Youwalkaway.com. - investerin. investeringsanalyse. 22. august 2008

Transkript

1 22. august 2008 Youwalkaway.com - investerin investeringsanalyse Af Ole Trøst Nissen, Head of Credit Research, otn@nykredit.dk, Boligprisfald i USA betyder acceleration i bankernes tab Subprime-krisen symboliserer ud over tab også en skødesløs udlånspolitik og en naiv investeringspolitik. De konservative og forsigtige långivere er endnu ikke blevet ramt så hårdt, men bliver det nu, da priserne på amerikanske boliger fortsat falder, og ejere, som endog har erlagt pæne udbetalinger, kan få negativ egenkapital i boligen. Vi vurderer, at nøglen til en bedring i kreditkrisen findes i en stabilisering af boligpriserne i USA, således at bankerne vil bevæge sig mod en mere lønsom drift og normalisering af kreditgivningen. Tvangsauktioner (foreclosures) mener man topper (og dermed tabene) nogle måneder efter, at bunden i boligpriserne er nået. Vi spejder derfor efter indikationer på, at priserne skal bunde ud. Vi har ikke fundet disse indikationer og forventer derfor at kreditspændene vil fortsætte ud. Negativ egenkapital er ved at være ganske udbredt i det amerikanske boligmarked, efterhånden som boligpriserne bliver ved med at falde. Når der er positiv egenkapital i en bolig, sælges den som regel altid af ejeren selv, da ejeren ønsker at beholde overskuddet ved salget eller egenkapitalen, om man vil. Når der er negativ egenkapital, og ejeren ikke kan eller ønsker at betale, må långiveren forestå salget af boligen. Långiverens tab bliver dermed ekstra stort pga. de store omkostninger ved overtagelse og salg af boligen. Disse tab rammer bankerne hårdt, og samtidig ønsker bankerne at afhænde overtagne boliger så hurtigt som muligt, hvilket giver endnu større udbudspres. Den tredje type, panthavers overtagelse af ejendommen, er steget kraftigt og udgjorde 30% af alle filings mod 24% af alle filings i 1. kvartal Liggetiden er den længste nogensinde og er oppe på lidt over 11 måneder. Figur 1 viser, hvordan antallet af huse til salg er eksploderet, og hvordan omsætningen er gået i stå. Vi bevæger os imod en liggetid på et helt år i 3. kvartal David Seiders, cheføkonom i National Association of Homebuilders, finder det i øvrigt foruroligende, at 4,8% af alle boliger er ledige mod et normalt niveau på 3,5%. Forskellen udgør ca. 1,5 mio. ekstra ledige boliger. Figur 1: Hussalget falder, og antallet af huse til salg stiger Mio. husstande Hussalg rullende 12 mdr. Antallet af huse til salg Jan-01 Jan-03 Jan-05 Jan-07 Kilde Bloomberg, National Association of Realtors Ingen tegn på bedring i det amerikanske boligmarked RealtyTrac, et amerikansk analyseinstitut, meddelte i sin Foreclosure Market Report for 2. kvartal 2008, at en ud af hver 171 ejendomme i USA eller ejendomme modtog en såkaldt "foreclosure filing" i kvartalet, hvilket er en stigning på 13,8% i forhold til 1. kvartal 2008 og en stigning på 121,4% i forhold til 2. kvartal Rapporten for juli måned viser også en stigende trend på foreclosure filings, hvilket er 8% over juni måned. En foreclosure filing består af enten: 1. Tvangsauktionsbegæring på ejendommen, eller 2. Konkursbegæring, eller 3. Panthavers overtagelse af ejendommen (bank eller realkreditselskab) Såfremt en af begivenhederne afløses af en af de andre begivenheder, tæller den kun med en enkelt gang i statistikken og tidsmæssigt kun første gang, den optræder. I statistikken for fordelingen mellem de tre typer foreclosure er den seneste type medtaget. Priserne falder ligeledes fortsat, og medianprisen på handlede ejendomme var i 2.kvartal 2008 ifølge NAoR: USD mod USD i 2.kvartal S&P/CaseSchiller Home Price Index 20, der dækker prisudviklingen i de 20 største metropoler i USA, viste et prisfald på 16,4% i maj 2008 fra maj Det mest foruroligende er, at i nogle stater er priserne næsten uforandrede, mens priserne visse steder falder med over 25%, som det er sket mange steder i Californien (fx 36% i Californiens hovedstad Sacramento). Den ujævne fordeling af prisfaldene rammer långiverne meget hårdere end ved en jævn fordeling, da antallet af låntagere, der får en negativ egenkapital, er meget større. Boligfinansieringsrenten er steget på trods af Fed F Renteudviklingen for låntagerne er negativ i USA, hvor finansieringsmodellerne til en vis grad minder om det danske realkreditsystem, specielt fordi lånene ofte finansieres med 30- årige annuitetslån til fast rente. Renten på både fastforrentede side 1

2 30-årige lån fra Fannie May/Freddie Mac samt lån med 1-årig rentetilpasning er steget en anelse det sidste år og en hel del det sidste halvår på trods af Fed's sænkning af renten fra 5,25 Figur 2: 30-årig fast amerikansk realkreditrente, gennemsnit % /20/07 11/20/07 2/20/08 5/20/08 8/20/08 sælge boligerne hurtigst muligt, men en række stater har blokeret for dette ved at indføre op til 180 dages foreclosuremoratorier. Andre stater er bagud med papirgangen på tinglysningskontorerne, så udbuddet af ejendomme menes ikke at være helt repræsentativt for det potentielle udbud, og bankernes liggeomkostninger stiger. I en række stater, heriblandt Californien, der er den økonomisk mest betydningsfulde i USA, og hvor priserne er faldet meget kraftigt, er der mulighed for at levere sin bolig tilbage til panthaver og undgå personlig hæftelse for gælden. Dette kaldes en walk away-klausul, og hvis den benyttes, er der tale om "jingle mail" (hentyder til kuverten, der rasler med nøglerne, der sendes til banken). Jingle mail kan med fordel benyttes selv af velhavende boligejere, såfremt en betydelig negativ egenkapital opstår i boligen, da boligejeren ikke efterfølgende selv hæfter for gælden. Denne mulighed accelererer kun bankernes problemer og antallet af foreclosure filings. Kilde: Bloomberg til 2,0%. Korte realkreditlån med årlig refinansiering har vist samme let stigende tendens. Dette har betydet, at de amerikanske boligejere ikke har haft mulighed for konverteringer i perioden, og samtidig med dette har de to store kreditforeninger Fannie Mae og Freddie Mac: Øget deres markedsandel og volumen som resultat af: o Svag konkurrence og konkurrenters fald o Lempelse af realkreditlovgivningen (udlånsrammen) o Politisk pres Fået ødelagt deres kapitalbase og finansielle styrke gennem o Akkvisitiv og risikofyldt udlånsvækst o Stor vækst i tab og hensættelser o Kraftig udhuling af aktiekursen o Annoncerede men udeblevne kapitalforhøjelser Bevæget sig mod fallittens rand, som har resulteret i o En sandsynlig redning eller garanti fra myndighedernes side o Hård stramning af kreditgivning, lånestandarder og udlånsvækst o Kraftigt stigende kreditspænd til amerikanske Treasuries og øgede omkostninger for låntagerne/boligejerne Youwalkaway.com Youwalkaway.com er et amerikansk firma, der specialiserer sig i at rådgive kunder i walk away-klausuler, jingle mails m.v. Firmaet tilbyder at optimere, hvor længe man kan blive i sin bolig, uden at betale, fange långivere i juridiske fodfejl, forsøge at forsinke udsættelsesprocessen, få betalt flytteomkostninger osv. Der har været megen diskussion om udbredelsen af jingle mails og det etiske spørgsmål ved, at man blot forlader sin gæld ved at flytte. Ændringer i folks attitude til dette spørgsmål diskuteres. Boligmarkedet i USA, der indtil for nylig kun har kunnet stige, er ikke omgivet af megen lånestatistik, da det jo "aldrig" har været nødvendigt. Der er ingen, der kender udnyttelsesgraden eller antallet af jingle mails, om låntager har været solvent, om fx børnefamilier bliver, og enlige flytter, forskel på by og land osv. Kreditkortet er vigtigere end boligen Der er dog en klar fornemmelse af, at hvor huset var det sidste, man tidligere opgav at betale, behøver dette ikke længere være tilfældet. Kreditkortet er måske vigtigere at beholde end huset, da mange ting ikke kan anskaffes uden kreditkort (fx flybilletter). Bilen er måske vigtigst, så man kan komme på arbejde. Dårlig og ufuldstændig statistik har vanskeliggjort kortlægningen af låntagernes kreditadfærd, og dette har blot medført angst og strammere kreditgivning. Der er lang vej, før kreditkrisen bliver løst. Jingle mail når nøglerne sendes til banken b I juli måned ejedes ejendomme af panthavere, først og fremmest banker. En markant stigning fra de enheder ultimo året, og de udgør nu ca. 17% af alle ejendomme til salg i USA i dag. Bankerne vil naturligvis forsøge at side 2

3 Oversigt over ratingkategorier Moody's S&P Bemærkninger Investment grade: Non-investment grade: Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C Default AAA AA A BBB BB B CCC CC C Default Fordringer ratet Aaa vurderes at være af højeste kvalitet med minimal kreditrisiko Fordringer ratet Aa vurderes at være af høj kvalitet og er forbundet med meget lav kreditrisiko Fordringer ratet A anses for at være upper medium-grade og er forbundet med lav kreditrisiko Fordringer ratet Baa er forbundet med moderat kreditrisiko. De anses for at være medium-grade og kan således have visse spekulative træk Fordringer ratet Ba vurderes at have spekulative elementer og er forbundet med betydelig kreditrisiko Fordringer ratet B anses for at være spekulative og er forbundet med høj kreditrisiko Fordringer ratet Caa vurderes at være af lav kvalitet og er forbundet med meget høj kreditrisiko Fordringer ratet Ca er yderst spekulative og er sandsynligvis eller er meget tæt på at være i default med nogen udsigt til inddrivelse af hovedstol og rente Fordringer ratet C er den lavest ratede obligationsklasse og er typisk i default med ringe udsigt til inddrivelse af hovedstol og rente Note: Moody s bruger underinddelingen 1, 2 og 3 af hver enkelt ratingkategori fra Aa til Caa. Underinddelingen 1 indikerer, at fordringen er i den høje ende af kategorien. Underinddelingen 2 indikerer, at fordringen er i midten af kategorien. Underinddelingen 3 indikerer, at fordringen er i den lave ende af kategorien. S&P bruger ligeledes en underinddeling af ratingkategorierne fra Aa til Caa, hvor + svarer til 1 og svarer til 3. Oversigt over prioritetsrækkefølge p Gæld stiftet mod sikkerhed Foranstillet gæld Lower Tier 2 (LT2) Upper Tier 2 (UT2) Tier 1 Præferenceaktier Aktiekapital side 3

4 DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, og der gælder ikke et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og g risikovurderingsstruktur af kreditobligationer Nykredit Markets foretager ingen kontinuerlig dækning af et på forhånd defineret kreditobligationsunivers, men fokuserer analyseindsatsen på at identificere konkrete attraktive investeringsmuligheder. Derfor vil hovedparten af de udsendte anbefalinger være købsanbefalinger. Obligationsanbefaling Vore anbefalinger er relative og udtrykkes i forhold til rentespændet til statsobligationsmarkedet, swapmarkedet eller en peer group. KØB: HOLD: SÆLG: Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er for billigt prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være større end peer group inden for de næste seks måneder. Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er fair prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være på niveau med peer group inden for de næste seks måneder. Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er for dyrt prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være lavere end peer group inden for de næste seks måneder. Sektoranbefaling OVERVÆGT: NEUTRAL: UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være større end for det samlede kreditmarked (Morgan Stanley Euro Credit Corporate Index). Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være på niveau med det samlede kreditmarked (Morgan Stanley Euro Credit Corporate Index). Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være på mindre end for det samlede kreditmarked (Morgan Stanley Euro Credit Corporate Index). Kreditrisikovurdering Risikovurderingen af ikke-ratede selskaber foretages på baggrund af individuelle analyser og afspejler derfor Nykredit Markets' subjektive holdning til det enkelte selskab/den enkelte obligationsudstedelse. Kreditrisiko-vurderingen for selskaber, som er ratet af enten Moody s eller S&P's, er afspejlet i ratingen. SPEKULATIV: Udstedelser med rating fra Moody s fra Caa til C. Udstedelser med rating fra S&P s fra CCC til C. HØJ: Udstedelser med rating fra Moody s fra Ba1 til B3. Udstedelser med rating fra S&P s fra BB+ til B-. MELLEM: Udstedelser med rating fra Moody s fra Baa1 til Baa3. Udstedelser med rating fra S&P s fra BBB+ til BBB-. LAV: Udstedelser med rating fra Moody s fra Aaa til A3. Udstedelser med rating fra S&P s fra AAA til A-. side 4

5 Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger i investeringsanalyser vedrørende kreditobligationer, fremlagt inden for det seneste kvartal, fremgår af figuren nedenfor. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet nedenfor. Fordeling af direkte investeringsanbefalinger i investeringsanalyser vedrørende kreditobligationer fremlagt i 1. kvartal Hold 24% Køb 71% Sælg 6% Heraf udgør andelen af udstedere indenfor hver kategori, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder. Sælg 0% Køb 0% Hold 0% Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Nykredit Markets er ikke market maker eller likviditetsstiller i finansielle instrumenter udstedt af selskabet/selskaberne omtalt i dette materiale. Nykredit Markets investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til sikring af effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overgive enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen tillige med compliancefunktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan siges at udgøre en interessekonflikt, at overgive informationen til deres afdelingschef tillige med compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance eller debt capital transaktioner. Personer, der er involveret i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato [og forventes opdateret 3-4 gange om året]. side 5

6 Anvendte finansielle modeller og metoder Vurderinger og eventuelle anbefalinger i dette materiale er baseret på branchekendskab, peer group-analyser samt selskabsrelaterede og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker selskabets økonomiske såvel som driftsmæssige profil). Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Nykredit - Kalvebod Brygge København V - Tlf Fax side 6