Ugefokus Skrøbeligt opsving får centralbanker til at bløde op på tonen

Investment Research 19. april 2013 Ugefokus Skrøbeligt opsving får centralbanker til at bløde op på tonen Fokus i den kommende uge Den amerikanske centralbank vil formentlig bløde lidt op på tonen på mødet sidst i april, nu hvor amerikansk økonomi bremser midlertidigt op. Vi venter kun en beskeden fremgang i jobvæksten i USA i april. I euroområdet venter vi relativt svage PMI-tal og et fald i det tyske Ifo-indeks. Det vil formentlig bane vej for en rentenedsættelse på 25bp. De italienske politikere optrapper bestræbelserne på at danne en ny regering. Den japanske centralbank forventes ikke at levere flere lempelser i denne omgang. I stedet er fokus på mødet i næste uge og centralbankens nye inflationsprognose. Vi venter, at de kinesiske PMI-tal holder sig pænt oppe i april, og det bør mindske bekymringen for en ny opbremsning i kinesisk økonomi. Danmarks Nationalbank ventes at følge ECB og nedsætte renten med op til 25bp. Ugen der gik Skuffende vækst i Kina i 1. kvartal sætter spørgsmål ved styrken i opsvinget. Nøgletallene i USA peger fortsat mod en midlertidig opbremsning i økonomien. Indhold Fokus i de kommende to uger... 2 Ugen der gik: Svagere globale nøgletal. 6 Ugen der gik i Skandinavien... 8 EMEA update... 10 Læs mere... 11 Aktier: Midlertidig afmatning, men ingen dramatik... 12 Renter: Markeder gør klar til rentenedsættelse fra ECB... 13 Valuta: Styrkelsestrenden af den svenske krone intakt... 14 Råvarer: Guldfaldets eftervirkninger. 15 Kredit: Der er ved at være tomt på hylderne... 16 Finansielle udsigter... 17 Makroprognose... 19 Finansprognose... 20 Kalender... 21 Kalender... 23 Råvarepriserne falder, da det globale opsving stadig ser skrøbeligt ud. Tyskland er ikke længere helt så meget imod en rentenedsættelse i euroområdet. Japan ser ud til at få grønt lys fra G20 til de aggressive lempelser af den økonomiske politik. Sveriges Riksbank overrasker markedet med blød udmelding, men en rentenedsættelse er ikke lige på trapperne. Finansprognose Hovedindikatorer 19-apr 3M 12M 10yr EUR swap 1,56 1,75 2,20 EUR/USD 131 133 127 19-apr 6M 12-24M S&P500 1541,61 0 to +5% 10%-15% På grund af helligdag i Danmark på fredag dækker Ugefokus denne gang to uger. Ugefokus udsendes ikke i næste uge. Læs mere på 20 Kilde: Danske Bank Skuffende vækst i Kina i 1. kvartal Råvarepriser under pres 12 11 10 9 % BNP % % k/k sj. ann. Prognose % å/å 8 7 6 5 4 10 11 12 13 14 Kilde: Reuters EcoWin og Danske Bank 12 11 10 9 8 7 6 5 4 495 Indeks USD 490 Guld, spot >> 485 480 475 <<CRB råvare-indeks 470 January February March April Kilde: Reuters EcoWin 1700 1650 1600 1550 1500 1450 1400 1350 Redaktører Allan von Mehren +45 4512 8055 alvo@danskebank.dk Steen Bocian +45 45 12 85 31 steen.bocian@danskebank.dk

Fokus i de kommende to uger Globalt I USA er de næste to uger godt fyldt op med ISM-indekset for fremstillingssektoren den 2. maj, beskæftigelsesrapporten den 3. maj og Federal Reserves rentemøde den 30. april - 1. maj. Vi forventer, at meddelelsen efter centralbankmødet vil afspejle svækkelsen i de seneste økonomiske nøgletal. I marts så centralbanken mere optimistisk på arbejdsmarkedet med erklæringen om, at situationen på arbejdsmarkedet viste tegn på bedring. Siden da er beskæftigelsesrapporten for marts blevet udsendt, og den viste en skuffende beskæftigelsesvækst på 88.000. Hertil kommer, at detailsalget var svagt, og at ISM-indekset for fremstillingssektoren faldt næsten tre point. Samlet set tyder det på, at de finanspolitiske stramninger er begyndt at ramme USA s vækst, og vi forventer, at jobvæksten i april vil ligge på den forkerte side af 150.000. Beskæftigelsesrapporten offentliggøres kun to dage efter rentemødet, så vi forventer, at direktionsmedlemmerne får kendskab til arbejdsmarkedsrapporten fra BLS (institut for arbejdsmarkedsstatistik) på mødet inden offentliggørelsen. Generelt forventer vi en mere pessimistisk tone i erklæringen, men vi tror ikke, at centralbanken begynder at øge tempoet i obligationsopkøbene. Direktionsmedlemmerne vil formentlig afvente yderligere nøgletal for at vurdere, hvor alvorlig den nuværende svækkelse er. Desuden vil beslutningen om, hvorvidt størrelsen af de månedlige kvantitative lempelser skal ændres, formentlig blive truffet på et møde i forbindelse med fremlæggelsen af opdaterede økonomiske prognoser og en pressekonference, hvilket første gang er den 18.-19. juni. Til den tid forventer vi, at nøgletallene igen viser tegn på fremgang. Arbejdsmarkedstallene skuffede i sidste måned med kun 88.000 nye jobs, formentligt fordi den amerikanske økonomi nu er begyndt at reagere på de finanspolitiske stramninger i årets første kvartal. Vi forventer, at april-tallene er en smule bedre, men at de stadig generelt er svage med en jobvækst på under 150.000. ISM-indekset ventes at vise en lille stigning til 52,3 efter et pænt fald i marts. I den første af de to kommende uger offentliggøres ordreindgangen for varige goder og det første estimat for BNP- væksten i 1. kvartal. Generelt var 1. kvartal stærkt, hvor især de to første måneder pegede mod høj vækst, og selv om både efterspørgslen og beskæftigelsesvæksten faldt i marts, forventer vi en BNP-vækst på 3,6 % annualiseret. Ordrerapporten ventes at falde efter sidste måneds stigning, som især skyldtes en kraftig stigning i flyordrerne. Ordrer eksklusive forsvar og fly faldt i sidste måned, og vi forventer, at tallet endnu en gang er relativt svagt, da industriproduktionen og efterspørgslen skuffede i marts. I euroområdet er den vigtigste begivenhed i de to næste uger ECB-mødet i maj. Vi forventer en nedsættelse af refi-renten på 25bp samt ekstraordinære tiltag rettet mod små og mellemstore virksomheder. Siden sidste møde, hvor Mario Draghi åbnede op for muligheden af en rentenedsættelse, er udsigterne for væksten svækket yderligere. Det skyldes mere blandede nøgletal fra Kina og USA, hvis vækst euroområdet er meget afhængig af. Desuden har den seneste korrektion af råvarepriserne fjernet endnu et (tysk) argument mod en rentenedsættelse, da risikoen for at skabe en aktivboble og sætte gang i inflationen klart er aftaget. Forud for ECB-mødet vil der være fokus på de foreløbige PMI-indeks for euroområdet, Tyskland og Frankrig samt på PMI-indekset for fremstillingssektoren for Spanien og Italien. Vores PMI-model for euroområdet peger mod en bedring efter tilbagegangen i marts, men peger stadig på recession. Hertil kommer, at de seneste blandede nøgletal fra USA og Kina har skabt usikkerhed, hvilket kan slå igennem i PMI-indeksene for april. Ifo-konjunkturbarometeret offentliggøres i næste uge. Trods stigning i Tysklands industriproduktion og fabriksordrer i februar peger vores model mod tilbagegang, og vi forventer et fald i indekset, som p.t. forsat indikerer fremgang. Tallene for den monetære udvikling vil blive studeret nøje med Beskæftigelsesvækst viser svag udvikling Kilde: Macrobond Financial Første kvartal var formentlig stærkt 4 % k / k A R % k / k A R 2 0-2 -4-6 P r iv a t f o r b r u g 08 09 10 11 12 13 14 Kilde: Reuters EcoWin IFO ventes at falde U S B N P o g p r o g n o s e 100 In d e k s In d e k s 75 E u r o o m r å d e t P M I s a m m e n s a t > > 50 25 0-2 5-5 0-7 5-1 0 0 < < Z E W fo r v e n t n in g e r Ifo fo r v e n t n in g e r (m in u s 5 0 ) > > 02 04 06 08 10 12 Kilde: Reuters EcoWin Udlån til den private sektor er faldet 2 0,0 1 7,5 1 5,0 1 2,5 1 0,0 7,5 5,0 2,5 0,0-2,5 % å / å % å / å U d lå n t il d e n p r iv a t e s e k t o r M 1 v æ k s t 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Kilde: Reuters EcoWin M 3 v æ k s t 4 2 0-2 -4-6 65 60 55 50 45 40 35 30 25 2 0,0 1 7,5 1 5,0 1 2,5 1 0,0 7,5 5,0 2,5 0,0-2,5 2 19. april 2013

henblik på at følge udviklingen i udlån til realøkonomien. Desuden offentliggøres de økonomiske tillidstal for april, ledigheden i marts, statsgælden i 2012 for euroområdet og det foreløbige BNP for Spanien i 1. kvartal 2013. I Storbritannien offentliggøres de første BNP-tal for 1. kvartal 2013 i næste uge. Selv om nøgletallene for 1. kvartal 2013 generelt ikke har vist særlig styrke, forventer vi ikke, at der bliver tale om triple dip-recession i Storbritannien. Vores forventning er 0,1 % k/k. I ugen efter offentliggøres PMI-indeksene. Vi forventer en vis svækkelse på linje med den seneste tids svage udvikling i de globale nøgletal. I Kina er der i de to næste uger især fokus på offentliggørelsen af de to PMI-indeks for fremstillingssektoren for april. Indeksene er af meget stor vigtighed efter skuffelsen i BNP-tallet for 1. kvartal og i nøgletallene for marts. Indeksene har været relativt robuste og har indtil videre ikke indikeret, at Kina har bevæget sig ind i en ny fase af fornyet svækkelse i 1. kvartal. Hvis PMI-indeksene for fremstillingssektoren fastholder de nuværende niveauer, tyder det på, at BNP-væksten og industriproduktionen stiger igen i 2. kvartal. Vi forventer, at PMI-indekset for fremstillingssektoren fra HSBC holder sig uændret på 51,6 i april, og at det tilsvarende indeks fra NBS, som er Kinas officielle, stiger moderat i april til 51,4 fra 50,9 i marts. I Japan ventes centralbankmødet den 26. april at være relativt begivenhedsløst, efter at centralbanken leverede ekstremt aggressive lempelsestiltag på sit forrige møde den 3.-4. april. Det er usandsynligt, at centralbanken annoncerer nye lempelser på det kommende møde, så fokus vil især være på den reviderede makroøkonomiske prognose, centralbanken offentliggør i forbindelse med mødet. I lyset af centralbankens aggressive fokus på inflationsmålet på 2 % bliver det interessant at se, om den vil opjustere sin langsigtede inflationsprognose. Centralbankens nuværende inflationsprognose for finansåret 2014 er på 0,9 %, hvor effekten af forhøjelsen af forbrugsafgifterne i april 2014 ikke er medregnet. Referatet af det vigtige centralbankmøde den 3.-4. april udsendes den 2. maj og kan også vise sig virkelig interessant, da vi her får et bedre indtryk af, i hvor høj grad der er konsensus i centralbankens direktion for de aggressive tiltag. Hvad nøgletalskalenderen angår, er de mest interessante industriproduktionen, PMI-indekset for fremstillingssektoren fra JMMA og inflationen. Vi forventer, at væksten i industriproduktionen aftager til -0,2 % m/m i marts fra 0,6 % m/m i februar. JMMA s PMI-indeks for fremstillingssektoren ventes at stige yderligere i april til 51,4 fra 50,9 i marts. D iffu s io n PMI tyder indtil % 3 m videre / 3 m ikke på fornyet svækkelse i Kina < < M a n u f a c t u r i n g P M I, N B S 60 55 50 45 40 N e t t o t a l < < H S B C P M I < < N B S P M I In d u s t r ip r o d u k t io n > > % 3 m / 3 m 07 08 09 10 11 12 13 Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank Markets 8 6 4 2 0-2 -4 3 19. april 2013

Skandinavien I Danmark forventer vi, at Nationalbanken sætter sin udlånsrente ned med op til 25 bps den 2. maj, hvis ECB på sit møde samme dag reducerer sin refi-renten med 25 bps. Forbrugertilliden kan have fået et mindre løft i april fra lavere benzinpriser og som forsinket reaktion på årets skattelettelser. Men en mere afgørende vending i tilliden kræver mærkbart bedre økonomiske nyheder, og dem har vi ikke set endnu og regner heller ikke med at se i tallene for hverken huspriser, erhvervsbarometre eller ledighed. Dansk økonomi afventer fortsat opsvinget i Europa. I Sverige får vi i de kommende to uger blandt andet nogle af de sidste brikker til BNP-puslespillet for 1. kvartal 2013. Indtil videre ser det ikke ud til at opfylde forventningerne helt, og vi håber derfor på generelt bedre nøgletal. Først offentliggøres arbejdsmarkedsrapporten for marts (tirsdag den 23. april kl. 9.30), som vi forventer vil vise fortsat bedring i de sæsonjusterede tal med en stigning i beskæftigelsen og et fald i ledigheden. Derefter (fredag den 26. april kl. 9.15) udsender Konjunkturinstituttet erhvervs- og forbrugertillidstalene for april, og i lyset af PMI-indeksenes ofte ledende karakter er det vores forventning, at ingen af tallene falder i forhold til sidste måned. Samme dag (et kvarter senere) offentliggør Sveriges Statistik handelsbalancen og udlånet til husholdninger. Sidstnævnte ventes at tiltrække særlig opmærksomhed, da der er spæde tegn på fornyet fremgang på boligmarkedet. Den efterfølgende mandag (den 29. april kl. 9.30) kaster Riksbanken igen lys over sine interne drøftelser med udsendelsen af referatet fra sidste rentemøde. Da vi havde fejllæst det forrige referat, vil vi nærstudere det kommende referat. Samtidig offentliggør Sveriges Statistik detailsalget for marts. Vi forventer derefter endelig at kunne give et nogenlunde rigtigt estimat for BNP for 1. kvartal (dog mangler stadig grossistlagrene og industriproduktionen). Når vi kommer til maj (torsdag den 2. maj kl. 8.30), offentliggøres en af vores favoritindikatorer, PMI for fremstillingssektoren, mens det lidt mindre sigende PMI for servicesektoren offentliggøres samme tid dagen efter. Det er ingen nøgletal fra Norge i den kommende uge, men i ugen derefter går det løs. Efter afmatningen i slutningen af sidste år ser det ud til, at væksten tiltog i 1. kvartal. Opsvinget har været bredt baseret, og vi forventer, at de kommende tal vil bekræfte det billede. Trods en noget svagere global vækst har industriproduktionen og eksporten af traditionelle varer udviklet sig stærkt efter nytår. Det hænger formentlig sammen med et fortsat højt aktivitetsniveau i olierelaterede erhverv. Det er derfor vores forventning, at PMI har fastholdt et niveau over 50 trods svagere globale industriindikatorer. Udlånsrapporten fra Norges Bank tyder på, at låneefterspørgslen er svagere fra husholdningerne og stærkere fra virksomhederne. Det står i stor kontrast til de faktiske udlånstal. Hvis marts-tallene for kreditvæksten bekræfter denne ændring, vil det være en virkelig god nyhed for norsk økonomi. Det vil nemlig både dæmpe frygten for en boligboble og fjerne frygten for en afmatning. Etter tre måneder med stærk vækst venter vi en korrektion i detailsalget i marts. Påskens placering gør som sædvanlig tallene usikre, men der skal meget til for at ændre indtrykket af, at forbrugerne vendte tilbage til butikkerne i 1. kvartal. Endelig vil de forskellige tal for arbejdsmarkedet som sædvanligt føre til usikkerhed om den faktiske udvikling på arbejdsmarkedet, men baseret på makrotallene er det vores forventning, at både NAV-tallene og AKU-tallene vil indikere et noget strammere arbejdsmarked. Danmark venter på Europa Kilde: MacroBond Difference i ordre-/lagerbalancen Kilde: Swedbank/SILF Forbrugerne vender tilbage Kilde: Reuters EcoWin 4 19. april 2013

Fokus i de kommende to uger Global fokus uge 17 Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige Man 22-apr 11:00 EUR Offentlig gæld % af BNP % 87.3% Tir 23-apr 9:30 DEM PMI fremstilling, foreløbig Indeks apr 49.2 49.0 49.0 9:30 DEM PMI service, foreløbig Indeks apr 51.1 51.0 50.9 10:00 EUR PMI fremstilling, foreløbig Indeks apr 46.7 46.7 46.8 10:00 EUR PMI service, foreløbig Indeks apr 46.5 46.6 46.4 10:00 EUR PMI samlet, foreløbig Indeks apr 46.4 46.3 46.5 Ons 24-apr 10:00 DEM IFO - forventninger Indeks apr 103.1 103.0 103.6 14:30 USD Varige industriordrer m/m mar -2.3% -2.7% 5.7% Tors 25-apr 10:30 GBP BNP, første estimat k/k å/å 1. kvartal -0.3% 0.2% Fre 26-apr - JPY Bank of Japan offentliggør rentebeslutning % 0.10% 1:15 JPY Markit/JMMA manufacturing PMI Indeks apr 51.4 50.4 1:30 JPY CPI - nationalt å/å mar -0.8% -0.7% 10:00 EUR M3 pengemængde å/å mar 3.0 3.1% 14:30 USD BNP (første offentliggørelse) k/k ann. 1. kvartal 3.6% 3.0% 0.4% 14:30 USD BNP-deflator (første offentliggørelse) % 1. kvartal 1.4% 1.0% 14:30 USD Privatforbrug k/k ann. 1. kvartal 2.9% 2.7% 1.8% I løbet af ugen Scandi fokus uge 17 Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige Man 22-apr 9:00 DKK Forbrugertillid Nettotal apr -1.0-2.1 Tir 23-apr 9:30 SEK Ledighed s.k. % mar 8.1% 8.2% Ons 24-apr Tors 25-apr Fre 26-apr 9:15 SEK Forbrugertilliden Indeks apr 3.0 2.8 9:15 SEK Erhvervstillid, fremstilling Indeks apr -7.0-10 9:30 SEK Handelsbalancen mia. SEK mar 5.0 7.1 9:30 SEK Udlån til husholdinger å/å mar 4,0% I løbet af ugen Global fokus uge 18 Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige Man 29-apr 11:00 EUR Bred tillidsindikator Indeks apr 90.0 Tir 30-apr 1:50 JPY Industriproduktion, foreløbig m/m å/å mar -0.2% 0.6% -10.5% 3:45 CNY HSBC PMI fremstilling Indeks apr 51.6 51.6 9:00 ESP BNP, første offentliggørelse k/k å/å 1. kvartal -0.8% -1.9% 9:55 DEM Arbejdsløshed % apr 6.9% 6.9% Ons 01-maj 3:00 CNY NBS PMI fremstilling Indeks apr 51.4 50.9 10:30 GBP PMI fremstilling Indeks apr 48.3 16:00 USD ISM fremstilling Indeks apr 52.3 51.3 20:00 USD FOMC møde Tors 02-maj - JPY Bank of Japan Mødereferat 9:15 ESP PMI fremstilling Indeks apr 44.0 44.2 9:30 CHF PMI fremstilling Indeks apr 48.3 9:45 ITL PMI fremstilling Indeks apr 44.2 44.5 9:50 FRF PMI fremstilling, endeligt Indeks apr 9:55 DEM PMI fremstilling, endeligt Indeks apr 10:00 EUR PMI fremstilling, endeligt Indeks apr 13:45 EUR ECB annoncerer refi rente % 0.5% 0.75% 13:45 EUR ECB annoncerer indlånsrente % 0.0% 0.0% 14:30 EUR ECB pressekonference Fre 03-maj 14:30 USD Beskæftigelse 1000 apr 110 88 14:30 USD Arbejdsløshed rate % apr 7.6% I løbet af ugen Scandi fokus uge 18 Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige Man 29-apr - DKK Erhvervsbarometer for industrien Nettobalance apr 4 9:30 SEK Riksbank mødereferat 9:30 SEK Detailsalg s.k. m/m å/å mar 1.0% 3.5% Tir 30-apr 9:00 DKK Bruttoledighed s.k. % mar 6.0% 6.0% 10:00 NOK Arbejdsløshed (AKU) % feb 3.5% 3.6% 10:00 NOK Detailsalg, s.k. m/m å/å mar 0.5% -0.6% Ons 01-maj 8:30 SEK PMI Indeks apr 52.1 9:00 NOK PMI Indeks apr 50.0 50.1 Tors 02-maj - DKK Huspriser m/m feb 1.1% 10:00 NOK Kreditindikator (K2) å/å mar 6.2% 6.3% Fre 03-maj 10:00 NOK Arbejdsløshed % apr 2.6% 2.7% I løbet af ugen Kilde: Bloomberg og Danske Markets 5 19. april 2013

Ugen der gik: Svagere globale nøgletal USA: Svagere tal opbløder retorikken hos Federal Reserve Boligtallene fra ugen var blandede. NAHB-byggeindekset faldt til 42 fra 44 og er dermed faldet i tre måneder i træk. Andre boligmarkedsindikatorer er dog mere positive, og det skal også bemærkes, at salgsforventningerne i NAHB-indekset er steget i samme periode og nåede et nyt højdepunkt i denne konjunkturcyklus i april. Den volatile komponent for flerfamiliehuse var den primære faktor bag en kraftig stigning i det påbegyndte boligbyggeri og et markant fald i byggetilladelserne. Den mere stabile komponent for enfamiliehuse viser fortsat en stigende tendens, men tempoet i stigningen er aftaget. På inflationssiden faldt energipriserne med 2,6 % m/m, og den samlede inflation faldt til 1,5 % å/å. Kerneinflationen steg kun 0,1 %, da kerneinflationen for tjenesteydelser faldt, og kerneinflationen for varer faldt 0,1 %. Med en kerneinflation på 1,9 % bør inflationen ikke være en større hovedpine for Federal Reserve p.t. Regionale PMI har hidtil været svage 65 60 55 50 45 40 35 30 25 In d e k s IS M E m p ire IS M ju s te re t 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Reuters Ecowin og Danske Bank In d e k s P h illy F e d IS M ju s t e r e t 65 60 55 50 45 40 35 30 25 Selv om industriproduktionen steg med hele 0,4 % m/m i marts, dækker det over langt svagere underkomponenter. Hele stigningen kommer fra en markant fremgang på 5,3 % i forsyningsselskabernes produktion, da marts var usædvanlig kold. Hvis man ser bort fra denne komponent, faldt fremstillingen 0,1 % m/m, hvilket giver en gennemsnitlig 3- måneders vækstrate på 4,3 % annualiseret. De regionale fremstillingsindeks for april, der hidtil er udsendt, peger ikke mod en bedring i ISM fra det nuværende niveau på 51,3. I gennemsnit tyder de to indeks (Empire og Philly Fed) på, at ISM falder yderligere til 48,4. Modsat tyder vores ISM-model på, at ISM vil vise en beskeden stigning i denne måned. Vi vil følge de øvrige regionale PMI-indeks og se, om vi derefter bør nedjustere vores prognose. De seneste svage tal og inflationsfaldet har medført en ændring i kommentarerne fra Federal Reserve på det seneste. Kommentarer om centralbankens vilje til at nedbringe de kvantitative lempelser i takt med bedringen på arbejdsmarkedet er trådt i baggrunden og i stedet har både Fed-chef Bullard fra St. Louis og Fed-chef Dudley fra NY har været mindre markante i deres seneste kommentarer. Inflationen er faldet 7 6 5 4 3 2 1 0-1 7 % å / å % å / å 6 K e r n e in fla t io n 5 4 3 In f la t io n 2 1 0-1 -2-2 85 90 95 00 05 10 15 Reuters Ecowin og Danske Bank Euroområdet: Høg i Styrelsesrådet bliver blødere i tonen I et interview med Wall Street Journal udtalte Bundesbank-chef Weidmann, at ECB kunne nedsætte renten, hvis de kommende nøgletal viser, at det er berettiget. Således synes ideen om en rentenedsættelse at sprede sig til medlemmerne på strammerfløjen i Styrelsesrådet. I lyset af den seneste svækkelse i de kinesiske og amerikanske nøgletal samt faldet i råvarepriserne mener vi, at en rentenedsættelse på ECB s næste møde er det mest sandsynlige udfald. ZEW-forventningerne er aftaget 75 In d e k s In d e k s 50 Z E W T y s k la n d 25 0-2 5 75 50 25 0-2 5 Handelsbalancen for euroområdet i februar viste, at eksporten steg 0,1 % (sæsonjusteret) fra januar, hvor stigningen var 1,9 %. Da eksportvæksten er afgørende for euroområdets mulighed for at komme ud af recessionen, var det en skuffelse. Samtidig faldt importen 2,1 % på baggrund af en fortsat meget svag indenlandsk efterspørgsel. ZEW-forventningerne faldt, hvilket afspejler, at tilliden og de fremadskuende tal er blevet mere blandede på det seneste. Den endelige inflation for euroområdet er blevet bekræftet på 1,7 %, et fald fra 1,8 % i februar, selv om kerneinflationen steg til 1,5 % i marts fra 1,3 % i februar. -5 0 Z E W e u ro o m rå d e t -5 0-7 5-7 5 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Kilde: Reuters Ecowin og Danske Bank I Italien samledes parlamentet til de første to afstemninger om en ny præsident torsdag. Op til mødet virkede det, som om Bersani og Berlusconi havde indgået aftale om at støtte Franco Marinis kandidatur, men den første afstemning endte i fiasko, da afhoppere fra Bersanis blok forhindrede Marini i at få det nødvendige flertal på to tredjedele af stemmerne. Fredag (efter vores deadline) ventes den tredje og fjerde afstemning at finde 6 19. april 2013

sted. De tre første afstemningsrunder kræver et flertal på to tredjedele, men i den fjerde afstemningsrunde er et absolut flertal tilstrækkeligt til at blive valgt. Efter den resultatløse afstemning sagde Bersani, at hans parti ville foreslå deres egen præsidentkandidat, formentlig med det formål at få vedkommende igennem i den fjerde afstemning. Det vil øge sandsynligheden for et nyt valg, da det kan lukke dialogen med Berlusconi og gøre det vanskeligt at danne en bred koalition. Storbritannien: Centralbankdirektør King stadig i mindretal I denne uge offentliggjorde Bank of England (BoE) referatet fra mødet den 3.-4. april. Referatet afslørede, at en uændret stemmefordeling fastholder målet for aktivopkøb på 375 mia. pund, hvor tre medlemmer, herunder bankdirektør King, var i mindretal for tredje måned i træk. Mindretallet foretrækker stadig at øge opkøbene med 25 mia. pund. Ud over den uændrede stemmefordeling indeholdt referatet ikke meget nyt om holdningerne i den pengepolitiske komite eller vurderingerne af yderligere lempelse. Der er argumenter for mere stimulering af efterspørgslen (aktivopkøb) og argumenter mod at fastholde den aktuelle pengepolitik på grund af bekymring for, at inflationsudsigterne på mellemlangt sigt peger mod en stigning. Vi forventer ingen ændring i politikken, før Mark Carney overtager i juli (og den pengepolitiske komite har diskuteret de nye kommunikationsværktøjer i de ændrede beføjelser i inflationsrapporten for august), eller de britiske nøgletal svækkes igen. Kina: Svagt BNP for 1. kvartal sætter spørgsmålstegn ved styrken i fremgangen Kinas BNP-vækst for 1. kvartal 2013 faldt overraskende til 7,7 % å/å fra 7,9 % å/å i 4. kvartal 2012 og sætter spørgsmålstegn ved styrken i den kinesiske fremgang, se Flash Comment - China: Weak Q1 GDP questions strength of recovery. Industriproduktionen var også markant svagere end ventet og faldt kraftigt til 8,9 % å/å i marts fra 9,9 % å/å for januar og februar samlet set. Detailsalget steg en smule i marts, men det generelle billedet er stadig, at detailsalget faldt i 1. kvartal på baggrund af statens kampagne mod korruption og spild i den offentlige sektor. På den anden side tyder data for investeringerne på, at investeringsefterspørgslen fortsat var forholdsvis robust i 1. kvartal 2013, primært drevet af øgede offentlige udgifter til infrastruktur. Udenrigshandelstallene indikerer også, at eksporten stadig er relativt modstandsdygtig. Det store spørgsmål er, om Kina er gået ind i en ny periode med vækstafmatning? PMI for fremstilling og de ledende indikatorer peger stadig på, at Kinas økonomi er i moderat fremgang, og vi forventer stadig, at BNP-væksten vil stige en smule i de kommende kvartaler. Det skal indrømmes, at fremgangen er ujævn og skrøbelig, og vi er nødt til at nedjustere vores BNP-prognose for 2013 fra p.t. 8,4 % til 8,2 % på baggrund af det skuffende Q1. Med en inflation på kun 2,1 % å/å er en pengepolitisk stramning på kort sigt udelukket, og vores forventning om en renteforhøjelse i 4. kvartal 2013 virker også mere tvivlsom. Japan: Yderligere tegn på stærk fremgang Udenrigshandelstallene for marts viste yderligere tegn på en forholdsvis stærk fremgang i Japan. Udenrigshandelen har været meget volatil i de seneste måneder på grund af det kinesiske nytår i februar i hele Asien, så vi får et klarere billede ved at se på hele 1. kvartal. Sæsonjusteret steg Japans eksportvolumen 1,5 % k/k i 1. kvartal efter et fald på 5,5 % k/k i 4. kvartal 2012. Fremgangen i Japans import var dog endnu større i 1. kvartal, hvor importvolumen sæsonjusteret steg 3,1 % k/k efter et fald på 5,4 % k/k i det forrige kvartal. Det er dog for tidligt at konkludere, at Japan bare stjæler væksten fra andre regioner via en svagere yen. Tværtimod gavner fremgangen i Japan resten af verden, og nettoeksporten ser endda ud til at have påvirket Japans vækst en smule negativt i 1. kvartal 2013. Vi venter stadig moderat fremgang i Kina 12 11 10 9 8 7 6 5 4 % B N P % k / k s j. a n n. % å / å P r o g n o s e 10 11 12 13 14 Kilde: Reuters Ecowin og Danske Bank Tegn på stærk fremgang i Japan 15 % 3 m / 3 m % 3 m / 3 m 10 E k s p o r t, r e a l 5 0-5 -1 0-1 5-2 0-2 5-3 0 Im p o rt, re a l 00 02 04 06 08 10 12 Kilde: Reuters Ecowin og Danske Bank % 12 11 10 9 8 7 6 5 4 15 10 5 0-5 -1 0-1 5-2 0-2 5-3 0 7 19. april 2013

Ugen der gik i Skandinavien Danmark fokus på vækstplanen Der har ikke været afgørende nyt på nøgletalsfronten i den forgangne uge. Interessen samler sig derfor omkring de igangværende politiske forhandlinger omkring en vækstplan og så lærernes lockout. Vækstplanen har været længe undervejs. De centrale elementer i vækstplanen har fra start været en lavere selskabsskat og en forlængelse af bolig-job-ordningen, så den også gælder i 2013 og 2014. Dertil kommer en række afgiftslettelser for erhvervslivet og yderligere offentlige og semioffentlige investeringer. I skrivende stund tegner alt til, at politikerne bliver enige om hovedelementerne i vækstplanen og de ventes endda at supplere planen med lavere afgifter på øl og sodavand. Selvom det lyder til at være en stor ændring i den økonomiske politik, så er det reelt set blot en mindre justering. Vækstplanen kommer dermed heller ikke til at ændre ved vores forventning om, at dansk økonomi kun vil vokse ganske lidt i 2013. Konflikten mellem lærerne og kommunerne trækker ud og har nu varet i tre uger. Vores vurdering er dog, at det ikke får målbare effekter for dansk makroøkonomi, da langt de fleste familier har haft mulighed for at passe eller få passet deres børn uden, at det har forhindret dem i at komme på arbejde. Sverige En ydmygende affære Den vigtigste begivenhed i sidste uge var naturligvis Riksbankens pengepolitiske beslutning. Hold da op, hvor vi tog fejl! Vi havde kigget på Riksbankens prognoser og var ret hurtigt kommet til den konklusion, at det eneste indikator der pegede i mere ekspansiv af en lempeligere pengepolitik, var valutaen i form af en lidt stærkere svensk krone (handelsvægtet). I modsætning til alle vores konkurrenter og alle øvrige økonomiske kommentatorer mente vi derfor, at Riksbanken, hvis den overhovedet skulle gøre noget, skulle opjustere sine prognoser, hvorefter den ville kunne trække sin lille lempelsesbias (ca. 20 %) tilbage. Vi mente desuden, at nøgletallene fremover generelt ville overraske Riksbanken en smule positivt, og at en renteforhøjelse derfor ikke blot var en fjern mulighed, men allerede en risiko på Riksbankens rentemøde i december. Riksbanken reviderede faktisk hovedparten af sine prognoser i den ventede retning, men det er en ringe trøst, når den også ændrede virkningen fra omkostningerne på inflationen drastisk, hvilket reducerede inflationsprognosen med over ½ %-point på mellemlang sigt. En sådan afvigelse fra målet kan naturligvis ikke gå ubemærket hen, og derfor valgte Riksbanken at melde ud, at dens syn på pengepolitikken er, at renten vil blive fastholdt på et lavt niveau i lang tid. Det kalder vi revision! Kilde: Riksbanken Vi forventer derfor først en renteforhøjelse langt inde i 2014. Men og måske er vi tossede vi mener stadig, at det er mere sandsynligt, at renten forhøjes, end at den nedsættes, og at den vil blive forhøjet tidligere, end Riksbanken tilsyneladende i øjeblikket mener. Der er stadig masser af risici, men de er aftaget, og takket være passende politiske tiltag fra ECB og andre, er de tilbageværende risici mere gennemsigtige end tidligere. I den indenlandske økonomi er boligmarkedet ved at komme i omdrejninger igen, og der er for første gang i lang tid tilsyneladende også mulighed for stigende efterspørgsel både indenlandsk og globalt. Og en rente på 1 % er ikke holdbar i en økonomi, hvor der er en for høj gældsætning i husholdningerne. 8 19. april 2013

Norge Eksporten stiger Efter de nye overenskomster er diskussionen af det norske omkostningsniveau blusset op. Flere år med høj lønvækst og en stærkere kronekurs har betydet, at lønomkostningerne målt i samme valuta er steget næsten 40 % mere end hos Norges handelspartnere bare siden årtusindskiftet. Det er imidlertid vanskeligt at finde indikationer på, at konkurrenceevnen er svækket kraftigt. I den forløbne uge viste for eksempel handelstallene for marts, at eksporten fra fastlands-norge steg over 1 % m/m, så væksten i 1. kvartal bliver godt 2,5 % k/k. Disse tal skjuler selvfølgelig, at flere virksomheder og brancher i Norge kæmper med omkostningsniveauet, men de viser også, at dette opvejes af stærk vækst i andre erhverv. Faktisk udvikler eksporten fra fastlands- Norge sig langt stærkere end eksporten fra Sverige, til trods for at omkostningsniveauet er højere. Det skyldes sandsynligvis stærk prisvækst på Norges eksportvarer. I lyset af dette er der næppe grundlag for at hævde, at kronekursen er specielt stærk. Eksportvirksomhederne holder stand Kilde: ReutersEcoWin 9 19. april 2013

EMEA update Markant fald i guldprisen sætter ZAR under pres... men ikke nok Den vigtigste begivenhed på de globale finansmarkeder i den forgangne uge har uden tvivl været det markante og pludselige fald i guldprisen. Der er en række årsager til de faldende guldpriser, men der er næppe nogen af dem, der vil give ro i sjælen hos de guldproducerende lande som f.eks. Sydafrika. Guld er fortsat en af Sydafrikas vigtigste eksportvarer, så et markant fald i guldprisen vil givetvis få en væsentlig negativ indvirkning på landets økonomi og markeder. De drastisk faldende guldpriser har allerede lagt et stort pres på den sydafrikanske rand, som er blevet svækket markant i denne uge, men man kan argumentere for, at valutaen ikke er svækket tilstrækkeligt til at afbøde slaget fra de faldende guldpriser. Guldprisen målt i rand er således også faldet kraftigt. For den sydafrikanske økonomi er denne faktor vigtig at holde øje med, da vi mener, at guldprisen målt i rand er en ganske god fremadrettet indikator for såvel vækst som inflationspres i landets økonomi. I denne henseende vil et fald i guldprisen målt i rand være en indikation på en opstramning af pengepolitikken i Sydafrika. Ikke godt nyt for Sydafrika 16000 G o ld p r ic e, Z A R 15000 14000 13000 12000 11000 10000 9000 A p r A u g D e c A p r A u g D e c 11 12 Kilde: Reuters EcoWin 16000 15000 14000 13000 12000 11000 10000 9000 A p r 13 Den sydafrikanske centralbank (SARB) kan modvirke dette chok for den samlede efterspørgsel på to måder: den kan enten nedsætte sin styrende rente og/eller den kan prøve at tale randen ned. Indtil videre har SARB ikke ændret sin retorik, og i sin tale tidligere på ugen gav centralbankchefen Gil Marcus ingen antydning om kommende rentesænkninger. Når det er sagt, så viste inflationstallene for marts, som blev offentliggjort i denne uge, at Sydafrikas inflation fortsat ligger inden for centralbankens officielle inflationsmål på 3-6 % til trods for forventninger om en moderat inflationsstigning. Da den samlede efterspørgsel falder kraftigt som følge af de langt lavere eksportpriser og faldende priser på fødevarer og energi, forventer vi desuden, at inflationen i Sydafrika vil falde lidt mere i de kommende måneder. U S D / Z A R ZAR under fornyet svækkelsespres 9.5 0 9.5 0 9.2 5 9.2 5 9.0 0 9.0 0 U S D / Z A R 8.7 5 8.7 5 8.5 0 8.5 0 8.2 5 8.2 5 8.0 0 8.0 0 7.7 5 7.7 5 7.5 0 7.5 0 7.2 5 7.2 5 J a n M a r M a y J u l S e p N o v J a n M a r 12 13 Kilde: Reuters EcoWin Det ville helt sikker åbne op for nye rentesænkninger i Sydafrika. I denne uge er markedet begyndt at indprise rentesænkninger, men der er fortsat ikke helt indpriset en nedsættelse på 25bp, og da slet ikke 50bp. I vores optik ligger risikoen derfor i, at markedet begynder at indprise rentesænkninger, og det kunne lægge yderligere pres på den sydafrikanske rand. Chefanalytiker Lars Christensen +45 45 12 85 30 larch@danskebank.dk 10 19. april 2013

Læs mere Seneste analyser fra Danske Research 16/4 Ny renteprognose - Centralbankerne sætter alle sejl til for at bekæmpe krisen Månedlig opdatering af renteprognosen. 16/4 Research Euroland: Fact Book Portugal Denne Fact Book om Portugal giver et kort overblik over de vigtigste aspekter af den portugisiske økonomi. 15/4 Flash Comment - China: Weak Q1 GDP questions strength of recovery BNP-væksten i 1. kvartal 2013 faldt uventet til 7,7 % å/å fra 7,9 % å/å og stiller spørgsmål ved styrken i det økonomiske opsving i Kina. 11 19. april 2013

Aktier: Midlertidig afmatning, men ingen dramatik Aktiemarkedet tager en pause i øjeblikket som følge af midlertidig afmatning i den globale økonomi, og MSCI Nordic-indekset er faldet 6 %, siden det toppede i marts, mens aktierne på globalt plan er faldet 3 % i forhold til toppen i april. Vi venter, at afmatningen vil være kortvarig, uden at udløse det aktiedrama (kortsigtskorrektion på 10-15 %), vi har set i årene siden 2010. Tre makro-trends, der vækker bekymring Der er især tre faktorer på globalt plan, der skaber nervøsitet blandt investorerne: (1) Det stærkeste signal kommer fra industrien, der nu igen bremser op, som det bl.a. ses af ISMindekset i USA, der er faldet fra 54,2 i februar til 51,2 i marts. (2) Samtidig faldt den månedlige jobvækst i USA til under 100K i marts. Amerikansk jobvækst er en væsentlig årsag til den bedring, vi har set i den globale indkomstudvikling i de seneste kvartaler. (3) Endelig falder råvarepriserne pga. lave forventninger til bl.a. kinesisk økonomi i 2013 efter skuffende realvækst (7,4 % å/å) i 1. kvartal. Samlet set peger de tre faktorer mod en midlertidig afmatning i den globale økonomi efter solide tegn på en bedring i begyndelsen af året. Når vi ikke er alvorligt bekymrede over afmatningen, er det fordi, vi venter, at den bliver kortvarig og ikke vil kunne afspore det moderate globale økonomiske opsving, der er vores hovedscenarie i 2013. Udviklingen i investeringerne i anlægsaktiver samt formueog indkomstudviklingen er i bedring, og vi venter, at fremgangen fortsætter i de kommende kvartaler, og dermed vil holde den globale økonomi på sporet. Vi ser spæde tegn på stærkere vækst både i Japan og Kina. I USA havde vi ventet, at de finanspolitiske problemer ville få privatforbruget til at bremse op allerede i 1. kvartal, men vi får nu i stedet en forsinket afmatning i april og maj. Det svageste led i den globale økonomi er imidlertid stadig euroområdet, hvor konsensusforventningerne er, at økonomien vil stå i stampe mellem 2012 og 2013. Der er ingen tvivl om, at euroområdet halter efter de øvrige regioner, men euroområdet ER i bedring. I modsætning til udviklingen i årene siden 2010 har eurokrisen ikke skabt frygt for et systemnedbrud her i 2013. Både gældssituationen på Cypern og den politiske uro i Italien oven på valget er test, der så kort tilbage som i 1. halvår 2012 ville have udløst en skarp reaktion på de europæiske penge- og obligationsmarkeder. Når det ikke sker nu, er det et tegn på, at eurokrisen har skiftet karakter fra finansielt stress til en økonomisk krise. Sidstnævnte er mere forudsigelig og mindre kritisk for investorernes lyst til at investere i risikofyldte aktiver som aktier end førstnævnte. Første kvartals regnskabssæson er nu startet, og omkring 100 S&P500-selskaber har allerede aflagt regnskab. Forventningerne til regnskaberne er lave, og mulighederne for at overgå analytikernes forventninger tilsvarende gode. Regnskaberne fra de største amerikanske banker har overrasket positivt pga. lavere nedskrivninger, større udlån og en bedring i investment bank-aktiviteterne (udstedelser af kreditobligationer, M&A). Indtjeningen i cykliske sektorer ser også ud til at overraske, især når det gælder Cyklisk Forbrug og Basismaterialer. Vi tror, at indtjeningsudviklingen snart bliver en ny positiv faktor for aktiemarkedet. Virksomhederne indtjeningsudvikling (i form af forward EPS å/å) har været negativ siden april 2012 og er endnu ikke begyndt at blive positiv. Fremgangen på aktiemarkedet siden sidste sommer har derfor udelukkende været drevet af stigende optimisme blandt investorerne og er således ikke en følge af højere forventninger til virksomhedernes indtjening i de kommende kvartaler. Efter vores vurdering er det dog nu kun et spørgsmål om måneder, før indtjenings-forventningerne begynder at blive oprevideret, og 1. kvartal kan meget vel blive den regnskabssæson, der udløser højere forventninger til fremtidig EPS indtjening. Finans er stadig den sektor, der har det største potentiale til at overaske positivt (både på globalt plan og i Europa). Chief Analyst Morten Kongshaug +45 45 12 80 57 mkon@danskebank.com 12 19. april 2013

Renter: Markeder gør klar til rentenedsættelse fra ECB Weidmann sætter gang i spekulationer om nye lempelser Obligationsmarkederne fokuserer i øjeblikket på muligheden for, at ECB leverer en ny rentenedsættelse eventuelt suppleret med et program, der skal stimulere bankernes udlån til små og mellemstore virksomheder. Spekulationerne fik ny næring i den forløbne uge med udtalelserne fra chefen for den tyske Bundesbank Jens Weidmann om, at ECB kan nedsætte renten, hvis nøgletallene taler for det. Ideen om en rentenedsættelse ser dermed ud til at brede sig også blandt høgene i ECB s Styrelsesråd. Eonia-kurven er nu lige så flad som i december Ser vi frem mod den kommende uge, så vil det tyske konjunkturbarometer Ifo-indekset og PMI-tallene fra euroområdet have stor betydning for forventningerne om en rentenedsættelse fra ECB i den nærmeste fremtid. Svage tal vil øge chancen for en rentenedsættelse i maj og få Eonia-kurven (korte pengemarkedsrenter i euroområdet) til at flade yderligere. Samtidig betaler bankerne stadig pænt af på de ekstraordinære 3-årige lån fra ECB (de såkaldte LTRO-midler). Mere end halvdelen af de oprindelige likviditetstildelinger er nu tilbagebetalt, og overskudslikviditeten er faldet til under 350 mia. euro. Det øger risikoen for et fortsat fald i overskudslikviditeten. Det er dog overvejende kernebankerne, der nedbringer lånene, og kun i mindre grad periferibankerne. Vi venter, at tilbagebetalingerne vil falde på lidt længere sigt, og det vil formentlig vare længe, inden overskudslikviditeten kommer ned på et niveau, hvor det vil påvirke fixingerne. Kilde: Danske Bank Pengepolitiske renter Samlet set kan stigende forventninger om, at ECB griber ind igen, få pengemarkedskurven til at flade lidt mere, og der vil formentlig fortsat være rigelig overskudslikviditet i en rum tid. Vi ser imidlertid kun begrænset potentiale til en betydelig fladning af pengemarkedskurven især fordi risikoen for en nedsættelse af ECB s indlånsrente er meget lav. Ser vi på Eonia forward-kurven, så er den faktisk nu lige så flad, som den var i december 2012, hvor der var spekulationer i markederne om en negativ indlånsrente. Vi begynder nu at se værdi i at gå imod fladningen. Ny renteprognose på gaden i den forløbne uge Vi har nedjusteret renteprognosen en anelse som følge af rentefaldet, men vi venter fortsat højere renter og stejlere rentekurver end forwardmarkedet på 6-12 måneders sigt, jf. Yield Forecast Update: Central banks take major steps to fight crisis, 16. april). Prognosen for renterne i euroområdet er nedjusteret lidt for alle løbetider og tidshorisonter. Vi venter imidlertid fortsat gradvise rentestigninger, når der langt om længe begynder at kommer lidt mere gang i den økonomiske aktivitet i eurolandene. Vi tror fortsat på, at opsvinget i USA vil bide sig mere fast. Samtidig vil diskussionen inden for Federal Reserve om en nedtrapning af obligationsopkøbene hen over sommeren fastholde de forsigtige rentestigninger i USA. Vores 3-måneders prognose ligger tæt på forventningerne i markedet, mens 12-måneders prognosen ligger betydeligt over markedet. Det peger klart mod en fortsat stejling af rentekurven i de kommende kvartaler, der formentlig især vil være anført af stigninger i de lange renter i USA. Kilde: Danske Bank 10-årige obligationsrenter Kilde: Danske Bank Senior Analyst Lars Tranberg Rasmussen +45 45 12 85 34 laras@danskebank.dk 13 19. april 2013

Valuta: Styrkelsestrenden af den svenske krone intakt Ugens store begivenhed i Skandinavien var Riksbankens møde i onsdags, hvor den svenske centralbank sænkede sin rentebane markant og udtalte, at der er en 50/50 sandsynlighed for en rentenedsættelse inden for de kommende 12 måneder, da inflationen ventes at forblive lav. Umiddelbart medførte det en svækkelse af den svenske krone og et fald i de svenske markedsrenter. Vores makroøkonomer mener, at næste uges makrotal, som er udlån til husholdningerne samt ledighedstal, kan vise sig ganske betydningsfulde for det svenske marked. Da boligpriserne (OMX Valueguard) er steget omkring 6 % i de seneste tre måneder, venter vi, at udlån til husholdningerne vil være steget i forhold til februartallet på 4,6 % å/å. Vi venter, at den sæsonkorrigerede ledighed er faldet til 8,0-8,1 % i marts. Det vil i givet fald bekræfte, at tendensen i arbejdsløsheden endelig er på vej ned. Samlet set bør næste uges tal støtte vores forventning om, at vendingen i svensk økonomi har fået bedre fat og at der ikke kommer en rentenedsættelse i år. Vi noterer os desuden centralbankchef Ingves bemærkninger efter rentemødet, hvor han udtalte, at Riksbanken ikke behøver sænke renten for at få inflationen tilbage på sporet. Ingves kommentarer fik desuden støtte fra vice-riksbankchef Per Jansson, som endnu engang påpegede de svenske husholdningers høje gældssætning. Vi venter, at tallene samt kommentarerne fra Ingves og Jansson vil understøtte vores forventning om, at EUR/SEK er tæt på at toppe, og at styrkelsen af den svenske krone er intakt til trods for Riksbankens nye rentebane. Der skal også bemærkes, at de lavere svenske renter allerede synes afspejlet i EUR/SEK. I henhold til vores kortsigtede økonomiske model er vores skøn for EUR/SEK meget tæt på det nuværende spotniveau. Handelsvægtet NOK nu svagere end forudsat af Norges Bank Vi følger fortsat valutakommentarerne nøje De skandinaviske valutaer påvirkes ofte ret markant af enhver direkte kommentar om den enkelte valuta. I denne uge har vi noteret følgende bemærkninger: Chefen for Norges Bank, Øystein Olsen, som længe aktivt har kommenteret udviklingen i den norske krone udtalte, at en svækket krone ville alt andet lige betyde højere renter, og han understregede dermed, at Norges Bank følger udviklingen i den norske krone nøje. Det understreger, at centralbankens næste træk ikke nødvendigvis vil være en rentenedsættelse, da den handelsvægtede norske krone rent faktisk er svagere end antaget i Norges Banks seneste pengepolitiske rapport. Samtidig har Per Jansson fastholdt Riksbankens fokus på den svenske krone, omend han bemærker, at kronen er 'historisk svag'. Forud for rentemødet havde han været ganske tilfreds med styrkelsen af SEK, men tirsdag lød det ellers overraskende forsigtigt fra Riksbanken, at nu betød en stærk krone lav inflation. Med gårsdagens bemærkninger ser det således ud til, at Per Jansson trækker lidt i land i forhold til den nye linje, samt at Riksbanken i sidste ende vil tillade at den svenske krone blive styrket, som vi har forventet længe. Kilde: Norges Bank, Reuters EcoWin Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk 14 19. april 2013

Råvarer: Guldfaldets eftervirkninger Råvarepriserne faldt kraftigt over hele spektret i starten af ugen, efter at guldprisen styrtdykkede fra USD 1.550 pr. troy ounce til (kortvarigt) under 1.350. Grundlæggende svækket guld, men boblen er nu stort set væk Vi har i længere tid sagt, at guldet befandt sig i en boble, hvor prisen lå langt over det niveau, hvor grundlæggende økonomiske faktorer ville indikere, at prisen skulle falde. De seneste dages prisfald blev skudt i gang af spekulationer om, at Cypern og andre gældsplagede lande som f.eks. Portugal måske vil sælge ud af deres guldreserver. Med udsigten til, at centralbankerne måske vil følge investorernes tendens til at sælge ud af guldet i anerkendelse af, at de globale likviditetstildelinger ikke varer ved, er fremtidsudsigterne for guldet blevet markant forværret. Med de sidste dages prisfald på guld ligger prisen nu tæt på USD 1.300, som vores model viser er fair value i dag (jf. figur). Vi kan dog ikke udelukke yderligere prisfald på grund af stop-loss ordrer og tekniske forhold, men de investorer, der har ligget short, vil formentlig begynde at hjemtage gevinst, hvilket kan føre til mindre stigninger fra guldprisens nuværende niveau. Bank of Japans seneste omfattende udvidelse af centralbankens kvantitative lempelser kan også have påmindet investorerne om, at deflation og ikke scenariet om hyperinflation, som guld kunne sikre imod fortsat er den primære bekymring; det gør guld en mindre attraktivt. Guldet trækker cykliske produkter med ned som følge af fornyet frygt for deflation Dette er givetvis også forklaringen på, hvorfor guld og cykliske råvarer på det seneste er blevet tættere forbundet. Normalt ville man forvente en svag-til-negativ korrelation fra guldets status som sikker havn i modsætning til den cykliske karakter, der kendetegner olie og basismetaller. Det er væsentligt at bemærke, at den seneste tids forbedring på udbudssiden for olie og ikke mindst kobber især har tynget metalpriserne. I denne uge viste data fra World Bureau of Metal Statistics (WBMS), at der var et overskud i udbuddet af kobber på 129.000 MR i januar-februar mod et underskud på 67.000 MT i samme periode sidste år, da mineproduktionen i de seneste måneder har rejst sig fra asken. Dette er endnu et bevis på, at superkonjunkturen er ved at ebbe ud. Denne uges vækstdata fra Kina var klart skuffende; dette hjalp ikke de cykliske produkter. Forventet olieprisstigning men basismetallerne kæmper fortsat Vi har igennem nogen tid argumenteret for, at prisen på olie og basismetaller bør stige i 2. kvartal som følge af en styrket EUR/USD og en igangværende økonomisk vending i Kina, men efter mandagens dårlige tal fra Kina synes sidstnævnte ikke længere at understøtte vores prognose. Kornpriserne er ikke faldet i nær samme grad som priserne i de cykliske sektorer for energi- og basismetaller, og det understreger, at bekymringer om styrken af den kinesiske vending virkelig har været et centralt punkt. Hvis man hertil føjer den konjunkktursvækkelse, som USA oplever i øjeblikket, samt et svagt euroområde, så står vi nu med et langt mindre positivt vækstscenarie for råvarerne. Vores økonomer understreger dog, at Kinas PMI-tal og ledende indikatorer indtil videre ikke tyder på, at Kina er gået ind i en fase med faldende BNP-vækst, som fortsat ventes styrket i 2. kvartal 2013. Kombineret med vores prognose om, at EUR/USD vil nå 1,33 inden for 3 måneder, tyder det på, at råvarepriserne ikke dratter (længere) ud over kanten. Hvis vi ser på den korte bane, mener vi fortsat, at de geopolitiske risici uden berettigelse nu er priset helt ud af olieprisen (vores modeller viser, at den geopolitiske risikopræmie i øjeblikket er tæt på nul med en fair-value på omkring USD 100 pr. tønde), og da det ligger i kortene, at de geopolitiske risici kommer på banen igen, kan olieprisen meget vel stige i de kommende måneder. Omvendt må vi erkende, at basismetallerne måske fortsat vil opleve noget afdæmpede prisstigninger, da en bredt baseret lageropbygning på vegne af producenterne endnu ikke er skudt i gang. Ugentlige ændringer Kilde: Bloomberg, Danske Bank Markets. Fair value-model for guld 2500 2250 2000 1750 1500 1250 1000 750 LIFFE hvede Guld Kobber Aluminium API2 kul ICE Brent U S D / t r o y o u n c e A c t u a l ( C O M E X g o ld 1 - p o s ) + / - 2 s t d s f v M o d e l 10 11 12 13 Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank Markets. Balance på markedet for raffineret kobber Kilde: Macrobond og Danske Bank Senioranalytiker Christin Tuxen +45 45 13 78 67 tux@danskebank.dk -20-10 0 10 Seneste fem dage, % 2500 2250 2000 1750 1500 1250 1000 750 15 19. april 2013

Kredit: Der er ved at være tomt på hylderne Markedskommentar Kreditobligationsmarkedet har holdt sig pænt oppe til trods for en svag tone i aktiemarkedet, og vi har set en vis afkobling mellem kredit og aktier. Afkoblingen skyldes, at kreditinvestorerne fortsat svømmer i likviditet, idet nyudstedelserne ikke kan følge med indfrielserne og inflow. Håbet er, at der kommer mere gang i aktiviteten på det primære marked i de kommende uger, når vi kommer længere ind i første kvartals regnskabssæson, og blackout -perioden, hvor selskaber ikke kan udstede, slutter. Sker det ikke, må investorerne nok overvejende nøjes med smulerne fra det sekundære marked. Det betyder formentlig, at kreditspændene så vil køre endnu længere ind. Selv om vi altså ikke ser det store potentiale i kreditspændende ud fra fundamentale forhold, kan vi ikke ignorere de stærke tekniske faktorer. Vi tror derfor heller ikke på at kreditspændene vil udvide sig på kort sigt. Ser vi lidt længere frem, så vil der sandsynligvis være en vis rotation ud af kreditmarkedet over mod aktier givet de asymmetriske indtjeningsudsigter for kredit på lidt længere sigt. itraxx Europe, 5-årig CDS 250 bp 200 150 100 50 0 Nov/09 May/10 Nov/10 May/11 Nov/11 May/12 Nov/12 Kilde: Bloomberg, Danske Bank Markets itraxx Crossover, 5-årig CDS 1,200 bp 1,000 800 600 400 200 0 Nov/09 May/10 Nov/10 May/11 Nov/11 May/12 Nov/12 Kilde: Bloomberg, Danske Bank Markets Senioranalytiker Henrik Arnt +45 45 12 85 04 henrik.arnt@danskebank.dk 16 19. april 2013