Kreditanbefaling - investering

Transkript

1 1. september september 2008 Kreditanbefaling - investering investeringsanalyse Køb Carlsberg stærkt regnskab for 2. kvartal 2008 Af kreditanalytiker Thomas Lindhøj, thln@nykredit.dk, Carlsberg Bloomberg ticker-obligation CARLB <corp> Bloomberg ticker-aktie CARLB DC <equity> Moody's/Fitch Baa3/stabil; BBB-/stabil Hjemmeside Næste regnskabsdato 5. november 2008 Sektoranbefaling Overvægt Risikovurdering Mellem Udstedelser 4,875% 09/6,625% 11/7% 13 Cirk. mio. DKK 2.500/GBP 250/GBP 200 Spænd til stat 110bp/220bp/220bp Finansielle data (DKK mio.) Nettoomsætning EBIT Koncernresultat Aktiver Rentebærende nettogæld Carlsberg fokus på effektivitet og lønsomhed Stærk markedsposition Carlsberg er Nordeuropas førende bryggeri og verdens fjerdestørste bryggerigruppe Global tilstedeværelse Nord- og Vesteuropa er Carlsbergs største marked, men en stigende andel af omsætningen genereres i Østeuropa og Asien Købet af Scottish & Newcastle øger eksponeringen mod lønsomme markeder i Østeuropa og Rusland Begrænset cyklikalitet bryggeribranchen er mindre cyklisk end andre brancher Stabil rating Carlsbergs Investment Grade-rating har været uændret siden 2006, også efter købet af Scottish & Newcastle Fokus på rationalisering af driften implementering af excellenceprogrammer har forbedret lønsomheden og øget Carlsbergs marginer Regnskabet for 2. kvartal 2008 bekræftede den positive udvikling i selskabet med fremgang inden for alle geografiske segmenter Stigende nettogæld gælden forventes dog hurtigt nedbragt som følge af Carlsbergs høje frie cashflow samt muligheden for yderligere frasalg Vi anbefaler køb af Carlsbergs kreditobligationer Egenkapital Pengestrømme fra driftsaktivitet Pengestrømme til investeringer Frit cashflow Finansielle nøgletal EBIT-margin (%) 9,8% 11,8% Rentedækning (x) 4,7x 4,4x ROA (%) 4,0% 4,4% ROE (%) 16,8% 18,7% Nettogearing (x) 2,7x 2,4x FFO/nettogæld (%) 29,0% 28,0% Styrker Stærke internationale mærker giver høj pricing power God eksponering mod vækstmarkeder (særligt Rusland) Handlekraftig ledelse Fremadrettet fokus på effektivitet Muligheder Lempeligere afgiftsregler for alkohol Introduktion af nye produkter Stigende forbrug af premiumøl Fortsatte omkostningsbesparelser Faldende energi- og råvarepriser Svagheder Stor andel af omsætningen genereres i Vesteuropa, hvor ølforbruget er stagnerende Stærk konkurrence Indtjeningsmarginerne er ikke på niveau med internationale konkurrenters Høj gældsandel efter køb af S&N Trusler Øget regulering af alkoholbranchen (særligt begrænsninger i markedsføringsmulighederne) Stigende energi- og råvarepriser Ændrede forbrugerpræferencer Politiske indgreb på det russiske marked Historisk kreditspænd for Carlsbergs obligationer bp til stat 350 CARLB 7,000% c CARLB 6,625% c CARLB 4,875% c Aug-07 Dec-07 Apr-08 Aug-08 Historisk spænd for BBB-selskaber bp til stat BBB 3-5 år Aug-07 Dec-07 Apr-08 Aug-08 side 1

2 Anbefaling og vurdering Vi optager dækning på Carlsberg (Baa3/stabil) og anbefaler køb af selskabets tre obligationer: Carlsberg 7% 2013 (GBP), Carlsberg 6,625% 2011 (GBP) og Carlsberg 4,875% 2009 (DKK). Obligationerne handler p.t. med et spænd i forhold til stat på hhv. 220bp, 220bp og 110bp, hvilket vi anser for attraktivt set i lyset af den defensive branche, Carlsbergs stærke produktportefølje samt vores forventninger om en fortsat positiv udvikling i selskabet som følge af overtagelsen af Baltic Beverages Holding (BBH) samt fortsat forbedring af rentabiliteten. Carlsberg har gennem de seneste 10 år gennemgået en markant udvikling og er gået fra at være et lokalt forankret bryggeri med en omfattende eksportvirksomhed til at være en betydelig international aktør. Udviklingen skyldes i høj grad succesen i BBH samt ledelsens fokusering på effektivitet og lønsomhed gennem indførelsen af en række excellence-programmer, hvilket har skabt grundlag for en løbende forbedring af Carlsbergs marginer. Bryggerisektoren står p.t. over for en væsentlig marginudfordring i form af stigende råvarepriser, men vi vurderer, at Carlsbergs højere prisfleksibilitet som følge af en stærk produktportefølje giver en konkurrencemæssig fordel, der betyder, at selskabet vil klare sig bedre end masseproducenterne på markedet. Carlsbergs regnskab for 2. kvartal 2008 bekræftede den positive udvikling i selskabet og viste fremgang i den underliggende drift inden for alle geografiske segmenter. Regnskabet viste desuden, at Carlsberg har haft succes med at overvælte de stigende råvarepriser på forbrugerne uden at miste volumen. Ledelsen har fortsat fokus på rationalisering af driften gennem effektivisering og frasalg af ikke-kerneaktiviteter, hvilket vi vurderer som meget kreditpositivt. De største risikofaktorer for Carlsberg vil, efter vores vurdering, være tegn på opbremsning i BBH samt manglende effekt af excellence-programmerne. Carlsberg har en Investment Grade-rating (Baa3/stabil) hos både Moody's og Fitch. Købet af Scottish & Newcastle (S&N) vil i en periode presse Carlsbergs kreditnøgletal, men vi forventer, at effekten af excellence-programmerne samt Carlsbergs høje frie cashflow hurtigt vil bringe disse i overensstemmelse med den nuværende Investment Grade-rating. Carlsbergs ledelse har desuden bebudet, at man anser det for centralt at opretholde det nuværende ratingniveau, og vi vurderer derfor, at ledelsen vil være meget fokuseret på at undgå yderligere gearing, der kunne give ratingbureauerne anledning til at overveje en nedjustering. På den baggrund forventer vi ikke ratingændringer på Carlsbergs kreditobligationer på kort sigt. Carlsberg Nordeuropas førende bryggeri Carlsberg blev grundlagt i 1847 og er i dag Nordeuropas førende bryggeri og verdens fjerdestørste bryggerigruppe. Selskabets primære fokusområder er produktion, salg og markedsføring af øl. Hertil kommer produktion og salg af sodavand og kildevand. Carlsberg råder over en stærk portefølje af internationale, regionale og lokale ølmærker såsom Carlsberg, Baltika og Holsten. Carlsberg har gennem en årrække fulgt en aktiv akkvisitionsstrategi med købet af S&N som det største i selskabets historie. Købet blev gennemført i foråret 2008 og mere end fordoblede Carlsbergs balance. Carlsberg sælger øl i mere end 150 lande verden over, men arbejder overvejende i de modne markeder i Vesteuropa. En stadigt stigende andel af omsætningen genereres dog på udvalgte vækstmarkeder i Østeuropa og Asien. Regnskabet for 2007 viste en samlet omsætning på 44,8 mia. kr. Carlsbergs aktiviteter har hidtil været inddelt i fire hovedforretningsområder: Vesteuropa, Østeuropa, BBH og Asien. Carlsberg har imidlertid i forbindelse med aflæggelsen af halvårsregnskabet for 2008 indført en ny segmentopdeling, der afspejler inkluderingen af de tilkøbte aktiviteter fra S&N. Ændringen betyder, at de tidligere segmenter Østeuropa og Vesteuropa samt de baltiske lande nu samles i segmentet Nord- og Vesteuropa. Det tidligere BBH, ekskl. de baltiske lande, benævnes fremover Østeuropa, mens det sidste segment fortsat er Asien. Carlsbergs omsætning fordeler sig efter segmentændringen som vist nedenfor. Figur 1: Nettoomsætning pr. segment, 1. halvår 2008 Østeuropa (34%) Asien (5%) Kilde: Carlsberg, delårsrapport 1. halvår 2008 Nord- og Vesteuropa (61%) Nord- og Vesteuropa: Størstedelen af Carlsbergs omsætning genereres på de nord- og vesteuropæiske markeder, der traditionelt har været Carlsbergs vigtigste. Carlsberg er markedsleder i de nordiske lande samt Schweiz, Portugal og det nordlige Tyskland og har desuden væsentlige markedspositioner i Storbritannien og Italien. Væksten på de vesteuropæiske markeder har gennem en årrække været stagnerende, hvilket bl.a. skyldes hård konkurrence, ændrede forbrugerpræferencer samt i nogle lande indførelse af rygeforbud på pubber og restauranter. Østeuropa: Carlsbergs aktiviteter i Østeuropa består af vækstmarkederne i Rusland og Ukraine samt de nye ølmarkeder i Kasakhstan, Usbekistan og Hviderusland. Carlsberg har med købet af S&N opnået 100% ejerskab af BBH og har dermed sikret sig en særdeles gunstig position på det attraktive russiske ølmarked med en markedsandel på 38%. side 2

3 Asien: Carlsberg har været til stede i Asien i en årrække. Asien bidrager i dag kun med en begrænset andel af omsætningen, men potentialet er stort, og den forventede øgede efterspørgsel efter øl på især det kinesiske marked, der er verdens største, gør området interessant på længere sigt. Set over de seneste fem år er Carlsbergs samlede volumen i gennemsnit vokset omkring 10% pr. år, hvilket er væsentligt over væksten i det samlede ølforbrug i verden, der i gennemsnit er steget med 3,2% om året. Baseret på Carlsbergs hidtidige segmentopdeling har væksten i Østeuropa været på niveau med gennemsnittet, mens væksten i Vesteuropa har været beskedne 4,1%, hvilket primært kan tilskrives købet af Holsten samt EM i fodbold i Portugal i Både Asien og BBH har oplevet høje vækstrater på omkring 17% i perioden. BBH har dog pga. segmentets størrelse stået for ca. 50% af volumenvæksten i perioden, hvilket understreger, hvorfor overtagelsen af BBH er så afgørende for Carlsbergs fremtidige vækst i både omsætning og indtjening. Figur 2: Volumenudvikling pr. segment, Mio. hl 100 Asien 80 Østeuropa BBH Vesteuropa Kilde: Årsrapporter og Nykredit Markets Vi vurderer, at Carlsbergs geografiske diversifikation samt øgede eksponering mod vækstmarkederne i Rusland og Østeuropa er kreditpositivt. Overtagelsen af BBH og de øvrige aktiviteter fra S&N betyder dog, at Carlsberg i fremtiden bliver endog meget afhængig af udviklingen på især det russiske marked. Fremover vil Østeuropa (dvs. primært Rusland) udgøre omkring 50% af driftsindtjeningen (EBIT), hvilket alt andet lige øger Carlsbergs operationelle risici. Vi forventer ikke, at integrationen af BBH vil give problemer, idet Carlsberg allerede har et indgående kendskab til selskabet gennem det forudgående 50% ejerskab. Markedet for øl Ølmarkedet er et af de hurtigst voksende markeder inden for alkoholiske drikkevarer. Vækstraterne varierer dog markant markederne imellem. Rusland og Kina er de hurtigst voksende ølmarkeder i verden, mens væksten i både Nordamerika og Vesteuropa er stagnerende. Det russiske ølmarked er verdens tredjestørste og har pga. BBH stor betydning for Carlsberg. Væksten på det russiske marked var i 2007 på 15% sammenholdt med en global vækst på 5%. Til sammenligning var væksten i Vesteuropa beskedne 0,3%. I Rusland nærmer forbruget af øl pr. capita sig dog efterhånden vestlig standard, og på den baggrund må det forventes, at væksten bliver mere afdæmpet i de kommende år. Den russiske bryggeriforening forventer en vækst i produktionen på 5-7% de næste par år, hvilket således stadig er væsentligt over vækstraterne i bl.a. Vesteuropa. Efterspørgslen efter øl er relativt uafhængig af konjunkturudviklingen. Forbrugernes disponible indkomst er derimod bestemmende for efterspørgslen efter discount- eller premiumøl. I takt med stigende velstand udvikler forbrugsmønstrene sig, hvilket øger efterspørgslen efter øl i premiumsegmentet. Premiumøl giver bryggerierne højere prisfleksibilitet, idet de kan sælges til højere priser. Bryggerierne fokuserer derfor i høj grad på markedsføringen af premiumøl i arbejdet med at skabe loyalitet hos kunderne. Carlsberg har en række premiumøl i produktporteføljen, hvilket udgør en væsentlig konkurrenceparameter i forhold til masseproducenterne. Premiumøl er til gengæld dyre at markedsføre, og markedsføringsomkostningerne udgør derfor en væsentlig post i de store bryggeriers regnskaber. Carlsbergs markedsføringsomkostninger udgjorde i 2007 ca. 10% af den samlede omsætning. Efterspørgslen efter øl afhænger desuden af en række andre forhold såsom vejret, årstiden og den demografiske sammensætning på de enkelte markeder. En af de største udfordringer for bryggeribranchen i den seneste periode har dog været de stadigt stigende priser på fx byg, malt og aluminium samt stigende priser på transport. Carlsbergs halvårsregnskab bekræftede dog, at selskabet på baggrund af en stærk produktportefølje samt høj kundeloyalitet med succes har gennemført prisstigninger i niveauet 5%. Carlsberg har dermed været i stand til at overvælte størstedelen af de stigende råvarepriser på forbrugerne uden at miste volumen. Sammenlignet med andre forbrugsrelaterede brancher er bryggeribranchen ekstremt eksponeret over for eventuelle restriktioner i adgangen til at afsætte og markedsføre produkterne. Rundt om i verden er der fortsat stor politisk indblanding i adgangen til at reklamere for eller sponsorere eksempelvis sportsbegivenheder, og enkelte lande forbyder ligefrem bryggerier og andre alkoholog tobaksrelaterede virksomheder at markedsføre sig i bestemte medier. Carlsberg anvender i betydelig udstrækning tv-reklamer samt sponsorering af fx fodboldhold, sportsbegivenheder og festivaler i markedsføringen. Politisk bestemte restriktioner inden for disse områder vil derfor kunne få afgørende indflydelse på Carlsbergs fremtidige afsætningsmuligheder. Konsolidering præger bryggeribranchen Bryggeribranchen er kendetegnet ved betydelige stordriftsfordele. Store markedsandele giver mulighed for høj effektivitet og høj lønsomhed, og der er således en tæt sammenhæng mellem bryggeriernes størrelse og indtjening. De store bryggerier har bedre muligheder for at effektivisere både indkøb, produktion, distribu- side 3

4 tion og markedsføring, hvilket afspejles i en højere driftsmargin (EBIT-margin) jf. figur 3. Heinekens køb af S&N udgør de fem største bryggerier ca. 53% af det samlede marked, jf. figur 4. Figur 3: EBIT-margin vs. volumen Figur 4: Markedsandele i bryggeribranchen 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% EBIT-margin InBev Anheuser-Busch Carlsberg SABMiller Heineken Mio. hl Øvrige (47%) InBev (16%) SABMiller (12%) Heineken (9%) Anheuser-Busch (9%) Carlsberg (7%) Kilde: Årsrapporter og Nykredit Markets Kilde: Fitch Stordriftsfordelene har betydet, at bryggerisektoren historisk har været karakteriseret ved en høj grad af konsolidering. De store bryggerier opkøber mindre, specialiserede bryggerier både for at trænge ind på nye markeder og for at øge bredden og dybden i deres produktsortiment. Bryggerierne øger dermed deres internationale eksponering, hvilket alt andet lige også øger gearingen og den operationelle risiko. Carlsberg har deltaget aktivt i konsolideringsprocessen og har foretaget flere opkøb over de senere år. Fokus har i en årrække været på Østeuropa og Rusland, men vil formodentlig, i overensstemmelse med selskabets strategi, blive forskudt mod Asien i de kommende år. Købet af S&N er det største i Carlsbergs historie og omfatter ud over BBH følgende aktiviteter: Kronenbourg Frankrigs største bryggeri Mythos Grækenlands næststørste bryggeri Ejerandel på 17,5% i Chongqing Brewery Kinas femtestørste bryggeri Nystartet joint venture i Vietnam Den samlede købesum udgør ca. 57 mia. kr. og finansieres via den nyligt gennemførte aktieudvidelse samt allerede tilvejebragt bankfinansiering. Det er positivt, at både Moody's og Fitch efterfølgende har givet grønt lys for den fremtidige kapitalstruktur og valgt at fastholde deres ratings. Vi vurderer dog, at købet af S&N begrænser Carlsbergs muligheder for opkøb på kort sigt til mindre bryggerier, da aktieudvidelsen giver Carlsberg mindre fleksibilitet mht. finansieringsformen. Vi ser således også en risiko for, at potentielle akkvisitioner fortrinsvis bliver gældsfinansierede. Risikoen for, at Carlsberg selv bliver opkøbt, vurderes som værende lav, idet Carlsbergfondet ifølge fundatsen skal eje minimum 51% af stemmerettighederne i Carlsberg. På trods af den øgede konsolidering er bryggeribranchen stadig forholdsvis fragmenteret med få globale bryggerigrupper samt en lang række regionale og lokale bryggerier. Efter Carlsberg og Vi vurderer, at de mest succesrige bryggerier også i fremtiden vil være dem, der har en stærk international mærkevare eller alternativt er regionale nichespillere. Masseproducenter med billigere produkter vil, efter vores vurdering, få det sværest på grund af deres lavere prisfleksibilitet. Vi forventer samtidig, at tendensen mod øget konsolidering i bryggeribranchen vil fortsætte, idet modne markeder og øgede inputpriser vil tvinge bryggerierne til fortsat at fokusere på at forbedre rentabiliteten. Senest har Anheuser-Busch accepteret et bud på 245 mia. kr. fra InBev, hvilket vil skabe verdens suverænt største bryggeri med omkring en fjerdedel af verdens ølproduktion. Købet vurderes ikke at få afgørende indflydelse på Carlsberg på kort sigt, idet InBev og Anheuser-Busch i dag primært er stærke på andre markeder end Carlsberg. Strategi fokus på effektivitet og lønsomhed Verdensmarkedet for øl er stort og diversificeret. Forbrugerne har forskellige præferencer og konsumeringsmønstre i de enkelte lande, hvilket kræver forskellige strategier og produktsortimenter fra marked til marked. Carlsberg arbejder derfor med en individuel strategi for hvert af de enkelte hovedforretningsområder. På de nord- og vesteuropæiske markeder er den overordnede strategiske målsætning at forbedre rentabiliteten gennem fortsat effektivisering samt øget fokus på innovation. Strategien i Østeuropa er i højere grad rettet mod hurtig vækst og øget indtjening, mens Carlsberg i Asien har valgt en mere langsigtet strategi med hovedvægt på udvikling og positionering. Uagtet at Carlsbergs forretningsmodel er veldrevet, har Carlsberg stadig et efterslæb mht. sine marginer i forhold til konkurrenterne. Dette skyldes bl.a., at Carlsberg har været negativt påvirket af stærk konkurrence og stagnerende ølsalg på vigtige markeder i Vesteuropa, problemer i Tyrkiet samt selskabets højere eksponering over for bl.a. supermarkeder, hvor marginerne er lavere end ved salg til restauranter og hoteller. side 4

5 Carlsbergs ledelse har i de senere år valgt at imødegå marginudfordringen og har via såkaldte excellence-programmer sat fokus på rationalisering af driften gennem en systematisk effektivisering af processer og arbejdsgange samt nedlæggelse af en række fabrikker rundt om i Europa. Gennemførelsen af excellence-programmerne har betydet, at Carlsberg har kunnet reducere omkostningerne og derigennem forbedre selskabets indtjening. Som et led i optimeringen af forretningsporteføljen har Carlsberg i 2. kvartal 2008 valgt at afhænde alle sine aktier i bryggerierne Türk Tuborg og Israel Beer Breweries til en samlet pris på 544 mio. kr. Türk Tuborg har gennem en årrække været et problembarn for Carlsberg, der i de seneste tre år har nedskrevet store millionbeløb på de tyrkiske aktiviteter. Implementeringen af excellence-programmerne samt væsentlige beslutninger såsom lukningen af bryggeriet i Valby vidner om, at Carlsberg har en stærk ledelse, der er i stand til at sætte handling bag ord og træffe beslutninger, der for bare få år siden havde været utænkelige. Dette skaber tiltro til fremtidige initiativer og vurderes som kreditpositivt for Carlsberg. Carlsberg har endvidere vist sig handlekraftig i forhold til løbende at tilpasse produktsortimentet til ændrede forbrugerpræferencer. Carlsberg har således introduceret en ny læskedrik (Carlsberg Sport), en øl med lavt kalorieindhold (Carlsberg Lite) samt en cider med alkohol (Somersby). Disse drikkevarer henvender sig primært til andre forbrugersegmenter end dem, der traditionelt drikker øl. Regnskabet og ratingudsigter De seneste års fokus på effektivitet og lønsomhed har været en succes for Carlsberg, der siden indførelsen af excellenceprogrammerne har formået at øge både omsætningen og indtjeningen markant. Carlsbergs nettoomsætning er i perioden 2004 til 2007 vokset fra 36,3 mia. kr. til 44,8 mia. kr. svarende til en CAGR på 7,3%. Den høje omsætningsvækst afspejler primært den positive udvikling i BBH. Driftsindtjeningen (målt ved EBITmargin) er ligeledes forbedret fra 9,4% i 2004 til 11,8% i for 2008), er efter købet af S&N steget til 3,9x fra 2,4x ved udgangen af Vi forventer dog, at Carlsberg hurtigt vil kunne nedbringe nettogælden og dermed nettogearingen, idet selskabet genererer et meget højt frit cashflow og derudover har mulighed for at foretage yderligere frasalg. Som det fremgår af vedlagte rating-scorekort, er hovedparten af Carlsbergs kreditnøgletal i overensstemmelse med eller bedre end det, som den nuværende Baa3-rating tilsiger. Det gælder bl.a.: Omsætning og markedsdiversifikation Produkt- og branddiversifikation Carlsbergs lavere profitabilitet i forhold til branchen samt den høje gældsandel betyder dog, at følgende kreditnøgletal tilsiger en lavere rating end den nuværende: Frit cashflow/gæld EBITA/gns. aktiver Vi vurderer, at købet af S&N på kort sigt vil svække Carlsbergs kreditnøgletal, men forventer, at effekten af excellenceprogrammerne samt Carlsbergs høje frie cashflow hurtigt vil bringe disse i overensstemmelse med den nuværende Investment Grade-rating. Det er desuden positivt, at ratingbureauerne har valgt at fastholde Carlsbergs rating med stabilt outlook. Carlsbergs ledelse har ved flere lejligheder bebudet, at man ønsker en effektiv kapitalstruktur og anser det for centralt at fastholde en kreditkvalitet, der er i overensstemmelse med den nuværende Investment Grade-rating. Dette vurderes som meget kreditpositivt, idet vi forventer, at ledelsen fremadrettet vil være meget fokuseret på at undgå en yderligere svækkelse af kreditnøgletallene, der kunne give ratingbureauerne anledning til at overveje en nedjustering. Carlsbergs obligationsudstedelser Carlsberg har udstedt tre kreditobligationer, hvoraf den ene er i danske kroner (DKK), og de to øvrige er i engelske pund (GBP). Carlsbergs halvårsregnskab bekræftede den positive udvikling og viste fremgang i den underliggende drift i alle geografiske segmenter. Omsætningen i 1. halvår blev på 27,0 mia. kr., mens driftsindtjeningen blev på 3,3 mia. kr. Carlsberg forventer en omsætning i 2008 på mia. kr. og en driftsindtjening på over 8,1 mia. kr. Vi hæfter os primært ved, at de ellers stagnerende markeder i Nord- og Vesteuropa, med undtagelse af Frankrig, overrasker positivt, ligesom det russiske marked fortsat er i vækst, idet forbrugerne i stigende grad skifter til premiumøl. Købet af S&N har øget Carlsbergs rentebærende nettogæld fra 19,7 mia. kr. ved udgangen af 2007 til 47,4 mia. kr. ultimo juni Aktieudvidelsen har dog betydet, at Carlsbergs soliditetsgrad på trods af den høje stigning i nettogælden er forbedret fra 32,6% ved udgangen af 2007 til 41,3% ultimo juni En stor del af Carlsbergs samlede gæld (ca. 43%) er dog variabelt forrentet, hvilket udgør en betydelig risiko ved eventuelle fremtidige rentestigninger. Den rentebærende nettogearing, målt som nettogælden divideret med EBITDA (baseret på konsensusestimater Tabel 1: Carlsbergs obligationsudstedelser Udstedelse Udløb Valuta Cirk. mio. Carlsberg A/S 4,875% jun-2009 DKK Carlsberg Finance 6,625% dec-2011 GBP 250 Carlsberg Finance 7,00% feb-2013 GBP 200 Obligationsudstedelserne i GBP er begge foretaget af Carlsbergs finansieringsselskab, Carlsberg Finance A/S, og garanteret af Carlsberg Breweries A/S. Obligationen i DKK er udstedt af Carlsberg A/S, men derimod ikke garanteret af Carlsberg Breweries. Carlsberg A/S er holdingselskab for Carlsberg Breweries A/S, der indeholder alle Carlsbergs bryggeriaktiviteter. Vi vurderer ikke, at der er problemer med strukturel efterstillelse af Carlsberg A/S' obligationsudstedelse i DKK, idet Carlsberg A/S i tilfælde af likviditetsproblemer enten kan kræve udbetaling af dividende fra Carlsberg Breweries (100% ejet) eller frasælge dele af Carlsberg Breweries' aktiviteter. side 5

6 Rating-scorekort for Carlsberg (indikeret Baa2, aktuel rating Baa3) Sektor: Alkoholiske drikkevarer Moody's nøglefaktorer Vægtning Data Rating Data Rating Udvikling Størrelse og diversifikation Omsætning USD mia. 7,50% 6,92 A 8,23 A Markedsdiversifikation 7,50% A A A A Produkt- og branddiversifikation 7,50% A A A A Franchisestyrke og vækstpotentiale Distributions- og infrastruktureffektivitet 7,50% Baa Baa Baa Baa Position 7,50% A A A A Innovation og organisk vækst 7,50% Baa Baa Baa Baa Rentabilitet og effektivitetsfleksibilitet Effektivitet/potentiale for omkostningsreduktion 7,50% Baa Baa Baa Baa EBITA-margin 5,71% Baa Baa Baa Baa EBITA/gns. aktiver 5,71% 8,40% Ba 9,80% Ba Finansiel politik og nøgletal Finansiel politik 7,50% Baa Baa Baa Baa FFO/netto gæld 5,71% 25,50% Baa 26,20% Baa RFC/netto gæld 5,71% 20,40% Baa 23,20% A pos. FCF/gæld 5,71% 3,20% B -1,10% Caa neg. EBIT/renteudgifter 5,71% 3.2x Ba 3.7x Ba Gæld/EBITDA 5,71% 3.1x Baa 3.1x Baa Grafisk illustration for 2007: EBIT/renteudgifter FCF/gæld RFC/netto gæld Gæld/EBITDA Omsætning USD mia. A C a rls berg (Ba a 2) Ba * R atingen på virks omheden er kun en indikeret rating b as eret på nø glefaktorerne Markedsdiversifikation Produkt- og branddiversifikation Distributions- og infrastruktureffektivitet Position Figurforklaring: Figuren viser, hvordan Carlsberg præsterer på branchens vigtigste nøglefaktorer ved kreditvurdering. Samtidig medtager den en vægtning af det enkelte nøgletal alt efter betydningen for ratingen. Desto større samlet areal, jo bedre rating. Graferne for A og Ba viser vægtningen af den enkelte nøglefaktor, og det enkelte nøglefaktors niveau skal dermed sammenlignes med disse grafer. FFO/netto gæld Finansiel politik EBITA/gns. aktiver EBITA-margin Innovation og organisk vækst Effektivitet/potentiale for omkostningsreduktion Når Carlsberg-grafen ligger mellem A-grafen og Bagrafen, er nøgletallet på et niveau, der svarer til en Baarating. Kilde: Moody's og Nykredit Markets side 6

7 Finansiel information, som rapporteret Resultatopgørelse (DKK mio.) H1/2008 Nettoomsætning EBIT Resultat fra kapitalandele Finansielle udgifter, netto Resultat før skat Skat Koncernresultat Balance (DKK mio.) Varebeholdning Aktiver Langfristede forpligtelser Kortfristede forpligtelser Rentebærende nettogæld Egenkapital ekskl. minoriteter Pengestrømsopgørelse (DKK mio.) Pengestrømme fra driftsaktivitet Pengestrømme fra investeringsaktivitet Pengestrømme fra finansieringsaktivitet Frit cashflow Nøgletal EBIT-margin (%) 9,8% 11,8% 13,1% Rentedækning (x) 4,7x 4,4x 2,8x ROA (%) 4,0% 4,4% - ROE (%) 16,8% 18,7% - Finansiel gearing (x) 1,0x 1,0x 0,8x Nettogæld/EBITDA (x) 2,7x 2,4x 3,9x FFO/nettogæld (%) 29,0% 28,0% - Figur 5: Gældsforfaldsstruktur Figur 6: Aktiekurs, Carlsberg DKK mio DKK/aktie Aug-07 Dec-07 Apr-08 Aug-08 side 7

8 Oversigt over ratingkategorier Moody's S&P Bemærkninger Investment grade: Non-investment grade: Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C Default AAA AA A BBB BB B CCC CC C Default Fordringer ratet Aaa vurderes at være af højeste kvalitet med minimal kreditrisiko Fordringer ratet Aa vurderes at være af høj kvalitet og er forbundet med meget lav kreditrisiko Fordringer ratet A anses for at være upper medium-grade og er forbundet med lav kreditrisiko Fordringer ratet Baa er forbundet med moderat kreditrisiko. De anses for at være medium-grade og kan således have visse spekulative træk Fordringer ratet Ba vurderes at have spekulative elementer og er forbundet med betydelig kreditrisiko Fordringer ratet B anses for at være spekulative og er forbundet med høj kreditrisiko Fordringer ratet Caa vurderes at være af lav kvalitet og er forbundet med meget høj kreditrisiko Fordringer ratet Ca er yderst spekulative og er sandsynligvis eller er meget tæt på at være i default med nogen udsigt til inddrivelse af hovedstol og rente Fordringer ratet C er den lavest ratede obligationsklasse og er typisk i default med ringe udsigt til inddrivelse af hovedstol og rente Note: Moody's bruger underinddelingen 1, 2 og 3 af hver enkelt ratingkategori fra Aa til Caa. Underinddelingen 1 indikerer, at fordringen er i den høje ende af kategorien. Underinddelingen 2 indikerer, at fordringen er i midten af kategorien. Underinddelingen 3 indikerer, at fordringen er i den lave ende af kategorien. S&P bruger ligeledes en underinddeling af ratingkategorierne fra Aa til Caa, hvor + svarer til 1 og svarer til 3. Oversigt over prioritetsrækkefølge Gæld stiftet mod sikkerhed Foranstillet gæld Lower Tier 2 (LT2) Upper Tier 2 (UT2) Tier 1 Præferenceaktier Aktiekapital side 8

9 DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, og der gælder ikke et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af kreditobligationer Nykredit Markets foretager ingen kontinuerlig dækning af et på forhånd defineret kreditobligationsunivers, men fokuserer analyseindsatsen på at identificere konkrete attraktive investeringsmuligheder. Derfor vil hovedparten af de udsendte anbefalinger være købsanbefalinger. Obligationsanbefaling Vore anbefalinger er relative og udtrykkes i forhold til rentespændet til statsobligationsmarkedet, swapmarkedet eller en peer group. KØB: HOLD: SÆLG: Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er for billigt prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være større end peer group inden for de næste seks måneder. Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er fair prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være på niveau med peer group inden for de næste seks måneder. Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er for dyrt prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være lavere end peer group inden for de næste seks måneder. Sektoranbefaling OVERVÆGT: NEUTRAL: UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være større end for det samlede kreditmarked (Morgan Stanley Euro Credit Corporate Index). Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være på niveau med det samlede kreditmarked (Morgan Stanley Euro Credit Corporate Index). Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være på mindre end for det samlede kreditmarked (Morgan Stanley Euro Credit Corporate Index). Kreditrisikovurdering Risikovurderingen af ikke-ratede selskaber foretages på baggrund af individuelle analyser og afspejler derfor Nykredit Markets' subjektive holdning til det enkelte selskab/den enkelte obligationsudstedelse. Kreditrisikovurderingen for selskaber, som er ratet af enten Moody's eller S&P's, er afspejlet i ratingen. SPEKULATIV: Udstedelser med rating fra Moody's fra Caa til C. Udstedelser med rating fra S&P's fra CCC til C. HØJ: Udstedelser med rating fra Moody's fra Ba1 til B3. Udstedelser med rating fra S&P's fra BB+ til B-. MELLEM: Udstedelser med rating fra Moody's fra Baa1 til Baa3. Udstedelser med rating fra S&P's fra BBB+ til BBB-. LAV: Udstedelser med rating fra Moody's fra Aaa til A3. Udstedelser med rating fra S&P's fra AAA til A-. side 9

10 Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets' direkte investeringsanbefalinger i investeringsanalyser vedrørende kreditobligationer, fremlagt inden for det seneste kvartal, fremgår af figuren nedenfor. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet nedenfor. Fordeling af direkte investeringsanbefalinger i investeringsanalyser vedrørende kreditobligationer fremlagt i 1. kvartal Køb 81% Hold 6% Sælg 13% Heraf udgør andelen af udstedere indenfor hver kategori, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder. Sælg 0% Køb 0% Hold 0% Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Nykredit Markets er ikke market maker eller likviditetsstiller i finansielle instrumenter udstedt af selskabet/selskaberne omtalt i dette materiale. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til sikring af effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overgive enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen tillige med compliancefunktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan siges at udgøre en interessekonflikt, at overgive informationen til deres afdelingschef tillige med compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance eller debt capital transaktioner. Personer, der er involveret i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. side 10

11 Anvendte finansielle modeller og metoder Vurderinger og eventuelle anbefalinger i dette materiale er baseret på branchekendskab, peer group-analyser samt selskabsrelaterede og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker selskabets økonomiske såvel som driftsmæssige profil). Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Nykredit - Kalvebod Brygge København V - Tlf Fax side 11