Euroen og krisen i europæisk og dansk økonomi

En artikel fra KRITISK DEBAT Euroen og krisen i europæisk og dansk økonomi Skrevet af: Jesper Jespersen Offentliggjort: 01. juni 2009 Den aktuelle politiske og økonomiske debat om konsekvenserne af udviklingen i valutakurser og renter for landene i og uden for euro-zonen er desværre skæmmet af en række misforståelser. Det fører let til en skævvridning af debatten om finanskrisens årsager og konsekvenser for europæisk og for dansk økonomi. Den mest udbredte misforståelse er vel den, at de lande der er medlemmer af Det økonomisk monetære samarbejde i EU (ØMUen) ikke er udsat for nogen valutakursrisiko, og at de ikke er underlagt nogen betalingsbalancerestriktion. Den i dansk sammenhæng ligeså udbredte misforståelse er, at den danske 'fastkurs-politik' er en forsikring mod valutakurs usikkerhed; men til en pris af en lidt, overgangsvist noget, højere rente i forhold til ØMU-landene. Endelig bliver svensk valutapolitik ofte fremstillet som fejlslagen, da den indebærer tilpasninger i valutakursen, der opfattes som udtryk for en mislykket økonomisk politik, hvilket står i kontrast til det forhold, at svensk BNP/capita i 2007 oversteg det danske opgjort i købekraftskorrigeret valutakurser. Disse tre synspunkter er alle udtryk for en for simpel forståelse af den makroøkonomiske betydning af valutakursen og ændringer heri. Betydning af valutakursen En fastlåst nominel valutakurs vil som hovedregel betyde en ustabil real effektiv valutakurs. Den danske krones reale værdi er således steget med 20 procent i forhold til f.eks. den tyske netop på grund af den uændrede nominelle valutakurs, hvilket har skadet den danske internationale konkurrenceevne. Svensk valutakurs sigter derimod på at fastholde en stabil konkurrenceevne, hvilket bl.a. har resulteret i en nedskrivning i forhold til euro og dermed også til den (overvurderede) danske krone. En styret, men samtidig fleksibel valutakurs, er derfor et vigtigt konjunkturpolitisk instrument, navnlig i situationer med voldsomme ændringer i vilkårene for den internationale handel. Figur 1 - Udviklingen i den reale valutakurs - konkurrenceevnen 1 / 7

Øgede spændinger inden for ØMUen Indledningsvist kan det være rimeligt at fastslå, at lande, der handler meget med hinanden, som det er tilfældet mellem alle EU-landene, har et betydeligt økonomisk skæbnefællesskab. Der vil altid være en betydelig afsmittende effekt mellem sådanne lande. Effekten vil naturligvis være størst, når det er konjunkturudviklingen i de større EU-lande, der ændrer sig. Her har Tyskland en særskilt position, som den absolut største økonomi, der samtidig er placeret som 'riget i midten'. Derfor har den tyske valutakurs-, rente- og budgetpolitik speciel interesse. De lande, der er formelle medlemmer af Den Økonomisk Monetære Union (der alle har indført euro'en som betalingsmiddel), eller som har bundet værdien af deres nationale valuta til eurokursen, (der sammen med ØMU-landene udgør euro-zonen) har dog en særlig interesse i den økonomiske udvikling i Tyskland. Disse landes internationale konkurrenceevne er nemlig bestemt af euro-kursen over for samhandelspartnere uden for euro-zonen. Internt er konkurrenceevnen bestemt af lønudviklingen i de enkelte euro-zone lande. Her dominerer tysk industri, hvor omkostningsudviklingen år for år har ligget 2-3 pct. lavere end gennemsnittet for euro-zonen, hvilket har skabt spændinger i form af svækket konkurrenceevne og stigende betalingsbalance uligevægte. Betydningen heraf har været undervurderet både politisk og i dele af den økonomiske faglitteratur. En række økonomer har endog fremført det synspunkt, at betalingsbalanceligevægt ophører med at være en restriktion på den økonomiske politik for de lande, der er gået over til euro som formel valuta, se f.eks. Vastrup (2009). Dette er en misforståelse. Et vedvarende betalingsbalanceunderskud udgør en forøgelse af det pågældende lands udlandsgæld - uanset om gælden optages i euro eller i f.eks. dollar. Gælden skal forrentes og afdrages af indkomst, som nødvendigvis må erhverves i udlandet, hvis gælden skal nedbringes. Så længe udlandsgælden vokser, skal den finansieres ved øget udenlandsk låntagning og efterfølgende rentebetalinger. Her er det landets internationale kreditværdighed, der er bestemmende for de vilkår, som udenlandske kreditorer stiller ved yderlig långivning. Problemstillingen er for så vidt velkendt også fra den kommunale verden - blot fordi Farum Kommune benytter sig af danske kroner, bliver der ikke stillet en ubegrænset kredit til rådighed for Farums borgmester på det danske kapitalmarked. Kommunen blev sat under administration, da lånemulighederne var opbrugt! Noget tilsvarende vil gøre sig gældende for et ØMU-land, der har nedslidt sin internationale 2 / 7

kreditværdighed. Når lånemulighederne i udlandet er opbrugt, så bliver landet sat under en form for administration, ikke nødvendigvis af Bruxelles for det har EU-kommissionen ikke bemyndigelse til. Den eneste udvej, hvis en international bankerot skal undgås, vil derimod være låntagning i Den internationale Valutafond (IMF) med dertil knyttede krav om ændringer i den økonomiske politik. Det er den skæbne, der inden for det sidste år er blevet bl.a. Letland og Ungarn (og Island uden for EU) til del. Som det fremgår af figur 2, så er der en række ØMU-lande, der i dag har oparbejdet uholdbart store betalingsbalanceunderskud. Grækenland, Spanien og Portugal har en løbende gældsætning over for udlandet på mere end 10 pct. af BNP. Figur 2 Uholdbar betalingsbalanceudvikling i ØMU-landene Note. Det bemærkes, at der både inden for Euro-zonen er en tendens til stigende betalingsbalanceunder- og overskud i perioden fra 1998 til 2008. Det belaster disse landes internationale kreditværdighed ganske betydeligt. Hvilket allerede har sat sig dybe spor i renteudviklingen. Skal der lånes penge til f.eks. Grækenland, bliver der krævet en overrente på 3 pct. p.a., fordi den nationale kreditværdighed er nedslidt. I Danmark er overrenten i forhold til Tyskland blot en ½ pct. p.a. på lån med længere løbetid (der er bestemmende for de reale investeringer), og i Sverige kan der ligefrem lånes billigere end i Tyskland. Se figur 3. Figur 3. Rentespænd over for Tyskland for 10-årige statsobligationer 3 / 7

Modstykket til de store sydeuropæiske betalingsbalanceunderskud er overskud i de nordeuropæiske lande med Tyskland som det helt dominerende land, hvor den meget beskedne lønudvikling igennem de seneste ti år har styrket den tyske internationale konkurrenceevne betydeligt. Denne inden for euro-zonen divergerende udvikling er langsomt, men sikkert blevet bygget op igennem den periode, hvor ØMUen har eksisteret, og valutakurserne har været låst fast. Hvert eneste år har den tyske inflation, som nævnt, været den laveste i euro-området. Den har ligget 2-3 pct. under de lande med den højeste inflation. Det ser måske ikke ud af så meget; men når en sådan divergent udvikling får lov til at stå på igennem mere end 10 år, så har det en akkumulerende effekt, der forrykker landenes økonomiske balance. Denne ubalance er blevet yderligere eksponeret af den økonomiske krise, idet modstandskraften i de i forvejen svækkede lande er væsentligt reduceret. De har ikke det fornødne overskud til at føre en ekspansiv økonomisk politik. Et forhold, der allerede nu har sat sig spor i arbejdsløsheden. I Spanien er arbejdsløsheden på ét år steget fra 10 pct. til 17 pct., de baltiske lande (medlemmer af eurozonen) har oplevet en endnu større stigning fra 5 pct. til 15. pct., mens arbejdsløsheden i Tyskland (endnu) kun er steget med ½ pct. point til 7, 6 pct. (marts 2009). Det er uden sammenligning de lande med overskud på betalingsbalancen, hvilket er et udtryk for en stærk konkurrenceevne både inden for og uden for euro-zonen, der har haft de bedste muligheder for at ride den økonomiske krise af uden alvorlige realøkonomiske konsekvenser. Bør den danske 'fast-kurs' politik opgives? Den økonomiske krise sætter derfor også dansk valutakurspolitik til diskussion. Der har tilsyneladende været et komfortabelt overskud på den danske betalingsbalance igennem de seneste 15 år. I 1990erne kunne det henføres til en blanding af (relativ) lav økonomisk aktivitet (høj arbejdsløshed) og en omkostningsudvikling, der var meget tæt på den tyske. Det ændrede sig i indeværende tiår, hvor arbejdsløsheden faldt til en af de laveste i EU, hvilket bidrog til, at de danske omkostninger begyndte at løbe hurtigere, end i de lande vi handler mest med. Som det fremgår af figur 4 har den faste kurs over for D-mark og siden euro trukket den effektive (dvs. sammenvejede) valutakurs op helt tilbage fra begyndelsen af 1980erne. Den hast hvormed konkurrenceevnen forringes er dog blevet forstærket i det indeværende årti, idet en hurtigere omkostningsudvikling nu også bidrager til at forringe konkurrenceevnen, hvilket ses i figuren ved en hurtigere stigning i den lilla end den blå kurve. Figur 4. Den reale og den nominelle effektive kronekurs. 4 / 7

Noter: Den røde kurve måler udviklingen i den internationale konkurrenceevne. Jo højere indeks, desto højere dansk omkostningsniveau (real valutakurs) Den blå kurve viser opskrivningen af kronens internationale værdi målt i forhold til vores samhandelspartneres valutaer (effektiv valutakurs) Den forringede konkurrenceevne har dog (endnu) ikke udmøntet sig i et betalingsbalanceunderskud, idet den stigende olie- og gasproduktion i Nordsøen har mere end opvejet de modsatrettede tendenser i udenrigshandlen. Men dette overskud vil blive eroderet i takt med, at olie- og gasproduktionen begynder at falde (og stort set ophører inden for en 10-15 år). Herved opstår en ny situation - nogen vil sige den gamle velkendte situation, hvor betalingsbalancen udgør en restriktion for den økonomiske politik. Så vil det være umuligt at opretholde fuld beskæftigelse og betalingsbalanceligevægt samtidig med, at der føres fastkurspolitik. Der må vælges! Hvis arbejdsløsheden vedvarende skal reduceres til et niveau, der minder om fuld beskæftigelse, er der en risiko for, at omkostningsudviklingen i perioder løber hurtigere end i ØMU-landene, hvor arbejdsløsheden traditionelt har ligget væsentligt højere (8-10 pct.). En ændring af den danske valutapolitik vil gå på tværs af den igennem årene etablerede politiske (og økonomiske) retorik, at dansk deltagelse i euro-zonen har været en forudsætning for den gunstige udvikling i dansk økonomi siden 1982. Dette dogme er på trods af den systematiske forringelse af den danske konkurrenceevne blevet gentaget til ulidelighed. Det er blevet et mantra, der fremsiges primært af frygt for valutaspekulation, men formentlig også på grund af en manglende forståelse af den stigende reale valutakurs og dens realøkonomiske betydning, fordi olie- og gasproduktionen har sløret det reelle billede. Skiftende danske regeringer med Nationalbankdirektøren som loyal sekundant har igennem mere end 25 år klamret sig til den såkaldte fastkurspolitik over for først D-marken og siden euro'en. De negative konsekvenser heraf er aldrig blevet grundigt diskuteret - end ikke i forbindelse med ØMUafstemningen i 2000. Den spagfærdige opposition til dansk deltagelse i ØMU'en argumenterede for en bibeholdelse af fastkurspolitikken krydret med en betydelig nationalistisk retorik omkring bevarelsen af de specifikke danske pengesedler. Diskussionen af dansk valutakurspolitik stoppede ved en fastholdelse af fastkurspolitikken og fortsat medlemskab af euro-zonen. Beslutningen om at bevare den nationale valuta muliggjorde dog, at den valutapolitiske diskussion på et senere tidspunkt kunne genoptages, om ikke før så når betalingsbalancen atter udgør en begrænsning for 5 / 7

den økonomiske politik. Her bør erfaringerne fra Sverige med hensyn til håndteringen af den aktuelle økonomiske krise dog inddrages i diskussionen. Den svenske valutamodel Den svenske befolkning valgte ved en folkeafstemning i 2003 at stå uden for euro-zonen. Det betyder, at den svenske regering har en ekstra frihedsgrad ved tilrettelæggelsen af den økonomisk politisk. Dette har regeringen bl.a. benyttet til at sikre det betydelige overskud på betalingsbalancen, se figur 2, som er blevet skabt gennem en målrettet valutakurs-politik. Den svenske krone er således faldet i værdi, når der var behov for en styrkelse af konkurrenceevnen. Dette er senest sket i de første måneder af 2009, hvor kronen er blevet nedskrevet med ca. 10 procent, hvilket har bragt svensk industri omkostningsmæssig på linje med en række konkurrentlande både inden for og uden for euro-zonen. Faldet i valutakursen har også muliggjort et rentefald, der har styrket erhvervslivet og reduceret omkostningerne ved at låne til eksportkreditter og reale investeringer. Da den økonomiske krise satte ind for ca. ½ år siden, gav den mere fleksible valutapolitik Den svenske Riksbank mulighed for at sænke renten, hvilket havde en dobbelt stimulerende effekt på konjunktur forløbet. For det første bidrog den lavere rente til at sænke kronekursen over for euro, hvorved den effektive valutakurs forblev stort set uændret, idet bl.a. det britiske pund var faldet væsentligt mere i værdi. De svenske forbrugere har dog udtrykt ærgrelse over, at importerede varer er steget i pris, hvilket på den anden side har givet svensk industri en saltvandsindsprøjtning, så en række arbejdspladser har kunnet bevares. For det andet betyder en lavere rente, at det bliver billigere at gennemføre reale investeringer i boliger og i erhverv, hvilket også understøtter konjunkturen. Denne ekstra frihedsgrad i den økonomiske politik har understøttet en stabil økonomisk vækst, der igennem de seneste ti år har været væsentligt højere end f.eks. den danske. Det har resulteret i, at det svenske nationalprodukt opgjort pr. indbygger (og i købekraftskorrigeret valutakurser) i 2007 overhalede det danske og forskellen blev yderligere forøget i 2008 - netop fordi den svenske valuta ikke er overvurderet! Ligesom det er lykkedes for den svenske regering at holde de indenlandske pris- og omkostningsforhold i ro. Således har den svenske inflation været lavere end eurogennemsnittet (herunder det danske). På den baggrund er det naturligvis ikke overraskende, at der på den danske side af Sundet er blevet udtrykt utilfredshed med den svenske valutakurspolitik; for den har simpelthen givet svensk økonomi en komparativ fordel på alle væsentlige parametre i den økonomiske udvikling. I stedet for at kritisere den svenske politik, ville det derfor være mere konstruktivt, hvis den danske regering og andre med en såkaldt fastkurs-politik overvejede at ændre denne politik til fordel for en mere fleksibel valutakurs, der bedre kunne tilgodese både eksterne og interne forhold. Fremtidens valutakurspolitik Ved udformningen af fremtidens valutakurspolitik i ØMU og i euro-zonen bør det gælde, at det i første række er de faktiske forhold der lægges til grund for udformningen af valutakursregimer. Det var afsættet, da Bretton Woods aftalen tilbage i 1944 blev udformet. Her var det faste, men justerbare valutakurser, der udgjorde rygraden i det internationale valutasystem. Et system der blev undermineret af dels international finans-spekulation, og dernæst landenes uvilje mod at foretage de nødvendige valutakursjusteringer. Der gik politik i valutakurserne. I erkendelse heraf blev valutakurspolitikken i en række lande afpolitiseret ved overgangen til flydende valutakurser. Bestemt ikke noget ideelt system, idet de enorme internationale finanstransaktioner har fået en meget stor indflydelse på valutakursudviklingen. Inden for ØMU'en blev valutaerne afpolitiseret, ved at politikerne simpelthen opgav at føre valutakurspolitik og valgte at benytte én fælles valuta, uanset at de deltagende landes økonomier udvikler sig endog meget forskelligt. Det vil med sikkerhed skabe 6 / 7

andre politiske problemer i EU og derved tappe noget af den politiske kraft i EU, der kunne have været brugt mere konstruktivt. De lande i euro-zonen, der har bevaret deres egen valuta kan dog lettere overgå til den svenske model - men for at politikerne kan samle mod hertil vil der formentlig kræves en endnu dybere økonomisk krise end den aktuelle. Det var vilkåret både i Sverige og i Storbritannien i begyndelsen af 1990erne. Her kan dog de stigende spændinger inden for ØMU'en - ikke mindst den stærkt stigende arbejdsløshed blive en øjenåbner for bl.a. den danske regering, men også for en række øst- og centraleuropæiske regeringer, der endnu ikke har fået adgang, og som næppe heller får adgang til ØMU'en på grund af den stigende divergens. Set i lyset af disse øgede spændinger i ØMU'en var det udtryk for en sjælden grad af politisk opportunisme, at den nu forhenværende statsminister Anders Fogh Rasmussen ville benytte den valutariske uro omkring den danske krone i vintermånederne 2008/09 som et argument for at nu skulle kronen afskaffes til fordel for et permanent medlemskab af ØMU'en. Som det fremgår af ovenstående analyse var der ingen saglige grunde til at knytte kronen endnu stærkere til ØMU'en, hvis fremtid er blevet endnu mere usikker. Statsministeren fokuserede ensidigt på renteforskellen mellem Nationalbankens rente og Den europæiske centralbanks rente. Havde han set på den reelle renteudvikling som vist i figur 3, ville det have været åbenbart, at forskellene i lånerenten var bestemt af andre faktorer og væsentlig højere end den danske i en række ØMU-lande. Men statsministeren havde formentlig blikket rettet et andet sted. Der er således et stærkt behov for en gennemgribende og ikke mindst uvildig analyse af både udviklingen inden for ØMU'en og dernæst af udviklingen i de lande, der har valgt hhv. at være en del af euro-zonen, og endelig af de lande der har en fleksibel valutakurs 1. Lad os håbe den bliver gennemført inden udskrivning fa den næste folkeafstemning om en eventuel dansk deltagelse i ØMUen. Kilder Jesper Jespersen (2009), Dansk valutakurspolitik i et EU-perspektiv. København: Nyagenda. (Den kan downloades fra www. NyAgenda.dk) Claus Vastrup, Økonomiske konsekvenser af ØMU'en, DIIS Working Paper 2009:01. Note 1 Det økonomiske Råds formandskab har bebudet, at det i dette forår ville gennemføre en sådan analyse. Hvorvidt det er lykkedes kan der endnu kun gisnes, idet formandskabets redegørelse først offentliggøres efter færdiggørelsen af denne artikel. 7 / 7