konomisk Ugebrev Formue AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier

Transkript

1 H+H leverer bedste resultat siden finanskrisen H+H International (H+H) var meget tæt på at miste livet som selvstændig virksomhed under finanskrisen i Som producent af porebeton opererer selskabet på et meget konjunkturfølsomt marked, og da højkonjunkturerne blev afløst af krise fik det en dramatisk effekt på H+H s omsætning og indtjening. Kursfald på 98 % Omsætningen faldt således med 26 % i 2009, og et mindre overskud i 2008 blev afløst af et minus på 232,5 mio. kr. året efter. Og det blev endnu værre i 2010, hvor bundlinjeresultatet endte på minus 270,5 mio. kr. Man havde altså tabt en halv milliard kroner på to år. Virkningen på H+H s aktiekurs var tilsvarende dramatisk. Kursen toppede ved 988 i 2007, men fem år senere var den faldet til 23. Altså et fald på 98 %. Men nye ejere og ny kapital reddede H+H, som siden har arbejdet målrettet på at slanke og effektivisere koncernen. Det er sket i et kriseramt marked, og en af H+H s hovedopgaver de seneste år har været at reducere kapaciteten, så den passede til markedet. Denne proces er man nu ved at være igennem, og i stedet er man så småt begyndt at fokusere på langsigtet vækst på udvalgte områder. Et skridt i den retning var købet af det polske selskab Grupa Prefabet i februar i år. At købe et billigt problematisk selskab på et vanskeligt marked har et andet dansk selskab (bryggeriet Royal Unibrew) tidligere haft stor succes med. Købet skal konsolidere H+H s position som den næststørste producent af porebeton på det polske marked, og resultatet af effektivisering og nye stordriftsfordele kommer først som en langsigtet gevinst. Første overskud i 8 år Men også på kort sigt begynder det at se lysere ud for H+H. Årsregnskabet for 2014 var således det første regnskab i otte år som - korrigeret for skat og tab på ophørte aktiviteter - gav overskud. At denne positive udvikling fortsætter i 2015 fremgår af selskabets halvårsregnskab, som præsenterer et primært driftsresultat på 59,6 mio. kr. mod 13,3 mio. kr. i 1. halvår Det gode 1. halvår resulterer da også i en opjustering af forventningerne, så man nu regner med en organisk vækst i omsætningen på omkring 10 % mod tidligere 6-8 %. Driftsresultatet ekskl. af- og nedskrivninger (EBITDA) hæves med 10 mio. kr. til mio. kr. (2014: 140 mio. kr.), og EBIT-margin hæves til 4-5 % fra 3-4 %....fortsættes på næste side LÆS I AKTIEUGEBREVET NR. 30/2015 DANSKE AKTIER H+H leverer bedste resultat siden finanskrisen 1 Kan ny strategi stoppe nedturen i Santa Fe? 3 Nordea-aktien igen med efterslæb 4 Chr. Hansen følger med aktiemarkedet nedad 5 Zealand Pharma forventer driftsoverskud i 2. halvår 6 Silkeborg får halvårsoverskud foræret 7 SAS er tæt på at kunne overleve alene 8 Langers Skarpe Aktietips 9 Nærmer GN Store Nord sig bunden? 10 MODELPORTEFØLJER IC Group viser overraskende stor styrke 12 Pensionsportefølje gearet til ny markedssvaghed 13 MARKEDSKOMMENTAR Fem måneder uden kursstigninger 14 Det trækker mod en global recession 15 TABELLER Udenlandske mægleres nettokøb og nettosalg største insiderhandler største aktietilbagekøb 17 Styrketabel - 50 mest omsatte aktier 18

2 Side 2 H+H leverer bedste resultat siden finanskrisen...fortsat fra forsiden Udviklingen af denne succeshistorie afspejler sig i aktiekursen, som steg med 85 % fra midten af december 2014 og det næste halve år. Men siden marts har kursen holdt sig i intervallet 54-62, og det niveau stiller vi spørgsmålstegn ved. Fjendtligt overtagelsesforsøg Ganske vist handles H+H til høje nøgletal med en forventet Price/Earning på 23,0 for 2015 og en Kurs/ Indre værdi på 3,98. Men eftersom H+H stadig er gang med en omstillingsproces fortæller disse kortsigtede nøgletal ikke hele sandheden. Efter vores vurdering ligger der store endnu ikke udviklede værdier i H+H på lang sigt, og at vi ikke er alene om dette synspunkt ses bedst af det forsøg på en fjendtlig overtagelse, som H+H s tyske konkurrent Xella forsøgte for et par år siden. Xella tilbød i efteråret ,50 kr/aktie for H+H, og det var på et tidspunkt, hvor H+H s officielle aktiekurs var helt nede på 39,70 i slutningen af august Xella var altså parat til at betale en præmie på 70 % for H+H s aktier. Men H+H s nye ejerkreds afviste tilbuddet med begrundelsen at det var for lavt. Tilbuddet faldt til jorden, da de tyske konkurrencemyndigheder i marts 2012 forbød Xella at fusionere de to selskaber på det tyske marked. Men at man fra Xellas side anså en pris på 67,50 kr/aktie for at være en særdeles attraktiv overtagelsespris illustreres tydeligt af de betydelige anstrengelser selskabet gjorde for at få afgørelsen ændret. I 2½ år arbejdede Xella sig således gennem adskillige appelinstanser, indtil den sidste appel blev afvist i september i fjor. Xellas ihærdige forsøg på at overtage H+H til kurs 67,50, og afvisningen fra H+H s ejerkreds af at sælge til denne kurs, sætter H+H s aktuelle kurs i intervallet i perspektiv. Der er ikke sket noget siden september 2014, som reducerer den langsigtede værdi af H+H. Tværtimod viser regnskabstallene og den seneste opjustering at H+H er på vej opad igen efter en succesfuld turn-around proces de seneste 5-6 år. Vi nævnte tidligere at de kortsigtede nøgletal P/E og K/IV ser høje ud for H+H ved den aktuelle kurs, men hvis vi i stedet ser på hvordan selskabets markedsværdi korrigeret for gæld (Enterprise Value) ser ud i forhold til driftsindtjeningen før af- og nedskrivninger, så tegner der sig et helt andet billede. Dette forhold udtrykkes som EV/EBITDA, og H+H handles p.t. til en forventet EV/EBITDA på 2,84 i Dette skal ses i forhold til brancemedianen på 8,52. Pengemaskine på lang sigt H+H tjener altså groft sagt så meget på driften, at det ved den aktuelle kurs selv kan finansiere købet af hele selskabet på mindre end tre år. Og som nævnt tidligere er det endda først på længere sigt H+H s fulde potentiale vil vise sig. En succesfuld optimering af selskabets produktionskapacitet i både Rusland, Storbrittanien og Polen vil gøre H+H til en pengemaskine i næste højkonjunktur, og det så både Xella og H+H s ejerkreds. Men tilsyneladende ser investorerne ikke det samme billede, da de vil betale % mindre for H+H s aktier end Xella var parat til. En ny lavkonjunktur kan forsinke udviklingen af H+H, men med en kapitalstærk ejerkreds bag selskabet ser vi ikke nogen risiko for selskabets overlevelse. Selvom H+H næppe kommer tilbage til kurs 988 kan mindre også gøre det, og vi anser H+H for at være en af de potentielt bedste aktier for den langsigtede investor. Bruno Japp Seneste kvartal og regnskabsåret indtil nu 2. kvartal År til dato (mio. kr.) /- (%) /- (%) Omsætning 443,0 361,3 22,6 785,9 650,6 20,8 Bruttoresultat 111,0 92,8 19,6 182,5 147,6 23,6 Indtjeningsbidrag (EBITDA) 56,7 48,9 16,0 106,7 57,0 87,2 Primær drift (EBIT) 32,3 27,5 17,5 59,6 13,3 348,1 Resultat før skat 1) 22,8 16,3 39,9 40,5-8,8 560,2 Periodens resultat 1) 16,1 10,5 53,3 27,8-16,8 265,5 1) Resultat fra fortsættende forretninger. Discontinued operations giver minus 2,1 mio. kr. i 1. halvår mod minus 6,0 mio. kr. i samme periode i fjor Side 2

3 Side 3 Kan ny strategi stoppe nedturen i Santa Fe? Siden de flotte takter ovenpå helårsregnskabet i marts, hvor Santa Fe Groups aktie flirtede med kurser i underkanten af 80, har det skortet på købsinteressen, og aktien er faldet til idag 46,50. Det er et kursniveau, som ikke er set siden ØK-konglomeratets livstruende krise før det seneste årtusindeskifte, og et niveau hvor enhver investor vil stille sig selv spørgsmålet Er aktien blevet for billig nu? Svaret er ikke ligetil, men på det nuværende kursniveau kan man købe sig ind i forretningen med en ganske betydelig rabat på ca. 1/3 i forhold til hvad flere bestyrelsesmedlemmer betalte i marts. Santa Fe Group fremlægger ny strategi og nye langsigtede forventninger ( New business strategy + long term outlook ) i slutningen af september, og det kan blive et vendepunkt i kursen, hvis strategien er troværdig. Selvom det på halvårsregnskabets telefonkonference bestemt lød som om der er en nedjustering af de langsigtede finansielle mål på vej i lyset af den svage udvikling i Australien, Kina, m.fl. Det er sandsynligvis dette markedet har forsøgt at indprise de sidste par måneder. Ved kurs 46,5 har vi en koncern med en markedsværdi på 550 mio. kr. En koncern, som trods mange udfordringer og marginpres fortsat forventer at levere et EBITDA på mio. EUR, svarende til mio. kr. Efter afskrivninger i størrelsen 8 mio. EUR, renteudgifter og skat er det i store og hele et nulresultat vi kigger på. Ovenpå halvårsregnskabet er konsensus at EPS vil være på 2,35 næste år og 5,10 i En moderat vækst-p/e på 15 vil således værdiansætte Santa Fe til kurs 76,50 i En ganske klar upside fra det nuværende kursniveau. Vi så senest i februar og marts, hvor meget et håb om en ny begyndelse kunne give til kursen, som i løbet af kort tid forud for regnskabet steg fra 50 til næsten 80. Det mest betryggende ved stigningen var, at den kom i sammenhæng med en række insiderkøb. Regnskab med nedjustering Regnskabet for 2. kvartal indeholdt en nedjustering som følge af fortsat marginpres og svære markedsforhold i bl.a. Kina og Australien, samtidig med at den stigende dollarkurs rammer omkostningerne, uden at de direkte kan lægges videre over på kunderne. På telekonferencen blev der spurgt ind til sikkerheden (certainty) i den nye og nedjusterede forventning i forhold til udmeldingen tidligere på året. Der blev svaret, at de følte sig mere certain nu, og at der var mere visibilitet. Altså må vi nu som investorer forvente, at der ikke kommer flere negative overraskelser specielt ikke når denne udtalelse kommer midt i 3. kvartal, som er højsæson for forretningen, og det klart vigtigste kvartal i regnskabsåret. Der var dog også positive tegn i regnskabet, herunder især omsætningsvæksten som i lokal valuta voksede omkring 8 % i både 2. kvartal og 1. halvår. Santa Fe forventer nu for helåret en vækst på 9-15 % fra en omsætning på 338 mio. EUR i 2014 til en omsætning på mio. EUR. Det er meget vigtigt at væksten er tilstede, trods udfordringerne på det vigtige australske marked. I det lys er indtjeningen knap så vigtig på nuværende tidspunkt, da investorer er interesseret i vækst. Så længe koncernen har en stærk balance og ikke decideret kører med underskud, vil markedet før eller siden belønne forretningens vækst. Det lange sigt er vigtigt I denne slags turnaround-cases er det altid timingen, der er det sværeste, for det kan gå virkelig stærkt den anden vej, når først bunden er nået. Vi kan derfor kun anbefale, at man væbner sig med tålmodighed i 2-3 år. I det perspektiv ser vi bestemt en fordobling eller mere af kursen som muligt. Det har tidligere vist sig ganske profitabelt at købe sig ind i ØK, når stemningen omkring aktien har været depressiv, og vi forventer, at det vil være tilfældet igen. Det lange perspektiv understreges af, at Santa Fe på den seneste generalforsamling meldte ud, at udbyttet vil være sløjfet de næste to år for at bruge al indtjening på at opbygge og udbygge forretningen. Den forsigtige investor afventer fremlæggelsen af den nye strategi i uge 39 før han anlægger en position i aktien, mens den kortsigtede spekulative investor satser på at uge 39 giver anledning til et lettelsens suk blandt investorerne, og dermed sandsynligvis også et kurscomeback til mindst 50. Steen Albrechtsen Steen Albrechtsen og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Santa Fe Group Side 3

4 Side 4 Nordea-aktien igen med efterslæb Nordea er ca. 10 % nede fra afsløringen af halvårsregnskabet den 16. juli. Aktiekursen er faldet fra omkring 89 til 80, hvis man måler på den danske notering, som styres helt af SEK-kursen og aktiekursen i Stockholm. Aktien nåede endda et lavpunkt i 71,15 under krisestemningen i sidste måned. Den svenske krone ligger en anelse nede de sidste par måneder, hvilket betyder, at noteringen i København har performet 1-2 % dårligere end den svenske. Nordea har i perioden annonceret et udramatisk skifte på CEO-posten, hvilket vi ikke vurderer har haft betydning for kursen. CEO Christian Clausen pensioneres 1. november og afløses af to direktører fra det øverste ledelseslag, herunder nuværende CFO Torsten Hagen Jørgensen som får en ekstra titel som vice-ceo ( deputy-ceo ). Vi har tidligere i starten af året været heldige/dygtgie med at anbefale Nordea på et tidspunkt, hvor aktien også havde et betydeligt efterslæb til de øvrige bankaktier. Et efterslæb som aktien hurtigt derefter fik indhentet i løbet af et par måneder. Nu kan vi så igen notere, at aktien har et betydeligt efterslæb til primært de danske storbanker, som på 3 og 6 måneders sigt alle har outperformet Nordea betydeligt. Retteligt skal det siges, at billedet er knap så tydeligt, hvis man inddrager de øvrige svenske storbankers udvikling, der ligesom Nordea haft nogle svage måneder. I tabellen ses udviklingen for den danske NDAaktie og de øvrige storbankers i samme periode. Kursændringer (%) 1 uge 1 mdr 3 mdr 6 mdr Nordea -0,4-5,7 7,9 13,6 Danske Bank 1,9 0,5 8,3 22,2 Jyske Bank -0,5 5,5 14,7 31,4 SEB A -0,2-5,5-6,9-8,4 Handelsbanken A 0,3-2,1 4,7-8,3 Swedbank 1,6 3,1-0,2-11,5 Sydbank -4,6-3,4-1,5 23,6 Udbyttenyt lige rundt om hjørnet I slutningen af september er myndighederne langt om længe færdige med gennemgangen af Nordeas interne risici-/kapitalmodeller. Der har, kan man forstå, været problemer med særligt virksomhedslånene, hvorfor Nordea selv har lavet en reservation på 4,6 mia. EUR i deres kapitalopgørelse i forbindelse med 2. kvartalsrapporten. Det var et punkt, der blev spurgt en del ind til på telefonkonferencen, hvilket understreger markedets fokus på Nordeas kapitalposition og udbyttepotentiale. En afklaring fra myndighederne vil betyde, at banken vil kende sit fremtidige kapitalkrav fra myndighedernes side, og banken vil efterfølgende specificere udbyttet for Konsensus er i øjeblikket 6,7 SEK svarende til 5.35 DK, hvilket 6,7 % i direkte afkast. Afklaring kan være trigger Vi forventer, at afklaringens komme kan være dét, der igangsætter en mindre revaluering af aktien, fordi usikkerheden omkring myndighedernes godkendelse og udbyttets størrelse langt om længe når sin afslutning. Samtidig med at kursen er faldet over de seneste måneder, er analytikernes kursmål løftet en anelse til nu omkring 114 SEK, svarende til DKK. De seneste analyser, som er citeret af af de finansielle nyhedsbureauer, er positive på aktien. Kepler Chevreau har hævet kursmålet fra 100 til 120 SEK, mens både Jyske Bank og Deutsche Bank har hævet deres anbefaling et enkelt nøk. Det store og attraktive udbytte har også været et nyligt fokuspunkt i den amerikanske storbanks JP Morgans seneste tilføjelse af Nordea-aktien til deres anbefalingsliste over europæiske banker. Det er en lille udvalgt skare på seks banker (herunder Danske Bank) som JP Morgan tror mest på. I forhold til vores seneste analyse i AktieUgebrevet 12/2015 er vi som følge af kursfaldet igen mere positive på aktien, og vurderer at der er lidt mere at hente på kort til mellemlangt sigt udover blot det attraktive udbytte. Vi ser op til 10 % upside fra det nuværende kursniveau i underkanten af 80. Ser vi et fornyet fald mod er aktien alt andet lige en oplagt købskandidat, som da vil give et direkte afkast på 7 %. Steen Albrechtsen Side 4

5 Side 5 Chr. Hansen følger med aktiemarkedet nedad Chr. Hansen steg med 7 % da selskabets 3. kvartalsregnskab overgik analytikernes forventninger til både omsætning og indtjening. Samtidig opjusterede man helårsforventningerne fra en omsætningsvækst i intervallet 7-9 % til en vækst i intervallet 8-9 %, og forventningerne til selskabets stærke cash flow blev opjusteret fra et frit cash flow above EUR 130 million til around EUR 150 million. Som konsekvens af de gode resultater besluttede man straks at udbetale et ekstraordinært udbytte på 6,57 kr/aktie. I ugen efter offentliggørelsen af 3. kvartalsregnskabet købte insidere i Chr. Hansen aktier i selskabet for kr., og alt var rosenrødt i de følgende tre uger, hvor aktiekursen steg med næsten 20 %. Men så sluttede festen. Både Chr. Hansen og aktiemarkedet i almindelighed toppede nemlig den 20. juli, og siden er det gået nedad bakke. Copenhagen Benchmark er siden faldet med 8,4 % mens Chr. Hansen er faldet 10 %. Når fremragende resultater som Chr. Hansens ikke er i stand til at holde kursen oppe i et negativt marked, skyldes det ikke investorernes mistillid til selskabet. Forklaringen er tværtimod at investorerne allerede har demonstreret en ekstremt høj tillid til Chr. Hansens fremtidige indtjening ved den aktuelle værdiansættelse af aktien. En tillid som næppe kan strækkes ret meget længere, før elastikken knækker. Estimerede nøgletal Price/Earning Chr. Hansen 37,4 32,4 Novozymes 31,0 27,0 Branchemedian 21,0 19,2 EV/EBITDA Chr. Hansen 22,3 20,0 Novozymes 17,7 16,5 Branchemedian 12,8 11,5 Som det fremgår af tabellen handles Chr. Hansen i øjeblikket til forventede nøgletal, som dels er blandt de højeste på børsen, og dels også er markant højere end hos sammenlignelige konkurrenter. Det stiller meget høje krav til den fortsatte vækst hos Chr. Hansen. Disse krav har selskabet hidtil været i stand til at leve op til, men den stigende pris på selskabet kombineret med en stigende usikkerhed på aktiemarkedet påvirker nu analytikernes villighed til at acceptere den aktuelle pris for Chr. Hansen. Ingen stiller spørgsmålstegn ved Chr. Hansens styrke, men på trods heraf giver kun 3 ud af 18 analytikere p.t. Chr. Hansen en købsanbefaling. 4 siger derimod Sælg, mens majoriteten siger Hold (11 ud af 18 svarende til 61 %). Det kan virke som en overraskende svag opbakning til et selskab som faktisk har overgået forventningerne. Men det afspejler at den meget høje værdiansættelse ikke er populær i det aktuelle usikre marked. Et eksempel herpå så vi måske for tre uger siden, hvor den amerikanske storaktionær i Chr. Hansen, WCM Investment Management, meddelte at man havde nedbragt sin ejerandel fra 5,01 % af aktiekapitalen til 4,96 %. Det virker umiddelbart som en ubetydelig ændring, men ved at bringe sin ejerandel ned under 5 % bringer WCM sig under grænsen for oplysningspligt, og det åbner mulighed for at reducere yderligere uden samtidig at sende et negativt - og måske kurspåvirkende - signal til markedet. Chr. Hansen offentliggør årsregnskabet 2014/15 den 21. oktober, og med opjusteringen i 3. kvartalsregnskabet er der ikke udsigt til overraskelser vedrørende indeværende regnskabsår. Forventningerne til 2015/16 vil næppe blive løftet markant, så det er vanskeligt at se nogen kurstrigger i det kommende regnskab. Det efterlader Chr. Hansen som en aktie med et ringe kortsigtet potentiale, og med risiko for på kort sigt at følge med markedet nedad. Bruno Japp Seneste kvartal og regnskabsåret indtil nu 3. kvartal År til dato (mio. EUR) 2014/ /14 +/- (%) 2014/ /14 +/- (%) Omsætning 228,1 198,1 15,1 625,0 550,9 13,5 Bruttoresultat 119,6 100,0 19,6 321,2 284,8 12,8 Indtjeningsbidrag (EBITDA) 1) 77,3 67,8 14,0 200,5 181,5 10,5 Primær drift (EBIT) 1) 63,8 55,0 16,0 159,8 143,2 11,6 Resultat før skat 61,7 51,1 20,7 149,9 128,2 16,9 Periodens resultat 45,7 37,4 22,2 110,0 93,7 17,4 1) Før ekstraordinære poster Side 5

6 Side 6 Zealand Pharma forventer driftsoverskud i 2. halvår I slutningen af juli fremlagde Zealand Pharma resultater fra det første af to fase III studier med kombinationspræparatet LixiLan, som testes i diabetes type 2. Vi vurderer LixiLan til at være det suverænt vigtigste aktiv i pipelinen. LixiLan består af Zealand Pharmas eget GLP-1 peptid Lyxumia og basal insulinen Lantus, udviklet af partneren Sanofi. Forsøgsresultaterne fra studiet (LixiLan-O) viste efter 30 ugers behandling et statistisk signifikant fald i blodsukkerniveauet i LixiLan-behandlede patienter i forhold til de to øvrige forsøgsarme, og dermed er udfaldet af forsøget positivt. Senere i september ventes endvidere resultater fra det andet fase III studie (LixiLan-L), hvor LixiLan testes op imod Lantus i diabetes type 2 patienter, hvis blodsukker ikke er tilstrækkeligt under kontrol med Lantus. Vi forventer fortsat at dette studie også falder positivt ud. Går alt efter planen har Sanofi meldt ud at man forventer at indsende registreringsansøgninger til de amerikanske myndigheder i 4. kvartal 2015 og til de europæiske myndigheder i 1. kvartal Dette betyder, at LixiLan i givet fald kan være godkendt og på markedet i løbet af Vi tror på at LixiLan har potentiale til at sælge for 10 mia. kr. årligt på verdensplan og heraf vil Zealand Pharma være berettiget til ca. 10 % i royalties. I juli indsendte Sanofi også en registreringsansøgning i USA for Lyxumia som monoterapi, ovenpå positivt udfald af det store hjertekar-sikkerhedsstudie ELIXA, efterspurgt af FDA. Endvidere har resultater fra fase IIb studiet GetGoal duo-2 påvist, at Lyxumia i forhold til den hurtigtvirkende måltidsinsulin Apidra kunne opnå samme reduktion i blodsukkerniveauet, men i tillæg hertil sås et signifikant større vægttab på 2 kg (p-værdi <0,0001) samt en 50% reduktion (p<0,0001) i tilfældene af hypoglykæmi (for lavt blodsukker). De gode forsøgsdata betyder, at FDA med meget stor sikkerhed omsider vil tillade godkendelse af Lyxumia i løbet af 2016, således at Lyxumia vil være godkendt i det meste af verden. P.t. er Lyxumia lanceret i omtrent 40 lande, heraf mange europæiske. Salgstallene for 1. halvår 2015 viste en fremgang på 66 % således, at Zealand Pharma modtog salgsroyalties fra Sanofi på 13 mio. kr. mod 8 mio. kr. i 1. halvår Salget må forventes at accelerere betydeligt, når USA også kommer med. En anden udviklingskandidat, der bør haves forventninger til, er éngangsinjektionspennen ZP4207 til behandling af svær hypoglykæmi, som består i akutte og potentielt livstruende episoder af for lavt blodsukker i typisk patienter med type 1 diabetes. De første fase I resultater blev fremlagt i juni og viste at behandlingen var sikker og veltolereret i 64 raske frivillige samt 20 patienter med type 1 diabetes. Den 9. september er der endvidere fremlagt resultater fra et placebokontrolleret fase Ib studie, i mild/moderat hypoglykæmi, der påviser, at ZP4207 på tre forskellige dosisniveauer og over fem dages behandling er i stand til at hæve blodsukkeret med niveauer der af Zealand Pharma betragtes som klinisk relevante. Zealand Pharma har oplyst, at man forventer at starte fase II studier i løbet af 1. halvår 2106 i svær hypoglykæmi, og desuden undersøger man muligheden for at udvikle en multidose version af ZP-4207 til anvendes i mild/moderat hypoglykæmi. Zealand Pharma har for nyligt også afsluttet patientrekrutteringen for Danegaptid, som udvikles som behandling af vævsskader i patienter, som haft akut hjerteanfald. I alt er 600 patienter optagede, og de sidste patienter vil blive færdigbehandlet i 4. kvartal 2015, hvorefter de overordnede forsøgsresultater vil blive offentliggjort i 1. kvartal Forsøgets primære objektiv er reduktion på 20 % i vævsskaderne i forhold til placebobehandlede patienter. Umiddelbart er vi skeptiske i forhold til gode resultater her, da denne type studier historisk set har en meget høj fejlprocent. Til gengæld er upsiden så til gengæld stor, hvis Zealand Pharma mod vores forventning kan melde om positive resultater i starten af På regnskabsfronten er Zealand Pharma kommet ud af 1. halvår 2015 med et nettounderskud på 132 mio. kr. og et kapitalberedskab på 469 mio. kr. Der ventes milepælsbetalinger fra Sanofi på 155 mio. kr. i 2. halvår samt driftsudgifter på mio. kr. Dermed forventer vi at Zealand Pharma vil lande et positivt driftsresultat på ca. 40 mio. kr. i 2. halvår Begrundet med pæn fremdrift i pipelinen og udsigt til positivt driftsresultat i 2. halvår fastholder vi en købsanbefaling på Zealand Pharma og hæver 12-måneders kursmålet til 210 kr. per aktie. Peter Aabo, NordicBioInvestor.com Side 6

7 Side 7 Silkeborg får halvårsoverskud foræret Silkeborg IF Invest (SIF) vendte i 1. halvår et underskud på 4,8 mio. kr. til et overskud på 10,9 mio. kr. Fremgangen er dog ikke så imponerende, som den lyder. Fodbolddelen i SIF giver fortsat underskud, og selvom et underskud på 4,5 mio. kr. er markant bedre end underskuddet på 12,1 mio. kr. i samme periode i fjor, så skyldes det forskellen i Silkeborgs sportslige placering i fodboldligaen. I foråret 2014 lå Silkeborg stadig i 1. division, som man vandt og dermed sikrede sig en plads i Superligaen for sæsonen 2014/15. Opholdet i Superligaen blev imidlertid af kort varighed, da man allerede året efter rykkede ud igen. Men selvom Silkeborg sluttede Superligasæsonen 2014/15 på en suveræn sidsteplads med under halvt så mange point som nummer næstsidst, så havde opholdet en væsentlig økonomisk betydning for SIF. Selv som bundhold nød Silkeborg nemlig i foråret 2015 godt af Superligaens økonomiske fordele i form af TV-indtægter samt sponsor- og samarbejdsaftaler. At sammenligne 1. halvår 2015 med 1. halvår 2014 er derfor som at sammenligne pærer og bananer. Regnskabsresultatet er ganske korrekt, men det giver ikke nogen mening. Som konsekvens af nedrykningen kan det allerede nu forudsiges, at SIF s 1. halvårsregnskab 2016 sandsynligvis kommer til at vise tilbagegang, da Silkeborg kommer til at tilbringe 1. halvår 2016 i 1. division. Men måske er Silkeborg på vej tilbage i Superligaen med de deraf følgende økonomiske fordele for det bagvedliggende selskab SIF. Det er altid en nedrykkers mål at rykke direkte tilbage i Superligaen igen, men for Silkeborg er der en helt konkret årsag til at man kan nå målet. Superligaen udvides nemlig fra og med sæsonen 2016/17 med to hold, og det betyder at der i år er en ekstra oprykker fra 1. division. De tre øverste hold i 1. division rykker således op i år, og p.t. ligger Silkeborg nr. 4. Det vil dog stadig være SIF s ejendomsaktiviteter som skal bære koncernen, og her noterede man et overskud på 15,4 mio. kr. i 1. halvår Heraf kom 9,3 mio. kr. dog fra udvikling og salg af en ejendom erhvervet ultimo 2014 og solgt igen i Korrigeres resultatet for denne indtægt var der tale om en mindre tilbagegang på 1,2 mio. kr. For koncernen opjusteres forventningerne til 2015, inkl. gevinst ved ejendomssalget, til 5-8 mio. kr. fra 2-6 mio. kr. Bruno Japp TILBUD PÅ ØU NORDIC BIOTECH & PHARMA Tegner du årsabonnement før 1. september 2015 får du 30 % rabat. Abonnement omfatter 22 udgivelser fra august, hvor det overgår til at udkomme hver 14. dag. Normalprisen for private investorer er kr. inkl. moms. Rabatprisen er kr. inkl. moms. For professionelle investorer og virksomheder er listeprisen kr. excl. moms for op til fem modtagere. Fratrukket introduktionsrabat ved tegning før 1. september er prisen kr. excl. moms. BESTIL HER Læs mere på: Side 7

8 Side 8 SAS er tæt på at kunne overleve alene SAS og selskabets topchef siden 2010, Rickard Gustafson, er på vej til at bevise noget usædvanligt. Nemlig at der er langsigtet perspektiv i at drive et selvstændigt, traditionelt mellemstort luftfartsselskab i Europa. Mange investorer og markedsiagttagere har tidligere vurderet, at mellemstore legacy airlines som SAS ville blive klemt mellem discountselskaber på den ene side og de helt store koncerner, som Lufthansa og Air France KLM, på den anden. Dette dogme udfordrer SAS med sin turnaround-proces og sin succes med at satse særligt på krævende skandinaver, der rejser meget. Udfordringen medvirker til at gøre diskussionen om fremtiden for europæisk luftfart mere interessant. Fremgangen i turnaround-processen demonstreres blandt andet med en EBIT-margin, der i 3. kvartal af regnskabsåret 2014/15 nåede op på 10,4 %, mod 8,7 % i samme periode året før, og ved at forventningen om en effektiviseringsgevinst på 1 mia. SEK alene i 2015 fastholdes. Selv om for eksempel SAS såkaldte unit costs stadig ligger højt sammenlignet med lavprisselskaberne og i forhold til Finnair (men ikke længere i forhold til for eksempel Lufthansa og Air France KLM), så kan SAS fra 3. kvartal 2013/14 til samme periode i 2014/15 opvise en tydeligt større forbedring af EBIT og unit costs end rivalerne. Ser man på effektiviseringer, som vi har opnået siden 2012, vil jeg påstå, at vi har gjort vældig meget, for eksempel med at forenkle vores flåde og den produktionsplatform, vi er ved at bygge, siger Bjørn Tibell, der er chef for investor relations i SAS. Den langvarige effektiviseringsproces ser ud til at virke, og der er udsigt til endnu flere forbedringer, når effektiviseringskampagnen giver yderligere en årlig milliardbesparelse i de kommende år, og hvis SAS får solgt sine handling-aktiviteter med over ansatte, og dermed skaffer sig yderligere fleksibilitet ved at gøre faste omkostninger til variable omkostninger. SAS-aktien har klaret sig flot Investorernes syn på SAS er da også i de seneste tre år blevet afgørende forandret. At dømme ud fra udviklingen i aktiekursen og den aktuelle værdisættelse af selskabet synes de ikke længere at mene, at det vil være bedst for SAS simpelthen at blive opkøbt af en større konkurrent. Der er måske alternativer til at blive overtaget som led i den europæiske konsolideringsbølge, der startede for over ti år siden, da Air France og KLM sluttede sig sammen i I 2008 og 2009 overtog Lufthansa henholdsvis Swissair og Austrian, mens British Airways og Iberia i 2010 gik sammen i selskabet IAG, som i 2013 desuden overtog det spanske lavprisselskab Vueling. Årene var præget af talrige forlydender om, at Lufthansa også ville købe SAS. Rygterne fik dengang SAS-aktierne til at stige noget, men de daværende aktionærer kan egentlig i dag være glade for, at deres ejerandele i SAS ikke blev byttet ud med ejerandele i Lufthansa: Ganske vist lå SAS-aktien fredag morgen i den forgangne uge omtrent uændret i forhold til niveauet før offentliggørelsen af kvartalsresultatet tirsdag, men den er over tre år i alt steget 112 %, mens Lufthansa-aktien kun er steget 10 %. Air France KLM er over de seneste tre år steget 40 % og er dermed heller ikke fulgt med SAS. Derimod har IAG i de seneste tre år været et kup for aktionærerne med en stigning på 273 %. Hermed har det store, britiske selskabs aktiekurs uddistanceret de hurtigt voksende discountselskaber Easyjet og Norwegian. For SAS er pointen, at selskabets aktiekurs har udviklet sig særdeles respektabelt i forhold til rivalernes. Det betyder, at SAS-aktien nu er ganske højt vurderet i forhold til mange andre europæiske luftfartsselskaber, målt på en række nøgletal, som markedsværdien i forhold til egenkapitalen samt i forhold til omsætningen og pengestrømmen over de seneste 12 måneder. Ifølge Reuters tal værdisættes SAS nu næsten lige så højt som successelskabet Easyjet, hvis man sætter markedsværdien i forhold til pengestrømmen. I international erhvervspresse og i luftfartens fagpresse spørges der fortsat om, hvornår den næste bølge af den nødvendige konsolidering af europæisk luftfart kommer. Se for eksempel denne analyse, der dog bygger på tal. Men investorernes aktuelle vurdering af perspektiverne i SAS i forhold til Lufthansa og Air France KLM stiller spørgsmålstegn ved vurderingen af, om europæisk luftfart bør drives i så store enheder som muligt. Morten A. Sørensen Side 8

9 Side 9 Langers Skarpe Aktietips Ja, det er anderledes denne gang: Det burde efterhånden være gået op for de fleste, at det er anderledes denne gang. Efter den ret så dramatiske nedtur for en lille måned siden, og den efterfølgende korrektion op, har markederne nu meget svært ved at komme videre op. Faktisk har de seneste uger vist de klassiske svagheder ved forsøg på positive korrektioner. De professionelle investorer har anvendt selv mindre positive stigninger til at sælge ud til bedre priser, og derefter er markederne sendt tilbage tæt på udgangspunktet. Selvom bankøkonomer og aktiestrateger tidligt har kaldt tilbagefaldene for en supergod købsmulighed, tyder mindre og mindre på det. Seneste statistikker viser samtidig, at bankerne ikke selv har købt op af danske aktier overhovedet i august. De danske storaktier klarer sig fortsat godt, men to nye advarselssignaler: Generelt har det danske aktiemarked klaret sig fremragende under den seneste måneds aktienedtur. Men det er også klart, at elastikken spændes mere og mere ud. Ud over at udenlandske finanshuse fortsætter deres nettosalg af danske aktier, er der dukket to andre advarselssignaler op den seneste uge: For det første er de seneste års vedvarende insiderkøb fra direktører og bestyrelsesmedlemmer nu blevet afløst af et overordnet nettosalg. Meget tyder således på, at insiderne nu begynder at se, at der er en opbremsning i overskudsudviklingen på vej, og at presset på selskabets aktiekurs vil stige. Vi vil holde øge med, om denne tendens fortsætter de kommende uger og rapportere herom. For det andet holder AktieUgebrevet løbende øje med omfanget af finanshusenes shortpositioner i danske aktier. Samlet set har positionerne været svagt stigende den seneste måned, hvilket fremgår af tabellerne bagerst i AktieUgebrevet hver uge. Men de seneste uger har omfanget af shortpositioner for alvor taget fart. Hvad det betyder kan blandt andet ses i udviklingen i TDC aktien fredag. TDC fik kæmpesmæk af udlandet fredag: TDC aktien blev sendt 8 % ned fredag, efter melding om, at fusionen mellem Telia og Telenor i Danmark er blevet afvist af konkurrencemyndighederne. Der er selvfølgelig logik i et vist kursfald, på grund af at den forventede aftagende konkurrence nok ikke bliver til noget alligevel. Men kursreaktionen var overdreven negativ, og den blev forstærket af et kæmpe nettosalg fra udlandet. Bevægelsen afspejler efter vores vurdering, at de udenlandske hedgefonde og algoritme tradere leder efter selv små sprækker i ordrebøgerne på børsen for de store C20 selskaber. En negativ melding kan derfor blive forstærket, som vi så det med Novozymes og Carlsberg. Dette kan blive forstærket af, at udenlandske hedgefonde nu opbygger shortpositioner i danske aktier. Antageligt ud fra devisen: C20 aktierne er kun faldet en brøkdel af udlandet, men på et tidspunkt bliver presset så stort, at kursfaldene må komme med stor styrke, og forstærket af algoritme tradere. Sådan ser forretningen ud: Lån nogle aktier nu af fx pensionskasser, sælg dem dyrt i markedet nu, afvent større kursfald, køb aktierne tilbage billigt og lever aktierne tilbage til dem, du har lånt dem af. Og vupti en klækkelig gevinst. Under alle omstændigheder synes risikoen begrænset, da sandsynligheden for en længerevarende kursstigning lige nu er begrænset Det er altid sjovest at fortælle en positiv historie: Fra forskellig side er vi de seneste måneder blevet skudt i skoene, at vi er unødigt skeptiske og negative overfor udviklingen på aktiemarkederne. Vi mener at det er vores fornemste opgave at fortælle det, vi ser, og berette om de drivkræfter, som påvirker aktiemarkederne. De fleste private aktieejere vil allerhelst høre en positiv historie, uanset om den er realistisk eller ej. De vil gerne tro på gevinsten eller at tabet kan indhentes, bare de venter lidt længere. Vi har det seneste halve år været yderst skeptiske overfor den aktieboble, vi har set under opbygning, og som ikke var langtidsholdbar. Men vi har hele tiden tilpasset vores porteføljer i AktieUgebrevet efter den aktuelle markedssituation. Så man kan godt være fuldt investeret, samtidig med, at man ikke tror på, at optrenden er holdbar. I AktieUgebrevets porteføljer har vi klaret os ganske godt: Basisporteføljens afkast har i år været 25 %, mens Spekulationsporteføljens er på 14 %, især på grund af en meget lav risikotagning. Morten W. Langer Side 9

10 Side 10 Nærmer GN Store Nord sig bunden? Her præsenterer vi hver uge kommentarer til alle C20- aktierne. Kommentarerne er primært baseret på teknisk analyse, og formålet med denne gennemgang er at give læserne et overblik over den aktuelle status hos de vigtige C20-aktier. For en god ordens skyld skal vi gøre opmærksom på, at disse to sider indeholder aktuelle kommentarer med en tidshorisont på 2-3 uger og ikke dybdegående selskabsanalyser. Alle kurser er korrigeret for udbyttebetalinger. Købs- og salgsanbefalingerne på de enkelte aktier må kun betragtes som vejledende, og handel i aktierne sker på eget ansvar. A. P. Møller - Mærsk A - Sælg Aktuel kurs: ,00 A. P. Møller - Mærsk A følger stort set selskabets B- aktie, og giver derfor ikke anledning til en selvstændig analyse. A. P. Møller - Mærsk B - Sælg Aktuel kurs: ,00 APM sivede nedad til en ny kursbund i tirsdags, og fredagens meddelelse om voldsomt faldende fragtrater på ruterne mellem Europa og Asien kan sende kursen videre nedad. Carlsberg B - Sælg Aktuel kurs: 498,30 Carlsbergs svage stigning fra 490 til 512 ligner et såkaldt flag. Altså en reaktion på det foregående fald fra 590 til 490, som kun er en midlertidig pause før kursen fortsætter nedad. Chr. Hansen - Hold Aktuel kurs: 352,40 Som beskrevet andetsteds i dette nummer ser vi p.t. en ubalance mellem risiko og gevinst i Chr. Hansen. Et fald ned under 325 vil være et salgssignal. Coloplast - Hold Aktuel kurs: 475,30 Coloplast holder sig indenfor rammerne af det vandrette kursinterval , og giver ikke anledning til yderligere kommentarer i denne uge. Danske Bank - Hold Aktuel kurs: 214,40 Danske Bank bekymrer os med kursbunde som tilsyneladende ikke vll følge med kurstoppene opad. På trods af den seneste tids stigning bliver det derfor kun til en Hold-anbefaling. DSV - Hold Aktuel kurs: 241,10 DSV stiger svagt efter at være blevet sendt tilbage til støttelinjen ved 230. Det er tilstrækkeligt til at begrunde en Hold-anbefaling, men endnu ikke nok til en købsanbefaling. FLSmidth & Co - Hold Aktuel kurs: 238,00 FLSmidth forsøger stadig at komme tilbage på den rigtige side af 250, men foreløbig uden held. Shorthandlerne har øget deres engagement i FLSmidth, og deres udsalg af lånte aktier har sikkert medvirket til kursens aktuelle vanskeligheder. Et fald under 235 vil være et salgssignal. Genmab - Hold Aktuel kurs: 649,00 Genmab har genvundet det meste af faldet fra 685 til 548, men omsætningen i aktien er faldende, så vi vil gerne se en stigning forbi den tidligere top i 685, før vi ændrer anbefalingen til køb. GN Store Nord - Hold Aktuel kurs: 115,10 GN Store Nords kurs falder stadig, men samtidig stiger styrken i aktien målt med værktøjet RSI14. Dette modsætningsforhold kaldes for en bullish divergence, og selvom styrkestigningen sker fra et lavt niveau, kan det være et signal om at GN Store Nord nu er meget tæt på bunden. Den risikovillige investor kan købe nu, mens den forsigtige investor afventer en stigning forbi 120, før han overvejer et køb. Hvad er 50 dages glidende gennemsnit? 50 dages glidende gennemsnit er en akties gennemsnitlige lukkekurs de seneste 50 dage. Dette gennemsnit beregnes hver dag, og giver dermed en udglattet kursgraf, hvor de daglige udsving er fjernet. Det giver et klarere billede af aktiens retning, og om hvorvidt investorernes holdning til aktien er ved at ændre sig i positiv eller negativ retning. Side 10

11 Side 11 Nærmer GN Store Nord sig bunden? ISS - Hold Aktuel kurs: 228,00 ISS holder sig på den rigtige side af støttelinjen ved 218, men vi ser ikke tegn på en markant stigning væk fra denne kurs. Indtil videre svinger ISS i intervallet , og indtil vi ser et udbrud fra dette interval er ISS ikke købsegnet. Jyske Bank - Køb Aktuel kurs: 381,30 Jyske Bank ramte torsdag niveauet for tredje gang indenfor en måned, og med stadigt højere kursbunde forventer vi at kursen denne gang vil passere dette niveau og fortsætte mod 400. Nordea - Hold Aktuel kurs: 79,90 Nordea stigning foregår under en lav omsætning, så stigningen ligner en midlertidig reaktion på det stejle fald fra 88,7 til 73,7. Afvent en stigning forbi 50 dages glidende gennemsnit i 82,1 før et køb overvejes. Novo Nordisk B - Hold Aktuel kurs: 372,90 Novo Nordisk er lige akkurat tilbage i det vandrette kursinterval , men selvom det er positivt, er det ikke tilstrækkeligt til at begrunde en købsanbefaling på nuværende tidspunkt. Novozymes B - Hold Aktuel kurs: 293,90 Novozymes lægger afstand til støttelinjen ved 275, men der er ikke langt op til næste modstand, som ligger ved 310. Afvent en stigning forbi den grænse før et køb overvejes. Pandora - Hold Aktuel kurs: 774,00 Pandora har næsten arbejdet sig tilbage til niveauet før det bratte kursfald fra 815. Kursen følger nu 50 dages glidende gennemsnit i 770 opad, men det sker under en meget lav omsætning som er årsagen til Holdanbefalingen. TDC - Sælg Aktuel kurs: 37,48 TDC kæmpede for at komme forbi modstanden ved 42, men fredagens nyhed om at fusionen mellem Telenor og Telia er aflyst ramte TDC hårdt. Næste støtte ligger nu ved 32,5. Tryg - Hold Aktuel kurs: 131,10 Tryg er på kort sigt låst fast omkring kurs 130, men styrken i aktien er svag, så det ligner et nyt skridt nedad inden længe. Vestas Wind Systems - Sælg Aktuel kurs: 354,40 Vestas bevæger sig sidelæns under 50 dages glidende gennemsnit i 366, og det er et negativt signal, som hæfter en salgsanbefaling på Vestas. William Demant Holding - Køb Aktuel kurs: 551,50 WDH ligger i en stigende kurskanal med loft i 568 og bund i 538, og selvom kursen nærmer sig en modstand ved 575 kan et køb godt forsvares. Bruno Japp Ugens stigninger og fald % 1. Genmab 6,0 2. Coloplast B 4,6 3. Nordea Bank 3,6 4. Danske Bank 3,6 5. Chr. Hansen Holding 3,0 6. Novo Nordisk B 2,2 7. Novozymes B 2,1 8. Tryg A/S 1,9 9. DSV 1,6 10. Pandora 1,2 11. Jyske Bank 1,0 12. Vestas Wind Systems 0,9 13. William Demant Holding 0,3 14. ISS 0,2 15. Carlsberg B -0,6 16. GN Store Nord -1,0 17. A. P. Møller - Mærsk B -1,4 18. A. P. Møller - Mærsk A -1,7 19. FLSmidth & Co. -1,9 20. TDC -9,9 Hvad er RSI14? RSI er en forkortelse for Relative Strength Index, og det er et matematisk værktøj, som beregner styrken i en aktie og udtrykker den i et tal mellem 0 og 100. Dette tal kan beregnes for forskellige tidsperioder, men styrken over en 14 dages periode er den traditionelle, og det er den, vi anvender. Side 11

12 Side 12 IC Group viser overraskende stor styrke Basisporteføljen Køb Navn Antal Kurs Købskurs Udbytte +/- +/ SimCorp ,00 245, ,7% Lundbeck ,10 151, ,0% Jyske Bank ,30 333, ,4% Zealand Pharma ,00 108, ,4% BankNordik P/F ,00 126, ,5% IC Group A/S ,50 198, ,8% William Demant Holding ,50 543, ,5% Ambu International B ,00 189, ,5% Topdanmark ,60 191, ,5% Solar B ,00 430, ,3% Gevinst/tab på seneste fem solgte aktier IC Group ,50 182, ,3% TDC ,77 51, ,9% ISS ,00 232, ,1% A. P. Møller - Mærsk B , , ,6% Jeudan ,00 709, ,4% Porteføljeresultat Startkapital pr. 10. august Siden start realiseret gevinst Porteføljen 683,3% 25,4% + urealiseret gevinst Cph Benchmark 466,6% 23,8% = kapital d.d C20-indeks 327,9% 27,9% Basisporteføljen blev reduceret med en enkelt aktie i denne uge, da Jeudan blev solgt. Jeudan blev købt til kurs 709 for to måneder siden, og det startede godt med en stabil stigning på 12,7 % den følgende 1½ måned. Men så skiftede Jeudan retning, og kursen faldt ned under 50 dages glidende gennemsnit for første gang i tre måneder. Det sender et signal om, at den overordnede retning for aktien over en lidt længere periode ikke længere er opadgående. Ganske vist har Jeudan en støttelinje ved 700, som vi kunne have satset på ville holde. Men hvis vi havde gjort det ville det dels indebære en accept af at hele den optjente gevinst forsvandt, og dels en risiko for at kursen fortsatte endnu længere ned. I sådanne situationer bestræber vi os på at vælge den sikreste løsning, og for Jeudans vedkommende var det et salg. Det realiserede en gevinst på 2,4 %, og selvom det ikke er meget, er det dog bedre end at ende med et tab, fordi vi ikke ville slippe en købt aktie igen. Salget af Jeudan frigav kapital, som vi gerne ville placere i en anden aktie. I sidste uge gennemgik vi tre købsmuligheder, som vi ville overveje når der på et tidspunkt var ledig kapital i porteføljen. En af disse købsmuligheder var IC Group, hvor vi ville afvente det forventede kursfald fra modstandslinjen ved 195 efter aktiens kraftige stigning i forbindelse med årsregnskabet. Dette kursfald kom imidlertid ikke, da IC Group efter en kort pause ved 195 fortsatte opad. Det ser vi som et styrketegn, som underbygger vores positive syn på IC Group. Vi lagde IC Group i porteføljen fredag til kurs 198. Bruno Japp Hvad er Basisporteføljen? Basisporteføljen er en fiktiv portefølje, som er AktieUgebrevets bud på, hvordan en privat portefølje kan administreres med en tidshorisont på 1-3 måneder for sine handler. Porteføljen har en forsigtig tilgang til aktiemarkedet, og målet er at opnå et højere afkast end markedets gennemsnit over en årrække med både op- og nedture. Vi anbefaler, at modelporteføljen anvendes som inspiration og ikke til kopiering. Side 12

13 Side 13 Pensionsportefølje gearet til ny markedssvaghed Pensionsporteføljen Køb Navn Antal Kurs Købskurs Udbytte +/- +/ Genmab ,00 509, ,4% Novozymes B ,90 288, ,0% Bavarian Nordic ,00 287, ,0% Bear DAX 2ND ,55 25, ,7% Bear SP500 2ND ,72 27, ,5% A. P. Møller - Mærsk B , , ,5% Gevinst/tab på seneste fem solgte aktier Bull Guld x ,34 12, ,1% Bear DAX 2ND ,76 22, ,3% Bear SP500 2ND ,70 24, ,7% Pandora ,00 664, ,1% Novo Nordisk B ,80 199, ,6% Porteføljeresultat Startkapital pr. 22. oktober Siden start realiseret gevinst Porteføljen 64,6% 13,4% + urealiseret gevinst Cph Benchmark 101,3% 23,8% = kapital d.d C20-indeks 88,7% 27,9% Udviklingen på de internationale aktiemarkeder viser fortsat stor svaghed. Det toneangivende europæiske DAX indeks har kun formået at gå lige over det vigtige pejlemærke i , og S&P Future ligger tæt på niveau. Denne svaghed afspejler efter vores vurdering ikke kun en afventende holdning op til rentemødet i den amerikanske centralbank, men langt dybere svagheder, som også betyder, at markederne har svært ved for alvor at genstarte optrenden. Vores balancerede position i Pensionsporteføljen afspejler, at der kortsigtet kan komme en positiv korrektion, før det for alvor går ned igen. Vi ser 65 % sandsynlighed for at nedtrenden fortsætter fra det aktuelle leje. Og 35 % sandsynlighed for en positiv korrektion på 3-4 %. Vores ønske om at begrænse risikotagningen betyder, at vi den seneste uge har noteret et mindre kurstab på vores forsikring, altså de 40 % af kapitalen placeret i bear certifikater. Genmab var ugens stærkeste C20 aktie med en stigning på 6 %, og de andre poster klarede sig hæderligt. Vi har 20 % af kapitalen i likvider, som inden for de næste uger kan blive placeret kortsigtet enten i danske aktier, eller i andre certifikater. Af danske aktier står på kandidatlisten blandt andet TDC (efter hug fra udlandet fredag), FLSmidth (efter metalråvarer igen viser styrke) og Vestas (pga. massive opkøb fra udlandet). Vi lurer på attraktive placeringsmuligheder i certifikater baseret på renter, olie, guld eller metalråvarer. Som tidligere nævnt i AktieUgebrevet har Finanstilsynet godkendt placering af dansk udstedte certifikater med en max. gearing på to i danske pensionsdepoter. Vi fornemmer dog, at en række banker ikke har indrettet deres systemer efter denne mulighed. Morten W. Langer Hvad er Pensionsporteføljen? Pensionsporteføljen er en fiktiv portefølje, som er AktieUgebrevets bud på, hvordan en privat portefølje kan administreres med en tidshorisont på 1-3 år for sine handler. Porteføljens mål er at opnå et højere afkast end markedets gennemsnit over en årrække med både opog nedture. Vi anbefaler, at modelporteføljen anvendes som inspiration og ikke til kopiering. Side 13

14 Side 14 Fem måneder uden kursstigninger Copenhagen Benchmark (CB) afsluttede midt i april en stigning på 45 %, som startede midt i oktober 2014, og siden har aktiemarkedet reelt ikke flyttet sig. Som det ses af figuren øverst i højre spalte har CB dog gjort et forsøg på at afslutte den sidelæns bevægelse og fortsætte stigningen. En sådan fortsættelse af retningen før stigningen fladede ud er det naturlige mønster for en sund stigning. Den sidelæns bevægelser er nemlig den periode hvor efterspørgslen for en kort stund dækkes af et ekstraordinært stort udbud af aktier, når der hjemtages gevinster efter en kraftig stigning. Dette mønster forsøgte CB også at følge med en stigning på 9,6 % i midten af juli. Men i løbet af den følgende måned viste det sig, at der ikke var kræfter i markedet til at genoptage forårets stigning. Denne erkendelse resulterede i et kursfald på 13 % som sendte CB ned til det laveste niveau siden marts. Copenhagen Benchmark, MA(20) BCVIEW Siden har vi så igen oplevet en stigning, som har sendt CB tilbage til midten af det vandrette kursinterval, som er markeret med de to parallelle linjer i figuren øverst i højre spalte. Og her befinder vi os så nu. Når man ser på figuren vil den oplagte vurdering være, at aktiemarkedet nu har prøvet at bevæge sig ud af det vandrette kursinterval i både opad- og nedadgående retning, men i begge tilfælde er CB blevet hentet tilbage igen. Det kan ses som et tegn på stabilitet, som gør aktiemarkedet til et trygt sted netop nu. Men den vurdering er for optimistisk. Vi betragter det som bekymrende at CB ikke var i stand til at genoptage stigningen efter den sidelæns bevægelse fra april til juli. At forsøget på at genoptage stigningen resulterer i et kursfald, som sætter adskillige måneders stigning over styr bidrager til bekymringen. Vores vurdering er derfor, at aktiemarkedet i øjeblikket er svagere end det ser ud til på overfladen. Bruno Japp Copenhagen Benchmark, MA(50) BCVIEW Copenhagen Benchmark, MA(200) Copenhagen Benchmark, RSI(14) BCVIEW BCVIEW Hvad er Copenhagen Benchmark? Copenhagen Benchmark (forkortet CB) hedder officielt OMXCBCAPGI og består af de største aktier noteret på Nasdaq OMX Nordic ( Københavns Fondsbørs ). Det illustrerer udviklingen på det danske marked, som p.g.a. det danske markeds defensive karakter kan afvige fra udviklingen på de internationale markeder på kort sigt. Tidshorisonten for analysen er 3-4 uger. Side 14