Tag et stykke af Danmarks største bank

Transkript

1 Tekst: Mette Mandrup Foto: Thomas Dahl STORT TEMA Tag et stykke af Danmarks største bank har historisk set været Danmarks vigtigste pengeinstitut, der har haft enorm indflydelse på den finansielle sektor. Historien om er en rutsjebane tur fra enorm popularitet til danskernes syndebuk for den finansielle krise men det er også en historie om vækst og ekspansion i mere end 140 år. På de følgende sider kan du læse: En finansiel kæmpe bliver til Sådan analyserer du en bankaktie 3 eksperter: Køb, hold eller sælg? 26 penge & privatøkonomi juli/august 2014 penge.dk penge.dk juli/august 2014 Penge & privatøkonomi 27

2 Hvis den danske finanskrise skulle filmatiseres, ville sandsynligvis blive portrætteret af en dystert udseende mand med russisk accent og skumle motiver. en er blevet danskernes yndlingssyndebuk efter finanskrisen, der efterlod banken med masser af blå mærker og ømme punkter. Op til krisen havde banken rigtig mange ting kørende for sig. Den leverede solide regnskaber, og dens image lå blandt de bedste i målingerne år efter år. I 2008 var banken nummer seks i Berlingske Tidendes store imagemåling, og året efter lå den som nummer 137 ud af 140. Finanskrisen ændrede alt for banken, der har tilbragt de seneste fem år i defensiven. Den nye topchef, Thomas Borgen, er blevet sat i scene som nøglen til fornyelse.»jeg har fået til opgave at genrejse til noget stort. Ikke til det, den var, men til noget, den skal være i fremtiden. skal være en moderne bank og den foretrukne bank. skal være dybt respekteret i samfundet. Vi skal tilbage til den position, hvor alle vores interessenter er stolte af. Det er den rejse, vi er startet på,«forklarede han i et interview med Berlingske Business. Store armbevægelser Thomas Borgen har store ambitioner for, og på den måde har han bevæget sig tilbage til rødderne. Allerede da banken blev stiftet i 1871 under navnet Den Landmandsbank, Hypothek og Vexelbank i Kjøbenhavn, var ambitionerne enorme. Stifterne ville skabe en bank, der havde hovedsæde i København, men som havde en række filialer rundt omkring i landet. Den tanke var helt ny i Danmark. Ingen andre banker havde prøvet det før, skriver Per H. Hansen og Søren Mørch i deres historiske portræt af banken i bogen Den. ens første direktør, Isak Glückstadt, er blevet Jeg har til opgave at genrejse til noget stort. Thomas Borgen, administrerende direktør i. tilskrevet en stor del af bankens succes de første 38 år, hvor han var bankens leder. Ved bankens 25-års jubilæum i 1896 var den Danmarks største, da den havde mere end 200 ansatte fordelt over tre filialer i København og otte fordelt i resten af landet. Tæt på konkurs Landmandsbanken fortsatte med at vokse ikke mindst fordi den købte flere mindre sparekasser og banker. Fra 1912 til 1922 eksploderede bankens balance fra 400 millioner til 1,4 milliarder kroner, og så gik det galt. I 1922 afslørede statens bank inspektør så store tab i banken, at Nationalbanken måtte stille med en garanti for at sikre dens overlevelse. Pengesække slæbes fra Nationalbanken til Landmandsbanken ved krakket i Danmarks største bank har næsten ansatte og 3,8 millioner privatkunder på alle markeder. Det kom sandsynligvis til at spille en rolle for kulturen i banken, for i mange år havde den en forsigtig kreditpolitik på grund af oplevelserne i De forsvandt dog i takt med, at økonomien boomede i årene før finanskrisen, hvor banken med den tidligere direktørs ord»blev fartblind«og»mistede fokus på de langsigtede værdier,«som han skrev i en kronik i Politiken. en Xxxxensens overlevede bankskifte dog begyndte, krisen i 1922, skiftede navn da han tjekkede sine renter og udgifter til Den med andre pengeinstitutter og fortsatte med at vokse gennem vækst via og mybanker.dk. opkøb frem til 1990, hvor den fusione rede med både Privatbanken og sin kon kurrent Handelsbanken. Gennem bankens lange historie har den på trods af mange fusioner og opkøb formået at fastholde en konservativ virksomhedskultur, hvor strukturen har været meget centralistisk og bureaukratisk. Eksempelvis har Thomas Borgen oplevet at blive bedt om at beslutte, om banken skulle bruge kroner på julekort på trods af, at banken i dag har omkostninger for mere end 24 milliarder kroner, fortæller han i Niels Lundes bog 100 topchefer. Da Peter Straarup trådte til som ordførende direktør i 1998, ville han definere bankens kerneværdier, og mens det kan virke ukontroversielt i mange virksomheder, var det nærmest det modsatte i.»jeg tror nok, at der var medlemmer af bestyrelsen, som overvejede, om de havde lavet en fejl ved ansættelsen, da jeg pludselig gik ind og præsenterede dem for kerneværdier,«har Peter Straarup sagt ifølge Ole Mikkelsens biografi Straarup. Stor indflydelse Den fusionerede bank har på grund af sin størrelse spillet en betydelig rolle i den finansielle sektor. Under bankkrisen i 1992 blev Peter Straarup, der allerede dengang sad i direktionen, kaldt ind til Finans tilsynet hver weekend gennem en længere periode, fordi har haft stor fokus på digitale løsninger til kunderne som netbank på mobilen og betalingsløsningen MobilePay. Historisk tidslinje Sådan så de gamle kundekort i Landmandsbanken ud Stiftelsen Den Landmandsbank, Hypothek og Vexelbank i Kjøbenhavn bliver grundlagt. Krøyer-maleri af blandt andet Handelsbankens direktør Nicolaj Damm Handelsbanken opstår Handelsbanken fungerer som den største konkurrent til Landmandsbanken frem til fusionen mellem de to banker i Tæt på konkurs Landmandsbanken kommer i finansielle problemer, og National banken må hjælpe med en rekonstruktion Udvider filialnettet Landmandsbanken har kraftigt vokseværk, og i 1958 har den 58 filialer i hovedstadsområdet Navneskift I Landmandsbanken hedder nu Den, og den åbner en datter bank i Bruxelles. I 1983 og 1984 åbner banken filialer i henholdsvis London og Hamborg Den store fusion Den fusionerer med Handelsbanken og Provinsbanken. direktør S. O. Sørensen fra Landmandsbanken. 28 penge & privatøkonomi juli/august 2014 penge.dk penge.dk juli/august 2014 Penge & privatøkonomi 29

3 helst skulle hjælpe med redningen af nødlidende banker. Straarup var der så ofte, at det gav knas i ægteskabet.»det var hårdt arbejde. Som personlig bemærkning kan jeg oplyse, at perioden gav mig en mindre ægteskabelig krise. Min hustru syntes knap så godt om de adskillige natlige telefonopringninger, som Finanstilsynets direktør belemrede os med,«sagde han ifølge Straarup på en konference i I 2000 slog sin position som Danmarks største bank fast, da den købte både den tredjestørste bank, BG, og Realkredit Danmark, som også dengang var landets største realkreditinstitut. Det var politisk kontroversielt, at Konkurrencestyrelsen tillod opkøbene, fordi de gjorde til en finansiel supermagt i Danmark. en blev ligesom med Landmandsbanken i 1922 så stor, at det ville være fatalt, hvis den gik konkurs. Det betød også, at banken nu var så stor, at den ikke længere kunne vokse gennem opkøb i Danmark. I stedet måtte den kigge uden for landets grænser, og det førte i 2004 til det katastrofale opkøb af Northern og National Irish i Nordirland og Irland, som siden har kostet banken mange milliarder kroner. Året senere fulgte købet af Sampo. Hårdt ramt af krisen Kort før finanskrisens udbrud var på toppen. I 2007 når banken op på et samlet udlån på milliarder kroner, og det var første gang nogensinde, at en bank havde et udlån, der var større end Danmarks økonomiske aktivitet på et år. Men da krisen ramte, ramte den hårdt. Aktiekursen tumlede ned fra kurs 252 i februar 2007 til kurs 31, da aktien nåede bunden i marts en blev især ramt hårdt af sine køb af Northern og National Irish i Irland i Et internt notat fra banken vurderede i 2011 ifølge Børsen, at banken havde tabt 34 milliarder kroner på sin ekspansion til Irland.»Præcis som i de danske regionalbanker trivedes et system med lemfældig långivning i s nye Peter Straarup begyndte som bankelev i 1968 og endte som ordførende direktør i. irske besiddelser. kom til at eje en irsk udgave af Roskilde, men opdagede det ikke,«lyder dommen fra Niels Sandøe og Thomas G. Svaneborg i bogen Andre Folks Penge. en spillede en særlig rolle i forhold til udviklingen i den danske finanskrise. I årene op til krisen lånte bankerne så mange penge ud, at de ikke havde nok indlån i forhold til udlån, og tegnede sig for over halvdelen af det samlede indlånsunderskud.»det er vanskeligt at vurdere, om adskilte sig i forhold til risikoopbygningen i andre internationale pengeinstitutter af samme størrelse og profil, men der er ikke tvivl om, at banken inden krisen havde bragt sig i en sårbar position, som givet bankens størrelse kunne true den finansielle stabilitet i Danmark,«lyder en af konklusionerne på den såkaldte Rangvid-rapport, der kom ud af en regeringsdannet udvalgsundersøgelse af finanskrisens årsager. Slut med arrogancen I dag foretrækker banken at se fremad. Den nye topchef, Thomas Borgen, anerkender, at han har et stort Foto: scanpix arbejde foran sig for at lægge finanskrisen bag sig og for at skabe en ny og mere moderne kultur.»vi skal have fjernet noget af det, som har været forbundet med. For eksempel arrogance. Det må vi have væk. Vi er der for kunderne, ikke for andre. Vi er kompetente, men det må vi ikke være på bekostning af andet,«sagde han til Berlingske Business. en er ved at skære i omkostningerne, da de har været højere end konkurrenternes, og samtidig har den sat sig et mål om at nå en forrentning af egenkapitalen på 9 procent i Der er stadig et stykke vej op til konkurrenterne, og Thomas Borgen mener, at resultaterne hænger sammen med den gode kundeoplevelse.»vi har et godt stykke arbejde foran os, og det kommer til at tage tid at genopbygge vores omdømme i befolkningen. Og det er ikke en ting, der gør det. Det er summen af mange ting. Det handler om at give den gode kundeoplevelse i alle vore touch points hver eneste dag. Sker det, så kommer resultaterne af sig selv, og så kommer respekten,«forklarede han. Lys fremtid for banken en ser da også ud til at gå en lysere fremtid i møde. Flere aktieanalytikere forventer, at banken i løbet af de kommende år vil klare sig bedre, kundetilfredsheden er stigende, og selv om dens image ligger lavt i målingerne, får danskerne langsomt en bedre opfattelse af banken. Berlingske Business' imageundersøgelse for 2014 viser for eksempel, at banken i år ligger som nummer 118 ud af 140 virksomheder, mens den sidste år var nummer 125. Der er også flere ting, der peger i retning af, at det er en god ting at være Danmarks største bank. Eksempelvis vil Finanstilsynet sætte en grænse for, hvor store enkeltkunder bankerne må have i forhold til deres størrelse, og det kan betyde, at de små penge institutter må tage afsked med nogle kunder, som i stedet vil vende sig mod de større banker. Kundetilfredsheden er desuden stigende i, og det er især de store kunder, som er glade for banken. Det er i høj grad positivt for banken, at det er de rige privatkunder og store virksomhedskunder, der er tilfredse, for det er også de mest lukrative kunder. Eivind Kolding nåede kun halvandet år som øverste chef i....historisk tidslinje 2000 Navneskift II en hedder nu, og den har fået nyt logo Ny, stor fusion fusionerer med Real Danmark, der består af BG og Realkredit Danmark køber irsk og nordirsk bank en køber Northern og National Irish køber Sampo en overtager finske Sampo, der også har aktiviteter i Estland, Letland, Litauen og Rusland Finanskrisen rammer Kurserne på de danske banker falder, og bankerne må tage langt større nedskrivninger på deres udlån end tidligere pakkerne indføres Folketinget vedtager både pakke I og pakke II, som skal stabilisere banksektoren og sikre, at bankerne stadig låner penge ud. 30 penge & privatøkonomi juli/august 2014 penge.dk penge.dk juli/august 2014 Penge & privatøkonomi 31

4 Værktøj: Vurder bankernes aktier Driften af banker adskiller sig fra andre typer af virksomheder, og det afspejler sig i deres regn skaber. Derfor skal du have fat i nogle andre nøgletal end normalt, når du analyserer dem. ens nøgletal Rente- og gebyrindtægter: 31,7 mia. kr. Omkostningsprocent: 60,9% Udlånsvækst ( ): -5,3% Indlånsunderskud: -764 mia. kr. Egenkapitalforrentning: 5,0% P/E: 17,9 K/I: 1,0 Her kan du se de vigtigste nøgletal for samt de nærmeste konkurrenter. Nordea Rente- og gebyrindtægter: 60,9 mia. kr. Omkostningsprocent: 51,0% Udlånsvækst ( ): -1,1% Indlånsunderskud: mia. kr. Egenkapitalforrentning: 11,0% P/E: 13,3 K/I: 1,5 1 2 Selv om du er rutineret i at analysere selskaber, kan et bank regnskab virke skræmmende. Det er fyldt med ord og nøgletal, du ikke ser andre steder. Derfor er tal-nørderiet anderledes end ved et industri- eller medicinalselskab.»erne er meget konjunkturfølsomme, og selv om de er under streng kontrol af myndighederne, skal man huske, at de ikke bliver overvåget for aktionærernes skyld. Det er udelukkende for indskydernes skyld,«fortæller Ulrik Dall. Han er cand.polit., selvstændig konsulent og har mere end 20 års erfaring fra den finansielle sektor. Vurder risikoen Først bør du se på bankernes investeringspotentiale. Her ser du på, hvor stor risikoen er i bankens økonomi, hvilket du kan gøre ved at se på bankens egenkapital og udlån.»det er tit et risikotegn hos bankerne, hvis de har stor udlånsvækst. Det så man blandt andet i Roskilde i årene op til, at den krakkede,«forklarer Ulrik Dall. For eksempel var s udlånsvækst i 2007 på 11,9 procent i forhold til året før, og efterfølgende har den haft meget høje nedskrivninger på udlån. I 2013 var udlånsvæksten negativ på 5,3 procent, mens den højeste vækst blandt konkurrenterne har været hos norske DnB. Hold også øje med, hvordan bankens udlån er fordelt. Du kan ofte finde oplysninger i regnskabet om, hvilke brancher banken låner penge ud til, og om den har store udlån til risikable sektorer som landbrug og ejendomsselskaber. De to sektorer udgør knap 14 procent af s portefølje, og når man sammenholder det med de relativt lave nedskrivninger på udlån, som banken har i øjeblikket, ser det ud til, at kvaliteten i bankens udlån er relativt god. Kig på obligationer og indlånsunderskud ernes obligationsportefølje kan også udgøre en risiko i regnskaberne. I disse år er renterne så lave, at de næsten 3 kun kan stige, og når renterne stiger, falder kurserne. Det vil altså sige, at bankerne risikerer at få et kurstab på obligationerne. I regnskabet kan du finde et begreb, der hedder renterisiko, og det dækker over, hvor mange penge banken taber, hvis renten stiger med et procentpoint. I s 2013-regnskab skal du om i noterne for at se, at renterisikoen er på 1,7 procent af kernekapitalen. Tallet er steget fra 0,2 procent sidste år, så det er værd at se nærmere på bankens obligationsportefølje og sammenligne renterisikoen med niveauet hos konkurrenterne. Endelig skal du se, om banken har overskud eller underskud på sit indlån. Praktisk trækker du udlån fra indlån.»hvis en bank er meget afhængig af lånemarkederne, udsætter den sig for en ekstra risiko, fordi den kan risikere, at den ikke kan låne pengene i krisetider, eller at renterne kan være højere, end den havde regnet med,«siger Ulrik Dall. Der er ingen tommelfingerregel for, hvor stor renterisiko og indlånsunderskud der bør være er i en sund bank, for det hænger sammen med bankens størrelse. Derfor bør du sammen ligne tallene i flere banker af samme størrelse. bør eksempelvis sammenlignes med Nordea, Swedbank og SEB i stedet for Jyske og Sydbank. Omkostninger og indtægter Som i andre selskaber bør du se på, om bankens omkostningsprocent er højere end hos konkurrenterne, og du kan se på nogle af de samme nøgletal som i andre brancher. P/E og K/I er relevante mål for, hvordan aktien er prissat, men indtægterne er også ekstremt vigtige. Når du ser på, hvad banken tjener penge på, skal du dog huske, at rente- og gebyrindtægterne siger mest om det fremtidige indtjeningsniveau. Handelsindtægterne kan svinge kraftigt fra kvartal til kvartal, og banken selv har meget lidt at sige i forhold til, hvor store de er. DnB Rente- og gebyrindtægter: 35,1 mia. kr. Omkostningsprocent: 45,7% Udlånsvækst ( ): 3,3% Indlånsunderskud: -434 mia. kr. Egenkapitalforrentning: 13,2% P/E: 9,0 K/I: 1,2 Swedbank Rente- og gebyrindtægter: 16,5 mia. kr. Omkostningsprocent: 45% Udlånsvækst ( ): 2,7% Indlånsnderskud: -456 mia. kr. Egenkapitalforrentning: 14,6% P/E: 12,5 K/I: 1,9 Svenska Handelsbanken Rente- og gebyrindtægter: 28,5 mia. kr. Omkostningsprocent: 47,0% Udlånsvækst ( ): 0,9% Indlånsunderskud: -762 mia. kr. Egenkapitalforrentning: 13,9% P/E: 14,6 K/I: 2,0 SEB Rente- og gebyrindtægter: 27,7 mia. kr. Omkostningsprocent: 48,9% Udlånsvækst ( ): 3,1% Indlånsunderskud: -380 mia. kr. Egenkapitalforrentning: 15,0% P/E: 12,4 K/I: 1,6 32 penge & privatøkonomi juli/august 2014 penge.dk penge.dk juli/august 2014 Penge & privatøkonomi 33

5 Inv e st e ri n g Det siger analytikerne s egen kapitalforrentning skal forbedres, hvis aktien for alvor skal rykke. To køb og en neutral lyder dommen fra tre analytikere, der følger -aktien. Argumenterne er: Potentiale for højere egenkapital forrentning, lavere fremtidige udgifter og lav prissætning. Analytikerne 31 analytikere følger banken 13 er positive 10 er neutrale 6 er negative1 Analytikernes forventninger til regnskabet for 2014: Samlede indtægter: 44,5 mia. kroner Samlede udgifter: 22,8 mia. kroner Nettoresultat: 12,8 mia. kroner P/E: 17,7 Markedsværdi: 150,1 mia. kroner Udlån2: 1.552,6 mia. kroner Note: 1En analytiker har ingen anbefaling. 2 Tal fra Resten indsamlet p e n g e & p r i v a t ø k o n o m i juli/august 2014 penge.dk Jesper Christensen, aktieanalytiker i Alm. Brand Markets: Ricky Steen Rasmussen, senior aktieanalytiker i Nykredit Markets:»Aktien har snart nået sit potentiale»»styr på nedskrivningerne«hvad er din anbefaling på s aktie?»den er på outperform, og min vurde ring er en fair value på 198 kroner.«hvorfor synes du, det er et godt køb?»først og fremmest har banken fået styr på sine nedskrivninger. Gennem finanskrisen var meget hårdt ramt af nedskrivninger, men i dag er de meget, meget lave, så det kan være, at banken måske har været lidt foran sine konkurrenter, når det kommer til at sætte penge til side til tab på udlån. Dertil kommer omkostningerne, som har været lidt af en akilleshæl på. Groft sagt har banken brugt for mange penge på at tjene sine penge, og dens omkostnings procent har ligget højere end hos mange af konkurrenterne. Men nu har banken taget fat på at spare penge, hvor den kan, og jeg vurderer, at den er godt på vej til at få styr på sine omkostninger. Når makroøkonomien bliver bedre, forventer jeg, at indtægterne også vil blive bedre. Gebyrerne er allerede vokset på grund af det nye kundeprogram, så s indtægter kan komme til at stige fremover. Endelig vil de lavere omkostninger og de højere indtægter give banken en bedre forrentning af egenkapitalen. Det langsigtede mål er et afkast på egenkapitalen på mindst 12 procent årligt, selv i de dårlige år, men kort sigtet lyder målet på 9 procent i 2015, og jeg tror, at banken vil komme til at skyde over målet.«hvad er din anbefaling på?»jeg har en neutral anbefaling og et kursmål på 170 kroner.«hvad tror du, der kan true potentialet i aktien?»hvis der begynder at være tegn på, at kreditgivningen ikke er så god, som det ser ud til nu, kan det godt blive et problem for aktien. s lave nedskrivninger er et af de p ositive punkter lige nu, og hvis det ikke fortsætter, vil investorerne selvfølgelig se negativt på det. Desuden kan det blive et problem, hvis den makroøkonomiske situation ikke bliver bedre. Det vil betyde, at danskerne stadig ikke vil låne flere penge, og dermed vil for ventningerne til større indtægter ikke blive indfriet.«hvad skal der til for, at du ser større kurspotentiale i aktien?»der er en række begivenheder, som kan påvirke aktien. Jeg vurderer, at de allerede er regnet ind i den nuværende kurs, men hvis de overrasker mere eller mindre positivt, kan det ændre udsigterne for aktien. Det første er, hvordan det kommer til at gå i Irland. Hvis det går nemmere at lukke ned, end man havde regnet med, eller hvis tabene bliver mindre, kan det blive en positiv overraskelse. Den anden mulighed er, at Moody's opgraderer sin kreditvurdering af hurtigere, end man regner med, eller at den bliver opgraderet mere, end investorerne forventer. Moody's har sat banken på sin liste over selskaber, der har positive kreditudsigter, så folk forventer allerede nu, at opgraderingen kommer på et tidspunkt. Som tredje og fjerde mulighed kan overraske positivt med en opjustering af sine forventninger senere på året, og det kan ske, at makroøkonomien bliver så meget bedre, at indtægterne stiger mere, end der i øjeblikket er regnet ind i kursen på aktien.«31 kroner var den laveste aktiekurs efter årtusindeskiftet 6. marts Hvorfor har du en neutral anbefaling?»det handler stort set kun om prisen. en klarer sig relativt fornuftigt, men aktien er ved at have den pris, jeg vurderer, den skal have i den nuværende situation.«thomas Eskildsen, senior aktieanalytiker i Jyske :»Der er stadig potentiale«hvad er din anbefaling på?»jeg har en købsanbefaling på banken, og mit kursmål for de kommende 12 måneder er 190 kroner.«252,6 kroner var den højeste aktiekurs efter årtusindeskiftet 19. januar Hvorfor har du en købsanbefaling?»når man ser på i forhold til konkurrenterne i Sverige, er prisen på aktien i forhold til egenkapitalen noget lavere end i de andre banker. Omvendt kan man også sige, at de svenske bankers egen kapitalforrentning er højere. Den højeste er i Swedbank på 14,6 procent, mens den i er på 5 procent. Noget tyder på, at ikke har den lønsomhed, den burde have. Men der er udsigt til, at det bliver bedre. s regnskab har været påvirket af tab på bankens irske eventyr, og de tab forsvinder formentlig inden for en kort periode. ens kredit omkostninger ligger nu på et niveau, som ser normalt ud. Desuden vil finansieringsomkostningerne blive lavere. indfriede i april sit hybride statslån, som havde en relativt høj rente, og den kan låne penge til en lavere rente. Endelig er banken i gang med at skære i sine omkostninger, som er for høje i forhold til kon kurrenternes. Målsætningen er, at banken skal have omkostninger for mindre end 23 milliarder kroner i 2015, og det når den.«hvor meget af det er allerede indpriset i aktien?»noget af det er allerede regnet ind, men når man ser på K/I, er den markant lavere hos end hos konkurrenterne, og det indikerer for mig, at der stadig er potentiale for kursstigninger.«læs også på penge.dk Som abonnent har du på penge.dk under P&P Exclusive adgang til tidligere artikler fra Penge & Privatøkonomi. Læs blandt andet: Tekst: Lasse Kandler INVE ST ERING skabelsen af en Læs på de næste sider Værdien af aktien er 1000-doblet på knap 40 år Kan du stadig nå med på succesen som investor? Forskning har til enhver tid udgjort fundamentet for succes hos Novo Nordisk, og det er i laboratorierne, at selskabet kæmper for at beholde forspringet. Sidste år brugte Novo Nordisk 10,9 milliarder kroner på forskning og udvikling. vinder aktie Fødslen af Novo Nordisk var en personlig kamp for at snyde døden. En usædvanlig start for en virksomhed, som aldrig nogensinde blev helt normal. Efter livslang rivalisering smeltede Novo og Nordisk sammen i 1989, og landets måske største erhvervssucces nogensinde rejste sig. Dette er historien om Marie Krogh, som i 1922 blev syg. Og historien om hvad succes i sin reneste form skabes af. 52 P e n g e & P r i v a t ø k o n o m i december 2013 penge.dk penge.dk december 2013 P e n g e & P r i v a t ø k o n o m i Aktier: Stort tema om Novo Nordisk. penge.dk/novonordisk penge.dk juli/august 2014 P e n g e & p r i v a t ø k o n o m i 35 53