Værdiansættelse af virksomheder: Sådan fastlægges afkastkravet i praksis

www.pwc.dk/vaerdiansaettelse Værdiansættelse af virksomheder: Sådan fastlægges afkastkravet i praksis Foto: Jens Rost, Creative Commons BY-SA 2.0 Februar 2016

Værdiansættelse af virksomheder er ikke en eksakt videnskab. Dette har været særligt tydeligt siden 2008, hvor den finansielle og efterfølgende økonomiske krise øgede volatiliteten i markedet og i markant grad påvirkede prisfastsættelsen af aktier. I forlængelse heraf har vi gennemgået en periode med historisk lave renteniveauer og har ligeledes haft år med negativ vækst i økonomien, men vi har over de sidste par år set signifikante stigninger på aktiemarkedet. Disse markedsforhold har i de seneste år gjort det udfordrende at udarbejde værdiansættelser i praksis. Konjunkturer og økonomiske kriser er faktorer, der skal tages højde for ved værdiansættelse af virksomheder, men det ændrer dog ikke ved vigtigheden af, at en værdiansættelse baseres på en konsistent anvendelse af teoretisk forankrede værdiansættelsesprincipper. PwC har de sidste 17 år gennemført årlige undersøgelser af forskellige metodemæssige valg omkring værdiansættelse i praksis. Formålet med undersøgelserne har været at skabe gennem- sigtighed omkring værdiansættelsesmetoder samt tilbyde en løbende opdatering af det forventede afkastkrav på markedet. Undersøgelsernes deltagere er en række af de førende aktører på aktiemarkedet, herunder værdiansættelsesog corporate finance-afdelinger hos investeringsbanker, rådgivere samt institutionelle investorer. I den sidste undersøgelse fra 2015 var der 17 respondenter. Denne artikel indeholder et sammendrag af undersøgelsesresultaterne fra perioden 2010 til 2015. For resultater fra undersøgelser før 2009 henvises til vores tidligere opsamlingsartikel fra 2010. Læs artiklen her. Værdiansættelsesmetoder Der findes flere forskellige metoder til værdiansættelse. Den hyppigst anvendte metode er discounted cash flow-modellen (DCF modellen), hvor selskabets værdi beregnes som nutidsværdien af de forventede fremtidige pengestrømme. Beregning af afkastkrav Et centralt element i DCF-modellen er fastlæggelse af afkastkravet, der anvendes til diskontering af de fremtidige pengestrømme. Der er i markedet udbredt konsensus om brugen af Capital Asset Pricing-modellen (CAPM) til fastlæggelse af afkastkrav. Ifølge CAPM er ejernes afkastkrav en funktion af den risikofrie rente, markedsrisikopræmien samt beta, idet: Ejernes afkastkrav = risikofri rente + (markedsrisikopræmie x egenkapital beta). Risikofri rente Tidligere har det blandt undersøgelsens deltagere været helt standard at anvende renten på en 10-årig statsobligation som et udtryk for den risikofri rente. Brugen af renten på en lang statsobligation afspejler et ønske om at matche varigheden på pengestrømmene i værdiansættelsen med varigheden på obligationen. Oversigt over risikofrie renter 31.12.2006 31.12.2015 Kilde: Bloomberg Financial Markets

Når der ikke anvendes en obligation med længere løbetid end 10 år hænger dette bl.a. sammen med, at vi i Danmark ikke udsteder 20-årige statsobligationer, og at de 30-årige statsobligationer er relativt illikvide. Som det fremgår af grafen faldt renten på den 10-årige statsobligation kraftigt i 2012 til et niveau omkring 1,0 %. Samtidig begyndte mange af undersøgelsens deltagere at afvige fra tidligere praksis omkring anvendelse af den 10-årige statsobligation. Således var det kun ca. 50 % af respondenterne i 2012, der baserede den risikofri rente på den 10-årige statsobligation, og de respondenter, der ikke anvendte en 10-årig statsobligation, brugte typisk renten på statsobligationer med en løbetid på mellem 15 og 30 år (fx ved brug af tyske obligationer som proxy for en dansk 20-årig obligation). Årsagen til ændringen af praksis omkring rente skyldes ikke primært det lave renteniveau, men derimod, at der grundet bl.a. lavere vækst- og inflationsniveauer på kort sigt var en relativt stejl rentekurve med stor forskel på renten på en 10-årig statsobligation og fx en 20- eller 30-årig statsobligation. Dermed var renten på den 10-årige obligation ikke længere et lige så godt udtryk for den risikofri rente, som den havde været tidligere. Sidenhen er forskellen på renten på en statsobligation med en løbetid på henholdsvis 10 og 20 år indsnævret signifikant, og de fleste respondenter anvender i dag igen en 10-årig statsobligation. Markedsrisikopræmie Markedsrisikopræmien (MRP) defineres som merafkastet på en markedsportefølje af aktier i forhold til den risikofri rente. Dette merafkast kompenserer investor for den yderligere risiko, der følger af investering i aktier frem for risikofrie værdipapirer. Størrelsen af den anvendte markedsrisikopræmie har været et centralt element i vores årlige undersøgelser. I den seneste undersøgelse anvender respondenterne en MRP i intervallet 4,5 % til 8,0 %. Dog anvender 65 % af respondenterne en MRP mellem 5,0 % og 6,0 %. Den nuværende gennemsnitlige MRP er derfor på 5,6 %. Værdiansættelse af virksomheder er ikke en eksakt videnskab. Dette har været særligt tydeligt siden 2008, hvor den finansielle og efterfølgende økonomiske krise øgede volatiliteten i markedet og i markant grad påvirkede prisfast sættelsen af aktier. I forlængelse heraf har vi gennemgået en periode med historisk lave renteniveauer og har ligeledes haft år med negativ vækst i økonomien, men vi har over de sidste par år set signifikante stigninger på aktiemarkedet.

Udviklingen i den gennemsnitlige MRP blandt danske markedsdeltagere Kilde: PwC-undersøgelse Som det fremgår af grafen, skete der tilbage i 2002 et skift i niveau for MRP fra ca. 4,0 % til 4,5 %. I de efterfølgende godt ni år har MRP en været rimelig konstant omkring et niveau på 4,5 %. I 2011 steg den anvendte MRP til et nyt niveau lige over 5,0 % og i 2014 nåede den gennemsnitligt anvendte MRP for første gang 6 %. Hvorvidt faldet i 2015 er udtryk for en generelt faldende risikopræmie eller blot statistiske udsving er endnu uvist. Desuden skal det bemærkes, at den faktisk anvendte risikopræmie er højere, end hvad der fremgår af ovenstående, da en del respondenter ligeledes foretager et tillæg til MRP en, som det fremgår af nedenstående. Der er blandt respondenterne tidligere tilkendegivet forskellige holdninger til, hvorvidt MRP er af fundamental karakter, eller om den påvirkes af midlertidige udsving på aktiemarkedet. Grundlæggende er der tre forskellige opfattelser: at MRP er en konstant faktor at MRP skal øges for at afspejle den øgede usikkerhed i markedet at MRP varierer konstant og beregnes implicit ud fra den nuværende prisfastsættelse i markedet, fx P/E, dividendemodeller mv. Lige efter finanskrisen vurderede størstedelen af de adspurgte, at MRP en var en konstant faktor, der ikke skulle øges pga. den finansielle krise. Som udviklingen i den anvendte MRP indikerer, har mange dog efterfølgende valgt at revurdere estimatet for MRP. Ligeledes er der visse af respondenterne, der opererer med et tillæg til MRP en, idet de således baserer afkastkravet på en langsigtet normal MRP plus et tillæg der afspejler de aktuelle forhold.

Da det forventede fremtidige afkast på aktiemarkedet ikke kan observeres, er det nødvendigt at gøre sig nogle metodiske overvejelser omkring estimering af MRP en. Der er tre tilgange, som typisk anvendes i praksis: Implicit fastlæggelse (fx beregnet ved hjælp af dividendemodellen) Markedsundersøgelser (surveys) Historisk afkast. Implicit fastlæggelse og markedsundersøgelser er begge fremadskuende (ex-ante) metoder, mens metoden med baggrund i historiske afkast er tilbageskuende (ex-post). Generelt er det for alle tre metoder vigtigt at være opmærksom på, at MRP en udtrykker merafkastet i forhold til en given risikofri rente i en given periode. Derfor er det vigtigt, at der er sammenhæng mellem løbetiden på den risikofri rente og opgørelsen af MRP en. Ved implicit fastlæggelse estimeres MRP en ud fra prisfastsættelsen på aktiemarkedet fx ved hjælp af dividendemodellen, samt antagelser omkring det forventede fremtidige udlodningsniveau og vækstraten. I dansk kontekst er det dog vanskeligt at anvende denne metode, da en stor del af den samlede udlodning sker via aktietilbagekøb, som varierer meget fra år til år. Der eksisterer et begrænset antal udførte markeds undersøgelser (surveys) for MRP en. Ud over undersøgelsen af MRP en i Danmark, har PwC ligeledes i en årrække gennemført markedsundersøgelser af MRP en i Norge og Sverige, og herudover har Fernandez et al. Senest i (2014) foretaget en større undersøgelse af den anvendte markedsrisikopræmie i 88 forskellige lande, hvor Danmark ligeledes er omfattet. Metoden med baggrund i historiske afkast ser måske umiddelbart ud til at være den nemmeste at anvende i praksis, da der er et stort datagrundlag til rådighed. Såfremt man vurderer, at MRP er en konstant faktor, vil man derfor ofte benytte meget lange tidsserier, mens man umiddelbart vil vælge en kortere tidsserie, såfremt man vurderer, at MRP en varierer over tid. For sidstnævnte er udfordringen imidlertid valg af periode til estimering af afkast, samt at historiske data ikke nødvendigvis er en særlig god proxy for fremtiden. Prisfastsættelse under den finansielle og økonomiske krise Undersøgelsen viser, at der er udbredt konsensus om, at man ved værdiansættelser siden starten af den økonomiske og finansielle krise ultimo 2008 har skullet tage særlig højde for den aktuelle markedssituation. I årene 2011-2014 var det ca. 70 % af respondenterne, der foretog en justering af afkastkravet som følge af de aktuelle markedsforhold. I 2015 er denne andel faldet til ca. 60 %. Den hyppigste korrektion til afkastkravet er som omtalt at anvende et tillæg til MRP en, men en del af respondenterne vælger at korrigere på andre måder fx ved et tillæg til ejernes afkastkrav eller til WACC. En anden måde at korrigere afkastkravet i tider med lavt renteniveau kan være ved at anvende en normaliseret rente som udtryk for den risikofri rente. I 2013 inkluderede undersøgelsen et spørgsmål relateret til tidspunkt for opgørelsen af den risikofri rente. Dette år var der 14 respondenter, hvoraf de 12 anførte, at de opgjorde den risikofri rente pr. værdiansættelsesdatoen. De sidste to respondenter anvendte et normaliseret niveau for den risikofri rente med baggrund i et historisk gennemsnit. Det historiske gennemsnit var i det ene tilfælde fastlagt på baggrund af perioden 1990-2013, mens det andet var på baggrund af perioden 1945-2013. Der er udbredt konsensus om, at man ved værdiansættelser siden starten af den økonomiske og finansielle krise ultimo 2008 har skullet tage særlig højde for den aktuelle markedssituation.

WACC Interval Beregning af terminalværdi Ved værdiansættelse ved hjælp af DCF-metoden har valget af formel til residual/terminalværdi stor betydning for værdiansættelsen. Gordons vækstformel antager, at det frie cash flow vokser med en konstant vækstrate i al fremtid Kilde: PwC-undersøgelse Niveauet for afkastkrav Som det fremgår, er der divergerende holdninger til, hvordan afkastkravet (WACC) skal beregnes i det aktuelle marked. For at kunne sammenligne afkastkravet for respondenterne uagtet hvordan de korrigerer har vi de sidste tre år spurgt til størrelsen af WACC for en børsnoteret virksomhed med en gennemsnitlig risikoprofil. Respondenterne har angivet et interval for størrelsen af WACC. Medianen af den høje og lave side af intervallet er vist i ovenstående (illustreret ved søjlerne). Desuden er vist det højeste og laveste kvartil (illustreret ved prikkerne). I alle årene har median WACC en dækket intervallet 7,5 % til 9,0 % og WACC en har således været forholdsvis stabil. Dette skal ses i lyset af, at den risikofri rente er faldet med 1,0-1,5 % fra 2013 til 2015, hvilket ikke ses direkte afspejlet i det anvendte afkastkrav og alt andet lige indikerer en stigning i den anvendte MRP (eller andre tillæg til WACC en). Konvergensformlen antager, at fremtidig vækst ikke er værdiskabende (ROIC = WACC) Value driverformlen kræver eksplicit stillingtagen til både vækstrate og værdiskabelse (ROIC) Multipler forventning omkring hvilken multipel selskabet vil kunne handles til ved budgetperiodens afslutning Gordons vækstformel er den i praksis mest anvendte metode til beregning af terminalværdi og blev af ca. 50 % af respondenterne ved 2015 undersøgelsen angivet som den sædvanlige metode til beregning af residualværdi. Ca. ¼ angav konvergensformlen henholdsvis value driver-formlen som den sædvanelige metode og en enkelte respondent beregnede terminalværdien ved hjælp af exitmultipler (visse respondenter havde dog valgt flere svarmuligheder, hvorfor det sandsynligvis er mere end 50 % der har gordons vækstformel som foretrukne metode). Som ovenstående viser, er der til stadighed visse forskelle på værdiansættelsespraksis blandt markedsdeltagerne, ligesom der er en række områder, hvor markedsdeltagerne anvender metoder og tilgange, hvor praktisk anvendelighed vægtes højere end teoretisk konsistens. Andelen af respondenterne der bruger de forskellige metoder, er næsten identisk med andelen ved vores undersøgelse i 1999, og der ses således ikke en udvikling i brugen af formel til beregning af residualværdi.

Gordons vækstformel er teoretisk konsistent og giver ofte en højere værdi sammenlignet med konvergensformlen og value driver-formlen. Gordons vækstformel er dog samtidig den sværeste at anvende korrekt i praksis, da den kræver at man er påpasselig med normaliseringen af cash flow for at sikre, at den implicitte værdiskabelse giver mening. Gordons vækstformel er lidt en black box, idet det man ikke direkte kan se den implicitte værdiskabelse herunder det afkast, som selskabet forventer at generere på nyinvesteringer i terminalperioden. Det betyder, at man utilsigtet kan få indregnet et anormalt højt afkast og dermed få værdiansat selskabet for højt. Value driver-formlen tillader også et anormalt højt afkast på nyinvesteringer i terminalperioden. Til forskel fra Gordons vækstformel er afkastet på nyinvesteringer ved anvendelse af value driver-formlen dog en eksplicit input-parameter, som man skal forholde sig til. Givet de samme forudsætninger medfører Gordons vækstformel og value driver-formlen dog samme resultat. Afrunding Som ovenstående viser, er der til stadighed visse forskelle på værdiansættelsespraksis blandt markedsdeltagerne, ligesom der er en række områder, hvor markedsdeltagerne anvender metoder og tilgange, hvor praktisk anvendelighed vægtes højere end teoretisk konsistens. Til trods for at der er rimelig konsensus omkring størrelsen af afkastkravet for et gennemsnitligt selskab, er det blevet sværere at sammenligne enkeltparametre fra de forskellige markedsdeltagere ved beregning af afkastkrav. Med PwC s årlige undersøgelse sættes der fokus på forskellige aspekter i forbindelse med værdiansættelse, og PwC prøver på den måde at skabe en ensartet tilgang til værdiansættelsen samt debat omkring, hvilke metoder der er teoretisk korrekte og samtidig praktisk anvendelige. Hele eller dele af denne artikel må kun gengives med tydelig kildeangivelse. Kontaktpersoner Anders C. Madsen Partner og leder af PwC s Valuation & Economicsafdeling i Danmark T: 3945 3649 E: acm@pwc.dk Mette Hartzberg Director, Valuation & Economics, PwC Danmark T: 3945 3174 E: mhr@pwc.dk

pwc.dk 2016 PricewaterhouseCoopers Statsautoriseret Revisionspartnerselskab. Alle rettigheder forbeholdes. I dette dokument refererer PwC til PricewaterhouseCoopers Statsautoriseret Revisionspartnerselskab, som er et medlemsfirma af PricewaterhouseCoopers International Limited,hvor hver enkelt virksomhed er en særskilt juridisk enhed. Succes skaber vi sammen... Revision. Skat. Rådgivning.