ERHVERVSANKENÆVNET Kampmannsgade 1 * Postboks 2000 * 1780 København V * Tlf * onstid 9-16 *

Transkript

1 ERHVERVSANKENÆVNET Fax Ekspediti- Kampmannsgade 1 * Postboks 2000 * 1780 København V * Tlf * onstid 9-16 * Kendelse af 11. september 2008 (J.nr ). Ikke grundlag for at påtale, at selskab ikke havde offentliggjort oplysninger om igangværende salgsproces af datterselskab i en fondsbørsmeddelelse. Værdipapirhandelslovens 27. (Niels Bolt Jørgensen, Preben Lund Hansen, Anders Hjulmand, Lise Høgh og Jan Uffe Rasmussen) Ved skrivelse af 12. april 2007 har advokat A på vegne af K A/S klaget over [Fondsbørsens] afgørelse af 21. marts 2007, hvorved fondsbørsen påtalte, at selskabet ikke den 28. december 2006 offentliggjorde oplysningerne om den igangværende salgsproces vedrørende sit datterselskab B. Sagens omstændigheder: I [Fondsbørsens] afgørelse af 21. marts 2007 hedder det: Fondsbørsen konstaterede den 28. december 2006, at der var en artikel i dagbladet Børsen, hvoraf det fremgik, at K var tæt på milliardsalg af baltisk mobilselskab. Det fremgik af artiklen, at K var tæt på at sælge datterselskab B, at det ville ske inden udgangen af januar og at salgsprisen formentlig ville ligge på 3,5 mia kr. Fondsbørsen kontaktede på den baggrund telefonisk selskabet og blev af orienteret om, at bestyrelsen ikke havde truffet en beslutning om, at B skulle sælges, og at der således ikke på daværende tidspunkt var forhandlinger i gang. Fondsbørsen blev endvidere orienteret om, at der ikke forelå noget konkret bud og at der ikke var forhandlet en salgsaftale. K offentliggjorde den 19. januar 2007 en fondsbørsmeddelelse om salget af B. Det fremgår blandt af meddelelsen, at der er indgået en endelig aftale om at sælge K s 100% ejede baltiske mobil operatør B til den central- og østeuropæiske private equity fund C. Den samlede kontante salgssum er 0,45 mia. EUR. Salget af aktierne skønnes at medføre en skattefri gevinst på ca. DKK 1,2 mia., der indregnes som særlig post i resultatopgørelsen for 1. kvartal Det forventes, at transaktionen vil blive gennemført i begyndelsen af februar Fondsbørsen anmodede på den baggrund selskabet om en redegørelse for forløbet i forbindelse med salget af datterselskab B samt for hvilke overvejelser selskabets bestyrelse, på baggrund af artiklen, har gjort sig om, hvorvidt der er blevet videregivet intern viden.

2 - 2 - Det fremgår af selskabets redegørelse, at der på tidspunktet den 28. december 2006 var iværksat en salgsproces vedrørende B, at K havde modtaget indikative ikke-bindende bud fra potentielle købere, samt at der var udsendt procesbrev inklusiv udkast til købsaftale vedrørende anden runde i budsprocessen til de udvalgte potentielle købere, der fik adgang til elektronisk datarum. Det fremgår endvidere af selskabets redegørelse, at der efter selskabets opfattelse ikke den 28. december 2006 forelå en situation med så specifikke oplysninger, at disse ville kunne kvalificeres som intern viden som defineret i værdipapirhandelsloven, såfremt kursdannelsen var sket på normal vis. Efter selskabets vurdering forelå der ikke tilstrækkelige oplysninger til, at en fornuftig investor kunne træffe en investeringsbeslutning med hensyn til K aktien, idet K ikke havde modtaget andet end indikative bud afgivet uden detail-kendskab til data om B og uden bindende købsvilkår. Det var derfor ikke sikkert, at der ville blive gennemført et salg, ligesom der ikke var kendskab til størrelsen på eventuelle bindende bud. Det retlige grundlag I medfør af værdipapirhandelslovens 27, stk. 1, skal en udsteder hurtigst muligt offentliggøre intern viden som angivet i 34, stk. 2, hvis denne viden direkte vedrører udstederens virksomhed. Offentliggørelse af intern viden skal ske umiddelbart efter, at den interne viden foreligger. Det følger af værdipapirhandelslovens 34, stk. 2, at intern viden er specifikke oplysninger, som ikke er offentliggjort, om udstedere af værdipapirer, værdipapirer eller markedsforhold vedrørende disse, som må antages mærkbart at få betydning for kursdannelsen på et eller flere værdipapirer, hvis oplysningerne blev offentliggjort. Ved specifikke oplysninger, som angivet i værdipapirhandelslovens 34, stk. 2, forstås oplysninger, der vedrører forhold, der foreligger eller med rimelighed kan forventes at komme til at foreligge, eller en begivenhed, der er indtrådt eller med rimelighed kan forventes at indtræde, og er tilstrækkelig præcise til, at der kan drages den konklusion med hensyn til begivenheders eller forholds forventede indvirkning på kursdannelsen på de pågældende værdipapirer, jf. 34, stk. 3, nr. 1. Ved oplysninger, som antages mærkbart at få betydning for kursdannelsen som angivet i værdipapirhandelslovens 32, stk. 2, forstås oplysninger, som en fornuftig investor må antages at ville benytte som den del af grundlaget for sine investeringsbeslutninger, jf. 34, stk. 3, nr. 2. Det følger af værdipapirhandelslovens 27, stk. 6, at en udsteder på eget ansvar kan udsætte offentliggørelsen af intern viden for ikke at skade sine berettigede interesser, forudsat at dette ikke vil kunne vildlede offentligheden, og udstederen kan sikre, at denne viden behandles fortroligt. Berettigede interesser kan især vedrøre igangværende forhandlinger eller tilsvarende forhold, hvor offentliggørelse vil kunne påvirke disse forhandlin-

3 - 3 - gers udfald eller normale forløb, jf. værdipapirhandelslovens 27, stk. 6, nr. 1. Vurdering På baggrund af direktiverne, lovgivningen, forarbejderne og CESR s tekniske rådgivning, betragtes oplysninger om igangværende forhandlinger som udgangspunkt i sig selv som intern viden, såfremt oplysningerne kan forventes at få betydning for kursdannelsen på værdipapirerne. Det gælder, uanset om der stadig er vigtige udeståender som eksempelvis pris, handlens gennemførelse, etc. Det er Fondsbørsens vurdering, at forhandlingerne om salget af B på tidspunktet den 28. december 2006 havde fået en så konkret form, at de måtte betragtes som en realitet, uanset at der stadig var usikkerheder om handlens vilkår og gennemførelse. Det er ligeledes fondsbørsens vurdering på baggrund af handlens størrelse, sammenhænget med selskabets strategiske udmeldinger, og selskabets egen behandling af oplysningen om salget, at oplysningerne havde betydning for kursdannelsen på værdipapirerne. K har i overensstemmelse hermed selv behandlet oplysningerne om de igangværende forhandlinger som intern viden, og således optaget medarbejdere og rådgivere med kendskab til salgsprocessen på selskabets insiderliste. Der kan heller ikke være tvivl om, at det ikke ville være berettiget efter værdipapirhandelslovens 35 at foretage køb eller [salg] af K-aktien af nogen, som havde kendskab til salgsprocessen, ligesom oplysningerne om salgsprocessen ikke måtte videregives efter værdipapirhandelslovens 36. Det vurderes tillige, at K efter værdipapirhandelslovens 27, stk. 6, var berettiget til at udsætte oplysningerne om de igangværende forhandlinger, for ikke at skade sine berettigede interesser, jf. 27, stk. 6, nr. 1. Denne udsættelsesadgang forudsætter dog, at oplysningerne om forhandlingerne kunne behandles fortroligt. Henset til at den tætte faktuelle sammenhæng mellem de oplysninger, der fremgik af Børsen den 28. december 2006 samt den beskrevne status for salget af B, må Fondsbørsen lægge til grund, at det ikke har været muligt at sikre, at oplysningerne vedrørende forhandlingerne var behandlet fortroligt. Selskabet var herefter ifølge værdipapirhandelslovens 27, stk. 6 ikke længere berettiget til at udsætte offentliggørelsen af den interne viden. Afgørelse Fondsbørsen skal på den baggrund i henhold til værdipapirhandelslovens 27 påtale, at selskabet ikke den 28. december 2006 offentliggjorde oplysningerne om den igangværende salgsproces vedrørende B i en fondsbørsmeddelelse. Denne afgørelse er truffet i medfør af delegeret kompetence fra Finanstilsynet efter delegationsbekendtgørelsen. Erhvervsankenævnet

4 - 4 - Ved skrivelse af 12. april 2007 har advokat A på vegne af K A/S klaget over afgørelsen. I uddybende klageskrivelse af 1. maj 2007 har A anført: 2. K's PÅSTANDE K nedlægger følgende påstande: Påstand 1: K s viden om den igangværende auktionsproces vedrørende salget af datterselskab B udgjorde ikke den 28. december 2006 intern viden i henhold til VHL 34, stk. 2 og var derfor ikke omfattet af oplysningspligten i VHL 27, stk. 1. Påstand 2: Uanset at K s viden om den igangværende auktionsproces vedrørende salget af det baltiske datterselskab B måtte anses at udgøre intern viden, var K ikke forpligtet til at offentliggøre en fondsbørsmeddelelse i henhold til VHL 27, førend beslutningen om salget reelt var truffet den 18. januar 2007, kl , jf. realitetsgrundsætningen i VHL 27, stk. 1, 2. pkt. 3. SAGSFREMSTILLING K s bestyrelse gav på et bestyrelsesmøde den 31. august 2006 K s direktion mandat til at iværksætte en salgsproces vedrørende B, dog således at der ikke blev truffet en endelig beslutning om at sælge B. Et eventuelt salg skulle forelægges for bestyrelsen til endelig godkendelse. På baggrund af sit mandat iværksatte K s direktion med bistand af interne og eksterne rådgivere en sædvanlig auktionsproces i flere trin. I perioden 2. oktober november 2006 indgik K fortrolighedsaftaler med en række potentielle købere, der fik udleveret en såkaldt teaser indeholdende generelle oplysninger om B. I perioden 10. november - 4. december 2006 udsendte K procesbrev vedrørende første runde i budprocessen samt Information Memorandum til potentielle købere. I perioden 27. november december 2006 modtog K indikative ikke-bindende bud fra potentielle købere og et antal blev udvalgt til anden runde i budprocessen. I perioden 1. december december 2006 udsendte K procesbrev inkl. udkast til købsaftale vedrørende anden runde i bud-

5 - 5 - processen til de udvalgte potentielle købere, der fik adgang til elektronisk datarum m.v. Den 28. december 2006 blev der bragt en artikel i dagbladet Børsen, hvoraf det fremgik, at K var tæt på at sælge datterselskab B og at der var lagt op til en budkrig, som kunne sende salgsprisen op i omegnen af 3,5 mia. kr. Fondsbørsen kontaktede samme dag - den 28. december telefonisk K, og blev oplyst, at K s bestyrelse ikke havde truffet en beslutning om at sælge B, og at der ikke på daværende tidspunkt var forhandlinger i gang. Det blev oplyst over for Fondsbørsen, at K ikke havde modtaget endelige bindende bud, inkl. en købsaftale, og at der derfor ikke var sikkerhed for en salgspris som den i Børsen nævnte. Endvidere oplystes det, at K formentlig gerne ville sælge B, hvis den rigtige pris og de rigtige vilkår kunne opnås, samt at K var i en proces, hvor mulighederne blev afsøgt. Endelig oplystes det, at det var selskabets vurdering, at der ikke på det tidspunkt var grundlag for at udsende en fondsbørsmeddelelse[fondsbørsen] udtrykte tilfredshed med oplysningerne og tilkendegav ikke at være uenig i vurderingen. Artiklen bragt den 28. december 2006 fik ikke mærkbar indflydelse på kursen på K-aktien, idet kursen den 27. december var 210,50 og kursen den 28. december steg til 212,50 Den 15. januar 2007 modtog K reviderede bindende bud indeholdende budsum og mark-up af købsaftale fra potentielle købere, der havde deltaget i anden runde. I perioden 15. januar januar 2007 forhandlede K med visse af budgiverne og udvalgte C som den foretrukne køber. På et bestyrelsesmøde den 18. januar 2007, kl forelagde direktionen indstillingen for bestyrelsen, der godkendte salget til C for en samlet kontant salgssum på EUR 0,45 mia. K s bestyrelse har således alene været involveret i salget af B i forbindelse med beslutningen den 31. august 2006, hvor K s direktion blev givet mandat til at iværksætte en salgsproces og igen den 18. januar 2007, hvor beslutningen om salget blev truffet. Den 18. januar dvs. dagen inden udsendelsen af fondsbørsmeddelelsen - var kursen på K-aktien 212. Den 19. januar 2007 udsendte K en fondsbørsmeddelelse, hvoraf det fremgik, at K havde indgået endelig aftale om salg af B Den 19. januar hvor fondsbørsmeddelelsen var blevet offentliggjort - steg kursen til 212,50. I perioden fra den 20. de-

6 - 6 - cember og frem til offentliggørelsen lå kursen på K-aktien indenfor intervallet 210,50-217,00. Den 22. januar 2007 modtog K et brev fra Fondsbørsen, der er dateret den 19. januar 2007 Heri anmodedes K om at redegøre for, hvorvidt salget af B var kursrelevant for selskabet. Derudover anmodedes K om at redegøre for forløbet i forbindelse med salget af B samt hvilke overvejelser selskabets bestyrelse, havde gjort sig om, hvorvidt der er blevet videregivet intern viden. Den 26. februar 2007 sendte K sin redegørelse for forløbet til Fondsbørsen 4. ANBRINGENDER 4.1 Påstand 1 (intern viden) Anbringende Til støtte for påstand 1 gør K gældende: at K s viden den 28. december 2006 om den igangværende auktionsproces vedrørende salget af datterselskab B henset til det tidlige stadie af auktionsprocessen samt K s særlige ejerforhold og markedsforholdene omkring K-aktien ikke udgjorde en specifik og kursrelevant oplysning efter VHL 34, stk. 2 og stk. 3. Anbringendet uddybes ndf. i afsnittene Fortolkningsbidrag vedrørende intern viden Generelt Det fremgår af ordlyden af VHL 34, stk. 2 og stk. 3, at definitionen af intern viden indeholder fire krav, der alle må være opfyldt førend, der er tale om intern viden. Herefter skal der være tale om: (i) specifikke, (ii) ikke-offentliggjorte oplysninger, (iii) om udstedere af værdipapirer, værdipapirer eller markedsforhold vedrørende disse, (iv) som må antages mærkbart at få betydning for kursdannelsen (kursrelevans). I forhold til vurderingen af K s oplysninger om Transaktionen, lægges det til grund, at krav (ii) og (iii) er opfyldt. Det betyder,

7 - 7 - at alene indholdet af kravene om "specifikke oplysninger" og "kursrelevans" (krav (i) og (iv)) er relevante Sammenhængen ml. kravene om "specifikke oplysninger" og "kursrelevans" De to krav om "specifikke oplysninger" og "kursrelevans" er indbyrdes forbundne. Det betyder, at de momenter, der indgår i vurderingen af det ene krav tillige vil kunne indgå i vurderingen af det andet krav, jf. pkt. 1.3 i CESRs level 3-advice. Sammenhængen fremgår direkte af ordlyden af VHL 34, stk. 3, nr. 1, litra b, der - uanset at bestemmelsen alene vedrører definitionen af specifikke oplysninger - henviser til oplysningens kursrelevans ("de pågældende begivenheders eller forholds forventede indvirkning på kursdannelsen"). Pkt. 1.8 i CESRs Level 3-advice opstiller to eksempler på, hvornår CESR anser en oplysning for specifik nok til, at der kan drages en konklusion om, hvorvidt den er kursrelevant eller ej: såfremt en fornuftig investor på baggrund af oplysningen kan træffe en investeringsbeslutning uden (eller med en meget lille) risiko, og såfremt oplysningen har en sådan karakter, at den sandsynligvis vil blive udnyttet på værdipapirmarkedet. Ndf. behandles de to krav om hhv. "specifikke oplysninger" og "kursrelevans" hver for sig. Uanset den separate behandling af de to krav, skal det understreges, at det i praksis er meget vanskeligt at adskille indholdet af det ene krav fra indholdet af det andet, hvilket vil fremgå af gennemgangen ndf Specifikke oplysninger Hvorvidt en oplysning opfylder kravet om "specifikke oplysninger" (specifitet), må vurderes konkret i forhold til den samlede kontekst som oplysningen indgår i, jf. pkt. 1.5 i CESRs level 3- advice. Som referenceramme for den konkrete vurdering kan kravet om specifitet opdeles i oplysninger om: kendsgerninger, og usikre oplysninger. De to kategorier af oplysninger behandles ndf. i afsnit

8 Kendsgerninger Specifikke oplysninger omfatter pr. definition viden om "kendsgerninger", jf. ordlyden af VHL 34, stk. 3, nr. 1, litra a, Usikre oplysninger "Usikre oplysninger" vil efter omstændighederne kunne være "specifikke oplysninger", jf. ordlyden af VHL 34, stk. 3, nr. 1, litra a, Pkt i CESRs Level 3-advice (der vedrører det sammenhængende krav om kursrelevans) indeholder følgende overordnede ramme for vurderingen af usikre oplysninger: "CESR Members consider that those with potential inside information need to assess on an ex ante basis whether or not information is likely to have a significant price effect. It is a question of determining the degree of probability with which at that point in time such an effect could reasonably have been expected. The Directive test is "likely" so on the one hand the mere possibility that a piece of information will have a significant price effect is not enough to trigger a disclosure requirement but, on the other hand, it is not necessary that there should be a degree of probability close to certainty." På baggrund af pkt i CESRs Level 3-advice kan vurderingen af om usikre oplysninger opfylder kravet om specifitet sammenfattes i en sandsynlighed-omfang test. Herefter må sandsynligheden for, at det usikre forhold bliver en realitet sammenholdes med omfanget af den potentielle påvirkning af værdipapirets kurs. Foreligger der en høj grad af sandsynlighed for, at det usikre forhold bliver en realitet, må oplysninger herom antages at opfylde kravet om specifitet. Ligeledes kan sammenhængen mellem parametrene betyde, at en usikker oplysning opfylder kravet om specifitet, såfremt der foreligger en mindre sandsynlighed for, at det usikre forhold bliver en realitet, men hvor forholdets indtræden vil medføre en væsentlig ændring i kursen på værdipapiret Kursrelevans Kursrelevans angår spørgsmålet om, hvorvidt den eller de pågældende oplysning(er) må antages mærkbart at kunne påvirke kursdannelsen på værdipapiret, jf. ordlyden af VHL 34, stk. 3, nr. 2

9 - 9 - Det følger af ordlyden af bestemmelsen, at følgende to forhold indgår i vurderingen af om en oplysning kan anses for "kursrelevant", jf. CESRs Level 3-advice, pkt og 1.12: 1. fornuftig investor-testen, og 2. lempet bevisbyrde for kursrelevans ("må antages") Fornuftig investor-testen Fornuftig investor-testen indeholder en objektiv vurdering af, om en hypotetisk modpart i form af en professionel aktør på værdipapirmarkedet, må antages at ville benytte den konkrete oplysning som en del af grundlaget for at foretage en investeringsbeslutning i det pågældende værdipapir. I bekræftende fald anses oplysningen for kursrelevant. Fornuftig investor-testen indebærer, at oplysningen skal ses i sammenhæng med de i øvrigt tilgængelige forhåndsoplysninger om det pågældende værdipapir, jf. betragtning 1 (1. og 2. punktum) i Implementeringsdirektivet præambel: "Fornuftige investorer baserer deres investeringsbeslutninger på de oplysninger, som de har til rådighed i forvejen, dvs. tilgængelige forhåndsoplysninger. Spørgsmålet om, hvorvidt det er sandsynligt, at en fornuftig investor vil tage en bestemt oplysning i betragtning ved sin investeringsbeslutning, bør derfor vurderes på grundlag af de tilgængelige forhåndsoplysninger." Ved den konkrete vurdering af en given oplysnings kursrelevans, skal tillige indgå eventuelle konkrete erfaringer vedrørende markedets normale reaktionsmønster i forhold til det pågældende værdipapir, herunder eventuelle særlige markedsforhold der gør sig gældende herfor, jf. betragtning 1 (3. punktum) i Implementeringsdirektivets præambel: "En [...] vurdering må tage hensyn til oplysningernes forventede virkning på baggrund af den pågældende udsteders samlede aktiviteter, oplysningskildens pålidelighed og andre variable størrelser på markedet, der vil kunne påvirke det pågældende finansielle instrument eller afledte finansielle instrument under de givne forhold." Med henvisning til betragtning 1 i Implementeringsdirektivets præambel, indeholder pkt og 1.14 i CESRs Level 3-advice nogle yderligere momenter, der kan indgå i vurderingen af, om de konkrete oplysninger kan anses for kursrelevante: [Pkt. 1.13]. "CESR Members are clear that fixed thresholds of price movements or quantitative criteria alone are not a

10 suitable means of determining the significance of a price movement. In determining whether a significant effect is likely to occur, the following factors should be taken into consideration: i) the anticipated magnitude of the matter or event in question in the context of the totality of the company's activity; ii) iii) iv) the relevance of the information as regards the main determinants of the financial instrument's price; the reliability of the source; all market variables that affect the financial instrument in question (These variables would include prices, returns, volatilities, liquidity, price relationships among financial instruments, volume, supply, demand, etc.). [Pkt. 1.14]. "Some useful indicators of whether information is likely to have a significant price effect that should be taken into consideration are whether: the type of information is the same as information which has, in the past, had a significant effect on prices pre-existing analysts research reports and opinions indicate that the type of information in question is price sensitive the company itself has already treated similar events as inside information Companies should also take into account that the significance of the information in question will vary widely from company to company, depending on a variety of factors such as the company's size, recent developments and the market sentiment about the company and the sector in which it operates. In addition, what is likely to have a significant price effect can vary according to the asset class of the financial instrument. For example, a piece of information which may be price sensitive for an equity issuer may not be so for an issuer only of debt securities." Lempet bevisbyrde for kursrelevans Med udtrykket må antages i VHL 34, stk. 2 og stk. 3, nr. 2, er der tilsigtet en lempelse af bevisbyrden for kursrelevans. Det

11 betyder, at det er tilstrækkeligt, såfremt en påvirkning af kursdannelsen bevismæssigt tør lægges til grund. En efterfølgende faktisk kursændring eller mangel på samme vil i denne forbindelse kunne anvendes som bevisdata til at be- eller afkræfte formodningen om, at oplysningen var kursrelevant, omend en sådan anvendelse må ske varsomt, såfremt den anvendes til skade for informationsbesidderen, jf. betragtning 2 i Implementeringsdirektivets præambel: "Oplysninger, der foreligger efterfølgende, kan bruges til at kontrollere formodningen om, at forhåndsoplysninger var kursrelevante, men bør ikke benyttes til retsforfølgning af en person, der har draget rimelige konklusioner på grundlag af de tilgængelige oplysninger." Dette betyder at en person, der havde rimelig grund til at antage, at der ikke forelå intern viden, ikke bør retsforfølges på et senere tidspunkt fordi det - til trods for hvad der ex ante var rimeligt at antage - viser sig at oplysningerne var kurspåvirkende. Heri ligger, at såfremt det kan dokumenteres, at vedkommende har foretaget en saglig vurdering, der opfylder fornuftig investorstandarden, bør denne vurdering ikke tilsidesættes Implementeringen af Markedsmisbrugsdirektivet Markedsmisbrugsdirektivets implementering i dansk ret ved lov nr. 1460/2004 betød, at definitionen af intern viden blev præciseret i VHL 34, stk. 2 og stk. 3. At der alene var tale om en præcisering - og ikke en ændring - af den dagældende bestemmelse i VHL 34, stk. 2, følger af at Markedsmisbrugsdirektivets definition af intern viden er identisk med definitionen i det tidligere Insiderdirektiv, som Markedsmisbrugsdirektivet afløste. I den sammenhæng udtaler bemærkningerne til lov nr. 1460/2004 følgende, jf. Folketingstidende A (1. samling), s. 372: "Mærkbarhedskriteriet og kravet om, at oplysningerne skal være specifikke, indgik også som en del af definitionen af intern viden i Rådets direktiv 89/592/EØF af 13. november 1989 (insiderdirektivet). Man valgte ved gennemførelsen af insiderdirektivet i dansk ret ved lov nr. 343 af 6. juni 1991 at undlade at medtage disse elementer i lovens definition. Dette var muligt, da det udtrykkeligt fremgik af insiderdirektivets artikel 6, at medlemsstaterne kunne udvide rækkevidden af direktivets forbud. En tilsvarende bestemmelse findes ikke i markedsmisbrugsdirektivet, og det foreslås derfor, at kravene medtages i lovens definition af intern viden.

12 Det blev dog under forberedelsen af loven fra 1991 samtidig tilkendegivet, at mærkbarhedskriteriet og kravet om specifikke oplysninger næppe adskiller sig fra, hvad der er gældende dansk ret. Det blev vurderet, at domstolene under alle omstændigheder må antages at anlægge en væsentlighedsbetragtning, således at oplysninger skal have en vis betydning for kursdannelsen, for at man kan statuere overtrædelse af insiderforbuddene, jf. Børsudvalgets betænkning 1216, s. 28. Det blev også af Børsudvalget vurderet, at insiderdirektivets krav om præcis karakter skønnes at have ringe selvstændig betydning, jf. betænkning 1216, s. 26. Den foreslåede tilføjelse af kravene om mærkbarhed og specifitet vil derfor næppe medføre nogen betydelig lempelse i forhold til den gældende praksis fra domstolene." I overensstemmelse med citatet fra lovbemærkningerne skete der alene en præcisering af definitionen af intern viden i forbindelse med Markedsmisbrugsdirektivets implementering i dansk ret. Såfremt der dog skulle vise sig at være forskelle, er det væsentligt, at sådanne forskelle alene vil kunne indebære en mindre lempelse men derimod ikke en skærpelse, jf. lovbemærkningerne. Det betyder, at de oplysninger, der ansås for intern viden frem til Markedsmisbrugsdirektivets implementering, som udgangspunkt også vil være omfattet af intern viden-begrebet i dag, men at det ikke kan udelukkes, at en domstol i dag vil stille større krav end tidligere for at lade de konkrete oplysninger være omfattet af intern viden-begrebet Retspraksis om intern viden Som fremgået af afsnit ovf. ændrede implementeringen af Markedsmisbrugsdirektivet ikke på indholdet af intern videnbegrebet i VHL 34, stk. 2, men præciserede alene den gældende retsstilling. Dette betyder, at også retspraksis fra før implementeringen af Markedsmisbrugsdirektivet er relevant ved fastlæggelsen af det nærmere indhold af de nugældende bestemmelser i VHL 34, stk. 2 og stk. 3. I forhold til vurderingen af K s viden om Transaktionen den 28. december 2006, er det relevant at se på, hvorledes retspraksis har vurderet usikre oplysninger om sådanne eller lignende forhandlingsforløb efter VHL 34, stk. 2. Herved illustreres den retsstilling, som K berettiget har lagt til grund ved håndteringen af Transaktionen. I C.W. Obel-dommen (U Ø) vedrørende insiderhandel i forbindelse med overtagelsesforhandlinger udtalte Østre Landsret, "at det i hvert fald efter bestyrelsesmødet - må have stået tiltalte klart, at der var en meget høj grad af sandsynlighed for, at kursen - inden for kort tid ville stige", og at der derfor var

13 tale om intern viden. I tråd hermed fastslog Vestre Landsret i Martin Gruppen-dommen (U V), at "tiltalte måtte anse det for overvejende sandsynligt, at Aktieselskabet - var positivt indstillet over for at ville købe - aktier". Tiltaltes oplysninger udgjorde derved intern viden, hvorfor vedkommende havde overtrådt forbuddet mod insiderhandel. I Højesterets seneste dom om forbuddet mod insiderhandel - Midtbank-dommen (U H) - stadfæstede Højesteret den ovenstående praksis fra Vestre og Østre Landsret vedrørende usikre oplysninger om forhandlinger. I Midtbank-sagen vedrørte de usikre oplysninger overtagelsesforhandlinger i forbindelse med Svenske Handelsbankens mulige overtagelsestilbud på Midtbank. Det første tidspunkt, der blev taget stilling til, var den 24. august 2000, hvor Midtbanks bestyrelsesformand opkøbte 850 stk. Midtbank aktier til kurs 268. På daværende tidspunkt havde der alene været sonderinger mellem Midtbank og Svenska Handelsbanken med henblik på en eventuel forhandling. Midtbank var den 4. maj 2000 blev kontaktet telefonisk af Svenska Handelsbanken, og parterne havde den 9. august 2000 holdt et enkelt indledende møde herom. Såvel by- som landsretten nåede frem til, at bestyrelsesformanden den 24. august 2000 ikke var i besiddelse af intern viden. Det næste tidspunkt, der blev taget stilling til, var henholdsvis den 16. og 27. november 2000, hvor Midtbank købte henholdsvis og stk. egne aktier af Realkredit Danmark. Landsretten fandt ikke, at der var tale om intern viden, idet der "ikke på tidspunktet for aktiehandlerne [ ] var igangværende drøftelser mellem Midtbank og Svenska Handelsbanken". Det sidste tidspunkt, der blev taget stilling til, var den 6. februar 2001, hvor Midtbank købte stk. egne aktier af Realkredit Danmark. Da sagen kom for Højesteret, var det alene dette forhold, der blev forelagt til pådømmelse. På dette tidspunkt vurderede såvel by- som landsretten, at Midtbanks viden om sammenslutningen med Svenska Handelsbanken udgjorde intern viden. Landsdommerne var enige om, at Midtbank på dette tidspunkt var i besiddelse af intern viden. Landsretten udtalte, at "Igangværende drøftelser om sammenlægning eller om opkøb af virksomheder må generelt anses for kursfølsom information" og "vi finder det ubetænkeligt at lægge til grund, at de tiltalte i hvert fald anså det for overvejende sandsynligt, at en offentliggørelse af oplysningerne om Midtbanks planer og om drøftelserne med Svenska Handelsbanken, ville have fået betydning for kursdannelsen på Midtbank aktien". Højesterets begrundelse fremhæver det faktum, at der var tale om en usikker viden idet afstanden mellem parterne med hensyn til prissætningen var

14 stor, og det var usikkert, om parterne ville nå til enighed. Uanset den usikre viden fandt Højesteret dog af de grunde, der er anført af landsretten, at der var tale om intern viden. Højesterets dom i Midtbank-sagen stadfæster, at usikre oplysninger efter omstændighederne vil være omfattet af intern viden-begrebet i værdipapirhandelslovens 34, stk. 2. Højesterets dom er i den sammenhæng i overensstemmelse med den tidligere praksis fra Vestre og Østre Landsret samt gennemgangen af fortolkningsbidrag ovf. i afsnit 4.1.2, hvorefter spørgsmålet er, hvornår de usikre oplysninger har en sådan karakter og fasthed, at de er omfattet af intern viden-begrebet. I overensstemmelse med gennemgangen i afsnit foretager Højesteret med henvisning til landsrettens afgørelse en konkret sandsynlig-omfang test for at fastlægge, om de usikre oplysninger udgør intern viden. Herefter sammenholdes sandsynligheden for, at det usikre forhold bliver en realitet med omfanget af den potentielle påvirkning af værdipapirets kurs. Foreligger der en høj grad af sandsynlighed for, at det usikre forhold bliver en realitet, må oplysninger herom antages at opfylde kravet om specifitet. Ligeledes kan sammenhængen mellem parametrene betyde, at en usikker oplysning opfylder kravet om specifitet, såfremt der foreligger en mindre sandsynlighed for, at det usikre forhold bliver en realitet, men hvor forholdets indtræden vil medføre en væsentlig ændring i kursen på værdipapiret således som tilfældet var i Midtbank-sagen Vurdering af K s oplysninger om Transaktionen K s vurdering Ved sin håndtering af auktionsprocessen under Transaktionen, har K ageret ud fra de foreliggende fortolkningsbidrag, jf. afsnit ovf. og i overensstemmelse med den foreliggende Højesteretspraksis, jf. afsnit ovf. Det er K s vurdering, at man ikke den 28. december 2006 var i besiddelse af intern viden om K-aktien, da oplysningerne om Transaktionen ikke opfyldte kravene om "specifikke oplysninger" og "kursrelevans" efter VHL 34, stk. 2 og stk Kravet om "specifikke oplysninger" K s viden om Transaktionen udgjorde den 28. december 2006 "usikre oplysninger". Som fremgået ovf. i afsnit kan usikre oplysninger udgøre "specifikke oplysninger" efter VHL 34, stk. 3, nr. 1, litra a, såfremt oplysningerne opfylder de krav, der sammenfattes i

15 sandsynlighed-omfang testen, jf. pkt i CESRs Level 3- advice. Hertil kræves enten (i) at der forelå en høj grad af sandsynlighed for, at Transaktionen ville blive en realitet eller (ii) at der forelå en mindre grad af sandsynlighed for, at Transaktionen ville blive en realitet, men hvor dette ville medføre en væsentlig ændring i kursen på K-aktien. K var den 28. december 2006 i besiddelse af følgende oplysninger om Transaktionen og status herpå: 1. K s bestyrelse havde givet direktionen mandat til at iværksætte salgsprocessen, således at en evt. salgsbeslutning skulle forelægges for bestyrelsen, 2. Transaktionen var iværksat som en auktionsproces, og der var indgået fortrolighedsaftaler med potentielle købere, 3. K havde modtaget indikative ikke-bindende bud under første runde og havde udvalgt et antal potentielle købere til at gå videre til anden runde, 4. K havde udsendt procesbrev vedrørende anden runde, inkl. udkast til købsaftale og de potentielle købere havde haft adgang til et elektronisk datarum, 5. Der foregik ikke nogen forhandlinger med de potentielle købere, og 6. Der forelå ikke noget konkret bud fra nogle af de potentielle købere. På baggrund af K s oplysninger om Transaktionen den 28. december 2006, er det K s vurdering, at det var vanskeligt at fastslå nogen nærmere sandsynlighedsgrad for om et acceptabelt salg af B ville blive en realitet, men at man dog anså det for sandsynligt. Spørgsmålet er herefter om Transaktionens gennemførelse "ville medføre en væsentlig ændring af kursen på K-aktien". Det var K s vurdering, at et salg af B ikke ville påvirke kursen på K- aktien, jf. også afsnit ndf. om kursrelevans. K s vurdering bekræftedes af, at artiklen bragt den 28. december 2006 ikke fik mærkbar indflydelse på kursen på K-aktien, idet kursen den 27. december 2006 var 210,50 og kursen den 28. december 2006 steg til 212,50. I overensstemmelse hermed var K s aktiekurs 212 dagen inden offentliggørelsen af fondsbørsmeddelelsen om den endelige aftale om salg af B og kursen på offentliggørelsesdagen steg alene til 212,50. Som det fremgår lå kursen på K-aktien i perioden 20. december januar

16 inden for intervallet 210,50-217,00. De nævnte kursændringer ligger derfor indenfor de normale bevægelser i perioden. Som fremgået ovf. var det K s vurdering, at K s oplysninger om Transaktionen ikke udgjorde "specifikke oplysninger" efter VHL 34, stk. 3, nr. 1, litra a Kravet om "kursrelevans" Det er K s vurdering, at de oplysninger der forelå vedrørende Transaktionen den 28. december 2006 ikke var "kursrelevante" for K-aktien i henhold til VHL 34, stk. 3, nr. 2. I K s vurdering af Transaktionens manglende kursrelevans indgår følgende særlige forhold vedrørende K-aktien: 1. Kursen på K-aktien fastsættes atypisk, idet dette primært sker under hensyn til, at NTC besidder 87,9 % af aktiekapitalen samt de verserende retssager om tvangsindløsning af minoritetsaktionærerne, 2. De særlige forhold vedrørende ejerskabet til aktierne i K betyder, at begivenheder, der normalt ville påvirke kursdannelsen ikke har betydning for K-aktien, 3. hverken artiklen i Børsen den 28. december 2006 eller offentliggørelsen af salget af B den 19. januar 2007 [har] påvirket K s aktiekurs udover de normale kursudsving i perioden, 4. Der foretages meget få handler i K-aktien. K s aktiekapital udgør og er opdelt i aktier á nominelt DKK 5 pr. aktie. Det betyder, at der i alt er K-aktier. Det fremgår, at der i perioden fra den 20. december januar 2007 blev handlet meget få K-aktier. Den største handelsdag var den 29. december 2006, hvor den omsatte mængde udgjorde aktier, hvilket svarer til 0,01 % af aktiekapitalen. Den 19. januar - hvor Transaktionen blev offentliggjort - blev der derimod alene omsat for 0,002 % af aktiekapitalen, hvilket understreger at Transaktionen ikke var kursrelevant for K-aktien. 4.2 Påstand 2 (oplysningspligten) Anbringender Til støtte for påstand 2 gør K gældende, at selskabet ikke var forpligtet til at offentliggøre en fondsbørsmeddelelse i henhold

17 til VHL 27, stk. 1, førend umiddelbart efter, at beslutningen om salget af B reelt var truffet af K s bestyrelse den 18. januar 2007, kl , jf. realitetsgrundsætningen i VHL 27, stk. 1, 2. pkt. I den forbindelse gør K gældende, at K s adfærd på baggrund af realitetsgrundsætningen er i overensstemmelse med gældende ret, herunder: at K s adfærd er i overensstemmelse med ordlyden af oplysningspligten i VHL 27, at K s adfærd er i overensstemmelse med lovbemærkningerne til oplysningspligten i VHL 27, at K s adfærd er i overensstemmelse med oplysningspligten i artikel 6, stk. 1 i Markedsmisbrugsdirektivet og artikel 2, stk. 2 i Implementeringsdirektivet, at K s adfærd er i overensstemmelse med den foreliggende Højesteretspraksis og administrative praksis fra Fondsbørsen og Fondsrådet, at K s adfærd er i overensstemmelse med den danske retslitteratur om VHL 27, stk. 1 samt fortolkningen hos Dansk Industri og Finansrådet, at Realitetsgrundsætningen i VHL 27, stk. 1, ikke indeholder en pligt for K til at offentliggøre oplysninger om auktionsprocessen som følge af, at der bringes en avisartikel indeholdende visse oplysninger herom, at Fondsbørsen - såfremt man mente, at K skulle oplyse om Transaktionen - burde have udnyttet sin hjemmel i Betingelsesbekendtgørelsens 17, stk. 1 til at pålægge K at offentliggøre en fondsbørsmeddelelse herom, og at det vil kræve en lovændring af VHL 27 at ændre den lovhjemlede forståelse af realitetsgrundsætningen, som K berettiget har lagt til grund og ageret efter, og at en sådan eventuel lovændring alene kan have retsvirkning for fremtiden Ordlyden af realitetsgrundsætningen i VHL 27, stk. 1, 2. pkt. Herved udtrykkes realitetsgrundsætningen, der fastlægger såvel det tidligste som det seneste tidspunkt for oplysningspligtens indtræden efter VHL 27, stk. 1, 2. pkt. Det tidligste tidspunkt for oplysningspligtens indtræden er det tidspunkt, hvor en aftale reelt er indgået (og altså ikke blot hvor

18 der foreligger en sandsynlighed herfor). Dette er samtidig det seneste tidspunkt, idet selskabet ikke kan påberåbe sig, at der mangler en formalitet, før oplysningspligten indtræder Lovbemærkningerne og Fondsbørsen' Noteringsregler Realitetsgrundsætningen var en del af gældende dansk ret forud for implementeringen af Markedsmisbrugsdirektivet, og der blev ikke ændret herpå ved lov nr. 1460/2004, jf. lovbemærkningerne i Folketingstidende A (1. samling), s. 360: "Reglerne i direktiverne nødvendiggør en mere detaljeret lovregulering af den løbende oplysningsforpligtelse, end hvad der er tilfældet i dag. De nye regler i 27 svarer dog i vidt omfang til, hvad der allerede i dag er gældende for børsnoterede udstedere. Børsnoterede udstedere skal allerede i dag overholde Fondsbørsen A/S' egne regelsæt for udstedere, som på en række punkter svarer til de her foreslåede regler. De foreslåede regler vil derfor samlet set ikke betyde en større ændring i forhold til den gældende retstilstand." Henvisningen til Fondsbørsens regelsæt er væsentlig, idet dette regelsæt dengang (såvel som i dag) indeholdt realitetsgrundsætningen i Noteringsreglernes Del II, Afsnit 3, 11, stk. 1, 2. pkt.: "Forhold, der er omfattet af oplysningspligten, skal meddeles Fondsbørsen, når beslutningen reelt er truffet." Om det nærmere indhold af realitetsgrundsætningen i Noteringsreglernes 11, stk. 1, 2. pkt., fastsætter Fondsbørsen herefter følgende: "Tidspunktet for, hvornår oplysninger skal meddeles Fondsbørsen, må fastsættes konkret. Det afgørende er ikke altid, om beslutningerne formelt er truffet, men om de reelt har fast karakter samtidig med, at der foreligger risiko for misbrug af oplysningerne. Dette indebærer, at oplysningspligten kan udløses, førend en beslutning er truffet endeligt, såfremt den endelige godkendelse må betragtes som en formalitet. En forelæggelse for et selskabs repræsentantskab kan for eksempel ikke altid afventes." Ovenstående formulering af realitetsgrundsætningen i Noteringsreglernes Del II, Afsnit 3, 11, stk. 1, 2. pkt., blev ikke ændret ved implementeringen af Markedsmisbrugsdirektivet og Fondsbørsens nugældende Noteringsregler (oktober 2006) har fortsat samme ordlyd i dag.

19 I forbindelse med de øvrige ændringer i Fondsbørsens regelsæt som følge af Markedsmisbrugsdirektivet, offentliggjorde Fondsbørsen et notat af 2. marts 2005 indeholdende Fondsbørsens opfattelse af retsstillingen, hvori følgende udtaltes : "Selskaberne har således hidtil skullet offentliggøre oplysninger om "kursrelevante forhold", der vedrører virksomheden. Efter de nye regler er selskaberne i stedet forpligtet til at offentliggøre al "intern viden", der direkte vedrører virksomheden. Kravet om offentliggørelse af al intern viden er suppleret af visse undtagelser, der samlet set fører til, at selskaberne skal offentliggøre samme oplysninger på samme tidspunkt som i dag." Samme dag - dvs. den 2. marts offentliggjorde Fondsbørsen tillige en skrivelse til bestyrelsen og direktionen for de børsnoterede selskaber, hvori følgende udtaltes...: "Selskaberne har således hidtil skullet offentliggøre oplysninger om "kursrelevante forhold", der vedrører virksomheden. Efter de nye regler er selskaberne i stedet forpligtet til at offentliggøre al "intern viden", der direkte vedrører virksomheden. Dette krav er suppleret af visse undtagelser, herunder mulighed for at udsætte offentliggørelsen af den interne viden, således at selskaberne samlet set skal offentliggøre samme oplysninger på samme tidspunkt som i dag." Det var som fremgået Fondsbørsens opfattelse, at implementeringen af Markedsmisbrugsdirektivet ikke ændrede på offentliggørelsestidspunktet og lovbemærkningerne til VHL udtaler i tråd hermed følgende om realitetsgrundsætningen (Folketingstidende A (1. samling), s. 361f): "Den foreslåede bestemmelse i stk. 1, 2. pkt., gennemfører artikel 2, stk. 2, i Kommissionens første direktiv om intern viden og kursmanipulation. Bestemmelsens formål er nærmere at tage stilling til tidspunktet for oplysningsforpligtelsens indtræden, når den interne viden angår forhold eller begivenheder, der kan være vanskelige præcist at tidsfæste. I sådanne situationer fremgår det af den foreslåede bestemmelse, at offentliggørelse skal ske, så snart det pågældende forhold foreligger eller den pågældende begivenhed er indtruffet og ikke først på et eventuelt senere tidspunkt, hvor der måtte ske en formel bekræftelse af forholdet eller begivenheden. Det udstedende selskab kan således ikke udsætte offentliggørelsen, til der foreligger en formel godkendelse eller underskrevet kontrakt, såfremt godkendelsen eller underskrivelsen

20 af kontrakten alene må anses som en formalitet. Den foreslåede regel skal i den forbindelse sikre, at pligten til offentliggørelse hurtigst muligt ikke omgås med henvisning til, at den endelige underskrivelse af kontrakten eller godkendelsen af en beslutning endnu ikke er sket, såfremt der reelt ikke er tvivl om, at den endelige beslutning eller underskrivelse af kontrakten vil finde sted [...]. Ved afgørelsen af hvornår oplysningsforpligtelsen indtræder, skal der i øvrigt foretages en konkret vurdering, hvor der må tages hensyn til markedets interesse i at få hurtig og sikker information om kursrelevante forhold. I den forbindelse skal det også tages i betragtning, at en udsættelse af offentliggørelse af kursrelevante informationer kan øge risikoen for, at oplysningerne benyttes som grundlag for ulovlig insiderhandel. Omvendt bør der ikke ske offentliggørelse af oplysninger på et tidspunkt, hvor der ikke er sikkerhed for, at de omhandlede forhold eller beslutninger reelt vil blive gennemført." Som det udtrykkeligt fremgår af lovbemærkningerne forudsatte lovgiver, at VHL 27, stk. 1, 2. pkt. indeholdt realitetsgrundsætningen i overensstemmelse med Markedsmisbrugsdirektivet og Fondsbørsens Noteringsregler: "[Der] bør [...] ikke ske offentliggørelse af oplysninger på et tidspunkt, hvor der ikke er sikkerhed for, at de omhandlede forhold eller beslutninger reelt vil blive gennemført." Ordlyden af Implementeringsdirektivet Som fremgået ovf. i afsnit er realitetsgrundsætningen i VHL 27, stk. 1, 2. pkt. en direkte gennemførelse af Implementeringsdirektivets artikel 2, stk. 2, jf. Folketingstidende A (1. samling), s Artikel 2, stk. 2 har følgende ordlyd: "Medlemsstaterne sikrer, at udstederne anses for at have efterkommet artikel 6, stk. 1, første afsnit, i direktiv 2003/6/EF, når disse umiddelbart efter, at der foreligger en række forhold eller er indtrådt en begivenhed, har underrettet offentligheden derom, selvom forholdene eller begivenheden endnu ikke er formaliseret." I overensstemmelse med den danske implementering, forudsætter Implementeringsdirektivets artikel 2, stk. 2, at forholdet er en realitet førend oplysningspligten indtræder og er i den sammenhæng en udmøntning af den generelle oplysningspligt i Markedsmisbrugsdirektivets artikel 6, stk. 1:

21 "Medlemsstaterne sikrer, at udstedere af finansielle instrumenter hurtigst muligt offentliggør intern viden, der direkte vedrører disse udstedere." Retspraksis og administrativ praksis Realitetsgrundsætningen har været lagt til grund i såvel Højesteretspraksis som administrativ praksis. I den sammenhæng er Jørn Vase-dommen (U H) særlig illustrativ idet både Fondsbørsen, Fondsrådet, Østre Landsret og Højesteret i denne sag slog fast, at oplysningspligten efter VHL 27 først indtræder, når forholdet er en realitet. Jørn Vase-sagens kerne var, om Danske Bank var erstatningsansvarlig for først at have offentliggjort fusionen ml. Danske Bank A/S og RealDanmark A/S på det tidspunkt, hvor der forelå en reel beslutning om at fusionere de to selskaber. Den første myndighed der fik lejlighed til at udtale sig i sagen, var Fondsbørsen, der i sin afgørelse udtalte følgende: "Det fremgår af værdipapirhandelslovens 27, at udstedere af værdipapirer straks skal offentliggøre oplysninger om væsentlige forhold, der vedrører virksomheden, og som kan antages at få betydning for kursdannelsen på værdipapirerne. Kursrelevante forhold skal således gives til markedet, når de forhold, som betinger oplysningspligten, foreligger på en sådan måde og i en sådan form, at informationen kan danne grundlag for en så sikker handel og en så rigtig kursfastsættelse som mulig. Dette betyder som klart udgangspunkt, at der ikke i henhold til 27 skal informeres om igangværende forhandlinger. Først når et forhandlingsforløb er tilendebragt indtræder informationspligten (s. 3361f)." Fondsbørsens afgørelse blev anket til Fondsrådet. I sin afgørelse udtalte Fondsrådet følgende: "Fondsrådet finder ud fra det af Danske Bank A/S oplyste, at der ikke er ført bevis for, at endelig beslutning om Danske Bank A/S' overtagelse af RealDanmark A/S var truffet på et tidligere tidspunkt end 1. oktober Det bemærkes, at det forhold, at overtagelsen måtte have været planlagt til offentliggørelse til den 2. oktober 2000 ikke er ensbetydende med, at parterne har været fuldstændig sikre på, at transaktionen også ville blive gennemført til dette tidspunkt, idet et væsentligt forhold - fastsættelsen af bytteforholdet mellem parterne - efter det oplyste udestod frem til dette tidspunkt. Under henvisning hertil, og idet offentliggørelse af beslutningen skete umiddelbart herefter, finder Fondsrådet, at offent-

22 liggørelse af forløbet vedrørende Danske Bank A/S' overtagelse af RealDanmark er sket i overensstemmelse med oplysningspligten i 27 i lov om værdipapirhandel m.v. (s. 3362)." Fondsrådets afgørelse blev anket til Østre Landsret. I sin dom udtalte Østre Landsret følgende: "Parterne er [...] alene uenige om, på hvilket tidspunkt, der i henhold til denne bestemmelse [VHL 27] skulle ske offentliggørelse af fusionsplanerne. [...] På denne baggrund finder landsretten, at det ikke er i strid med bestemmelsen i 27 i værdipapirhandelsloven, at der først er sket offentliggørelse af planerne om fusion mellem RealDanmark og Danske Bank på det tidspunkt, hvor der forelå en reel beslutning om fusion. En sådan fortolkning findes heller ikke at være i strid med de EU-retlige regler på fondsbørsområdet (s. 3368f)." Østre Landsrets dom blev anket til Højesteret, der stadfæstede dommen "af de grunde, der er anført af landsretten" (s. 3369). Som fremgået ovf. slog alle fire instanser i Jørn Vase-sagen, dvs. Fondsbørsen, Fondsrådet, Østre Landsret og Højesteret fast, at oplysningspligten efter VHL 27 først indtræder, når forholdet er en realitet, dvs. når forhandlingerne er afsluttede, og der reelt er indgået en aftale Retslitteraturen samt Dansk Industri og Finansrådets fortolkning Den samlede danske retslitteratur antager, at oplysningspligten i VHL 27, stk. 1, 2. pkt. indeholder en realitetsgrundsætning. Ndf. fremhæves alene udvalgte bidrag: Jesper Lau Hansen - Værdipapirhandelsloven med kommentarer, Bind 2, , s "Bestemmelsen i 2. pkt. implementerer Kdir. 124/2003 art. 2(I), hvilket kodificerer den såkaldte realitetsgrundsætning. Af denne grundsætning følger, at oplysningsforpligtelsen indtræder, når et forhold er realiseret. Heraf kan man yderligere udlede, at pligten ikke indtræder før, og at det ikke hindrer pligtens indtræden, at der endnu måtte udestå enkelte formalia, såfremt disse reelt ikke kan ændre på forholdet. Forarbejderne til lov 1460/2004 bemærker dels, at offentliggørelse ikke kan afvente en formel bekræftelse, dels at der ikke bør ske offentliggørelse på et tidspunkt, hvor der ikke er sikkerhed for, at forholdet realiseres, jf. L 13 (2005/05 I) 28 og 29. Tilsvarende var antaget i forarbejderne til fbl. 19 indført ved Børsreform I, jf. FT 1985/86 A Det afgørende for oplysningspligtens ind-

23 træden er således, at et forhold er blevet en realitet (indtruffet)." Werlauff & Moalem - Værdipapirhandelsloven med kommentarer, 2006, s "VHL 27, stk. 1, 2. pkt., indeholder den såkaldte realitetsgrundsætning. Ifølge bestemmelsen skal offentliggørelse ske "umiddelbart efter, at de pågældende forhold foreligger, eller den pågældende begivenhed er indtrådt, selvom forholdet eller begivenheden endnu ikke er formaliseret". Herefter kan offentliggørelse ikke udsættes med henvisning til, at den endelige underskrivelse af en kontrakt eller godkendelse af en beslutning endnu ikke er sket, såfremt dette blot er en formalitetssag, jf. bl.a. også Fondsbørsens Afgørelser & Udtalelser Dette vil være tilfældet, såfremt der reelt ikke er tvivl om, at den endelige beslutning vil blive truffet, eller at kontraktunderskrivelsen vil finde sted, jf. FT , till. A, s. 361." Paul Krüger Andersen og Nis Jul Clausen, Børsretten, 2. udg., 2003, s. 305f. "Offentliggørelsestidspunktet beror generelt på en afvejning af to til dels modstående hensyn. På den ene side investorernes og markedets ønske om hurtigst muligt at blive informeret om alle kursrelevante forhold vedrørende selskabet, således at kursfastsættelsen kan være "rigtig". På den anden side selskabets behov for, at oplysningsforpligtelsen ikke afgørende forringer mulighederne for i forhold til konkurrenter at hemmeligholde forhold om virksomheden, indtil der er en betydelig sandsynlighed for, at begivenheden vil indtræde, og at selskabet vil opnå det ønskede resultat [...]. Med hensyn til kontraktsindgåelse, virksomhedsovertagelse, køb og salg af datterselskaber samt andre beslutninger vedrørende enkeltstående begivenheder, hvor en præcis angivelse af offentliggørelsestidspunktet kan være vanskeligt, skal der ske offentliggørelse, når afgørelsen reelt er truffet [...]". Den 19. april 2007 offentliggjorde Finanstilsynet et notat, der indeholder Finanstilsynets fortolkning af gældende ret I notatet gør Finanstilsynet gældende, at realitetsgrundsætningen ikke længere kan anvendes i dansk ret. Som det fremgår ndf. i afsnit 4.2.9, må det kræve en lovændring at ændre den gældende forståelse af oplysningspligten. Finanstilsynet har derfor ikke hjemmel til at ændre gældende ret som forudsat af lovgiver ved implementeringen af Markedsmisbrugsdirektivet. Finanstilsynets notat har givet anledning til voldsom debat og blandt andre Dansk Industri og Finansrådet har i en artikel i Børsen den 30. april 2007 offentligt tilkendegivet at være uenig i Finanstilsynets fortolkning