Euroområdet Italien kravler ud af mørket

Euroområdet Italien kravler ud af mørket 13. maj 2015 Investeringsanalyse Cheføkonom Ulrik H. Bie, ulbi@nykredit.dk, 44 55 11 41 Assisterende analytiker Frederik Romedahl Poulsen, frop@nykredit.dk, 44 55 29 24 Italiensk BNP voksede med 0,3% k/k i 1. kvartal Tillidsindikatorerne peger kraftigt opad Opsvingets holdbarhed afhænger af reformer Italiens økonomi voksede med 0,3% k/k i 1. kvartal, men er ikke vokset sammenlignet med år 2000. Der er dog tegn på, at en periode med pæn vækst er på vej. Hjulpet af lave renter og bedre adgang til kredit, men også lave oliepriser og større begivenheder, vil især privatforbruget og eksporten bidrage til vækst. Nøglen til et holdbart vækstforløb er en fremgang i erhvervsinvesteringerne. Det afhænger af Renzi-regeringens evne og vilje til at gennemføre flere reformer. Der sker ikke meget i Italien Spæde tegn på fremgang i italiensk økonomi Efter en lang periode med en faldende tendens i aktiviteten i Italien var der endelig tegn på en vending. BNP steg med 0,3% k/k i 1. kvartal, og selvom det fortsat er svagt, er det dog positivt, at der er et plus foran efter tre år med fald. Der blev ikke offentliggjort underkomponenter i dag, men ISTAT meddelte, at den indenlandske efterspørgsel drev væksten, mens nettoeksporten bidrog negativt. På kort sigt kan Italien opleve noget så usædvanligt som et opsving. Vi har opjusteret vores forventninger til væksten i år fra 0,5% til 1,0% og i 2016 fra 1,0% til 1,9%. Dermed ligger vi betydeligt over de fleste prognoser. Til sammenligning forventer EU-Kommissionen i år en vækst på 0,6% og 1,3% næste år. Alligevel ser vi risiciene for vores skøn som balancerede. Aktiviteten i den indenlandske økonomi har været for nedadgående i flere år. Nu forventer vi en kort periode med vækst, drevet af stimulans. Økonomisk prognose for Italien % 2013 2014 2015 2016 BNP -1,7-0,4 1,0 1,9 Privatforbrug -1,7 0,2 0,9 1,2 Faste bruttoinvesteringer -5,8-3,2 0,4 2,7 Offentligt forbrug -0,3-0,9-0,1-0,3 Nettoeksport* 0,8 0,3 0,6 0,8 Inflation (å/å) 1,3 0,2 0,5 1,1 Arbejdsløshed 12,2 12,8 12,7 12,3 Betalingsbalance 0,9 1,8 2,4 2,5 Budgetsaldo -2,8-3,0-2,6-2,2 Rød tekst angiver prognose. *: Vækstbidrag. Betalingsbalance og budgetsaldo er angivet som andel af BNP., Nykredit Markets Vendingen i økonomien er i tråd med de positive signaler fra tillidsindikatorerne. PMI for både industri og service er steget til henholdsvis 53,8 og 53,1, og italiensk PMI har dermed bevæget sig afgørende væk fra 50 i modsætning til Frankrig, der mere ligner Grækenland end Spanien. Både ordreindgang (indenlandsk og eksport) og beskæftigelseskomponenten er steget kraftigt. Vores foretrukne indikator, ESI-indekset fra EU- Kommissionen, nåede i april op på 106,1, hvilket er det højeste niveau, siden gældskrisen begyndte. Det er yderligere positivt, at fremgangen er bredt baseret på tværs af økonomien med byggeriet som vigtigste undtagelse. Den stigende optimisme i husholdningerne peger mod en markant fremgang i privatforbruget, som kan give positive vækstoverraskelser. Vendingen i italiensk økonomi skyldes flere faktorer. Eksporten stimuleres af svækkelsen af den handelsvægtede euro, og faldet i olieprisen er også en vigtig bidragskilde. Samtidig betyder højere vækst i resten af euroområdet en større efterspørgsel efter italienske varer. Eksportens andel af BNP er steget fra 24% til 29% siden 2000, og vi forventer, at andelen vil stige yderligere i de kommende år. Stigningen skyldes dels øget eksport, men også, at den indenlandske aktivitet har ligget underdrejet. Italiensk erhvervsliv har desuden på det seneste nydt godt af, at ECB's ekstremt lempelige pengepolitik og en oprydning i bankernes balancer har lettet kreditstrømmen til små og mellemstore virksomheder. Samtidig har Renziregeringen gennemført en række skattelettelser for de laveste indkomster. 1

Tillidsindikatorer peger opad Konjunkturelt eller strukturelt? Det store spørgsmål i Italien er, hvorvidt der er tale om et konjunkturelt eller strukturelt opsving. Italiensk BNP er faldet til samme niveau som i 2000, og mens den aktuelle stimulans kan give et midlertidigt løft, er det i høj grad effekten af strukturreformer, der afgør udsigterne på længere sigt. Vi hæfter os ved, at der er gennemført en række positive reformer på arbejdsmarkedet, men mange af de elementer, der hæmmer erhvervslivet mere i Italien end andre steder, er intakte. Det drejer sig primært om en ineffektiv og bureaukratisk stat, udbredt korruption og beskyttelse af velerhvervede rettigheder samt et meget tungt og langsommeligt retssystem. På mange af disse punkter er der mere tale om gode intentioner end markante tiltag. Efter en lang periode med recession peger tillidsindikatorerne entydigt mod en bredt funderet højere vækst. De seneste fremskridt i forhold til en valgreform og en afvikling af Senatet vil åbne for en mere handlekraftig regering. Men reformerne skal gennem en folkeafstemning til efteråret og træder tidligst i kraft medio 2016. Indtil da vil Senatet være en bremse på forandringer. Det betyder også, at vi er forbeholdne i forhold til, hvor meget vækstpotentialet er blevet løftet. Beskæftigelsen er stigende Gejstlig gave til italiensk økonomi Ud over den generelle stimulans vil italiensk økonomi nyde godt af ekstraordinære begivenheder. Verdensudstillingen i Milano blev åbnet i starten af maj og forventes at bringe 20 mio. besøgende til den italienske modeby. Det vurderes at løfte BNP med 0,2 procentpoint. Ydermere har pave Frans annonceret, at december 2015 november 2016 bliver et såkaldt helligt år i den katolske kirke. Sidste hellige år var i 2000, hvor italienske turistindtægter voksede med 25% sammenlignet med året før. Effekten bliver nok noget svagere denne gang. Euroen satte i september 2000 bundrekord over for dollaren med kurs 0,82. Selvom svækkelsen af euroen har været hastig i denne omgang, er niveauet således markant over, hvor det var dengang. Arbejdsmarkedsreformer har givet en stor stigning i arbejdsstyrken, der skygger for, at beskæftigelsen faktisk er stigende. Ringe produktivitetsudvikling På den anden side er der i USA et opsparet behov for rejser til Europa efter en årrække med krise og svag dollar. Det skal heller ikke undervurderes, at pavens popularitet uden for Atlantregionen er enorm, og særligt fra Sydamerika kan der forventes mange rejsende. Italienske myndigheder forventer, at det hellige år kan løfte italiensk BNP med 0,3 procentpoint. Turisme står direkte og indirekte for lidt over 10% af den økonomiske aktivitet og 12% af beskæftigelsen. Vi vurderer, at de to begivenheder kan løfte beskæftigelsen (midlertidigt) med 0,5%. Arbejdsmarkedet i fokus Der er to helt afgørende parametre for holdbarheden i det igangværende opsving. Det er udviklingen i beskæftigelsen og virksomhedernes investeringer i produktionsudstyr. En af Italiens største udfordringer er den manglende produktivitetsvækst, der presser omkostningerne opad. I Spanien falder de. Ledigheden i Italien er steget til 13% og er således mere end dobbelt så høj som før krisen. Ud over svage konjunkturer er den høje ledighed også et resultat af en større bevægelse i arbejdsstyrken over de sidste år. Det italienske arbejdsmarked har siden 2008 gennemgået massive forandringer, bl.a. med forhøjelser af pensionsalderen og øgede optjeningskrav. Det har især ramt kvinderne, der tidligere i høj grad trak sig tilbage fra arbejdsmarkedet i forbindelse med ægteskab og børnefødsler. Samtidig har traditionelle kvindeerhverv klaret sig relativt bedre 2

Timeløn reagerer på dårlige tider end fx byggeri og industri. Det har udfordret den sædvanlige forsørgermodel i mange husholdninger. Samlet set er arbejdsstyrken steget med 4 procentpoint siden 2008 og står således for 80% af den samlede stigning i ledigheden. Erhvervsdeltagelsen for kvinder over 25 år er steget fra 40% til 43% siden 2008, mens den for mænd er steget med 1 procentpoint til 52,5%. Lønstigningerne i Italien er aftaget markant, hvilket mindsker behovet for at reducere i medarbejderstaben. Hvor stærkt bliver privatforbruget? Fokus på ledigheden betyder også, at man kan komme til at overse en vending i beskæftigelsen. Faktisk er beskæftigelsen siden 2013 steget med 130.000 personer, men ledigheden er også steget som følge af en forøgelse af arbejdsstyrken. Da første forudsætning for en ansættelse er, at man er til rådighed for arbejdsmarkedet, ser vi udviklingen som et stort positivt skridt. Kraftigt aftagende lønvækst Stigende beskæftigelse og stagnerende produktion betyder, at enhedslønomkostningerne er steget yderligere de senere år. Når lande som Spanien og Portugal samtidig har gennemført reformer, der presser deres omkostninger ned, er der et forøget pres for flere tilpasninger i Italien. Renzi-regeringen har gennemført en række lettelser af skat på arbejde, der muliggør lavere lønstigninger uden tab af disponibel indkomst. Der har de seneste år været en markant afmatning i lønstigningerne i Italien, hvor tilpasningen (ligesom i de fleste andre sydeuropæiske lande) tidligere primært skete gennem arbejdsløshed. Også i Italien ser det ud til, at privatforbruget bliver en vigtig dynamo. Italienske husholdninger har bare ikke så meget at forbruge af., Nykredit Markets Meget lavt inflationspres Renzis regering fik i februar vedtaget en arbejdsmarkedsreform, der har til formål at reducere stivhederne på det italienske arbejdsmarked igennem øget fleksibilitet for virksomhederne omkring ansættelse og afskedigelser. I denne sammenhæng afskaffes den såkaldte "artikel 18"-regel, der regulerer afskedigelser for virksomheder med over 15 medarbejdere, og mulighederne for juridiske efterspil ved afskedigelser begrænses. Samtidig forsøger man at reducere anvendelsen af tidsbegrænsede stillinger, der har en meget lav grad af beskyttelse og dermed bidrager til en markant tvedeling af arbejdsmarkedet i insidere og outsidere. Regeringen håber desuden, at det vil øge produktiviteten og give større jobsikkerhed. Vi vurderer, at de mere lempelige forhold bør give en lille forøgelse af erhvervsinvesteringerne. Timelønnen steg i 1. kvartal med 1,0% å/å, hvilket er det laveste målt. Lavere lønninger reducerer fremgangen i de disponible indkomster, men muliggør samtidig en forbedring af konkurrenceevnen uden de store tilpasninger i medarbejderstaben. De officielle tal kan desuden overdrive den faktiske lønudvikling, da nye kontrakter kan indgås til en lavere aflønning. Husholdningernes disponible indkomster er ikke steget siden 2006. Vi forventer, at løndannelsen vil være meget svag i de kommende år. Liberaliseringer og strukturelle ændringer har givet en lav inflation. Ved yderligere reformer kan det blive en længerevarende tilstand. Det betyder også, at den importerede inflation (fra en svagere euro) ikke vil udløse en lønkompensation, hvorfor de reale timelønninger vil falde. Selv med stigende beskæftigelse er muligheden for et længerevarende løft i privatforbruget således begrænset. Til gengæld er gældsætningen i husholdningerne lav med 63% af de disponible indkomster. Til sammenligning er den 116% i Spanien og 256% i Danmark. Vi forventer en stigning i privatforbruget på 0,9% i år og 1,2% næste år. 3

Erhvervsinvesteringer er nøglen Investeringer i produktionsudstyr er afgørende Et af de helt karakteristiske træk ved italiensk økonomi er faldet i investeringerne. Det gælder både bolig- og erhvervsinvesteringerne. Især det fortsatte fald i erhvervsinvesteringerne er en mistillidserklæring til både konjunkturer og strukturer. Siden primo 2008 er investeringerne i produktionsudstyr faldet med 29%, og hvor de siden primo 2013 er steget med 25% i Spanien, har Italien kun opnået en stabilisering på et lavt niveau. For erhvervsbyggeriet har der været en faldende tendens siden primo 2002 med et samlet fald på 39%. I Spanien er investeringer i produktionsudstyr steget kraftigt, mens de fortsat falder i Italien. Reformer virker. Misligholdt gæld er steget kraftigt En vending i erhvervsinvesteringerne er helt afgørende for, at det konjunkturelle opsving bliver holdbart. Derfor er det også denne komponent, der er vores primære ledetråd i forhold til de fremtidige vækstudsigter. Uden en stigning i erhvervsinvesteringerne kan væksten i 2017 falde tilbage mod nul, men omvendt kan erhvervsinvesteringerne bringe vækstraterne op mod 3% over en længere periode ved at etablere en positiv spiral. Meget afhænger af regeringens reformplaner. Jo mere velfungerende rammevilkår, desto større chance for en fornyet strukturel vækstperiode. Med til at forbedre mulighederne for en vending i investeringerne er en massiv forbedring af adgangen til finansiering. Italiens mange små og mellemstore virksomheder var særlig hårdt ramt af kreditkrisen, både hvad angår adgang til likviditet og prisen. Kreditgivningen blev samtidig bremset af store problemer med kreditkvaliteten af bankernes lånebøger, og ECB's balancegennemgang i 2014 var særlig hård ved italienske banker. Der er dog sket en betydelig oprydning med en betydeligt mere aggressiv afskrivningspolitik. Stigningen i misligholdt gæld er både et resultat af den svage økonomi og mere aggressive retningslinjer fra tilsynsmyndighederne. Faldende offentligt forbrug Misligholdt gæld udgjorde i 2014 12% af BNP og 17% af udestående lån. Italien er i færd med at etablere en bad bank, men er løbet ind i EU's regler om statsstøtte. En af grundene til, at misligholdt gæld er steget så kraftigt, er det dysfunktionelle retssystem, hvor det tager tre år at få behandlet kontraktuelle uenigheder og næsten otte år at få afsluttet en civil retssag. Det er i øvrigt også en hæmsko for udenlandske investeringer, der er faldet 60% siden 2008. ECB's udlånsstatistik viser en lempelse af kreditvilkår, og virksomhederne forventer yderligere kraftige lempelser i de kommende måneder. Italiens kreditklemme er dermed ikke så hård som i de foregående år. Offentlige reformer Renzi-regeringen skal gennemføre en lang række institutionelle reformer, som vil skulle gøre op med nogle af de mest privilegerede grupper i det italienske samfund. Det gælder advokatstanden og ikke mindst ledende tjenestemænd, der de senere år har haft stor succes med at blokere for implementeringen af selv små reformer af det offentlige bureaukrati. Italien har ført en af de strammeste udgiftspolitikker i euroområdet. Vi forventer, at denne politik fortsætter., Nykredit Markets ECB's QE-program betyder, at Italien allerede har opnået en massiv reduktion af renteudgifterne på trods af de seneste ugers rentestigninger. Vi vurderer, at de vil være faldet 20 mia. euro mellem 2013 og 2015. En del af denne gevinst vil blive omsat i skattelettelser, men vil også bidrage til en budgetforbedring, ligesom højere forbrugsvækst i de kommende kvartaler vil give større momsindtægter. Der var i 2014 et overskud på den primære budgetbalance på 1,6% af BNP med en samlet budgetbalance på -3,0%. I år forventer vi, at underskuddet falder til 2,5% af BNP. Selvom Italien forsøger at ændre EU's finanspolitiske regler, er man selv duks i klassen. Det offentlige 4

Kraftigt fald i renteudgifter forbrug har været faldende siden 2010, og Italien har dermed ført en af de strammeste udgiftspolitikker i euroområdet. Vi vurderer, at italiensk inflation vil være strukturelt meget lav i en årrække som følge af liberaliseringer og en genopretning af konkurrenceevnen. I det kommende år vil svækkelsen af euroen give en midlertidig inflation, der løftes til 1,1% i 2016, men denne effekt forventer vi vil klinge af igen. Det betyder også, at den nominelle vækst ikke bliver meget højere end realvæksten, og at det bliver svært at nedbringe gælden som andel af BNP. Med en gæld på 132% af BNP får Italien stor hjælp af det rentefald, som ECB har fremtvunget. Vi vurderer, at rentebesparelsen bliver på 20 mia. euro fra 2013 til 2015. Vi forventer, at underskuddet vil blive langsomt nedbragt, men at gælden forbliver over 130% af BNP i de kommende år. En meget lav gældsætning i den private sektor betyder dog, at Italiens samlede gældsudfordringer ikke er landets største problem. Samtidig har tidligere reformer af pensionssystemet medført, at de langsigtede udfordringer fra befolkningens aldring i store træk er håndteret. Den italienske forfatningsret underkendte dog i april en reform fra 2011, der reducerede indeksreguleringen af højere pensioner. Det skal der findes en kompensation for. Den seneste ratingændring for Italien var en nedjustering fra S&P til BBB- (stabil) i december 2014. Til sammenligning har Moody's Baa2 (stabil) og Fitch BBB+ (stabil). Ratingbureauerne har således noget usædvanligt tre forskellige ratings på Italien. Hvis premierminister Renzi får gennemført flere reformer, og vi får ret i et positivt vækstscenarie, bør både S&P's og Moody's ratings opjusteres. Timingmæssigt bliver det dog ikke på den korte bane. S&P skal allerede vurdere Italien på fredag og Moody's den 12. juni. Ratingbureauerne har som vi andre lært, at det er realiserede tiltag og ikke løfter, som er det afgørende. 5

DISCLOSURE Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er en finansiel virksomhed, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Materialer til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Dette materiale indeholder ikke anbefalinger om værdipapirer optaget til handel på et reguleret marked, hvorfor dette materiale ikke er omfattet af reglerne i bekendtgørelse om udarbejdelse og udbredelse til offentligheden af visse investeringsanalyser. Materialet er udarbejdet i overensstemmelse med anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er baseret på offentligt tilgængelige oplysninger samt egne beregninger baseret herpå. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast, og afkast kan blive negativ. Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling, og kursudvikling kan blive negativ. Gevinster kan blive forøget eller formindsket som følge af udsving i valutakurser. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i værdipapirer omtalt i materialet samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involveret i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Vicedirektør John Madsen Nykredit - Kalvebod Brygge 1-3 - 1780 København V - Tlf. 44 55 18 00 - Fax 44 55 10 01 6