www.pnbukh.com Handelshøjskolen i Århus Fuglesangs

Læs mere

Maj Invest Equity - Værdiskabelse i Private Equity. Erik Holm

Maj Invest Equity - Værdiskabelse i Private Equity. Erik Holm Maj Invest Equity - Værdiskabelse i Private Equity Erik Holm De mange myter om kapitalfonde Myter De er skadelige for beskæftigelsen (samfundet) De er meget lukkede De skaber kun værdi med låneteknik De

Læs mere

om investering og økonomi Nr. 4 = Februar 2006 Udsagn 1: Kapitalfondene er et forbigående modefænomen

om investering og økonomi Nr. 4 = Februar 2006 Udsagn 1: Kapitalfondene er et forbigående modefænomen alpha ATP's om investering og økonomi Nr. 4 = Februar 2006 Kapitalfonde - myter og realiteter Danskerne har lært et helt nyt ord på det seneste - kapitalfonde. Men hvad er en kapitalfond? Hvordan opererer

Læs mere

2 Indledning... 3 3 Værdien af virksomheden... 4. 4 Køberen... 4. 5 Generationsskifte... 5. 6 Processen... 6. 7 Centrale spørgsmål...

2 Indledning... 3 3 Værdien af virksomheden... 4. 4 Køberen... 4. 5 Generationsskifte... 5. 6 Processen... 6. 7 Centrale spørgsmål... Køb og salg af rengørings- og servicevirksomhed Dansk Servicekonsulent er landsdækkende og har igennem 33 år opbygget et indgående kendskab til branchen og derigennem et omfattende netværk som efterspørger

Læs mere

Status på SKATs kontrolindsats vedrørende kapitalfondes overtagelse af 7 danske koncerner

Status på SKATs kontrolindsats vedrørende kapitalfondes overtagelse af 7 danske koncerner Skatteudvalget SAU alm. del - Bilag 115 Offentligt Notat Center for Store selskaber 20. marts 2007 Status på SKATs kontrolindsats vedrørende kapitalfondes overtagelse af 7 danske koncerner Indledning Kapitalfondes

Læs mere

Når viden introduceres på børsen

Når viden introduceres på børsen 28. marts 2000 Når viden introduceres på børsen Peter Gormsen*, Per Nikolaj D. Bukh* og Jan Mouritsen** *Aarhus Universitet, **Handelshøjskolen i Købehavn Et af de centrale spørgsmål i videnregnskabsprojektet

Læs mere

Bedre adgang til risikovillig kapital til iværksættere og små og mellemstore virksomheder

Bedre adgang til risikovillig kapital til iværksættere og små og mellemstore virksomheder Bedre adgang til risikovillig kapital til iværksættere og små og mellemstore virksomheder 1. Baggrund Iværksættere og små og mellemstore virksomheder er centrale for, at vi igen får skabt vækst og nye

Læs mere

Virksomhedsaktiviteter og værdiskabelse.

Virksomhedsaktiviteter og værdiskabelse. Virksomhedsaktiviteter og værdiskabelse. Erindrer fra kapitel 1, at virksomheder er involveret i tre former for aktiviteter, der er generiske for alle virksomheder: finansieringsaktiviteter, investeringsaktiviteter

Læs mere

Skatteregler for udbytte hæmmer risikovilligheden

Skatteregler for udbytte hæmmer risikovilligheden Skatteregler for udbytte hæmmer risikovilligheden Denne analyse sammenligner afkastet ved en investering på en halv million kroner i risikobehæftede aktiver fremfor i mere sikre aktiver. De danske beskatningsregler

Læs mere

Berlin III A/S. NASDAQ OMX Copenhagen A/S. Berlin III A/S Selskabets nye strategi.

Berlin III A/S. NASDAQ OMX Copenhagen A/S. Berlin III A/S Selskabets nye strategi. NASDAQ OMX Copenhagen A/S nr. 94 / 2012 Birkerød, 27. april 2012 CVR. nr. 29 24 64 91 www.berlin3.dk Berlin III A/S Selskabets nye strategi. Som nævnt i tidligere selskabsmeddelelser skal bestyrelsen herved

Læs mere

LÆGERNES PENSIONSBANKS BASISINFORMATION OM VÆRDIPAPIRER - IKKE KOMPLEKSE PRODUKTER

LÆGERNES PENSIONSBANKS BASISINFORMATION OM VÆRDIPAPIRER - IKKE KOMPLEKSE PRODUKTER LÆGERNES PENSIONSBANKS BASISINFORMATION OM VÆRDIPAPIRER - IKKE KOMPLEKSE PRODUKTER Indledning Lægernes Pensionsbank tilbyder handel med alle børsnoterede danske aktier, investeringsbeviser og obligationer

Læs mere

Nye ledelsesprincipper og -systemer

Nye ledelsesprincipper og -systemer e-bog KAPITEL 2 Nye ledelsesprincipper og -systemer Balanced scorecard blev oprindeligt udviklet som et integreret præstationsmålingssystem, og det er med det fokus, mange af de første virksomheder tog

Læs mere

Kort præsentation af Icebreak Invest A/S

Kort præsentation af Icebreak Invest A/S Kort præsentation af Icebreak Invest A/S Visionen Hovedparten af et isbjerg er som bekendt skjult under vand sådan er det ofte også med værdier i virksomheden hovedparten af værdierne er skjulte og ikke

Læs mere

Målbeskrivelse nr. 6: Vækstanalyser

Målbeskrivelse nr. 6: Vækstanalyser HA, 5. SEMESTER STUDIEKREDS I EKSTERNT REGNSKAB Esbjerg, efteråret 2002 Målbeskrivelse nr. 6: Vækstanalyser Valdemar Nygaard TEMA: VÆKSTANALYSER Du skal kunne redegøre for Stikord: - Vækstbegrebet - De

Læs mere

Ansvarlig lån - initieret af Danske Bank koncernen

Ansvarlig lån - initieret af Danske Bank koncernen Ansvarlig lån - initieret af Danske koncernen Risikovillig kapital V/Direktør Erhverv Søren Jan Nielsen 08-06-2015 Nogle Fortsat virksomheder lav vækst har - SMV erne behov for mere vigtige kapital for

Læs mere

Byggeøkonomuddannelsen

Byggeøkonomuddannelsen Byggeøkonomuddannelsen Overordnet virksomhedsøkonomi Ken L. Bechmann 9. september 2013 1 Dagens emner/disposition Kort introduktion til mig og mine emner Årsregnskabet Regnskabsanalyse nøgletal Værdifastsættelse

Læs mere

af din vækstvirksomhed Finansieringsdag 08 Penge til vækst 3. oktober 2008

af din vækstvirksomhed Finansieringsdag 08 Penge til vækst 3. oktober 2008 Partnerkapital finansiering af din vækstvirksomhed Finansieringsdag 08 Penge til vækst 3. oktober 2008 Om Vækstfonden Vækstfonden har et kapitalgrundlag på over 2 mia. kroner og er et af de største ventureselskaber

Læs mere

Køb af virksomhed. Værdiansættelse

Køb af virksomhed. Værdiansættelse Køb af virksomhed hvad koster den? Findes der i praksis en værdi man kan sætte to streger under? Ja - hvis man er i besiddelse af alt viden om, hvordan indtjeningen vil være i ubegrænset tid fremover.

Læs mere

Jutlander Bank s beskrivelse af værdipapirer

Jutlander Bank s beskrivelse af værdipapirer Jutlander Bank s beskrivelse af værdipapirer Indledning I banken kan du som udgangspunkt frit vælge, hvordan du vil investere dine penge. En begrænsning er dog f.eks. gældende lovregler om pensionsmidlernes

Læs mere

SALE & LEASE BACK Et moderne værktøj til kapitaloptimering

SALE & LEASE BACK Et moderne værktøj til kapitaloptimering SALE & LEASE BACK Et moderne værktøj til kapitaloptimering Lokalt kendskab med landsdækkende fordele poulerikbech.dk/erhverv Sale & Lease Back Sale & Lease Back kan være et særligt anvendeligt værktøj

Læs mere

Veje til vækst "Tag dit pæne tøj på!"

Veje til vækst Tag dit pæne tøj på! Veje til vækst "Tag dit pæne tøj på!" 21. november 2013 Per Tønsberg Frandsen Lidt om mig 1 Tag dit pæne tøj på 2 Tag dit pæne tøj på 3 Agenda Finansieringskilder Finansieringen Den rette finansiering

Læs mere

Vi deler ikke bare viden fordi det er en god ide heller ikke i vidensamfundet

Vi deler ikke bare viden fordi det er en god ide heller ikke i vidensamfundet Vi deler ikke bare viden fordi det er en god ide Vi deler ikke bare viden fordi det er en god ide heller ikke i vidensamfundet af adjunkt Karina Skovvang Christensen, ksc@pnbukh.com, Aarhus Universitet

Læs mere

Exiqon har konstant øget deres omsætning lige siden deres børsnotering med høje vækstrater. De seneste tre år har deres vækstrater kun været omkring

Exiqon har konstant øget deres omsætning lige siden deres børsnotering med høje vækstrater. De seneste tre år har deres vækstrater kun været omkring Exiqon A/S Exiqon er et dansk Life Science selskab der sælger analyser, reagenser og andre materialer til forskningsbrug rettet mod pharma selskaber og universiteter. Jeg har fulgt Exiqon længere over

Læs mere

Topdanmarks Kapitalmodel

Topdanmarks Kapitalmodel Topdanmarks Kapitalmodel Alternativer til egenkapital Topdanmark anser egenkapital for at være et blandt flere instrumenter til beskyttelse mod risiko. Formålet med at have egenkapital ud over det lovpligtige

Læs mere

Controller i den offentlige sektor: særlige udfordringer?

Controller i den offentlige sektor: særlige udfordringer? Controller i den offentlige sektor: særlige Controller i den offentlige sektor: særlige udfordringer? af professor Per Nikolaj Bukh, pnb@pnbukh.com, Handelshøjskolen i Århus 1. Indledning Håndbogens udgangspunkt

Læs mere

Værdiansættelse i praksis Innovation X, 29. november 2012. v/torben Toft Kristensen

Værdiansættelse i praksis Innovation X, 29. november 2012. v/torben Toft Kristensen Værdiansættelse i praksis Innovation X, 29. november 2012 v/torben Toft Kristensen Agenda 1. Situationer med værdiansættelse 2. Principper for værdiansættelse 3. Praktisk eksempel 4. Forhold som påvirker

Læs mere

af mellemstore virksomheder Hvad er værdien af din virksomhed?

af mellemstore virksomheder Hvad er værdien af din virksomhed? Hvad tilbyder vi? Processen Hvilke informationer får du? Eksempel på værdiansættelse Værdiansættelse af mellemstore virksomheder SWOT-analyse Indtjeningsmultipler Kontantværdi Følsomhedsananlyse Fortrolighed

Læs mere

DONG og Goldman Sachs: Det ligner en dårlig forretning

DONG og Goldman Sachs: Det ligner en dårlig forretning DONG og Goldman Sachs: Det ligner en dårlig forretning Statens salg af DONG til Goldman Sachs vil indirekte staten koste 6,86 mia. kr., hvis DONG børsnoteres med 50 procent værdistigning. Kun hvis DONGs

Læs mere

en reduktion i energiforbruget Copyright ThomasPlenborg

en reduktion i energiforbruget Copyright ThomasPlenborg Økonomiske konsekvenser af en reduktion i energiforbruget g 1 Formål Metoder til måling af økonomiske konsekvenser Eksempler på (økonomiske) konsekvenser af energibesparende tiltag Økonomiske konsekvenser

Læs mere

Topdanmarks Kapitalmodel

Topdanmarks Kapitalmodel Topdanmarks Kapitalmodel Alternativer til egenkapital Topdanmark anser egenkapital for at være et blandt flere instrumenter til beskyttelse mod risiko. Formålet med at have egenkapital ud over det lovpligtige

Læs mere

Ny selskabslov, nye muligheder

Ny selskabslov, nye muligheder Ny selskabslov, nye muligheder Fordele og muligheder Bag om loven Den 29. maj 2009 blev der vedtaget en ny, samlet selskabslov for aktie- og anpartsselskaber. Hovedparten af loven forventes at træde i

Læs mere

Fusioner. - hvor svært kan det være? www.a-2.dk 2002, A-2 A/S

Fusioner. - hvor svært kan det være? www.a-2.dk 2002, A-2 A/S Fusioner - hvor svært kan det være? 2002, A-2 A/S www.a-2.dk Baggrund og formål med undersøgelsen 2 Resultatet er, at kun 30 pct. af virksomhedshandlerne skabte shareholder value, mens 31 pct. faktisk

Læs mere

Køb af virksomhed. Værdiansættelse og Finansiering. v/statsautoriseret revisor og partner Torben Hald

Køb af virksomhed. Værdiansættelse og Finansiering. v/statsautoriseret revisor og partner Torben Hald Køb af virksomhed Værdiansættelse og Finansiering v/statsautoriseret revisor og partner Torben Hald Hvad er værdien af en virksomhed? Den værdi, som virksomheden kan handles til på et givet tidspunkt mellem

Læs mere

Finansiering af opstartsvirksomheder. Bjarne Henning Jensen, Vækstfonden 19. august 2009

Finansiering af opstartsvirksomheder. Bjarne Henning Jensen, Vækstfonden 19. august 2009 Finansiering af opstartsvirksomheder Bjarne Henning Jensen, Vækstfonden 19. august 2009 Overblik Vækstfonden skaber flere nye vækstvirksomheder i Danmark. Vi opsøger og investerer i perspektivrige virksomheder,

Læs mere

Transaction Services info Corporate Finance køb og salg af virksomheder

Transaction Services info Corporate Finance køb og salg af virksomheder Transaction Services Due diligence ved virksomhedsovertagelse Finansiel og driftsøkonomisk due diligence Identifikation af risici og muligheder Vurderinger af indtjeningskvaliteten Arbejdskapitalanalyser

Læs mere

Fem exits - fem forskellige forløb

Fem exits - fem forskellige forløb Fem exits - fem forskellige forløb Industri Udvikling er sat i verden for at forrente vore ejeres penge bedst muligt. Man kunne umiddelbart tro, at det især sker ved at købe billigt og sælge dyrt. Det

Læs mere

Strategisk ledelse i skrumpende markeder

Strategisk ledelse i skrumpende markeder Strategisk ledelse i skrumpende markeder Uanset den konkrete situation ligger ansvaret for virksomhedens fremtid hos den øverste ledelse. Her er det vigtigt at være sig bevidst, om de afgørende strategiske

Læs mere

Nuværende aktiviteter

Nuværende aktiviteter Ved Hans Houlind Min baggrund HDR fra Handelshøjskolen i Århus 1974 1982 Regnskab og økonomi ansvarlig 1982 1986 Koncernøkonomi direktør Pasilac, Silkeborg 1986 1989 Økonomi og salgsdirektør i Purup Electronics,

Læs mere

Fondsbørsmeddelelse. Redegørelse fra bestyrelsen i ISS A/S. Fondsbørsmeddelelse nr. 14/05 12. april 2005

Fondsbørsmeddelelse. Redegørelse fra bestyrelsen i ISS A/S. Fondsbørsmeddelelse nr. 14/05 12. april 2005 Fondsbørsmeddelelse Fondsbørsmeddelelse nr. 14/05 12. april 2005 Redegørelse fra bestyrelsen i Redegørelse fra bestyrelsen i i henhold til 7 i Fondsrådets bekendtgørelse nr. 827 af den 10. november 1999

Læs mere

en bedre dialog med iværksætteren Guide til bankrådgiveren

en bedre dialog med iværksætteren Guide til bankrådgiveren en bedre dialog med iværksætteren Guide til bankrådgiveren 1 Kolofon Guide til bankrådgiveren, 2. udgave, juni 2014 ISBN 978-87-91887-60-4 Ophavsret: Finansrådet Publikationen kan hentes på Finansrådets

Læs mere

Udviklingstendenser i i forsikring og værdiskabelse i i Topdanmark. v. v. Michael Pram Rasmussen 3. 3. december 2003

Udviklingstendenser i i forsikring og værdiskabelse i i Topdanmark. v. v. Michael Pram Rasmussen 3. 3. december 2003 Udviklingstendenser i i forsikring og værdiskabelse i i Topdanmark v. v. Michael Pram Rasmussen 3. 3. december 2003 Forsikringsselskaber i 80 erne og 90 erne Karakteristika: Store finansindtægter Overkapitaliseret

Læs mere

Service eller rentabilitet?

Service eller rentabilitet? Service eller rentabilitet? Adjunkt, cand. oecon. Per Nikolaj D. Bukh, Ph.D. Servicestyringsgruppen (Service businesses research unit) Afdeling for Virksomhedsledelse, Aarhus Universitet Bygning 350, DK-8000

Læs mere

FORMANDSBERETNING Ekstraordinær generalforsamling i Auriga Industries A/S den 7. oktober 2014

FORMANDSBERETNING Ekstraordinær generalforsamling i Auriga Industries A/S den 7. oktober 2014 Side 1 af 5 FORMANDSBERETNING Ekstraordinær generalforsamling i Auriga Industries A/S den 7. oktober 2014 Slide 1 - Forside Kære aktionærer, medarbejdere og gæster: hjertelig velkommen til denne ekstraordinære

Læs mere

- den nye skandinaviske finanskoncern

- den nye skandinaviske finanskoncern - den nye skandinaviske finanskoncern Årsrapport for 2006 samt strategi - ordinær generalforsamling 20. april 2007 Koncerndirektør Lasse Lindblad og bestyrelsesformand Claus Ørskov DISPOSITION FOR I DAG

Læs mere

Kapital til vækst. Væksthus Hovedstadsregionen, 15. november 2011

Kapital til vækst. Væksthus Hovedstadsregionen, 15. november 2011 Kapital til vækst Væksthus Hovedstadsregionen, 15. november 2011 Take-away fra de kommende minutter Et par tanker om: 1. Eksterne investorer er det en god idé, og hvordan har finanskrisen ændret spillereglerne?

Læs mere

Præsentation. August 2015

Præsentation. August 2015 Præsentation August 2015 Indhold Introduktion af Halberg koncernen Halberg Kapital Positionering Investeringskriterier Kompetencer Eksempel på investering: Newline Side 2 Halberg koncernens historie Harald

Læs mere

Investeringskrisen og væksten i vækstlaget - Betydningen af et dansk investormiljø

Investeringskrisen og væksten i vækstlaget - Betydningen af et dansk investormiljø Investeringskrisen og væksten i vækstlaget - Betydningen af et dansk investormiljø Axcel Future DK 18. juni 2012 Forfattere: Partner, Martin Hvidt Thelle Economist, Martin Bo Hansen 2 Danmark befinder

Læs mere

Virksomhedens Finansiering: Lektion C1. Kapitalstruktur og. Virksomhedens finansielle problemstillinger

Virksomhedens Finansiering: Lektion C1. Kapitalstruktur og. Virksomhedens finansielle problemstillinger Virksomhedens Finansiering: Lektion C1 Kapitalstruktur og Virksomhedens finansielle problemstillinger Peter Ove Christensen Forår 2013 1 / 43 Overordnede spørgsmål i denne sidste del af kurset Hvordan

Læs mere

KAPITAL- OG VENTUREFONDE

KAPITAL- OG VENTUREFONDE KAPITAL- OG VENTUREFONDE NÅR INVESTORER MISLIGHOLDER Af advokat Rebecca Vikjær Sandholt og advokat Jakob Mosegaard Larsen, Nielsen Nør ager 1. INTRODUKTION Kapital- og venturefonde opererer således, at

Læs mere

Sparekassen for Nr. Nebel og Omegns generelle beskrivelse af værdipapirer

Sparekassen for Nr. Nebel og Omegns generelle beskrivelse af værdipapirer Sparekassen for Nr. Nebel og Omegns generelle beskrivelse af værdipapirer Indledning I sparekassen kan du som udgangspunkt frit vælge, hvordan du vil investere dine penge. En begrænsning er dog f.eks.

Læs mere

Fra Beyond Budgeting til Effektiv Budgettering - et seminar om nye teknikker og metoder

Fra Beyond Budgeting til Effektiv Budgettering - et seminar om nye teknikker og metoder Målgruppe for seminaret: Alle, der beskæftiger sig med virksomhedens budgetlægning. Fra Beyond Budgeting til Effektiv Budgettering - et seminar om nye teknikker og metoder Et unikt og efterspurgt seminar,

Læs mere

GENMAB A/S, CVR-NR. 21023884

GENMAB A/S, CVR-NR. 21023884 GENMAB A/S, CVR-NR. 21023884 OVERORDNEDE RETNINGSLINJER FOR INCITAMENTSAFLØNNING AF GENMAB A/S' BE- STYRELSE OG DIREKTION I HENHOLD TIL SELSKABSLOVENS 139 1. INDLEDNING Inden et børsnoteret selskab indgår

Læs mere

Værdiskabende kvalificering

Værdiskabende kvalificering Værdiskabende kvalificering Vi kunne fordoble eksport-salget til nye markeder på få år, hvis vi ellers kunne få investeringen finansieret. Det viste sig umuligt at klare på traditionel vis, og vi var begyndt

Læs mere

BENCHMARK ANALYSE RIVAL

BENCHMARK ANALYSE RIVAL BENCHMARK ANALYSE RIVAL 0-- Indholdsfortegnelse Indholdsfortegnelse Introduktion... Det samlede resultat... De største virksomheder... Markedsandel... Nettoomsætning...7 Dækningsbidraget/bruttofortjenesten...

Læs mere

Tirsdag den 8. marts 2011

Tirsdag den 8. marts 2011 Tirsdag den 8. marts 2011 Yderligere info & spørgsmål? Vinderstrategi A/S Gammel Kongevej 1, 2. DK-1610 København V www.vinderstrategi.dk +45 7022 9031 vinderstrategi@vinderstrategi.dk www.facebook.com/vinderstrategi

Læs mere

Derfor skal du investere

Derfor skal du investere Derfor skal du investere Investering er ofte lig med store kursudsving og mange bekymringer. Er det ikke bedre blot at spare op og undgå risiko? Nej, for hvis du ikke investerer, mister du penge hver dag,

Læs mere

Investor relations: økonomistyringens nye arbejdsfelt? 1

Investor relations: økonomistyringens nye arbejdsfelt? 1 Investor relations: økonomistyringens nye arbejdsfelt? 1 Per Nikolaj Bukh, Aarhus Universitet Peter Gormsen, Novo Nordisk A/S Jan Mouritsen, Handelshøjskolen i Købehavn 1. Indledning Økonomistyringens

Læs mere

Kommunikation til omverdenen

Kommunikation til omverdenen e-bog KAPITEL 4 Kommunikation til omverdenen Traditionelt har mange virksomheder og organisationer kunnet styres ved en fokusering på god udnyttelse af de materielle aktiver bygninger og maskiner. Men

Læs mere

Salg af virksomhed forløb og praktiske erfaringer. MEAmidt 27. april 2012

Salg af virksomhed forløb og praktiske erfaringer. MEAmidt 27. april 2012 Salg af virksomhed forløb og praktiske erfaringer MEAmidt 27. april 2012 Bo Vilsgaard Advokat, LL.M., Partner bo@vilsgaard.com Mobil: 40 31 31 65 Kontor i Aarhus i Incuba Science Park og Advice House i

Læs mere

MEDDELELSE OM VÆSENTLIGE ÆNDRINGER I DE I TILBUDS- DOKUMENT AF 8. MAJ 2012 ANGIVNE OPLYSNINGER UNITED FOOD TECHNOLOGIES INTERNATIONAL S.A.L.

MEDDELELSE OM VÆSENTLIGE ÆNDRINGER I DE I TILBUDS- DOKUMENT AF 8. MAJ 2012 ANGIVNE OPLYSNINGER UNITED FOOD TECHNOLOGIES INTERNATIONAL S.A.L. MEDDELELSE OM VÆSENTLIGE ÆNDRINGER I DE I TILBUDS- DOKUMENT AF 8. MAJ 2012 ANGIVNE OPLYSNINGER vedr. UNITED FOOD TECHNOLOGIES INTERNATIONAL S.A.L. S pligtmæssige købstilbud til ejerne i AQUALIFE A/S CVR-nr.

Læs mere

Nuværende mål for kapitalstrukturen er en egenkapitalandel på 30% excl. værdi af goodwill.

Nuværende mål for kapitalstrukturen er en egenkapitalandel på 30% excl. værdi af goodwill. Anbefalinger for god selskabsledelse Land & Leisure A/S følger i al væsentlighed Nasdaq OMX Copenhagen A/S s anbefalinger for god selskabsledelse. Land & Leisure A/S ledelse forholder sig således løbende

Læs mere

SELSKABSMEDDELELSE NR. 203 27. marts 2015

SELSKABSMEDDELELSE NR. 203 27. marts 2015 Copenhagen Network A/S Adresse: Copenhagen Network A/S c/o Beierholm A/S Gribskovvej 2 2100 København Ø Danmark SELSKABSMEDDELELSE NR. 203 27. marts 2015 Årsrapport for 2014 Bestyrelse og direktion har

Læs mere

DET OPTIMALE GENERATIONSSKIFTE. - generationsskifte i levende live

DET OPTIMALE GENERATIONSSKIFTE. - generationsskifte i levende live DET OPTIMALE GENERATIONSSKIFTE - generationsskifte i levende live GENERATIONSSKIFTE HVAD ER DET? Traditionelt Overdragelse af en virksomhed i levende live eller ved død til yngre slægtning og/eller én

Læs mere

Temahæfte 1 udgivet af Foreningen Registrerede Revisorer FRR 1. udgave 2003. Holdingselskabet virksomhedens pengetank

Temahæfte 1 udgivet af Foreningen Registrerede Revisorer FRR 1. udgave 2003. Holdingselskabet virksomhedens pengetank Temahæfte 1 udgivet af Foreningen Registrerede Revisorer FRR 1. udgave 2003 Holdingselskabet virksomhedens pengetank Indhold Holdingselskaber er ikke kun forbeholdt store koncerner! Hvorfor etablere et

Læs mere

Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning

Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning N O T A T Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning Bankerne skal i fremtiden være bedre polstrede med kapital end før finanskrisen. Denne analyse giver nogle betragtninger omkring anskaffelse af ny

Læs mere

Bilag om markedet for risikovillig kapital 1

Bilag om markedet for risikovillig kapital 1 DANMARK I DEN GLOBALE ØKONOMI SEKRETARIATET FOR MINISTERUDVALGET Prins Jørgens Gård 11, 1218 København K Telefon 33 92 33 - Fax 33 11 16 65 Dato: 12. januar 26 Bilag om markedet for risikovillig kapital

Læs mere

Stillings- og personprofil. Administrerende direktør FDC A/S

Stillings- og personprofil. Administrerende direktør FDC A/S Stillings- og personprofil Administrerende direktør FDC A/S Maj 2014 Opdragsgiver FDC A/S Adresse Lautrupvang 3A 2750 Ballerup Tlf.: 44 65 45 00 www.fdc.dk Stilling Administrerende direktør Refererer til

Læs mere

Til OMX Den Nordiske Børs København Fondsbørsmeddelelse nr. 3/2008 Hellerup, 15. april 2008 CVR nr. 21 33 56 14

Til OMX Den Nordiske Børs København Fondsbørsmeddelelse nr. 3/2008 Hellerup, 15. april 2008 CVR nr. 21 33 56 14 Til OMX Den Nordiske Børs København Fondsbørsmeddelelse nr. 3/2008 Hellerup, 15. april 2008 CVR nr. 21 33 56 14 Delårsrapport for perioden 1. januar - 31. marts 2008 Bestyrelsen for Dan-Ejendomme Holding

Læs mere

Globalisering. Danske toplederes syn på globalisering

Globalisering. Danske toplederes syn på globalisering Globalisering Danske toplederes syn på globalisering Ledernes Hovedorganisation Januar 5 Indledning Dette er første del af Ledernes Hovedorganisations undersøgelse af globaliseringens konsekvenser for

Læs mere

Forslag. Lov om ændring af lov om Vækstfonden (Ændring af Vækstfondens formål samt tilpasning af vækstkautionsordningen.) Udkast til lovforslag

Forslag. Lov om ændring af lov om Vækstfonden (Ændring af Vækstfondens formål samt tilpasning af vækstkautionsordningen.) Udkast til lovforslag Erhvervsudvalget 2010-11 ERU alm. del Bilag 186 Offentligt Udkast til lovforslag Fremsat den {FREMSAT} af økonomi- og erhvervsministeren (Brian Mikkelsen) Forslag til Lov om ændring af lov om Vækstfonden

Læs mere

PROSPEKT. TradingAGROA/S. Investering i afgrødefutures. AgroConsultors

PROSPEKT. TradingAGROA/S. Investering i afgrødefutures. AgroConsultors PROSPEKT TradingAGROA/S Investering i afgrødefutures AgroConsultors TradingAGRO A/S HVORFOR? Peter Arendt og Anders Dahl har i en årrække investeret i afgrødefutures. I de seneste år har de genereret et

Læs mere

Årsregnskab Cand. Merc. Aud. 2002

Årsregnskab Cand. Merc. Aud. 2002 Årsregnskab Cand. Merc. Aud. 2002 Leasing U 29 Docent Tage Rasmussen Institut for Regnskab Handelshøjskolen i Århus Hvad er problemet? Juridisk kriterie for aktivering: Ejerskab eller ikke ejerskab Økonomisk

Læs mere

Finansiering af egen virksomhed Microsoft Partnermøde, maj 2007. Søren Steen Rasmussen Vækstfonden

Finansiering af egen virksomhed Microsoft Partnermøde, maj 2007. Søren Steen Rasmussen Vækstfonden Finansiering af egen virksomhed Microsoft Partnermøde, maj 2007 Søren Steen Rasmussen Vækstfonden Oversigt over Vækstfonden Vækstfonden medfinansierer små og mellemstore virksomheder Vækstfonden fokuserer

Læs mere

Bliv klar til møde med banken

Bliv klar til møde med banken www.pwc.dk Bliv klar til møde med banken v/brian Rønne Nielsen Revision. Skat. Rådgivning. 7 år med finanskrise, lavvækst og uro i bankerne Karakteristika ved den nye virkelighed for SMV Knap likviditet

Læs mere

Ejerskab og finansiering

Ejerskab og finansiering Ejerskab og finansiering Oversigt og eksempler Overblik Ejerskab og finansiering er et spørgsmål om at optimere: Økonomiske parametre: Skat, renter, udgifter Organisatoriske opgaver: Regnskaber, rapportering

Læs mere

Regnskabsåret 2011 i bygge- og anlægsbranchen

Regnskabsåret 2011 i bygge- og anlægsbranchen Efter at 2010 var et ekstremt hårdt år for bygge- og anlægsbranchen, så viser regnskabsåret 2011 en mindre fremgang for branchen. Virksomhederne har i stort omfang fået tilpasset sig den nye situation

Læs mere

Vejledning økonomisk tilsyn

Vejledning økonomisk tilsyn Vejledning økonomisk tilsyn Denne vejledning skal ses som en uddybende gennemgang af en del af de aspekter, som kan indgå i vurderingen af en rejseudbyders økonomi. Hvis I kun har brug for en overordnet

Læs mere

Hvad er virksomheden værd?

Hvad er virksomheden værd? HVAD ER VIRKSOMHEDEN VÆRD? 55 Hvad er virksomheden værd? Det er ikke muligt at beregne en pris på virksomheden, der er den "rigtige" værdi. En beregnet værdi vil afhænge af de vurderinger og forudsætninger,

Læs mere

Finansiering med Vækstfonden

Finansiering med Vækstfonden Finansiering med Vækstfonden Lån og kautioner Erhvervskundechef Peter Bo Byggeri og Anlæg Holbæk 2015+ Holbæk 3. februar 2015 Om Vækstfonden Vækstfonden er en statslig finansieringsfond, der medvirker

Læs mere

Værdiansættelse og finansiering. Masterclass om virksomhedsopkøb Peder Pedersen Statsaut. revisor, partner

Værdiansættelse og finansiering. Masterclass om virksomhedsopkøb Peder Pedersen Statsaut. revisor, partner Værdiansættelse og finansiering Masterclass om virksomhedsopkøb Peder Pedersen Statsaut. revisor, partner Værdiansættelse og finansiering Indledende overvejelser ved virksomhedskøb Strategisk virksomhedsanalyse

Læs mere

Indhold. Baggrund for børsnoteringen. Organisation. Målsætning. Investeringsstrategien. Risikofaktorer. Forventninger til fremtiden

Indhold. Baggrund for børsnoteringen. Organisation. Målsætning. Investeringsstrategien. Risikofaktorer. Forventninger til fremtiden Indhold Baggrund for børsnoteringen Organisation Målsætning Investeringsstrategien Risikofaktorer Forventninger til fremtiden Fordele ved Spar Nord FormueInvest A/S Aftaler, beskatning, udbyttepolitik,

Læs mere

Bekendtgørelse om tilbudspligt, om frivillige overtagelsestilbud samt om aktionærers oplysningsforpligtelser

Bekendtgørelse om tilbudspligt, om frivillige overtagelsestilbud samt om aktionærers oplysningsforpligtelser Bekendtgørelse nr. 827 af 10. november 1999 Bekendtgørelse om tilbudspligt, om frivillige overtagelsestilbud samt om aktionærers oplysningsforpligtelser I medfør af 30, stk. 1, 32 stk. 3, og 93, stk. 4,

Læs mere

IPD Konference 25. februar 2014

IPD Konference 25. februar 2014 www.pwc.dk IPD Konference 25. februar 2014 Per Andersen, Partner Financial Services, Revision. Skat. Rådgivning. Hvilke områder arbejder med? Ejendomsspecifikke ydelser Køb og salg af fast ejendom Enkeltudbud

Læs mere

Bilag 2 Foreslået ny vederlagspolitik, herunder nye overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning, for bestyrelsen og direktionen

Bilag 2 Foreslået ny vederlagspolitik, herunder nye overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning, for bestyrelsen og direktionen Bilag 2 Foreslået ny vederlagspolitik, herunder nye overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning, for bestyrelsen og direktionen TORM A/S, CVR-nr. 22 46 02 18 Vederlagspolitik, herunder Overordnede

Læs mere

OVERORDNEDE RETNINGSLINJER OM INCITAMENTSAFLØNNING FOR PANDORA A/S VEDTAGET I HENHOLD TIL SELSKABSLOVENS 139

OVERORDNEDE RETNINGSLINJER OM INCITAMENTSAFLØNNING FOR PANDORA A/S VEDTAGET I HENHOLD TIL SELSKABSLOVENS 139 PANDORA A/S, CVR-nr. 28505116 OVERORDNEDE RETNINGSLINJER OM INCITAMENTSAFLØNNING FOR PANDORA A/S VEDTAGET I HENHOLD TIL SELSKABSLOVENS 139 1. INTRODUKTION I henhold til selskabslovens 139 skal det øverste

Læs mere

Aflønningsrapport for Realkredit Danmark 2013

Aflønningsrapport for Realkredit Danmark 2013 Aflønningsrapport for Realkredit Danmark 2013 Realkredit Danmarks aflønningsprincipper afspejler god selskabsledelse og målsætningen om at skabe vedvarende og langsigtet værdi for aktionæren. Aflønningsprincipperne

Læs mere

ANALYSE AF 1. OG 2. KVARTAL 2010: Det danske venturemarked investeringer og forventninger. fokus på opfølgningsinvesteringer. dvca

ANALYSE AF 1. OG 2. KVARTAL 2010: Det danske venturemarked investeringer og forventninger. fokus på opfølgningsinvesteringer. dvca ANALYSE AF 1. OG 2. KVARTAL 2010: Det danske venturemarked investeringer og forventninger fokus på opfølgningsinvesteringer i 2010 dvca DVCA Danish Venture Capital & Private Equity Association er brancheorganisation

Læs mere

Notat vedrørende afkastkrav til elsektorens realkapitalinvesteringer

Notat vedrørende afkastkrav til elsektorens realkapitalinvesteringer Michael Møller 22/04/2014 Notat vedrørende afkastkrav til elsektorens realkapitalinvesteringer Elsektoren har et betydeligt realkapitalapparat. Det kan med fordel deles op i det allerede eksisterende kapitalapparat

Læs mere

Salgsmodning af virksomheden

Salgsmodning af virksomheden - 1 Salgsmodning af virksomheden Af advokat (L) og advokat (H), cand. merc. (R) De store årgange fra efterkrigstiden nærmer sig pensionsalderen. Mange har etableret selvstændig virksomhed, og som følge

Læs mere

Målbeskrivelse nr. 1: En referenceramme for analyser af virksomhedsstrategier

Målbeskrivelse nr. 1: En referenceramme for analyser af virksomhedsstrategier HA, 5. SEMESTER STUDIEKREDS I EKSTERNT REGNSKAB Esbjerg, efteråret 2002 Målbeskrivelse nr. 1: En referenceramme for analyser af virksomhedsstrategier Valdemar Nygaard TEMA: EN REFERENCERAMME FOR ANALYSER

Læs mere

REDEGØRELSE FRA BESTYRELSEN I INVESTERINGSSELSKABET AF 1. SEPTEMBER 2015 A/S

REDEGØRELSE FRA BESTYRELSEN I INVESTERINGSSELSKABET AF 1. SEPTEMBER 2015 A/S REDEGØRELSE FRA BESTYRELSEN I OM FRIVILLIGT BETINGET KØBSTILBUD FREMSAT AF HELLERUP FINANS A/S 2 1. INDLEDNING 1.1. Købstilbuddet Der er fremsat et købstilbud på de vilkår og betingelser, som fremgår af

Læs mere

Af produktivitetschef Bjarne Palstrøm, Dansk Industri

Af produktivitetschef Bjarne Palstrøm, Dansk Industri Faldgruber i Lean Af produktivitetschef Bjarne Palstrøm, Dansk Industri Erfaringerne med indførelse af Lean-tankegangen viser, at virksomhederne fra tid til anden ikke får det forventede udbytte. Denne

Læs mere

ETABLERING AF DATTERSELSKAB I USA. Af Finn Martensen, advokat(h), attorney at law, Martensen Wright Advokatanpartsselskab 1

ETABLERING AF DATTERSELSKAB I USA. Af Finn Martensen, advokat(h), attorney at law, Martensen Wright Advokatanpartsselskab 1 ETABLERING AF DATTERSELSKAB I USA Af Finn Martensen, advokat(h), attorney at law, Martensen Wright Advokatanpartsselskab 1 Artiklen er begrænset til de væsentligste juridiske forhold, som vedrører etablering

Læs mere

Finansiering af dansk landbrugs globale udviklingspotentiale

Finansiering af dansk landbrugs globale udviklingspotentiale Finansiering af dansk landbrugs globale udviklingspotentiale Bankdirektør Anders Jensen Disposition Dansk landbrugs globale udviklingspotentiale Hvad kendetegner dansk landbrug? Landbrugets betydning for

Læs mere

- Omsætningen i 1. halvår 2007 er realiseret med kr. 52,6 mio., hvilket er en stigning på kr. 9 mio. i forhold til samme periode af 2006

- Omsætningen i 1. halvår 2007 er realiseret med kr. 52,6 mio., hvilket er en stigning på kr. 9 mio. i forhold til samme periode af 2006 Københavns Fondsbørs Børsmeddelelse nr. 2007/16 Aalborg den 14. august 2007 for Aalborg Boldspilklub A/S. Hovedkonklusionerne for første halvår 2007: - Aalborg Boldspilklub A/S (AaB) har i 2. kvartal 2007

Læs mere

37 Redegørelse til investorerne i:

37 Redegørelse til investorerne i: i: Investeringsforeningen Sydinvest, Investeringsforeningen Sydinvest International, Investeringeforeningen Sydinvest Emerging Markets, Investeringsforeningen Strategi Invest, Investeringsforeningen Finansco,

Læs mere

Selskabsreformen. særlige regler for finansielle virksomheder

Selskabsreformen. særlige regler for finansielle virksomheder Selskabsreformen særlige regler for finansielle virksomheder Lov om aktie- og anpartsselskaber (selskabsloven) 1 trådte for hoveddelens vedkommende i kraft den 1. marts 2010. Den resterende del af loven

Læs mere