Indhold Indhold Indhold Forord... 9 Kapitel 1. Introduktion til investeringsteori... 11 Indledning... 11 Formålet med strategiske investeringer... 13 Investeringsanalyse... 15 Diskontering... 17 Vurdering af investeringer... 19 Kapitel 2. Rentesregning... 21 Simpel rentesregning... 22 Sammensat rentesregning... 24 Frem- og tilbageføring af enkeltbeløb... 24 Den nominelle rente... 31 Frem- og tilbageføring af flere forskellige beløb... 33 Annuiteter... 39 Forudbetalte annuiteter... 47 Kapitel 3. Budgettering af cash flow... 53 Investeringskalkulens opbygning... 53 Scenarieopbygning... 56 Cash flow estimater... 61 1. Investeringsbeløb (capital expenditures eller capex)... 61 2. Finansiering... 63 3. Salg/indtægter... 63 4. Udgifter... 64 5. Antagelser... 64 Kapitel 4. Finansiel vurdering af investeringer... 73 Vurdering af enkelte og alternative investeringer... 73 Enkeltinvesteringer... 73 Kapitalværdimetoden... 74 5
Indhold Den interne rentes metode... 75 Annuitetsmetoden... 81 Alternative investeringer... 82 Kapitalværdimetoden... 83 Den interne rentes metode... 88 Annuitetsmetoden... 95 Kædeinvesteringer... 99 Enkeltkæder... 100 Alternative kæder... 101 Samme levetid... 101 Forskellig levetid... 102 Kapitalværdimetoden... 102 Den interne rentes metode... 105 Annuitetsmetoden... 105 Payback-metoden... 107 Kapitel 5. Optimal investeringshorisont og genanskaffelse (levetidskalkuler)... 111 Økonomisk og teknisk levetid... 111 Økonomisk levetid for en enkelt investering... 112 Identisk genanskaffelse... 117 Udskiftning af eksisterende udstyr med nyt og bedre... 122 Kapitel 6. Skat og inflation... 125 Skat og cash flow... 125 Afskrivninger... 126 Afskrivningsformer... 127 Generel fremgangsmåde til håndtering af skat... 128 Inflation og cash flow... 140 Kapitalværdi... 145 Intern rente... 146 Annuitet... 146 Rentebegreber... 151 Kapitel 7. Målsætning for investeringer... 153 Satisfiering versus maksimering... 153 Brug af model til vurdering af strategi... 157 6
Indhold Kapitel 8. Scenarieanalyse og realoptioner... 161 Indregning af strategiske og dynamiske muligheder i investeringskalkulen... 161 Faseopdeling... 164 Realoptioner i praksis... 166 Kapitel 9. Internationale investeringer... 179 Perspektiver og overvejelser i internationale investeringsprojekter... 179 Kapitel 10. Risiko og usikkerhed... 185 Stokastisk simulering... 187 Kritiske værdier... 188 Best case og worst case... 191 Scenarieanalyse (beslutningstræer)... 199 Kapitel 11. Finansiering... 203 Finansieringsformer... 203 Egenkapital... 208 Aktiekurs... 209 Fondsaktier... 210 Aktiekapital, udvidelse med fortegningsret... 211 Aktiekapital, udvidelse gennem fri tegning... 212 Fremmedkapital... 214 Balanceligningen og den effektive rente... 215 Forskellige finansieringsformer... 217 Annuitetslån... 218 Afdragsfrie lån... 221 Serielån... 226 Mix-lån... 228 Stående lån... 230 Obligationer... 233 Kassekredit... 236 Leverandørkredit... 239 Leasing... 243 Kapitel 12. Forretningsmæssig og finansiel risiko... 253 Værktøjer til optimering af finansiel struktur... 253 Finansiel risiko gæld/egenkapital... 255 7
Indhold Forretningsmæssig risiko business risk... 259 Kombinationen af forretningsmæssig og finansiel risiko... 260 Refinansiering... 261 Appendix A. Beregningsmodellerne bag optioner... 263 Appendix B. Finansielle funktioner i Excel... 267 Opgaver... 281 Litteratur... 327 Indeks... 329 8
Forord Forord Forord Strategisk investering og finansiering foreligger nu i 4. udgave med flere eksempler og cases og med Excel fuldt integreret i beregninger og eksempler. Målet med Strategisk investering og finansiering er at komme grundigt rundt om modeller og teori inden for investerings- og finansieringsteori. Vi har lagt vægt på forståelsen af, hvordan en investeringscase bygges op, den efterfølgende analyse og beslutningstagning samt på at illustrere, hvordan modellerne anvendes i praksis med eksempler og cases. Og så har vi bragt dynamiske og strategiske vinkler og modeller ind, som gør teorien mere virkelighedsnær. Strategiske investerings- og finansieringsbeslutninger er essentielle for virksomheders succes på lang sigt. Vi håber, at vi med bogen kan bidrage til de værdiskabende processer ved at give indsigt i metodologiske såvel som strategiske elementer i dette vigtige område inden for ledelse. Traditionel investeringsteori er koncentreret om mekanisk estimering af cash flows og på generelt at minimere risici. Men i takt med at forandringer sker stadig hurtigere, har ledelsen behov for at forstå og at tilpasse sig hurtigere og bedre til usikkerheder. Fleksibilitet og scenarietænkning bliver dermed vigtige værktøjer. Strategisk investering og finansiering bidrager til dette perspektiv ved at introducere realoptioner og scenarieanalyse som nyttige modeller til at håndtere disse udfordringer. På bogens webside www.djoef-forlag.dk/vare/3695 er en investeringsmodel i Excel samt undervisningsplancher til rådighed. Vi vil meget gerne takke undervisere, studerende, kollegaer, familie og andre, der har givet konstruktiv feedback på bogen og medvirket til at 9
Forord gøre bogen stadig bedre. Cand.polit. og journalist Lena Fels har læst korrektur og revideret sproget i bogen. København, juni 2016 Ove Hedegaard og Michael Hedegaard 10
KAPITEL 1 Introduktion til investeringsteori Kapitel 1. Introduktion til investeringsteori Indledning Indledning En virksomheds investeringer er strategiske beslutninger, der skal tilføre virksomheden værdi, forbedre virksomhedens konkurrencesituation og maksimere aktionærernes udbytte. Strategiske investeringer og budgettering af cash flow er kritiske størrelser for en virksomheds succes og en helt central del af strategisk forretningsplanlægning og markedspositionering. Det skyldes, at analysen af investeringsmulighederne påvirker de fleste af de strategiske forretningsbeslutninger, som virksomheder foretager. Investeringer spænder over en bred vifte af forretningsbeslutninger fra iværksætterens opstart af ny virksomhed, udvidelse af produktionskapaciteten til udvikling af nye teknologier, erobring af nye markeder, markedsføring, virksomhedsfusioner og opkøb, investeringer i omkostningsbesparende udstyr osv. Investeringsbeslutninger adskiller sig fra virksomhedens andre udgifter, fordi de involverer omkostninger og indtægter, som optræder over en længere årrække. Det betyder, at investeringsbeslutninger typisk involverer store mængder af kapital, og når investeringerne er foretaget, er de svære at ændre. Derfor har investeringer bestyrelsens og ledelsens store interesse, uanset om der er tale om en lille iværksættervirksomhed eller et stort børsnoteret firma. Forskellen ligger mest i størrelsen af beløbene betydningen af beslutningerne er den samme. Bogens fokus er strategiske realinvesteringer og ikke finansinvesteringer i aktier og obligationer. Realinvesteringer handler f.eks. om udvikling af nye produkter, nyt produktionsudstyr eller opdyrkning af nye markeder. I modsætning til aktier og obligationer kan reale investeringsmuligheder ikke uden videre findes i medierne. De udspringer af identifikation af in- 11
Kapitel 1. Introduktion til investeringsteori vesteringsmuligheder, idéer og diskussioner i en virksomhed og skal føres ud i virkeligheden. Strategiske investeringer kombinerer kreativitet, forretningsstrategi og investeringskalkuler. De kræver, at en virksomhed konstant er åben over for at udforske nye idéer og parat til at tage beslutninger om de muligheder, der opstår. I dette kapitel vil vi diskutere idéen med cash flow budgettering og investeringsanalyse. Vi indleder med at opdele investeringer i kategorier og får indblik i de centrale elementer i investeringsanalyse. Dernæst diskuterer vi betydningen af budgettering af cash flow. Investeringsprojekter kan inddeles i en række kategorier: Erstatninger: Investeringer for at udskifte forældet udstyr. Omkostningsreduktion: Investeringer for at sænke produktionsomkostninger ved at uddanne ansatte, udskifte gammelt udstyr eller flytte produktionsfaciliteterne til områder, hvor arbejdskraft og råmaterialer er billigere. Kapacitetsudvidelse: Investeringer for at imødekomme øget efterspørgsel efter virksomhedens produkter. Introduktion af nye produkter og markedsekspansion: Investeringer i udvikling, produktion og salg af nye produkter og/eller erobring af nye markeder. Offentlig regulering: Investeringer foretaget for at opfylde offentlige krav som f.eks. sundheds- og sikkerhedsregulering, miljøstandarder og andre lovgivningsmæssige krav. Velfærd og socialt ansvar: Investeringer i forbedring af de ansattes velfærd eller i en virksomheds sociale ansvar. Synergi: Investeringer med henblik på at opnå synergieffekter på markedet, driften, vidensdeling mv. Internalisering: Investeringer for at sikre produktkvalitet og undgå markedsimperfektioner som f.eks. opportunistisk adfærd hos samhandelspartnere. Opdelingen viser, at investeringer varierer meget fra hinanden mht. risiko og den mængde information, der er til rådighed, før investeringen gennemføres. En omfattende investeringsanalyse må vejes op mod høje evalueringsomkostninger. Hvis der er tale om en rutinemæssig beslut- 12