Kommentar. Højrentevalutaer februar februar 2008

Transkript

1 4. februar februar 2008 Kommentar Højrentevalutaer 2008 Højrentevalutaer sluttede negativt af i 2007 Uroen omkring den amerikanske økonomi har stadig dominerende betydning 2008 vil byde på faldende renter og risikopræmier Den tyrkiske lira er stadig vores foretrukne højrentevaluta Af analytiker Kasper Kiim Jensen, kkj@nykredit.dk, Carry-forretninger (dvs. lån i lavtforrentede valutaer og placering i højtforrentede valutaer) har i en årrække givet attraktive risikojusterede afkast. Det er i overensstemmelse med den klassiske tendens, hvor carry-forretninger producerer afkast på lige fod med investering i aktier. Der er dog bump på vejen. Specielt andet halvår af 2007 og starten af 2008 er et sådan bump. Vi vurderer, at dette bump endnu ikke er overstået, da det synes at være tæt linket til aktiemarkedet. Nøgleordene i en sådan situation er reduktion af risiko, disciplineret brug af stop/loss og en selektiv udvælgelse af valutaer både til lån og placering vil primært blive husket for kreditkrisen i efteråret, som udsprang af problemerne på det amerikanske subprime-marked samt den begyndende afmatning i USA. Tredje og fjerde kvartal var derfor præget af usikkerhed og stigende volatilitet på de finansielle markedet, heriblandt valutamarkedet. Især august og november måned bød på store bevægelser i højrentevalutaerne, hvor usikkerheden medførte nedlukninger af forretninger i de traditionelle carry-forretninger, med svækkelser af højrentevalutaerne til følge. Trods et turbulent efterår med store korrektioner, var 2007 et år med muligheder for gode afkast på investeringer i højrentevalutaer. Modsat tidligere år var det dog nødvendigt at træde varsomt, og succes har helt sikkert været betinget af en selektiv og kontrolleret tilgang til investeringerne. Som det ses på Figur 1, er det ikke ligegyldigt hvilke valutaer, man har været eksponeret i. TRY blev endnu engang den store vinder blandt carry-valutaerne, godt hjulpet på vej af markedets højeste rente. Den høje rente har været tillokkende, og både EUR/TRY og CHF/TRY blev generelt i 2007 vurderet som de bedste valutakryds for carryinvsteringer. Den store spekulative interesse for TRY, har helt sikkert været med til at styrke valutaen i et år, som til tider ellers var præget af stor politisk uro indenfor grænserne. Figur 1: Afkast på højrentevaluter i 2007 Afkast 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Carry Valuta Samlat afkast MXN ZAR AUD HUF NZD PLN ISK TRY Figuren viser de årlige afkast for otte højrentevalutaer (alle handlet mod EUR). Det samlede afkast er gjort op som summen af afkast fra carry og kursudviklingen. I den modsatte ende af skalaen blev MXN og ZAR de store tabere. MXN blev hårdt ramt, efterhånden som den negative stemning omkring den amerikanske økonomi tog fart. Amerikansk afmatning har en negativ effekt på den mexicanske økonomi, som er meget afhængig af eksporten til USA. I Sydafrika havde man udover krisen på de globale finansielle markeder, også en masse økonomiske og politiske problemer inden for landet grænser. Især de sidste måneder af 2007 var præget af dårlige nyheder. Efteråret var en lang kamp for at få styr på en voksende inflation, som førte til flere renteforhøjelser, til trods for at det Sydafrikanske stramningsforløb, som sådan var sat til at stoppe allerede i slutningen af Den stigende inflation i Sydafrika var bl.a. en konsekvens af stigende fødevare- og råvarepriser. Verden over er inflationen steget, men især udviklingsøkonomierne er blevet hårdt ramt. Det har haft betydning for centralbankernes beslut- side 1

2 ninger hele det forgangne år og vil fortsat være et stort tema i I takt med at uroen steg gennem 2007, steg korrelationerne mellem valutakryds og aktiemarkeder til ekstreme niveauer. Op mod 75 % af udviklingen i de klassiske lånevalutaer CHF og JPY kunne forklares med udviklingen i SP500, og korrelationen er i skrivende stund stadig meget høj. På samme måde gjaldt det for højrentevalutaerne, og især TRY havde en stor negativ korrelation med aktier gennem andet halvår af Perioder med så høj korrelation på tværs af markederne er tegn på, at der har været ekstremt meget spekulativ eksponering i carry-handler, som så er blevet lukket ned, efterhånden som risikoaversionen er steget. Figur 2: Tre måneders korrelation med SP EUR/CHF vs. SP500 EUR/ISK vs. SP500 EUR/JPY vs. SP500 EUR/TRY vs. SP500 Der har i 2007 været stor sammenhæng mellem aktiemarkederne og høj/lav-rente valutakryds. En positiv korrelation udtrykker, at valutakursen stiger, når aktiekurserne stiger. Situationen primo 2008 Den urolige stemning på de finansielle markeder er fortsat ind i det nye år er startet med betydelig uro og usikkerhed. Forventningerne til den amerikanske økonomi er blevet yderligere negative, og fra flere steder i markedet tales der nu om, at recession er uundgåelig. Aktiemarkedet er i særdeleshed blevet hårdt ramt i årets første måned, som har vist yderligere tab på % på de store aktieindeks. Dette tab havde sandsynligvis været større, hvis ikke Federal Reserve var kommet på banen med en ekstraordinær rentesænkning på 75 bp for knap to uger siden, samt yderligere 50 bp onsdag aften. Rentesænkninger har indtil videre stoppet blødningen på aktiemarkedet, men det kan ikke afvises at nedturen tager fat igen. Udover USA, synes Japan også på vej mod en kraftig afmatning, måske med recession til følge, ligesom der sandsynligvis også kommer en opbremsning i euroområdet. Det kan give et år, hvor væksten i højrentelande for alvor afkobler fra væksten i de industrialiserede lande. Et scenarie som dette kan give anledning til en tankegang om, at også højrentevalutaerne vil gå et godt år i møde, men det bliver ikke nødvendigvis tilfældet. En afmatning i G3 vil dæmpe eksporten for mange udviklingslande, hvilket er negativt for økonomierne. Med mindre eksport falder privatforbruget, der sker skævvridninger på de eksterne balancer og investeringslysten kan falde (specielt FDI). At vækstudsigterne i udviklingslandene ser fornuftige ud for 2008, er i sig selv godt, men man skal ikke se bort fra, at den mest drivende faktor i markedet fortsat er investorernes risikovillighed. Figur 3: Udviklingen på aktiemarkederne i Nikkei 225 OMX C20 SP500 DAX 28 Dec 05 Jan 13 Jan 21 Jan 29 Jan Aktierne startede året meget negativt, men Federal Reserves rentesænkninger har reduceret det samlede tab. Indeks 100 = 28/ Faldende risikopræmier i 2008 Den megen uro og nervøsitet på markederne kommer til at påvirke udviklingen i højrentevalutaerne mindst et par måneder endnu. Volatiliteten er stigende, og vores vurdering er, at risikoen for større korrektioner i øjeblikket er til stede i højere grad end tidligere. Derfor er det nu i højere grad vigtigt, at der trædes varsomt mellem højrentevalutaerne. Det vil være nødvendigt at være meget selektiv inden investeringer laves, og fornuftige stop/lossstrategier er et must. I et risikoaverst finansieringsmijø som vi befinder os i nu, kan der være meget kort mellem succes og fiasko. Investorer vil være tilbøjelige til at lukke deres positioner ned hurtigere, hvis de begynder at opleve tab, netop fordi det foregående halvår har budt på mange dårlige oplevelser. Det betyder at sandsynligheden for korrektioner er større, og volatiliteten generelt vil være højere. Højere volatilitet har betydning for valutaens risikoprofil, og det er derfor ikke uvæsenligt i forhold til valget af investering. Som mål for risk/reward i højrentevalutaer benyttes ofte målet carry-to-risk, som er forholdet mellem rentegevinst ( carry ) og risiko (volatilitet). Målet giver med andre ord et billede af, hvor stor en risikopræmie man modtager, i forhold til den risiko man reelt er udsat for. Risikoen ( volatiliteten ) er i denne forbindelse ikke retningsbestemt, og kan som sådan ligeså godt være positivt for investeringen. Ikke desto mindre er det muligt at forholde sig kritisk til den rentegevinst der følger med investeringer i højrentevalutaer. På Figur 4 ses udviklingen carry-to-risk for udvalgte højrente valutakryds. Ikke overraskende har man historisk fået den største risikojusterede kompensation i TRY, men det er værd at bemærke, at efter et efterår med kraftige rentenedsættelser i side 2

3 Tyrkiet, har ISK nærmet sig. Bemærk i øvrigt, at valutaen med den tredje største rente, ZAR, i mange år har haft en af de laveste carry-to-risk ratioer, simpelthen fordi volatiliteten i denne valuta historisk har været ekstrem høj. Figur 4: Carry-to-risk på udvalgte valutakryds EUR/ISK EUR/TRY EUR/MXN EUR/ZAR EUR/NZD Carry-to-Risk er regnet som forholdet mellem 1-måneds renteforskel i forhold til 1-måneds historisk volatilitet. Generelt for højrentevalutaerne er der forventninger om lavere renter i Mange af landene har som nævnt været udsat for et stort inflationspres i det foregående år, som har været med til at udsætte ønskede rentenedsættelser. I Sydafrika og på Island har inflationspresset endda medført yderligere rentestigninger. Inflationspresset forventes bredt set at aftage i løbet af året, og med efterfølgende rentesænkninger vil 2008 blive et år med faldende risikopræmier. Figur 5: Udvalgte styringsrenter og markedsforventninger % Tyrkiet Sydafrika Island New Zealand Mexico Mar-06 Nov-06 Jun-07 Feb-08 Sep-08 De benyttede forecasts er et udtryk for de gennemsnitlige markedsforventninger observeret på Bloomberg. Kilde: EcoWin og Bloomberg Hvilke heste skal der spilles på? At vælge sin investering i de kommende måneder skal som allerede nævnt gøres med forsigtighed. Valutamarkedet er, og vil fortsætte med at være, mere ustabilt end det var for et år siden. Nøgleordene for succes er forsigtighed og som nævnt tidligere en konsekvent stop/loss-strategi. Yderligere anbefaler vi, at man starter ud med små positioner, og så eventuelt supplerer op senere. Vi vurderer stadig TRY som værende den mest attraktive højrentevaluta at investere i. For det første synes den økonomiske politik i Tyrkiet at blive accepteret som værende troværdig. Centralbanken har en klar agenda om at få sænket styringsrenten for at få yderligere gang i økonomien, men pengepolitikken er stadig ansvarlig senest udtrykt ved en moderat rentesænkning på 25bp i respekt for inflationspresset. For det andet, og måske mere vigtigt, synes TRY at have styrket sin position som den stærkeste carry-valuta. I de seneste måneders turbulente marked, har TRY klaret sig forbløffende godt. Der har naturligvis været udsving, men generelt har de været begrænsede, og kursen er faktisk uforandret i forhold til i sommer inden kreditkrisens udbrud. Forholder det sig, som vi formoder, vil købsinteressen i TRY forblive stærk, og valutaen vil derfor fortsat være bedre rustet i forhold til resten af højrentevalutaerne. Vi anbefaler at sælge EUR/TRY på termin med stop/loss på 1,78-1,80. Figur 6: Udvikling i højrentevalutaer siden august EUR/NZD EUR/ISK EUR/MXN EUR/TRY EUR/ZAR Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan-08 TRY har klaret sig markant bedre end andre udvalgte højrentevalutaer siden udbruddet af kreditkrisen i sommeren Indeks 100 = 1/ Samme positive holdning har vi ikke til ZAR. Den negative udvikling fra 2007 er fortsat ind i det nye år. EUR/ZAR er steget med over 10% i årets første måned! I øjeblikket er vi i en accelerationsfase, så vi kan meget nemt komme til at se en korrektionsfase. Men alt i alt ser vi ikke mange opløftende signaler på, at den nedadgående trend er ved at vende rundt, og vi er derfor meget påpasselige i forhold til ZAR. Umiddelbart synes valutaen at være blevet taberen i en periode, hvor investorerne har trukke følehornene lidt tilbage. Der har godt nok været flere dårlige nyheder fra Sydafrika igennem de seneste mange måneder, både af politisk og økonomisk karakter, men ikke i så stor grad som det udtrykkes i kursen. ZAR har nu været i en nedadgående trend i snart to år, og selv om de nuværende niveauer inviterer til investering, maner vi til forsigtighed. Perioder med positiv udvikling vil højst sandsynligt komme, men svækkelsen af ZAR kan hurtigt genoptages side 3

4 og kan gå rigtig stærkt. Vi anbefaler at afvente udviklingen i EUR/ZAR, men ønsker man at investere, vil vi råde til meget forsigtighed og korte strategier. Vi tror, at ZAR nok skal blive styrket igen på et tidspunkt, og er i den forbindelse ikke nervøse for ikke at komme med på en positiv bølge. Den islandske kroná er blevet svækket over 15% siden sidste sommer, og EUR/ISK er således tæt på den historisk top. At ISK ville blive ramt i et usikkert marked var ventet, da den sparsomme likviditet i valutaen i den grad skræmmer investorerne væk. Usikkerheden er stadig til stede, og en investering i ISK er derfor stadig forbundet med risiko. Rammes de finansielle markeder af negative chok, kan det være svært bare at komme ud af sin position i den lille valuta. Derfor anbefaler vi også, at man forholder sig forsigtigt i forhold til ISK de kommende måneder og kun tager mindre positioner. Vi synes, at niveauet omkring kurs 96 i EUR/ISK er godt at komme ind på, så længe en konsekvent stop/loss-strategi benyttes. Renten er stadig meget høj på Island, og som tidligere vist betales der derfor en høj risikopræmie ved investering i valutaen. Vi anbefaler at sælge EUR/ISK på termin med stop/loss i intervallet 98,50 99,50. MXN kunne godt på længere sigt blive en god investering. Ligeså vel som at korrelationen til USD er skidt i dårlige tider, vil det også være godt i bedre tider. Dollaren er meget svag, og vi vurderer, at den på et tidspunkt i 2008 vil begynde at blive styrket. Man skal huske på at værdien af USD i stor grad afspejler folks forventninger til den fremtidige udvikling i økonomien og i rentespændet til euroområdet. Efterhånden som konsekvenserne af de mange problemer bliver klarlagt, er det muligt, at den trykkede stemning letter. Hvornår det sker, er meget svært at sige, men vi vurderer, at MXN vil kunne ride med på bølgen af en USDstyrkelse. Vi anbefaler at sælge EUR/MXN på termin med stop/loss på Ved brud gennem flyttes stop til break-even. Finansieringsvalutaer De klassiske finansieringsvalutaer har også været igennem rutscheture de seneste måneder. CHF og JPY er som de to mest benyttede finansieringsvalutaer blevet styrket meget og har derigennem oplevet stigende volatilitet. Især CHF har oplevet en kraftigt stigende volatilitet den seneste tid, og har øget den forskel, der har været til volatiliteterne i forhold til EUR-krydsene. Den stigende volatilitet er ikke nødvendigvis en dårlig ting, da den ikke udtrykker noget omkring retningen, men det er stadig værd at tage med i overvejelserne, når der vælges finansieringsvaluta. Figur 7: Stigende volatilitet i CHF-kryds 7% 6% 5% 4% 3% 2% EUR/TRY, 1M vol. CHF/TRY, 1M vol. Difference, h.a. 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% Volatiliteten i CHF/TRY er vokset mere end volatiliteten i EUR/TRY og er nu 0,8% højere. Der er tale om 1-måneds historisk volatilitet. Yderligere er det nuværende miljø risikabelt i forhold til at benytte CHF eller JPY som finansieringsvalutaer, da dårlige nyheder styrker begge valutaer. Vores forventninger til udviklingen i CHF går stadig på at valutaen skal styrkes moderat, og umiddelbart er det mere sikkert at benytte EUR som finansieringsvaluta. Som tidligere vist er korrelationerne i øjeblikket meget høje, hvilket betyder, at man med en investering i fx CHF/TRY mere eller mindre påtager sig den dobbelte risiko, fordi de to valutaer bevæger sig i modsat retning ved nye udbrud af risikoaversion i markedet. side 4

5 DISCLOSURE Denne publikation er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank. Nykredit Bank er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til sikring af effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er blevet pålagt at overgive enhver henvendelse, der kan påvirke analysens objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen tillige med compliance-funktionen. Analytikere ansat i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingerne Debt Capital Markets og Corporate Finance og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Banks overordnede resultater, men modtager ikke bonus eller anden aflønning tilknyttet specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Denne publikation blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i denne publikation. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse med de relevante forudsætninger, er angivet i publikationen. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i værdipapirer omtalt i materialet samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involveret i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Cheføkonom John Madsen Nykredit - Kalvebod Brygge København V - Tlf Fax