Det danske venturemarked

Transkript

1 Det danske venturemarked Amanda Æbelø (49934), Mads Østergaard Møller (49700), Peter Boysen (49809) og Alex Bach Andersen (50184) Roskilde Universitet, 5. Semester

2 Abstract This project investigates consequences of public intervention in the relatively new Danish venture market. Before any conclusion of this examination is made, the project describes all the underlying intentions behind and reasonable causes of this tendency. The overall intention seems to be the countering of a market error. This market error causes a situation in Denmark where projects with a potential positive NPV, can t attract sufficient capital. The project realizes that the law concerning the governmental investment in private projects has changed in This change in the law allows the government to invest through private venture capitalism funds. This changed the Danish venture market a lot, because some of the public financed venture capitalists could positioning themselves a lot more beneficial, compared to the rest of the venture market. This creates some anti-competitive tendencies in the venture market, which is a another market error. The project focuses hereafter on the bargaining between founder and venture capitalist, with the intension to discover how the anticompetitive tendencies effect the bargaining situation of the marked. Which according to John F: Nash is not efficient. Resume Projektet undersøger konsekvenserne af offentlig intervention i det relativt nye danske venturemarked. Før nogen konklusion af denne undersøgelse er foretaget, beskriver projektet alle de underliggende intentioner, der ligger bag denne tendens. Den overordnede hensigt synes at være en imødegåelse af en marked fejl. Denne markedsfejl forårsager en situation i Danmark, hvor projekter med et potentiel positiv NPV, ikke kan tiltrække tilstrækkelig kapital. Projektet indser, at loven om statslige investeringer i private projekter har ændret sig i Denne ændring i loven tillader regeringen, at investere gennem private venture kapitalismen fonde. Dette ændrede det danske venturemarked en del, fordi nogle af de offentlige finansierede venturekapitalister kan positionere sig bedre i forhold til resten af venturemarkedet. Dette skaber nogle konkurrencebegrænsende tendenser i venturemarkedet, som er en anden marked fejl. Projektet fokuserer herefter på forhandlinger mellem Founder og venturekapitalist, med intensionen om at belyse, hvordan de konkurrencebegrænsende tendenser påvirker forhandlingssituation i markedet. Som ifølge John F Nash ikke er effektivt. 1

3 Indhold Abstract... 1 Resume... 1 Kapitel 1: Indledning... 4 Problemfelt... 4 Problemformulering... 6 Operationalisering af problemformulering... 6 Arbejdsspørgsmål og underspørgsmål:... 6 Strukturmodel:... 7 Beskrivelse af strukturmodellen og vores fremgangsmåde... 7 Afgrænsning... 9 Projektets opbygning Case beskrivelse SEED Capital DTU Symbion s samarbejde med SEED Capital Porteføljefirmaer i SEED Capital Begrebsafklaring Kapitel 2: Metode Projektdesign Casestudier Videnskabsteori Videnskabsteoretisk anvendelse Analysestrategi Valg af metode Kvalitativ metode Kvantitativ metode Interview Face-to-face interview Telefonisk interview Interviewenes opbygning Opbygning af Face-to-face interview Opbygning af telefoninterview Eliteinterview

4 Det semistrukturerede interview Interviewprocessen fra første kontakt til interview Fra interview til tekst Kritik af interview Valg af indholdsanalyse Kritik af indholdsanalyse Valg og kritik af teori Valg af markedsfejl Kritik af markedsfejl Kritik af Nashs Forhandlingsteori Valg af hypoteser Kritik af hypoteser Valg af empiri Interview Præsentation af Ernst and Young rapporten Kritik af empiri - kvalitetsvurdering Kapitel 3: Redegørelse Hvad er venturekapital? Vækstfonden Innovationsmiljø Kapitel 4: Teori Kapitel 5: Analyse Analysedel Analysedel Analysedel Kapitel 6: Konklusion Kapitel 7: Diskussion Kapitel 8: Perspektivering Litteratur

5 Kapitel 1: Indledning I det første kapitel, indledning er projektets indledning i form af at belyse projektets genstandsfelt. Dette først i form af et problemfelt, der vil munde ud i en problemformulering samt en konkretisering af denne. Dernæst vil der komme afsnit omkring strukturmodellen, altså vores fremgangsmåde, afgrænsning, projektets opbygning, casebeskrivelse og til sidst en begrebsafklaring. Problemfelt I Danmark er markedet for venturekapital relativ lille. Dette skyldes, at kan være svært for nystartede virksomheder at fremskaffe risikovillig kapital til nye projekter gennem almindelig lånefinansiering (Ernst & Young, 2009: 4). Da regeringen finder dette problematisk, og mener at vi skal satse på innovativt iværksætteri, har de igangsat flere tiltag for at imødegå denne markedsfejl. Disse tiltag skal bidrage til bedre finansieringsmuligheder for innovative entreprenører og øge mængden af risikovillig kapital i det danske samfund. Vækstfonden er statens investeringsfond inden for innovation og iværksætteri, og har til formål at rådgive, udvikle og investere i dansk iværksætteri (Vækstfonden, 2013: 2). Før 2007 investerede Vækstfonden hovedsageligt direkte i virksomheder, men fik efter en lovændring i 2006, fik de mulighed for at investere gennem private venturefonde som SEED Capital. På denne måde blev investeringerne nu foretaget indirekte. Dette udviklede sig hurtigt til at blive Vækstfondens største indsatsområde og i 2010 var andelen af Vækstfondens balance i form af aktiver og passiver, der var forvaltet indirekte af Vækstfonden således 77 % (Vf.dk 1). Venturemarkedet er ifølge regeringen essentielt for iværksættere, da venture-kapitalisterne er villige til at løbe større risici end bankerne hverken kan eller må. Risikovillig kapital er ifølge staten en forudsætning for fortsat vækst, da denne ofte danner finansieringsgrundlag for nye innovative projekter. Det må derfor også, som følgende citat beskriver, anses som kritisk at markedet for risikovillig innovationsfinansiering er faldet i forbindelse med finanskrisen. Danmark har været hårdere ramt af den økonomiske krise end en række af de andre europæiske lande, og alene af den grund er der lange udsigter til, at det danske venturemarked som i høj grad følger de generelle markedskonjunkturer vil kunne indhente de førende lande (Ernst & Young, 2009: 6). Således har det været besværligt for iværksættere at modtage almindelig lånefinansiering, hvilket kun giver dem alternativer inden for venturekapital. 4

6 Markedet var i denne periode således kendetegnet ved en lav risikovillig kapital, der gjorde, at folk blev ledet hen til de kilder, der tilbød risikovillig finansiering heriblandt venture-fondene og innovationsmiljøerne, som var statsstøttet. Videre blev kravene til bankernes soliditet og risikoprofil skærpet og det blev sværere at låne penge gennem bankerne. Generelt gjorde krisen, at der blev færre muligheder for at låne kapital til risikofyldte projekter, og at entreprenørerne fik færre alternativer (Berlingske Business.dk 1). I visse brancher blev der ligefrem talt om kreditklemmer, som betyder at rentable projekter ikke kan finde finansiering, da der er mangel på kapital i samfundet, hvilket kan anses som en markedsfejl (Berlingske Business.dk 1). Som tidligere nævnt er Vækstfonden, statens investeringsfond til innovation og iværksætteri, og har til formål at investere i dansk iværksætteri. Dette bliver ifølge rapporten Evaluation of the Danish Growth Fund gjort til at modvirke en markedsfejl i det danske system, der består i, at der ikke er nok private investorer til at finansiere den risikovillige kapital, som er nødvendig for at skabe vækst (Oxford Research, 2012: 74ff). I andre lande som USA, er venturemarkedet ikke så nyt, som det er i Danmark og markedet for risikovillig kapital er her meget større. Forskellen på markederne er især, at vi i Danmark primært investerer i opstartsvirksomheder, mens man i lande med et mere udviklet venturemarked, kan investere i større virksomheder. Her er venturekapital etableret med langt flere private investorer også kaldet business angels. Det beskrives således i følgende citat, at det danske venturemarked er for lille til at kunne fungere uden statslig intervention, og at det kun er en lille del af venturemarkedet, der er interessant for private investorer. Det kan derfor anskues, at markedet ikke er bæredygtigt. "Selvom der er sket en markedsmodning, er der ikke tegn på, at det danske venturemarked udvikler sig i retning af at blive selvbærende. Og det er tvivlsomt, om det nogensinde vil blive det. Erfaringen fra andre lande viser, at selvom venturemarkederne har eksisteret i mange år, så vil der altid være en rolle at spille for den offentlige sektor særligt i de tidlige faser, hvor ventureinvesteringerne ikke er attraktive for private investorer (Ernst & Young, 2009: 6). Ovenstående citat beskriver et dansk venturemarked, der i nogen grad bæres af offentlige investeringer, og at det er usandsynligt, at det kommer til at stå alene uden offentligt støtte. Videre beskrives det, at staten spiller en vigtig rolle, hvad angår finansieringen af risikovillig kapital. Grunden til 5

7 at projekter ikke har lige stor interesse i dag for private investorer, er fordi de anses for værende risikable. Dermed bliver staten nødt til at udfylde et hul i markedet, hvilket må være intention bag offentlig støtte til venturemarkedet. I ovenstående problemfelt har vi beskrevet, hvordan bl.a. finanskrisen har gjort, at der er kommet færre alternativer i forhold til finansiering af nye projekter samt at det manglende marked for risikovillig kapital, kan anses som en markedsfejl. Dette ser vi som værende problematisk, da venturekapitalisterne antageligvis får større forhandlingsstyrke i forhold til porteføljeselskaberne, når porteføljeselskabernes alternativer bliver færre. Vi vil således undersøge, hvilke reelle alternativer iværksætterne har samt forholdet mellem dem. Herfra ønsker vi at se, hvilken påvirkning det har for parternes positionering i en forhandling og om denne positionering har betydning for kvaliteten af den ydet service. Vi vil vurdere om statens metode til at afværge en markedsfejl er optimal mhp. at opnå deres målsætning om et efficient selvbærende dansk venturemarked. Problemfeltet leder os således frem til følgende problemformulering: Problemformulering Hvilke konsekvenser ses som følge af lovændringen om loven for Vækstfonden fra 2006 for det danske venturemarked, og forhandlingsforholdet mellem en venturefond og dets porteføljeselskab? Operationalisering af problemformulering Besvarelsen af ovenstående problemformulering vil ske på baggrund af henholdsvis arbejds - og underspørgsmål. På baggrund af arbejdsspørgsmålenes delkonklusioner i analysedelen, er disse fundamentet for projektets endelige konklusion. Arbejdsspørgsmålene er lavet mhp. at enten verificere eller falsificere vores opstillede hypoteser. Projektets tre hypoteser vil blive præsenteret i afsnittet, valg af hypoteser, som er i metodekapitlet. Arbejdsspørgsmål og underspørgsmål: Arbejdsspørgsmål 1: Hvorfor investerer staten i venturekapital? - Har det haft en samfundsøkonomisk effekt? Arbejdsspørgsmål 2: Hvad har lovændringen om vækstfonden fra 2006 ændret ved det danske venturemarked? 6

8 Arbejdsspørgsmål 3: Hvilke reelle alternativer har iværksætteren? - Hvordan er konkurrencen mellem innovationsmiljøerne? - Hvordan ser situationen ud i dag? Arbejdsspørgsmål 4: Hvilke alternativer har venturekapitalisterne? Arbejdsspørgsmål 5: Hvad betyder alternativerne for forhandlingerne mellem SEED Capital og deres porteføljeselskaber? Arbejdsspørgsmål 6: Hvordan er forhandlingsstyrken mellem SEED Capital og deres porteføljeselskaber? Strukturmodel: Beskrivelse af strukturmodellen og vores fremgangsmåde Modellen ovenfor viser vores operative vej til konklusionen samt hvorledes det danske venturemarked er sammensat. I dette afsnit vil vi kort beskrive modellen, som giver et visuelt indblik i, hvordan det danske ventu- 7

9 remarked er sammensat og derfra beskrive de forhold, vi ønsker at undersøge. Ud fra modellens struktur har vi opstillet tre hypoteser, som vi ønsker at undersøge. Øverst i modellen, ses staten som investor gennem Vækstfonden. Her ønsker vi at sætte spørgsmålstegn ved årsagerne bag den offentlige intervention. Før lovændringen om Vækstfonden blev ændret, foretog Vækstfonden direkte investeringer i iværksætterens projekt. Dette er illustreret med en lang pil i højre side i modellen. Vi afgrænser os fra at analysere på forholdene før 2006, da vores undren munder ud i den ændring i markedet, loven har medført. I den forbindelse stiller vi spørgsmålstegn ved forholdene efter lovændringens implementering. Resten af modellen omhandler markedet efter lovændringen. I modellen under Vækstfonden ses SEED Capital, som er vores projekts omdrejningspunkt. Her stiller vi spørgsmålstegn til effekten, ved primært at investere i SEED Capital som privat venturefond. Derfra ser vi på innovationsmiljøet DTU Symbion Innovation (i dag; Pre-Seed Innovation), som er samarbejdspartner med SEED Capital og samtidig er det eneste innovationsmiljø med en venturefond som samarbejdspartner. Forholdet mellem dem bliver kun belyst i projektet med den hensigt, at give læseren en forståelse af sammensætningen før analysen. Dette leder os videre til iværksætteren, som ved første instans i venturemarkedet, hvor chancen for lånefinansiering er minimal, og derfor tager de kontakt til innovationsmiljøerne. I vores projekt har vi haft fokus på de iværksættere, som har søgt finansiering af DTU Symbion Innovation og derigennem fået et samarbejde med SEED Capital. I den sammenhæng ønsker vi også at fokusere på virksomhedens alternativer i form af finansiering, hvilket er grunden til den stiplede pil i modellen fra iværksætter til de resterende innovationsmiljøer. Her ønsker vi at stille spørgsmål til om de andre innovationsmiljøer er reelle alternativer, når de ikke har samme vilkår som DTU Symbion Innovation. Endvidere vil vi undersøge, om der er fuldkommen konkurrence mellem innovationsmiljøerne. Dette leder os videre til at koble mikroøkonomisk teori omkring efficienstab ved fraværende konkurrence, som en markedsfejl, og derfra holde den gældende situation op mod statens intentioner om at intervenere samt foretage lovændringen i Til sidst i analysen vil vi se på det danske venturemarkeds påvirkning af forhandlingsforholdene mellem iværksætter og innovationsmiljøerne/venturefond. Er forhandlingsvilkårene for iværksætter konkurrencedygtige? Hvordan er de positioneret, hvis ikke de har nogle reelle alternativer, og hvordan positionere det SEED Capital og DTU Symbion Innovation i en forhandling? 8

10 Projektets diskussion vil diskutere om positioneringen i forhold til forhandlingerne gør, at porteføljeselskaberne bliver stillet dårligere, end hvis der havde været reelle alternativer til DTU Symbion Innovation. Ovenstående munder således ud i en vurdering af om hypoteserne kan falsificeres. Hypotese 1: En af hovedårsagerne til at staten gennem Vækstfonden begyndte at investere i venture, er at man ønskede at eliminere en markedsfejl. Hypotese 2: Statens indirekte investeringer er konkurrenceforvridende på det danske venturemarked. Hypotese 3: Manglende konkurrence på det danske venturemarked, giver dårlige forhandlings vilkår for iværksætteren. Ud fra vores hypoteser har vi udarbejdet en række arbejdsspørgsmål, som skal hjælpe os gennem analysen, for til sidst at finde frem til en samlet konklusion som besvarer vores problemformulering. Afgrænsning Vi har i problemfeltet skitseret det felt, der i dette projekt vil blive undersøgt. Da feltet er for omfattende til, at kunne blive behandlet i et projekt, har vi valgt at afgrænse os til et vis område. Dette afsnit indeholder således projektets afgrænsning og de områder vi har valgt at afgrænse os til og fra. Vi ønsker, jf. projektets problemformulering at undersøge, hvilke følger lovændringen om loven for Vækstfonden fra 2006 påvirker det danske venturemarked, forhandlings forholdet mellem venturekapitalist og porteføljeselskab samt hvilke implikationer denne positionering har i forhold til den ydelse, som porteføljeselskaberne modtager fra SEED Capital. Dette vil vi undersøge ved at vurdere forholdene i det danske venturemarked, og som case har vi valgt ventureselskabet SEED Capital. Vi har således valgt at afgrænse os til én case, og dets dertilhørende porteføljeselskaber. Vi undersøger herved ikke hele markedet, hvor andre venture finansieringsmetoder kunne være relevante. På den måde har vi mulighed for at gå dybere ind i samarbejdet mellem de to parter og analysere forhandlingsforholdet. Eftersom der findes adskillige teoretikere, der beskæftiger sig med forhandlingsteori, har vi valgt at afgrænse os fra anvendelse af dem alle. Derudover vil dette projekt kun anvende en teoretiker inden for forhandlingsteori, og dette er John Nash. John Nash er en af de store bidragere til spilteori herunder forhandlingsteori, og teorien indeholder 9

11 grundprincipperne inden for denne teoriretning. Der er siden udgivelsen af John Nashs teori flere forskere, der har kommet med modificerede udgaver og supplementer til John Nashs oprindelige teori. I projektet vælger vi at se bort fra disse modifikationer og anvender derfor John Nashs oprindelige teori. Der tages således kun udgangspunkt i anvendelsen af John Nashs forhandlingsteori, og herved forholder vi os til trussels-punkter og hans model-setup omkring de fire aksiomer. I projektet anvendes kvalitativ empiri i form af interviews med SEED Capital og fire af deres porteføljeselskaber, for at understøtte den kvantitative empiri, der udgør eksterne evalueringer af det danske venturemarked. Da projektet kun har fokus på en enkeltstående case i forhold til styrkeforholdet, så kan man i ringe grad generalisere i forhold til styrkeforholdet på det danske venturemarked. Netop derfor har vi valgt at koble det kvalitative på det kvantitative. Det der ligger til grund for dette valg er, at det har været svært at beskrive styrkeforholdet, og deres alternativer alene ved hjælp af kvantitativ data. I forhold til problemfeltet har vi i nogen grad valgt at gruppere de alternativer, der ikke er venturekapital, så vi fremstiller en samlet udvikling i markedet for risikovillig kapital og ikke udviklingen i det enkelte alternativ til venturekapital. Dette har vi gjort, da vi ikke er interesseret i disse som enkeltelementer, men udviklingen som samlet. Vi har yderligere valgt at afgrænse vores projekt til udelukkende at forholde os til venturemarkedet på nationalt plan. Dermed kommer vinklingen af projektet ikke til at forholde sig til de problemstillinger der opstår på internationalt plan. Dog er vi stadig opmærksomme på, at markederne ikke er uafhængige af hinanden. Projektet har ikke til formål at søge løsningsforslag på de problemstillinger der er i projektet, men derimod at analysere ind til kernen af projektets problemformulering. Projektets opbygning Projektet er bygget op i kapitler for at give et bedre overblik over de forskellige dele i projektet. Det første kapitel i projektet, er omkring interesseområdet i form af et problemfelt, der munder ud i en problemformulering samt en uddybning af denne i form af en model, der illustrerer strukturen over projektets fremgangsmåde. I den sammenhæng vil der være opstillede noget arbejds- og underspørgsmål. Derudover vil dette kapitel indeholde afsnit om case beskrivelse samt en begrebsafklaring. 10

12 Det andet kapitel indeholder de metodiske overvejelser vi har haft i projektet. Her vil der først være de videnskabsteoretiske overvejelser samt de valgte metoder. Endvidere vil der være en begrundelse for valg af henholdsvis den kvantitative og kvalitative metode, valg og kritikpunkter ved projektets anvendte teorier samt empiri - og kvalitetssikring. Det tredje kapitel er projektets redegørende afsnit, i dette kapitel vil der blive redegjort for venture kapital, Vækstfonden og Innovationsmiljøerne. Det fjerde kapitel indeholder en beskrivelse af projektets anvendte teoriapparat. Det femte kapitel er analysedelen, altså besvarelsen af projektets analytiske arbejds- og underspørgsmål. Hver besvarelse af de enkelte arbejdsspørgsmål vil indeholde en delkonklusion. Det sjette kapitel er projektets endelige konklusion, hvor delkonklusionerne af arbejdsspørgsmålene samles til en konklusion. Det syvende kapitel vil være den diskuterende karakter, hvor konklusionen vil blive diskuteret. Det ottende kapitel indeholder en perspektivering, herunder inddrages hvilke forskellige aspekter inden for projektets genstandsfelt, altså i form af andre indfaldsvinkler som kunne have været relevante. Case beskrivelse Dette afsnit har til formål at give en kort præsentation af vores case-virksomhed SEED Capital. Ydermere vil vi gennemgå de case-porteføljeselskaber, som vi har beskæftiget os med. Beskrivelserne af porteføljeselskaberne er udarbejdet i kort form, da disse blot skal give indsigt i de forskellige porteføljeselskaber. SEED Capital SEED Capital er en privat venturefond, som blev stiftet tilbage i år SEED Capital er Danmark største venturefond for virksomheder, der befinder sig i det første trin i deres udvikling (Seed Capital.dk 1). Ydermere investerer SEED Capital i virksomheder i både Danmark og den sydlige del af Sverige, der beskæftiger sig med Medtech eller Teknologi. SEED Capital investerer i selskaber, hvor det er muligt at få afkast i form af kapital. 11

13 SEED Capital har mulighed for at investere i virksomheder på , idet SEED Capital samarbejder med det statsfinansierede partnerskab vækstselskab, Pre-Seed Innovation (tidligere: DTU Symbion Innovation) (Seed Capital.dk 2). Dette indebærer samtidig at SEED Capital sammen med Pre-Seed Innovation administrerer privat venturekapital og statslige venturefonde for mere end DKK 1,8 mia (Pre-seedinnovation.dk 1). DTU Symbion s samarbejde med SEED Capital Grunden til at DTU Symbion Innovation skiller sig positivt ud fra alle de andre innovationsmiljøer, er at de har et tæt formaliseret samarbejde med SEED Capital Management. Begge virksomheder har samme ledelse og management team (Oxford Research, 2012: 74). I 2012 var SEED Capital forvalter af fire statsfinansierede fonde med en samlet kapital på omkring 1,8 mia kr. Netop af denne grund er DTU Symbion attraktiv for andre interesserede investorer, da de virksomheder, der modtager penge fra Symbion potentielt har adgang til en stor kapitalbase. Da de andre innovationsmiljøer ikke har de samme finansielle midler som DTU Symbion, og ikke er i stand til at indsamle samme mængde privat kapital, så får de automatisk sværere ved at gøre sig attraktiv over for andre virksomheder samt kapitalfonde. Det tæt formaliserede samarbejde SEED Capital har med DTU Symbion Innovation er en win-win for begge parter, da SEED Capital investere en stor sum penge i DTU Symbion Innovation, men til gengæld har SEED Capital bedre adgang til de virksomheder som de finder lovende. Typisk investerer SEED Capital i tre til fem af de mest lovende virksomheder, de ser i DTU Symbion Innovation. På den måde trækker SEED Capital de firmaer de ser som at have det største potentiale over i sin portefølje, for så at øge det mulige afkast (Oxford Research, 2012: 75). Porteføljefirmaer i SEED Capital I dette afsnit redegøres der kort for de selskaber som er benyttet i projektets undersøgelse. Der gives en kort forklaring af hvad selskaberne beskæftiger sig med. Al information i dette afsnit er udelukkende indhentet fra virksomhedernes seneste årsrapporter fra 2012 og Endvidere er der udvalgt porteføljeselskaber, med det i mente, at SEED Capitals samlede portefølje er større. Combat Stroke Informant 1 Combat Stroke Aps blev oprettet i september 2013, og har derfor endnu ikke offentliggjort regnskab. Ud fra deres egen hjemmeside, fremgår det at de udvikler teknologi inden for medicin mhp. markedets efterspørgsel (Combatstroke.dk 1). 12

14 Medichanical Engineering Aps Informant 2 Firmaet er bosat i Aalborg. Virksomhedens primære beskæftigelse omhandler salg og udvikling af medicinske instrumenter (Medichanical Engineering Aps, 2013). Intomics A/S - Informant 3 Firmaet er beliggende i Lyngby, og beskæftiger sig med konsulentvirksomheder, samt udvikling inden for dataanalyse til medicinalindustrien og andre (Intomics A/S, 2013). Nanovi Radiotherapy Aps - Informant 4 Firmaet er beliggende i Lyngby, og beskæftiger sig med udvikling af radioterapeutiske instrumenter, som skal kunne præcisere placering af cancer (Nanovi Radiotherapy Aps, 2013). Begrebsafklaring Venturekapital: Risikovillig kapital til private virksomheder, der er målrettet en acceleration i nystartede virksomheders udvikling via adgang til kapital og en bred vifte af rådgivning samt servicer. Venturekapitalist: En investor der enten bidrager med kapital til nystartede eller små virksomheder, der ønsker at ekspandere uden at have adgang til den nødvendige kapital. Venturekapitalister er villige til at lave disse risikofyldte investeringer, da de har mulighed for at få et stort afkast fra disse investeringer, hvis virksomhederne har succes. Porteføljeselskaber: De selskaber som venturekapitalisten investere i, og som hermed indgår i dens investeringsportefølje. Vi vil i dette projekt også anvende betegnelsen founder for samme. Investorer: Betegnelse som dækker over enhver person, der binder kapital i et projekt med forventning om et fremtidigt afkast. Risikovillig kapital: Kapital der investeres i spekulative aktiviteter. Risikovillige kapital dækker over kapital der bruges i 13

15 højrisiko investeringer med et højt forventet afkast. Begrebet kan også dække over investeringer i lovende nystartede virksomheder. Afkast: Differencen mellem den investerede kapital og den kapital man får tilbage i forbindelse med investeringen. Afkastet kan både være positiv og negativ, men man beskriver dog ofte negativt afkast som tab ved en investering. Konkurrence: Konkurrence opstår på et marked når forskellige aktører kæmper om at få andel i samme andel af en vare eller tjenesteydelse. Fuldkommen konkurrence: Fuldkommen konkurrence bliver også beskrevet som det perfekte marked. I et marked med fuldkommen konkurrence, er markedet frit og åbent for alle. Enhver aktør på markedet har adgang til alt information og opfatter markedspriserne for givne. Der opstår ikke markedsfejl, som monopol, karteller, asymmetrisk information etc. på et marked med fuldkommen konkurrence. Ufuldkommen konkurrence: Ufuldkommen konkurrence på et marked opstår når en eller nogle aktører på markedets adfærd påvirker den pris, der vil herske på markedet. Nogle klassiske eksempler hertil kunne være monopol, oligopol og duopol. 14

16 Kapitel 2: Metode I dette kapitel vil der være en gennemgang af de metodiske overvejelser. Dette kapitel vil først indeholde et projektdesign, der har til formål at give indsigt i hhv. projektet og dets arbejdsspørgsmål i besvarelsen af problemformuleringen. Der vil efterfølgende være afsnit omkring casestudier, de videnskabelige overvejelser vi har haft i forbindelse med projektet samt blive redegjort for de udførte kvalitative interviews. Projektdesign Vi har valgt at have et projektdesign med i vores projekt, da man på denne måde kan få overblik over de forskellige dele i projektet. Nedenstående model illustrerer de forskellige dele i projektet overordnet set, så man kan få indsigt i, hvad projektet indebærer. Den anden model går man mere i dybden i forhold til besvarelsen af de forskellige arbejdsspørgsmål og dertilhørende underspørgsmål. Det første projektdesign illustrerer de overordnede dele i projektet. I denne model kan man se problemformuleringen øverst, idet den er styrende for hele processen. Herunder kan man se hvordan projektet er bygget op, altså at vi har nogle arbejdsspørgsmål og dertilhørende underspørgsmål. Derudover kan man se hvilke metoder vi benytter, idet metodeafsnittet er inddelt i henholdsvis den kvantitative og kvalitative metode. Her kan man få indsigt i både den primære empiri i form af interview og den sekundære empiri, der trækkes på med udgangspunkt fra litterære kilder såsom tidligere rapporter. Dette fører os videre til hvilke teorier, vi benytter i projektet. I besvarelsen af problemformuleringen vil arbejdsspørgsmålenes delkonklusioner bliver sammenfattet til den endelige konklusion. Projektet vil ende ud i et diskuterende afsnit for til sidst en perspektivering, hvor der vil være en gennemgang af eventuelle andre vinkler vi kunne have taget fat på i forbindelse med denne problemstilling. Den anden model er mere dybdegående i forhold til udarbejdelsen af arbejdsspørgsmålene og underspørgsmålene. Her kan man se, at arbejdsspørgsmålene vil være af henholdsvis redegørende, analyserende og diskuterende karakter. Plus man på denne måde kan få indsigt i, hvordan hvert underspørgsmål besvares ved at trække på eventuelle interview, teori osv. 15

17 Projektdesign 16

18 Problemformulering: Hvilke konsekvenser ses som følge af lovændringen om loven for Vækstfonden fra 2006 for det danske venturemarked og forhandlingsforholdet mellem en venturefond og dets porteføljeselskab? Metode: Redegørelser Redegørelse 1: Hvad er venturekapital Redegørelse 2: Hvad er vækstfonden Redegørelse 3: Hvad er innovationsmiljøerne Analysedel 1 Arbejdsspørgsmål 1: Hvorfor investerer staten i venturekapital? Underspørgsmål 1: Har det haft en samfundsmæssig effekt Arbejdsspørgsmål 2: Hvad har lovændringen om vækstfonden fra 2006 ændret ved det danske venturemarked? Analysedel 2 Arbejdsspørgsmål 3: Hvilke reelle alternativer har iværksætterne? Underspørgsmål 2: Hvordan er konkurrencen mellem innovationsmiljøet Vi har redegjort for dette ved, at anvende forskellige bøger om venturekapital og investeringsprocessen Vi har redegjort for dette ved, at anvende Vækstfondens evaluering af venturemarkedet og deres hjemmeside. Vi har redegjort for dette ved, at anvende forskellige publikationer, der evaluere de danske innovationsmiljøer. Metode: Vi har svaret på dette ved at anvende forskellige publikationer om emnet, samt bøger om venturekapital Vi vil tillige anvende lærebøger i økonomi og markedsfejl Vi har svaret på dette ved at anvende forskellige publikationer om emnet Vi har svaret på dette ved at anvende lovteksten og forskellige publikationer om emnet Vi har svaret på dette ved at bruge forskellige uafhængige publikationer, der evaluerer det danske venturemarked. Vi har anvendt teorien om ufuldkommen konkurrence Konklusion: Staten investerer i venturekapital mhp. På at afvikle den markedsfejl, som gør at projekter med positivt NPV ikke bliver realiseret. Yderligere findes intentioner om at skabe positiv eksternalitet på venturemarkedet, og et ønske om at gøre det danske venturemarked selvbærende. Det har haft en samfundsmæssig effekt, idet at flere projekter bliver realiseret. Loven gjorde at Vækstfonden kunne investere indirekte gennem private ventureselskaber fremfor de ellers direkte investeringer Der er kun de seks innovationsmiljøer som alternativer, men om de er reelle kan diskuteres ud fra Seed Capital og Pre Seed Innovations stærke positionering på markedet. Der er ufuldkommen konkurrence, hvilket gør at markedet ikke er effiecient og det tyder ikke på at markedet er selvbærende. Underspørgsmål 3: Hvordan ser situationen ud i dag Vi har svaret på dette ved at bruge forskellige uafhængige publikationer, der evaluerer det danske venturemarked. I sommers (2014) fusionerede to af innovationsmiljøerne og der er således kun fire alternativer tilbage. 17

19 Analysedel 3 Arbejdsspørgsmål 4: Hvilke alternativer har venturekapitalisterne? Arbejdsspørgsmål 5: Hvad betyder alternativerne for forhandlingen mellem Seed Capital og deres porteføljeselskaber? Arbejdsspørgsmål 6: Hvordan er forhandlingsstyrken mellem Seed Capital og deres porteføljeselskaber? Diskussion Arbejdsspørgsmål 7: General diskussion af vores resultater Vi har svaret på dette ved at anvende interviewet med Seed Capital Vi har svaret på dette ved at anvende Nashs forhandlingsproblem Vi har svaret på dette ved at anvende Nashs forhandlingsløsning sammen med vores interview med Seed Capital og porteføljeselskaberne Metode: Vi har i denne diskussion anvendt de forskellige del-konklusioner i en diskussion af vores resultater De har i form af de 600 årlige henvendelser mange alternativer Alternativerne betyder at Seed Capital står bedre i forhandlingssituationen, da de har bedre alternativer Seed Capital har den største forhandlingsstyrke hvilket gør, at forhandlingsløsningen (s) favoriserer Seed Capital. Konklusion: I/R Casestudier Vi har i dette projekt valgt at lave et casestudie af SEED Capital og deres porteføljeselskaber. Til dette har vi valgt at tage udgangspunkt i den fortolkning af casestudie, der bliver fremført i bogen; Casestudiet i praksis af Knud Ramian. I denne bog bliver casestudiet defineret som følgende: Casestudiet er en strategi til empirisk udforskning af et udvalgt nutidigt fænomen i dets naturlige sammenhæng ved anvendelse af forskellige datakilder, der case for case kan anvendes i en bevisførelse (Ramian, 2012:16). I ovenstående definition fremgår det, at et casestudie er kendetegnet ved, at være en empirisk udforskning af et udvalgt nutidigt fænomen i dets naturlige kontekst (Ramian, 2012: 18f). Vi anvender som tidligere beskrevet SEED Capital som case, imens det undersøgte fænomen er forhandlingsforholdet mellem SEED Capital og deres porteføljeselskaber. Det bliver i samme definition beskrevet, at cases udforskes ved anvendelse af forskellige datakilder. Den brede formulering i form af forskellige datakilder skyldes, at man i et casestudie kan anvende flere forskellige datakilder og gerne i kombination med hinanden. Blandt de datakilder der oftest anvendes i casestudier kan nævnes: observationer, interviews og forskellige publikationer (Ramian, 2012: 19). 18

20 Forskningsstrategier har ofte et fast sæt af metodiske redskaber tilknyttet. Sådan forholder det sig ikke med casestudiet, der hverken favoriserer kvalitativ eller kvantitativ forskning. Grunden til dette er, at begge kan bidrage med stærke argumenter i en analyse (Ramian, 2012: 20). Ovenstående betyder at casestudiet er meget fleksibelt at arbejde med, men også at det er svært at give casestudiet en bestemt form (Ramian, 2012: 42). Vi har valgt at anvende casestudiet som forskningsstrategi, da vi ønsker at teste vores hypoteser på SEED Capital. Dette vil vi gøre for, at undersøge om hypoteserne holder i forhold til casen eller om de bliver falsificeret og må forkastes. I denne form for casestudie, hvor casestudiet bliver anvendt som bevisførelse, skal der ifølge Jan Dul og Tony Hak kun et veldokumenteret fænomen til at så tvivl ved en teori (Ramian, 2012: 25f). Vi har i dette projekt valgt at benytte os af interviews, som vores primære datakilde. Dette har vi valgt, da vi ønsker en forståelse af forhandlingsforholdet mellem SEED Capital og deres porteføljeselskaber. Det er i denne forbindelse vores vurdering, at interview med både SEED Capital og deres porteføljeselskaber er den bedste måde at fremskaffe denne viden. Vi anvender dataindsamlingsmetode i form af kvalitative interviews samt kvalitativ og kvantitativ indholdsanalyse. Det kunne have styrket vores projekt, hvis vi i vores argumentation havde mulighed for anvendelse af forskellige datakilder og metodetriangulering (Ramian, 2012: 19). Som tidligere nævnt har vi valgt at benytte SEED Capital som case i projektet, og vi laver hermed et single-casestudie (Ramian, 2012: 83f). Videre beskæftiger vi os kun med udvalgte fænomener i casen og ikke hele casen, og arbejder hermed med et indlejret single-casestudie (Ramian, 2012: 84f). Vi har i dette projekt valgt at bruge et single-casestudie, da vi har vurderet, at rammerne for dette projekt kun tillader at beskæftige os med en enkelt case. Vi mener derfor ikke det er realistisk for os, at inddrage flere cases, der ellers ville muliggøre en komparativ analyse af forhandlingsforholdet i forskellige ventureselskaber (Ramian, 2012: 87). Vi er opmærksomme på, at dette valg betyder, at vi ikke kan foretage en teoretisk generalisering, der ellers benyttes til at generalisere resultater i casestudier. Dette betyder videre, at projektets resultater i ringe eller ingen grad kan anvendes på andre cases (Ramian, 2012: 21). 19

21 Når vi på trods af denne ulempe, fastholder denne forskningsstrategi i vores projekt, så skyldes det, at vi anvender vores case til at bevise eller modbevise vores hypoteser. Vi behøver derfor ikke, at kunne generalisere, da målet med dette casestudie enten er at falsificere eller styrke en teori. Videnskabsteori Vi har i dette projekt valgt, at anvende videnskabsteorien kritisk rationalisme. I denne videnskabsmæssige forståelse, der er grundlagt af Karl Popper, forsøger man gennem falsifikation af hypoteser, at komme tættere på den sande virkelighed (Gilje, 2012: 55). Sand viden kan ifølge denne videnskabsforståelse ikke opnås, da man ikke endeligt kan slutte fra mange observationer til alle observationer og herved skabe en universel lovsætning, der gælder uanset forudsætningerne (Gilje, 2012: 40). Ifølge den kritiske rationalisme må man derfor nærme sig den virkelige sandhed, der dog eksisterer ved at teste, falsificerer og eliminere falske udsagn. Ifølge Karl Popper gøres dette bedst gennem anvendelsen af hypotetisk-deduktion, der er en metodologisk fremgangsmåde, hvor man ud fra observationer opstiller teorier og hypoteser. Hypoteserne samt teorierne testes efterfølgende på empiri for at bestemme sandheden og styrken af disse (Gilje, 2012: 39f). Hypoteser som bliver testet uden at blive falsificeret vinder styrke, imens falske hypoteser i princippet bliver elimineret. Når dette dog ikke er sikkert skyldes det, at hver hovedhypotese er omgivet af en række hjælpehypoteser. Ved veletablerede hypoteser ofte vil skylde skylden for falsificeringen på fejl i disse hjælpe-hypoteser frem for hovedhypotesen (Gilje, 2012: 41). Ifølge Karl Popper er alle observationer teori-imprægneret, hvilket vil sige, at observationen bliver farvet af iagttagerens forventningshorisont, som er dens forforståelse og fordomme. Denne forventningshorisont følger, ifølge Karl Popper, iagttageren i formuleringen af hypotesen, der bliver præget af denne forventningshorisont. I testningen bliver antagelser, forforståelser samt fordomme testet og hermed be- eller afkræftet. Denne proces fører ifølge Karl Popper til en bedre forståelse af verden (Gilje, 2012: 54). Et helt centralt element i den kritiske rationalisme er erkendelsen af fejlbarlighed. I forhold til dette menes, at det er vigtigt, at man forholder sig åben overfor kritik og modargumenter, da kritisk og rationel tankegang kan føre til elimineringen af fejlagtige opfattelser (Gilje, 2012: 52). 20

22 Epistemologi: Vi kan ikke opnå en sikker viden om det værende, men kan ved falsifikation af fejlagtige teorier komme nærmere den endelige sandhed (Gilje, 2012: 55). Ontologi: Der findes en virkelig sandhed, og denne findes uafhængig af vores erkendende af den (Gilje, 2012: 55). Videnskabsteoretisk anvendelse Det blev i forrige afsnit beskrevet, at vi har anvendt kritisk rationalisme i dette projekt, og vil i dette afsnit følge op på dette valg. I afsnittet vil vi således gennemgå, hvordan vi vil bruge videnskabsteorien i projektet, og hvordan valget af denne videnskabsteori bidrager til skabelse af ny viden/indsigt ift. forhandlingsstyrken mellem SEED Capital og deres porteføljeselskaber. Først og fremmest medfører valget af videnskabsteori en begrænsning i form af ontologisk og epistelogiske tilgang i projektet. I kritisk rationalisme tror man på en virkelig og sand verden, der eksisterer uanset vores erkendelse af denne. Samtidig mener man ikke, at man kan finde en endelig sandhed, men at man gennem falsificering af falske udsagn kan komme tættere på denne virkelige verden. I forhold til vores projekt, betyder dette, at vi må antage at vores observationer samt empiri præsenterer verden, som den er. Denne antagelse gør, at vi kan teste de hypoteser, som led i vores hypotetisk deduktive metodologi opstiller. Vi forventer i denne proces ikke, at kunne finde frem til den endelige sandhed omkring forhandlingsstyrken mellem venturekapitalisten og porteføljeselskab, ved enten at kunne styrke eller falsificere denne hypotese. Det bliver i ovenstående beskrevet, at vi vil anvende hypotetisk deduktiv metode. Denne metodologi er også valgt som konsekvens af vores valg af videnskabsteori. I denne metodologi skal man opstille hypoteser ud fra observationer og forståelse af verden, og dermed efterprøve disse på empiri for at bestemme styrken af opstillede hypoteser. I kritisk rationalisme bestemmes styrken af et udsagn, ikke af antallet af verifikationer, men antallet af test, hvor hypotesen ikke bliver falsificeret. I forhold til vores projekt giver denne metodologi os mulighed for at efterprøve vores hypoteser ved, at se om vi kan falsificere hypoteserne. Som det er beskrevet i afsnittet om kritisk rationalisme, er der kun få restriktioner inden for valg af empiri og metode. Dette har betydet, at vi i høj grad har kunnet bestemme, hvilke kilder vi ville arbejde med. 21

23 Videre hælder kritisk rationalisme hverken til kvantitativ eller kvalitativ data, hvilket også har øget metodefriheden. Vi kan gennem den valgte videnskabsteori undersøge, om de valgte hypoteser, der er præsenteret i afsnittet, valg af hypoteser, er gældende for venturemarkedet og forhandlingssituationen mellem SEED Capital og deres porteføljeselskaber. Som det er beskrevet i ovenstående, behøves der kun en falsificeret hypotese til at afvise en teori. Formålet med dette projekt er herved at undersøge, om vi kan falsificere hypoteserne og på den måde skabe ny viden på området. Hvis vi ikke kan falsificere projektets hypoteser, bidrager vi til gengæld til videnskaben ved at vores hypoteser styrkes. Analysestrategi I dette projekt anvendes en hypotetisk deduktiv metode til at besvare projektets problemformulering. Dette betyder, at vi tager udgangspunkt i teori/hypoteser, og tester disse på vores empiri. I dette projekt anvender vi således John Nashs teori om forhandlingsstyrke, teori om markedsfejl samt vores viden om venturemarkedet til at opstille tre forskellige hypoteser. De tre hypoteser vil i dette projekt blive efterprøvet gennem vores analyser, for at se om de passer på vores empiri eller må falsificeres. Projektets tre hypoteser er som følgende: Hypotese 1: En af hovedårsagerne til at staten gennem Vækstfonden begyndte at investere i venture er, at man ønskede at eliminere en markedsfejl. Hypotese 2: Statens indirekte investeringer er konkurrenceforvridende på det danske venturemarked. Hypotese 3: Manglende konkurrence på det danske venturemarked, giver dårlige forhandlings vilkår for iværksætteren. Hver af de ovenstående hypoteser, vil blive behandlet i hver sin analysedel således, at hypotese 1 vil blev undersøgt i analysedel 1 og hypotese 2 vil blive undersøgt i analysedel 2 osv. Hver analysedel indeholder videre en række arbejds- og underspørgsmål, der samlet undersøger og besvarer hypotesen. 22

24 Ovenstående metodologi er valgt, da vi inspireret af Karl Poppers kritiske rationalisme ønsker, at finde ud af, hvorvidt vores hypoteser kan verificeres eller må falsificeres. Ifølge kritisk rationalisme skal der kun en case, hvor teorien ikke passer til at man kan forkaste en teori, og metodologien er derfor ideel i et projekt, der er så begrænset som dette. Dette betyder, at man ved anvendelse af denne metodologi kan udfordre en accepteret teori med få ressourcer. Projektet indeholder nogle redegørelser omkring venture kapital, Vækstfonden og innovationsmiljøerne, tre analysedele og en diskussion. Hvoraf analysen, altså de tre analysedele og diskussionen udgøres af i alt syv arbejdsspørgsmål. Projektets problemformulering bliver gennem de første seks underspørgsmål besvaret, mens vores resultater i det syvende og sidste arbejdsspørgsmål bliver diskuteret. Projektets analyse udgøres som beskrevet i ovenstående af tre analysedele, hvor den første del omhandler statens intervention i venturemarkedet. I den anden del undersøges i forlængelse af første analysedel, statens intervention er konkurrenceforvridende. Den tredje og sidste analysedel omhandler forhandlingsstyrken mellem SEED Capital og deres porteføljeselskaber. Disse tre analysedele leder således frem til en besvarelse af problemformuleringen. Hvordan vi anvender projektets empiri og teori til at besvare projektets arbejdsspørgsmål, er allerede gennemgået i projektets design og det vil derfor ikke blive uddybet yderligere i dette afsnit. Valg af metode I dette afsnit vil vi gennemgå projektets metode og herunder begrunde hvorfor vi har valgt disse. Afsnittet vil således indeholde en gennemgang af vores valg vedrørende interviews og indholdsanalyser. I afsnittet vil der især være fokus på vores interviews der har bidraget med størstedelen af projektets empiri. Kvalitativ metode I den kvalitative metode er det centrale hvordan. Her interesserer forskeren sig for hvordan noget gøres, tænkes, siges, opleves, fremtræder eller udvikles over tid. Den kvalitative metode kan ydermere belyse de menneskelige oplevelser, erfaringer og diskurser inden for det gældende genstandsfelt. Ydermere har man mulighed for, at opnå forståelse for sociale processer, altså forståelsen af menneskelivet indefra (Brinkmann og Tanggaard, 2010: 17f). I denne sammenhæng benytter vi den 23

25 kvalitative videnskabelige undersøgelsesmetode, idet vi har foretaget kvalitative interviews med SEED Capital og deres porteføljeselskaber samt lavet en kvalitativ indholdsanalyse. Vi har i projektgruppen haft den holdning, at problemstillingen bedst ville kunne besvares gennem den kvalitative undersøgelsesmetode og størstedelen af empirien er derfor af kvalitativ art. Ydermere havde vi en forestilling om, at vi gennem kvalitative interviews kunne få yderligere indsigt i SEED Capital som venturekapitalist, og omkring samarbejdet mellem deres porteføljeselskaber. Vi havde på forhånd undersøgt, hvad venturekapital er, men var stadig interesseret i at få uddybet det. Vi mener, at dette er en fordel, idet vi på denne måde har mulighed for at konstruere empiri, der passer overens i forhold til den problemstilling, vi ønsker at belyse. Kvantitativ metode I den kvantitative metode arbejder man med bearbejdning af tal og statistik, altså hårde data. Man arbejder videre med forskningsfelter, der er målbare og som hermed kan kvantificeres. Metoden gør det muligt, at bearbejde større mængder data end det er muligt i den kvalitative metode, og man undersøger derfor ofte ikke kun individet, men summen af individerne. Metoden giver dermed større mulighed for at generalisere, og man kan derfor bedre udtale sig om hele populationen. Vi har i dette projekt anvendt kvantitativt data mindre end kvalitativt, dette skyldes, at vi kun i begrænset omfang har haft adgang til kvantitative data på dette område. I projektet anvendes kvantitativ indholdsanalyse og derigennem fundet en række relevante tal og statistikker som anvendes i projektet. Disse data anvendes til at beskrive venturemarkedet og innovationsmiljøerne som en helhed. Interview Vi har i dette projekt foretaget fem elite-interviews med SEED Capital og nogle af deres porteføljeselskaber. At det er eliteinterview betyder, at de er foretaget med eksperter (Kvale og Brinkmann, 2009: 167f). Endvidere er alle interviewene semistrukturerede, hvilket betyder, at de er planlagt med interviewguides og interviewspørgsmål, men at interviewer har frihed til at ændre på rækkefølgen på spørgsmålene eller spørge ind til hvad den interviewede svarer (Bryman, 2012: 470). Ud af disse fem interviews er det ene et face-to-face interview med SEED Capital, imens resten er telefoniske-interview med fire forskellige porteføljeselskaber. I følgende vil vi gennemgå face-to-face interviewet og de telefoniske interview i to adskilte sektioner. 24

26 Face-to-face interview Formålet med dette interview var at skabe indsigt i vores case SEED Capital. Da dette interview blev foretaget før problemstillingen, var besluttet, er spørgsmålene bredere og omhandler flere emner, hvilket gjorde at vi fik en bred viden om venturemarkedet og isærdeleshed SEED Capital. Vi kunne videre spørge ind til specifikke elementer i SEED Capital og herved skabe data, der ikke er tilgængeligt i litteraturen. Vi valgte, at dette skulle være et face-to-face interview af flere grunde. For det første har det en varighed på over en time, hvilket ville være problematisk i forhold til telefoninterview. Videre anså vi det for vigtigt, at kunne følge deres reaktion på spørgsmålene. Telefonisk interview Formålet med at lave telefoninterview var at få indsigt i problemstillingen fra porteføljeselskabernes side. På denne måde har vi mulighed for at få indtryk af, hvilke interesser og hvor stor påvirkningsgraden er parterne imellem. Dette er viden, som vi ellers ikke ville formå at få gennem litteraturen, idet vi på denne måde gennem telefoninterview har mulighed for at spørge ind til deres syn omkring samarbejdet og de forventninger der måtte være. Vi valgte, at disse interview skulle foretages over telefon, da det var vores vurdering, at disse ikke ville bidrage nok til projektet i forhold til den tid der skulle bruges i form af transport. Eftersom det er telefoniske interview, har det ikke været muligt at tolke informanterne i form af ansigtsudtryk mm., hvilket ikke kan udelukkes at have haft en betydning, dog er det ikke væsentlig i denne sammenhæng. Interviewenes opbygning Under overskriften interviewenes opbygning vil der først være en beskrivelse af, hvordan vores face-to-face interview er bygget op for derefter telefoninterviewet. Dette er en fordel så man kan få indsigt i interviewenes opbygning. Opbygning af Face-to-face interview Face to face interviewet er med Jón Ingi Benediktsson fra SEED Capital. Vi har taget udgangspunkt i Kvale og Brinkmanns interview metode omkring en undersøgelsesfase. Først og fremmest ved at have stor baggrundsviden har man mulighed for at opnå kvalitet i den producerede viden. I forlængelse af dette har vi valgt at udarbejde en interviewguide, som skal sikre, at vi får belyst de nødvendige kategorier eller emner. Disse kategorier er; Indledning, baggrund, 25

27 samarbejde, strategi, finansiering, udfordringer, risiko og finanskrise (se bilag). Interviewguiden er bygget op således, at spørgsmålene er inddelt inden under disse forskellige kategorier. Interviewguiden ligger som vedlagt bilag, og her kan man få indsigt i de forskellige spørgsmål (Kvale og Brinkmann, 2009: 119ff). Hvad angår selve interviewspørgsmålene, er de udarbejdet ved at være korte og simple, forstået på den måde, at spørgsmålene er forståelige, idet vi netop har fravalgt forklaringer af diverse termer og begreber (Kvale og Brinkmann, 2009: 154ff). Opbygning af telefoninterview Det der ligger til grund for udarbejdelsen af telefoninterviewet er, at de først og fremmest er bygget op efter til at belyse problemstillingen omkring samarbejdet mellem ventureselskabet SEED Capital og deres porteføljeselskaber. Spørgsmålene er opbygget således, så de både er korte og simple. På denne måde kan man sikre, at spørgsmålene har dets formål omkring at belyse den ønskede problemstilling, hvilket også er grunden til at telefoninterviewet er bygget op ved kategorier (se bilag). Opbygningen af kategorier lyder som følgende: 1. Introduktion af projekt 2. Generel information 3. Påvirkningsgrad herunder styrkeforholdet 4. Afslutning Inden under hver kategori er der udarbejdet nogle spørgsmål. Vi havde en ide om at dette telefoninterview vil tage cirka minutter. Eliteinterview I dette projekt benytter vi den særlige variant af den standardiserede interviewform, inden for det individuelle interview nemlig eliteinterview. Ydermere er eliteinterview med henblik på at indsamle specifikke informationer om et fagområde altså folk med en særlig professionel position (Kvale og Brinkmann, 2009: 167f). Denne interviewform er relevant i forhold til projektet, idet Jón og informanterne fra de fire porteføljeselskaber har mange års førstehåndserfaring på det fagområde, som vi vil undersøge. På denne måde har vi mulighed for at få de informationer, som er nødvendige i forhold til besvarelsen af vores problemformulering. I forlængelse af dette kan man sige, at Jón har 30 26

28 års erfaring inden for venturemarkedet og har arbejdet inden for forskellige områder: Salg og marketing, topledelse, finansiering og strategi (Seed Capital.dk 3). Det vil sige, at interviewet er præget af at være et eliteinterview i og med Jón har førstehåndserfaring på fagområdet, ikke nok med at han været indenfor branchen i mange år, så giver han også udtryk for, at han er med undervejs i forhandlingerne med de forskellige porteføljeselskaber. Derudover har de fire informanter fra porteføljeselskaberne også en vis erfaring, idet de har arbejdet indenfor deres felt over et stykke tid. Det semistrukturerede interview Dette afsnit har til formål at give indsigt i, hvad det semistrukturerede indebærer også i forhold til de foretagne interviews. Interviewet er blevet foretaget på baggrund af Steinar Kvales og Svend Brinkmanns overvejelser omkring det semistrukturerede livsverdensinterview, idet forskningsinterviewet defineres således: et interview, der har til formål at indhente beskrivelser af den interviewedes livsverden med henblik på at fortolke betydningen af de beskrevne fænomener (Kvale og Brinkmann, 2009: 19f). Det vil sige, at hensigten med netop denne interviewform er, hvad interviewene har til formål at opnå. Formålet med interviewet med Jón var at få indblik i hans livsverden. Ved denne interviewtype havde vi mulighed for at indhente beskrivelser af de oplevelser, som ventureselskabet, SEED Capital, har haft med deres porteføljeselskabet. Det semistrukturerede interview tager udgangspunkt i en interviewguide, hvilket er udarbejdet på baggrund for at sikre, at man i interviewet får belyst de nødvendige temaer (se bilag). Interviewguiden er bygget op ved at de forskellige spørgsmål er inddelt i forskellige emner og kategorier (Brinkmann og Tanggaard, 2010: 37ff). Interviewprocessen fra første kontakt til interview I første omgang havde vi kontakt med Esben Søndergaard (junior communications manager) som er en del af administrationsteamet i SEED Capital. Via gav vi udtryk for, at vi kom fra Roskilde Universitet og var i gang med at skrive et projekt omkring venturekapital og i den forbindelse var interesseret i at have SEED Capital som case. Ydermere om de havde lyst til at indgå samarbejde med os ved at stille op til interview. Her gav vi udtryk for, hvad vi ville undersøge, altså SEED Ca- 27

29 pital og i forhold til samarbejdet til deres porteføljeselskaber. Vi blev anbefalet at tage kontakt til Jón Ingi Benediktsson, fordi han ville være relevant i forhold til projektets genstandsfelt. Jón Ingi Benediktsson er investment director i SEED Capital. Han har 30 års erfaring inden for Life Science og har arbejdet inden følgende områder: Salg og marketing, topledelse, finansiering og strategi (Seed Capital.dk 3). En uge forinden interviewet sendte vi en beskrivelse af interviewets fokusområder. Vi sendte hermed ikke selve interviewspørgsmålene, da det ikke var hensigten, at Jón skulle have mulighed for at forberede sig og have tid til at formulere svarene på forhånd. Inerviewprocessen med porteføljeselskaberne opstod, idet vi var interesseret i at få porteføljeselskaberne syn på samarbejdet mellem dem og SEED Capital. Det ville være en fordel at lave interview med porteføljeselskaberne, så vi kunne få deres syn på samarbejdet. Da vi blot var interesseret i at stille nogle enkelte spørgsmål, ville det være optimalt at lave et telefoninterview. I den sammenhæng havde vi kontaktet otte porteføljeselskaber via . Vi fik svar fra flere af dem, men kun fire porteføljeselskaber havde mulighed for telefoninterview. Telefoninterviewene blev foretaget over et par dage i uge 49. Fra interview til tekst Den primære empiri består af fem interviews. Vi har valgt at transskribere disse interviews på baggrund af vores optagelser på diktafon. Vi er opmærksomme på, at idet optagelserne har foregået via diktafon har det nogle gange været svært at aflytte optagelserne, og dette er også grunden til, at vi har været flere end én over transskriptionerne. Dette er en fordel i forhold til at opfange evt. fejl i transskriptionen. På den måde transskriberes det sagte, og for at bevare den mening og nuancer, som hvis det havde været et mundtlig interview, har vi valgt at transskribere interviewene ordret, altså transskribere hvad der bliver sagt. Ydermere har vi valgt, at udelade lydord som hm, øh osv., da det ikke har nogen indholdsmæssig betydning i forhold til det vi reelt set er interesserede i (Brinkmann og Tanggaard, 2010: 43ff). Kritik af interview I projektet er det valgt, at lave et semi-struktureret interview. Denne interviewform har mange fordele, da man er bundet til sin interviewguide og derfor kan stille opklarende spørgsmål. Til gengæld er svarene knap så sammenlignelige, da spørgsmålene måske bliver stillet anderledes, eller i en an- 28

30 den rækkefølge. En tværgående kvantificering af svarene bliver dermed svækket. Videre er der større chance for, at man glemmer, at stille spørgsmål, når man hopper ind og ud af interviewguiden. Projektets interview har derudover alle haft karakter af eliteinterviews. Igen er der en masse fordele ved dette, dog skal man passe på, at eksperterne ikke overtager styringen af interviewet. En anden ting man bør overveje i forbindelse med denne metode er, at alle udsagn måske ikke er korrekt, selvom de er eksperter på området. Man skal derfor stadig forholde sig kritisk til disse, og tjekke rigtigheden af disse. Fire af vores interview er videre foregået telefonisk, hvilket har nogle ulemper bl.a. kan man ikke tolke de interviewedes mimik og reaktionen på spørgsmål. Valg af indholdsanalyse Den måde vi har brugt kvalitativ og kvantitativ indholdsanalyse, er ved at opstille en række kategorier, som er blevet brugt til at selektere i diverse relevante rapporter. Vi har således læst rapporterne og valgt de afsnit, som beskriver disse kategorier. Efterfølgende er det blevet valgt at anvende udsnit af valgte afsnit i redegørelsen, analysen og diskussionen i form af referering og citat anvendelse (Bryman, 2012: 557ff). Det er i forbindelse med anvendelse af både kvalitativ og kvantitativ indholdsanalyse vigtigt, at forholde sig til forskellige ting, disse er: (Bryman, 2012: 562) - Autenticiteten af dokumentet - Troværdigheden af dokumentet - Repræsenterbarheden af dokumentet - Klarheden i dokumentet Ovenstående punkter vil blive gennemgået i afsnittet kritisk af empiri i form af reliabilitet, validitet og repræsentativitet. Vi har valgt at anvende indholdsanalyse, da vi ønskede at afdække forskellige områder via flere forskellige rapporter. Vi var i denne proces ikke interesseret i hele indholdet af disse og vil kun fokusere på visse dele. Der er således opstillet følgende kategorier, der er behandlet i rapporterne: venturekapital, innovationsmiljøer, udvikling i venturekapital samt innovationsmiljøer, konkurrencedygtighed i venturebranchen og effekten af statslig indgriben (Bryman, 2012: 562). Kritik af indholdsanalyse Der er en række kritikpunkter i forhold til indholdsanalyse, dog er den mest centrale, at data udvundet gennem denne metode, har samme kvalitet, som kilden er udvundet fra. Dette forhold er imø- 29

31 degået ved at vælge stærke kilder (Bryman, 2012: 306). Et andet kritikpunkt er, at man kan komme til at pålægge citater en mening frem for at trække den tilsigtede mening ud af indholdet. Dette forhold er imødegået ved at forholde sig nøgternt til indholdet og sætte det ind i samme sammenhæng, som det er anvendt i rapporterne (Bryman, 2012: 306). Det tredje og sidste kritikpunkt, der vil blive fremhævet er, at det kan være svært at fastslå, hvorfor rapporten er skrevet og hvilken hensigt der ligger bag. Dette kritikpunkt har været det sværeste for os at håndtere, men vi har så vidt mulig prøvet at sætte os ind i, hvilken sammenhæng rapporten er skrevet i (Bryman, 2012: 307). Valg og kritik af teori Dette afsnit har til formål først at redegøre for projektets overvejelser vedrørende valget af projektets teorier. Herefter vil der blive beskrevet, hvilke svagheder der er i den valgte teori i form af kritikpunkter. Projektets teori består af teori om markedsfejl og John Nashs forhandlingsløsning. Valg af markedsfejl Jf. projektets analysestrategi vil der blive undersøgt om statens indgriben modvirker markedsfejl. Det er derfor vigtigt for projektet, at der er en forståelse af, hvad disse markedsfejl er og hvordan de fungerer. I projektet anvendes teorien om markedsfejl i forhold til analysen af statens intervention i venturemarkedet, og i analysen omkring konkurrencen mellem innovationsmiljøerne. Hvad angår analysen om statens intervention, er der blevet anvendt teori for at finde ud af, om denne intervention har haft den ønskede effekt på markedet. I teoriafsnittet om markedsfejl gennemgås følgende markedsfejl: Projekter med potentielt positivt NPV ikke bliver realiseret. Ufuldkommen konkurrence Eksternaliteter Asymmetrisk information Oligopol Monopol 30

32 Alle ovenstående markedsfejl bliver brugt i forskellige dele af analysen til enten at forklare, hvorfor statens intervention i venturemarkedet eller til at beskrive de forhold, der er opstået som følge af denne intervention. Kritik af markedsfejl Markedsfejl er i sig selv en kritik af neoklassisk økonomi. De beskriver ting, der ikke umiddelbart medtages i de neoklassiske ligevægtsmodeller. De er således supplementer til den klassiske forståelse af, at markedet kan beskrives gennem modeller. I dette afsnit vil der blive knyttet et par kritikpunkter til de enkelte markedsfejl: Projekter med potentielt positivt NPV ikke bliver realiseret Det kan være svært at bestemme risikoen i så tidlige projekter og derfor svært at fastslå NPVen, hvorfor mange af disse projekter ikke bliver realiseret. Ufuldkommen konkurrence Der er mange forskellige former for ufuldkommen konkurrence, og det kan være svært at finde en standard model, der passer direkte på ens forhold. Eksternaliteter Ofte er eksternaliteter knyttet til immaterielle ting, og det kan derfor være svært at værdisætte. Eksempelvis giver ren luft for nogen stor nytte, mens det for andre er ligegyldigt. Det er derfor svært at værdisætte, da det er meget individuelt hvilken nytte man tillægger dette. Valg af John Nashs forhandlingsteori I dette projekt er John Nashs forhandlingsteori blevet anvendt til at beskrive forhandlingen mellem SEED Capital og deres porteføljeselskaber. Valget af Nashs teori er sket ud fra en vurdering af projektets kompleksitet. Herved skal forstås, at der efter Nashs udgivelse af hans forhandlingsteori er udviklet en række alternative forhandlingsteorier, der kommer med supplementer til teorien. Disse er dog mere komplekse, og vi har i projektgruppen vurderet, at Nashs grundprincipper ville være nok i besvarelsen af projektets problemformulering. Vi kan gennem analysen af vores empiri indikere SEED Capitals og deres porteføljeselskabers alternativer og deres forhandlingsstyrke, men har ikke tal på disse og kan derfor ikke foretage udreg- 31

33 ninger. Vi bruger således Nashs forhandlingsmodeller til at illustrerer hvordan styrkeforholdet mellem SEED Capital og deres porteføljeselskaber forholder sig. I forhold til projektet har vi valgt at bruge en forhandlingsteori, da vi jf. analysestrategien ønsker at fastlægge om lovændringen 2006 har påvirket den positionering der var mellem SEED Capital og deres porteføljeselskabet i handlingssituationen mellem dem. Kritik af Nashs Forhandlingsteori John Nashs forhandlingsteori antager, at folk handler rationelt. Denne antagelse kan man dog stå tvivl ved, da dette kræver, at folk har fuld information og kender deres egne og andres alternativer. Modellen kan herved ikke håndtere asymmetrisk information mellem de forhandlende parter. Endvidere handler det rationelle individ nyttemaksimerende og vælger altid en pareto-optimal løsning. Denne antagelse er midlertidig urealistisk at praktisere, da det kan være svært at fastlægge det reelle styrkeforhold og forholdet mellem parternes alternativer. Nashs forhandlingsmodel er bygget op omkring udregninger og kræver en værdsættelse af alternative valg samt styrkeforhold for, at man kan finde Nashs optimale forhandlingsløsning. Valg af hypoteser Vi har i dette projekt valgt at opstille tre hypoteser, disse er som følgende: Hypotese 1: En af hovedårsagerne til at staten gennem Vækstfonden begyndte at investere i venture, er at man ønskede at eliminere en markedsfejl. Hypotese 2: Statens indirekte investeringer er konkurrenceforvridende på det danske venturemarked. Hypotese 3: Manglende konkurrence på det danske venturemarked, giver dårlige forhandlings vilkår for iværksætteren De tre hypoteser fokuserer på hver deres fokusområde i projektet og angiver temaerne i de tre analysedele. I første hypotese vil vi undersøge om staten intervenerer i venturemarkedet for at eliminere en markedsfejl. Vi vil hermed undersøge, om vi kan falsificere at dette er årsagen og de i stedet gør det af andre hensyn. Hypotesen er opsat, da vi ønsker, at finde ud af, hvorfor staten intervenerer i markedet. 32

34 I den anden hypotese, undersøger vi om statens intervention i venturemarkedet er markedsforvridende. Denne hypotese er opstillet, da vi har fundet ud af, at staten støtter innovationsmiljøerne med en fordelingsnøgle, der afhænger af deres tidligere præsentationer. Der vil således blive undersøgt om denne fordeling er med til at forvride markedet for venturekapital og se om vi kan falsificere denne forståelse. Den tredje og sidste hypotese undersøger, hvorvidt manglende konkurrence, giver dårligere forhandlings vilkår for iværksætterne. Denne hypotese er stillet, da Jón fra SEED Capital beskriver, at kravene ikke har ændret det store de seneste år. Vi vil derfor prøve, at falsificere at manglende konkurrence, giver iværksætterne dårligere forhandlings vilkår. Kritik af hypoteser Hypoteserne skal ifølge Karl Popper være risikable og pege på ting, der vil kunne falsificere dem. Det kan således diskuteres, om vi har opstillede hypoteser, der er risikable nok og om vi herved skader os selv, da disse ikke kan falsificeres (Olsen & Pedersen, 2011: 155). Valg af empiri Dette afsnit har til formål at give en gennemgang af projektets empiri. Projektet består hovedsageligt af kvalitativ empiri, idet vi valgt at undersøge, hvilke alternativer et ventureselskab, SEED Capital og deres porteføljeselskaber har samt hvad der ligger til grund for, hvorfor statens investerer i venturekapital. Udover kvalitativ empiri har vi også valgt at benytte os af kvantitativ data, da vi har mulighed for at illustrere forskellige udviklinger, som belæg for vores udsagn. Interview Det første interview der blev foretaget, var med Jón Ingi Bendiktsson fra SEED Capital onsdag den 22. oktober Interviewet varede en time og omhandlede samarbejdet mellem dem og deres porteføljeselskaber. Her havde vi mulighed for at spørge ind til samarbejdet altså få det uddybet, og dermed skaffe stor viden om dette felt. Endvidere er det viden, som vi ellers ikke ville have mulighed for at læse os frem til. Derudover havde vi fire telefoninterviews med SEED Capitals porteføljeselskaber, som blev foretaget i løbet af uge 49. Det vil sige, at det der ligger til grund for empirien i form af interviewene er, at vi på denne måde havde mulighed for at undersøge vores genstandsfelt også i forhold til besvarelsen af vores problemformulering. Ydermere havde vi mulighed for at at omdanne interviewet til data gennem 33

35 transskriptionen. Præsentation af Oxford rapporten Oxford Research har i deres rapport omkring det danske innovationsmiljø fra 2012, evalueret innovationsmiljø-programmet, der blev lavet af Styrelsen for Forskning og Innovation. Rapporten er skrevet på opfordring fra staten, og er den seneste eksterne evaluering, der tager udgangspunkt i de enkelte innovationsmiljøers præstationer sammenlignet med hinanden. Da rapporten er skrevet i 2012, så tager analyseafsnittet omkring innovationsmiljøerne ikke udgangspunkt i de efterfølgende ændringer, der kunne være sket i det danske innovationsmiljø. Der vil dog være et redegørende afsnit, der forklarer udviklingen frem til Rapporten for dog stadig relevans til vores projekt, da den bl.a. evaluerer på de markante forskelle der er i det danske innovationsmiljø, og endvidere hvad porteføljeselskaberne mener om den rådgivning, der bliver stillet til rådighed af de forskellige innovationsmiljøer i Danmark. Koblingen mellem innovationsmiljøet og det danske venturemarked ligger i, at mange af de mest lovende virksomheder fra de forskellige innovationsmiljøer bliver overført til private venture virksomheder, hvor SEED Capital her spiller en stor rolle i deres samarbejde med DTU Symbion Innovation. SEED Capital har derfor stor interesse i, at de virksomheder der bliver udvalgt af DTU Symbion Innovation, er af et stort nok potentiale, før de overhovedet får relevans for yderligere kapital tilføjelse af SEED Capital. Præsentation af Ernst and Young rapporten Ernst og Young rapporten er lavet med henblik på at få en ekstern evaluering af vækstfonden. Rapporten er ligesom Oxford Research rapporten, lavet på opfordring af regeringen og rapporten blevet udarbejdet i Da Ernst og Young er uafhængige i deres vurderinger af Vækstfonden, og dermed kan forholde sig kritisk, så er den brugbar for projektet. Rapporten har været med til, at vi i projektgruppen fandt forskellige problemstillinger, som vi kunne videre analysere samt problematisere til vores case og projekt. Kritik af empiri - kvalitetsvurdering I dette afsnit vil vi vurdere styrken af vores empiri i form af interviews som den primære empiri samt brugen af diverse rapporter, som den sekundære empiri. 34

36 Validiteten er graden af hvor gyldige ens data er, altså om de indsamlede data udtaler sig om det, man reelt ønsker at undersøge også i forhold anvendelsen til at underbygge et argument (Olsen og Pedersen, 2011: 194ff). Reliabiliteten er interviewets pålidelighed, altså om man kan stole på det der bliver påstået. Reliabiliteten øges gennem en veldefineret og klar indsamlingsmetode, der muliggør en reproduktion (Olsen og Pedersen, 2011: 194ff). Interviews På baggrund af det første eliteinterview med Jón samt fire porteføljeselskaber, er det vores vurdering, at de besvarer de stillede spørgsmål, og derfor har empirien en stærk validitet, idet det netop omhandler det vi undersøger. Ydermere kan man sige, at reliabiliteten bør efter vores vurdering opdeles i forhold til om informanterne udtaler sig om hhv. SEED Capital eller porteføljeselskabet, eller generelt om venture branchen. Vi vurderer reliabiliteten stærk inden for deres område. Rapporter Oxford Research rapporten omkring det danske innovationsmiljø fra 2012, evaluerer det innovationsmiljø-program for Styrelsen for Forskning og Innovation. Vi vurderer, validiteten er middel, da de forskellige innovationsmiljøer sammenlignes. Denne vurderes til at have en stærk reliabilitet, da rapporten er skrevet af en ekstern kilde med opfordring fra staten, hvorfor den er troværdig. Ernst and Young rapporten vurderes til at have en stærk validitet og dermed gyldig, idet rapporten er i form af det er en ekstern evaluering af Vækstfonden. Derudover er reliabiliteten også værende stærk, da det er en rapport lavet af en ekstern kilde og opfordring af regeringen, idet Ernst og Young er uafhængige i deres vurderinger af Vækstfonden, hvorfor man kan stole på det sagte. 35

37 Kapitel 3: Redegørelse Dette kapitel i projektet er af redegørende karakter, og har til formål at give indsigt i henholdsvis venturekapital, Vækstfonden og Innovationsmiljøerne. Hvad er venturekapital? Dette afsnit har til formål at beskrive venturekapital og hvad dette begreb indebærer. Projektets forståelse af venturekapital, og yderligere venturekapital som investeringsmiddel vil tage udgangspunkt i Darek Klonowskis bog; The Venture Capital Investment Process, skrevet i Venturekapital er kendetegnet ved at være en very risky investment, altså en risikovillig kapital, hvor man investerer en vis kapital i projekter med stor risiko. Denne investerede kapital skal være med til at accelerere et firmas udvikling, da firmaet får større adgang til kapital, og samtidig har muligheden for professionel rådgivning af ventureselskabet. Der er risici ved, at investerer i projekter, da man risikerer at miste den investerede kapital hvis projektet går dårligt. Men også store fordele ses, da der i disse investeringer er mulighed for overnormal profit. Venturekapital handler om, at man har en eller flere investorer, der giver kapital til enten entreprenører med en god forretningside eller nystartede virksomheder. Hovedsageligt befinder disse sig i de tidligere stadier af deres udvikling, og har derfor brug for ekstern kapital i form af finansiering. (Klonowski, 2010: 2f) Ovenstående leder os frem til følgende definition af venturekapital, der er inspireret af Derek Klonowskis definition i bogen The Venture Capital Investment Process. Denne definition har vi dog valgt at modificere en smule, så den inddrager det aspekt, at venturekapital som vedrører risikofyldte investeringer. Vores definition af venturekapital er herved som følgende: Risikovillig kapital til private virksomheder, der er målrettet en acceleration i nystartede virksomheders udvikling via adgang til kapital og en bred vifte af rådgivning samt servicer. Når man skal definere venturekapital som en investeringsmetode, så er det vigtigt, at kunne skelne mellem venturekapital og private equity. The European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) definerer private equity (PE), som egenkapital der bliver investeret i firmaer, der endnu ikke er kommet på børsen. Private equity bliver derfor brugt, som et investeringsmiddel i et firma, for at styrke balanceopgørelsen for en periode. Ligeledes ligger forskellen mellem private equity og venturekapital, i at PE firmaer investerer i firmaer spredt over hele industrien, hvor VK næsten udelukkende fokuserer deres investeringer i teknologi, Bio-Tech, Med-Tech og Clean-Tech 36

38 branchen. Ligeledes ligger forskellen også i, at PE firmaer stort set altid køber hundrede procent af et firma, hvor deres penge kommer fra deres egenkapital og friværdi, men venturekapitalister opkøber aldrig overvejende store procenter i et firma. Venturekapitalister køber sig derimod ind i firmaer med en ejerskabsprocentsrate på under halvtreds procent, og spreder samtidig deres investeringer over en større portefølje, for at mindske risikoen ved deres investeringer (Klonowski, 2010: 3ff). Grunden til at venturekapitalister spreder deres investeringer ud over en større portefølje, er at de kun regner med at procent af deres investeringer skaber en positiv internal rate of return (IRR). Det vil altså sige, at ventureselskabet skal i deres samlede overskud medregne de procent af investeringerne, som der ikke blev en succes og dermed generere et underskud. Det er derfor vigtigt, for at et ventureselskab skal kunne generere et samlet positivt afkast på deres samlede portefølje, at de selskaber der ligger inde for deres procent succesrate skaber en høj nok IRR. Projektets omdrejningspunkt og problemstillinger ligger altså indenfor investeringsmodellen venturekapital, og ikke private equity investeringer. Entreprenørens muligheder for finansiering Generelt set, så har virksomheder to forskellige måder, de kan optage finansiering på. Der er intern og eksterne finansierings kapital. Yderligere kan virksomheder tage brug af forskellige investerings metoder, de kan; sælge andele af deres aktiver/aktier på aktiemarkedet, optage lån i banken, modtage offentlige goder af staten, sælge andele af deres virksomhed til andre virksomheder eller de kan søge om at blive finansieret gennem venturekapital og innovationsmiljøer (Klonowski, 2010: 6ff). Entreprenørens fordele og ulemper ved venturekapital Når en entreprenør modtager venturekapital, så gør han det ved at sælge en procentsats af sin ejerandel i sin virksomhed. Netop af denne årsag, er det altid vigtigt for en entreprenør at overveje hans alternativer til denne form for investering. Men som beskrevet i afsnittet omkring entreprenørens muligheder for finansiering, så har nystartede firmaer sjældent nogle alternativer til venturekapital. Grunden til at disse alternativer er sjældne, er at firmaets fremtid stadig er meget usikker, de har begrænsede midler og derfor indebærer deres firma en høj risiko for eventuelle investorer (Klonowski, 2010: 19). I og med at entreprenøren har så få alternativer, så er det vigtigt at få beskrevet de essentielle fordele og ulemper, der er ved et samarbejde med en venturekapitalist. 37

39 Fordele: Først og fremmest er en af de største fordele ved at tage brug af venturekapital, at det er en permanent kapital, som ikke kræver en tilbagebetaling af entreprenøren, hvis projektet går i underskud. Dermed bliver en stor del af entreprenørens risiko elimineret, fremfor hvis de eksempelvis havde taget et lån. Ligeledes bliver firmaets kreditværdighed hævet, i form af at ventureselskabets investering øger firmaets net asset value. Netop dette bliver essentielt for entreprenøren, hvis han skal søge om yderligere lån hos andre private investorer, banken eller leasingaftaler (Klonowski, 2010: 19ff). En anden fordel for entreprenøren, er at den kapital der bliver stillet til rådighed af ventureselskabet, ikke kræver at der skal betales dividends af det eventuelle udbytte, hvilket betyder at venture selskabet kan betjene firmaet uden operationelle begrænsninger. En anden stor fordel, som entreprenøren kan drage fordel af er den know-how, som venture selskabet bringer til bordet. Denne know-how kan være med til at forhindre selskaber i deres portefølje i at lave kostbare forretningsfejl, udvide deres netværk og kontakter og generelt være med til at kunne maksimere selskabernes udviklingspotentiale ved brug af due diligence processen - (Klonowski, 2010: 20). Ulemper: En af de mest klare ulemper for entreprenøren ved at indgå i et samarbejde, er at de fratager en procentsats af deres ejerskab i deres virksomhed. Entreprenøren giver dermed venturekapitalisten nærmest ubegrænsede muligheder for at profitmaksimere deres investering, hvilket må siges også at være det, som er med til at motivere venturekapitalisten til at acceptere investeringen i første omgang. En anden ulempe vil være, at man må acceptere, at venturekapital kan risikere at være dyrere end gæld. Grunden til dette er at, hvis f.eks. ventureselskabet vil have halvtreds procent ejerskab i virksomheden og dermed tage halvtreds procent af det eventuelle afkast af overskuddet. Denne procentsats er også højt sat, men hypotetisk set, så vil eksempelvis et banklån aldrig være så dyrt i afdrag. Derved vil et banklån finansielt set være billigere for entreprenøren, hvis man tager udgangspunkt i at projektet blev en succes og genererede et overskud. Men eksemplet er også kun hypotetisk, da en bank aldrig vil acceptere så højt risikable lån samtidig med at de ikke ville kunne bidrage med den know-how og hand on assistent, som det er set fra venturekapitalisterne. Hvilket vil være en nødvendighed for at firmaet overhovedet vil få succes (Klonowski, 2010: 22). Andre ulemper kunne være, at entreprenøren bliver nødt til at afgive, eller finde et kompromis i 38

40 deres business-plan, for at imødekomme venturekapitalistens forbehold for projektet. Samtidig kan det være ekstremt tidskrævende at nå til en endelig aftale omkring projektet. Dette ville nemt komme til at tage op til seks til ni måneder, grundet venturekapitalistens høje krav (Klonowski, 2010: 23). Finansiering af forskellige udviklingsstadier Venturekapital kan opdeles således: 1. The financing of young entrepreneurial firms 2. The expansion stages of the firms development Inden under disse to finansieringsstadier eksisterer der nogle finansieringstyper. Det første stadie er venturekapital, hvor venturekapital er de tidlige finansieringsfaser: Seed, Startup og First-stage. Den anden finansiering stadie, ekspanderet i form af finansiering af etablerede virksomheder, befinder følgende finansieringstyper: Mezzanine Capital, Bridge-kapital, Buy-outs and Buy-ins (Klonowski, 2010: 12f). Pre-seed finansiering lægger sig meget op af seed finansiering. Forskellen opstår dog i, hvornår finansieringen af virksomheden finder sted. Pre-seed finansiering opstår allerede i idefasen. Der investeres her med risikovillig kapital i meget tidligere projekter. De investerer altså helt fra starten. Seed er fasen, hvor der er begrænset kapital, og er derfor nødt til at skaffe kapital. I denne fase indgår projekter, hvor produktet ikke er færdigudviklet (Klonowski, 2010: 13). Seed fasen overtager hermed projekter, hvor pre-seed finansierede virksomheder ønsker yderligere kapital til fortsættelsen af deres projekt. Start-up fasen er her hvor virksomheden har afsluttet den indledende produktudvikling. Ydermere vil prototypen blive færdiggjort, så det kan komme på markedet (Klonowski, 2010: 13). First-stage fasen er her hvor virksomheden har et produkt, der er klar til produktion på markedet. Det virksomheden har brug for her, er de nødvendige midler til at kunne påbegynde produktionen. En finansiering til denne fase kunne være investeringer i bygninger, maskiner, materiel, medarbejdere, kampagner osv. (Klonowski, 2010: 13) Der findes yderligere fire faser, der beskriver de andre forskellige finansieringsfaser, men da vores case tager udgangspunkt i pre-seed finansiering (innovationsmiljøerne) og seed finansiering (Seed 39

41 Capital), så finder vi det ikke relevant at inddrage en redegørelse for dem i projektet. De sidste fire faser kan dog nævnes til at være: First-stage, Expansion, Mezzanine og Bridge finansieringer. Vækstfonden 1. VækstFondens formål er at fremme innovation og fornyelse i erhvervslivet for derigennem at opnå større samfundsøkonomisk afkast (Lov om vækstfonden; Retsinformation.dk.) Vækstfonden er en fond som blev etableret i 1992 med det formål at sætte skub i den danske økonomi gennem ventureinvesteringer til virksomheder. Vækstfonden er underlagt egen lov og selvstændig bestyrelse (Vf.dk 2). Vækstfonden har til formål at investere i private virksomheder mhp. at skabe vækst i samfundet. Der stilles ikke krav til at Vækstfonden skal lave et positivt afkast på deres investering, men de skal skabe samfundsøkonomisk afkast der overstiger investeringen (Vf.dk 2). Dette gøres især ved at investere på de områder hvor markedet ikke selv tør investerer. Dette er typisk højrisiko investeringer, som især vedrører nystartede projekter og virksomheder, som arbejder med innovative teknologiske ideer (Vf.dk 2). Vækstfonden startede som udgangspunkt med at foretage direkte investeringer. En direkte investering vil sige, at fonden investerer med klog kapital i en eventuelt iværksætters idé. Efter en lovændring i 2006 begyndte vækstfonden, at gå fra de direkte investeringer til de indirekte. Argumenterne og intentionen bag denne ændring uddybes i analysen. En indirekte investering, betyder at fonden investerer kapital i en anden fond. I det her tilfælde, en privat venturefond, som har til hensigt at investere pengene i projekter med positivt NPV, som ellers ikke ville have mulighed for at blive finansieret gennem det private marked. Vækstfonden er fortsat underlagt krav om, at det samfundsøkonomiske afkast skal overstige statens indskudte kapital. Således stilles de private venturefonde, som Vækstfonden investerer i, også til ansvar for om statens kapital bliver investeret hensigtsmæssigt i et samfundsøkonomisk perspektiv. Innovationsmiljø Et innovationsmiljø er et privat aktieselskab, som investerer i projekter, der kan have stort potentiale. Miljøerne investere i virksomheder der stadig er meget nye, og dermed kan kategoriseres som en pre-seedings virksomhed. Dette medfører at risikoen for disse investeringer i højere end normalt, og derfor også for høj til at private investorer er tilbageholdende i at ville investere i dem. Miljøerne 40

42 investerer denne risikovillige kapital på vegne af staten, med det formål, at skabe og udvikle videsntunge virksomheder frem til et stadie, hvor de kan stå på egne ben. Yderligere er det meget vigtigt, at deres investeringer ender ud i, at virksomhederne kan tiltrække yderligere kapital fra private investorer. Grunden til dette er, at innovationsmiljøerne har begrænsede midler både finansielt og rådgivningsmæssigt, så derfor er vigtigt for virksomhedernes videre succes ud på markedet, at de får tiltrukket privat kapital (Styrelsen for forskning og innovation, 2014: 1ff). Man kan derfor sige at innovationsmiljøerne i Danmark skal være med til at tilfører kapital, viden og kompetencer i opstartsfasen, og sikrer tilførsel af yderligere kapital, efterhånden som virksomheden udvikler sig og bevæger sig hen imod den egentlige driftsfase. Fakta om innovationsmiljøet i Danmark I Danmark har vi i 2014 fire godkendte innovationsmiljøer, der er udpeget af Styrelsen for Forskning og Innovation: BOREAN Innovation er opstået efter en fusion af de to innovationsmiljøer NOVI Innovation og MidtVest Innovation pr (Borean.dk 1). CAPNOVA er opstået efter en fusion af de to innovationsmiljøer Østjysk Innovation og CAT Innovation også pr Capnovas investeringer ligger hovedsageligt indenfor IT og kommunikation (IKT), Life Science teknologier, Industriel innovation og Cleantech (Capnova.dk 1). Pre-Seed Innovation hed tidlgere DTU Symbion Innovation, men skiftede i sommeren 2014 navn til Pre-Seed Innovation. Pre-Seed Innovation identificerer og finansierer projekter inden for informations og kommunikationsteknologi, Medico teknologi (Medtech) samt miljøteknologi (Cleantech) (Pree-seedinnovation.dk 1) Syddansk Teknologisk Innovation er ligeledes opstået via en sammenlægning af Teknologisk Innovation og Syddansk Innovation Syddansk Teknologisk Innovation har et meget bredt investeringsfokus. De investere både i IKT, Life-Science, cleantech, medtech samt bioteknologi (sdti.dk 1) Grunden til at man valgte at fusionere innovationsmiljøerne var, at man fra statens side ønskede at skabe færre og mere slagkraftige innovationsmiljøer. I dette projekt stammer vores indsamlede empiri, omkring innovationsmiljøerne, hovedsageligt fra evalueringsrapporten lavet af Oxford Research i Vi har valgt at tage udgangspunkt i denne, da 41

43 det er den eneste offentlige publicerede rapport, omkring de enkelte innovationsmiljøer i Danmark. De performance rapporter, der bliver offentliggjort hvert år af Styrelsen for Forskning of Innovation, siger kun noget omkring hvordan Danmarks samlede innovationsmiljø klarede sig, og ikke hvordan de enkelte innovationsmiljøer gjorde. Det ville derfor være svært for os at vurdere, hvordan de enkelte innovationsmiljøer klarede sig overfor hinanden. Det er derfor vigtigt for læseren at være opmærksom på, at innovationsmiljøet har ændret sig siden Disse ændringer har betydet, at der er færre innovationsmiljøer tilbage i Danmark, som det ses nedenfor: Innovationsmiljøerne i Danmark anno Følgende afsnit vil indeholde en redegørelse af det danske innovationsmiljø, deres evne til at tiltrække privat kapital og forrente deres investeringer samt porteføljevirksomhedernes generelle tilfredshed med innovationsmiljøerne. Innovationsprogrammet blev oprettet helt tilbage i 1998 og hører under Ministeriet for Forskning, Innovation og Videregående uddannelser. Formålet med innovationsprogrammet, var fra statens side, at det skulle blive økonomisk selvbærende over en årrække (Oxford Research, 2012: 3). Yderligere skulle innovationsmiljøerne være med til at fremme kommercialiseringen af ny viden, opfindelser og forskningsresultater ved at understøtte innovative iværksættere. Dette skulle resultere i, at det i fremtiden skulle blive lettere at finde private investorer, der ville have interesse i at investere i de forskellige innovative virksomheder, hvor ideen blev vurderet til at være lovende (Oxford Research, 2012: 19ff). Der findes i Danmark seks forskellige godkendte innovationsmiljøer, der er fordelt geografisk ud over Danmark: CAT Innovation: (CAT) DTU Symbion Innovation: (DSI) Innovation MidtVest: (IMV) NOVI Innovation: (NOVI) Syddansk Teknologisk Innovation: (STI) Østjysk Innovation: (ØI) De forskellige innovationsmiljøer fordeler deres investeringer over flere forskellige brancher, men dog hovedsageligt inden for biotech, medtech og cleantech, altså de klassiske ventureområder. Ligeledes fremgår det også, at den samlede finansbevilling, de hver især modtager fra staten, svinger lige fra 13 % til 32 %, hvor DTU Symbion Innovation er dem, der modtager klart flest midler 42

44 nemlig 32 % i Staten havde i finansloven i 2012 afsat 214,1 mio. kr. til innovationsprogrammet, hvilket dog er faldet til 119,5 mio. kr i (Oxford Research, 2012: 22). Gennem finansbevillingen foretager innovationsmiljøerne investeringer på statens vegne i håbet om, at det vil gavne staten på længere sigt. Da et af formålene med statslige investeringer i innovationsmiljøerne, er at de skal være med til at løfte det private venturemarked, skal de investerede midler matches af private investeringer. Innovationsmiljøerne skal gennem deres kompetencer inde for markedet være med til at tiltrække privat kapital, så det samlede beløb, der bliver investeret bliver mange gange højere, end hvis det kun var staten der investerede. Derved ville potentialet for succes blive højere og det vil få en større samlet effekt på samfundsøkonomien. Det fremgår igen af rapporten, at DTU Symbion Innovation er dem, der klart formår at tiltrække mest privat kapital de indsamler 8,6 kr. pr. Investerede statslige krone derimod indsamler CAT kun 2,4 kr. pr. statslige investerede krone. Gennemsnittet for samtlige seks innovationsmiljøer ligger på 4,3 kr. pr. offentlig investeret krone. (Oxford Research, 2012: 34). 43

45 Det overordnede mål for innovationsmiljøerne, er at generere et afkast på de investeringer, de foretager. Dette kan måles ved at se på deres forrentning af deres investeringer, og dermed det tilbageløb, deres investeringer generer til staten. I nedenstående model, skal der selvfølgelig tages højde for, hvor meget innovationsmiljøerne investerer. Da DTU Symbion er det innovationsmiljø der modtager mest offentlig støtte og samtidig formår at tiltrække mest privat kapital pr. statslige investerede krone, så er de også det innovationsmiljø der investerer mest. DTU Symbion er også det innovationsmiljø der har den højeste tilbagebetalingsrate på 33 %. Hvilket betyder, at hver gang de investerer 100. kr., generer de en tilbagebetaling på 33 kr. Desuden skal der også tages for øje, at nedenstående model viser det tilbageløb den samlede portefølje har generet i forhold til hvor meget statslig kapital. (Oxford Research, 2012: 35) 44

46 Innovationsmiljøerne i Danmark anno Innovationsmiljøernes præstationer i dag bærer præg af, at staten har fordoblet det beløb, de bevilliger innovationsmiljøet sammenlignet med Men det har dog ikke haft den ønskede effekt. De private investorer er stadig meget tilbageholdende med at foretage yderligere investeringer i innovationsmiljøernes porteføljeselskaber. Private investeringer sammenholdt med statens indskudte kapital er ligefrem faldet. Som det ses i grafen nedenfor, lagde private investorer, som venturefonde og business angels, 6,2 kroner hver gang det offentlige investerede en krone. Dette tal er i 2013 faldet til 4,6 kroner (Styrelsen for forskning og innovation, 2014: 12). Innovationsmiljøerne lavede ligeledes i 2013 i alt 36 exits, men hvor kun to af dem ikke gik i underskud. Det ene gik i break-even, og det andet gav et samlet afkast på mellem %. Dette er et fald fra 2012, hvor der var fire porteføljeselskaber i innovationsmiljøet, der gav et positivt afkast (Styrelsen ofr forskning og innovation, 2014; 16). Men som det ses i grafen nedenfor, så er der en række selskaber der pr var på vej mod nogle positive exits. Det er dog stadig usikkert om disse virksomheder i sidste ende ville ende ud med et positivt afkast efter afbetaling af lån til innovationsmiljøerne, men tre af virksomhederne havde tilbagebetalt innovationsmiljøets investering med mere en 300%. 45

47 (Styrelsen for forskning og innovation, 2014: 16). Det danske innovationsmiljø har udviklet sig en del i årene efter, at evaluering om det danske innovationsmiljø, blev skrevet af Oxford Research i Som det tidligere beskrevet, så er de dengang seks innovationsmiljøer i dag (2014) blevet til fire. Fusionerne skete på opfordring fra regeringen, da innovationsmiljøerne ikke skabte den ønskede samfundsøkonomiske vækst. Som det bliver beskrevet i en rapport, der evaluerer innovationsprogrammet i Danmark, som Morten Østergaard tidligere innovationsminister, hæfter sin argumentation ved: Det er sandsynligt, at trods et fremragende dansk investeringsniveau i forskning og innovation bliver midlerne ikke omsat til økonomisk vækst. Den manglende værdiskabelse tyder på, at der enten er dele af systemet, der præsterer ringe, eller også er investeringerne ikke målrettede nok (Berlingske Business.dk 2). Regeringen var bekymret, om at den samlede investerede statslige kapital i innovationsprogrammet ikke generede nok samfundsøkonomisk vækst, og der kan derfor argumenteres for, at regeringen følte sig nødsaget til at tænke i nye baner, og vurderer effektiviteten af det daværende innovationsmiljø og deraf opstod fusionerne. 46

48 Innovationsmiljøernes attraktivitet sammenlignet med alternativerne Udover tilførsel af finansiel kapital, så er et af de vigtigste aspekter for en entreprenør, i samarbejde med et innovationsselskab og/eller et venture selskab, den rådgivning og de serviceydelser, som der bliver stillet til rådighed. Innovationsmiljøerne har derimod en særlig public-serviceforpligtelse, i og med, at de er forvaltere af statslige midler. Innovationsmiljøerne får derimod en todelt opgave. På den ene side skal de være attraktive og risikovillige over for nye entreprenører i forhold til hvad der ellers bliver stillet til rådighed på det private marked. På den anden side skal de samtidig forvalte de statslige midler økonomisk forsvarligt (Oxford Research, 2012: 84). Netop derfor, har alle parter i samarbejdet en fælles interesse i at projektet i sidste ende bliver en succes. Som det ses i grafen nedenfor, så er der en generel tilfredshed mellem porteføljevirksomhederne, da de vilkår innovationsmiljøerne tilbyder, er attraktive. Dog er det interessante, at det innovationsmiljø, der klarer sig bedst (DTU) scorer lavest i attraktiviteten. Det skal dog holdes for øje, at innovationsmiljøerne er forvaltere af statens penge, så på den måde adskiller de sig fra andre former for statslige finansiering, hvor forskning, udvikling og demonstration også gives som tilskud. Dette kunne være med til at gøre innovationsmiljøerne mindre attraktive, da deres vilkår stadig indebærer, at de ender ud med et økonomisk afkast og ikke bare ny skabning af viden og information. (Oxford Research, 2012: 86). En af grundene til at innovationsmiljøerne blev oprettet var fordi staten ville eliminere den markedsfejl, der gør, at private investorer ikke vil investere i nye innovative virksomheder grundet den 47

49 høje risiko (Oxford Research, 2012: 87). Set i sammenhæng med dette, viser undersøgelser lavet af Oxford Research, at omkring en femtedel af porteføljevirksomhederne vurderede, at de ville være startet op i samme skala uden finansiering af innovationsmiljøerne. Som det ses i nedenstående graf er DTU Symbion det innovationsmiljø, hvor forholdsvis mange virksomheder (44 %) vurderer, at deres ide/projekt kunne have klaret i et mindre omfang, men på et senere tidspunkt sig uden innovationsmiljøet. Dette kunne skyldes flere ting, bl.a. at virksomhederne ofte har en urealistisk stor optimisme i deres vurderinger omkring deres projekt, at de ser deres mulighed for at realisere deres ideer, som højere end de reelt set er. Det er dog stadig værd at have in mente i DTU Symbions videre arbejde med portefølje selskaberne. (Oxford Research, 2012: 89f). Det kan dog stadig være svært at rangere innovationsmiljøerne på baggrund af ovenstående, da det ikke er entydigt hvad der er bedst. Det er jo ikke godt, hvis alle porteføljeselskaberne kunne være startet uden innovationsmiljøet, men samtidig er det heller ikke godt, hvis alle af porteføljevirksomhederne kunne være startet i samme omfang med hjælp fra innovationsmiljøerne. Oxford Research vurderer, at innovationsmiljøerne er investorer, der konkurrerer med hinanden, om at få fat i virksomheder med potentiale til positivt afkast og samtidig virksomheder, der er i den tidlige fase. Samtidig vurderer de, at grunden til at der er så relativt få af den slags investorer, er fordi at denne her type investeringer, er så risikofyldte og svært at tjene penge på. 48

50 Kapitel 4: Teori Dette afsnit er projektets teorier, hvor der vil være en gennemgang af de anvendte teorier, hvilket er: markedsfejl for derefter John Nashs teori om forhandlingsstyrken. Markedsfejl - Hvad er markedsfejl? Et marked kan ikke altid stå alene i den forstand at det største samfundsøkonomiske afkast tilkommer ved at markederne passer sig selv uden offentlige indgreb. I nogle tilfælde vil der være manglende konkurrence eller manglende investeringer, hvilket reducerer et markedsefficiens. Af markedsfejl kan nævnes den manglende konkurrence, som ses ved monopoler eller karteller, eksternaliteter og asymmetrisk information. Ved markedsfejl kan det offentlige gribe ind for at modvirke markedsfejlen. Dette sker ofte gennem skatter og afgifter, men i vores tilfælde med venturekapital ydes offentlige investeringer med henblik på at skabe vækst (Gaden & Jespersen, 2013: 167ff). Inden for venturekapital i Danmark ses det, at markedet ikke kan stå alene på grund af manglende kapital fra private investorer. Således vil der være virksomheder og projekter der ikke bliver realiseret, grundet manglende investering, være en konsekvens af markedsfejl. Det offentlige investerer således kapital i det danske venturemarked, da det ikke har kræfter til at være selvbærende, og derved oprettes virksomheder især med fokus på life-science til gode for samfundsøkonomien (Ernst & Young, 2009: 6f). Vi vil kun fokusere på følgende markedsfejl, da de er relevante ift. vores projekt: - Projekter med potentielt positivt NPV ikke bliver realiseret. - ufuldkommen konkurrence - Positiv og negativ eksternalitet - Asymmetrisk information Projekter med potentielt positivt NPV ikke bliver realiseret Det er statens opfattelse, at det skyldes en markedsfejl, at projekter med mulighed for succes ikke kan blive realiseret grundet manglende finansiering (Damvad, 2014: 81). At der er sådan et gab i markedet, hvor uudnyttede ressourcer ikke bliver iværksat, er ikke efficient. Derfor har staten den 49

51 mulighed at intervenere i markedet for at rette op på disse markedsfejl. Vi vil ikke gå i dybden med hvilke markedsfejl, der er årsag til statens intervention i markedet, men mere fokusere på konsekvenserne af statens intervention. I løbet af analysen vil vi komme ind på andre markedsfejl, som er relevante at uddybe herunder. Monopol Et marked er i teorien efficient ved fuldkommen konkurrence, men ved fraværende eller ingen konkurrence opstår monopol lignende tilstand, hvor man vil se et efficienstab (Gaden & Jespersen, 2013: 168). Et efficienstab i dette projekt vil f.eks. være for høje priser på lån, ringere service eller en skæv fordeling af ejerforhold. Den manglende konkurrence giver således de få udbydere på markedet mulighed for at sætte krav, som ellers ikke ville være muligt ved fuldkommen konkurrence, da kunden i stedet vil gå over til konkurrenten med bedre vilkår såsom rådgivning, ejerforhold osv. Således tilpasser den fuldkomne konkurrence kundens vilkår med efterspørgslen. Yderligere vil mængden af salg være væsentlig mindre, da vilkårene ved aftalen er ringere (Gaden & Jespersen, 2013: 167f). Tendensen vil vi forsøge at fremvise i modellen nedenfor, som illustrerer et klassisk efficienstab ved monopol. Denne tendens kan overføres til vores case, hvor prisen er det samme som de vilkår en aftale med et ventureselskab kræver for at indgå en finansieringsaftale, og grænseomkostningerne må anses at være den pris det koster ventureselskabet at finansiere et projekt mere. Her ses det, at ved fuldkommen konkurrence sættes prisen lig med grænseomkostningerne og ved monopol er prisen væsentlig højere. Den øverste røde trekant er således efficienstabet ved monopol (Gaden & Jespersen, 2013:169). 50

52 (Gaden & Jespersen, 2013:169). Oligopol Oligopol er hen ad vejen det samme som monopol. Dog er der flere aktører om samme udbud, men de er stadig få. Ifølge Jesper Jespersens definition taler man om to til tyve aktører. Markeder med oligopol kendetegnes især ved, at det er svært for nye at komme ind på markedet (Gaden & Jespersen, 2013: 106ff). Dette skyldes typisk, at den krævende startkapital er meget høj eller at der kræves en vis mængde af kompetence, som kun er muligt at opnå gennem erfaring. Yderligere har de få og allerede eksisterende aktører mulighed for hurtigt at udkonkurrere nye aktører ved at sætte priserne på deres ydelser ned på et niveau, hvor det er umuligt at overleve uden høj soliditet (Gaden & Jespersen, 2013: 108ff). Oligopol markeder er ikke ualmindelige i Danmark, men overvåges i høj grad af det offentlige. Ofte er aktører som nævnt meget kapitalstærke, hvilket i forskelligt omfang også giver dem politisk indflydelse. Oligopolaktørerne kendetegnes derved også på deres mulighed for at ændre markedet (Gaden & Jespersen, 2013: 109f). Hvis et oligopol marked skal være efficient, er efterspørgslen nødt til at forholdsvis stabil. Dette skyldes, at konkurrencen mellem de få aktører også er nødt til at ligge på et niveau, hvor alle kan overleve. Det vil altså sige, at aktørerne ikke uden videre kan sætte prisen meget lavere end konkurrentens, da der typisk vil opstå en lignende modreaktion, hvilket vil ende ud i en priskrig (Gaden & Jespersen, 2013: 113f). Derfor bruger oligopol-virksomheder typisk også en del tid og penge på 51

53 overvåge hinanden. Dog kan efterspørgslen svinge en del, hvilket hovedsageligt er det største problem for oligopol-markedet (Gaden & Jespersen, 2013: 106f). Spilteori Ifølge Adam Smith og den neoklassiske tankegang, er det mest effektive marked. Et marked hvor alle aktører handler rationelt og udelukkende egenrådigt. Dog modbeviste John Nash dette med sin spilteori. Her tænkes, at alle aktører har kendskab til hinandens præferencer osv. Det vil sige, at der er perfekt information som tidligere nævnt, er det modsatte af asymmetrisk information. I dette tilfælde vil det være uhensigtsmæssigt, hvis alle aktører handlede fuldkommen egenrådigt, da det kollektive resultat ikke vil være optimalt. Spilteorien konkluderer således, at hvis man handler rationelt samtidig med, at man ikke skader andre aktører, så vil det kollektive resultat blive optimeret. Således kan det bedre svare sig at samarbejde end at bekrige hinanden (Gaden & Jespersen, 2013: 115f). Hvis sådan et samarbejde også handler om prisfastsættelse, kan der være tale om kartelvirksomhed. Dette er ikke efficient set fra markedets perspektiv. Her vil det mest optimale være at bekrige hinanden, da dette holder priser nede og et oligopol-marked således kan nærme sig en situation magen til den ved fuldkommen konkurrence. Eksternaliteter Eksternalitet er et begreb, der bruges inden for den mikroøkonomiske teori. Eksternaliteter opstår, når en persons adfærd påvirker en andens nytte uden at den anden person for en slags betaling som modstykke. Eksternaliteter opstår, når en virksomheds aktivitet medfører fordele for andre virksomheder eller når aktiviteterne medfører ulemper for andre uden at virksomheden berøres heraf (Gaden & Jespersen, 2013: 130). Begrebet eksternalitet, som en markedsfejl kan ligeledes overdrages til det danske venturemarked, da stort set hele det danske innovations-og venturemarked er statsfinansieret. Her kan de statsfinansierede innovations- og ventureselskaber drage fordel af, at deres investeringer sker gennem statens tilskud, men selvom ventureselskabet evt. laver et positivt afkast i deres portefølje, så behøver det nødvendigvis ikke at have skabt den vækst staten havde regnet med (Oxford Research, 2012: 7f). Der kan dog stadig opstå en positiv eksternalitet for staten, hvis det som derfor bliver investeret i af ventureselskabet eksempelvis er forskning og udvikling, så vil andre end ventureselskabet og entre- 52

54 prenøren drage fordel af den viden der bliver udviklet gennem forskningsindsatsen (Oxford Research, 2012: 7ff). Asymmetrisk information I opbygningen af et samarbejde mellem et ventureselskab og en entreprenør er information vigtigt, idet de for at kunne enes om samarbejdets betingelser, har behov for at kende f.eks. kvaliteten af entreprenørens producerede varer, serviceydelsen eller den værdi som den pågældende varer er værd på markedet. Ligeledes skal de bl.a. ud fra denne information kunne beregne den afkastgrad, som skal fordele det eventuelle overskud. Asymmetrisk information opstår dermed, hvis ventureselskabet og entreprenøren ikke har adgang til den samme information, og der kan derfor være risiko for, at der opstår situationer i kontrakt dannelsen, hvor ventureselskabet vil forøge afkastkravet til kompensation for ulempen ved risikoen. Den asymmetriske information mellem de to parter indebærer altså den risiko for, at projekter ikke kan rejse den ønskede kapital, og der vil derved kunne opstå en markedsfejl. Der er i teorien om asymmetrisk information to underkategorier, der er; adverse selection og Moral Hazard. Adverse selection Ifølge den store danske, er adverse selection en gren af asymmetrisk information, da det ofte omhandler kontraktforhold med manglende information fra den ene part, som giver udslag i kontraktforholdet. Dette kan perspektiveres til ventureselskabets forhandling med porteføljeselskabet, hvis de undlader at opgive al information (Den store danske 1). Moral Hazard En anden gren inden for asymmetrisk information er moralfare (Moral Hazard). Dette begreb beskriver en situation, hvor to parter deler risici, men ikke kan udforme en kontrakt uden den ene part får mulighed for at handle på sådan en måde, at sandsynlighedsfordelingen ikke er reel. F.eks. når et porteføljeselskab modtager investeret kapital fra et ventureselskab, med det fælles ønske om at deres projekt skal give afkast til begge parter. Da venturekapital netop er højrisiko investeret kapital, kan et porteføljeselskab handle uagtsomt, da de ikke selv har penge i klemme og samtidig har til opgave at drive projektet i en retning med lavest mulig risici. Derfor er det optimalt at porteføljeselskabet også investerer penge i projektet. Dette kunne være en mindre andel fra egenkapitalen eller lånte penge. Dette vil give basis for en kontrakt uden mulig moralfare (Investopedia 1). 53

55 John Nash - forhandlingsteori John Forbes Nash (herefter benævnt som Nash) udviklede sin forhandlingsteori i de tidlige 50 ere. Siden da har andre teoretikere arbejdet videre med forhandlingsteori og der er opstået flere modificerede teorier, der tager udgangspunkt i Nash oprindelige teori. Det er vigtigt, at have visse ting for øje før forståelsen af Nash teorier. Det er f.eks. en forudsætning for hans teorier, at alle parter i en forhandling opfører sig eller tænker rationelt og at teorien afviger fra den mulighed, at den ene part besidder bedre forhandlings kvalifikationer. Yderligere er det en forudsætning for teorien, at alle aktører er velinformeret om egne og modpartens præferencer i form af alternativer. Her foruden tages at man vil vælge det alternativ, som giver den største nytteværdi (Osbourne & Rubinstein, 1990: 2). Vi vil i dette projekt tage udgangspunkt i Nashs oprindelige teori og herved se bort fra diverse supplementer, der måtte være kommet. Før vi tager hul på Nashs forhandlingsteori, vil vi lige kigge på et par begreber, der ligger til grund for Nashs teori. Spilteori af Neumann og Morgenstern Det er som introduktion til dette afsnit vigtigt, at fastslås, at der ofte er en gevinst ved at indgå samarbejder. Herved skal forstås at to plus to ikke nødvendigvis er fire, men kan være mere eller mindre. I forhandlingsteori beskriver man således hvordan tabende og gevinsterne ved et samarbejde skal fordeles. Følgende tre begreber fra Neumann og Morgensterns spilteori er relevante i forhold til forståelsen af Nash forhandlingsteori: Bargaining set: Betegnelse der dækker over alle de individuelle, rationelle og pareto effektive fordelinger, der ligger inden for samarbejdsfordelingsområdet (Cooperative payoff region). (Binmore, 1992: 174). Cooperative payoff region: De mulige strategier samt udfald en forhandling kan ende ud med (Binmore, 1992: 176f). Parero-effiency: Betegnelse der beskriver et resultat der optimerer den samlede nytte (Binmore, 1992: 176f). 54

56 Von Neumann og Morgenstern beskriver at rationelle deltagere ikke vil indgå en aftale, der ikke er individuelt rational. I stedet for at indgå aftalen ville de afslå det til fordel for deres alternativ, der ville give mere (Binmore, 1992: 179). John Nashs forhandlingsløsning Nash argumenterer for, at det ikke er nok at vælge et pay-off (fordelingen), der ligger inden for Bargaining set et (mulige løsninger). Han præsenterede i sin teori fire forudsætninger som pay-off set et skal overholde, og beviste, at kun en fordeling overholder disse. Dette pay-off par kaldes for Nashs forhandlingsløsning (Binmore, 1992: 180). John Nashs fire forudsætninger Første forudsætning er, at resultatet ikke må blive influeret af enheden den samlede nytte måles i. Denne forudsætning foreskriver således, at det er ligegyldigt om man måler nytte i Kr, Dollars eller glæde (Binmore, 1992: 184). Anden forudsætning er, at pay-off paret skal ligge inden for Bargaining set et, hvilket vil sige at den aftale fordeling skal ligge inden for de mulige løsninger, som forhandlingen kan ende ud med (Binmore, 1992: 184). Tredje forudsætning er, at valget af alternativ skal være uafhængigt af om irrelevante alternativer er tilgængelige. Hermed skal forstås, at valget af A frem for B ikke må været afhængigt af om C, der ikke ville blive valgt i første situation, er tilgængeligt (Binmore, 1992: 184f). Fjerde forudsætning er, at begge parter i en symmetrisk situation med ens mængde forhandlingsstyrke og trusselspunkt modtager det samme (Binmore, 1992: 188). John Nashs forhandlingsproblem Nash forhandlingsproblem består helt simpelt af to elementer X og d. X repræsenterer alle de mulige og gennemførlige fordelinger mellem de to parter, mens d er et punkt i X der repræsenterer konsekvensen af en mislykket forhandling, og d beskriver hermed det bedste alternativ for de forhandlende parter. Det er dog ikke alle gennemførlige sæt af X og d, der skal tages i betragtning, da der er visse krav der skal være opfyldt for at sættet er anvendeligt (Binmore, 1992: 180). Det første krav er, at X er konveks, hvilket stiller krav om, at man uanset valgte punkter, skal kunne 55

57 vælge to og forbinde disse med en linær linje, der ikke på noget tidspunkt er udenfor X. Nedenstående billede viser tre konvekse sæt (C 1,C 2 og C 3 ) og to ikke konvekse sæt (D 1 og D 2 ) (Binmore, 1992: 171). Konvekse og ikke konvekse sæt (Binmore, 1992: 171) For det andet skal X være afsluttet og begrænset (Binmore, 1992: 181). Det tredje og sidste krav er, at man frit skal kunne smide nytte væk (Binmore, 1992: 175). Bargaining problems (X,d) der overholder ovenstående krav kan benævnes ved tegnet Ɓ (Binmore, 1992: 181f). Forhandlingsløsning En forhandlingsløsning kan beskrives som F: Ɓ àr 2 med den egenskab, at F(X,d) ligger i sættet X. F(X,d) er den pareto-effektive fordeling som rationelle forhandlere vil blive enige om, hvis de bliver sat overfor forhandlingsproblemet (X,d). Punktet F(X,d) bliver i Nashs sammenhæng kaldt G(X,d) eller Nashs generelle forhandlingsløsning, og er i Nashs forhandlingsteori bestemt af parternes forhandlingsstyrke, der skrives med α og β. Det pareto-effektive punkt G(X,d) kaldes s og ligger qua dens pareto effektive position i perferien af X. Linjen der i nedenstående grafer (b) og (c) går igennem punkterne t, s og r kaldes en supportlinje. Linjens formål er at medtage parternes forhandlingsstyrke α og β i fastsættelsen af s, hvilket kan skives således: s = αr + βt. I forhold til Nashs generelle forhandlingsløsning, vil den part der har den største forhandlingsstyrke få mest (Binmore, 1992: 181). 56

58 Nashs forhandlingsproblem (Binmore, 1992: 180) I ovenstående figur, beskriver akserne X og Y den nytte som henholdsvis forhandlingsparter X og Y får ved forhandlingen. Punktet d beskriver parternes alternativ, altså det de får hvis forhandlingen bryder sammen og man ikke indgår et samarbejde. Dette punkt kaldes også trusselspunktet. I figur (b) og (c) er der indsat en vandret og lodret linje fra punktet d, området af X der herved skabes, er det den mer-nytte, ved et samarbejder, der forhandles om. Resten af X er ikke aktuel, da en af forhandlingsparterne i så fald vil blive stillet ringere end hvis de ikke indgik i samarbejdet og ingen rationel aktør ville gøre dette. Det er videre samfundsrationelt, altså ikke nødvendigt individuel rationelt, at finde en løsning, der er pareto-optimal, altså ligger i perferien af X, da man herved optimere den samlede nytte. Supportlinjen i (b) og (c), tager højde for forhandlingsstyrke og det er den der i sidste ende bestemmer hvor Nashs pareto-optimale forhandlingsløsninger er. Ifølge Nashs bestemmes fordelingsløsningen således af tre faktorer som er formen på X, forhandlingsstyrken α og β og d, der er alternativet hvis forhandlingen bryder sammen og som bestemmer hvilket pareto-optimal stykke af X der forhandles om. 57

59 Kapitel 5: Analyse Projektets analyse er bygget op således, at den er inddelt i tre delanalyser. Gennem disse delanalyser forsøger vi at analysere os frem til en besvarelse af arbejdsspørgsmål gennem de opsatte hypoteser, som til sidst munder ud i tre delkonklusioner. Analysedel 1 I besvarelsen af analysedel 1, har vi udarbejdet følgende hypotese, som ligger til grund for nedenstående arbejdsspørgsmål, som skal hjælpe os gennem denne analysedel. Hypotese 1: En af hovedårsagerne til at staten gennem Vækstfonden begyndte at investere i venture, er at man ønskede at eliminere en markedsfejl. Arbejdsspørgsmål 1: Hvorfor investerer staten i venturekapital? Meget tyder på at der i regeringen de seneste 10 år eller mere, har været en gennemgående konsensus om, at statslig finansiering i venturekapital er en af metoderne til at sætte skub i samfundsøkonomien. Rapporten fra Ernst & Young, som evaluerer vækstfondens rolle på det danske venturemarked, bekræfter også dette udsagn. Vækstfonden er en statsfinansieret fond, som har til formål, at investere i nystartede innovationsvirksomheder. Vækstfonden blev startet i 1992, og der stilles ikke krav om at vækstfonden skal give et afkast jf. deres lovgrundlag. Hensigten er derimod, at Vækstfonden skal give et samfundsmæssigt afkast (Ernst & Young, 2009: 5). Dette samfundsøkonomiske afkast består af to elementer: At skabe positiv eksternalitet i form af vidensdeling mellem innovations-virksomhederne i Danmark, og/eller den viden som dannes omkring det at drive ventureforretning i Danmark. At afværge markedsfejlen om at potentielle projekter med positivt NPV ikke bliver realiseret. Vi i projektet har opsat en hypotese om, at en af hovedårsagerne til at staten gennem Vækstfonden begyndte at investere i venture, er at man ønskede at eliminere en markedsfejl. Som nævnt i teoriafsnittet om markedsfejlen, er det som konsekvens af finanskrisen og dens kreditklemme, blevet svært at modtage risikovillig kapital i Danmark. Det vil sige, at en eventuel iværksætter ikke kan finansiere sit projekt med positivt NPV, gennem almindelig lånefinansiering, og ej heller finde privat kapital pga. investorernes tilbageholdenhed ved højrisikoinvesteringer. Således ses en form for adverse selection som en af årsagerne til bankerne ikke vil indgå låneaftaler med 58

60 højrisiko. For det første må de ikke tage for høje åbenlyse store risici efter krisen, og yderligere er det svært for dem at måle risikoen i sådan et projekt. Således er der risiko for adverse selection inden kontrakten skrives under, da lånetager kan have en bedre risikovurdering af projektet som ikke fremlægges under perfekt information. Omvendt kan moral hasard opstå efter en eventuel kontrakt er skrevet, da dette kan opmuntre lånetager til at drive projektet med endnu større risici. Uden at analysere nærmere på årsagerne bag markedsfejlen, kan vi blot konstatere, at staten gennem Vækstfonden, har fundet det nødvendigt at rette op på denne markedsfejl gennem offentlig intervention. Således skal Vækstfonden investere de steder, hvor markedet ikke selv kan etablere investeringer. Nedenstående vurdering fra Ernst & Youngs rapport understøtter denne tendens: Vi vurderer, at Vækstfondens indsats har været relevant, fordi Vækstfonden har investeret i virksomheder, som andre aktører ikke har villet investere i, og Vækstfonden har således gennem sine investeringer været med til at skabe økonomisk aktivitet, som ellers ikke, ville have fundet sted (Ernst & Young, 2009: 4). Ernst og Young vurderer altså, at det har en effekt at skabe økonomisk aktivitet gennem statens finansieringer. De manglende investeringer er netop det gab i markedet, som gør, at markedet ikke kan være efficient på alle områder. I denne analyse vil vi derfor kun belyse, om det har en effekt at intervenere, og derfra kaste et mere kritisk blik på den operationalisering man anvender ved den statslige intervention. Vi definerer således en markedsfejl, som når markedet ikke selv kan være efficient på alle områder. Vi vil i projektet fokusere på de tidlige faser inden for dansk venturekapitalisme, hvilket vil sige opstartsfasen i projektet, som især indebærer startkapital. Det er netop denne startkapital, som iværksætterne har svært ved at indhente gennem almindelige lånefinansiering og privat kapital. Generelt har der heller ikke været stor villighed til risikofyldte investeringer fra private. At staten også anerkender denne tendens som en markedsfejl, understøttes af Styrelsen for Forskning og Innovation i deres evalueringsrapport af innovationsmiljøerne i Danmark. Som nævnt indledningsvis, er innovationsmiljøerne bl.a. oprettet, fordi det er statens opfattelse, at der er en markedsfejl, der gør, at private investorer ikke vil investere i de helt tidlige faser af udviklingen af nye virksomheder med stor teknologisk og/eller kommerciel risiko (Oxford Research, 2012: 87). 59

61 Rapporten understreger således, at det største problem er lokaliseret i de tidlige investeringsfaser. Derfor finder vi det relevant i projektet, at afgrænse analysen til de tidlige faser i venturekapital. Videre kan denne markedsfejl modvirkes gennem flere tiltag, vi vil dog fokusere på offentlig intervention, som redskab. Som nævnt forventes denne bekæmpelse af markedsfejlen, at give et samfundsøkonomisk afkast, men har det reelt set haft den ønskede effekt? Dette vil vi belyse i efterfølgende afsnit. Underspørgsmål 1: Har det haft en samfundsøkonomisk effekt? Staten spiller således fortsat en stor rolle som investor på det danske venturemarked. Dette berettiges ved, at vi i Danmark er forholdsvis uerfarne på området sammenlignet med USA, og derfor kræver det større omkostninger at tilegne sig viden herom. Yderligere forsvarer Vækstfonden statens rolle i venturekapitalmarkedet, ved at fokusere på det samfundsmæssige afkast staten opnår ved disse investeringer. I Danmark ventureinvesteres der primært i innovative virksomheder, hvilket Vækstfonden hævder, øger den positive eksternalitet. Det vil blandt andet sige, at selvom der investeres i én innovativ virksomhed, øges det samfundsmæssige afkast hos den anden gennem spredning af viden. Positiv eksternalitet er uddybet yderligere i projektets kapitel 4. På den måde kan en offentlig investering i en virksomhed, forplante sig i resten af økonomien (Vækstfonden, 2013: 17). Denne spredning af viden mellem virksomheder betyder, at det samfundsøkonomiske afkast vil være større end det privatøkonomiske afkast og det kan ligeledes berettige, at staten spiller en rolle i opbygningen af markedet (Vækstfonden, 2013: 17). Det andet argument om positiv eksternalitet og årsag til at staten investerer gennem vækstfonden, er fordi de for det første ønsker at betale for de læreomkostninger, der måtte være i forbindelse med implementering af venturekapital i Danmark. Derfra har staten og Vækstfonden den intention om, at den danske venturekapital i sidste ende skal være selvbærende. Det vil sige, at uden statslig finansiering. Efter lovændringen fra 2006 (lovændringen beskrives senere i analysen), fik Vækstfonden mulighed for at investere indirekte gennem private venturefonde. Dette var så mhp. at øge den positive eksternalitet om viden og erfaring med venturekapital til de private venturefonde. Yderligere investerer staten også i venturekapital, for at øge udbuddet af venturekapital gennem investeringer i samarbejde med private aktører (Vækstfonden, 2013 :17). 60

62 Argumentationen om øge udbuddet af privat venturekapital gennem offentlig investering, understøtter samtidig vores hypotese om, at staten ønsker at eliminere en eksisterende markedsfejl. Effekten af den statslige intervention i markedet, har Ernst & Young i deres evaluering af Vækstfonden foretaget vurdering af. De understreger for det første, at et effektivt venturemarked vil skulle være selvbærende, og samtidig sikre at kun de urentable projekter afvises af de private ventureselskaber og business angels (Ernst & Young, 2009: 13). Det er svært at definere effekten af den offentlige intervention i markedet, men Ernst & Young bygger deres vurdering på målbare enheder såsom nye arbejdspladser og vækst (Ernst & Young, 2009: 14). Overordnet konkluderer Ernst og Young, at staten gennem Vækstfonden, har skabt økonomisk aktivitet, hvilket i sig selv er effektivt for det danske marked. De har derigennem hjulpet virksomheder i opstartsfasen, som ellers ikke ville have haft mulighed for finansiering gennem privat kapital (Ernst & Young, 2009: 102). Derfor kan man argumentere for, at statens intervention har afhjulpet den omtalte markedsfejl. Alligevel vurderer Ernst & Young ikke, at den statslige intervention har haft den ønskede effekt om at blive selvbærende. Det danske marked har generelt endnu ikke vist, at ventureinvesteringer er en god forretning (som det er tilfældet i eksempelvis USA (Ernst & Young, 2009: 104). I 2001 til 2009 var den gennemsnitlige årlige forrentning af den investerede venturekapital på -6,7 %. Sammenlignet med statens investerede kapital på -8,8 %, er der ingen af tallene der ser lovende ud (Ernst & Young, 2009: 104). Dog skal man have i mente, at der jo netop ikke var krav om, at Vækstfonden skulle genere et økonomisk afkast, så derfor har Vækstfonden netop ikke fokus på et økonomisk afkast på samme måde som de private venturefonde har. Yderligere så er de private ventureselskaber stadig nye, hvilket vil sige, at deres porteføljeselskaber ikke har nået deres exits endnu. Det vil kort sagt betyde, at det endnu ikke er tid til, at de har realiseret deres investerede kapital, hvilket er grunden til de negative tal. Angående det samfundsmæssige afkast, så er der ikke endnu noget, der tyder på, at investeringerne har skabt flere arbejdspladser, men igen skyldes dette at investeringerne stadig ikke er realiseret. (Ernst & Young, 2009: 105). 61

63 Samlet set har porteføljevirksomhederne i perioden genereret en omsætning på kr. 6,9 mia. og skabt arbejdspladser. Det skal bemærkes, at denne effekt ikke er et udtryk for den samlede samfundsøkonomiske effekt, som Vækstfonden har været med til at skabe (Ernst & Young, 2009: 105). Dog er der fortsat effekten omkring den videnspredning, som Vækstfonden kalder positiv eksternalitet. Om den har vist sig effektivt har ikke været muligt at måle, da den er svær at gøre kvantitativ (Ernst & Young, 2009: 105). Ligeledes har det ej heller været muligt, at gøre det målbart om virksomhederne har skabt øget efterspørgsel. Ernst & Young mener således, at Vækstfonden med statens midler, har haft en effekt på markedet, da de netop investerer de steder, hvor markedet ikke selv foretager risikofyldte investeringer. Således er interventionen fra statens side effektiv mhp. at afværge det hul i markedet, som vi anser som en markedsfejl. Delkonklusion: Projektet viser at statens intentioner bag Vækstfonden, er at skabe to former for positiv eksternalitet gennem Innovativ vidensdeling mellem virksomhederne og vidensdeling om venturekapital mellem venturefondene. Hvor den sidstnævnte bliver afskrevet som læreomkostninger ved implementering af venturekapital i Danmark. Det har ikke været muligt at kvantificere effekten af ovenstående, og dermed ej heller muligt, at konkludere om intentionen er blevet opnået. Sidste og nok den mest overordnede intention er, at afværge markedsfejlen der gør, at projekter med potentielt positivt NPV ikke bliver realiseret. Vi har konstateret en økonomisk effekt ved statens indgriben, da disse innovative virksomheder ellers ikke ville finde kapital på andre måder. Herfra ser vi det relevant at inddrage lovændringen fra 2006, der vil blive beskrevet i næste afsnit. Denne lovændring er netop med til at positionere vores case, SEED Capital, blandt de aktører der bliver berørt af den offentlige intervention i markedet. I forhold til den opstillede hypotese, kan denne verificeres, da staten bl.a. intervenerer for at imødegå markedsfejl. Arbejdsspørgsmål 2: Hvad har lovændringen om vækstfonden fra 2006 ændret ved det danske venturemarked? Vi vil i dette afsnit kort beskrive lovændringen i loven om vækstfonden fra Dette skyldes, at 62

64 denne lovændring er koblingen mellem vores to første analysedele, og derfor bliver der ofte refereret til lovændringen om Vækstfonden fra 2006.»Stk. 2. VækstFondens formål tilgodeses ligeledes gennem medfinansiering af udviklingsselskaber og innovationsfonde, der har til hovedformål at investere i små og uafhængige virksomheder, der igangsætter udviklingsaktiviteter (Lov nr. 525 af ). I 2006 ændrede man loven for vækstfonden, således at de må investere i private venturefonde, fremfor kun at foretage direkte investeringer. Hensigten var en kombination af, at overlade så meget af ventureinvesteringerne til private, for netop at skabe viden herom, og derfra anskue det som læreomkostninger. Dette har dog ændret vækstfondens virkemåde, da deres portefølje af selskaber blev reduceret væsentligt, mod at ventureselskaber som SEED Capital fik kapital til at oprette en portefølje mhp. at føre selskaberne til exit. (Ernst & Young; 102). Som følge heraf, ændrede statens kapital også modtager, da man før gennem vækstfondens direkte investeringer, primært investerede i virksomhedernes opstartsfase til nu, hvor andre ventureselskaber investerer dem noget bredere (Ernst og Young, 2009: 102). Det vil så sige, at andelen af statens kapital er blevet væsentlig mindre til projekter i opstartsfasen indenfor venturekapital. Tendensen om at investere indirekte tog for alvor fart i 2007, som også fremgår af grafen fra Vækstfondens rapport De mørkeblå søjler illustrerer andelen af den investerede kapital, som investeres direkte i iværksætternes projekter. Det fremgår, at denne andel er blevet væsentlig mindre fra 2007 og frem. 63

65 (Ernst & Young, 2009: 19). Således er der sket en markant ændring i det danske venturemarked siden Denne ændring vil vi komme nærmere ind på senere i vores analyse, da den netop er grundlag for at vores case, SEED Capital, kan positionere sig i branchen som de gør i dag. Intentionen bag lovændringen er netop, at overlade så meget af venturekapitalen til det private marked, i håb om at opnå positiv eksternalitet på venturemarkedet, da det fortsat er nyt. Positiv eksternalitet uddybes i kapitel 4 i afsnittet om markedsfejl, men kort fortalt ønsker man som nævnt, at finansiere de læreomkostninger der måtte være i henhold til at skabe erfaring på ventureområdet. Vores projekt ønsker især at undersøge konsekvenserne af lovændringen, da den netop er årsag til at SEED Capital er vores case. Yderligere ønsker vi at teste vores hypotese om, at statens indirekte investeringer er konkurrenceforvridende på det danske venturemarked. Det vil sige at vi i anden analysedel stiller skarpt på selve venturemarkedet i Danmark, og fokuserer på de aktører der spiller en rolle her. Dette indebærer især de forskellige innovationsmiljøer, som iværksætteren kan vælge at gå til med sit projekt. Vi vil analysere om disse valgmuligheder er reelle alternativer for iværksætteren og hvorledes de er positioneret på venturemarkedet. Dette vil vi gøre gennem vores kvalitative empiri sammenholdt med den indhentede kvantitative empiri. 64

66 Analysedel 2 I besvarelsen af analysedel 2, har vi udarbejdet følgende hypotese, som ligger til grund for det efterfølgende arbejdsspørgsmål. Hypotese 2: Statens indirekte investeringer er konkurrenceforvridende på det danske venturemarked. Arbejdsspørgsmål 3: Hvilke reelle alternativer har iværksætteren? Når nu almindelig lånefinansiering ikke er tilgængeligt for de fleste højrisikoprojekter, bliver venturekapital til det eneste reelle alternativ. Vi vil derfor i denne del af analysen stille spørgsmålstegn ved de forskellige alternativer inden for venturekapital. Altså når man ser bort fra almindelig lånefinansiering eller selvfinansiering, hvad er der så tilbage af muligheder? I forlængelse af hvad der blev beskrevet omkring innovationsmiljøernes vilkår og attraktivitet for porteføljeselskaberne i kapitel 3, så ser vi det yderligere relevant at se på, om porteføljeselskaberne undersøger, hvilke alternativer der er på markedet og om disse alternativer er konkurrencedygtige. Ligeledes, er det en forudsætning for at kunne undersøge om alternative finansieringsmetoder er konkurrencedygtige, og om de overhovedet har undersøgt andre finansieringsmetoder end innovationsmiljøet, som det ses nedenfor. (Oxford Research, 2012: 91) 65

67 Figuren viser, at langt de fleste har undersøgt alternativer, men vi kan ikke udlede, om disse alternativer er almindelig lånefinansiering eller privat investering fra f.eks. business angels. Fra tidligere i projektet ved vi dog, at de eneste muligheder for reelle finansieringsalternativer er innovationsmiljøerne, venture fondene og business angels. Således er alternativet for finansiering af venturekapital for porteføljevirksomhederne meget få, som samtlige af vores interviewpersoner også bekræfter. De henviser alle sammen til de andre innovationsmiljøer, men vurderede at SEED Capital og deres samarbejde med DTU Symbion, var dem der kunne levere den største kapital. Mulighederne varierer selvfølgelig fra branche til branche selv inden for ventureselskaber. SEED Capital har således rigeligt med privat kapital, og der er desuden konkurrence om at få lov til at smide penge i de gode projekter. I Med-Tech segmentet forholder det sig helt anderledes og penge fra private investorer er meget svære at opdrive. Vi er måske fire spillere her på markedet. Mens mine kollegaer i ICT teamet der har man konkurrence, der har man flere investorer end hvad der er behov for. De konkurrerer med andre investorer om projekterne.. (Seed Capital: 08:52)..Det er konkurrence om investeringer imellem forskellige investorfonder mens vi, nej. Det er svært at skaffe kapital i hvert fald.. (Seed Capital: 08:52) En alternativ finansieringsform for sådanne risikofyldte projekter kunne være at låne pengene i banken, men som det blev beskrevet i afsnittet omkring venturekapital, så er det yderst sjældent (hvis nogensinde), at banken har tilladelse til at låne penge ud til sådanne risikofyldte projekter. Jón Ingi Benediktsson, der er Investment Director i SEED Capital, bekræfter også at lån i banken er højst usandsynligt i venture branchen:..det er jo klart, der findes projekter, hvor man kan komme langt kroner i banken, men i de verdener som jeg kender herfra i huset, så er det sjældent at banken vil låne en penge.. (Seed Capital: 48:54) Et andet alternativ kunne være, at lave en såkaldt internal investment, hvor man selv investerer i sit firma med sin egen egenkapital. Informant 4 fra Nanovi Radiotherapy Aps, var den eneste adspurgte i telefoninterviewene, der havde dette som et reelt alternativ, så dette som en for høj risiko, og valgte derfor i stedet at indgå et samarbejde med SEED Capital. 66

68 ..Nej vi havde et andet alternativ, og det var at finansiere os selv. Man kan sige at vi driver en kontraktforskningsvirksomhed, hvor vi har et fornuftigt cashflow, og har haft det hele tiden. Så vi havde den mulighed, at vi kunne løbe det lidt langsommere i gang. Så det var vores alternativ.. (Telefoninterview med Nanovi: 03:35) Grundet at porteføljeselskaberne stadig befinder sig i pre-seed eller seeding fasen, og dermed ikke selv kan skaffe høj nok kapital til selvfinansiering, så må dette også anses som at være et alternativ, der ikke er muligt for nye virksomheder. Det er altså typisk, at andre innovationsmiljøer, venture fonde, business angels og banker, der kontaktes som alternativ til innovationsmiljøerne. Dette leder os så til det sidste mulige alternativ for porteføljeselskaberne nemlig blandt de seks innovationsmiljøer eller private venturefonde. Porteføljeselskaberne er lidt splittet i deres vurdering, om at innovationsmiljøets prissætning på finansiering er konkurrencedygtig i forhold til alternative finansieringskilder. Som det ses i graferne nedenfor, er der en stor procentdel af de adspurgte porteføljeselskaber, der svarer, at de er forholdsvis neutrale i nogen grad eller dårligere end det. Hele 73 % af porteføljeselskaberne fra DTU Symbion mener, at deres konkurrencedygtighed var diskutabelt, hvis det blev sammenlignet med alternative finansieringskilder. (Oxford Research, 2012: 90) 67

69 (Oxford Research, 2012: 90) Det skal dog samtidig holdes for øje, at når portefølje selskaberne bliver spurgt ind til vilkårene og konkurrencedygtigheden i de forskellige innovationsmiljøer, så er der oftest en række andre forhold end prisen på finansieringen, der spiller ind i deres beslutninger omkring deres valg af finansieringskilde. Som det fremgår af vores telefoninterview med portefølje virksomhederne, så er forholdet mellem porteføljeselskab og innovationsmiljø/venturefond, tekniske kompetencer hos investoren, forudgående kendskab, personlig kemi samt den viden de bidrager med også vigtige faktorer, når portefølje virksomhederne skal vælge investor. Som det fremgår af ovenstående og ud fra interviewrnr, så er nystartede innovative virksomheders mulighed for finansiering inden for venturebranchen begrænset. De reelle alternativer ender ud i at være de seks tilbageværende innovationsmiljøer eller direkte at etablere en kontakt til et privat ventureselskab. Dette er med til at presse konkurrencen mellem de seks innovationsmiljøer. Ultimativt kunne det føre til, at de forskellige innovationsmiljøer fravælger potentielle videns/forskningsmæssigt tunge virksomheder, hvis de ikke vurderer dem til, at kunne være finansielt rentable, og dermed have svært ved at tiltrække privat kapital. Om konkurrencen blandt innovationsmiljøerne eller mangel på samme er efficient, vil vi forsøge at undersøge i nedenstående afsnit. Konkurrencen mellem innovationsmiljøerne Med udgangspunkt i telefoninterviewene med porteføljeselskaberne, så vurderer de selv alternati- 68

70 verne, til at være de forskellige innovationsmiljøer. Der opstår dermed en konkurrence mellem de seks innovationsmiljøer om at tiltrække flest mulige virksomheder med størst mulig vækstpotentiale til sin portefølje. Størrelsen på den procentsats, som hvert innovationsmiljø modtager hvert år fra finansbevillingen, bliver nemlig bestemt af, hvor meget privat kapital samt forrentningen af denne kapital, de formår at generere. De modtager altså ikke flere penge fra staten, hvis de formår at skabe en masse kontrakter med udelukkende videnstunge porteføljeselskaber, der vil bidrage med nytænkning inden for forskning og innovation i samfundet. De modtager kun penge fra staten ved at forrente den statslige investerede kapital. Således kan man argumentere for, at statens argumentation om at deres investeringer betragtes som læreomkostninger, altså positiv eksternalitet, er i kontrast til den måde de rent faktisk investerer kapitalen i innovationsmiljøerne. Dog kan man begrunde, at der vil opstå positiv eksternalitet i form af vidensdannelse omkring selve det at drive venturefonde med positivt afkast. Dette er i virkeligheden mere essentielt i forhold til at afværge markedsfejlen omkring projekter med positivt NPV, som ikke realiseres. Som det fremgår i afsnittet omkring DTU Symbions samarbejde med SEED Capital, så er de det eneste innovationsmiljø, der har et formaliseret samarbejde med et privat ventureselskab. Samarbejdet er formaliseret på den måde, at de har samme ledelse og management team. Ligeledes betyder samarbejdet, at Pre-Seed Innovation investerer i virksomheder i de helt tidlige faser, hvor SEED Capital efterfølgende overtager investeringen, og derefter investerer kapital i de virksomheder, de fandt mest potentiale i. Da SEED Capital har rådighed over store finansielle midler fra staten, helt præcist kan investere op til 50 mio. kr. pr selskab de modtager fra Pre-Seed Innovation (Oxford Research, 2012: 75). På netop denne måde adskiller Pre-Seed Innovation sig fra de øvrige innovationsmiljøer og gør deres vej til at tiltrække privat kapital, så meget stærkere end de andres. Samtidig kan det også betyde, da de har haft et så succesfuldt partnerskab med SEED Capital, at de får lettere ved i fremtiden, at tiltrække store beløb fra øvrige venture selskaber end SEED Capital. Ultimativt er DTU Symbions dominerende status blandt innovationsmiljøerne langsomt med til at eliminere konkurrencen blandt de seks innovationsmiljøer. De andre innovationsmiljøer har ikke samme råderum rent økonomisk som Pre-Seed Innovation, og kan derfor have svært ved at matche de tilbud Pre-Seed Innovation kan levere. De kan ikke simpelthen ikke tiltrække samme private kapital, og dermed bliver de mindre attraktive for entreprenører, der ønsker at søge finansiering til sin virksomhed. Situationen i dag har dog ændret sig siden rapporten fra Oxford Research evaluerede situationen i For at vores projekt er opdateret til dags dato, vil vi alligevel kaste et blik på den situationsændring der er sket i sommeren

71 Konkurrencen blandt innovationsmiljøerne i dag Da regeringen kom med sit udspil, om at effektivisere det danske innovationsmiljø, påvirkede det også konkurrencen mellem innovationsmiljøerne indbyrdes. I perioden før 2014, var DTU Symbion Innovation (i dag Pre-Seed Innovation) den klart største aktør blandt de dengang seks innovationsmiljøer. Effekten af at man har fusioneret innovationsmiljøerne, kan være at man har udlignet denne konkurrence, innovationsmiljøerne imellem. Som det bliver beskrevet i afsnittet omkring konkurrencen mellem innovationsmiljøerne, så tegnede der sig et billede i 2012, om at der kunne være monopollignende tilstande, hvor DTU Symbion var en væsentlig bidragsyder til innovationsmiljøordningens succes. I de seneste fem år frem til i dag, har DTU Symbion stadig den samme slagkraft i deres investeringer. Hvis man ser på den samlede tiltrukket private kapital de seneste fem år blandt samtlige innovationsmiljøer, så har DTU Symbions bidrag i gennemsnit været på 60 % og bidraget til det samlede tilbageløb til Staten været på 50% (DTU Symbion Innovation, 2014: 8). Uden DTU Symbions effektivitet i at tiltrække privat kapital og forrente den til staten, vil det betyde fra statens side, at per offentlige investerede krone, vil de kun få halvdelen af, hvad de får i dag. Bidraget fra DTU Symbion til innovationsmiljøordningens samelede resultat, må derfor også i dag vurderes til at være ret betydelig. Men hvad skyldes denne succes? Er det udelukkende deres formelle samarbejde med SEED Capital, der gør dem mere attraktive over for nystartede virksomheder, som søger økonomisk støtte? Eller formår de simpelthen bare at levere ekstraordinær god rådgivning til deres porteføljeselskaber? Hvis man spørger venturestøttede virksomheders opfattelse af, hvilke tiltag der er behov for at skabe vækst og succes i deres virksomheder, så viser en undersøgelse, lavet af Danish Venture Capital and Private Equity Association (2011) fordelt over 513 virksomheder, at de har brug for bedre adgang til kapital (DVCA 1). Det står hermed meget klart, at virksomhederne prioriterer adgangen til finansiel kapital frem for de rådgivningskompetencer, de enkelte innovationsmiljøer hver især kan tilbyde. DTU Symbions formelle samarbejde med SEED Capital, giver dem dermed en fordel i valget mellem potentielle nye lovende virksomheder, fremfor de andre innovationsmiljøer, der ikke kan tilbyde virksomhederne samme finansielle vilkår. Da dette kan være med til at skabe en konkurrencemæssig forvridning blandt innovationsmiljøerne, vurderede vi, at det muligvis kunne være motivationen bag fusionering af de andre innovationsmiljøer, så de derfor står stærkere finansielt sammenholdt med DTU Symbion. Fusioneringen kunne samtidig vurderes til, at de står stærkere 70

72 når de senere hen skal udvide deres netværk af private investorer, som vil smide penge i deres porteføljeselskaber. Da fusioneringen blev foretaget i 2014, så er det stadig svært at vurdere, om de i fremtiden kommer til at stå på lige fod, rent finansielt med DTU Symbion og dermed udligne konkurrencen. Et innovationsmiljø fungerer måske kun optimalt med seed-venturekapitalister i ryggen. Statens intention med at fusionere innovationsmiljøerne kunne være at udligne den konkurrencemæssige forvridning, der er opstået innovationsmiljøerne imellem og dermed være med til at forøge innovationsmiljøernes interne konkurrence samt sikre sig, at de bevillinger de hvert år giver innovationsmiljøerne, bliver udnyttet bedst muligt. Dette kunne dog have den effekt, at innovationsmiljøernes indbyrdes konkurrence kunne ende ud i et oligopolmarked. Markedet for innovationsmiljøerne er præget af meget få aktører, der alle konkurrerer om samme udbud. De forsøger i konkurrence med hinanden, at få et samarbejde med forskellige innovative virksomheder til deres porteføljeselskaber. Der er dog ikke nogen af innovationsmiljøerne, der vil være interesseret i en decideret priskrig, da det ville være skadeligt for alle aktører. Fusioneringen kunne få den effekt på sigt, at konkurrencen mellem innovationsmiljøerne vil blive mere ligeligt fordelt, så det kommer til at ligge på et niveau, hvor alle kan overleve. Da markeder med oligopol b.la. er kendetegnet ved, at det er svært for nye aktører at komme ind på markedet, så kan der også her drages paralleller til det danske innovationsmiljø. Innovationsmiljøerne i Danmark er allerede inde i varmen på den måde, at for at kunne være innovationsmiljø, så kræver det en godkendelse fra staten. Når man så bliver godkendt, så modtager man hvert år finansiel støtte fra staten. På den måde bliver det nærmest umuligt for eventuelle nye aktører på markedet, at kunne konkurrere på lige fod med innovationsmiljøerne. Delkonklusion Vi har fundet ud af, at statens intervention ikke ligefrem fremmer konkurrencedygtigheden på det danske venturemarked. Som nævnt har Ernst og Young i deres evaluering målt en positiv effekt ved den statslige intervention, da de vurderer, det danske venturemarked på ingen måde kan komme til at stå uden offentlig støtte. Vi stiller således ikke spørgsmålstegn ved effekten af statens intervention i markedet, men mere ved lovændringen fra 2006, som gav Vækstfonden mulighed for at foretage de indirekte investeringer, mhp. positiv eksternalitet i form af videnspredning. Denne metode, har projektet vist, skaber en udfordring for at komme tættere på fuldkommen konkurrence. Det er således måden hvorpå man intervenerer i, vi forholder os kritisk til. 71

73 Den manglende konkurrence skaber monopollignende tendenser, som især afspejler sig i Oxford Research figur 9.4, som viser at stort set alle innovationsmiljøer fastsætter priser på finansiering, som ikke eller kun nogen grad er konkurrencedygtige med alternative finansieringskilder. Ifølge vores mikroøkonomiske teori, giver dette et efficienstab, når prisen er højere end grænseomkostningerne som ellers ses ved fuldkommen konkurrence. En anden form for markedsfejl, er netop manglende konkurrence som ses ved monopol og oligopol. Denne er nærmere beskrevet i vores teoriafsnit om markedsfejl. Det tyder således på, at statens intervention i markedet afværger én markedsfejl mhp. at udfylde det gab i markedet omkring manglende finansiering, men samtidig skaber en anden markedsfejl, nemlig fraværende konkurrence. Denne markedsfejl skal så anskues som en markedsfejl alene på venturemarkedet, men det må antages at have effekt på hele markedet. Som Ernst og Young fint formulerer det i deres konklusion, så er det ikke tilstrækkeligt bare skyde kapital i markedet. Det skal dog bemærkes, at hvis man skal skabe det mest velfungerende marked for venturekapital i Europa, er det ikke tilstrækkeligt blot at øge udbuddet af kapital. Der skal gøres en indsats for at forbedre hele økosystemet (Ernst & Young, 2009: 106). Vi kan konkludere at strukturen mhp. de seks innovationsmiljøer har ændret sig på det danske venturemarked, da to af miljøerne har fusioneret. Således er der færre aktører end før, hvilket vi vurderer umiddelbart ikke fremmer konkurrencedygtigheden. Alligevel antager vi at intentionen bag fusionerne har medført at miljøerne er mere ligestillede ift. størrelse og kapitalrådighed. Dette er dog svært at se på nuværende tidspunkt, da fusionerne foregik i sommers. Hvis dette dog lykkedes, øges konkurrencen mellem miljøerne, og derved fjernes tendensen fra monopoltilstandene. Dog er der på nuværende tidspunkt kun fire innovationsmiljøer, hvor det tidligere DTU Symbion, nu Pre-Seed Innovation, fortsat står stærkere grundet deres samarbejde med den private venturefond SEED Capital. Derfor har fusionerne fået venturemarkedet mere i retning af oligopollignende tilstande. Vores case i projektet er netop SEED Capital og deres porteføljeselskaber. Således ønsker vi at tage skridtet videre i analysen, og dermed undersøge hvordan denne markedsfejl om manglende konkurrence påvirker forhandlingerne mellem porteføljeselskab og SEED Capital. Dette vil vi komme ind på i følgende sidste del i analysen. 72

74 Analysedel 3 Ud fra nedenstående hypotese, har vi udarbejdet et arbejdsspørgsmål, som er en forudsætning i forhold til denne analysedel. Hypotese 3: Manglende konkurrence på det danske venturemarked, giver dårlige forhandlingsvilkår for iværksætteren. I denne del af analysen, vil vi forsøge at undersøge de to ovenstående analysedeles konsekvenser for forhandlingsforholdet mellem venturekapitalisten og iværksætteren. Således bliver denne analysedel afslutningen på analysen, som skal føre til vores samlede konklusion med udgangspunkt i projektets problemformulering. 3. analysedel vil have et indledende afsnit om kapitalisternes alternativer, da dette er afgørende baggrundsviden for at vi kan knytte Nash teori til vores undersøgelse. Arbejdsspørgsmål 4: Hvilke alternativer har venturekapitalisterne? I forrige arbejdsspørgsmål blev iværksætternes alternativer behandlet ift. venturekapital, som finansieringsmetode. I dette afsnit vil vi beskrive hvilke alternativer Venturekapitalisterne har. Dette arbejdsspørgsmål er ikke særligt langt, men lægger fundamentet til projektets videre arbejde med Nashs forhandlingsteori i følgende afsnit. I vores interview med Jón fra SEED Capital, bliver vores forud antagelse om, at venturekapitalisten havde mange alternativer, bekræftet. Jón udtaler således, at: Her i huset på ICT-siden og Med-Tech siden ser vi ca. 600 projekter per år, vi invitere halvdelen af dem til første møde. Vi laver cirka investeringer om året. At trappe fra 600 ned til 17 (Seed Capital: 23:50). Ovenstående citat illustrerer, at venturekapitalisten har mange alternativer, idet at der er rigtig mange iværksættere som mangler risikovillig kapital. Selvfølgelig er der blandt disse 600 projekter forskel på kvaliteten, og det vil givetvis ikke være alle der bør anses som alternativer. Venturekapitalisten har dog stadig et stort antal projekter, som de kan vælge frit mellem. Venturekapitalisten har hermed gode muligheder for at finde gode alternativer imens iværksætterne, som det tidligere blev beskrevet, er mange om udbuddet og reelt kun har seks alternativer. Arbejdsspørgsmål 5: Hvad betyder alternativerne for forhandlingerne mellem SEED Capital og deres porteføljeselskaber? 73

75 Det er i tidligere afsnit gennemgået, at de interviewede porteføljeselskaber i første omgang afviste, at der var mangel på alternativer. De henviser her til de fem øvrige innovationsmiljøer. Når vi videre spørger indtil disse alternativer, bliver der dog sået tvivl om disse egentlig er reelle. Videre beskrives det, at SEED Capital har op imod 600 projekter, der søger om samarbejde om året (Seed Capital: 23:50). Der er altså meget stor forskel på hvor mange alternativer de hver især har. I ovenstående teoriafsnit introducerer vi Nashs forhandlingsteori, der beskriver at forhandlingsresultatet bl.a. bestemmes af punktet (d), der beskriver forhandlingsparternes alternative modtræk, hvis forhandlingen ikke lykkes. Placeringen af punktet (d) og herved parternes bedste alternativ, bestemmer hvilket pareto-optimalt stykke af X der forhandles om. I forhold til vores case, der er forhandlingerne mellem SEED Capital og deres porteføljeselskaber betyder dette, at SEED Capital qua deres bedre alternativer allerede fra start har sikret sig en fordel i forhandlingssituationen. Ovenstående er illustreret i følgende graf, hvor den lodrette akse beskriver SEEDS Capitals nytte ved forhandlingsresultatet og den vandrette beskriver et vilkårligt porteføljeselskabs nytte. Det er i ovenstående indtegnet, at SEED Capital har et bedre alternativ end porteføljeselskabet. Det farvede område, der beskriver det område der forhandles om, favorisere således allerede SEED Capital. At forhandlingssituationen (d) bestemmer forhandlingsområdets skyldes, at mindst en af forhandlingsparterne ville forlade forhandlinger, hvis forhandlingsresultatet lå uden for det farvede område, da de herved ville få mere ud af at lade være med at indgå et samarbejde. Overført til vores case, så vil SEED Capital ikke tage et samarbejde hvis de har bedre alternativer i form af andre projekter, da dette ikke ville være rationelt. 74

76 Porteføljeselskaberne har ikke samme frihed, da de har færre alternativer hvis overhovedet nogle, og ofre-omkostningen kan derfor være større. Det skal i denne forbindelse beskrives, at antallet af alternativer ikke nødvendigvis er en indikator for kvaliteten af alternativerne, og at porteføljeselskabernes ene alternativ sagtens kan være godt. Der argumenteres i ovenstående alene for, at antallet af alternativer gennem mængden og konkurrencen øger chancen for at have et godt alternativ. I de forrige analysedele er det beskrevet, at der på grund af fusioner mellem innovationsmiljøer er kommet færre alternativer, når iværksættere skal finde risikovillig kapital. Dette er dog ikke nødvendigvis en dårlig ting, da de tilbageværende alternativer kan være blevet bedre. I forhold til dette bliver SEED Capital stillet dårligere i forhandlingssituationen, når porteføljeselskaberne får bedre alternativer. I ovenstående graf indgår en række ubekendte, der gør at grafens illustration kan være misvisende. Formen på den konvekse sfære X kendes i dette projekt ikke og det er derfor usikkert hvordan det stykke der forhandles om ser ud. Videre har det i vores analyse kun været muligt, at identificere forskelle i adgangen af alternativerne blandt SEED Capital og deres porteføljeselskaber, og ikke de faktiske alternativer i form af tal. Der kan derfor også sættes spørgsmålstegn ved, om grafen viser det rigtige forhold mellem alternativerne. Ovenstående graf har med sine mange fejl stadig en central plads i vores videre analyse, da den illustrerer, at forhandlingsparten med det bedste alternativ står bedst i forhandlingssituationen. Vi har i ovenstående analyser fundet frem til at SEED Capital har de bedste alternativer og ifølge Nash forhandlingsteori derfor fordelen i forhandlingssituationen. Arbejdsspørgsmål 6: Hvordan er forhandlingsstyrken mellem SEED Capital og deres porteføljeselskaber? Ifølge Nashs forhandlingsteori afhænger den optimale forhandlingsløsning ikke kun af alternativerne, men også forhandlingsstyrken mellem forhandlingspartnerne. Vi har i ovenstående arbejdsspørgsmål fundet frem til SEED Capital har fordelen i forhandlingssituationen i form af sine bedre alternativer. Vi vil følgende analysere styrkeforholdet mellem SEED Capital og deres porteføljeselskaber. I Nash forhandlingsteori skrives forhandlingsstyrken som (alpha og beta) og styrkeforholdet som alpha + beta = 1. Således beskriver 1 det samlede styrkeforhold, og det kan derfra fordeles på hhv. alpha og beta. Styrkeforholdet bestemmer hvor punktet (s), der er den optimale forhandlingsløsning ligger på det pareto-optimale stykke X. Ovenstående er illustreret i følgende graf: 75

77 Ovenstående graf er tegnet således, at SEED Capital har et større styrkeforhold end det vilkårlige porteføljeselskab, som vi sammenligner med. Styrkeforholdet kommer i grafen til udtryk ved, at SEED tager en større andel af mernytten, der er opstået gennem samarbejdet. Linjen der går fra (t) til (r) og gennem (s) er, som det er beskrevet i teoriafsnittet en supportlinje, med formlen (s) =(alpha)r +(Beta)t. Linjen kan bruges til, at finde punktet (s) og tager hensyn til parternes forhandlingsstyrke, som netop er Nash-produktet. Det bliver i vores litteratur ikke beskrevet hvad Nash forstår ved forhandlingsstyrke, og det er derfor umuligt at vide om vi bruger det rigtigt. Vi har dog valgt at anvende vores empiri i form af interviews og rapporter, til at finde passager der indikere hvordan dette styrkeforhold er. Først og fremmest er det iværksætteren som tager kontakt til SEED Capital og ikke omvendt. Dette kunne indikere, at iværksætterne har et større afhængighedsforhold til SEEDD Capital end omvendt. Dette giver også god mening ift., at det for iværksætterne er meget svært at finde kapital, og de netop er afhængig af kapital for at starte projektet. SEED ser årligt 600 projekter, og er derfor ikke ligeså afhængige af iværksætteren med den gode ide, da der er flere af disse. Jón beskriver i interviewet med SEED Capital, at det er iværksætterne, der skal sælge deres ide til SEED Capital. Ideen skal sælges til os. Her i huset på ICT-siden og Med-Tech siden ser vi ca. 600 projekter per år, vi inviterer halvdelen af dem til første møde. Vi laver cirka investeringer om året. At trappe fra 600 ned til 17. Det er den omvendte pyramide. Det betyder, at det klart det skal sælges ind til os. Vi har nogle bestemte krav. 76

78 (Seed Capital: 23:50) Jón siger i af slutningen af citatet, at de stiller krav. Dette skal dog ikke forstås, så firkantet som det kan lyde. Med krav mener han, at man skal kunne redegøre for visse ting i forhold til deres projekt. Eksempelvis skal de svare på om der er et marked for produktet, om der er indhentet patenter og hvilket team der er tilknyttet projektet. Jón beskriver videre, at der er andre ting man skal svare på, men at de varierer meget i forhold til projektets type. Vi har jo nogle standardspørgsmål, som vi ønsker at de skal vise, de skal vise det det og det. Vi har ikke nogen bestemte model som de skal passe i. Det har vi ikke. (Seed Capital: 22:36) Jón beskriver i forlængelses af dette citat, at det er meget forskellige typer, der kontakter dem og det er derfor svært, at lave en standardmodel der passer på alle. Jón forklarer videre, at SEED Capital ikke løbende sætter mange krav ift. samarbejdet med deres porteføljeselskaber, men beslutningerne sker ved samarbejde med porteføljeselskaberne gennem fastsættelse af milepæle. Så I stedet for jeg dirigere hele tiden, nu skal vi gøre det og det, så får dem til at dukke op, så vi kan diskutere hvad de synes er de mest fornuftige milepæle. (Seed Capital: 14:28) Selvom Jón fastslår, at de har styrkefordele fordi de sidder med pengene, og under interviewet beskriver han at: De vil søge penge til at få startet sit projekt og udvikle sin ide. De er næsten villige til hvad som helst (Seed Capital: 40:37) Holder man under hele interviewet fast i, at beslutningerne bliver taget i samarbejde med porteføljeselskaberne. At dette er tilfældet bliver bekræftet gennem vores interviews med porteføljeselskaberne, der alle siger at de føler, at beslutninger bliver taget i samarbejde med dem og, at vilkårene som de aftalte med SEED Capital var rimelige. En af informanterne gør os dog opmærksom på, at vi kun har talt med virksomheder, der har indgået et samarbejde med SEED Capital, og ikke nogen der fik afslag. Informanten henleder således 77

79 vores opmærksomhed på den bias, at alle de interviewede har været relativt succesfulde og derfor ikke været i konflikt med SEED Capitals interesse. Dette kan fortolkes forskelligt, men det kunne indikere, at han kender til andre der ikke har haft denne oplevelse af SEED Capital. Om dette er tilfældet er dog uvist. I forbindelse med vores interview med porteføljeselskaberne, spurgte vi dem indirekte om de følte at SEED Capital havde for meget magt. Hertil svarede de alle nej. To beskrev, at de var kommet med forslag til strategiske ændringer, men vurderede selv at det påvirkede strategien i en positiv retning: Grundlæggende havde vi selvfølgelig selv en strategi, men de var med til præge den rigtig meget, synes jeg (informant 2: 3:15) Videre beskriver samme informant, da han blev adspurgt om SEED Capital var lydhør for deres mål, at: selvfølgelig var de det, ellers ville de jo nok ikke selv have investeret. De havde selvfølgelig også selv nogle ideer til strategiske tiltag, men kun som har gavnet projektet. (Informant 2: 3:15) Det er et fællestræk ved alle interviewene, at porteføljeselskaberne følte arbejdet med SEED Capital har taget form af et samarbejde frem for en forhandling. Flere mener videre, at kravene der bliver stillet fra SEED Capitals side, i form milepæle, er lempelige og til at overholde. Videre giver både porteføljeselskaberne udtryk for, at de bliver forhandlet og afstemt i fællesskab, selvom Jón fra SEED Capital giver udtryk for, at de selvfølgelig har nogle forventninger og krav til porteføljeselskaberne. Det er klart, vi har stor interesse i selskabets fremgang efter vi har investeret og vi er klare i mælet (Seed Capital: 14:28) Hermed mener han, at man så vidt muligt skal overholde milepælene. Han forklarer også, at det dog er muligt at få udbetalt den næste rate, hvis man kan forklare hvorfor målet ikke blev opfyldt. Hver milepæl udgør en evaluering, hvor SEED Capital må tage stilling til om projektet overholder aftalen. 78

80 Der ligger herved et pres på porteføljeselskaberne, for at få dem det at opfylde milepælene, selvom dette ifølge interviewene ikke tynger dem det store. Opsummering ift. anvendelse af Nashs forhandlingsteori Skal man således opsummere på ovenstående, så har SEED Capital relativ meget forhandlingsstyrke. Det er dem der har pengene, og iværksætterne der skal bruge dem. De vil søge penge til at få startet sit projekt og udvikle sin ide. De er næsten villige til hvad som helst. (Seed Capital: 40:37) I citatet lægger Jón ikke skjul på, at de har meget magt i de indledende forhandlinger. Det er derfor muligt for SEED Capital, at kridte banen og bestemme grundbetingelser for et samarbejde. Flere af vores informanter beskriver, at betingelserne er fair og en enkelt henviser til hendes revisor og advokat, der mener de er rimelige, selvom rimeligheden selvfølgelig må vurderes ud fra markedsforholdene. Ift. de løbende forhandlinger beskriver begge sider, at det er porteføljeselskaberne der som udgangspunkt bestemmer milepælene, men at disse skal godkendes og evalueres af SEED Capital. SEED Capital kan tilbageholde betalinger eller lavet et exit, hvis milepælene ikke overholdes, og står hermed med den kontrollerende magt. I forhold til Nashs forhandlingsteori, så kan det ud fra ovenstående analyse udledes, at SEED Capital, har den største forhandlingsstyrke, og at denne hovedsagelig bliver anvendt i de indledende forhandlinger hvor grundbetingelserne for et samarbejde skal forhandles på plads. I de resterende faser indgår SEED Capital nærmere i et samarbejde end en forhandling med porteføljeselskaberne. SEED Capital får ifølge Nashs forhandlingsteori et større andel af den mernytte, der skabes gennem samarbejdet. Dette gør de, da de har den største forhandlingsstyrke i forhandlingssituationen. Grafen, der blev anvendt i starten af analysen, skildrer hermed de rigtige tendenser i forhold til forhandlingen mellem SEED Capital og deres Porteføljeselskaber. Grafen lider dog stadig under den kritik, der er beskrevet i besvarelsen af arbejdsspørgsmålet: Hvad betyder alternativerne for forhandlingerne mellem SEED Capital og deres porteføljeselskaber? Videre er der i tillæg til disse, endnu en ubekendt i form af styrkeforhold, som vi gennem ovenstående analyse har indikeret, men ikke fastlagt. 79

81 I ovenstående graf sammenholdes forhandlingssituationen, der illustreres ved punktet (d) og styrkeforholdet, der beskrives gennem (alpha) og (beta) i formlen (s) =(alpha)r +(Beta)t. Formlen (s) =(alpha)r +(Beta)t kaldes supportlinjen og anvendes til at finde punktet (s), der angiver Nashs forhandlingsløsning. I grafen kan ses, at Nashs forhandlingsløsning (s) giver Seed Capital en større andel af mernytten der skabes gennem samarbejde end porteføljeselskaberne. Havde styrkeforholdet og forhandlingssituationen været mere lige, så havde porteføljen kunne forlange mere nytte fra SEED Capital i form af bedre vilkår, højere ejerandel og bedre rådgivning. Delkonklusion: Vi har i de to forrige arbejdsspørgsmål bearbejdet Nashs forhandlingsteori. I første underspørgsmål gennemgik vi betydningen af SEED Capital og deres porteføljeselskabers alternativer ift. forhandlingsløsning. Fra gennemgangen af dette arbejdsspørgsmål kunne vi konkludere, at SEED Capital har bedre alternativer end deres porteføljeselskaber. Dette gør ifølge Nashs forhandlingsmodel, at SEED Capital som udgangspunkt står i en bedre forhandlingssituation end porteføljeselskabet. I det andet arbejdsspørgsmål analyserede vi på styrkeforholdet mellem porteføljeselskaberne og SEED Capital. Ud fra dette arbejdsspørgsmål kan vi konkludere, at SEED Capital har en større forhandlingsstyrke end porteføljeselskaberne. Sammenholder man derfor de to arbejdsspørgsmål i dette underspørgsmål, må en samlet konklusion på hele underspørgsmålet være, at SEED Capital står meget bedre i en forhandlingsløsning end deres porteføljeselskaber. Videre kan det konkluderes, at SEED Capital ift. Nashs modeller kommer 80

82 til at stå bedre i en forhandlingssituation, hvis porteføljeselskaberne får dårligere alternativer, men sværere hvis porteføljeselskaberne får bedre alternativer. Forhandlingstyrken er dog svær at udtale sig om, da den afhænger af flere udefinerede faktorer. Dog har iværksætterne et større afhængighedsforhold til SEED Capital som har pengene, end omvendt. Forhandlingsstyrken virker til at være til SEED Capitals favør. I forhold til Nashs teori, angiver forhandlingsløsningen fordelingen af samarbejdes nytte og beskriver herved hvor meget de enkelte få ud af et samarbejde. I forhold til analysedelens hypotese, så kan vi ud fra ovenstående analyse ikke falsificere den, da manglen på alternativer netop har givet udslag i en dårlig forhandlingssituation for iværksættere. 81

83 Kapitel 6: Konklusion Dette afsnit er projektets konklusion, hvor delkonklusionerne sammenfattes til én, da de ikke er uafhængige af hinanden. Projektets samlede konklusion vil lægge op til en diskussion af projektets resultater, som fremgår i næste kapitel. På baggrund af projektets undersøgelse og resultater er det muligt at svare på projektets formulering, der lyder således: Hvilke konsekvenser ses som følge af lovændringen om loven for Vækstfonden fra 2006 for det danske venturemarked og forhandlingsforholdet mellem en venturefond og dets porteføljeselskab? På baggrund af flere rapporter konkluderes, at en af årsagerne til at staten griber ind i det danske venturemarked formodentlig er for at udbedre en markedsfejl, som kan medføre at gode projekter med positivt NPV, ikke kan opnå tilstrækkelig finansiering via de finansielle markeder. Umiddelbart kan der ses en positiv effekt af offentlig intervention på dette område, da der nu med statens kapital er flere projekter som bliver finansieret end tidligere. Resterende intentioner om at skabe positiv eksternalitet er svære at kvantificere og dermed svære at gøre målbare mhp. på en positiv effekt. I 2006 ændrede man loven om Vækstfonden, så det muligt for Vækstfonden at investere indirekte gennem private venturefonde. Hensigten bag den lovændring var, at Vækstfonden skulle løfte det danske venturemarked i retning af at blive selvbærende. Således skulle statens kapital give venturemarkedet mulighed for at udvikle større viden omkring det at drive venturekapital. Yderligere var hensigten, at det danske venturemarked i sidste ende, skulle blive selvbærende, hvilket vil sige, at det skulle blive så stærkt at det kunne fungere uden offentlig støtte. Denne intention inspirerede til at undersøge, hvorvidt statens nu indirekte investeringer kunne skabe en skævhed på venturemarkedet mhp. konkurrencen på markedet. Projektet viser, at de indirekte investeringer primært blev allokeret til de venturefonde og innovationsmiljøer, som klarede sig bedst. Det betyder i virkeligheden nok, at den kapital staten tilføjer til markedet, giver de aktører med størst afkast større position på markedet. Dem, der klarer sig mindre godt, får således ikke samme løft fra staten. De kan skabe en skævvridning i konkurrencen mellem innovationsmiljøerne, hvilket ift. velfærdsteorien ikke er efficient for et marked. Vores undersøgelse af innovationsmiljøet DTU-Symbion Innovation, som i dag hedder Pre-Seed Innovation, har vist at de står stærkest grundet dets formelle samarbejde med Seed Capital. Det miljø får væsentlig større privat kapitaltilførsel end de resterende innovationsmiljøer. Derfor kan de 82

84 tage flere og større projekter og føre dem hele vejen til exit, hvor de resterende innovationsmiljøer er nødsaget til at finde ekstern privat kapital til projekterne, før de kan føres til exit. Da DTU- Symbion har nemmere ved at tiltrække yderligere privat kapital til sine porteføljeselskaber, fremstår det mere attraktivt, når porteføljeselskabet skal vælge hvilket innovationsmiljø, som de ønsker rådgivning af. Dette kan ultimativt føre til en skævvridning af konkurrencen mellem innovationsmiljøerne i DTU-Symbions favør. Manglende konkurrence er en anden form for markedsfejl, da dette giver efficienstab på markedet velfærdsteorien bygger sin benchmark-model på forudsætningen om fuldkommen konkurrence. Manglende konkurrence gør netop, at prisen ligger højere end prisen ved fuldkommen konkurrence. Således ses en anden type markedsfejl som konsekvens af den lovændring i 2006, der gav Vækstfonden mulighed for indirekte investering. Den manglende konkurrence gør også, at alternativerne for iværksætterne er få, og at deres trusselspunkt (d) derfor er lavt i forhold til investorerne. Dette giver venturefonden en stærk position i forhandlingen, og betyder at venturefonden kan forlange en stor del af kagen. Iværksætterne er derudover mere afhængige af venturefonden, end omvendt og venturefonden har derfor stor forhandlingsstyrke, der gør at de kan sætte dagsordenen i forhandlingerne. Den manglende konkurrence og derigennem de manglende alternativer gør, altså at venturefonden kan tage en større andel end muligt på et marked med fuldkommen konkurrence. 83

85 Kapitel 7: Diskussion I dette afsnit vil der være en gennemgang af projektets analyse, som vil samle op på resultaterne i form af en diskussion. I projektets analysedel omkring konkurrencen mellem innovationsmiljøerne, kom vi frem til at der opstår en konkurrenceforvridning mellem innovationsmiljøerne, da DTU-Symbion er det eneste innovationsmiljø der her et formelt samarbejde med et seeding ventureselskab. Når de andre innovationsmiljøer ikke har et sådant formelt samarbejde, så vil det automatisk stille de andre innovationsmiljøer dårligere, når de skal tiltrække privat kapital. De bliver nødt til at finde privat kapital fra andre kilder, b.la. fra business angels. Disse andre private finansieringskilder, er i tidens lys, meget tilbageholdende med at indskyde risikovillig kapital ind i risikofyldte projekter. Da de andre innovationsmiljøer et eller andet sted er afhængig af indsamlingen af privat kapital til alle deres porteføljeselskaber, så kan det diskuteres om det skævvrider konkurrencen på en sådan måde, at DTU Symbion er det eneste innovationsmiljø, der er garanteret kapital. Da SEED Capital og DTU Symbion har samme ledelse og management, så står det jo klart at når DTU Symbion finder virksomheder til deres portefølje, har for øje om virksomheden har potentiale til senere at blive optaget af SEED Capital. Denne skævvridning af konkurrencen bliver dog først et problem når finansbevilling skal fordeles mellem de forskellige innovationsmiljøer. Da finansbevillingen hvert år bliver fordelt i forhold til miljøenes præstationer, så kunne det antages, at det er med til at forøge kløften mellem innovationsmiljøerne, da DTU Symbion via deres samarbejde med SEED som sagt har nemmere ved at præstere bedre end de andre. Det kan i sammenhæng med ovenstående yderligere diskuteres om den finansbevilling, der hvert år bliver tildelt til innovationsmiljøerne er for kortsigtede. Som det ses nu, så bliver der hvert år forhandlet omkring hvor mange penge fra finansloven, der skal tildeles innovationsmiljøerne. Dette kan være med til at skabe stor usikkerhed blandt miljøerne, da de ikke ved, om de det ene år får tildelt 200 mio. kr. eller kun 100 mio. kr. Hvis staten i stedet gav innovationsmiljøerne et mere langsigtet perspektiv at arbejde med, og yderligere satte nogle konkrete krav og succeskriterier, så kunne man forestille sig at det ville forbedre forholdene de arbejder under, og dermed får nemmere ved succes. I disse tider hvor businessinvestorer, kapitalfonde, venturefonde osv. er tilbageholdende med indskydelse af kapital til yngre risikofyldte virksomheder, så kan det diskuteres om staten netop af denne grund, skulle overveje om de skal bruge flere penge til innovativ fremdrift. Med flere finan- 84

86 sielle midler, ville innovationsmiljøerne selv kunne bære virksomhederne ind i vækstforløbet, og dermed vil behovet for privat kapital blive mindsket en smule i starten. Med fusioneringerne af de tilbageværende innovationsmiljøer, kunne man forestille sig at staten havde en intention om at ligestille konkurrencen mellem dem, så de sammenholdt med hinanden, får lige store muskler. Dette kunne få den effekt, at innovationsmiljøerne udadtil fremstod mere attraktive for private investorer. Men om det får den ønskede effekt kan kun tiden vise. Til sidst kan det diskuteres hvorvidt staten opnår intentionen omkring at gøre det danske venturemarked selvbærende gennem positiv eksternalitet. For det første er der ikke målinger på om der rent faktisk opnås positiv eksternalitet ved den offentlige intervention, da dette er besværligt at kvantificere. For det andet er den manglende konkurrence, på det ellers nye venturemarked, med til at gøre markedet ufuldkomment, hvilket kan diskuteres om er en anden type markedsfejl. Uanset hvad, er den manglende konkurrencedygtighed ikke med til at fremme intentionen om et selvbærende venturemarked, da et efficient marked ifølge mikroøkonomisk teori skal tilstræbe fuldkommen konkurrence. Således kan statens metoder til at opnå egen intention betvivles. 85

87 Kapitel 8: Perspektivering I dette kapitel bliver der gennemgået nogle perspektiver, der kunne ligge i forlængelse af projektets analyser, konklusion og diskussion, altså hvilke mulige undersøgelser man kunne have inddraget i tillæg til vores projekt. Efter at have arbejdet med den valgte problemstilling, har vi fundet visse emner, der kunne være interessant at arbejde videre med. Det kunne bl.a. have været spændende, at inddrage flere ventureselskaber og deres porteføljeselskaber. Vi kunne herved undersøge om vores konklusioner vedrørende forhandlingssituationen er gældende for flere selskaber, og hermed generaliserbare ift. det danske venturemarked. Ved inddragelse af flere ventureselskaber og innovationsmiljøer kunne vi endvidere foretage en komparativ analyse og finde ud af, hvordan de enkelte positionerer sig i forhold til hinanden. Vi kunne herved lave en bedre vurdering af om de øvrige innovationsmiljøer samt ventureselskaber er reelle alternativer til SEED Capital og DTU-symbion. Et andet perspektiv som vi kunne vælge, at arbejde videre med, kunne være at inddrage iværksættere, der enten valgte ikke, at indgå et samarbejde med SEED Capital eller fik afslag på samme. I interviewene nævnes det, at der er en bias ved kun at snakke med selskaber, der har indgået samarbejde (Informant 4, 4:06). Alle informanter er overvejende positive overfor samarbejdet med SEED Capital, hvilket muligvis hænger sammen med deres succesfulde samarbejde. Det er i projektet beskrevet, at langt størstedelen af SEED Capitals investeringer aldrig når til exit. Det kunne derfor også være relevant, at tage fat i porteføljeselskaber der er mislykkede, da vi herved kunne beskrive samarbejdet og styrkeforholdet mere nuanceret. Da ovenstående gruppe må kategoriseres som den kritiske masse, ville det måske have været mere interessant, at undersøge denne i forhold til en videre falsificering af hypoteserne. Et tredje perspektiv vi kunne antage er, at inddrage venturemarkeder i andre lande og hermed se på forskellige markeder inden for venturekapital. Det fremgår af interviewet med Jón fra SEED Capital, at venturemarkedet i Sverige ser meget anderledes ud (Seed Capital, 57:55). Videre beskriver vores bøger, der tager afsæt i det amerikanske venturemarked også et venturemarked, der i nogen grad er anderledes end det vi ser i Danmark. Man kunne ved inddragelse af andre lande, lave en komparativ analyse mellem de forskellige markeder. Det kunne således være interessant at sammenligne et selvbærende venturemarked, som de amerikanske med det danske, der er statsstøttet. 86

88 Litteratur Bøger Binmore, Ken (1982) Fun and games - A Text on Game Theory, 1. udgave, 1. oplag, D.C. Heath and Company, Lexington Brinkmann, Svend og Tanggaard, Lene (2010) introduktion i: Brinkmann, Svend og Tanggaard (red.) Kvalitative Metode - en grundbog, 1. udgave, 2. oplag, Hans Reitzels Forlag, København Bryman, Alan (2012) Social research methods, 4. udgave, 1. oplag, Oxford University Press, Oxford Gaden, Erik og Jespersen, Jesper (2013) Introduktion til Mikroøkonomi, 2. udgave, 1. oplag, Jurist- og Økonomforbundets Forlag, København Gilje, Nils (2012) Positivisme og kritisk rationalisme, kap. 2, i Juul, Søren og Pedersen, Kirsten Bransholm (red.) Samfundsvidenskabernes videnskabsteori - En indføring, 1. udgave, 1. oplag, Hans Reitzels Forlag, København Klonowski, Darek (2010) The Venture Capital Investment Process, 1. udgave, 1. oplag, Palgrave Macmillan, New York Kvale, Steinar og Brinkmann, Svend (2009) InterView - introduktion til et håndværk, 2. udgave, 5. oplag, Hans Reitzels Forlag, København Olsen, Poul Bitsch og Pedersen, Kaare (2011) Problemorienteret projektarbejde - en værktøjsbog, 3. udgave, 6. oplag, Roskilde Universitetsforlag, Frederiksberg Osborne, Martin J. og Rubinstein, Ariel (1990) Bargaining and Markets, 1. udgave, 1. oplag, Academic Press Inc, San Diego Ramian, Knud (2012) Casestudiet i praksis, 2. udgave, 1 oplag, Hans Reitzels Forlag, København Rapporter Ernst & Young (2009) Evaluering af vækstfonden - En historie om et ventureselskab der gik konkurs DTU Symbion Innovation (2014) Årsrapport, 2014 Intomics A/S (2013) Årsrapport,

89 Nanovi Radiotherapy Aps (2013) Årsrapport, Medichanical Engineering Aps (2013) Årsrapport, Oxford Research (2012) Evaluering af innovationsmiljøerne Styrelsen for forskning og innovation (2014) performanceregnskab for innovationsmiljøerne 2014 Vækstfonden (2013) Det danske marked for venturekapital Artikler Berlingske Business (1), d. 6. november 2013: Finansiel Stabilitet: Bankerne afviser sunde kunder Berlingske Business.dk (2), d. 26. september 2012: Dansk innovationsindsats er vækstløs, lokaliseret Internetsider Borean.dk (1): Om Borean, lokaliseret d på: Capnova (1): Om Capnova, lokaliseret d på: Combatstroke.dk (1): Stategy, lokaliseret d på: Den store danske (1): Adverse selection, lokaliseret d på: %C3%A6rd/adverse_selection Dr.dk (1):Michael Mathiesen: Jeg tog fejl af markedet, lokaliseret d på: DVCA (1): Venturefinansierede virksomheders opfattelse af rammevilkår i Danmark, lokaliseret d på: Investopedia (1): Moral Hazard, lokaliseret d på: Pre-seedinnovation.dk (1): Samarbejdet med SEED Capital, lokaliseret d på: 88

90 Sdti.dk (1): Hvem er sdti, lokaliseret d på: Seed Capital.dk (1): Om os, lokaliseret d på: Seed Capital.dk (2): Team, lokaliseret d på: ( Vf.dk (1): Præsentation vækstfondens medfinansiering af virksomheder Dansk erhverv juni 2010, lokaliseret d på: Vf.dk (2): Lovgrundlag, lokaliseret d på: Lovdokumenter Lov nr. 525 af om Vækstfonden, lokaliseret d på: 89