Makroøkonomisk Ugefokus

Transkript

1 27. juni 2014 Macro Research Makroøkonomisk Ugefokus Uge 27 ECB afventer effekt af tidligere tiltag Ugen der gik Ugefokus går på sommerferie ind til 8. august Tillidsindeks i euroområdet faldt mere end ventet Den forgangne uge har budt på offentliggørelse af de vigtigste tillidsbatometre fra euroområdet, og de bød alle på skuffelser. Markits samlede PMI-konjunkturbarometer for euroområdet faldt til 52,8 i juni fra 53,5 i maj - det største fald siden marts Det var anden måned i streg at indekset faldt mere end ventet, og det bragte indekset ned i det laveste niveau siden december sidste år. PMI-indekset antyder, at opsvinget i euroområdet blot fortsætter i et adstadigt tempo fremover. Det blev også understreget af EU-Kommissionens økonomiske barometer, ESI, som ligeledes faldt mere end ventet. Også tysk og fransk industritillid i form af Ifo- og INSEE-indeksene faldt mere end ventet. Ifo-indekset faldt til 109,7 i juni fra forrige 110,4 og trak dermed yderligere ned efter at det toppede tilbage i februar. Amerikansk BNP-vækst revideret kraftigt ned De endelige nationalregnskabstal for 1. kvartal i USA blev som ventet revideret ned, men revisionen var meget større end ventet. BNP faldt således med 2,9% q/q annualiseret, det største fald i fem år. Den første offentliggørelse lød på en stigning på 0,1%, mens den anden opgørelse viste et fald på 1,0%. Euro-PMI faldt og Kina-PMI steg Kilde: Maxcrobond Meget tyder til gengæld på, at BNP kommer stærkt igen i 2. kvartal. Og ugen har samtidig budt på gode nyheder fra boligmarkedet, som ellers har haft svært ved at komme sig efter nedgangen i vinter. Både salget af eksisterende boliger og nye boliger steg langt mere end ventet. Ugen bød i øvrigt på tre Fed-taler, som alle var høge-agtige. Plosser var optimistisk på økonomien og så en arbejdsløshedsrate på kun 5,8% i december, hvilket er på linje med det laveste skøn som Fed-medlemmerne offentliggjorde på det seneste rentemøde. Derudover vurderede han, at inflationsraten så ud til at være stigende. Bullard udtalte, at han ser første renteforhøjelse ultimo Q1 2015, og Lacker vurderede, at inflationsstigningen ikke kun er støj. Udtalelserne øgede bekymringer for tidligere opstramninger fra Fed, og fik investorerne til at søge mod sikre aktiver med fald i de lange obligationsrenter til følge. Kinesisk PMI tilbage over 50 PMI-aktivitetsindikatoren for industrien fra Markit/HSBC steg mere end ventet i juni til 50,8 fra 49,4 i maj, og det ser nu ud til, at det officielle mål for BNP-væksten på 7,5% for i år alligevel er inden for rækkevidde. For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report.

2 . USA: Regionale industriindeks robuste i juni Ugen der kommer USA s beskæftigelsesfremgang fortsætter i fint tempo I den kommende uge byder USA med de vigtige ISM-rapporter samt arbejdsmarkedsrapporten, som bliver offentliggjort torsdag, da finansmarkederne holder lukket fredag den 4. juli på grund af uafhængighedsdagen. ISM offentliggør den første tillidsrapport angående fremstillingssektoren tirsdag. Her ventes (ifølge konsensusestimatet på Bloomberg) en flad udvikling, efter at indekset nåede op i 55,4 i maj og dermed næsten nåede tilbage til niveauet fra december inden økonomien blev sat tilbage af usædvanligt koldt vejr. I juni har der indtil videre været indikationer på, at ISM-indekset vil stige endnu et pænt skridt opad, idet de regionale indeks (Philly Fed og Empire) samt Markits PMI-fremstillingsindeks har peget overraskende meget i vejret. Dertil skal lægges den seneste bedring i bilsalget. På den anden side er energipriserne steget på det sidste og Richmond Fed s regionale indeks faldt uventet tilbage i juni. Vi hælder således til, at vi vil se en lille stigning i ISMindekset i juni til 56,0. Torsdag offentliggør ISM dernæst indekset for servicesektoren. Her ventes et lille fald til 56,0 i juni fra 56,3 i maj. I maj steg indekset for niende måned i streg, og det har særdeleshed fastholdt indtrykket af at opsvinget i USA er tiltaget yderligere i styrke, herunder i form af øget privatforbrug. Ligesom ISM for fremstillingsindustrien har der dog været tegn på, at tillidsindekset for servicesektoren kan formå at stige endnu en måned i juni. Det er især blevet antydet af forsat stigende forbrugertillid, som i juni steg uventet kraftigt til det højeste niveau siden januar Det bør blive omsat til øget tillid blandt virksomhederne. Således har Markit s PMI-serviceindeks da også allerede vist en overraskende stor stigning i juni til rekordhøjt niveau i statistikkens levetid siden På den anden side bør stigende energipriser, herunder benzinpriser, især kunne begrænse potentialet for stigning i servicesektor-optimismen. Vi forventer således en stigning til omkring 57,0 i juni. Torsdag byder også på det såkaldte konge-nøgletal fra USA i form af beskæftigelsen uden for landbruget, som er en del af BLS s arbejdsmarkedsrapport. Vi venter en uændret robust fremgang i beskæftigelsen på personer, hvilket kun er et lidt lavere tempo i forhold til fremgangen på personer i maj. Vi har da også modtaget lidt modsatrettede indikatorer for beskæftigelsesudviklingen i juni. De ugentlige opgørelse over nytilmeldte ledige har peget på bedring i beskæftigelsen i juni. NFIB-indekset har modsat peget på, at tempoet kan gå lidt ned inden det igen stiger i de efterfølgende måneder. Derudover kan det blive interessant om arbejdsløshedsraten tager et nyt skridt nedad efter at have ligget på 6,3% i de forrige to måneder. Conference Board s arbejdsmarkedsindikator (en del af forbrugertillidsopgørelsen) har således peget på, at dette er muligt. Vi venter et fald til 6,2%, og dermed vil arbejdsløshedsraten allerede være nået ned i den øvre del af det interval, som de ledende USA: Markant opgang i PMI-service USA: Arbejdsløshedsraten er fortsat faldende USA: Boligomsætningen bremser lidt op 27. juni

3 personer i centralbanken (i forbindelse med det nylige rentemøde) lidt overraskende angav som det sandsynlige niveau for 4. kvartal. Med et nyt fald i arbejdsløshedsraten bør det sætte nyt spørgsmålstegn ved om centralbankens skøn var for defensive i forhold til den reelle økonomiske udvikling. Uden for de to dominerende nøgletal oven for kan der desuden mandag være en smule opmærksomhed på udviklingen i de verserende handler af eksisterende boliger. Vi venter en stort set flad udvikling i maj, hvilket er blevet indikeret af en stabilisering af realkreditansøgninger i forbindelse med huskøb (se figur). De verserende handler leder typisk udviklingen i det faktiske salg med 1-2 måneder. Således kan denne uges overraskende store stigning i det faktiske salg i maj ikke ventes at fortsætte i de kommende par måneder. Euroområdet: ECB med fokus på allerede vedtagne tiltag Ugens hovedbegivenhed i euroområdet forventes at blive rentemødet i den Europæiske Centralbank torsdag eftermiddag. Givet at ECB vedtog en række nye tiltag på det forrige rentemøde, hvor en del af tiltagene endnu ikke er trådt i kraft, ventes der ikke meget nyt fra ECB på rentemødet. Her tænker vi først og fremmest på de nye likviditetsoperationer TLTRO, hvor den første bliver gennemført til september. Således kan ECB-chef Draghi meget vel bruge en del af det efterfølgende pressemøde på at forklare og uddybe tiltagene. Siden sidste rentemøde er udsigterne til en vækstbedring i 2. kvartal intakte, men diverse konjunkturbarometre er begyndt en tydeligere faldende tendens. Derudover er inflationen fortsat lav, om end der er tegn på, at inflationen har stabiliseret sig og kan stige lidt i de kommende par måneder (jf. neden for). Siden juni-rentemødet er de korte pengemarkedsrenter faldet pænt tilbage, obligationsrenterne er stort set uændrede mens EUR befinder sig på nogenlunde samme niveau som lige før juni-mødet efter en midlertidig svækkelse. Således er der tegn på, at finansmarkederne ikke er blevet synderligt påvirket af den seneste lempelsesaktion, og der er da også en overvægt af iagttagere som vurderer, at ECB bør benytte mere radikale tiltag såsom et kvantitativt opkøbsprogram (QE) for at leve op til sin inflationsmålsætning på mellemlang sigt. Draghi har siden rentemødet allerede forsøgt at understrege, at det vedtagne TLTRO-program, som understøtter bank-udlånet, løber i fire år, og det sender et klart signal om at renterne vil forblive lave i en lang periode. Derudover har han understreget, at opsvinget i euroområdet befinder sig på et tidligere stadie end andre områder man sammenligner sig med, og gentog at hvis inflationsudsigterne svækkes yderligere vil bredt baserede aktivopkøb (QE) være svaret. Med hensyn til inflationsudsigterne bliver det interessant at se det foreløbige estimat for forbrugerprisinflationen i juni, som vi modtager mandag. Her venter vi, at årsinflationsraten stiger en tand til 0,6% fra 0,5% i maj. Vi har allerede modtaget foreløbige tyske forbrugerpriser, som har peget på denne udvikling. Spansk inflation faldt dog lidt overraskende tilbage til nulinflation i juni. Vi forventer især, at det er priser på pakkerejser og fritid som rejser sig oven på den seneste svage udvikling, mens energipriser også kan bidrage en smule til stigningen i juni. Ser vi derimod på kerneinflationen, har lønudviklingen senest vist yderligere svag- EUR svækket, men ikke siden juni-rentemøde Euro-lønudvikling dæmper kerneinflation 27. juni

4 hedstegn, og vi venter en mere afdæmpet udvikling her i den kommende tid selvom vi godt kan se en lille stigning i juni. Ser vi på de seneste inflationsforventninger (i forbrugertillidsopgørelser samt inflationsindekserede obligationer) er de trukket lidt opad på det sidste en udvikling der understøttes af de sidste par måneders svækkelse i den effektive EUR. Således er der altså tegn på, at inflationen vil stabilisere sig lidt i de kommende måneder, men sandsynligvis ikke nok til at aflive bekymringerne for lavinflation i længerevarende periode. Tysk og spansk ledighed peger lidt op i maj Tirsdag kommer der tal for arbejdsløshedsraten i euroområdet i maj. Vi forventer en rimelig stabil udvikling på og en uændret arbejdsløshedsrate på 11,7%. Det er blandt andet blevet indikeret af små stigninger i antallet af ledige i Tyskland og Spanien (se figur). Ser vi imidlertid på forbrugerforventningerne til arbejdsløshedsudviklingen peger de stadig nedad. Dermed forventer vi ikke, at en mere flad udvikling i maj er et signal om, at den gradvist faldende tendens allerede er tilendebragt på nuværende tidspunkt. Riksbank med en sidste rentesænkning På torsdag er der rentemøde i Sveriges Riksbank, og vi venter en rentesænkning på 0,25%-point til 0,50% i den pengepolitiske reporente. Der er efterhånden bred konsensus i markederne om udsigterne til en rentesænkning, og den vurderes stort set fuldt indpriset i SEK qua den seneste svækkelse. Rentesænkningen bør også sænke Riksbankens forventninger til udviklingen i reporenten, især på kort sigt. Det kan samtidigt udskyde udsigterne til timingen for en første renteforhøjelse. Vi ser imidlertid grundlæggende ikke stærke argumenter for at sænke renteforventningerne i den lange ende af bankens treårige horisont. Rentesænkningen ses især baseret på den svagere udvikling i inflationen end Riksbanken havde ventet, og flere medlemmer af rentekomitéen har udtrykt lav tolerance over for negative overraskelser i inflationen. På den anden side ser væksten i økonomien ud til at komme sig pænt i 2. kvartal baseret på høj indenlandsk aktivitet efter et skuffende 1. kvartal. SEK har derudover udviklet sig svagere end ventet, og arbejdsmarkedet har udviklet sig stærkere end ventet, herunder er ledigheden faldet mere end Riksbanken tidligere lagde til grund. Ser vi fremad, vil Riksbanken kunne udskyde udsigten til en første rentesænkning til næste sommer. Da Riksbanken sandsynligvis kun baserer den ventede rentesænkning på den seneste inflationsudvikling, ser vi mulighed for, at renteforhøjelsen kommer tidligere, idet vi venter en skarp vending i inflationsudviklingen efter sommeren. Kina: PMI-indikatorerne retter sig Den officielle kinesiske PMI-indikator for industrien ventes at være gået yderligere frem i juni, når tallet offentliggøres tidligt tirsdag morgen. Den foreløbige opgørelse af PMI fra Markit/HSBC er allerede kommet, og den viste en kraftig stigning i juni (se figur). Hermed er hele det fald, som fandt sted i slutningen af sidste år og i begyndelsen af i år, elimineret. Stigningen i det officielle PMI bliver dog nok ikke stor nok til, at eliminere hele faldet i denne indikator allerede i juni, men det ser alligevel ud til, at det officielle mål for BNP-væksten på 7,5% for i år er inden for rækkevidde. Svensk inflation mere ned end tidligere ventet Kina: Seneste PMI-fald stort set elimineret 27. juni

5 DK: Fortsætter udstrømningen fra arbejdsmarkedet? De 'officielle' danske ledighedstal i form af den registrerede bruttoledighed, som vi får maj-tal for mandag, har mistet lidt af deres interesseværdi. Det skyldes skævvridninger i statistikken som følge af dagpenge- og kontanthjælpsreformerne, som giver en bias i retning af at undervurdere den reelle arbejdsløshed. Derfor finder vi det pt. mere interessant at følge arbejdskraftsundersøgelsens (AKU) opgørelse af ledigheden, som Danmarks Statistik offentliggør sideløbende med de registerbaserede tal. AKUledigheden har dog på linje med den registerbaserede opgørelse også tegnet et billede af bedring på arbejdsmarkedet. I perioden fra januar til april er AKU-ledigheden således faldet med personer, og ledighedsprocenten er faldet fra 7,0% til 6,5%. Den faldende ledighed er imidlertid ikke ensbetydende med, at der er kommet tilsvarende flere i beskæftigelse. Således er beskæftigelsen kun steget med personer i perioden fra januar til april. Den faldende ledighed dækker dermed i stedet over et fortsat fald i arbejdsstyrken på personer i den første del af året. Vores forventning er, at AKU-ledigheden vil stige en smule igen i maj. Der har været en lidt mere negativ stemning i især industrivirksomhederne, og vi venter også, at de midlertidige positive effekter, der har påvirket beskæftigelsen i byggesektoren (den milde vinter og oprydningsarbejdet efter stormene), begynder at ebbe ud. Den ventede stigning i ledigheden fra 6,5% til 6,8% i maj vil dog ikke umiddelbart ændre indtrykket af et arbejdsmarked i svag bedring. Vi vil dog holde nøje øje med, om vi ser en fortsat stigning i antallet af personer, der helt vælger at forlade arbejdsmarkedet, da en sådan udvikling vil understrege udfordringen for dansk økonomi i at fastholde disse personers tilknytning til arbejdsmarkedet. DK: Flere forlader helt arbejdsmarkedet Mandag får vi også reviderede BNP-tal for 1. kvartal, der i den foreløbige opgørelse overraskede positivt med en vækst på hele 0,9% q/q. Vi ser ofte ganske store revisioner i tallene, men vi venter dog, at indtrykket af en fornuftig begyndelse på året vil være intakt. Vi vil dog især fokusere på, om tallene stadig viser, at det i vid udstrækning var midlertidige effekter, der trak væksten i vejret. Interessant bliver det også, at se de kvartalsvise sektorregnskaber, som bl.a. kan give et indblik i husholdningerne forbrugs/opsparingsadfærd. Onsdag får vi tal for udviklingen i valutareserven i juni. Vi venter dog ikke den store dramatik på den front, hvor vi ser en stort set uændret valutareserve. Nationalbanken valgte ikke at følge ECB's rentenedsættelser i begyndelsen af juni, og siden da har kronen bevæget sig ned på den stærke side af centralpariteten over for EUR. Tallene ventes således ikke at vise pres på Nationalbanken for at ændre på renten i hverken den ene eller anden retning. Vi slutter ugen med tal for udviklingen i antallet af tvangsauktioner og konkurser i juni. Antallet af konkurser har siden februar haft en svagt stigende tendens efter en ellers positiv udvikling i løbet af vinteren. Vi mener fortsat, at der trods den seneste tids stigende tendens er tegn på, at vi er ved at have fået ryddet op i antallet af svage virksomheder. Vi venter dog også, at antallet af konkurser kun vil aftage meget langsomt, da vores forventninger DK: Langsom bedring i konkurser og tvangsauktioner 27. juni

6 til styrken af det økonomiske opsving er relativt begrænsede. Også for tvangsauktionernes vedkommende tror vi på en fortsat om end langsom bedring. Risikoen er naturligvis, at vi oplever en kraftig og pludselig stigning i renterne og/eller en fornyet større økonomisk nedtur, men for indeværende er det ikke vores forventning, Ugens tal for udviklingen i huspriserne i april (onsdag) ventes at bekræfte de mere stabile tendenser på boligmarkedet - om end med store regionale forskelle. Analytikere: Rasmus Gudum-Sessingø, ragu02@handelsbanken.dk Jes Roerholt Asmussen, jeas01@handelsbanken.dk Bjarke Roed-Frederiksen, bjro03@handelsbanken.dk 27. juni

7 Makroøkonomisk Ugefokus, 27. juni 2014 Økonomisk kalender D ato T id Land Indikato r P erio de Survey SH B F o rrige :50 Japan Industrial Production (M om /YoY) M ay P 0.8%/1.5% %/3.8% :00 Danmark GDP (QoQ/YoY) 1Q F %/1.4% 0.9%/1.4% :00 Danmark Unemployment Rate SA M ay % 3.9% :00 Danmark Unemployment Rate Gross Rate M ay % 5.0% :00 EM U M 3 M oney Supply YoY M ay 0.7% % :30 UK M ortgage Approvals M ay 61.7K K :00 EM U CPI Estimate YoY Jun 0.6% 0.6% 0.5% :00 EM U CPI Core YoY Jun A 0.7% 0.8% 0.7% :45 USA Chicago Purchasing M anager Jun :00 USA Pending Home Sales (M om /YoY) M ay 1.3%/ 0.0%/ 0.4%/-9.4% :30 USA Dallas Fed M anf. Activity Jun :10 USA Fed's Williams to Speak /01 Tyskland Retail Sales (M om /YoY) M ay 0.8%/1.0% %/3.2% :50 Japan Tankan Large M fg Index 2Q :00 Kina M anufacturing PM I Jun :45 Kina HSBC China M anufacturing PM I Jun F :30 Sverige PM I M anufacturing Jun :00 Norge M anufacturing PM I Jun :30 Schweiz PM I M anufacturing Jun :55 Tyskland Unemployment Rate Jun 6.7% % :00 EM U M arkit Eurozone M anufacturing PM I Jun F :30 UK M arkit UK PM I M anufacturing SA Jun :00 EM U Unemployment Rate M ay 11.7% 11.7% 11.7% :45 USA M arkit US M anufacturing PM I Jun F :00 USA ISM M anufacturing Jun :00 USA Construction Spending M om M ay 0.5% % /2014 USA Total Vehicle Sales Jun 16.40M M :00 UK Nationwide House (M om /YoY) Jun 0.5%/11.2% %/11.1% :30 UK M arkit/cips UK Construction PM I Jun :00 EM U PPI (M om /YoY) M ay %/-1.2% :00 USA M BA M ortgage Applications 27. jun % :30 USA Challenger Job Cuts YoY Jun % :15 USA ADP Employment Change Jun 205K K :00 Danmark Foreign Reserves Jun :00 USA Factory Orders (M om ) M ay -0.2% % :00 USA Fed's Yellen Delivers Lecture at IM F :35 Japan M arkit/jm M A Japan Composite PM I Jun :45 Kina HSBC China Composite PM I Jun :30 Sverige Riksbank Interest Rate 03. jul 0.50% 0.50% 0.75% :30 Sverige Average House Prices Jun M :00 EM U M arkit Eurozone Composite PM I Jun F :30 UK M arkit/cips UK Composite PM I Jun :00 EM U Retail Sales (M om /YoY) M ay 0.2% %/2.4% :45 EM U ECB M ain Refinancing Rate 03. jul 0.150% 0.150% 0.150% :45 EM U ECB Deposit Facility Rate 03. jul % % % :30 EM U ECB'S Draghi Holds Press Conference :30 USA Trade Balance M ay -$45.0B -- -$47.2B :30 USA Change in Nonfarm Payrolls Jun 210K 215K 217K :30 USA Unemployment Rate Jun 6.3% 6.2% 6.3% :30 USA Initial Jobless Claims 28. jun K :45 USA Bloomberg Consumer Comfort 29. jun :45 USA M arkit US Composite PM I Jun F :00 USA ISM Non-M anf. Composite Jun :00 Tyskland Factory Orders (M om /YoY) M ay -1.0% %/6.3% :30 Sverige Industrial Production (M om /YoY) M ay %/0.6% Udvalgte finansielle skøn fra Handelsbanken Capital Markets Officielle renter 10-årig statsrenter Valuta A ktuelt +3 mdr. +6 mdr. A ktuelt +3 mdr. +6 mdr. A ktuelt +3 mdr. +6 mdr. USA 0,125 0,125 0,125 2,51 2,80 3,20 EUR/USD 1,363 1,38 1,25 Euroland 0,15 0,15 0,15 1,25 1,65 1,90 USD/JPY 101,4 102,5 103,0 Storbritannien 0,50 0,50 0,50 2,63 2,85 3,00 EUR/GBP 0,800 0,810 0,800 Schweiz 0,00 0,00 0,00 EUR/CHF 1,216 1,23 1,24 Danmark 0,20 0,20 0,20 1,29 1,75 1,95 EUR/DKK 7,457 7,46 7,45 Sverige 0,75 0,50 0,50 1,85 2,15 2,50 EUR/SEK 9,190 8,95 8,80 Norge 1,50 1,50 1,50 2,50 2,90 2,90 EUR/NOK 8,366 8,30 8,30 Kilde: Handelsbanken Capital Markets Ansvarsfraskrivelse: Kilderne anvendt i dette materiale anses for pålidelige, men Handelsbanken påtager sig ikke ansvar for, at oplysningerne er nøjagtige og fuldkomne. Analyserne i dette materiale skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, valutaer og/eller finansielle kontrakter. Alle vurderinger og estimater gælder pr. den anførte dato og kan ændres uden forudgående varsel. Handelsbanken påtager sig intet ansvar for eventuelle dispositioner foretaget på baggrund af materialet. Enhver form for offentliggørelse eller gengengivelse af Handelsbanken materiale må kun finde sted mod forudgående aftale. 7

8 Research disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as SHB ), is responsible for the preparation of research reports. SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, in Finland by the Financial Supervisory of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information that SHB considers to be reliable. SHB has not independently verified such information and does not represent that such information is true, accurate or complete. Accordingly, to the extent permitted by law, neither SHB, nor any of its directors, officers or employees, nor any other person, accept any liability whatsoever for any loss, however it arises, from any use of such research reports or its contents or otherwise arising in connection therewith. This report has not been given to the subject company, or any other external party, prior to publication to approval the accuracy of the facts presented. The subject company has not been notified of the recommendation, target price or estimate changes, as stated in this report, prior to publication. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. The views contained in SHB research reports are the opinions of employees of SHB and its affiliates and accurately reflect the personal views of the respective analysts at this date and are subject to change. There can be no assurance that future events will be consistent with any such opinions. Each analyst identified in this research report also certifies that the opinions expressed herein and attributed to such analyst accurately reflect his or her individual views about the companies or securities discussed in the research report. Research reports are prepared by SHB for information purposes only. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or personalised investment advice and such reports or opinions should not be the basis for making investment or strategic decisions. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. Analyst compensation is not based on specific corporate finance or debt capital markets services. No part of analysts compensation has been, is or will be directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. From time to time, SHB and/or its affiliates may provide investment banking and other services, including corporate banking services and securities advice, to any of the companies mentioned in our research. We may act as adviser and/or broker to any of the companies mentioned in our research. SHB may also seek corporate finance assignments with such companies. We buy and sell securities mentioned in our research from customers on a principal basis. Accordingly, we may at any time have a long or short position in any such securities. We may also make a market in the securities of all the companies mentioned in this report. [Further information and relevant disclosures are contained within our research reports.] SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees may own or have positions in securities mentioned in research reports. According to the Bank s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted Guidelines concerning Research which are intended to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank and to resolve any such conflicts by eliminating or mitigating them and/or making such disclosures as may be appropriate. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions ( Information barriers ) on communications between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The Guidelines concerning Research also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank s ethical guidelines please see the Bank s website the bank/investor relations/corporate social responsibility/ethical guidelines. Handelsbanken has a ZERO tolerance of bribery and corruption. This is established in the Bank s Group Policy on Bribery and Corruption. The prohibition against bribery also includes the soliciting, arranging or accepting bribes intended for the employee s family, friends, associates or acquaintances. For company-specific disclosure texts, please consult the Handelsbanken Capital Markets website: When distributed in the UK Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen) and the Prudential Regulation Authority and subject to limited regulation by the Financial Conduct Authority and Prudential Regulation Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the Prudential Regulation Authority, and regulation by the Financial Conduct Authority are available from us on request. UK customers should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business nor the rules of the Financial Conduct Authority made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) for the protection of private customers apply to this research report and accordingly UK customers will not be protected by that scheme. This document may be distributed in the United Kingdom only to persons who are authorised or exempted persons within the meaning of the Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) (or any order made thereunder) or (i) to persons who have professional experience in matters relating to investments falling within Article 19(5) of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 (the Order ), (ii) to high net worth entities falling within Article 49(2)(a) to (d) of the Order or (iii) to persons who are professional clients under Chapter 3 of the Financial Conduct Authority Conduct of Business Sourcebook (all such persons together being referred to as Relevant Persons ). When distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: SHB and its employees are not subject to FINRA s research analyst rules which are intended to prevent conflicts of interest by, among other things, prohibiting certain compensation practices, restricting trading by analysts and restricting communications with the companies that are the subject of the research report. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to major U.S. institutional investors, as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. ( HMSI ) under Rule 15a-6(a)(2). When distributed by HMSI, HMSI takes responsibility for the report. Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number ( ).

9 Contact information Capital Markets Michael Green Head Per Elcar Head of Securities, Fixed Income, FX and Commodities Jan Häggström Head of Economic Research and Chief Economist, SHB Peter Karlsson Head of Equity & Credit Research Björn Linden Head of Securities, Fixed Income, FX and Commodities International Fixed Income Equity Sales, Foreign Exchange & Commodities Carl Cederschiöld Head of Sales Eggert Mörling Head of Equity Sales Henrik Franzén Head of Fixed Income Sales Magnus Strömer Head of FX and Commodities Sales Peter Carlberg Head of Derivative Sales Lennart Living Head of Structured Saving Products Martin Nossman Head of Cross Asset Execution Debt Capital Markets Tony Lindlöf Head of Debt Capital Markets Per Jäderberg Head of Corporate Loans Måns Niklasson Head of Acquisition Finance Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds Economic Research Jan Häggström Head of Economic Research Sweden Petter Lundvik USA, Special Analysis Gunnar Tersman Eastern Europe, Emerging Markets Helena Trygg Japan, United Kingdom Anders Brunstedt Sweden Eva Dorenius Web Editor Finland Tiina Helenius Head, Economic Research Tuulia Asplund Finnish economy Trading Strategy Claes Måhlén Head, Chief Strategist Johan Sahlström Chief Credit Strategist Ronny Berg Senior Credit Strategist Ola Eriksson Senior Credit Strategist Martin Jansson Senior Commodity Strategist Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Andreas Skogelid Senior Strategist FI Pierre Carlsson Strategist FX Paul Betton Credit Analyst Denmark Jes Asmussen Head, Economic Research Rasmus Gudum-Sessingø Danish economy Bjarke Roed-Frederiksen China and Latin America Norway Knut Anton Mork Head, Economic Research Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Kari Due-Andresen Norwegian economy Marius Nyborg Hov Norwegian economy Regional Sales Copenhagen Kristian Nielsen Gothenburg Per Wall Gävle Johan Magnusson Helsinki Mika Rämänen Linköping Fredrik Lundgren London Ray Spiers Luleå/Umeå Ove Larsson Luxembourg Erik Bertram Malmö Ulf Larsson Oslo Petter Fjellheim Stockholm Malin Nilén Toll-free numbers From Sweden to N.Y. & Singapore From Norway to N.Y. & Singapore From Denmark to N.Y. & Singapore From Finland to N.Y. & Singapore Within the US Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Copenhagen Blasieholmstorg 11 Havneholmen 29 SE Stockholm DK-1561 Copenhagen V Tel Tel Fax Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Tjuvholmen Allé 11, Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC