5. december 2011 Euroområdet Brikkerne falder på plads Merkels drejebog kørerefter planen Reformpakker fra Italien og Spanien baner vejen Vigtige afgørelser venter på topmødet sidst på ugen ECB sætter renten ned og udvider kollateralbasen Af chefanalytiker Ulrik Bie, ulbi@nykredit.dk, 44 55 11 41 Tale er sølv At der arbejdes seriøst mod store tiltag blandt de politiske ledere i euroområdet afspejles bedst af, at den kakofoni af udmeldinger fra embedsmænd og mindre betydende ministre, der har præget forløbet op til tidligere topmøder, denne gang er helt fraværende. Tavsheden fra alle andre af de væsentligste spillere er slående. Den tyske kansler Merkels drejebog for implementeringen af den store plan for en ny europæisk arkitektur kører dermed på skinner. Det hjælper selvfølgelig at have skaffet sig af med de to mest ukontrollable elementer Papandreou og Berlusconi, men selv den fransk/tyske uenighed er blevet holdt bag lukkede døre. Spekulationer om brud er blevet slået hårdt ned af Paris. En vigtig forudsætning for denne udvikling er den franske overgivelse i forhold til Merkels planer om reformer af den europæiske arkitektur. Frankrig har hidtil været modstandere af den udhuling af suverænitet på det finanspolitiske område, som Sarkozy så sent som i sidste uge fremlagde som en politisk uundgåelighed i form af vidtgående ændringer af EU's traktater. Brikkerne falder på plads Med til drejebogen er også udmeldinger fra den nye ECB-chef Draghi, der ikke på afgørende måder bryder med fortiden, men som alligevel på behørig kryptisk vis peger mod et større ECBengagement i den europæiske løsning. Vi mener fortsat ikke, at ECB taler om at overtage rollen som staternes bank og opkøbe ubegrænset i de europæiske statsmarkedet. I stedet forventer vi flere likviditetstiltag og en periode med et mere aggressivt opkøb, når EFSF og bindende budgetaftaler er vedtaget. Traktatændringer har længere udsigter, selvom en accelereret proces nu sættes i gang. Juridisk bindende aftaler i lighed med Schengen-aftalen kan dog indgås bilateralt mellem landene i løbet af de kommende uger. Figur 1: Italien står foran et udfordrende år Der er stor vigtighed i, at Sarkozy og ikke Merkel for første gang officielt fremlagde planerne. For det første fremstår kansleren i mindre grad som en bulldozer i forsøget på at ændre den tidligere kansler Kohls vision om "et europæisk Tyskland" til et tyskinspireret Europa. For det andet giver det Sarkozy en mulighed for indenrigspolitisk at fremstå som relevant. Sarkozy er faktisk gået ganske pænt frem i meningsmålingerne de seneste uger, og det er klart i Merkels interesse, at der er en loyal løjtnant i Paris. Mens Merkel behændigt har anvendt de finansielle markeders manglende tillid til de europæiske politikere til at gennemtvinge reformer, er det mere tvivlsomt, om det, at en lang række vigtige strukturelle brikker nu falder på plads, er tilstrækkeligt til at genvinde markedernes tillid, når der ikke etableres en europæisk "lender of last resort" for staterne. Dermed er der en risiko for skuffelse efter topmødet. Markedsreaktionen på de forskellige tiltag er dog indtil videre ubetinget positiv. Vi forventer et fald i BNP på 2,4% i 2012 bl.a. som følge af gennemførelsen af store reformer. Regeringen har nedjusteret det officielle vækstskøn til -0,4%. Kilde: Macrobond, Nykredit Markets Italien spiller ud Den italienske regering vedtog i går en ny budgetpakke, som med en kombination af nye skatter, administrative reformer og pensionsreformer skal tilvejebringe 30 mia. euro. Pakken er udformet som et nøddekret og træder derfor i kraft umiddelbart. Regeringen skal herefter inden for 60 dage sikre sig parlamentets god- Investeringsanalyse
kendelse. Det er ikke nogen triviel opgave, da Monti ikke som i fx Spanien og Portugal har sit eget parlamentariske flertal. Det fortsatte pres på italienske statsobligationer betyder dog, at der er stor reformvillighed i parlamentet indtil videre. Også derfor er det ikke nødvendigvis i regeringens interesse, at ECB intervenerer massivt i statsmarkedet på nuværende tidspunkt. Skatteelementerne rammer i høj grad de højeste indkomster og formuer. Det skyldes, at såvel pensionsreformer som de kommende arbejdsmarkedsreformer vil være rettet mod de lavere indkomstgrupper. Med den nye pakke tager man brodden af kritikken af den samlede sociale profil og sikrer dermed de socialistiske partiers opbakning til de samlede pakke. Figur 2: Det overordnede budgetmål holdes Figur 3: Spanske og italienske banker går i ECB Monti har fastholdt målet om, at Italien skal have balance på de offentlige finanser i 2013. EU-Kommissionen forventer ikke, at måles nås. Kilde: Macrobond, EU-Kommissionen Det centrale punkt er pensionsreformer, hvor forhøjelsen af kvindernes pensionsalder i det private erhvervsliv fra 60 til 66 år fremskyndes til 2018, mens reglen om ret til pension efter 40 års erhvervsdeltagelse reformeres. Dertil kommer nok så vigtigt, at pensioner fremadrettet ikke vil blive indekseret med inflationen. Dette element er ekstremt vigtigt i forhold til Montis mål om at sænke skatten på arbejde og øge den på forbrug. Monti meddelte på et pressemøde i dag, at pensionsreformer kun er første skridt i en mere vidtgående reformer af det italienske velfærdssystem. Han fremførte samtidig, at arbejdsmarkedsreformer vil inspireret af den skandinaviske flexicurity model. De vigtigste elementer på skattesiden er en ny ejendomsværdiskat, der har det særlige problem, at boligværdi p.t. opgøres af kommunerne og generelt er sat til en brøkdel af den faktiske værdi, som kommunerne ingen interesse har i at opgøre. Dertil kommer skatter på luksusforbrug og nye tiltag mod den kroniske skatteunddragelse bl.a. ved at forbyde kontante betalinger på transaktioner på over 1.000 euro. Der lægges desuden en særskat på 1,5% på de 100 mia. euro, der blev repatrieret under en tidligere amnestiplan. Monti fremhævede igen målet om at gennemføre en intern devaluering ved at sænke skatten på arbejde og hæve den yderligere på forbrug, og der lægges op til en momsforhøjelse på yderligere 2% oven i de allerede gennemførte forhøjelser. Det betyder, at vores inflationsmål for 2012 på 4,0% muligvis er for konservativt. Problemerne i statsmarkederne har betydet reduceret adgang til privat funding for randlandenes banker. Derfor er anvendelsen af ECB's faciliteter steget. Kilde: Macrobond Ud over pensions- og skattetiltag indeholder pakken også en slankning af den offentlige administration, der både skal medføre besparelser og en reduktion af den administrative byrde. Nok så vigtigt er der også forslag om, at ca. 10 mia. euro rettes mod vækstfremmende tiltag, fx fradrag til virksomheder, der ansætter unge og kvinder. I parentes bemærket bliver sådanne beskæftigelsestilskud løbende skudt ned i USA, fordi der ikke er bevis for, at de fører til øget samlet beskæftigelse. Forskellen er naturligvis, at det i USA er muligt at fyre medarbejdere for så at ansætte dem med tilskud i Italien er det fortsat næsten umuligt at skille sig af med arbejdskraft. Spanien er næste brik Efter Italien nu har fremlagt vigtige elementer i sin reformpakke, er den nye spanske regerings reformprogram næste brik i Merkels puslespil. Rajoy vil fremlægge regeringens program i forbindelse med EU-topmødet, hvilket understreger, at målgruppen er de europæiske ledere i mindst lige så høj grad som den spanske befolkning. Vi har store forventninger til den nye regerings ambitioner, ikke mindst fordi Merkel i sit velkomstbrev gjorde det ganske klart, hvad Tyskland forventede af den konservative regering. Vi forventer især, at reformer af sundhedssystemet og arbejdsmarkedet vil være i centrum. Ligesom i Portugal er der mulighed for, at Rajoy vil forsøge at overraske positivt med sit ambitionsniveau for at omdanne det spanske samfund. Vi forventer også, at der her vil blive inkluderet vækstskabende tiltag for den private sektor. 2
Fokus på ECB Efter de to store reformprogrammer er præsenteret, er det ECB's møde på torsdag, der er i fokus. Vi vurderer fortsat, at ECB anvender sine forskellige redskaber til at behandle forskellige problemstillinger. Renten anvendes således til vækst- og inflationsstyring, mens likviditetstiltag anvendes til behandling af likviditetsudfordringer i den finansielle sektor. forhindrer, at opkøb giver sig udslag i en øget likviditetsmængde. Det er helt centralt i ECB's definition af, at underskud ikke monetariseres. Figur 5: Fortsat moderate opkøb Vi forventer, at styringsrenten nedsættes til 1,0% på torsdag. I lyset af den tiltagende svækkelse i det latinske Europa kunne man allerede her i december overveje en rentenedsættelse på 50bp. Vi vurderer dog, at de stærkere nøgletal fra tysk økonomi kombineret med, at ECB på sit møde endnu ikke har de konkrete resultatet fra topmødet, vil afholde centralbanken fra at tage et større skridt. Figur 4: Yderligere rentenedsættelser 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 % 12M Euribor 3M Euribor Styringsrente Indlånsrente 2009 2010 2011 2012 2013 Vi forventer, at ECB nedsætter renten til 0,5% senest til april. Kilde: Macrobond, Nykredit Markets Desuden forventer vi en udvidelse af kollateralbasen ligesom i efteråret 2008. Man får svært ved at gå så langt som Nationalbanken, hvor den nye lånefacilitet giver mulighed for at stille lån af "god bonitet" direkte som sikkerhed. Bevægelsen vil dog gå i den retning, hvor en mulighed er flere strukturerede produkter baseret på lån på bankernes balancer, hvis eneste formål er at blive anvendt i ECB. Det er vigtigt, at en udvidelse af kollateralbasen kommer på plads, inden den store 13-månders auktion den 20. december. Vi forventer også, at ECB vil annoncere yderligere lange likviditetstildelinger i 2012. Til gengæld forventer vi, at ECB vil modstå presset for at påtage sig rollen som "lender of last resort" for de ramte randlande og dermed fastholde princippet om, at det ikke er en centralbanks opgave at monetarisere staternes manglende evne til at finansiere underskud og gæld. ECB's problem understreges også af den seneste steriliseringsoperation, hvor ECB ikke fik nok bud til at neutralisere hele opkøbet på 204 mia. euro. Mankoen på 10 mia. euro er ikke i sig selv et problem, men jo større opkøbet bliver, desto vanskeligere bliver det at foretage den sterilisering, der ECB har fastholdt et moderat tempo i opkøbsprogrammet. Vi forventer ikke, at centralbanken overtager rollen som staternes bank. Kilde: Macrobond Det ændrer dog ikke på, at ECB kan blive mere aggressiv i opkøbet af italienske og spanske statspapirer i en overgangsfase, indtil EFSF påbegynder sine aktiviteter, og de øvrige reformbrikker falder på plads. Vi forventer dog, at opkøb kan fortsætte efterfølgende i perioder, hvor markederne er dysfunktionelle, men det vil kun være af midlertidigt og begrænset omfang. Samtidig kan man sagtens se en konkretisering af rygterne om, at eurosystemets centralbanker kan låne til IMF og derigennem opbygge en større opkøbsfacilitet. Dette vil dog heller ikke være den ubegrænsede facilitet, som markederne efterhånden ser som ECB's eneste mulige bidrag til en europæisk løsningsmodel. Merkels forum Den tyske drejebog lægger op til vigtige beslutninger på ugens topmøde. Vi forventer konkrete forslag om både opbygning og ikrafttrædelsesdato for EFSF. Begge de to skitserede versioner af EFSF er forsikringsordninger, som ikke længere har et element af "lender of last resort". Der bliver således ikke købt én eneste obligation, hvis ikke private midler står bag. Selvom det er den eneste måde, man kan strække fonden midler længere på (medmindre EFSF bliver til en bank med adgang til ECB's faciliteter), er det ikke sikkert, at det vil være nok til at stabilisere statsmarkederne. Især ikke, hvis ECB samtidig ikke påtager sig opgaven som ubegrænset opkøber. Udover EFSF forventer vi, at der fremlægges konkrete forslag til ændring af EU's traktater inden mødet. Selvom processen accelereres, kan traktatændringer ikke gennemføres i løbet af kort tid, og en ratificeringsproces er ikke uden politiske faldgrubber. Derfor forventer vi et konkret udspil til et juridisk bindende sæt af bilaterale aftaler i stil med Schengen-aftalen. Sådanne aftaler vil 3
indeholde et element af afgivelse af suverænitet på det finanspolitiske område og dermed gå betydeligt længere end de forslag, som EU-Kommissionen er kommet med. Merkels nedskydning af Barossos plan om fælles obligationsudstedelse er i øvrigt den eneste gang, at det tunge skyts bliver taget i brug i denne proces. Barosso har efterfølgende forholdt sig passende tavs. Virker planen? Samlet set har processen op til topmødet fulgt en stram drejebog. Det betyder også, at en lang række af de vigtige brikker er ved at falde på plads i det europæiske puslespil. Meget har ændret sig i løbet af 2011, hvor året begyndte med Berlusconis afvisning af behovet for en europagt og nu i stedet ender uden Berlusconi og med langt stærkere europagt, end Merkel havde forestillet sig dengang. Hvorvidt markederne forstår, at en europæisk løsning kun kan findes som et puslespil og ikke i et stort hug, er endnu for tidligt at sige. Derfor kan optimismen før topmødet blive afløst af nogen skuffelse. Der har dog de seneste dage været en massiv positiv bevægelse i det spanske og italienske statsmarked. Det bidrager i sig selv til at reducere presset på den finansielle sektor. 4
DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Historiske afkast og kursudvikling I det omfang dette materiale indeholder oplysninger om kursudvikling og/eller afkast på investeringsanbefalinger fra Research, henvises til Historiske afkast og kursudvikling, der indeholder oplysninger om kursudvikling og afkast de seneste fem år (eller så længe det pågældende instrument har eksisteret, hvis dette er under fem år) for de finansielle instrumenter, som Research har direkte investeringsanbefalinger på. Se Historiske afkast og kursudvikling på nykreditmarkets.dk.
Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S er et helejet datterselskab af Nykredit Realkredit A/S. Nykredit Bank A/S har betydelige finansielle interesser i forhold til Nykredit Realkredit A/S i form af sædvanlige bankforretninger og investeringer i realkreditobligationer udstedt af Nykredit Realkredit A/S. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Nykredit Bank A/S har ikke indgået aftale med Nykredit Realkredit A/S om udarbejdelse af denne investeringsanalyse. Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliance-funktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Medmindre andet er angivet, er kursoplysninger indeholdt i dette materiale fra kl. 15.40 på handelsdagen før den på forsiden angivne dato. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet.
DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast, og afkast kan blive negative. Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling, og kursudviklingen kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge 1-3 1780 København V Tlf. 44 55 18 00 Fax 44 55 18 01