Investeringskrisen og væksten i vækstlaget - Betydningen af et dansk investormiljø

Investeringskrisen og væksten i vækstlaget - Betydningen af et dansk investormiljø Axcel Future DK 18. juni 2012

Forfattere: Partner, Martin Hvidt Thelle Economist, Martin Bo Hansen 2

Danmark befinder sig i en investeringskrise, som har ramt alle dele af erhvervslivet. Investeringskrisen er forstærket af den økonomiske krise, men er ikke blot et resultat heraf. Som vi tidligere vist har Danmark en række strukturelle problemer i forhold til erhvervslivets investeringsvilkår, som på sigt kan få alvorlige konsekvenser for løn og beskæftigelse i den danske private sektor, hvis ikke investeringskrisen løses. I dette papir ser vi nærmere på hvor investeringskrisen kradser og fokuserer på det vi kalder vækstlaget i dansk erhvervsliv. Det er de virksomheder der er for store til at være små og for små til at være rigtig store. Det er virksomheder med en vis modenhed og som ofte er gode stabile forretninger, men som har brug for nye investeringer og yderligere kompetencer for at få succes på rejsen fra en solid hjemmemarkedsorienteret virksomhed til en større virksomhed med global-orientering. Vi finder, at investeringer i vækstlaget især foretages af de større danske kapitalfonde, og at disse investeringer i gennemsnit bidrager til at virksomheder i vækstlaget bedre lykkes på rejsen fra hjemmemarkedsorienteret til at være globalt orienteret ved bl.a. at øge virksomhedernes produktivitet i forhold til sammenlignelige virksomheder. Endelig vurderer vi, at såfremt de større danske kapitalfonde opretter deres næste fonde uden for Danmark vil investeringer for 5 milliarder kroner i danske virksomheder gå tabt. Dette vil reducere danske virksomheders produktivitet, og dermed sandsynligheden for, at de permanent kan være leverandør af gode jobs til en høj løn. 1 Vækstrejsen for danske virksomheder En ny virksomhed skal igennem en række skridt for at kunne etablere sig som en spiller på det globale marked. Det er vigtigt for Danmark, at de danske virksomheder vokser og bliver mere produktive så de kan klare sig i den globale konkurrence og tilbyde jobs i Danmark til en høj løn. For at komme igennem disse skridt er det vigtigt, at der bliver investeret i virksomhederne. Der er behov for forskellige typer af investeringer til de forskellige faser i virksomhedernes udviklingstrin. Danmark har generelt en rimelig stor iværksætteraktivitet, og der startes relativt mange nye virksomheder i Danmark, også i sammenligning med landene omkring os [jf. GEM og erhvervsministeriet]. Et antal af disse mikro-virksomheder vokser sig større og bliver til små virksomheder med mellem 10 og 49 ansatte. Her klarer Danmark sig generelt dårligere end mange af landene omkring, og mange initiativer er taget for at forbedre vilkårene for væksten i dette segment. Senest etablerede Regeringen, F&P, ATP og LD Dansk Vækstkapital som stiller mindst 5 mia. kr. til rådighed som risikovillig kapital for iværksættere og små og mellemstore virksomheder med vækstpotentiale. Forhåbentlig resulterer denne indsats, sammen med andre indsatser, i at populationen 3

og kvaliteten af danske virksomheder, der for alvor står på dørtrinnet til vækstrejsen, vil vokse over tid. Det er naturligvis ikke muligt at sætte en bestemt størrelse på antallet af beskæftigede på dette tidspunkt i virksomhedens udvikling, men lidt forsimplet har vi nedenfor illustreret, at det sker ved overgangen fra kategorien af små virksomheder (10-49 ansatte) til kategorien mellemstore virksomheder (50-249 ansatte). For mange af de mellemstore virksomheder starter en rejse fra en hjemmemarkedsorienteret virksomhed (A) til en globalt orienteret virksomhed (B). Rejsen fra A til B er fyldt med risici og vanskelige beslutninger, og det er vanskeligt på forhånd at kunne udpege hvem der lykkedes med rejsen og hvem der ikke gør. Det er også vanskeligt at vurdere, hvad der skal for at lykkedes med rejsen, men to ingredienser går igen: risikovillig kapital og kompetencer og erfaring med den slags rejser. Figur 1 Virksomheder i forskellige faser Global orientering Vækst og jobs i Danmark Store B Mellemstore Små A Rejsen Mikro Investeringer Virksomhedens størrelse/antal ansatte < 10 ansatte 10-49 ansatte 50-249 ansatte >250 ansatte Note: Kilde: Opdelingen af virksomhedstype efter antallet af ansatte er gjort i overensstemmelse med EU kommissionens definition Copenhagen Economics Danmark har dog i øjeblikket en alvorlig udfordring i det, at der er et voksende investeringsgab i forhold til udlandet og der er relativt dårlige vilkår for investeringer i vækstlaget. 4

Manglen på investeringer skyldes ikke manglen på kapital, men manglende tro på at investeringen er risikoen værd. Det rammer særligt de virksomheder som har brug for kapital for at vokse. Dette gælder både for helt små virksomheder, der har brug for venture kapital. Men det gælder også for de mellemstore virksomheder i vækstlaget, som har brug for investeringer til at forbedre deres produktivitet for at kunne konkurrerer med globale spillere. 2 Vækst forudsætter investeringer For at en virksomhed i vækstlaget kan tage rejsen beskrevet i Figur 1, er det vigtigt, at der er et godt investeringsklima for potentielle investorer. Hvor det er venturekapitalfonde, der typisk investerer i de helt nye iværksættervirksomheder, er det typisk private kapitalfonde som foretager investeringer i virksomheder i vækstlaget. Private kapitalfonde lever af, at investere i en virksomhed, forbedre virksomhedens resultater og værdi for derefter at sælge virksomheden videre til andre ejere f.eks. ved en børsnotering. Kapitalfondene tager en risiko ved at satse på disse virksomheder. Nogle gange går det godt og virksomheden bliver bedre og mere værd, og andre gange går det mindre godt, og virksomheden går måske konkurs eller sælges med store tab. For at øge sandsynligheden for, at det går godt, bidrager kapitalfonden til at forbedre virksomheden resultater ved at tilføre stærke ledelseskompetencer og viden og erfaring om effektiv virksomhedsdrift. Der fremføres af og til i den offentlige debat eksempler på, at kapitalfonde har tømt en virksomhed for værdi og fyret de fleste medarbejdere. Sådanne eksempler kan findes. Men når man kigger på den økonomiske litteratur, så findes der et betydeligt omfang af studier, der viser, at kapitalfonde bidrager positivt til de virksomheder, som de engagerer sig i og dermed til samfundet igennem vækst og beskæftigelse. Et stort amerikansk studie, har f.eks. vist, at virksomheder der havde et engagement fra en kapitalfond, i gennemsnit øgede deres produktivitet med 2 procent point mere end hvad sammenlignelige virksomheder præsterede. 1 I løbet af krisen har kapitalfondsejede virksomheder endda klaret sig endnu bedre, og har i gennemsnit haft 14 procent højere produktivitet end sammenlignelige virksomheder. 2 Tendensen bekræftes i et studie for World Economic Forum, som viser at ikke nok med at kapitalfondsejede virksomheder bliver mere produktive, så vokser de også hurtigere end sammenlignelige virksomheder både med hensyn til omsætning, værditilvækst og beskæftigelse. 3 I en mere snæver dansk kontekst har et studie af Münchens Tekniske Universitet for dansk venture kapital 1 Davis et al (2009), citeret I WEF (2010) 2 Wilson et al (2011) 3 World Economic Forum (2010), Globalization of Alternative Investments, The Global Economic Impact of Private Equity Report 2010 5

forening (DVCA) vist at kapitalfondsejede virksomheder i Danmark i gennemsnit skaber 6 procent mere værdi end sammenlignelige børsnoterede selskaber. 4 De positive resultater skyldes, at kapitalfonde ikke blot bidrager med kapital. De kan også bidrage med ledelsesmæssig erfaring på højt niveau, og typisk også med sektorspecifik viden. Det tidligere Økonomi og Erhvervsministerium konstaterede i 2006, at kapitalfondsejede virksomheder netop var mere veldrevne end sammenlignelige virksomheder, og at det resulterede i en højere vækst i antallet af beskæftigede. 5 For at øge sandsynligheden for, at danske virksomheder er tilstrækkeligt produktive og veldrevne til at kunne klare sig globalt og etablere sig som stabile spillere på det globale markedet, spiller kapitalfonde en væsentlig rolle. 3 Det danske vækstlag serviceres primært af de store danske kapitalfonde Inden for gruppen af kapitalfonde findes der forskellige segmenter. I Danmark opererer der typisk tre typer af kapitalfonde: 1) mindre danske fonde, 2) større danske fonde, og 3) udenlandske fonde. De mindre danske kapitalfonde arbejder typisk med mindre danske virksomheder. Dette kan være virksomheder, der skal vokse fra at være lokale cafekæder til at dække et større marked, leverandører til produktion af vindmøller som skal optimere sin produktion, eller softwareudviklere som håber at blive den nye Skype. Herudover findes der ca. 4 større danske kapitalfonde. 6 Disse arbejder typisk med virksomhederne i vækstlaget. Arbejdet består i at gøre disse virksomheder mere produktive og værdifulde og eventuelt gøre dem klar til en børsnotering. Virksomhederne kan være af forskellige karakter, men er typisk produktionsvirksomheder f.eks. af medicoudstyr eller skibskedler, eller servicevirksomheder som f.eks. sælger shipping- eller rengøringsydelser. 7 Slutvis opererer der en række udenlandske kapitalfonde i Danmark. Disse kapitalfonde er typisk større end de store danske kapitalfonde, og har bedre mulighed for at geare deres investeringer. Dette betyder, at de typisk også arbejder med endnu større virksomheder. Den gennemsnitlige omsætning for en virksomhed, der opkøbes af en udenlandsk kapitalfond er over 2 milliarder kroner, hvorimod de store danske kapitalfonde i gennemsnit opkøber virksomheder med en omsætning på godt 500 million kroner, jf. 4 Capital Dynamics and Center for Entrepreneurial and Financial Studies (2011), Value Creation in Danish Private Equity Exits 5 Økonomi og Erhvervsministeriet (2006), Kapitalfonde i Danmark 6 Axcel, Odin, Polaris og Maj Invest 7 Jf. DVCA s opkøbsliste 2012. 6

Figur 3. Eksempler på udenlandske kapitalfondes opkøb af danske virksomheder det sidste årti er f.eks. ISS, TDC, Matas, Post Danmark og København Lufthavn. Figur 2 Gennemsnitlig omsætning for opkøbte virksomheder mio. kr 2500 2000 1500 1000 500 0 Mindre danske kapitalfonde Større danske kapitalfonde Udenlandske kapitalfonde Kilde: Danish Venture Capital and Private Equity Association, Opkøbsliste fra 1991 til februar 2012 For at virksomhederne i vækstlaget kan få adgang til de investeringer, der er væsentlige for at øge deres produktivitet, spiller de store danske kapitalfonde altså en særlig rolle. Der findes også udenlandske kapitalfonde, der investerer i vækstlaget, men jf. Figur 3 er deres forretningsmodel typisk målrettet mod de endnu større virksomheder. 4 Investeringsklimaet i Danmark kan blive bedre Der er en række indikatorer, der tyder på, at investeringsklimaet i Danmark ikke fungerer tilstrækkeligt. Dette har vi beskrevet nærmere i [papir 1]. Som følge af, at det danske investeringsklima ikke fungerer optimalt, eller måske ligefrem forværres, vil danske investorer (pensionskasser, forsikringsselskaber mv.) i højere grad søge at placere sine investeringer i udenlandske kapitalfonde i stedet for danske kapitalfonde. Dette er naturligvis ugunstigt for danske kapitalfonde. Hvad der dog er mere vigtigt er, at vækstlaget blandt de danske virksomheder går glip af en vigtig kilde til investeringer. Hvis de danske midler placeres i udenlandske kapitalfonde må det forventes, at en del af disse midler vil blive placeret i kapitalfondes hjemland. Kapitalfonde har nemlig en tilbøjelighed til at investere i deres eget hjemland. Denne home bias er velkendt i den økonomiske litteratur. Der er dog stor forskel i home bias på tværs af lande, og den kan svinge fra godt 40 procent i UK til knap 100 procent i Spanien, jf. Figur 4. 7

Figur 3 Kapitalfondes nationale investeringstilbøjelighed pct 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Spanien Italien USA Tyskland Polen Danmark Schweiz Frankrig Sverige UK Kilde: Kornelius et al (2009), Home bias in leveraged buyouts Der er mange indikationer på, at det svenske investeringsklima er mere effektivt end det danske. Fra 2007 til 2011 har svenske kapitalfonde f.eks. investeret for knap 11 milliarder d.kr, hvorimod danske kapitalfonde har investeret godt 3 milliarder, jf. Tabel 1. Dette svarer til et 3 gange så højt investeringsniveau. Tabel 1 Investeringer af kapitalfonde i Danmark og Sverige Danmark Sverige Milliarder d.kr. Gennemsnit 2007-2011 Gennemsnit 2007-2011 Venture capital 0,7 1,5 Growth, buyout and mezzanine capital 2,6 9,1 Total funds raised 3,3 10,6 Kilde: EVCA Yearbook 2012 Kombinationen af, at det svenske investeringsmarked er effektivt og velfungerende, samt at den tætte geografiske beliggenhed kan tale for, at Sverige er et naturligt marked for danske investorer at søge hen, hvis investeringsklimaet i Danmark måtte forværres. Hermed ikke sagt, at alle investorer vil flytte deres penge til Sverige, da de som udgangspunkt vil søge derhen, hvor muligheden for at hente det største afkast til f.eks. pensionsindehavere er størst. Herudover vil en øget forskel mellem det svenske og danske investeringsklima også føre til, at de danske kapitalfonde i højere grad vil rette sine investeringer mod Sverige. 8

5 Hvad betyder udflytning af investeringer fra de større danske kapitalfonde? Der findes fire større danske kapitalfonde på markedet i dag: Axcel, Maj Invest, Odin og Polaris. Der er en række forskellige investorer involveret i disse kapitalfonde, herunder en række pensionskasser som for eksempel udgør ca. 40 procent af Axcels samlede kapitaltilsagn og mellem 50-85 procent af kapitalen i Odins investeringsfonde. Andre fonde har fået tilført kapital fra Dansk Vækstkapital. Disse fonde opretter typisk hver en investeringsfond på det danske marked hvert femte år. Totalt set svarer dette til knap 10 milliarder d.kr. hvert femte år. 8 De nævnte fonde investerer typisk 2/3 i Danmark og 1/3 i udlandet. Dette svarer til, at fondene alene placerer knap 7 milliarder kroner i danske virksomheder hvert femte år. Hvis de danske pensionskasser og andre investorer i stedet vælger at placere deres midler i f.eks. svenske kapitalfonde går dansk erhvervsliv glip af de knap 5 milliarder. En række af midlerne vil formodentlig blive kanaliseret tilbage til DK ved, at udenlandske fonde (typisk svenske fonde) forstærker sig i Danmark for at benytte sig af de investeringsmuligheder der forsat befinder sig i Danmark. Da eksempelvis svenske kapitalfonde har en hjemlig investeringstilbøjelighed på ca. 50 procent, jf. Figur 4, vil det maksimalt være halvdelen af investeringerne der kanaliseres tilbage til DK, og formentlig et noget mindre beløb, da svenske kapitalfonde også investerer i en række andre lande end Danmark. Hvis investorerne vælger at placere pengene i et andet land end Sverige vil en endnu mindre andel af investeringerne strømme tilbage til Danmark både som følge af, at de fleste lande har en større home bias end Sverige, og at virksomheder i Danmark typisk vil være et mere attraktivt investeringsobjekt for investorer i Danmarks nærområder pga. mere sammenligneligt sprog, virksomhedskultur, myndighedsmæssige rammer mv. Kapitalfondene bruger deres midler til at opkøbe virksomheder, og der er ingen garanti for, at alle midlerne går til at øge virksomhedernes kapitalapparat i Danmark. En del af pengene kan f.eks. gå til virksomhedens ejere eller til at øge virksomhedens engagement i udlandet. Det er svært at vurdere, hvor stor en del af de knap 7 milliarder d.kr. som går til at opbygge det danske kapitalapparat og dermed øge produktiviteten. Men de virksomheder, som bliver opkøbt af en kapitalfond øger i gennemsnit deres produktivitet med 2 procent point mere end sammenlignelige virksomheder. 9 Jo mere produktive de danske virksomheder er, desto bedre er deres muligheder for at konkurrere på det globale marked, og dermed sandsynligheden for at danske virksomheder permanent kan være leverandør af gode jobs til en høj løn. 8 Axcels seneste fond var på 3,6 milliarder, Polaris var på 2,7 milliarder d.kr, og Odins var på 1,5 milliarder d.kr. 9 Davis et al (2009), citeret I WEF (2010) 9