Tredje kvartal, 2014 P E R I S K O P E T Redaktion Cheføkonom Lone Kjærgaard Chefanalytiker Bjarne Kogut Senioranalytiker Thomas Germann Har inflationen bundet? Signalerne fra amerikansk økonomi har rettet sig efter en svag (vejrbetinget) start på året. USA har fortsat kurs mod en robust fremgang. Arbejdsløsheden er nedbragt til 6,3%, og med det nuværende tempo vil den naturlige arbejdsløshed være nået sidst i 2015. Allerede nu meldes dog om begyndende arbejdskraftmangel, og lønstigningstakten er tiltagende. Inflationen er så småt begyndt at tage til, og vi venter, at den vil fortsætte opad i moderat tempo de kommende måneder. F I N A N S U G E N Det moderate opsving i eurozonens økonomi fortsætter, om end BNP-væksten i 1. kvartal blev lavere end forventet. Signalerne fra økonomien har gennemgående haft positiv tendens henover foråret. Den indenlandske efterspørgsel er motor for fremgangen, og det er fundamentalt nyt i forhold til kriseårene, hvor alene eksporten holdt aktiviteten oppe. Opsvinget er meget ujævnt fordelt på lande. Tyskland er helt klart lokomotiv for væksten i eurozonen, mens Spanien på det seneste har oplevet en stærk genrejsning af deres økonomi efter en dyb krise. Noget tungere ser det ud med Frankrig og Italien, som begge har svært ved at skabe vækst. Inflationen har overrasket negativt ved at være forblevet meget lav til trods for tiltagende vækst. Fremadrettet venter vi, at den vil stige moderat som følge af væksten i økonomien, ligesom stigende råvarepriser også trækker i samme retning. Danmark har efterhånden fået et godt afsæt for yderligere økonomisk vækst. Konkurrenceevnen er forbedret gennem flere år, boligmarkedet har fundet et mere naturligt leje og nyder godt af det lave renteniveau. Sammen med bedre udsigter for euroområdet baner det vejen for tiltagende fremgang herhjemme. Denne fremgang er allerede begyndt at vise sig i den salve af positive nøgletal, vi har set på det seneste. Den økonomiske udvikling den seneste tid har dermed ikke skuffet, men har tværtimod indfriet forventningen om fortsat moderat fremgang i økonomien. Der er tale om nye tider i dansk økonomi. De pengepolitiske renter i USA og hos ECB ventes uændrede på 3 måneders horisont. I USA er normaliseringen af pengepolitikken imidlertid påbegyndt, og vi venter, at den pengepolitiske rente hæves første gang i juni 2015. ECB vurderes at være på hold lang tid frem efter rentenedsættelsen i juni. Hvis økonomien skuffer, vil ECB sandsynligvis påbegynde opkøb af obligationer i stor stil. Renten på 10-årige tyske og amerikanske statsobligationer ventes på 3 måneders horisont at være som i dag eller højere, trukket op af udsigt til tiltagende vækst og lidt højere inflation. de 1 af 9
International økonomi: Har inflationen bundet? USA Pr. 24/06 Euroland Pr. 24/06 BNP-vækst 2014 2½ 1¼ 2015 3 ¼ 1½ Centralbankens ledende rente om 3 mdr. 0,00-0,25 0,00-0,25 0,15 0,15 om 12 mdr. 0,5 0,15 Rente på 10-årig statsobligation * om 3 mdr. 2,50-3,00 2,6 1,35-1,85 1,32 om 12 mdr. 3,00-3,50 1,85-2,35 *) = tysk statsobligation USA: Stærkt arbejdsmarked øger fokus på inflationen Amerikansk økonomi fik en svagere start på året end forventet, idet BNP faldt i første kvartal - for første gang i tre år. Nedgangen skyldtes den usædvanligt hårde vinter i kombination med en stor nedbringelse af lagre i erhvervene faktorer som vi i forrige udgave af Periskopet nævnte, ville kunne resultere i skuffende BNP-tal. Efter vinterens afslutning har signalerne fra amerikansk økonomi rettet sig og tydeliggjort, at den svage start på året var en enlig svale. USA har fortsat kurs mod en robust fremgang. BNP ventes at stige med omkring 2 ¼% i år, hvilket er lavere end forventet for et kvartal siden. Årsagen er den svage start på året, som trækker ned i helårsvæksten, også selv om vi venter solid fremgang i 2. 4. kvartal. For 2015 venter vi fortsat en acceleration i BNP-væksten til omkring 3¼ %. Lokomotiverne for den amerikanske økonomi er: - Privatforbruget (3/4-dele af den samlede økonomi), der støttes af stigende indkomster og voksende formuer; - Erhvervsinvesteringer, der støttes af lav rente og høj indtjening i virksomhederne; - Finanspolitikken, som blev lempet lidt med budgetaftalen fra sidst i 2013, og derfor ikke trækker så meget aktivitet ud af økonomien som tidligere. Stærkt arbejdsmarked Beskæftigelsen vokser støt, og i maj var den samlede beskæftigelse for første gang højere end det gamle rekordniveau fra før finanskrisen. Arbejdsløsheden er nedbragt til 6,3% og nærmer sig dermed niveauet for den naturlige arbejdsløshed (NAIRU), som den amerikanske centralbank vurderer ligger på 5¼ - 5½ %. Vi venter, at ledigheden de kommende måneder vil falde yderligere, og med det nuværende tempo vil den naturlige arbejdsløshed være nået sidst i 2015. Ledigheden kan godt falde ned under dette niveau, men så vokser risikoen for lønpres grundet konkurrence om arbejdskraften. Vi har allerede nu set, at lønstigningstakten er tiltaget, hvilket i den sidste ende fører til stigende inflation. Det er sandsynligt, at de kommende måneder vil vise en acceleration i lønstigningstakten. Et tegn er, at der allerede nu meldes om mangel på arbejdskraft indenfor udvalgte sektorer så som IT-folk, ingeniører og personer, der ud- de 2 af 9
fører serviceydelser til erhvervslivet. Det er jobs, der typisk kræver en længerevarende uddannelse, og arbejdsløsheden er helt nede på 3% blandt amerikanerne med en uddannelse på bachelorniveau og højere. En buffer for arbejdsudbuddet kan være, at erhvervsfrekvensen er lav. Kun knap 63% af amerikanerne i den arbejdsdygtige alder er i beskæftigelse eller er aktivt jobsøgende, hvilket er det laveste niveau siden slutningen af 1970 erne. Spørgsmålet er, om de bedre tider på arbejdsmarkedet får flere til at melde sig som jobsøgende igen. Indtil videre har det ikke været tilfældet. Bundlinjen er derfor, at der er risiko for stigende mangel på arbejdskraft til trods for en arbejdsløshed på over 6%, og at lønstigningstakten på den baggrund kan tage yderligere til i år. Det vil føre til stigende inflation, og vi har allerede set, at den amerikanske inflation så småt er begyndt at tage til. Tiltagende inflation i USA kan derfor blive et tema på finansmarkederne senere i år. Pengepolitik og obligationsrente Den amerikanske centralbank (Fed) har påbegyndt normaliseringen af pengepolitikken. Vi venter, at støtteopkøbene af obligationer vil være helt faset ud senest ved de 3 af 9
årets udgang. Udtrukne og udløbne obligationer fra deres store beholdning vil dog fortsat blive geninvesteret fuldt ud, således at størrelsen af deres obligationsbeholdning forbliver intakt. Næste led i den pengepolitiske normalisering bliver at hæve den ledende pengepolitiske rente, som siden 2008 har ligget tæt på 0. De fleste markedsdeltagere herunder os selv forventer, at renten hæves første gang i midten af 2015, altså om et år. Imidlertid kan renteforhøjelsen komme tidligere, hvis inflationen, som beskrevet ovenfor, bliver overraskende høj senere i år. Renten på den 10-årig amerikanske statsobligation har ligget uventet lavt gennem den forløbne del af 2014 af flere grunde: Der har været rejst tvivl om styrken i økonomien efter den skuffende (vejrbetingede) udvikling først på året. Nogen har frygtet en forestående korrektion på aktiemarkedet, og oven i det kom geopolitisk usikkerhed som følge af spændingerne mellem Ukraine og Rusland. Rentepilen peger imidlertid op: Økonomien er på rette spor igen, inflationen er på vej op, Fed er i gang med at normalisere pengepolitikken, og aktiemarkedet er fortsat robust. I vores hovedscenario venter vi en 10-årig statsrente i intervallet 2,5-3,0% om 3 måneder, stigende til 3-3,5% på 12 mdr s sigt. Rentestigningen kan komme hurtigere og kraftigere end i hovedscenariet, hvis inflationen stiger uventet stærkt senere i år. Omvendt kan rentestigningen blive mindre end ventet, eksempelvis hvis den geopolitiske situation forværres (hvilket er uforudsigeligt), eller hvis økonomien skuffer, modsat vores forventning. Eurozonen: Opsving vil gradvist trække inflationen opad Det moderate opsving i eurozonens økonomi fortsætter, om end BNP-væksten i 1. kvartal blev lidt lavere end forventet, nemlig på 0,2% kvt/kvt. Signalerne fra økonomien har gennemgående haft positiv tendens henover foråret. For 2014 som helhed venter vi en BNP-vækst på 1 1¼ %, baseret på en forventet vækst på 0,3% pr. kvartal i 2. til 4. kvartal. Den indenlandske efterspørgsel er motor for fremgangen, og det er fundamentalt nyt i forhold til kriseårene, hvor alene eksporten holdt aktiviteten oppe. Privatforbruget er stigende, og stimuleres af længere tids bedring i forbrugertilliden. Også erhvervsinvesteringerne er i begyndende fremgang. Hertil kommer, at arbejdsløsheden er begyndt at falde, og at beskæftigelsen er steget i de fleste lande. Desuden medvirker den meget lave inflation til at øge forbrugernes købekraft. de 4 af 9
Opsvinget i eurozonen er indtil videre moderat. Kreditgivningen står stadig i stampe eller er faldende, så der mangler kreditfinansieret efterspørgsel i økonomien. Det skyldes ikke alene forsigtige banker, men også at efterspørgslen efter lån er lav, både hos forbrugere og virksomheder. Hertil kommer, at finanspolitikken fortsat holdes meget stram i de fleste lande som led i genopretningen efter statsgældskrisen. Desuden er opsvinget meget ujævnt fordelt på lande. Fokuseres på eurozonens fire største økonomier er Tyskland helt klart fortsat lokomotiv for væksten i eurozonen, mens Spanien på det seneste har oplevet en stærk genrejsning af deres økonomi efter en dyb krise. Eksempelvis er der skabt 300.000 nye arbejdspladser siden sidste efterår. Noget tungere ser det ud med Frankrig og Italien, som begge har svært ved at skabe vækst. Den politiske vilje til reformer synes lille i Frankrig, der desuden ikke kan leve op til EU s krav om et budgetunderskud på højest 3% af BNP før tidligst i 2016. Omvendt med Italien, hvor den nye premierminister, Matteo Renzi, har overrasket positivt ved at vinde opbakning i parlamentet til et ambitiøst reformprogram. På lidt længere sigt er der potentiale til et solidt opsving i eurozonens økonomi, idet de 5 af 9
både privatforbrug og erhvervsinvesteringer ovenpå kriseårene ligger meget lavt, målt i procent af BNP. Inflationen ventes at tage til Inflationen har overrasket negativt ved at være forblevet meget lav til trods for stigende vækst. Den overraskende lave inflation var en af årsagerne til, at ECB i starten af juni lempede pengepolitikken yderligere i eurozonen. Risikoen ved den lave inflation er, at eurozonen kan blive kastet ud i en Japanlignende deflation, hvis økonomien af en eller anden grund skulle glide tilbage i recession. Den lave inflation har imidlertid også nogle fordele: For det første øger den som sagt forbrugernes købekraft. For det andet bidrager den til et lavt renteniveau, hvilket er godt især for de eurozonelande, der har en høj statsgæld at betale af på. Desuden bør man heller ikke se bort fra, at en af årsagerne til den lave inflation faktisk er, at strukturpolitikken i eurozonelandene virker efter hensigten. Især i Sydeuropa er priserne på en række serviceydelser faldet, fordi tidligere meget regulerede indenlandske sektorer er blevet åbnet op for øget konkurrence. Fremadrettet venter vi, at inflationen i eurozonen vil stige moderat som følge af den tiltagende vækst, ligesom stigende råvarepriser også vil bidrage til øget inflation. Der er dog samtidig ikke udsigt til, at ECB s inflationstarget på tæt på, men ikke over 2% bliver nået før tidligst i 2017, vurderet ud fra ECB s egen inflationsprognose. Det er for tidligt at sige, hvor meget ekstra inflation, der kommer ud af ECB s lempelse af pengepolitikken i starten af juni. Tiltagene sigter især på at stimulere bankernes udlån, og grundlæggende er det uklart, i hvilket omfang bankerne vil benytte sig af tilbuddet. Desuden tager det lang tid for en eventuelt voksende kreditgivning at virke på økonomien. Pengepolitik og obligationsrente ECB ventes ikke at lempe pengepolitikken yderligere med mindre, der indtræffer en helt uventet svækkelse af de økonomiske konjunkturer. I så fald kan et omfattende opkøbsprogram af obligationer blive sat i værk for at presse markedsrenterne yderligere ned, men det er ikke vores hovedscenario. Går det, som vi forventer, at vækst og inflation tiltager moderat de kommende måneder, vil ECB holde pengepolitikken i ro. de 6 af 9
En renteforhøjelse ligger meget langt ude i fremtiden, jævnfør ECB s inflationsprognose. Renten på en 10-årig tysk statsobligation ventes på 3 måneders sigt at være som i dag eller lidt højere, nemlig intervallet 1,35-1,85%, stigende til intervallet 1,85-2,35% på 12 mdr s horisont. Rentespændet mellem eurozonens periferilande og Tyskland ventes at kunne falde lidt endnu i takt med at landene (forventeligt) får opjusteret deres kreditrating. Vi venter dog ingen tilbagevenden til stort set nul i rentespænd som i årene forud for statsgældskrisen. Dansk økonomi viser mange tegn på fremgang Der er efterhånden flere klare tegn på, at dansk økonomi endelig er vendt. Væksten var i første kvartal 0,9 pct. og en række nøgletal for andet kvartal har været positive. Både eksporten og det privat forbrug er i fremgang. Dermed ser væksten ud til at gøre sig mere og mere fri af det det offentlige forbrug og investeringer og af eksporten, som ellers har været de største motorer herhjemme siden krisen. De private investeringer har ikke for alvor løftet sig, men vi forventer det begynder at ske i takt udsigten til bedringen af konjunkturbilledet. Der ses også begyndende fremgang i beskæftigelsen og faldende ledighed. I visse sektorer er ledigheden så lav, at der kan opstå begyndende flaskehalse. Fremgangen i BNP, beskæftigelsen og boligmarkedet smitter naturligvis af på danskerne syn på økonomien. Forbrugertilliden blev i juni sendt op på det højeste niveau i over syv år. Vi skal tilbage til før krisen for at finde et højere tal. Den samtidige fremgang i detailsalget vidner om, at danskerne er begyndt at slippe det stramme greb om tegnebogen og vil kunne sætte yderligere skub i det indtil videre meget spæde opsving. Da der for store dele af økonomien er aftalt tre årige overenskomster, bliver der dog ikke tale om høje lønstigningstakter i nærmeste fremtid. de 7 af 9
Bedring på boligmarkedet især i byerne Også boligmarkedet har lagt godt fra land i 2014, hvor priserne på landsplan er steget på både huse og ejerlejligheder. Der er dog stadig store udfordringer i visse af landets kommuner. Prisfaldene ser dog ud til at være stoppet i alle dele af landet, men særligt i yderkommunerne er der stadig tale om et markant overudbud af huse til salg i forhold til den lave handelsaktivitet. Det er ikke et nyt fænomen, at boligpriserne starter med at stige i byerne for herefter at sprede sig til de øvrige dele af landet. I de yderste kommuner, hvor befolkningstilvæksten er aftagende, er der dog et underliggende pres på boligpriserne. Lav inflation Inflationen er forblevet lav i Danmark som i resten af Europa. Det virker dog p.t. understøttende på dansk økonomi, da danskerne dermed oplever reallønsfremgang til trods for lave lønstigninger og mange oplever historisk lave renter på deres boliglån. de 8 af 9
Positive forventninger til 2014 Danmark har efterhånden fået et godt afsæt for yderligere økonomisk vækst. Konkurrenceevnen er forbedret gennem flere år, boligmarkedet har fundet et mere naturligt leje og nyder godt at det lave renteniveau. Sammen med bedre udsigter for euroområdet baner det vejen for tiltagende fremgang herhjemme. Denne fremgang er allerede begyndt at vise sig i den salve af positive nøgletal, vi har set på det seneste. Den økonomiske udvikling den seneste tid har dermed ikke skuffet, men har tværtimod indfriet forventningen om fortsat moderat fremgang i økonomien. Der er tale om nye tider i dansk økonomi. Vi forventer en vækst i omegnen af 1,5 pct. i år stigende til 2 pct. i 2015. Dermed forventer vi, at dansk økonomi begynder at tage nogle større skridt. Sidste år tog økonomien et lille skridt på 0,4 pct. (Redaktionen er afsluttet 24. juni 2014) Kontakt Cheføkonom Lone Kjærgaard lkj@al-bank.dk 38 48 45 53 Chefanalytiker Bjarne Kogut bjk@al-bank.dk 38 48 45 52 Senioranalytiker Thomas Germann tlg@al-bank.dk 38 48 45 51 Dette materiale er udarbejdet af Arbejdernes Landsbank, som generel information til personlig brug. Anbefalinger skal ikke opfattes som hverken tilbud om eller opfordring til køb eller salg af de pågældende papirer, tjenesteydelser mv. Materialet er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Banken har omhyggeligt søgt at sikre sig, at materialet er korrekt og retvisende. Banken påtager sig intet ansvar for materialets nøjagtighed eller fuldkommenhed. De oplysninger, der er anført, kan have ændret sig i forhold til produktionstidspunktet, ligesom informationen ikke tager udgangspunkt i eller er tilpasset nogen kunders personlige forhold. Derfor opfordrer vi dig til at indhente yderligere og/eller opdateret information i banken. Arbejdernes Landsbank samt medarbejdere i banken kan have positioner i eller foretage køb eller salg mv. af i de værdipapirer, som er omtalt. de 9 af 9