Aktiv forvaltning kræver mod og grundigt hjemmearbejde

Aktiv forvaltning kræver mod og grundigt hjemmearbejde DE MEST AKTIVE FORVALTERE, DER EVNER AT TÆNKE LANGSIGTET, BASERET PÅ EN FUNDAMENTAL TILGANG, OG SOM TØR GÅ MOD STRØMMEN, KLARER SIG LANGT BEDRE END DE PASSIVE INVESTORER, DER ER DREVET AF ET MARKEDSINDEKS Artikel af ValueInvest Asset Management S.A. Passive indeksfonde er blevet populære i de seneste år. De har oplevet en voldsom vækst, fordi flere investorer ønsker at sprede deres risiko, andre efterlyser større gennemsigtighed og stort set alle er på udkig efter lavere omkostninger. I den situation er der givetvis mange, der føler sig fristet til at vælge en passiv aktieportefølje, fordi de har vanskeligt ved at gennemskue, hvilke aktive forvaltere der kan skabe et langsigtet merafkast. Ikke alle påståede aktive forvaltere lever op til deres egen varedeklaration, men klynger sig i stedet til et markedsindeks. De varme fortalere for den passive indeksstrategi henviser til teorien om det effektive marked. Logikken i deres påstand er besnærende elegant, og den tager udgangspunkt i, at aktiekurserne afspejler summen af al information, og at aktørerne på markedet er rationelle individer. De akademiske tilhængere af hypotesen om det effektive marked trækker ofte et tilsyneladende stærkt trumfkort op i debatten om aktiv kontra passiv kapitalforvaltning. De henholder sig til det uomtvistelige faktum, at den gennemsnitlige kapitalforvalter klarer sig dårligere end hans/hendes referenceindeks, efter at omkostningerne er fratrukket.»i D BE A BUM ON THE STREET WITH A TIN CUP IF MARKETS WERE ALWAYS EFFICIENT«Warren Buffett Men måske er den økonomiske logik kørt lidt af sporet, for det effektive aktiemarked eksisterer kun i teorien. Det er trods alt stadig mennesker af kød og blod, drevet af skiftevis frygt og grådighed, der investerer. Aktiemarkedet befinder sig ikke i konstant ligevægt, ikke alle aktører på markedet er rationelle og udstyret med en klar krystalkugle. Derfor vil der altid være støj og lommer af ineffektivitet i aktiemarkedet, som dygtige fundamentale kan udnytte. Den hyppige forekomst af spekulative bobler, som f.eks. it-boblen i slutningen af 1990 erne, er et stærkt bevis på, at aktiemarkedet nogle gange er i ubalance og ikke effektivt stiller korrekte priser. At aktiv forvaltning ikke betaler sig er en lidt forhastet konklusion at drage. At den gennemsnitlige aktive forvalter ikke formår at give et merafkast efter omkostninger skyldes ikke nødvendigvis manglende evner og mangel på attraktive investeringsmuligheder i aktiemarkedet, men er også et resultat af trenden, hvor flere og flere aktive forvaltere læner sig tættere op ad deres referenceindeks. En større andel af mere passive aktive aktieforvaltere, hvis afkast ligger tæt på markedsafkastet, trækker naturligvis ned i det gennemsnitlige merafkast. Du kan kun slå markedet, hvis du skiller dig ud Det er umuligt at overpræstere og opnå et merafkast med en portefølje, der i store træk minder om indekset, og det er indlysende, at en porteføljeforvalter kun kan slå markedet ved at sammensætte en portefølje, der adskiller sig væsentlig fra referenceindekset.»it IS IMPOSSIBLE TO PRODUCE A SUPERIOR PERFORMANCE UNLESS YOU DO SOMETHING DIFFERENT FROM THE MAJORITY«Sir John Templeton (stifter af investeringsforeningen Templeton) En aktiv forvalter kan adskille sig fra sit referenceindeks på to måder. Nogle forvaltere satser på en selektiv udvælgelse af enkelte aktier, mens andre vælger en top-down baseret proces igennem en såkaldt factor timing, hvor det er taktiske overvejelser, der fører til over- eller undervægtning af forskellige faktorer, som f.eks. eksponering mod sektorer eller en portefølje, der hælder mod value aktier og undervægter selskaber med vækstkarakteristika. Investorer har brug for at forstå, om en aktiv forvalter nu også er rigtig aktiv, eller om de i stedet kunne opnå samme resultat, med lavere omkostninger, ved en passiv indeksstrategi. Graden af aktiv forvaltning kan illustreres ved to nøgletal: Aktiv Andel og Tracking Error. Tracking Error angiver variationen i afkastet mellem porteføljen og indekset, og er et mål for systematiske risikofaktorer der bedst egner sig til at opfange factor timing. VALUEINVEST 1:2015 29

» En høj Tracking Error betyder, at porteføljens afkast afviger meget fra referenceindekset. Hvis man vil måle, hvor aktiv porteføljen er med hensyn til aktieudvælgelse, kan man gøre det ved at udregne, hvor meget porteføljen adskiller sig fra referenceindekset i procent, også kaldet Aktiv Andel. Den Aktive Andel kan gå fra 0%, der er en ren indeksportefølje, til 100%, hvor der ikke er overlap mellem porteføljen og indekset. I modsætning til Tracking Error giver Aktiv Andel alle aktive positioner en vægt, uanset om risikoen i disse positioner i stor udstrækning er diversificeret væk. Lad os uddybe begrebet Aktiv Andel med et lille regneeksempel. Lad os antage, at et indeks består af 100 aktier, der alle vægter, men at kun 10 af aktierne kan erhverves med en tilfredsstillende stor rabat i forhold til den anslåede fair value. Den kræsne aktive porteføljeforvalter fravælger derfor 90 af aktierne i indekset og koncentrerer porteføljens investering i de 10 udvalgte aktier, som hver indgår i porteføljen med en vægt på 10%. Denne aktive aktieplukker vil derfor have en Aktiv Andel på 90%. Det er de 90%, der udgør forskellen til referenceindekset, og som har potentialet til at levere et afkast, der er bedre end markedsafkastet. Ikke alle aktive forvaltere klarer sig lige godt Den tidligere professor i finansiering ved NYU Stern School of Business, Antti Petajisto, har i sit studie, med titlen Active Share and Mutual Fund Performance (Financial Analysts Journal July/August 2013), undersøgt data for amerikanske aktieinvesteringsforeninger, der har en erklæret aktiv strategi. Hans konklusion er, at den gennemsnitlige amerikanske aktive aktieforvalter, på verdens formentlig mest effektive aktiemarked, i perioden 1990-2009 faktisk har leveret et årligt merafkast på knap 1 procent, hvilket imidlertid ikke er nok til at opveje forvaltnings- og handelsomkostningerne. Det er ikke et overraskende resultat. Det mest interessante i undersøgelsen er derimod den store forskel, Årligt merafkast i forhold til indeks Indeks i USD (31/12/199 Årligt merafkast i forhold til indeks 150 200 Indeks i USD 100 150 50 100 0% 0% - 2,6% Højeste Aktive Andel 1,6% 1, Højeste Aktive Andel -0, 0, -1, Kilde: - Antti Petajisto Active Share and Mutual Fund Performance, Financial Analysts Journal July/August 2013. Grafen viser det ligevægtede årlige merafkast i forhold til indeks, før og efter omkostninger, for gennemsnitlig 1.124 amerikanske Factor aktiefonde Bets i perioden Moderate 1990-2009 aktive inddelt i fem Skabsindeks kategorier, eksklusiv Samtlige indeksfonde, fonde sektorfonde og fonde med en formue på mindre end 10 millioner dollars. 100% Figur 2 Karakteristika for de fem kategorier af aktive amerikanske aktieforvaltere (4% af forvalterne) 100% 90% (4% af forvalterne) Gennemsnitlig Aktiv Andel 50 0 Figur 1 90% Gennemsnitlig Aktiv Andel 80% 70% 0 12/31/1998 80% 70% 60% 12/31/1999 12/31/1998 2,6% 1, 12/29/2000 12/31/1999 12/31/2001 12/29/2000 1,6% 12/31/2002 12/31/2001-0, 12/31/2003 12/31/2002 12/31/2004 12/31/2003 0, Skabsindeks 12/30/2005 12/31/2004 der er mellem de mest og mindst aktive kategorier af investeringsforeninger. Dette er illustreret i figur 1. Antti Petajisto har opdelt populationen af de amerikanske aktive investeringsforeninger i fem kategorier, afhængig af, hvor aktive foreningerne er. Kategorierne er vist i figur 2. Nogle fonde kalder sig aktive, men i realiteten investerer de som skabsindeks. For dem er det op ad bakke, og der er ringe sandsynlighed for at skabe et merafkast, der blot kan 12/29/2006 12/30/2005 Merafkast fratrukket omkostninger 0,8% Merafkast før omkostninger 0,4% -0,5% 1,0% -0,4% -0,9% -0,4% -1, -0,5% Factor Bets Moderate aktive Skabsindeks Samtlige fonde -0,9% Moderate aktive (48% af forvalterne) Moderate aktive (48% af forvalterne) Factor Bets 60% Skabsindeks 50% 0% 4% 6% 8% 10% 1 14% 16% 18% Gennemsnitlig Tracking Error 12/31/2007 12/29/2006 12/31/2008 12/31/2007 12/31/2009 12/31/2008 12/31/2010 12/31/2009 Merafkast fratrukket omkostninger Merafkast før omkostninger 0,8% 0,4% Factor Bets 12/30/2011 12/31/2010 12/31/2012 12/30/2011 12/31/2013 12/31/2012 1,0% 12/31/2014 12/31/2013 Merafkast for forskellige kategorier af aktive amerikanske aktieforvaltere i perioden 1990-2009 - ikke alle aktive forvaltere er skabt lige 50% 0% 4% 6% 8% 10% 1 14% 16% 18% Gennemsnitlig Tracking Error Kilde: Antti Petajisto Active Share and Mutual Fund Performance, Financial Analysts Journal July/August 2013. Studiet omfatter gennemsnitlig 1.124 amerikanske aktie I perioden 1990 til 2009. opveje de forvaltningsomkostninger, som kunden betaler. Det kan illustreres med et lille eksempel. Kilden til merafkast er den Aktive Andel. En fond med en Aktiv Andel på 40% og samlede omkostninger på skal eksempelvis levere et solidt merafkast på 5% på den aktive del, blot for at kunden kan opnå markedsafkastet! 12/31/2014 Den gruppe, som Antti Petajisto betegner som skabsindeksforvaltere, har en Aktiv Andel på kun 59%. Gruppen har samtidig en 30 VALUEINVEST 1:2015

meget lav Tracking Error, som er et udtryk for, at porteføljens afkast nærmest klæber sig til referenceindekset. På trods af det tætte sammenfald med indekset kan skabsindeksforvalterne dog stadig levere et lille merafkast på 0,4% årligt, men fordi disse skabsindeksforvaltere tager et aktivt forvaltningshonorar er resultatet, at investorerne efter omkostninger taber 0,9% årligt i forhold til indekset. Næsten halvdelen af forvalterne befinder sig i kategorien moderat aktive med en ubestemt stil og er karakteriseret ved en middel Aktiv Andel og Tracking Error. De moderate forvaltere har givet et lidt højere merafkast end skabsindeksforvalterne, men stadig ikke nok til at opveje forvaltningsomkostningerne. Factor bets, der f.eks. kan være baseret på over- og undervægtning af forskellige sektorer, har relativt små aktive positioner, men har til gengæld en høj Tracking Error. Factor bets er den ringeste af de fem aktive kategorier og kan kun med nød og næppe følge med indekset før omkostninger. De højeste merafkast fås i de to strategier, hvor den Aktive Andel ligger over 90%. De koncentrerede og diversificerede har før omkostninger givet et årligt merafkast på henholdsvis 1,6% og 2,6%. De koncentrerede satser på en kombination af aktieudvælgelse og taktisk fordeling af aktierne, der kan være koncentreret i relativt få sektorer, hvilket giver en meget høj Tracking Error. De diversificerede har derimod en mere moderat Tracking Error i forhold til de koncentrerede, f.eks. fordi de enkelte investeringer er spredt over flere sektorer. Den kategori af forvaltere, der har givet investorerne valuta for pengene, er de diversifice rede, som afveg mest fra in dekset (gennemsnitlig Aktiv Andel på 97%). Disse har i perioden slået deres referenceindeks med gennemsnitlig 1,26% årligt, og det er vel at mærke efter alle omkostninger er fratrukket. Det er et stærkt bevis for, at fokuserede porteføljeforvaltere faktisk er i stand til at udnytte de lommer af ineffektivitet, der eksisterer i markedet. Og det er et wake-up-call til dem, der fortsat drømmer om det effektive aktiemarked. Naturligvis er ikke alle forvaltere skabt lige, og der er stor forskel på afkast mellem de mest og mindst aktive. De forvaltere, der læner sig for meget op ad et indeks kan ikke slå indekset, men de mest aktive kan faktisk slå aktiemarkedet selv efter alle omkostninger er fratrukket. Når investorer vælger aktive fonde, er den Aktive Andel derfor et vigtigt nøgletal, når de skal vurdere, om forvalternes investeringsfilosofi og -proces er gearet til at skabe værdi. En anden interessant observation fra Antti Petajistos studie er, at Aktiv Andel er en bedre indikation for en forvalters potentiale end Tracking Error, som i øvrigt er baseret på en historisk udvikling. De fleste søger ly under et indeks Andelen af skabsindeksforvaltere er steget kraftigt fra næsten ingenting i 1980 til at udgøre cirka en tredjedel af den samlede formue i 2009 for alle amerikanske aktiebaserede investeringsforeninger inklusive indeksfonde. Denne udvikling har over tid udvandet det gennemsnitlige merafkast for den samlede gruppe af aktive forvaltere. Ud af de 1.124 amerikanske investeringsforeninger i Antti Petajistos studie, var det kun 20 procent, der kunne kategoriseres som aktive (diversificerede og koncentrerede). Men hvis fokuserede er så succesfulde, hvordan kan det så være, at der stadig er mange der søger ly under et indeks? Den dårlige gennemsnitlige præstation for aktive forvaltere skyldes ikke manglende evner til at udvælge de bedste aktier. Forklaringen er snarere en række andre faktorer, der tilskynder aktive forvaltere til at overdiversificere hvilket vil sige, at de går på kompromis med kvalitet og prisfastsættelse og vælger flere forskellige aktier, end hvad udgør deres allerbedste ideer. Man kan også sige, at en skabspassiv forvalter med en lav Aktiv Andel i virkeligheden ikke gør et helhjertet forsøg på at slå aktiemarkedet. Det eneste sikre resultat af overdiversifikation er et gennemsnitligt afkast. At holde en porteføljeforvalter op mod et indeks, der afspejler investeringsuniverset, er sund fornuft. Men det har desværre også medført en uheldig og overdreven fokus på indekssammensætning i investeringsbeslutninger. Investering i aktier er en langsigtet disciplin. Det tager tid, fra man har sået, til der kan høstes. På lang sigt bør de udvalgte aktier naturligvis nærme sig Fair Value, men på den korte bane kan der være meget støj og store udsving, som kan påvirke det kortsigtede porteføljeafkast. På trods af det, er der blandt investorerne en udpræget tendens til at måle den relative succes eller fiasko helt ned på måneds- eller kvartalsbasis. Det lægger pres på de i forvejen risikoforskrækkede porteføljeforvaltere, som er i fare for at miste deres job, hvis de underpræsterer i forhold til deres indeks. De fleste vil gerne beholde deres job, og derfor vælger de den sikre løsning: at søge ly og beskyttelse under indekset og reducere den usystematiske risiko (virksomhedsspecifikke risiko). Man risikerer ikke at miste sit job, hvis man fejler indenfor konventionerne dvs. begår de samme fejl som alle andre.»worldly WISDOM TEACHES THAT IT IS BETTER FOR REPUTA- TION TO FAIL CONVENTIONALLY THAN TO SUCCEED UNCONVEN- TIONALLY«John Maynard Keynes Der er også andre mulige forklaringer på, at overdiversificering og en lav Aktiv Andel er så fremherskende. En af dem er, at efterhånden som den forvaltede formue bliver større, begynder nogle forvaltere at investere bredere ud fra likviditetsmæssige hensyn for dermed at kunne opsuge inflow et af nye penge. Formuen har ganske enkelt vokset sig for stor i forhold til strategiens potentielle investeringsmuligheder med høje afkast, og derfor er man nødt til at slække på kravene til kvalitet i de enkelte investeringer. Resultatet er, at fokus bliver flyttet til optimering af indtjeningen i forvaltningsfirmaet, hvilket medfører et stilskifte i investeringsstrategien.» VALUEINVEST 1:2015 31

» De nye kunder får et skabsindeks, og de kan derfor ikke gøre sig forhåbninger om at opnå tidligere tiders merafkast. Passiv indeksstrategi rummer også risici Investering i indeksfonde er ikke nødvendigvis den sikre vej til succes, og det er en fejl, hvis man sætter lighedstegn mellem en passiv indeksstrategi og lav risiko. At udvælge den korrekte indeksfond kræver også analyse og aktiv stillingtagen fra investors side. Konstruktionen af det underliggende indeks, som den passive fond skal følge, har nemlig stor betydning for det afkast, som investorerne i sidste ende opnår. Passive indeksfonde kan indeholde uvelkomne skævheder og en betydelig koncentrationsrisiko. Eksempelvis er de fleste indeks markedsværdivægtede. Det betyder, at selskaber med en høj markedsværdi automatisk kommer til at dominere indekset. I det brede globale indeks MSCI Verden, der omfatter 1.636 selskaber, udgør de 10 største selskaber, med Apple i spidsen, 10% af det samlede indeks. Markedsværdien af selskaberne er den eneste afgørende faktor for, hvor meget investorerne har investeret i disse selskaber, og prisfastsættelsen på aktierne har ingen indflydelse. Stiger en aktie kraftigt, og mere end markedet, vil dette give en højere vægtning. Et indeks baseret på markedsværdier kan kun være optimalt, hvis aktiemarkedet fungerer effektivt og aktiekurserne afspejler en korrekt og objektiv prisfastsættelse af de enkelte selskaber. Hvis vi accepterer, at der er en del støj i aktiemarkedet, og at det ikke altid er fuldstændigt effektivt, kan det markedsværdivægtede indeks være et forkert valg. Spekulative bobler, som Japan euforien sidst i 1980 erne og it-hypen i 1990 er, er gift for indeksinvestorer i markedsvægtede indeks. På grund af dynamikken i det markedsværdivægtede indeks betyder det i virkeligheden, at man køber en høj koncentration af gårsdagens vindere de aktier, der har givet højere afkast end det generelle marked. Det er som at investere ved udelukkende at kigge i bakspejlet. Når de Figur 3 Markedsværdivægtet versus ligevægtet passive investorer følger et markedsværdivægtet indeks, 2,6% overvægter Højeste Aktive de Andel aktier med en høj prisfastsættelse og undervægter de billige. Sat på spidsen svarer det til at købe dyrt og sælge billigt. 1,6% Årligt merafkast i forhold til indeks Indeks i USD (31/12/1998 = 100) 1, Grafen ovenfor viser den indekserede udvikling for to versioner af MSCI Verden : mar- kedsværdivægtet og ligevægtet. Investorerne ville i perioden have opnået et højere 0, 0% risikojusteret afkast (sharpe ratio) ved at vælge -0, et ligevægtet indeks. Som udgangspunkt mangler alle indeks en kvalitativ - bedømmelse af prisen og en vurdering af, om man bliver kompenseret tilstræk- keligt i forhold til de enkeltes investeringers risikoprofil. Den opgave betaler man i stedet 100% den aktive kapitalforvalter for at udføre, og det er den eneste måde, hvor man som investor både kan undgå at blive fanget i spekulative bobler og have en stor andel af sin 90% formue placeret i aktier, der fundamentalt er overvurderet. Gennemsnitlig Aktiv Andel 350 300 250 200 150 100 50 0 80% 1998 1999 2000 MSCI Verden (ligevægtet) MSCI Verden (markedsværdivægtet) 2001 2002 2003 2004 En utopisk verden Hvad nu 70% hvis alle udelukkende investerede i indeksfonde, er prisfastsættelse så ikke irrelevant? Det umiddelbare svar er jo. I en fuldstændig 60% indekseret verden vil Skabsindeks aktiekurserne alene være drevet af likviditet fremfor informationer om virksomhedens fremtidsudsigter og indtjening. Det vil imidlertid give 50% grus 2005 2006 i maskineriet i det kapitalistiske system, og i sidste ende vil det medføre, at kapitalen bliver placeret forkert og føre til lavere velstand i samfundet. En fuldstændig indeksering er derfor ikke sandsynlig. Før eller siden vil aktive 1,0% kapitalforvaltere og informationstraders blive 0,8% til- -0,5% 0,4% -0,9% -0,4% -1, Factor Bets Moderate aktive Skabsindeks Samtlige fonde Moderate aktive (48% af forvalterne) Factor Bets (4% af forvalterne) 0% 4% 6% 8% 10% 1 14% 16% 18% Gennemsnitlig Tracking Error 2007 2008 2009 Merafkast fratrukket omkostninger Merafkast før omkostninger 2010 2011 2012 2013 2014 Kilde: Bloomberg data for perioden 31/12/1998 til 31/12/2014. 32 VALUEINVEST 1:2015

trukket af de store ubalancer mellem den fundamentale værdi og aktiemarkedets prisfastsættelse. De aktive aktører vil tilføre kapital til de investeringer, der giver det bedste afkast, og de vil fjerne kapital fra middelmådige investeringer, der ikke lever op til afkastkravene. Dette vil bringe aktiemarkedet tættere på ligevægt. Jo flere investorer der vælger passiv indeksforvaltning, desto flere muligheder giver det for aktive investorer. Risiko er ikke et relativt begreb Hvis man investerer i en indeksfond, kan man fjerne den relative risiko og reducere afvigelsen til markedsafkastet til 0, men den absolutte risiko eksisterer stadig. Mangel på beskyttelse mod tab kan være særdeles farligt og bombe ens opsparing tilbage til stenalderen. I figur 4 er der opstillet scenarier for konsekvensen af forskellige niveauer af formuetab. Det er simpel matematik, men kendsgerningerne bliver ofte overset i vrimlen af sofistikerede statistiske nøgletal for Figur 4 Tab og reetablering af formue Tab i % af formue Gevinst nødvendig for at reetablere formue År før tab er genvundet ved et normaliseret afkast på 7,5% p.a. -10% 1 1,5-20% 25% 3,1-30% 4 4,9-40% 67% 7,1-50% 100% 9,6-60% 150% 12,7-70% 23 16,6-80% 400% 22,3-90% 900% 31,8-100% Game over Game over risiko. Taber man 20%, kræver det en gevinst på 25% for at genvinde det tabte. Taber man 50% af formuen, kræves en fordobling. Har man lidt et tab på 50%, og giver aktieinvesteringer et årligt afkast på 7,5%, vil det tage 9,6 år, før formuen er genetableret. Beregningerne viser tydeligt de udfordringer, man står overfor, når investeringerne går galt. Udover at skulle genetablere sin formue skal man også indhente inflationen for at bevare købekraften. Investorer, der har lidt store tab, vil samtidig være mindre risikovillige, og det gør det endnu vanskeligere at indhente det tabte. 2008 var et forfærdeligt aktieår for alle investorer, hvor det globale aktiemarked, målt ved MSCI Verden, tabte 38% af sin værdi. 2008 var også det værste år i ValueInvest Danmark Globals historie, hvor vi mistede 2 efter omkostninger. Det globale aktiemarked skulle stige 6 for at indhente det tabte, hvorimod ValueInvest Global blot skulle stige 28%, og det indhentede porteføljen allerede i det efterfølgende år efter omkostninger. Det globale aktiemarked indhentede først formuetabet fra 2008 i 2012, takket være et historisk bull marked, der blev hjulpet på vej af en aggressiv og uortodoks pengepolitik fra verdens førende centralbanker. Sådan investerer vi i ValueInvest Danmark Vi ønsker at vinde ved at tabe mindre I ValueInvest Danmark ser vi ikke risiko som et relativt mål. Når vi forvalter andre folks» DET ER TRODS ALT STADIG MENNESKER AF KØD OG BLOD, DREVET AF SKIFTEVIS FRYGT OG GRÅDIGHED, DER INVESTERER... VALUEINVEST 1:2015 33

» penge, er målsætningen at minimere risikoen for tab. At mindske tabsrisikoen er det bedste fundament for at skabe et konkurrencedygtigt langsigtet afkast. Vores filosofi er at vinde ved at tabe mindre, når aktiemarkedet er i dårligt humør. Det er vores erfaring, at risiko ikke reduceres ved en overdreven diversifikation. I stedet satser vi på, at sammensætte en relativt koncentreret portefølje af håndplukkede kvalitetsselskaber, der er erhvervet til en betydelig rabat i forhold til den beregnede Fair Value. Risiko er et absolut begreb, og det vurderer vi bedst ud fra robustheden i porteføljeselskabernes indtjeningskraft, der relaterer sig til forretningsmodellens bæredygtighed og konkurrencemæssige fordele. Det er trods alt virksomhedernes indtjening og evne til at skabe et cash flow, der på den lange bane driver aktiekursen og skaber værdi for aktionærerne. Valg af investering skal afspejle vores overbevisning, ikke vægten i indekset Foreningens globale og japanske porteføljer er koncentreret i relativt få håndplukkede aktier. De globale porteføljer er investeret i 41 aktier spredt over 23 forskellige industrier. Til sammenligning indgår der som nævnt 1.636 aktier i det globale aktiemarked repræsenteret ved MSCI Verden. Den japanske portefølje er investeret i 25 aktier fordelt på 15 forskellige industrier. I MSCI Japan indgår 314 selskaber. Med en Aktiv Andel på over 90 procent afviger alle porteføljerne stærkt fra referenceindekset og tilhører derfor gruppen af aktive, der har de bedste forudsætninger for at skabe et merafkast til vores investorer, jf. Antti Petajisto s studie af amerikanske investeringsforeninger. Når vi adskiller os så kraftigt fra referenceindekset, må vi også acceptere, at der vil være perioder, hvor porteføljen ikke helt kan følge med markedet. En dødssynd at tilsidesætte prisfastsættelse En objektiv og realistisk prisfastsættelse bør være en naturlig ledsager i enhver investeringsbeslutning. Hvordan er det ellers muligt at vurdere, om man bliver tilstrækkelig kompenseret for den risiko man påtager sig? Sund fornuft er i underskud på de finansielle markeder - og det udnytter vi. Investorerne vil fra tid til anden blive lokket af fantastiske nye forretningsmodeller og i forhippelsen glemme prisfastsættelse, fordi det gælder om at komme med på vognen, før det er for sent. Det er derfor, der med jævne mellemrum oppustes spekulative bobler. Men prisfastsættelse fungerer som tyngdekraften. Man kan hoppe nok så højt i vejret, men man vil altid lande på jorden igen, og før eller siden vil høj prisfastsættelse falde og genfinde deres normale leje. En fundamental baseret aktiv forvaltning er det bedste værn mod investering i bobler. Glem konsensus, men husk det grundige hjemmearbejde I ValueInvest Asset Management bliver alle investeringsbeslutninger truffet på basis af egne dybdegående fundamentalanalyser af de individuelle selskaber. Analyserne munder efterfølgende ud i et investeringsrationale og et estimat for Fair Value af virksomheden. Al investering kræver en god portion ydmyghed. Uanset hvor grundigt et analysearbejde vi udfører, vil det være umuligt at forudsige fremtiden præcist. Derfor køber vi kun aktier, når de kan erhverves til en substantiel rabat i forhold til Fair Value. Rabatten skal virke som en stødpude mod uforudsete negative begivenheder. Når vi så at sige har gjort vores hjemmearbejde, er vi stærke nok i troen til at turde gå mod strømmen og konsensus i markedet. Vi forsøger at bevare en høj grad af objektivitet ved at stimulere et arbejdsmiljø, der giver tid til refleksion og fordybelse uden unødig støj fra omverdenen. Det er et miljø, hvor alternative ideer og tanker frit kan gro og trives. Investering drejer sig om kritisk tænkning og er en konstant læreproces. Vi træffer ikke bedre investeringsbeslutninger i Value- Invest, fordi vi er i besiddelse af bedre information end andre investorer. Alle investorer har fri adgang til stort set de samme informationer. Forskellen ligger i, at det ikke er alle, der bruger den fornødne tid på f.eks. at grave dybere i virksomhedernes årsregnskaber. Størstedelen af markedsdeltagerne er i stedet beskæftiget med at gætte det næste kvartals indtjening. Den kendte investor og forfatter Jim Rogers har engang sagt, at et af de bedste råd han nogensinde har fået, er at læse alt: Hvis du læser årsregnskabet, vil du have gjort mere end 98 procent af folkene på Wall Street [..] hvis du derudover også læser fodnoterne til årsregnskabet, har du gjort mere end alle andre. Vi bruger meget tid på at læse årsregnskaber og på at forstå, hvordan og hvorfor virksomheden skaber værdi. Det er den analytiske proces og filtrering af informationer, der fører til en forskellig vægtning af væsentligheden af informationer, der kan lede til mere korrekte konklusioner end dem, der florerer i markedet. Vi er aktive, og de langsigtede afkast for Foreningens porteføljer er et bevis for, at aktiv forvaltning kan gøre en forskel. Over 15 år har den aktivt forvaltede Value- Invest Global leveret et afkast på 7,6% p.a.* imod det passive afkast på 1,9% p.a.* målt ved MSCI Verden udviklede markeder. Vi elsker volatilitet. Det giver blot flere muligheder for at købe billige kvalitetsselskaber. Væksten i indeksfonde er også en god nyhed for ægte aktive forvaltere. En større udbredelse af indeksfonde betyder, at en større andel af aktiemarkedet er drevet af indeksvægtning fremfor prisfastsættelsen af de enkelte aktier. Det vil skabe skæve prisfastsættelser på aktiemarkedet, som vi kan udnytte til at skabe solide langsigtede afkast. *Ovenstående afkast er inkl. alle omkostninger for ValueInvest Global men eksklusive eventuelle omkostninger for en indeksfond, der følger MSCI Verden udviklede markeder. Risikoen målt ved den årlige standardafvigelse har været lavere for afdelingen end for det passive afkast. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidig afkast. 34 VALUEINVEST 1:2015