AKTIEINFO Magasinet Aktieinfo 15-10-2013 12. årgang - 18 udgave

AKTIEINFO Magasinet Aktieinfo 15-10-2013 12. årgang - 18 udgave Sammen er vi bedst Redaktion André Perman, Lau Svenssen og John Stihøj. INDHOLD: Side 2: Aktiekommentar: Trods mange udfordringer og All-Time-High niveau for aktierne, synes aktiefesten ustoppelig. Optimismen er meget stor, og alternativerne til aktier mangler fortsat. Efter et par gode aktieår forventer vi dog, at stigningstakterne snart klinger af. Et decideret drop i aktiekurserne forventer vi ikke. Side 3: Cockpit - Stockpick: Fokus på de vigtigste begivenheder, der er kommet i første halvdel af oktober nyheder som kan få betydning for finansmarkederne fremadrettet. Side 4: Amerikansk regnskabssæson: Så er starten gået med de første regnskaber, der umiddelbart betragtet må betegnes som lidt til den svage side. De næste par uger vil der dagligt komme regnskabsinput fra de amerikanske selskaber. Side 5-7: Er der potentiale i stålaktierne?: Vi har set nærmere på fem af aktørerne i denne branche: Arcelor/Mittal, ThyssenKrupp, Rautaruuki, Salzgitter og SSAB. Side 7-8: Lundbeck: Opjustering og godkendelse af Brintellix på det amerikanske marked. Lundbeck er på rette spor, men det er ikke afspejlet i aktiekursen. Side 9: Danske Bank: Ny topchef og rygter om en fusion med SEB har trukket aktiekursen op. Efter vores vurdering er Upsiden efterhånden begrænset. Side 10: Betragtninger fra USA: Lobbyisterne på Wall Street lægger pres på politikerne, således at en aftale om budgettet og gældsloftet må forventes vedtaget inden deadline. Side 11-14: Rangvid-udvalgets rapport: Der er tale om en sober rapport, der på bedste vis forsøger at rådgive beslutningstagerne om tiltag, der kan sikre, at vi undgår en gentagelse af bankkrisen i Danmark. Næste udgave af Magasinet Aktieinfo udkommer den 01-11-2013 1 www.aktieinfo.net

AKTIEKOMMENTAR Aktiebørserne klarer sig flot trods en række udfordringer. Den største udfordring på kort sigt er det politiske morads i USA, men politikerne må forventes i ellevte time at blive enige. Problemet er, om USA s kreditværdighed antastes så alvorligt, at rating bureauerne nedgraderer den (men heldigvis er de tre firmaer amerikanske, så pression kan udøves!). Nye tal for den kinesiske eksport viste et overraskende fald, men heldigvis holder importen sit høje niveau. Væksten holder tilsyneladende sit momentum. I Europa er væksten fortsat alt for lav, men der synes at være lys for enden af tunnelen. Nye tal fra ECB viser, at væksten i de kommende år vil stige. Centralbanken viser samtidig vilje til at fastholde en meget lav rente, indtil der måtte komme gang i denne vækst. I USA er der ved at komme gang i væksten, selvom den fortsat ikke er prangende. Men det går bedre og bedre for verdens største økonomi. Når det går godt i USA så kommer det også til at gå godt i resten af verden før eller siden. I Tyskland arbejder kansler Angela Merkel på at få dannet en ny regering. Når en tysk regering er på plads, vil der givetvis igen blive taget fat på at rydde op i den europæiske gældskrise, der endnu ikke er et overstået kapitel. IMF vurderer i en ny rapport, at banksektoren i Spanien, Italien og Portugal kan have behov for nedskrivninger på 250 mia., og det kan kun ske ved at der ydes ny hjælp til disse landes banksektor. Her ses Italien som svagest og det største sted med problemer. Janet Yellen (67 år) bliver i januar 2014 ny centralbankchef i USA. Som hidtidig næstkommanderende i Fed vil hun givetvis fortsætte Bernankes linje, hvilket er faldet i god jord hos investorerne. Der udestår en hurdle for den nye centralbankchef, idet hun skal forestå tilbagerulningen af det store QE3 program. Spørgsmålet er, om Bernanke vil slutte sin periode ved at begrænse programmet på centralbankens møde i december, eller om han overlader dette oprydningsarbejde til Janet Yellen? En ting står i hvert fald fast: Fed vil inden for få måneder påbegynde en neddrosling af det månedlige støtteopkøb. Dermed trækkes der likviditet ud af finansmarkedet, og renten vil kunne stige for alvor. De seneste års optur på aktiemarkederne har i høj grad været likviditetsdrevet. Med en rekordlav rente har der ganske enkelt manglet alternativer til aktier. Denne situation vil i løbet af det næste års tid begynde at tippe over i favør af obligationer, og så kan aktierne få vanskeligt ved at fastholde det nuværende All-Time- High niveau. Konkurrence om pengenes gunst vil stige, og det er kun naturligt. Vi tror derfor ikke, at aktierne kan fastholde sin stigningstakt, men omvendt er der heller ikke meget der tyder på et egentligt kollaps på aktiemarkederne, taget de kendte faktorer i betragtning. Vores pointe er, at aktierne formentlig fortsat vil være en attraktiv placeringsmulighed men med stigende risiko. De berømte bump på vejen kommer altid uventet. Men at de kommer, er næsten 100 pct. sikkert. Vi opfordrer derfor for nærværende til en vis påpasselighed i valget af aktier, idet fokus bør være rettet mod aktier med god indre styrke, robust indtjening og fortsatte vækstudsigter for selskabets aktiviteter. De mest usikre aktier, bør man derimod være påpasselig med. Tiden er ikke til risikotagning. Aktierne har inddiskonteret forventning om stigende vækst i verden. Men måske er der indregnet lidt for meget positivt i de aktuelle kurser, idet disse er tilbage på eller over niveauet fra før krisen. I den forbindelse skal man huske på, at aktiekurserne inden krisen var prissat på baggrund af stærke vækstrater i verden og blind tiltro til at eventyret ville fortsætte. Dengang skete det uventede, der satte verden markant tilbage. Det forekommer derfor mærkværdigt, at aktierne nu kan bære den samme værdiansættelse i en verden, hvor det i bedste fald kun går moderat frem med væksten, og økonomierne fortsat må holdes oppe på medikamenter fra regeringernes og centralbankernes side. Ud fra en økonomisk betragtning er der noget, der overhovedet ikke stemmer. Imidlertid må man ikke fornægte markedets indre stemme. Der tilgår fortsat penge til markedet, og endnu mangler alternativerne til aktier. Derfor kan festen muligvis fortsætte i endnu en tid, men stigningstakten må formodes at klinge af. 2 www.aktieinfo.net

COCKPIT STOCKPICK Udvalgte nyheder fra de sidste to uger. Der er tale om nyheder og signaler, som kan være betydningsfulde. Tryg overgik markedets forventninger med et nettooverskud på 715 mio. kr. i Q3. Det var lidt skuffende, at præmieindtægterne fortsat falder, og ledelsen ser ingen betydelig forbedring før i 2015. Restruktureringstiltag sikrer dog en tilfredsstillende udvikling på bundlinjen. Ledelsen taler om stigende konkurrence, men combined ratio er aldeles imponerende, så det er pæn indpakning for mediernes skyld. Vestas har for 1 solgt to maskinfabrikker og fire støberier i Norge, Sverige, Tyskland, Kina og Danmark til tyske VTC Partners. Det omfatter cirka 1.000 medarbejdere. Der er dog chance for betaling af 25 mio. på et senere tidspunkt afhængig af en række forhold. Salget fører til en nedskrivning hos Vestas på 50 mio., men salget vil på sigt føre til pæne besparelser, siger ledelsen. Pandora har lanceret et nyt koncept kaldet Essence Collection bestående af et sølvarmbånd med dertil hørende charms. Hvori den egentlige nyhed består, kan vi ikke se. Da det ligner de bestående produkter fra Pandora, så mener vi at det nye produkt næppe får stor betydning for salget. Det er et skridt frem og et tilbage. Bang & Olufsen fremlagde for nylig et skuffende regnskab for Q1 af det forskudte regnskabsår 2013/14. Før skat var der tale om et underskud på 68 mio. kr., hvilket er lidt dårligere end i samme periode sidste år. Alligevel fastholder ledelsen prognosen for 2013/14 om et EBIT-resultat omkring 0. Det vil i så fald kræve en betydelig fremgang, idet EBIT-margin sidste år endte på -6,7 pct. Vi mener, at man bør afvente køb af denne aktie til der kommer de første klare beviser på, at ledelsen er i stand til at leve op til egne målsætninger. Den finske stålproducent Outokumpu varsler en ny stor fyringsrunde for at spare penge. Norske Skog (papirproducent) sælger ud af aktiviteterne. En fabrik i Thailand er blevet solgt for 33 mio. USD. Det styrker likviditeten men afhjælper desværre ikke på den overkapacitet, der fortsat præger papirbranchen. Køberen vil nemlig fortsætte produktionen. De tyske energiselskaber E.ON og RWE har i de senere år investeret massivt i nye, energirigtige gasfyrede kraftværker. Investeringerne har dog vanskeligt ved at være rentable, idet den tyske regering på samme tid har indført en række støttetiltag til alternative energiformer. E.ON og RWE har således foretaget massive investeringer, der ikke giver det forventede afkast (tilbagebetalingstid på investeringen). Imidlertid er der nu håb forude, idet der på EU plan blødes op for muligheder, der vil begunstige selskaber, der producerer el på gammeldags vis dog på nye værker med reduceret CO 2 udslip. Begge selskaber kan derfor få en pæn kursfremgang, hvis der kommer handling bag de flotte ord. Janet Yellen (67 år) overtager den magtfulde og prestigefyldte post som chef for den amerikanske centralbank, Fed, når Ben Bernanke træder tilbage i januar 2014. Hun bliver den første kvinde på denne toppost. Hun har hidtil været vicechef i Fed, og hun vurderes at ville fortsætte den linje, som Ben Bernanke har ført i hans 8 årige embedsperiode. Finansmarkederne billiger valget, idet hun sandsynligvis vil stå for videreførelse af den hidtidige linje, og aktørerne på finansmarkederne elsker kontinuitet. 3 www.aktieinfo.net

STARTEN PÅ DEN AMERIKANSKE REGNSKABSSÆSON I de kommende uger vil der komme en stor mængde regnskaber fra USA. Som altid tiltrækker de fokus, idet vi nu har haft en ørkenvandring på over en måned uden regnskabsspecifikke nyheder fra ind- og udland. Traditionen tro var aluminiumsproducenten, Alcoa (8,3 USD), først med tal. Overskud pr. aktie blev 0,11 USD, hvilket var langt bedre end markedets forventede niveau på 0,03 USD. Omsætningen toppede med 5,8 mia. USD også forventningerne. Prognosen for verdens forbrug af aluminium fastholdes på +7 pct. for hele året, hvilket viser at der faktisk er ganske god gang i aktiviteterne globalt. Det er positivt. Apotekerkæden Walgreen (55,95 USD) fik i sidste kvartal et overskud på 0,73 USD, hvilket var helt som forventet. Salget steg med 5,1 pct. til 17,9 mia. USD. Reelt var fremgangen dog kun på 4 pct. målt på samestore-salget. Yum Brands (67 USD), der bl.a. driver pizzakæden Pizza Hut, skuffede med en negativ afvigelse i indtjeningen på 10 pct. i forhold til analytikernes estimater. Producenten af sportstilbehør, Nike (73,5 USD), har hævet de langsigtede udsigter for selskabet, og niveauet imponerer. Selskabets NIKE Brand har ført til et stigende salg på 40 pct. over de seneste tre år, idet der er blevet satset bevidst på e-handel samt sko og udstyr til kvinder. Prognosen for 2015 hæves derfor nu til en omsætning på 30 mia. USD mod før 28-30 mia. USD. De årlige vækstrater i salget ventes at ligge tæt på 10 pct., mens EPS forventes at stige årligt med to-cifrede vækstrater. Selskabet forventer altså, at de gode tider kan fortsætte, hvorfor der nu fremsættes et ambitiøst niveau for salget på hele 36 mia. USD i 2017. Det er primært øget værdi af NIKE Brandet, der angives som årsag til den markante fremgang. Safeway (33,75 USD) driver 1.400 supermarkeder i USA. Regnskabet for Q3 skuffede med en EPS på 0,27 USD mod 0,3 USD i samme periode sidste år. Samtidig varsles frasalg/lukning af 72 forretninger i Chicago-området. Tidligere på året meddelte selskabet, at dets aktiviteter i Canada vil blive lukket, da der skal fokuseres på forretningerne i USA. Lukningen i Chicago forekommer på denne baggrund mærkværdig. Prognosen for årets indtjening nedjusteres til 0,93-1,0 USD mod før 1,02-1,12 USD. I forhold til de store supermarkedskæder (bl.a. Wal-Mart) er Safeway en mindre aktør, men tallene fra Safeway viser, at de amerikanske forbrugere tilsyneladende holder lidt igen med deres indkøb. Q3 regnskabet fra Wells Fargo (41,4 USD), der er USA s fjerdestørste bank og største formidler af pantebrevslån, endte på linje med forventningerne med et overskud pr. aktie på 0,99 USD. Der var tale om en forbedring fra 0,88 USD pr. aktie i samme kvartal sidste år. Indtjeningen reddes dog af en tilbageførsel af hensættelser på 900 mio. USD. Det er naturligvis positivt med denne tilbageførsel, da den viser, at flere og flere amerikanske boligejere er i stand til at betale deres renter og afdrag altså at økonomien synes at være i bedring. Pantebrevsaktiviteterne er omvendt faldet med hele 43 pct., idet der ses en klar nedgang i optagelsen af nye pantebrevslån. Det indikerer, at der ikke er så god gang i boligmarkedet, som man først troede. JP Morgan Chase (52,5 USD) er kommet svagt igennem Q3 med et fald i aktiviteterne indenfor Investment Banking på 2 pct. Dette sammen med nye store hensættelser gør, at der i Q3 var tale om et kvartalsunderskud (for første gang siden 2004) på 380 mio. USD eller 17 cent pr. aktie. I samme kvartal året før opnåede banken et overskud på 5,7 mia. USD eller 1,4 USD pr. aktie. Banken er involveret i en række søgsmål fra investorer, og der er nu hensat hele 23 mia. USD hertil. Størrelsen herpå synes for menigmand at være voldsom stor, og ledelsen indikerer, at omfanget af disse hensættelser over de næste par år vil blive revurderet. Det kan føre til tilbageførsel af en del af disse reserver (indtægter). Men selve Q3 regnskabet må betegnes som skuffende. 4 www.aktieinfo.net

STÅLPRODUCENTER ER UNDER PRES Overkapacitet præger branchen, hvor efterspørgslen er lavere end udbuddet. Kapacitetstilpasninger er i gang, og nu er stålprisen også på vej op. Skal man købe stålaktier nu, eller er det for tidligt? Mange brancher og sektorer er præget af overkapacitet som en sideeffekt af store investeringer forud for Finanskrisen. Det gælder også for stålbranchen, der pt. har en kapacitetsudnyttelse på 75 pct. Trods fortsat byggeboom i Kina, der er største aftager af råstoffer (stål, jernmalm m.m.), så er aktiviteten i resten af verden på et så lavt niveau, at stålpriserne er blevet trykket voldsomt ned. Det har gjort driften urentabel. Byggeriet stagnerer i I-landene, mens der fortsat er god gang i aktiviteterne i Asien med Kina i front. Selvom det går godt i bilbranchen, så er den stigende efterspørgsel fra denne sektor ikke stor nok til at trække stålproducenternes regnskaber i plus. Det er usikkert, hvornår der også kommer gang i byggeriet i I-landene, men når det sker, så vil der være noget at hente ved at investere i stålproducenterne. De seneste års regnskaber har således været dyster læsning med omstruktureringer, nedlukning af kapacitet og deraf afledte ekstraordinære udgifter hertil m.m. Det kan endnu tage nogle år, før der for alvor kommer gang i byggeriet i I-landene, men som med al investering gælder det jo om at komme ind i aktier, der på sigt har et stort potentiale. Det er hensigten med denne artikel at gøre vore læsere opmærksomme på en sektor, der kan stå foran bedre tider. Hvis kurven for prisen på stål fortsætter opad, vil det alt andet lige også føre til stigende indtjening i selskaberne. Vi vil nedenfor gennemgå fem aktier fra stålsektoren. ArcelorMittal (Luxembourg/Indien). Kurs 11,5 - børsværdi 19,0 mia. EUR Selskabet er verdens største stålproducent med store aktiviteter indenfor bygge- og autosektoren. Salget i 2012 fordelte sig på følgende geografiske måde: Europa 45, USA 20, Øvrige Amerika 19 og Asien/Afrika 16 pct. Trods en omsætning på 84 mia. endte året med et underskud på 3,7 mia.. For 2013 er udsigterne bedre, idet der er udsigt til et nulresultat. Hvis der måtte komme gang i byggeri og anlæg uden for vækstområderne i Asien, så er der udsigt til en markant forbedring i resultaterne for 2014 og 2015. Vi estimerer 2014 til at kunne give et nettooverskud på 1,5 mia., hvilket forventes at stige til 2,0 mia. i 2015. Det vil svare til en EPS på 1,1, hvorved P/E 2015E kan udregnes til 9,5 et niveau der i så fald må betegnes som lavt. 5 www.aktieinfo.net

ThyssenKrupp (Tyskland). Kurs 18,8 - børsværdi 9,65 mia. Selskabet producerer ud over stål maskiner (procesteknik), rulletrapper/elevatorer, tekniske komponenter (biler) og forhandler materialer med stål som udgangspunkt, men det omfatter hele 150.000 varenumre. ThyssenKrupp er orienteret mod hjemmemarkedet og Europa generelt, der i 2011/12 stod for hele 60 pct. af salget. Asien og Stillehavsområdet havde kun en andel af salget på 12 pct. En omsætning på 41,5 mia. førte til et nettounderskud på 4,6 mia.. Udsigten for 2012/13 (pr. 30-09) er lidt mere positiv, om end der fortsat må påregnes et underskud dog begrænset til ca. 1 mia.. Givet de samme forudsætninger som omtalt ovenfor, så kan der i 2014 og 2015 påregnes overskud. Vores estimat lyder på et overskud på ca. 1 mia. i 2015, hvorved aktiens P/E kan udregnes til 10. Rautaruuki (Finland) Kurs 5,9 - børsværdi 0,8 mia. Forarbejdning af stål med hjemmemarkedet som største aktivitet er kernen. Finland stod således for 25 pct. af salget i 2012, mens det øvrige Skandinavien og Europa stod for hhv. 32 og 37 pct. af salget. I dette selskab er der således ingen Kina-effekt. Omsætningen androg 2,8 mia. med et nettounderskud på 116 mio. til følge. For 2013 er der udsigt til et spinkelt positivt resultat. Der er udsigt til et nettooverskud i 2015 i niveauet 70 mio., hvorved aktien handler til en P/E 2015E på ca. 12. Vi finder ikke denne aktie interessant som følge af, at al afsætning sker i Europa, og en stigning i byggeriet i denne region har lange udsigter efter vores mening. Salzgitter (Tyskland) Kurs 32,85 - børsværdi 1,75 mia. Dette selskab afviger lidt fra de andre, idet omkring halvdelen af aktiviteten omfatter direkte handel med stål, mens den anden halvdel er forarbejdning. Det tyske hjemmemarked stod i 2012 for 40 pct. af salget, og Asien havde en andel på 16 pct. Salzgitter omsatte for 10,4 mia. og fik et underskud på 102 mio.. Indeværende år tegner til et noget større underskud, men herefter burde der også her være mulighed for en forbedring i resultaterne. Estimatet for 2015 lyder på et overskud på 125 mio., hvorved P/E 2015 kan estimeres til 11. Det er dog vanskeligt at vurdere dette selskab, idet resultaterne fremadrettet i høj grad vil afhænge af, hvordan den store aktivitet med salg af stål vil finde sted. Hvor meget har selskabet solgt på langtidskontrakter, og hvor meget vil blive handlet til de formentlig stigende priser? Vi finder ikke umiddelbart aktien interessant. 6 www.aktieinfo.net

SSAB (Sverige) Kurs 45,0 SEK børsværdi 26,8 mia. SEK SSAB er lidt bagud i forløbet set i forhold til de andre selskaber. SSAB udmærkede sig nemlig ved sidste år at opnå et (beskedent) overskud på 15 mio. SEK. Store nedskrivninger vil dog formentlig i år føre til et markant underskud på en halv mia. SEK. Derefter er der vel også her ryddet op, således at der allerede i 2014 kan blive tale om et overskud på en halv mia. SEK og niveauet 1 mia. SEK i 2015. Dermed kan P/E for 2015 estimeres til 12, hvilket set i forhold til de øvrige omtalte selskaber ligger i den høje ende. Konklusionen af ovennævnte gennemgang må vel være, at der er grund til at tro på en snarlig vending til det bedre for branchen. Imidlertid er det kun de færreste forundt at kunne satse bredt på det mulige skift i denne sektor ved køb af alle fem aktier. Vores favoritaktie er ThyssenKrupp, idet det er den aktie, som vi mener at have bedst kendskab til. Køb haster dog næppe. Men vi opfordrer vore læsere til at holde øje med sektoren og specifikt til ThyssenKrupp. Når en bekræftet vending er blevet et faktum, så kan køb overvejes. Hold derfor øje med årsregnskabet, når dette fremlægges 21-11, idet der så vil indgå en Guidance for 2014. Hvis den som forventet peger mod bedre tider, kan et køb overvejes gennemført. Selskabets upside ser dog primært ud til at dreje sig om afslutning af en årrække med dybe problemer og fejlinvesteringer sammen med værdien af den skjulte reserve som ligger gemt i Elevator Technology og Industrial Solutions. LUNDBECK (114,5) Lundbeck opjusterer forventningerne til 2014 og får godkendelse af det ny depressionsmiddel Brintellix i USA. Samarbejdsaftaler får stigende betydning. Depressionslægemidlet Brintellix blev for nylig godkendt i USA, og den tilsvarende proces i EU forventes afsluttet om et par måneder. Godkendelsen i USA er særdeles vigtig, da Brintellix dermed er klar til at tage over for det manglende salg efter patentudløbet af Lexapro, hvilket fandt sted allerede i marts 2012. De sidste patenter for Cipralex/Lexapro løber ud næste år i EU. Forhåbentlig lykkes det dermed i Europa at undgå et hul forud for afløseren Brintellix. 7 www.aktieinfo.net

Lundbeck befinder sig i en overgangsfase. Patentbeskyttelse ophører for både hovedproduktet Cipralex og Ebixa (Alzheimers). Sidstnævnte havde sidste år en omsætning på 789 mio. kr., og der påregnes et drop i år på 30-40 pct. Cipralex har for sit vedkommende særstatus i Japan med udsigt til yderligere fem gode år. Overgangsfasen er følsom over for eventuelle problemer. Lundbeck står dog i dag på flere ben i form af nye produkter og er ikke længere så afhængig af medicin mod depression. Hovedområdet er fortsat rettet mod sygdomme i hjernen, og som specialist er man afhængig af få udviklingsprojekter. Her presses selskabet af de høje krav til godkendelse af ny medicin. Tidsrummet med patentdækning er i praksis kun på 8-10 år. Løsningen på denne udfordring er hurtig udrulning af salget i hele verden, og for en relativ lille virksomhed som Lundbeck klares det via samarbejde inden for salg. Store partnere får en solid andel af indtjeningen, og her har man vendt sig mod japanske selskaber - formentlig for at undgå de store konkurrenter i EU og USA. Takeda er således partner for Brintellix i USA og Japan. En anden og varig konstellation ser ud til at blive det japanske selskab Otsuka. Denne virksomhed passer godt ved at være snævrere orienteret mod medicin til hjernen. Foreløbig er det blevet til samarbejde om Otsuka s Abilify Maintena mod skizofreni og fælles videre udvikling af Lundbecks projekt Lu AE58054 (Alzheimers). Brintellix er nu klar til at komme på markedet i USA. Produktets styrke ligger i kvaliteten virkningsmæssigt. Brintellix er en afløser til de kendte SSRI-lægemidler. SSRI er en forkortelse af den engelske betegnelse "Selective Serotonin Reuptake Inhibitor", der især påvirker signalstoffet serotonin i hjernen. Brintellix har færre bivirkninger end disse klassiske midler. Den nye virkningsmekanisme udgør et væsentligt supplement, og konkurrence fra lignende produkter ser ikke ud til at blive et problem foreløbig. Men varen sælger ikke sig selv, så store udgifter må påregnes i startfasen, dvs. indtjeningen vil slå igennem med en forsinkelse på et par år. Heldigvis vokser salget af de andre, nye præparater godt, og en opjustering af forventningerne blev præsenteret umiddelbart forud for nyheden fra FDA om godkendelsen af Brintellix i USA. For Lundbeck består udfordringen i, at bortfaldet af den høje indtjening på Cipralex stensikkert vil indtræde næste år, mens salget af afløseren Brintellix derimod er usikkert. Kortsigtet er der derfor en nedadrettet risiko. Udviklingen i indeværende år forløber heldigvis bedre end forventet. Resultatet bliver dog præget af meget store særlige poster. Særlige indtægter på hele 1,2 mia.kr. er regulære (frasalg af produkter og startup betaling for et samarbejde). Modposterne af næsten samme størrelse er imidlertid anderledes sammensat. Det drejer sig om en EU-bøde på 700 mio. kr., som vil blive anket. Desuden anvendes 400 mio. kr. på nedskrivninger og effektivisering. Et servicecenter skal desuden etableres i Polen for at reducere udgifterne, og det vil fjerne knapt 200 danske jobs. Næste år er der mange faktorer i spil af både positiv og negativ art, dvs. stor usikkerhed. Det gælder salgsudviklingen med Brintelix i centrum. Bliver det (hurtigt?) et storsælgende produkt? De andre nye produkter skal også vise deres styrke, hvor Selincro (alkoholafhængighed) er en virkelig nyskabelse. Omvendt er der udsigt til et stort dyk i indtægterne fra Cipralex. Endvidere er der mulighed for milestone-indtægter fra Otsuka som en joker. Finansielt står selskabet stærkt med en likvid reserve på 2,6 mia. kr. De løbende investeringer er små, så udbyttet kan forhøjes, når usikkerheden reduceres. Vi forventer i år et nettoresultat på 1 mia. kr., hvilket næste år forventes at stige til det dobbelte. Lundbeck egner sig efter vores mening godt til langsigtede investorer. Udgifterne tages nu, mens indtægterne formentlig kommer med en forskydning på et år. Den der har tid til at vente, kan gøre et godt køb her nær kurs 115. 8 www.aktieinfo.net

DANSKE BANK (123) Ny ledelse skal forbedre bankens image og sikre tilfredse kunder og stigende indtjening. Bankens overraskede for nylig ved at fyre CEO Eivind Kolding, og udskifte ham med nordmanden Thomas Borgen. Kolding nåede kun at være topchef i banken i 1½ år. Han bærer dog et medansvar for bankens uheldige dispositioner i Irland kort før finanskrisen for alvor brød ud, idet han har været med i bestyrelsen siden 2001, ligesom han var formand for bestyrelsen et halvt år forud for forfremmelsen til CEO. Som repræsentant for A.P. Møller har han været den stærke mand og formentlig nærmest haft vetoret. Nyheden kom som en overraskelse mandag morgen efter en formentlig hektisk weekend. To dage senere fremlagde Rangvid-udvalget som planlagt sin 500 siders store rapport om Finanskrisen i Danmark (se nærmere herom i en selvstændig artikel). Banken er landets største med en markedsandel for ind- og udlån på 28 pct. I Finland er andelen på 11 pct., mens den i Sverige og Norge kun udgør 5 pct. Realkredit Danmark og Danica Pension er to store datterselskaber med dansk orientering. Kreditmæssigt er eksponeringen mod fast ejendom afgørende. Aktiviteten inden for handel med værdipapirer og finansielle kontrakter er stor, og her findes også en risikomæssig eksponering. Solvensmæssigt er dækningen 15,6 pct. baseret på selve egenkapitalen, og samlet (inkl. hybridkapital og ansvarlig indskudskapital) opgøres tallet til 21,8 pct. Danske Bank er blevet så stor, at den ganske enkelt er Too big to fail, hvilket er bekymrende. Staten valgte jo også at gå ind som garant for at redde banken under Finanskrisen, og det var nok værre fat, end hvad man kunne frygte. Hvis man benytter bankens egne tal for årene 2009-13, kan der regnes baglæns på den faktiske situation i 2008 - men i bagklogskabens klare lys, og det er jo teori. Egenkapitalen udgjorde dengang 98 mia. kr. Korrigeret for goodwill mv. var det reelle tal i solvensberegningen kun 77 mia. kr. Udlånet på 1.785 mia. kr. kan teoretisk estimeres til at indebære et normalt tab på 2 promille, dvs. 3,6 mia. kr. om året. For de følgende 4½ år siden september 2008 svarer det til normale hensættelser på ca. 16 mia. kr. De faktiske hensættelser blev imidlertid på 67,6 mia. kr. Forskellen på ca. 52 mia. kr. afspejler krisens egentlige tab. Hvis en sådan hensættelse var blevet gennemført i 2008, ville det hele være ramlet. Men tabene blev taget over tid, og nu er hensættelserne atter ved at være normale med 2,4 mia. kr. i første halvår. Likviditetsforholdene var også et kritisk punkt under selve krisen. Fremadrettet må realkreditten i Danmark nu anses for det vigtigste segment risikomæssigt. Den eneste stærke aktør på dette store kreditmarked er Nordea, som har mulighed for at agere offensivt. Alle andre står svagt - både låntagerne og kreditgiverne. Det er en skrøbelig affære, der alene holdes oppe af ekstremt lave renter. Worst Case er en pludselig rentestigning dikteret udefra, da det kan udløse en ny krise. Danske Bank arbejder sig støt og roligt væk fra krisefasen. Hensættelserne reduceres, men indtægterne stagnerer i lighed med kreditvolumen. Nedskæringer i omkostningerne vil hjælpe sammen med en højere rentemarginal. Den nye topchef har markeret sig i medierne ved at udstråle ny dynamik og ansvarlighed. Banker lever jo af andres tillid, og en trossag skal plejes. For indeværende år estimerer vi bruttoindtægter på 44 mia. kr., hvilket vil udgøre en nedgang på ca. 8 pct. Vi forventer et fald i driftsudgifterne på hele 10 pct. Lavere hensættelser bevirker, at vi ser mulighed for et nettooverskud på 8 mia. kr., svarende til en markant forbedring fra 4,7 mia. kr. i 2012. Netto pr. aktie svarer det til ca. 8 kr., hvorfor aktien handler til en P/E 2013E (123/8) på 15,4. Til sammenligning handler Nordea, Sydbank og Jyske Bank til estimerede P/E-tal for 2013 på hhv. ca. 11, 14 og 11. Risikoprofilen må fortsat vurderes som høj, og de kommende ekstra høje SIFI krav om sikkerhed vil begrænse indtjeningen. Der har i markedskredse cirkuleret rygter om en mulig fusion med svenske SEB. Det er absolut en mulighed, men det vil i så fald kræve myndighedernes godkendelse, da der bliver tale om en gigant på det nordiske marked. Aktien er i den senere tid steget pænt og nu kommet op i en Hold situation. 9 www.aktieinfo.net

BETRAGTNINGER FRA USA SET INDEFRA Ifølge en netop offentliggjort rapport fra The International Monetary Fund, IMF, ses den globale økonomi at vokse med 2,95 pct. i år. Det er en lille justering i nedadgående retning fra 3,1 pct. i rapporten fra juli måned. Dermed ser 2013 ud til at blive året med den svageste globale vækst siden 2009. For næste år forudser IMF en beskeden stigning til +3,6 pct. i væksten. USA s økonomi (BNP) er opgjort til en værdi på 16.200 mia. USD næsten det dobbelte af Kina s, som er verdens næststørste økonomi. Udviklingen i USA har således stor betydning for resten af verden. EU er dog størst men regnes fortsat som enkelte lande. Vil fastlåsningen i Kongressen og lukningen af en række aktiviteter hos den amerikanske regering, nu på sin tredje uge, medføre stor tilbagegang for den amerikanske og dermed den globale økonomi? Ifølge flere kilder giver regeringsnedlukningen en negativ effekt på 160-200 mio. USD om dagen på økonomien. Bortset fra de menneskelige konsekvenser for de berørte amerikanske statsansatte, så har nedlukningen af en række statslige instanser altså kun en begrænset negativ effekt på den amerikanske økonomi. Det forklarer også, hvorfor de amerikanske aktier kunne stige med næsten 2 pct. dagen efter det stod klart, at budgetforhandlingerne brød sammen. Den største fare for USA's økonomi er, hvis regeringsskærmydslerne fortsætter og at den amerikanske regering ikke kan honorere sine obligationsforpligtelser og betale de månedlige renter. Det kan medføre en kaskadeeffekt af flugt fra de amerikanske obligationsmarkeder, der indtil nu har været betragtet som verdens sikreste værdipapirer. USA's kreditværdighed vil i så fald være i risiko for at blive nedgraderet, og renten må i så fald stige, for at tiltrække nye investorer til at dække det enorme amerikanske statsunderskud. Men Republikanernes støtter på Wall Street vil næppe tillade, at tingene når så vidt. Der er dog en fare for, at vi taber potentiel langsigtet vækst for korttidsgevinster på grund af USA s demokratiske politiske systems paralysering. Men hvis kavaleriet, der skal redde os, ikke kommer fra myndighedernes side, så er der altså stadigvæk den stærke amerikanske private sektor anført af Silicon Valley, der forhåbentlig kan komme op med noget teknologi, der bare siger spar-to. På kort sigt ser vi her i Silicon Valley spændt frem til Twitters børsnotering (ca. den 15. november). Efter Facebook, bliver det en af de største børsintroduktioner med en estimeret værdi af 20 mia. USD. Da den eksakte dato ikke er kendt, var der en sjov lille misforståelse i sidste uge. Firmaet TW Telecom gik på børsen med symbolet TWTC og mange troede, at det var en overraskende tidlig lancering af Twitters aktier. Det fik TWTC aktien til at stige med raketfart fra 30 USD til 300 USD og NASDAQ måtte stoppe handlen i aktien. På længere sigt vil vi nok se flere lanceringer af nye medico-opfindelser fra Silicon Valley. Og gæt hvem der har annonceret, at de nu går aktivt ind i medicinalforskning? Jo, det har Google! Selskabet har annonceret, at de har oprettet Caloci, der er en afdeling fokuseret på at forlænge menneskenes liv. Med Googles ressourcer og evnen til at tiltrække nutidens bedste hjerner synes det mere eller mindre sikkert, at der i hvert fald kommer noget meget spændende ud af det. Hvis man kunne få flere af USA's store hjerner til at gå ind i politik og rydde op i Washington og igen give USA en handledygtig regering, ja, så var det ikke så skidt endda. 10 www.aktieinfo.net

RANGVID-UDVALGETS ANBEFALINGER Rapporten på næsten 500 sider er et sobert dokument, der udført i akademisk stil på udmærket vis beskriver Finanskrisens optakt, omfang og efterfølgende langtidsvirkninger. Den er holdt i en form for generel og dermed distanceret (anonym) metode, hvorved man undgår at komme helt tæt på de enkelte overlevende banker og realkreditselskaber. De døde banker ligger derimod frit til skue og omtales følgelig uden venlige hensyn. Danske Bank tildeles dog særlig positiv opmærksomhed på grund af dens centrale placering og størrelse under krisens anspændte forhold. Understøttelsen var en opgave som måtte anses for næsten umulig selv for Den danske Stat, som jo kækt afgav en ubegrænset garanti for alle forpligtelser via Bankpakken (der senere måtte tildeles litra nummer I på grund af behovet for udfærdigelse af hele seks sådanne lovpakker). Specifikt er det da også fortsat i dag netop Danske Bank (og Nykredit), der repræsenterer den største finansielle risikofaktor for det danske samfund. Pointen i det hele er, at den udefra kommende finansielle sammentrækning efter konkursen hos Lehman Brothers kun fik voldsom påvirkningskraft som følge af de danske bankers allerede eksisterende svage stilling med manglende dækning for udlån via indlån (ca. 500 mia. kr. i manko svarende til 25 pct.), dvs. mangel på likviditet. Her fremstod Danske Bank med et uforholdsmæssigt stort beløb, der indtil krisen var hjemtaget i udlandet. Bankens ekspansion var struktureret ud fra pengene kommer hjemmefra, dvs. man kunne i de nye udenlandske enheder låne sig frem til at få flere kunder i håb om, at indlånene så over tid ville komme af sig selv. Moderbanken kom med pengene. Da de udenlandske aktører ikke ville forlænge deres danske placeringer, trak det hele sig sammen omkring banken. Staten med ATP (salg af udenlandske aktiver og hjemtagning af valuta) som en afgørende hjælper måtte via Nationalbanken skaffe penge. De i medierne meget omtalte krakkede matadorer påførte også bankerne store tab, men det var sekundært i forhold til det første problemkompleks. Til gengæld ramte det en række mellemstore og små banker (og mange tidligere sparekasser), og det tiltrak sig stor lokal opmærksomhed og undergravede tilliden til banker generelt. Af de samlede nedskrivninger på ca. 170 mia. kr. udgør matadorerne kun 10 pct. Denne absurde lånefest i lokale pengeinstitutter er blevet et eksempel på tab, som alle kan forstå men uden at de udgør det afgørende problem. Eksemplerne på hovedløs kreditgivning er så grufuld, at det turde stå klart, at det hele ville være væltet under alle omstændigheder: Nu blev chokket blot udløst af Lehman Brothers som en kraft udefra, og så gik det ellers stærkt med Sydøst. Generelle ønsker til regulering fremover Udvalget oplister en stribe ønsker til forbedring af den gældende lovgivning og administrativ praksis. Pointen er, at man frem for alt ikke må give los igen for bankerne men skal fastholde de stramninger, som er indført uden at politiske ønsker med hensyn til vækststimulering må få forrang. Dermed bakker Udvalget op om Finanstilsynets stramme linje, der hele tiden anfægtes af de borgerlige partier. Forunderligt nok er de tidligere regeringspartier nu interesseret i at hjælpe bankerne mod Staten! Reglerne for store engagementer ønskes strammet, men generelt søger man at undgå præcise krav, idet der henvises til de nye SIFI-normer som er under indførelse med henblik på at reducere de største bankers risikoprofil. Et andet vigtigt punkt er kapitalkravet. Her drejer man også uden om en klar holdning med hensyn til egenkapitalprocenten, der i de internationale BIS-regler skal udgøre mindst 3 pct. Det er et så lavt tal, at ingen i praksis kan befinde sig der, men ved at undlade en direkte stramning øges muligheden for at redde en vaklende kæmpe i tilfælde af en krise. Det viser muligvis også noget om styrken i de skjulte kræfter, som har 11 www.aktieinfo.net

søgt at udøve indflydelse på Udvalget. Danske banker er i praksis under pres på grund af de forhøjede svenske kapitalkrav og ratingselskabernes opstramning af kravene for at holde en høj placering, hvilket alle søger. Konklusionen synes at være, at banker i Danmark fremover skal drives med en markant højere soliditet end hidtil og dermed reduceres egenkapitalens forrentning på grund af lavere gearing. Hvis det lykkes, vil bankaktier blive mere sikre men give lavere afkast overordnet set. Kursværdien burde derfor falde som en tilpasning men Udvalget er jo kun rådgivende teoretikere. Virkeligheden kan blive meget anderledes end disse fromme ønsker. Endelig skal det nævnes, at Udvalget ønsker indført en form for lille kørekort til små banker, idet lovgivningen, der er ens for alle, er fuldstændig uoverskuelig og i vid udstrækning irrelevant for små banker. Selv om man ønsker stramninger, erkendes det altså, at systemet er gået amok (og må anses for skadeligt; vores fortolkning). Obligatorisk kursus for bestyrelser er også et konkret nyt forslag. De tre store udfordringer Udvalget undlader at foretage en selvstændig vurdering af den nuværende status for banker og realkredit. Er de sunde og raske eller holdes de blot flydende? Man accepterer med andre ord implicit de bogførte værdier som fuldstændig korrekt fastlagt og påpeger intet ønske om ekstra hensættelser eller specifikke reserver (højere individuel solvens). Man må derfor fra Udvalgets side være af den opfattelse, at krisetabene nu er overstået. Man skal i Udvalget blot vejlede lovgivere og myndigheder for ikke at gentage en krise - om mange år. Det er imidlertid ingenlunde sikkert, at alt nu er OK. Spørgsmålet berøres indirekte omkring Flexlån, der helt korrekt fremhæves som et afgørende element for boligejere og realkredit (og dermed også banker som har formidlet disse lån i stort omfang og/eller har ydet lån til restfinansieringen). Udfordring 1: Flexlånene indebærer med det ekstreme omfang en regulær risikofaktor grundet den i hovedsagen årlige refinansiering og følsomheden over for renteudsving. Sidstnævnte er det reelle problem, da penge (likviditet) jo uddeles efter behov af centralbankerne. Boligmarkedet er rentemæssigt skrøbeligt. Udvalget er forsigtig i sit oplæg og prøver ikke at advare om perspektivet ved stigende rente, men man ønsker strammere regler og en form for tolagsbelåning. Derved kan man forhåbentlig få reduceret omfanget af de mest risikobehæftede lån (og de hertil udstedte obligationer). Realkreditselskaberne vil herigennem få reduceret behovet for ekstra sikkerhed for SDO-lån (Særligt Dækkede Obligationer). Udfordring 2. Dette punkt ligger nemlig placeret netop her i form af forholdene omkring det ene af de to store danske kreditinstitutter, Nykredit. Koncernen har en balance på 1.404 mia. kr. Egenkapitalen udgør 59 mia. kr., dvs. egenkapitalandelen er på kun 4,2 pct. (jf. den tidligere omtalte absolutte mindstenorm på 3 pct.). Solvensen er det lovmæssige krav, men det klarer man fortsat pænt. Det svage punkt er SDO-systemet, der kræver ekstra sikkerhed, når de underliggende ejendomme ikke længere kan overholde lånegrænserne. Ideen heri er at sikre obligationsejerne mod tab, og det er jo rimeligt. Imidlertid skal Nykredit skaffe disse penge, og det fungerer i praksis som en form for strammere individuel solvens, der melder sig i et helt konkret krav om ekstra penge. Nykredit presses derfor af denne struktur, og det kan hurtigt blive selvforstærkende ved at renten vil stige på de ekstra lån, som man må udstede i form af såkaldte Junior obligationer, hvis provenu deponeres til fordel for mankoen i forhold til ejendommenes værdi. Hvis huspriserne for alvor dropper (eksempelvis ved en markant stigning i renten), kan det gå helt galt. Man kan prøve at nedtone problemerne og håbe på stigende priser på fast ejendom, men Nykredit er ved at blive gidsel for Flexlåns-succesen, og en konstruktiv og holdbar løsning skal findes. Tolagsbelåning er et led heri, og en børsnotering kan blive en anden hjælpemetode 12 www.aktieinfo.net

eventuelt en opkobling til Nordea, der så kan erobre Nykredit ad denne vej via indskud af egenkapital og dermed opnå en andel af aktiekapitalen enten i realkreditselskabet eller øverst oppe på Holding-koncern niveau. En begrænset fusion af begges danske realkredit er en anden mulighed. Direktørskiftet annonceret i marts måned tyder jo på venlige relationer mellem de to finanskoncerner. Udfordring 3. Her drejer det sig om Danske Bank, der to dage før Rangvid-rapporten, fik en uventet udskiftning på posten som topchef, idet Eivind Kolding måtte forlade sit job til fordel for Thomas Borgen. Danske Bank er den største bank i hele EU (bortset fra to på Cypern, som nu er under sanering) målt i forhold til hjemlandets størrelse i form af nationalprodukt. Da vi jo her til lands både indregner den højeste moms og det største bidrag fra den offentlige sektor i BNP-tallet, er virkeligheden endog endnu mere skræmmende. Under Finanskrisen var de offentlige myndigheder dybt bekymrede for bankens evne til at klare sig, og man måtte angiveligt gardere sig ved at skaffe et stort beredskab alene med dette formål hvilket altså må formodes at have kostet os alle som skatteydere og ejere af ATP s formue et væsentlig tab i form af manglende afkast. Banken er i al sin enkelhed alt for stor i forhold til Danmark (BNP i år ca. 1.900 mia. kr.). Balancen er på 3.317 mia. kr., og egenkapitalen er bogført med 142 mia.kr. Strukturen i banken er desuden opbygget med et reelt svagt moderselskab og relativt stærke datterselskaber, som imidlertid er underlagt forskelle i lovgivning (herunder placeringen i forskellige lande) og restriktioner, krav om sikkerhedsstillelser osv. Problemer med strukturen viste sig dog under krisen på en anden måde i denne henseende nemlig omkring udlandsfilialerne, idet det indebar, at de irske og nordirske bankaktiviteter ikke kunne isoleres fra moderbanken. Den vigtige problematik om bankens interne organisering er af Udvalget kun berørt omkring de udenlandske filialer, mens kapitaluddelegeringen til datterselskaberne ikke omtales. Udvalget mener ikke, at man direkte skal anbefale en opsplitning af banken for at nedbringe denne situation til et mere passende niveau, og dermed undgår man jo også at fastlægge en smertegrænse for størrelsesbegrebet. Man går som katten uden om den varme grød. Det er i sagens natur svært at påtvinge en virksomhed forandringer. Her har man via en baglæns proces under krisen ladet sig slæbe rundt i manegen, og med 26 mia. kr. i hybridlån har Staten mere i klemme end storaktionæren A.P. Møller Mærsk men uden at have nogen ret til indflydelse. Administrativ stramning er det magtmiddel man kan anvende, hvis ejerne og ledelsen ikke ønsker at makke ret. På dansk: Staten må på forhånd tilkendegive, at banken må klare sig selv og stå på egen ben og ikke under nogen omstændighed vil kunne påregne fornyet offentlig garanti, hvis dens ledelse ikke ønsker at indordne sig under de rammer, som man fra Statens side kan acceptere for størrelse/risiko. Sorteper vores vurdering heraf Risikoeksponeringens farligste område ligger efter vores opfattelse pt. på realkreditområdet, men det er jo tæt vævet sammen med bankerne i kraft af integrationen i koncerner (Danske Bank og Nordea), mens det for Nykredit drejer sig om kreditvurderingen foretaget ved formidling af banker og de herom givne aftaler. Imidlertid er bankernes aktivitet med restfinansieringslån en stor forretning, som er placeret i 80-95 pct. intervallet af boligernes købesum. De står derfor med den yderste risiko, og metodikken er da også konstrueret til at hjælpe bankerne selv mest muligt: ved at anbefale de afdragsfri realkreditlån åbnes der adgang til hurtigere afdrag på bankernes egne restfinansieringslån. Da disse lån også er dyrest i rente, har boligejeren et naturligt ønske om at afdrage disse frem for realkreditten. 13 www.aktieinfo.net

Dansk økonomi er frem for alt eksponeret over for risiko ved stigende rente. Det kan både ramme boligejerne i form af højere husleje og give tab af friværdi på boligerne. Dermed påvirkes kreditgiverne, hvor obligationer med SDO-vilkår pålægges at skaffe ekstra kapital som sikkerhed. Sorteper befinder sig her i dette sammenhængende morads. Prisudviklingen på boliger i landets få storbyområder er let positiv, og især ejerlejligheder oplever interesse fra købere med kortere salgstid som resultat. Parcelhuse har derimod endnu ikke set den samme forbedring, og man skal ikke langt væk fra de danske metropoler, før udbuddet af boliger er overvældende stort og liggetiderne lange. Der er på ingen måde færdiggjort et prisdyk og sanering af ejendomsmarkedet, men de fleste prøver blot at ride stormen af over tid ved at holde ud. Worst Case er en kraftig stigning i renten. Da der er tale om sammenhængende kapitalmarkeder, vil det komme udefra. De danske renter følger Euroland, der påvirkes af USA og Asiens forhold som ydre faktorer. Rangvidrapporten beskæftiger sig ikke med en sådan mulig konkret trussel, og der lanceres heller intet rungende statement for at få bragt disse forhold i orden i tide. Det ville ellers være udtryk for rettidig omhu. En risiko som man ikke søger at imødegå, vil ofte ende med at indtræffe. Lige så rablende galimatias udlånene til matadorerne var, lige så vanvittig er udbredelsen af lån med flexrentevilkår og afdragsfrihed. Hvis det går galt, bør det ikke komme som en overraskelse. Hvis vi nu siger det på forhånd, kunne det jo undgås men det vil man ikke. Just derfor ender tingene sandsynligvis galt. Men det er vores gæt. Generelle informationer: Aktieinfo Danmark ApS og vore skribenter kan ikke drages til ansvar for rigtigheden af de nævnte oplysninger i magasinet Aktieinfo, ej heller for opstået tab eller manglende fortjeneste som følge af, at råd og forslag følges, og efterfølgende viser sig at være tabsgivende eller resulterer i ikke opnået fortjeneste. Aktieinfo og dets ansatte kan have aktier i selskaber, som omtales i magasinet. Vi anbefaler altid læserne at rådføre sig med et pengeinstitut eller en børsmægler forinden der disponeres, Der er ikke tale om opfordringer til at købe eller sælge værdipapirer. Investering på de finansielle markeder er forbundet med risiko. Alle grafer i magasinet leveres af www.bcview.com. Magasinet er til personligt brug og må ikke videredistribueres til tredjemand. 14 www.aktieinfo.net