Den kinesiske vækstmotor hoster og det kan få konsekvenser

AUGUST 2015 Den kinesiske vækstmotor hoster og det kan få konsekvenser Aktierne nyder godt af rygstød Husk dine obligationer sydbank investering august 2015 sydbank investering I august 2013 AKTIER I OBLIGATIONER I EMERGING MARKETS I GLOBAL ØKONOMI I VALUTA I ANALYSE I BAGGRUND 1

LEDER OG INDHOLD INDHOLD Jacob Graven cheføkonom 4 Baggrund Fra asken til ilden 6 Siden sidst Mens investorernes fokus først på sommeren samlede sig om Grækenland, er alle øjne nu rettet mod Kina. Den kinesiske vækstmotor hoster, og kineserne har overraskende devalueret yuanen. Bevægelsen i den kinesiske valuta er foreløbig ikke dramatisk, men det signal, den sender, er bekymrende. For det første et signal om, at den kinesiske økonomi trods mange skub stadig synes at bremse op. For det andet kan kinesernes træk puste til den globale valutakrig, hvor flere lande med konkurrerende devalueringer bekæmper hinanden i stedet for at bekæmpe krisen. Med en ny låneaftale er Grækenland foreløbig reddet fra en statsbankerot og har forladt overskrifterne. At Kina nu i stedet er trådt ind på scenen som det store tema kan bringe investorerne fra asken til ilden. Kinas økonomi er mere end 40 gange større end den græske. Denne udgave af Investering står i Kinas tegn med vores bud på, hvilke perspektiver udviklingen i Kina giver for investorerne. God læselyst! 8 Global økonomi 12 Investeringssammensætning 14 Aktier 19 Sådan reagerer markederne 20 Emerging Markets 24 Obligationer 28 Sydbanks forventninger Der er muligheder for gode afkast, men farvandet på aktiemarkederne vil være udfordrende at navigere i resten af året se side 14-18 ansvarshavende redaktør Sydbank Markets Analyseafdelingen DK-6200 Aabenraa tlf. + 45 74 37 37 37 info@sydbank.dk sydbank.dk CVR-nr. DK 12626509, Aabenraa Redaktion: Cheføkonom Jacob Graven tlf. 74 37 44 51 (ansv.) Aktieanalysechef Bjørn Schwarz tlf. 74 37 44 56 Produktion: Sydbank Kommunikation Redaktionen sluttet 14. august 2015. Næste nummer: 25. september 2015. Artiklerne i Investering er skrevet af økonomer og analytikere i Sydbank, medmindre andet fremgår af artiklerne. Magasinet er alene bestemt for Sydbanks kunder. Artikler mv. må ikke offentliggøres eller på anden måde videregives uden redaktionens tilladelse. Magasinets indhold er baseret på informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for, at indholdet er fuldstændigt eller nøjagtigt og tager desuden forbehold for trykfejl, beregningsfejl og evt. øvrige fejl. Holdningerne i magasinet er udtryk for Sydbanks generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger, ligesom holdningerne kan ændre sig, uden at banken nødvendigvis informerer herom. At investere er forbundet med risiko for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden kan bruges som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Afkast og/eller kursudvikling omtalt i magasinet kan blive negativ. Er oplysningerne baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger medføre, at afkastet bliver lavere end anført. Hvor magasinet oplyser om skattemæssig behandling af en disposition, er det med forbehold for, at skattebehandling altid afhænger af kunders individuelle situation, og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. Hvis et finansielt instrument handles i en anden valuta end danske kroner, er der desuden risiko for, at valutaudsving kan medføre højere eller lavere afkast. Dette magasin er ikke et tilbud om eller opfordring til at købe/sælge finansielle instrumenter. I magasinet nævnes investeringsprodukter, som har risikomærkningen grøn og gul. Grøn betyder, at der investeres i et finansielt instrument, hvor risikoen for at tabe hele det investerede beløb må betragtes som meget lille. Gul betyder, at der investeres i et finansielt instrument, hvor der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttyperne grøn og gul er typisk ikke vanskelige at gennemskue. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for evt. tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner foretaget på basis af oplysninger i magasinet. Sydbank eller ansatte i Sydbank kan have positioner i finansielle instrumenter, der er nævnt i magasinet. Sydbank A/S er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, DK-2100 København Ø. 2 sydbank investering I august 2015

VÆRD AT VIDE Gang i Dankortet Danskerne har været særdeles flittige med deres Dankort henover sommeren. Danskerne købte således for mere end 30 mia. kr. med deres Dankort i juli måned. Og justeret for sæsonudsving er det en stigning på mere end to mia.kr. i forhold til juni og sammenlignet med juli måned sidste år er det en stigning på næsten 10 procent. Kilde: Sydbank og Nets TEKST: journalist Kasper Reggelsen FOTO: Shutterstock.com Boligpriserne stiger Boligpriserne stiger ufortrødent. Således var det også gode nyheder til boligejerne i maj, hvor prisen på enfamiliehuse steg med 2,1 procent, mens prisen på ejerlejligheder steg med 0,7 procent. Sammenligner man med maj 2013 er huspriserne steget med syv procent, og lejlighedsejerne kan notere sig en stigning på 10,6 procent. Kilde: Sydbank og Danmarks Statistik Ny MobilBank til virksomheder Sydbank har lanceret en ny MobilBank som er målrettet bankens erhvervskunder: MobilBank Erhverv. Med Sydbanks nye MobilBank Erhverv kan du som erhvervskunde gå i banken, når og hvor det passer dig via din iphone. I MobilBanken kan du bl.a. se og godkende betalinger, se virksomhedens konti og posteringer samt søge posteringer og betalinger. Hurtigt og nemt. Du kan læse mere om den nye MobilBank på sydbank.dk/ erhverv/mobilbank. Kilde: Sydbank sydbank investering I august 2015 3

BAGGRUND Vi vil gerne være den bedst mulige samarbejdspartner for vores kunder. 4 sydbank investering I august 2015

Sydbank styrker sit Private Banking-koncept Nye produkter, styrket formuerådgivning, kompetenceløft samt interne arbejdsgange, som er blevet optimeret, skal styrke Sydbanks tilbud til Private Banking-kunderne. Sydbanks områdedirektør, Jacob Flohr Kristiansen, fortæller her, hvad du som Private Banking-kunde kan forvente. TEKST: journalist Kasper Reggelsen FOTO: Sydbank Sydbank vil være en af de allerbedste samarbejdspartnere for formuende kunder. Derfor har Sydbank gennem de seneste måneder skærpet sit Private Banking-koncept. Der sker blandt andet gennem nye produkter, du vil møde som Private Banking-kunde. Ligesom der eksempelvis også skrues på en række interne instrumenter, som du som kunde ikke nødvendigvis vil bemærke, men som skal styrke det samlede tilbud til dig. Det fortæller Jacob Flohr Kristiansen, som er områdedirektør for Erhverv og Private Banking i Sydbank: Vi vil gerne være den bedst mulige samarbejdspartner for vores kunder, og vi har derfor skærpet vores Private Banking-koncept på en lang række parametre. Vi håber naturligvis, at det er noget, som vores kunder vil tage rigtig godt imod. Et led i dette er et øget fokus på formuerådgivning. Alle Sydbanks Private Banking-rådgivere uddannes i formuerådgivning, ligesom alle får et kompetenceløft. Ingen formuende kunder er ens, men det, der er fælles, er, at de sætter pris på at have et dedikeret hold af eksperter omkring sig til at rådgive dem ud fra netop deres situation. Der sætter vi ind med meget kompetente eksperter, og vi sidder tæt på dig og kender din hverdag, og derfor kan vi yde kvalificeret, nærværende og reel rådgivning, uddyber Jacob Flohr Kristiansen. Nyt, unik produkt Et af de nye produkter, som skal løfte oplevelsen, er Sydbank Porteføljepleje Private Banking. I det nye investeringstilbud har bankens dygtigste porteføljemanagere samlet de bedste individuelle aktier og obligationer og investeringerne er samlet i en enkelt fondskode. Vores porteføljemanageres professionelle indsigt og forventninger til finansmarkederne er grundlaget for den langsigtede sammensætning og den løbende tilpasning af investeringerne. Vores tilbud henvender sig til dig, der foretrækker at lade os pleje dine midler, så du kan fokusere på andre ting i livet, fortæller Jacob Flohr Kristiansen om plejeproduktet. Produktet er unikt, da du som kunde kan følge dine investeringer helt ned på enkelte papirer selvom investeringerne er samlet i én fondskode. Og alt fra makroøkonomi, BNP-vækst, inflation, renteudvikling, støtteopkøb, oliepris, indtjeningsvækst, aktietilbagekøb, High Yield-obligationer til EM-aktier overvåges af bankens eksperter. Bedst mulige rådgivning Mens nye produkter introduceres, ligesom interne arbejdsgange bliver optimeret, bevares kernen i Sydbanks Private Banking. Som Private Banking-kunde i Sydbank vil du fortsat modtage eksempelvis rådgivning om planlægningen og placeringen af din formue. Men det samlede tilbud styrkes, pointerer Jacob Flohr Kristansen og fortsætter: Vi skruer på alle knapper, så den enkelte kunde vil få den bedst mulige rådgivning om alle de aspekter, som er vigtige for lige netop en selv. Det sker gennem en tæt dialog, hvor vi lægger en strategi for din formues udvikling, og din Private Banker sørger for, at du altid har det fulde økonomiske overblik over din samlede formue. Sydbank Porteføljepleje Private Banking Bankens dygtigste porteføljemanagere har samlet de bedste individuelle aktier og obligationer i et nyt investeringstilbud Sydbank Porteføljepleje Private Banking. Tilbuddet henvender sig til dig, der vil investere for mere end 3 mio. kroner. Investeringerne er samlet i en enkelt fondskode. Selvom investeringerne er samlet i én fondskode, kan du alligevel holde øje med de enkelte papirer. Her kan du se alle detaljer i dine investeringer og følge med i, hvordan de udvikler sig. To til 12 gange om året får du også en afkastrapport. sydbank investering I august 2015 5

SIDEN SIDST TEKST: cheføkonom Jacob Graven FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Thomson Reuters Datastream Kina overtager opmærksomheden fra GRÆKENLAND Først på sommeren var Grækenland det altoverskyggende tema på de finansielle markeder, men nu er fokus flyttet til Kina. Investorernes spotlys kan flytte sig lynhurtigt. Det er de seneste uger endnu et bevis på. Grækenlands fremtid i eurosamarbejdet havde først på sommeren investorernes fulde opmærksomhed. Efter grækerne har fået en ny hjælpepakke, og foreløbig kan blive i eurosamarbejdet, er investorernes fokus nu flyttet til Kina. Især fordi kineserne den 11. august valgte at devaluere den kinesiske valuta, yuan, med knap to procent overfor dollaren og fremover i højere grad vil lade yuanens værdi blive bestemt på markedet frem for at være styret af den kinesiske centralbank, jf. figur 1. Globale konsekvenser Kinesernes beslutning har konsekvenser for den globale økonomi primært fordi, den kinesiske økonomi er verdens næststørste. Med en svagere kinesisk valutakurs mister andre lande konkurrenceevne overfor Kina. Samtidig kan inflationen i andre lande blive presset yderligere ned fra et i forvejen rigeligt lavt niveau, da importerede varer fra Kina bliver billigere. Investorerne har derfor taget køligt imod den nye kinesiske valutapolitik. Aktiekurserne kloden rundt, der tidligere på sommeren havde bevæget sig op og ned i takt med udviklingen i det græske drama, er dykket efter kinesernes tiltag, jf. figur 2. Investorerne har i stedet søgt tilflugt i vestlige statsobligationer, så renterne er blevet trykket ned, jf. figur 3. Samtidig er dollaren blevet svækket overfor euro og danske kroner, jf. figur 4, da den nye kinesiske valutapolitik måske kan få den amerikanske forbundsbank (Fed) til at udskyde den planlagte renteforhøjelse. Samlet set har bevægelserne på de finansielle markeder i de fleste vestlige lande henover sommeren dog været relativt beherskede, selvom bølgerne indimellem er gået højt. Kina er bremset op Kinesernes beslutning om at lade yuanen blive svækket kommer efter en række svage økonomiske nøgletal fra Kina, der indikerer, at den kinesiske økonomi er bremset kraftigt op. Blandt andet faldt eksporten i juli med 8,3 procent i forhold til året før. Henover sommeren er de kinesiske aktier samtidig faldet kraftigt, men ligger dog fortsat betydeligt højere end ved årets begyndelse. Også en række andre Emerging Markets-økonomier er bremset op i de seneste måneder. Eksempelvis er både Rusland og Brasilien nu ramt af recession. Samtidig er råvarepriserne faldet markant. Det har fået mange investorer til at vende EM-markederne ryggen, så mange af landenes valutaer er blevet svækket. Græsk krise preller afmens mange EM-økonomier er bremset op i de sene- Figur 1 USD/CNY, invers 6,15 Figur 2 Aktieindeks målt i DKK. 1. januar 2015 = indeks 100 140 Figur 3 10-årig statsobligationsrente, procent 2,5 6,20 130 2,0 6,25 6,30 6,35 6,40 jan feb mar apr maj jun jul aug 120 110 100 90 EM-aktier Europæiske aktier S&P 500 Danske aktier Globale aktier Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul 1,5 1,0 0,5 0,0 USA Danmark Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Figur med 5 års historik findes på side 15 6 sydbank investering I august 2015

Kinesernes beslutning har konsekvenser for den globale økonomi primært fordi, den kinesiske økonomi er verdens næststørste. ste måneder, holder både USA og eurozonen foreløbig skindet på næsen. Det græske drama har uundgåeligt sendt græsk økonomi i kraftigt bakgear, men den græske krise preller af på resten af Europa, så humøret i virksomhederne i eurozonen i juli steg til det højeste niveau i fire år, jf. figur 5. I 2. kvartal, inden den græske krise for alvor eksploderede, voksede eurozonens økonomi med 1,2 procent i forhold til året før. Det er ikke prangende, men er dog den højeste vækst i fire år. Selv om Grækenland endnu engang blev reddet på målstregen fra en statsbankerot, og foreløbig kan blive i eurosamarbejdet, er investorerne fortsat skeptiske i forhold til Grækenland. En 2-årig græsk statsobligationsrente på omkring 15 procent vidner om, at mange investorer fortsat frygter, at den græske stat ikke kommer til at betale pengene tilbage til investorerne tiden. Også det rekordstore dyk på den græske børs på 23 procent, da den åbnede efter fem ugers lukning, er et signal om, at investorerne fortsat ser på Grækenland med stor skepsis. Tvivl om amerikansk renteforhøjelse Amerikansk økonomi kom som ventet op i gear igen i 2. kvartal med en vækst på 2,3 procent på årsniveau efter et svagt 1. kvartal, jf. figur 6. Samtidig er der i de seneste måneder fortsat blevet skabt over 200.000 nye arbejdspladser om måneden. Vejen så dermed tidligere på sommeren ud til at være banet for, at Fed snart kunne forlade de seneste syv års nulrentepolitik i USA og sætte renten op. Det trak især de korte amerikanske obligationsrenter op og styrkede dollaren. Men den kinesiske devaluering har fået mange til at tro, at Fed foreløbig holder renten i ro og har sendt både renterne og dollaren ned. Figur 4 USD/DKK 720 Figur 5 Sammenvejet forbruger- og erhvervstillidsindeks 110 Figur 6 BNP-vækst, USA, procent kvartal-over-kvartal årsniveau 6 700 680 100 90 4 2 0 660-2 640 620 600 Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul 80 70 60 Grækenland Eurozonen 08 09 10 11 12 13 14 15-4 -6-8 -10 08 09 10 11 12 13 14 15 sydbank investering I august 2015 7

GLOBAL ØKONOMI Kinesisk økonomi er i de seneste år bremset op fra tocifrede årlige vækstrater til omkring syv procent. 8 sydbank investering I august 2015

Nye mørke skyer truer VERDENSØKONOMIEN Udviklingen i Kina sender mørke skyer ind over den globale økonomi. Udfordringerne for verdensøkonomien står i kø. Knapt er det ene problem ryddet af vejen, før det næste popper op. Henover sommeren har Grækenland været hovedfokus på de finansielle markeder. Med en ny hjælpepakke til Grækenland er det græske problem for en stund forsvundet fra overskrifterne. I stedet er Kina for alvor trådt ind på scenen. Det bytte kan vise sig at være dårligt set med globale, økonomiske briller. Kinesisk økonomi er i de seneste år bremset op fra tocifrede årlige vækstrater til omkring syv procent, jf. figur 1. Hidtil har vi ikke været voldsomt bekymrede over udviklingen. Både fordi en del af opbremsningen var både naturlig og ønskelig, og fordi de kinesiske myndigheder har gode muligheder for at stimulere økonomien. Den seneste udvikling giver grund til dybere panderynker. De officielle opgørelser viser ganske vist, at den kinesiske økonomi i 2. kvartal fortsat voksede med 7 procent på årsbasis. Men andre indikatorer fortæller en anden historie og sætter spørgsmålstegn ved de officielle væksttal. Eksporten er faldet i de seneste måneder, og var i juli 8,3 procent lavere end for et år siden. Samtidig er godstransporten på kinesiske jernbaner faldet. Det kan være en indikation af, at den økonomiske vækst i Kina reelt er betydeligt lavere, end de officielle væksttal viser. Indtrykket af problemer i den kinesiske økonomi blev forstærket, da den kinesiske centralbank den 11. august devaluerede den kinesiske yuan med knap to procent i forhold til dollaren og fremover i højere grad vil lade markedet bestemme valutakursen. Efterfølgende er yuanen blevet svækket yderligere. Det er den største bevægelse i den kinesiske valuta overfor dollaren i over 20 år. Devalueringen kommer efter at den kinesiske centralbank gennem det seneste år ad flere omgange har sat renterne ned og givet bankerne mulighed for at låne flere penge ud for at sparke mere fart i økonomien. Desuden har den kinesiske regering øget de offentlige investeringer og lempet reglerne for boligkøb. Tiltagene har ikke været tilstrækkelige til at løfte økonomien, og centralbanken spiller nu valutakortet. Bekymrende signal Svækkelsen af yuanen på foreløbig omkring tre procent overfor dollaren er i sig selv ikke dramatisk. Men det signal, den sender, er bekymrende. For det første er det et signal om, at den kinesiske økonomi trods mange skub bagpå er bremset betydeligt op. For det andet kan devalueringen i værste fald puste til den globale valutakrig, der i de seneste år har ulmet. Mange lande har mere eller mindre åbenlyst forsøgt at svække deres valuta for at forbedre konkurrenceevnen og presse inflationen op. Men alle lande kan naturligvis ikke få en svagere valutakurs på samme tid. Resultatet bliver i værste fald, at landene bekæmper hinanden i stedet for at bekæmpe krisen. TEKST: cheføkonom Jacob Graven FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Thomson Reuters Datastream Figur 1 Figur 1. BNP-vækst, Kina, procent år-over-år Figur 2 USD/CNY (invers) og real effektiv CNY Figur 3 Betalingsbalance (pct. af BNP) og valutareserve (mia. USD), Kina 16 14 12 6,00 6,50 7,00 160 150 140 130 4000 3500 3000 2500 Betalingsbalance (højre akse) Valutareserve 12 10 8 10 8 6 07 08 09 10 11 12 13 14 15 120 7,50 110 8,00 100 USD/CNY (invers) 8,50 Real effektiv CNY (højre akse) 90 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 2000 1500 1000 500 0 02 04 06 08 10 12 14 6 4 2 0 sydbank investering I august 2015 9

GLOBAL ØKONOMI Amerikansk økonomi er som forventet kommet op i fart igen I de vestlige lande vil Kinas nye valutapolitik dæmpe den økonomiske vækst og trække inflationen ned. Både USA og Europa vil tabe konkurrenceevne i forhold til Kina og samtidig opleve lavere priser på kinesiske varer. Hvor kritisk den nye kinesiske valutapolitik bliver for den globale økonomi afhænger både af kinesernes beslutninger om valutakursen i de kommende måneder og af reaktionen i andre lande. Især en række amerikanske politikere har været ude med skarp kritik af, at Kina skaber sig en urimelig konkurrencefordel ved at svække den kinesiske valuta. Den kritik er dog i vid udstrækning forfejlet. Kineserne retter nemlig ind efter krav fra Vesten om at lade den kinesiske valuta flyde mere frit. Hvis man vil have de finansielle markeder til at fastsætte valutakursen, må man også acceptere, hvis kursen bevæger sig i en anden retning, end man selv ønsker. For år tilbage var den kinesiske valuta klart undervurderet, men det er ikke tilfældet længere. Siden 2005 er yuanen styrket med omkring 30 procent overfor dollaren, og relativt høje kinesiske lønstigninger har samtidig forringet den kinesiske konkurrenceevne, så den reale effektive yuankurs de seneste 10 år er styrket med omkring 50 procent, jf. figur 2. Det har barberet det kinesiske overskud på betalingsbalancen kraftigt ned fra omkring 10 procent af BNP i 2007 til i dag omkring to procent, jf. figur 3. Samtidig er valutareserven gennem det seneste år skrumpet med over 300 milliarder dollars i takt med, at den kinesiske centralbank har støtteopkøbt yuan for at undgå, at den blev svækket for voldsomt. Det er en klar indikation af, at yuanen ikke længere er undervurderet. Det er langtfra kun den kinesiske økonomi, der halter. En række andre Emerging Markets-lande er også bremset op, og valutaerne er svækket. Samtidig er prisen på en lang række råvarer faldet markant henover sommeren. Det kan være et signal om, at efterspørgslen er faldet og dermed, at den globale økonomi er bremset op. Figur 4 Arbejdsløshed, USA, procent Figur 5 Inflation (PCE) ekskl. energi og fødevarer og timelønstigning, USA, procent år-over-år Figur 6 Centralbankernes styringsrenter, procent 10 9 8 7 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 Timeløn Inflation 6 5 4 3 2 England Eurozonen USA Danmark Japan 6 1,5 1 5 1,0 0 4 07 08 09 10 11 12 13 14 15 0,5 08 09 10 11 12 13 14 15-1 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 For Danmark og eurozonen vises indlånsrenten som styringsrente. 10 sydbank investering I august 2015

USA holder foreløbig kursen Foreløbig ser problemerne i Kina og andre Emerging Markets-lande ikke for alvor ud til at gøre ondt på økonomierne i USA og Europa. Amerikansk økonomi er som forventet kommet op i fart igen efter et svagt 1. kvartal. Med en samlet vækst i 1. halvår på 1,5 procent på årsniveau er væksten dog langtfra imponerende. På arbejdsmarkedet er fremgangen fortsat, og med over 200.000 nyskabte arbejdspladser hver måned er arbejdsløsheden blevet presset ned til det laveste niveau siden 2008 på kun 5,3 procent, jf. figur 4. Det så tidligere på sommeren ud til at have overbevist direktørerne i den amerikanske forbundsbank (Fed) om, at renten snart skal hæves, efter den har ligget tæt på nul i syv år. Den kinesiske devaluering har dog øget usikkerheden om både den globale og den amerikanske økonomi. Foreløbig forventer vi, at Fed holder kursen og hæver renten allerede på næste rentemøde den 17. september. Men bliver den kinesiske yuan svækket yderligere i de kommende uger, og uroen på de finansielle markeder tager til, vil Fed formentlig udskyde renteforhøjelsen. Fed vil efter første renteforhøjelse træde yderst forsigtigt frem. Inflationen har i flere år været under målsætningen på omkring to procent og kalder ikke på renteforhøjelser snarere tværtimod. Fed forventer dog, at inflationen vil begynde at stige i takt med, at arbejdsløsheden falder, og lønstigningerne presses op. Foreløbig er der dog ingen klare tegn på, at lønstigningerne er på vej op. Timelønningerne er gennem de seneste år steget relativt stabilt med omkring to procent om året, jf. figur 5. Svagere vækstudsigter Vi vurderer, at de faldende råvarepriser sammen med den økonomiske opbremsning og de svækkede valutakurser i en række Emerging Markets-lande vil holde inflationen i USA på et lavt niveau i lang tid endnu. I lyset af de svagere globale vækstudsigter og Kinas nye valutapolitik sænker vi vores vækstskøn for amerikansk økonomi til 2,25 procent både i år og næste år fra tidligere 2,5 procent. De lidt svagere vækstudsigter og fortsat lave inflation kan få Fed til at stoppe med renteforhøjelserne i 2016. Det er usikkert, hvordan de lange obligationsrenter vi reagere, hvis Fed hæver renten. I udgangspunktet forventer vi, at de lange amerikanske obligationsrenter vil stige behersket og trække de danske med op et stykke ad vejen. Men det kan ikke udelukkes, at de lange obligationsrenter i stedet vil falde, hvis investorerne i stigende grad bliver bekymrede over, at verdensøkonomien bremser op, og inflationen forbliver lav. I udgangspunktet forventer vi, at den effekt først vil dominere i løbet af 2016, men usikkerheden er stor. De lavere vækst- og renteudsigter i USA betyder, at dollaren kan komme i modvind. Vi forventer fortsat, at dollaren vil blive styrket i de kommende måneder i forlængelse af, at Fed hæver renten. Men hvis Fed stopper renteforhøjelserne i løbet af 2016, kan dollaren blive svækket igen. Det gælder ikke mindst, hvis eurozonen holder kursen mod et moderat opsving. Trods sommerens drama omkring Grækenland er optimismen i de europæiske virksomheder steget i de seneste måneder, jf. figur 9. Den svækkede eurokurs, lavere oliepriser og lave renter giver eurozonens økonomi medvind. En global økonomisk afmatning vil naturligvis kunne smitte af på Europa, men med en stigende indenlandsk efterspørgsel vil eurozonens økonomi formentlig kunne holde skindet på næsen med en vækst på omkring 1,5 procent både i år og næste år. Et moderat økonomisk opsving i eurozonen vil næppe få Den Europæiske Centralbank (ECB) til at ændre kursen. ECB vil efter alt at dømme fortsætte opkøbet af obligationer for nye penge for 60 milliarder euro om måneden frem til september 2016 og holde renten tæt på nul mindst frem til 2017. Grækenland spøger Grækenland er dog fortsat en joker i forhold til europæisk økonomi. Selv om der nu er indgået en aftale, der afværger en græsk statsbankerot her og nu, så Grækenland kan blive i euroen, kan man ikke som investor skubbe usikkerheden om Grækenland væk. For det første er den politiske situation i Grækenland ustabil og kan dermed skabe usikkerhed om aftalens værdi. For det andet løser aftalen om at låne flere penge langt fra Grækenlands problemer. Usikkerhed om Grækenlands fremtid kan meget vel blusse op igen senere og endnu en gang sætte sit præg på de finansielle markeder. Figur 7 10-årig statsobligationsrente, procent Figur 8 USD/DKK Figur 9 BNP-vækst (procent år-over-år) og sammenvejet forbruger- og erhvervstillidsindeks, eurozonen 6 5 USA Danmark 900 800 4 2 120 110 4 700 0 100 3 90 2 1 600 500-2 -4 BNP Tillid (højre akse) 80 70 0 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 400 02 04 06 08 10 12 14 16-6 60 07 08 09 10 11 12 13 14 15 sydbank investering I august 2015 11

INVESTERINGSSAMMENSÆTNING TEKST: afdelingsdirektør Mads Kjølsen Olsen FOTO: Shutterstock.com GRAF: Sydbank OBLIGATIONER BØR FORSAT spille en rolle i din portefølje Sydbanks anbefalinger Det har været en særdeles turbulent sommer på finansmarkederne. Grækenland har trukket de fleste overskrifter, og de politiske udmeldinger i Grækenland forårsagede specielt i juni og juli måned store udsving på de globale aktiemarkeder. Samlet set har de fleste aktiemarkeder dog leveret høje afkast i 2015 i stor modsætning til obligationerne. Status efter sommerperioden er, at mange danske obligationer og virksomhedsobligationer har negative afkast år-til-dato. Afkastet på obligationer fra højrentelande ligger omkring et nul-afkast afhængig af hvilken investeringsstrategi, vi taler om. Trods den kedelige udvikling for obligationer i første halvår er der grund til at holde fast i aktivklassen. En spredt obligationsportefølje bestående af både danske og udenlandske obligationer stabiliserer risikoen i den samlede portefølje og vil typisk give et positivt afkast, når aktier er pressede. Obligationsrenterne er generelt steget i år, og det betyder, at det forventede afkast på en spredt obligationsportefølje også er steget. Har man som investor en investeringshorisont på 1-2 år eller mere, vil en spredt obligationsportefølje sandsynligvis også give et højere afkast end at lade pengene stå kontant. Hvis du har en lang investeringshorisont, og samtidig har det fint med store udsving i kurserne på dine værdipapirer, bør aktier naturligvis fylde meget i den samlede portefølje. Mange investorer ønsker dog lavere tabsrisiko og beherskede kursudsving, og her spiller obligationer en væsentlig rolle også selv om renten er lav. I tabellen til højre ses vores anbefalede procentfordeling på de forskellige aktivklasser. Fordelingen afhænger af risikoprofilen. Anbefalingerne på disse sider er baseret på Sydbanks fem risikoprofiler: bevarende, konservativ, balanceret, vækstorienteret og aggressiv. Din risikoprofil Din rådgiver i Sydbank hjælper dig med at fastlægge risikoprofilen for lige præcis dine forskellige værdipapirdepoter pension, frie midler, børneopsparing osv. ligesom du bliver rådgivet om dit valg af konkrete værdipapirer i de forskellige aktivkategorier. Rådgivningen tager udgangspunkt i både din investeringsprofil og den risikoprofilrapport, som Sydbank udarbejder til kunder med værdipapirdepot i banken. Sydbank PengePlan Ønsker du at overlade ansvaret for dele af eller hele din portefølje til Sydbank, tilbyder vi professionel pleje af dine midler. Det kalder vi Sydbank Penge- Plan. Din rådgiver kan fortælle dig om mulighederne. 12 sydbank investering I august 2015

Investering vs. risikoprofil Som investor er du enten aktiv, dvs. handler værdipapirer løbende, eller passiv, dvs. investerer ud fra, at dine beholdninger skal kunne passe sig selv i en længere periode. I oversigterne på disse sider kan du se, hvordan Sydbank overordnet rådgiver en aktiv investor. Dertil kommer individuel rådgivning på basis af den enkelte investors investerings- og risikoprofil. Tabel 1 Sydbanks anbefalede fordeling på kontant, obligationer og aktier Bevarende Konservativ Balanceret Vækstorienteret Aggressiv Kontant 80% Obligationer 20% 87% 72% 42% 22% Aktier 13% 28% 58% 78% Taktisk aktieallokering Overvægt Overvægt Overvægt Overvægt Tabel 2 Sydbanks anbefalede fordeling på aktivkategorier Kontant 80 % Porteføljeandele (%) Bevarende Konservativ Balanceret Vækstorienteret Aggressiv Danske obligationer Korte 20 % 17 % Mellemlange/lange 50 % 52 % 22 % 7 % Udenlandske obligationer Emerging Markets 10 % 10 % 10 % 10 % Virksomhedsobligationer Investment grade High yield 10 % 10 % 10 % 5 % Aktier Globale 13 % 23 % 48 % 68 % Emerging Markets 5 % 10 % 10 % Afkast år-til-dato (13.08.2015) 0,0% 2,4% 3,5% 8,7% 11,8% De viste afkast er beregnet på basis af Sydbanks konkrete modelporteføljer rettet mod frie midler. Afkastet tager højde for de porteføljeændringer, vi løbende foreslår. Pilens retning angiver ændringen i forhold til seneste udgave af Investering. Figur 1 Formueudvikling på Sydbanks modelporteføljer. Værdier pr. 1.1.2015 = indeks 100 124 120 116 Aggressiv Vækstorienteret Balanceret Konservativ Bevarende 112 108 104 100 96 Januar Februar Marts April Maj Juni Juli August sydbank investering I august 2015 13

AKTIER Den økonomiske betydning af de græske kvaler er dog ikke så tungtvejende for mange virksomheder 14 sydbank investering I august 2015

Nye vitamintilskud til aktierne på vej Aktierne nyder godt af, at centralbankerne og virksomhederne sætter alle sejl til. Der har været rigeligt at forholde sig til for investorerne i de seneste måneder. Sommermånederne har dermed været ligeså turbulente som forventet i den seneste udgave af Investering. Aktiekurserne har sat lidt af forårets afkast over styr. Mens USA og Danmark generelt har klaret sig rimeligt godt i gennem sommerperioden, blev de europæiske aktier og i særdeleshed Emerging Markets-aktierne hårdere ramt, jf. figur 1-4. Resten af året ser ikke ud til at blive mindre turbulent end de seneste måneder har været, selv om der synes at falde lidt mere ro på det græske drama, når kapitlet om den tredje hjælpepakke er færdigskrevet. I bedste fald kan den tredje hjælpepakke bidrage til, at Grækenland får gennemført reformer, som gør landet mere konkurrencedygtig og i stand til at afdrage lidt på lånene. Det betyder ikke, at investorerne kommer til at savne spænding resten af året. Det græske gældsbjerg vokser fortsat og er alt for stort til, at landet af egen styrke kan betale gælden tilbage igen. En form for gældseftergivelse synes således stadig at kunne komme på tale på et senere tidspunkt. Otte år efter finanskrisens udbrud er problemerne fortsat meget store, og det næste kapitel i det græske drama kan vise sig tættere på, end mange håber. Den økonomiske betydning af de græske kvaler er dog ikke så tungtvejende for mange virksomheder, som den aktuelle økonomiske nedtur i mange EM-økonomier. Kinas vækstmotor hakker Mere afdæmpede meldinger fra en lang række europæiske og amerikanske virksomheder de seneste uger indikerer sammen med stribevis af svage kinesiske nøgletal, at Kinas økonomi er bremset kraftigt op i løbet af 2. og 3. kvartal i år. Myndighedernes ambition om en vækst på syv procent i den kinesiske økonomi i år synes dermed at fortone sig i horisonten. De lavere omdrejninger i den kinesiske vækstmotor bidrager til at presse råvarepriserne ned og forstærker dermed udfordringerne i andre EM-økonomier som Rusland og Brasilien, der for tiden er sejlet agterud og ramt af recession. Den igangværende opbremsning i verdensøkonomien minder om forløbet de foregående år, hvor forskellige begivenheder i løbet af året kappede toppen af økonomernes vækstforventningerne fra årets start. En kold vinter i USA og opbremsningen i EM-økonomierne er baggrunden for, at væksten i verdensøkonomien i år bliver lavere end ventet ved årets start. Europæisk økonomi lyser dog fortsat op og profiterer af flere stimuli i form af en meget lempelig pengepolitik fra den europæiske centralbank, lave råvarepriser, lave renter og en svækket euro. Et generelt lavere vækstgear i verdensøkonomien er ensbetydende med en mere intens konkurrencesituation for mange virksomheder på tværs af brancher. Det stiller endnu engang krav til en toptrimmet organisation og værdikæde og nødvendiggør at flere virksomheder sætter alle sejl til i de kommende måneder for at nå deres indtjeningsmål eller tilpasse sig de mere udfordrende markedsvilkår. Solstrejf i øst De kinesiske myndigheder ser også ud til at sætte alle sejl til for at få kinesisk økonomi op i omdrejninger igen og samtidig undgå en nedsmeltning på aktiemarkedet. Overoptimismen på det kinesiske aktiemarked tog overhånd i løbet af foråret. En eksplosiv vækst i antallet af investeringslån i Kina, sammen en stærk tiltro blandt investorerne om fortsat stigende kurser, resulterede i, at boblen bristede med et brag. For at und- TEKST: aktieanalysechef Bjørn Schwarz FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Sydbank, Thomson Reuters Datastream AKTIER: Risikomærkning gul Figur 1 Kursudvikling i aktieindeks (i DKK) indekseret Figur 2 Prisfastsættelse målt på P/E Figur 3 Prisfastsættelse målt på K/I 250 200 Europa USA Verden EM Danmark 22 20 18 16 Europa USA Verden EM 3,0 2,5 Europa USA Verden EM 150 14 2,0 100 12 1,5 10 50 10 11 12 13 14 15 8 10 11 12 13 14 15 1,0 10 11 12 13 14 15 sydbank investering I august 2015 15

AKTIER Krisen kradser i Brasilien, Rusland og mange andre råvareeksporterende økonomier. De lave råvarepriser gør kun ondt værre for tiden. gå panik har myndighederne indført en lang række tiltag, som handelsrestriktioner, stop for nye børsnoteringer, restriktioner på shortsalg af aktier, forbud for storaktionærer at sælge deres aktier og påbud til statsejede virksomheder og banker om at støtte aktiemarkedet. Tiltagene ser ud til at have stabiliseret markedet. De er dog ikke nogen langsigtet løsning og vil blive ophævet igen på et senere endnu ikke bestemt tidspunkt. Selv om niveauet for investeringslånene er faldet hen over sommeren er det fortsat på et meget højt niveau. Det indebærer en betydelig risiko for yderligere aktieuro i Kina, såfremt myndighederne hæver restriktionerne uden samtidig at give økonomien en saltvandsindsprøjtning. Det vil de næppe gøre. Myndighederne er i gang med et større servicetjek af økonomien forud for den kommende partikongress i oktober, hvor den 13. fem-års plan for perioden 2016-2020 bliver præsenteret. En plan, som mange forventer vil indeholde nye reformer og investeringsplaner, der kan bidrage til at forbedre landets konkurrencedygtighed og styrke den økonomiske vækst. Devalueringen af yuan en på godt fem procent på det seneste er blot en af brikkerne til at få forbedret konkurrenceevnen og økonomien op i gear igen. En yderligere moderat svækkelse af den kinesiske valuta i den kommende tid synes desuden sandsynlig, men øger risikoen for, at den globale valutakrig igen blusser op. Et opgør, som ingen vindere har, men blot flytter problemstillingerne rundt mellem landene. Derudover forventer vi flere vækstskabende tiltag i form af vækstpakker og pengepolitiske lempelser, som kan få økonomien op i lidt højere omdrejninger igen. Der er dog ikke nogen nem og hurtig løsning på Kinas udfordringer. Men det er vores vurdering, at annonceringen af tiltag kan bidrage til at ændre stemningen blandt investorerne til det mere positive. Fjernøsten frem for Latinamerika Krisen kradser i Brasilien, Rusland og mange andre råvareeksporterende økonomier. De lave råvarepriser gør kun ondt værre for tiden. Så længe råvarepriserne er lave, og der ikke kommer mere skub i de politiske reformer i lande som Brasilien, er der ikke meget, som taler for Latinamerika. Bundlinjen skrumper i mange virksomheder, og dette forhold er endnu ikke fuldt ud afspejlet i aktiekurserne. Prisfastsættelsen er desuden betydeligt højere end i Fjernøsten. En Figur 4 Prisfastsættelse målt på yield Figur 5 Samlet udlodningsprocent i Eurostoxx 600 og S&P 500 Figur 6 Udvikling i råvarepriser, indekseret 4,5 4,0 3,5 Europa USA Verden EM 8 % 7 % 6 % 5 % STOXX 600 S&P500 160 140 120 3,0 2,5 2,0 1,5 10 11 12 13 14 15 4 % 3 % 2 % 1 % 0 % 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 100 80 60 Industrimetaller CRB-Indeks Energi Afgrøder 10 11 12 13 14 15 16 sydbank investering I august 2015

Tabel 1 Branchevægte i Norden Branche Afkast (ÅTD) Sydbanks anbefaling Energi 2,9 % Neutral Basisindustri 14,1 % Neutral Industri 15,5 % Overvægt Cyklisk forbrug 14,4 % Neutral Stabilt forbrug 28,0 % Neutral Sundhed 39,4 % Overvægt Finans 11,8 % Neutral Informationsteknologi -4,0 % Neutral Telekommunikation 9,6 % Undervægt Forsyning -10,2 % Undervægt Samlet 15,2 % - stærkere USD, en lidt mere reformvenlig politik i flere lande i Fjernøsten og de relativt lave råvarepriser taler således sammen med værdiansættelsen fortsat for fjernøstlige aktier i EM-segmentet. Nye tiltag fra de kinesiske myndigheder kan i perioder dog skabe forventninger blandt investorerne om kraftigt stigende råvarepriser, som følge af en øget kinesisk efterspørgsel og dermed begunstige aktieudviklingen i råvareeksporterende økonomier. Vi fastholder vores forventninger til, at aktiekurserne i Fjernøsten fortsat vil klare sig bedre end i Latinamerika i år. Næppe perfekt timet Amerikanske aktier danser på stedet i år. En styrket amerikansk dollar og lave oliepriser presser samlet set toplinjen og indtjeningen i de 500 største virksomheder i USA i S&P 500-indekset. Bundlinjen er på skrump i år, og prisfastsættelsen er høj. Selv om mange virksomheder er i fuld gang med flere effektiviseringer, så ser vi fortsat kun et begrænset potentiale for amerikanske aktier resten af året. Fra en dansk vinkel er det således primært årets dollarstyrkelse, og udsigten til en fortsat moderat styrkelse, som skal bære afkastet hjem. En høj prisfastsættelse i kombination med en presset bundlinje er normalt ikke nogen god blanding og kan være et varsel om faldende kurser. Men sådan behøver det ikke at gå. Balancerne er fortsat meget stærke i de amerikanske virksomheder, og kontantbeholdningen er rekordstor. Det skærmer mod kursfald og giver basis for, at virksomhederne kan sende, hvad der svarer til 4-5 procent af deres markedsværdi tilbage til aktionærerne i form af udbytter og aktietilbagekøb. Med en 10-årig amerikansk statsobligationsrente i niveauet 2,20 procent, og udsigt til fortsat lave renter, giver mange såkaldte udbytteaktier fortsat en attraktiv merrente. Set fra et indtjeningsmæssigt synspunkt i de store amerikanske virksomheder, og sammenholdt med de seneste dagens svækkelse af den kinesiske valuta, virker det ikke som helt perfekt timet, såfremt den amerikanske centralbank påbegynder at hæve styringsrenten til september. Det kan udløse kortvarig aktieturbulens. Virksomhederne har lært lektien Svagere vækstudsigter og en intensiveret konkurrence på tværs af brancher stiller krav til, at forretningsmodellerne og værdikæderne gennemgås med henblik Figur 7 Shiller P/E for S&P500 Figur 8 BNP-vækst I BRIK-landene, procent Figur 9 Udvikling i antallet af investeringslån og ift. free-float markedsværdien i Kina 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1881 Gennemsnit (1881-2015) 1900 1917 1931 1951 1968 1982 1999 2013 15 10 5 0-5 -10-15 Kina Brasilien Rusland Indien 06 07 08 09 10 11 12 13 14 25000 20000 15000 10000 5000 0 09.12 % af free-float markedsværdi (højre) Antal investeringslån (venstre) 01.13 05.13 09.13 01.14 05.14 09.14 01.15 05.15 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 sydbank investering I august 2015 17

AKTIER Mange virksomheder især i USA og Europa er godt på vej til at realisere nye rekordresultater i år på at blive endnu mere effektiv og lønsom. Virksomhederne har lært lektien i kølvandet på finanskrisen. De ved, hvilke håndtag der skal skrues på, og nye effektiviseringer vil vise sig at få en positiv bundlinjeeffekt. Mange virksomheder især i USA og Europa er godt på vej til at realisere nye rekordresultater i år, men det kræver en lidt større indsats resten af året for at holde kadencen fra 1.halvår. Sammenholdt med centralbankernes bestræbelser for at holde hånden under økonomierne tegner det således til en mere positiv udvikling for mange aktiemarkeder de kommende måneder. Det gælder ikke mindst i Europa heriblandt Danmark, hvor overraskelsespotentialet fortsat er stort, og i Fjernøsten. Vitamintilskud løfter aktierne Udfordringer, som kan spænde ben for en mere positiv aktiestemning, findes dog fortsat. Enkelte faktorer kan medføre turbulens på den korte bane. I takt med, at indsatsen intensiveres for at komme tættere på en løsning af en række af udfordringerne, kan stemningen igen vende til det mere positive. En stærk formkurve i mange virksomheder med en høj udlodningsevne i et lavrentemiljø, og en fortsat lempelig pengepolitik hos de store centralbanker, er forhold, som fortsat taler for aktierne og baggrunden for, at vi venter højere aktiekurser i de kommende måneder. Investorerne bør fortsat indstille sig på, at farvandet på aktiemarkederne vil være udfordrende at navigere i. Køb, Hold, Sælg Begreberne køb, hold og sælg angiver, hvordan en aktie forventes at klare sig i forhold til andre aktier i samme kategori, dvs. enten cykliske eller defensive. Vi arbejder med tre anbefalingstrin: Køb Forventes at klare sig bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien. Hold Forventes at klare sig på linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien. Sælg Forventes at klare sig dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien. Sydbanks aktieanalyse Læs her, hvilke aktier Sydbank anbefaler at købe, beholde og sælge. Køb Hold Sælg Cykliske aktier A. P. Møller Mærsk Nordea Bang & Olufsen (konjunkturfølsomme) D/S NORDEN DSV Danske Bank FLSmidth NKT Holding Pandora Rockwool SAS Vestas Defensive aktier ALK-Abelló Carlsberg Chr. Hansen (mindre konjunkturfølsomme) Genmab Coloplast H. Lundbeck GN Store Nord ISS Royal Unibrew Novo Nordisk Novozymes TDC Tryg Topdanmark William Demant På sydbank.dk finder du løbende opdateringer af Sydbanks anbefalinger vedrørende de nævnte aktier. Dels i form af aktieanalyser, dels som kommentarer til aktierne. 18 sydbank investering I august 2015

DE FINANSIELLE MARKEDER Sådan reagerer markederne Læs her, hvilke begivenheder der især kan påvirke de finansielle markeder i den kommende tid. TEKST: cheføkonom Jacob Graven Land Begivenhed Konsekvens Europa Uroen omkring gældskrisen i Obligationsrenterne i de gældsplagede lande vil stige, mens de vil falde i sikre lande eurozonen bryder ud igen. som Danmark og Tyskland. Aktiekurserne vil falde, og euroen bliver svækket. Kina USA Rusland Den kinesiske økonomi bremser kraftigt op. Den amerikanske forbundsbank (Fed) sætter renten kraftigt op eller begynder at sælge de støtteopkøbte obligationer. Konflikten mellem Rusland og Vesten udvikler sig til en dyb handelskrig. De kinesiske myndigheder vil gøre alt for at stimulere økonomien, men det er usikkert, om man kan styre udviklingen. Lykkes det ikke, vil aktierne falde verden over, og renterne presses ned. Især på Emerging Markets vil kursfaldene blive store. Kraftige stramninger fra Fed kan udløse et ramaskrig på de finansielle markeder med faldende aktiekurser og kraftigt stigende obligationsrenter. Især hvis baggrunden er, at Fed er bekymret for stigende inflation. Hvis baggrunden derimod er, at den økonomiske vækst tager fart, og stramningerne kun kommer langsomt, vil aktiekurserne kunne stige yderligere. Dollaren vil sandsynligvis blive styrket. Især russisk økonomi vil blive ramt hårdt, men også europæisk økonomi vil lide. Olie- og gaspriserne vil stige og på kort sigt presse inflationen op. Obligationsrenterne og aktiekurserne i de vestlige lande vil falde. Dollaren vil sandsynligvis blive styrket. Globalt Olieprisen falder kraftigt Faldende oliepriser presser midlertidigt inflationen ned og forbedrer forbrugernes købekraft og kan derfor øge den økonomiske vækst. Hvis den faldende inflation får inflationsforventningerne til at falde, kan centralbankerne sætte renterne ned eller skrue op for obligationsopkøbene. I udgangspunktet er faldende oliepriser generelt positivt for aktiemarkedet, men negativt for olieselskaberne. Kraftigt faldende oliepriser kan skabe en generelt negativ stemning på aktiemarkedet og presse statsobligationsrenterne i sikre lande yderligere ned, hvis investorerne flygter fra de olieproducerende lande med Rusland i spidsen, og flere olieselskaber trues af konkurs. Globalt Inflationen falder yderligere i en række vestlige økonomier med USA og eurozonen i spidsen. I første omgang vil faldende inflation give en positiv stemning på de finansielle markeder i forventning om flere tiltag fra centralbankerne. Men fortsætter inflationen ned, kan der opstå frygt for deflation. Aktiekurserne vil falde, obligationsrenterne bliver presset ned, og valutaerne i de pågældende lande vil blive svækket. Globalt Væksten i verdensøkonomien tiltager kraftigt Renterne vil stige kraftigt. I første omgang vil et stærkt opsving være godt for aktiemarkedet, men kraftige rentestigninger risikerer at kvæle opturen. sydbank investering I februar 2015 19

EMERGING MARKETS De kinesiske myndigheder er opmærksomme på, at den kinesiske økonomi bremser op. 20 sydbank investering I august 2015

Kina skaber USIKKERHED Verdens andenstørste økonomi er blevet tvunget ned i hastighed og har devalueret valutaen. Kina er normalt vækstlokomotivet for verdensøkonomien og ikke mindst Emerging Markets. Derfor skaber der bekymring, når selvsamme lokomotiv kører langsommere. Det har derfor også ramt afkastene på Emerging Markets-aktier, -obligationer og -valu. Det er især usikkerheden over, hvor hurtigt eller langsomt, det reelt går i Kina, som er et problem. De officielle tal viser, at den kinesiske økonomi voksede syv procent i andet kvartal i forhold til året før helt på linje med den kinesiske regerings målsætning. Men den opgørelse kan man godt stille sig lidt skeptisk overfor. Flere andre mål indikerer nemlig en noget lavere vækst. Desuden er det påfaldende, at de kinesiske statistikere allerede fjorten dage inde i et nyt kvartal kan offentliggøre økonomiske væksttal for det forrige kvartal - som normalt heller ikke revideres. I de fleste vestlige lande tager første estimat over en måned, og derefter revideres tallet løbende. Flere økonomiske nøgletal fra Kina bærer tydeligt præg af, at den kinesiske økonomi er bremset op. Selv om de officielle nøgletal som eksempelvis den økonomiske vækst tyder på en stabil økonomi, viser andre økonomiske indikatorer klare tegn på en opbremsning. Godstransporten på jernbanen og havneaktiviteten er eksempelvis aftaget i de seneste år. Derudover er udenrigshandlen, både eksport og import, begyndt at falde. Tiltag er søsat De kinesiske myndigheder er opmærksomme på, at den kinesiske økonomi bremser op. Derfor har både regeringen og centralbanken indført tiltag for at presse den økonomiske vækst op. Den kinesiske centralbank har siden november 2014 sænket styringsrenten fire gange fra seks procent til i dag 4,85 procent. Samtidig har den kinesiske centralbank blandt andet lempet bankernes reservekrav, så bankerne kan låne flere penge ud, og tilført flere penge til det finansielle system. Fra regeringens side er flere store infrastrukturprojekter blevet fremrykket, og særligt vilkårene for nye og eksisterende boligkøbere er blevet lempet. Pengepolitikken vil formentlig blive lempet yderligere i år. Især lempelser af reservekravet er sandsynlige. En udfordring for den kinesiske økonomi er at landets valuta er styrket i forhold til de fleste valutaer bortset fra dollaren. Det har kostet konkurrenceevne. Men nu har centralbanken foretaget ændringer til landets valutakurspolitik og devalueret valutaen med ca. to procent første dag. Centralbanken sagde, at det var en engangsforestilling. Men eftersom valutaen dagen efter devalueringen blev svækket med yderligere 1,6 procent over for dollaren, begynder mange at spørge sig om, hvorvidt devalueringen var et svar på bl.a. svage eksporttal. Eller om det kun var en del af den langsigtede plan om en mere frit flydende valuta og ikke mindst godkendelsen af CNY som en del af IMF-reservevalutaer. Man skal ikke undervurdere prestigen for Kina i at få CNY anerkendt. Dårlige forklaringer Udfordringen er, at den kinesiske centralbank er meget dårlig til at forklare sig til markedet. Det var allerede tilfældet i TEKST: senioranalytiker Hans Christian Bachmann FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Thomson Reuters Datastream EM-OBLIGATIONER: Risikomærkning gul Figur 1 Økonomisk vækst, Kina i procent. Figur 2 USD/CNY og EUR/CNY. Figur 3 Ændring i handelsvægtet valutakurs siden juni 2011 Kina. 16 10.0 35% 14 9.5 30% 12 10 8 6 4 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 USD/CNY EUR/CNY 25% 20% 15% 10% 2 6.5 5% 0 06 07 08 09 10 11 12 13 14 6.0 11 12 13 14 15 0% 11 12 13 14 15 sydbank investering I august 2015 21