Ensartet likviditetsmønster på tværs af aktiemarkeder Af markedsanalytikerne Nikolaj Hesselholt Munck og Kim Mortensen, Københavns Fondsbørs Inspireret af en tidligere analyse af 2001-omsætningen på børserne i Danmark, Sverige, Norge, Tyskland og England vurderer vi i dette børsfokus data for 2002. Vi vil beskrive, hvordan likviditetsmønsteret er på fem børser: København, Oslo, Stockholm, Helsinki og London, samt vurdere udviklingen fra 2001 til 2002. Konklusionen på vores analyse er, at alle børserne har en høj koncentration af omsætning og markedsværdi på enkelte store selskaber, at de har er en hale af selskaber med lav omsætningshastighed, samt at Københavns Fondsbørs er en attraktiv markedsplads for mindre og mellemstore danske selskaber. I slutningen af 2002 udarbejdede Københavns Fondsbørs en rapport i, hvori 2001- omsætningen på fem europæiske børser blev sammenlignet. Resultaterne heraf var, at de analyserede børser var overraskende ens. I dette børsfokus ønsker vi at udbygge undersøgelsen med data for 2002. Dette gøres blandt andet ved at inddele de noterede selskaber efter størrelse, hvorved det er muligt at vurdere, om et selskab med en given markedsværdi vil kunne opnå en mere fordelagtig likviditet på et marked fremfor et andet. Indledning Børsernes omsætning varierer naturligvis meget. Dette er selvfølgelig først og fremmest afspejlet i hvor mange selskaber, der er noteret, deres markedsværdi, samt adskillige andre børsrelaterede faktorer. Men herudover er omsætningen tillige påvirket af adskillige forhold af mere generel og overordnet karakter, såsom makroøkonomiske særpræg samt forskellige mikroadfærdsprofiler. Af eksempler herpå kan nævnes forhold som den indenlandske opsparingsadfærd, den almindelige formidling af kapital, sektorsammensætninger, råstofforekomster, institutionelle investorers kapitalforvaltning, traditionen for finansiering og måske vigtigst af alt forskelle i skatteregler for investering i værdipapirer. Med tradition for finansiering tænkes specielt på, når et selskab ønsker at rejse ny kapital, om der så er tradition for, at dette gøres via børsmarkedet eller igennem selskabets bankforbindelser. Som nævnt i det tidligere arbejde, så er England et godt eksempel på det, man betegner som et markedsbaseret finansieringssystem, hvor det er kutyme at gå over børsen efter ny kapital. I modsætning til dette er Tyskland, og såvel Danmark, et eksempel på et bankbaseret finansieringssystem. Her er det nemlig normalt, at finansiering findes via ens bankforbindelse. Det kan derfor være afgørende, når man sammenligner børsmarkeder på tværs af landegrænser at have disse til tider meget væsentlige forskelle i skikke, branchesammensætninger mv. in mente. Børser har høj koncentration Det er mere eller mindre velkendt, at børsers omsætning er koncentreret omkring en række enkelte store aktier - de såkaldte blue chip aktier. Et naturligt sted at starte, når vi ønsker at sammenligne fem børser i fem forskellige lande, er derfor at kikke på, hvor polariserede de betragtede markeder er på markedsværdi og omsætning. BØRSFOKUS NR. 51 21. MAJ 2003 1
En god måde at illustrere, hvor koncentreret en børs er på en given variabel, er ved hjælp af såkaldte Lorenz-kurver, som man normalt kender fra blandt andet lønfordelingsstatistikker. Det, en Lorenz-kurve rent principielt viser, er sammenhængen imellem fordelingen af to mål. Figur 1: Koncentration på markedsværdi 100% 90% Copenhagen Oslo Stockholm Helsinki London 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Andel af markedsværdi 0% 20% 40% 60% 80% 100% Andel af selskaber På denne måde angiver figur 1, at 90% af selskaberne med de laveste markedsværdier udgør kun 10% af den samlede markedsværdi af markedet på London Stock Exchange. Det vil sige, at markedet er kendetegnet ved, at størstedelen af selskaberne udgør en lille andel af den samlede værdi af markedet. Til sammenligning så er koncentrationen på børserne i Oslo og Helsinki tilnærmelsesvist ens, dog på et lavere niveau end i London. Stockholm har den laveste koncentration på markedsværdi, og i forhold til London så er den tilsvarede koncentration blandt de 90% mindste i Stockholm kun 24%. Københavns Fondsbørs ligger midt i gruppen gennem hele fordelingen. Det vil sige, at de fem børser stadig har en høj koncentration på markedsværdi. Københavns Fondsbørs er kendetegnet ved hverken at være den mest eller mindst koncentrerede. Koncentrationen af omsætningen er måske endnu mere interessant end af markedsværdien, idet denne udtrykker, hvor en stor andel af den samlede omsætning, der stammer fra handel i en lille gruppe af store børsnoterede selskaber. BØRSFOKUS NR. 51 21. MAJ 2003 2
Figur 2: Koncentration på omsætningen Andel af omsætning 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% København Oslo Stockholm Helsinki London 0% 20% 40% 60% 80% 100% Andel af selskaber Tager vi udgangspunkt i figur 2, så angiver den, at Helsinki helt klart er den mest koncentrerede børs målt på omsætning, men også London har en meget høj koncentration. Det skyldes, som tidligere nævnt, at de har en lille andel af selskaberne, der står for næsten hele omsætningen. Stockholm og København har godt og vel samme koncentration på omsætningen, mens Oslo har den laveste. Dog er Oslos koncentration stadig høj absolut set. Det kan være svært at aflæse konkrete niveauer i en figur som figur 2, derfor kan det være nødvendigt at tage et udsnit af værdierne frem og lave en såkaldt fraktil betragtning. Dette er vist i nedenstående tabel, tabel 1. Tabel 1: Omsætningskoncentration Børs Den andel af omsætningen, der stammer fra de 10 procent mest omsatte selskaber År 2002 År 2001 Oslo 86,3% 81,9% København 91,7% 90,7% Stockholm 92,8% 93,2% Helsinki 96,3% na London 96,3% 92,5 De 10% mest omsatte selskaber på Københavns Fondsbørs står således for 91,7% af omsætningen, og kun Oslo har en lavere koncentration. Til forskel herfra ligger Helsinki og London på hele 96,3%. Den store koncentration for Helsinki er lidt speciel, da størstedelen af koncentrationen stammer fra et enkelt selskab, nemlig Nokia. Dog vil Helsinki stadig være koncentreret på omsætningen uden Nokia, og således vil andelen af omsætningen, der stammer fra de 10% mest omsatte være BØRSFOKUS NR. 51 21. MAJ 2003 3
på 87,6% givet Nokia ikke var noteret på Helsinki børs. Den totale omsætning ville imidlertid falde meget, idet Nokia står for ca. 72 % af omsætningen i Helsinki. I forhold til undersøgelsen i 2001 lader det til, at koncentrationen på omsætning er blevet lidt større i 2002 sammenlignet med 2001. Største forskel kan findes i Oslo, der i 2001 havde 81,6% af omsætningen fra de 10% mest omsatte selskaber, hvor samme tal i 2002 er på 86,3%. For København, Stockholm og London er de tilsvarende tal for 2001 på henholdsvis 90,7%, 93,2% og 92,5%, hvorfor det kun er Stockholm, der har oplevet en lille nedgang i koncentrationen af omsætningen. Det lader altså ikke til, at koncentrationen af omsætningen på enkelte aktier er faldende tværtimod. Det er dog værd at bemærke, at det ikke kan konkluderes, at de store selskaber flytter omsætningen væk fra de små selskaber. Der er snarere tale om, at omsætningen set over tid er blevet væsentlig større. Omsætningen i de store selskaber er blot vokset mere end omsætningen i de små selskaber, hvilket giver den øgede koncentration af omsætningen set over tid. 1 En hale af selskaber En ting er omsætning og markedsværdi samt deres målelige størrelser imellem børserne, en anden er i hvor stor grad den noterede kapital omsættes. Til at udtrykke dette, kan man fx tage udgangspunkt i omsætningshastigheden, som udtrykker omsætningen set i forhold til markedsværdien af selskabet. Figur 3: Andel af selskaber fordelt på omsætningshastighed, 2002 40% 35% 30% Andel af selskaber 25% 20% 15% 10% 5% 0% < 10 10-20 20-30 30-40 40-50 50-60 60-70 70-80 Omsætningshastighed, % 80-90 90-100 100-200 Copenhagen Helsinki London Oslo Stockholm > 200 BØRSFOKUS NR. 51 21. MAJ 2003 4
I figur 3 er der foretaget en gruppering af aktierne i forhold til deres omsætningshastighed, og på basis heraf er den enkelte gruppes andel af det samlede antal illustreret. Med udgangspunkt heri ses det, at der er et overraskende homogent billede af relativt mange selskaber med lave omsætningshastigheder på de fem børser. Der er altså tilsyneladende en relativ stor andel af selskaber med lav omsætningshastighed, som herved udgør det, som nogen populært betegner den tunge hale, samt et mindre antal selskaber, der er kendetegnet ved høje omsætningshastigheder. København har den største andel af selskaber i gruppen med en omsætningshastighed under 10%, men Helsinki og London følger godt trop. I gruppen med næstlaveste omsætningshastighed er det London, der har den største andel af selskaber. Med udgangspunkt i dette er det dog ikke muligt at komme med en entydig konklusion på niveauet for omsætningshastigheden på børserne, udover at Oslo har en større andel af selskaber med en omsætningshastighed over 1. I forhold til 2001 er billedet i det store hele det samme bort set fra, at halen er blevet en anelse tungere for de fire gengangerbørser, København, Stockholm, Oslo og London. Dette hænger sammen med den generelle negative udvikling i omsætning og markedsværdi på de forskellige aktiemarkeder, hvilket illustreres i det følgende. Den overordnede konklusion er derfor, at børserne stadig har en hale af selskaber med lav omsætningshastighed. Stor sammenhæng mellem markedsværdi og omsætning Hvis en børs set i forhold til en anden børs har virksomheder med en generelt større markedsværdi, så vil man kunne forvente, at omsætningen på denne børs generelt vil være højere. Det skyldes, at der er en klar sammenhæng imellem markedsværdi og omsætning, hvilket også ses i figur 4. Figur 4: Sammenhæng mellem markedsværdi og omsætning Omsætning Markedsværdi BØRSFOKUS NR. 51 21. MAJ 2003 5
Figuren viser sammenhængen mellem markedsværdi og omsætning målt i Euro på de fem analyserede børser. Det ses, at desto større markedsværdi desto større er omsætningen på de enkelte aktier. Stiger et selskabs markedsværdi med ca. 1%, vil man dermed kunne forvente, at omsætningen i selskabets aktier stiger med ca. 1,3 %. I forlængelse af dette så kan det nævnes, at hvis man tager fat i de selskaber, der udgør top 10% inden for omsætning, så ligger de på alle børserne, pånær Oslo, inden for top 12% på markedsværdi. Tilsammenligning ligger de inden for top 30% i Norge, hvilket betyder, at der i Oslo er flere med lav markedsværdi, der har en høj omsætning absolut set i sammenligning med de fire andre børser. Når man sammenligner overordnede omsætningshastigheder på forskellige børser, så er det derfor vigtigt at tage højde for det generelle niveau for markedsværdi. For eksempel har London i forhold til København i almindelighed selskaber med en højere markedsværdi, og forskellen imellem de to største selskaber er på hele 160 mia. euro. Som konsekvens heraf er man nødt til at tage højde for disse markedsværdieffekter på omsætningen, idet sammenhængen mellem markedsværdi og omsætning er mere end 1:1. Det betyder, at man alt andet lige vil forvente, at den overordnede omsætningshastighed i København er lavere end i London. Hvilket også er tilfældet. Den samlede effekt af disse forskelle er, at man ikke kan sammenligne børser på baggrund af de overordnede omsætningshastigheder, hvis der er markante forskelle i markedsværdierne på de børsnoterede selskaber. Som følge heraf må man finde et dybere sammenligningsgrundlag, hvor der tages udgangspunkt i mere underliggende ligheder. Dette kunne fx være likviditetssammensætningen og -strukturen inden for de forskellige sektorer eller for selskaber med samme markedsværdi, eller en kombination af de to. I det følgende har vi derfor valgt at koncentrere os om selskabernes markedsværdi. Omsætningshastigheder opdelt på markedsværdigrupper Hvad nu hvis vi prøver at tage hensyn til selskabsstørrelsen? Hvordan ser billedet så ud på de forskellige børser? Et interessant spørgsmål er nemlig, hvorvidt et givent selskab med en given markedsværdi vil kunne opnå en højere omsætningshastighed i gennemsnit ved at være noteret på et marked i forhold til et andet. En måde at forsøge at svare på dette spørgsmål er at illustrere de gennemsnitlige omsætningshastigheder inden for grupperinger af selskaber på markedsværdi. Kendskabet til et selskab har også betydning for omsætningen. Det er derfor en alt-andet-lige betragtning, hvor man blandt andet ikke tager højde for effekten af at notere et norsk selskab på London Stock Exchange. At notere et norsk selskab i London vil ikke nødvendigvis medføre samme omsætning for dette selskab set i forhold til engelske selskaber i samme sektor og med samme markedsværdi snarere tværtimod grundet den lave nationale tilknytning og dermed lave kendskab. BØRSFOKUS NR. 51 21. MAJ 2003 6
Figur 5 viser sammenhængen mellem markedsværdi og omsætningshastighed. Det ses, at selskaber med lav markedsværdi også har lave omsætningshastigheder. Dette gør sig gældende for alle fem børser. Tillige identificeres en blue chip effekt, idet omsætningshastighederne lader til at foretage markante niveauskift for de helt store selskaber. Figur 5: Omsætningshastigheder indenfor markedsværdigrupperinger Omsætningshastighed, simpelt gns. 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% < 5 5-10 10-15 15-20 20-25 25-35 35-50 50-75 75-125 125-150 150-250 250-500 500-1500 > 1500 Markedsværdi, m Copenhagen Oslo Stockholm Helsinki London Samlet ses det af figur 5, at der ingen tegn er på, at København har lavere omsætningshastigheder blandt small- og midcap selskaber sammenlignet med London og Helsinki. Omsætningshastigheden i København er kun en anelse lavere end i Stockholm, mens Oslo har høje omsætningshastigheder set i forhold til de øvrige fire børser. Idet de tre NOREX-børser har fælles handelsregler og fælles handelssystem, Saxess, må forskellene i omsætningshastighed nødvendigvis henføres til andre forhold. Eksempelvis kunne forskellene skyldes, at børserne ikke har den samme sektorsammensætning, fx har Oslo en stor energisektor, og den er ikkeeksisterende på Københavns Fondsbørs. Dog viser resultaterne af en sådan analyse, at branchestrukturer ikke kan forklare alle forskellene i omsætningshastighederne. En forklaring må derfor søges et andet sted. Som nævnt i indledningen er der på tværs af landegrænser store makro- og mikroøkonomiske forskelle. Idet de tre NOREX-børser er ens med hensyn til handelsregler og handelssystem, må forklaringerne derfor findes i andre forskelle. Dette kunne for eksempel tænkes at være anderledes beskatningsregler, finansieringssystem, og aktiekulturer. BØRSFOKUS NR. 51 21. MAJ 2003 7
Konklusion Når forskellige børser sammenlignes gøres dette ofte på basis af den totale omsætning og markedsværdi af børsen. Til trods for store forskelle imellem de enkelte børser i deres samlede markedsværdi og omsætning, så har vi i dette Børsfokus vist, at børser ikke er forskellige, når man isolerer for effekten af antallet af selskaber og deres markedsværdi. Derfor bør man have for øje at, Alle børser har en stor koncentration af omsætning på enkelte store selskaber, og således stammer ca. 90 % af omsætningen på de forskellige børser fra ca. 10 % af de noterede selskaber. Alle børser har en tung hale af selskaber med lave omsætningshastigheder. Forskelle i de publicerede og samlede omsætningshastigheder på de forskellige børser stammer derfor stort set udelukkende fra forskelle i omsætningshastighederne blandt de helt store selskaber, idet disse vægter mest i sådanne generelle og overordnede beregninger. Alle børser har forholdsvist lave omsætningshastigheder for selskaber med en lav markedsværdi. Likviditeten for mindre og mellemstore danske selskaber er fuldt på højde med London og Helsinki, men en anelse lavere end likviditeten på de to andre NOREX-børser. Forskellene til de to NOREX-børser i hhv. Oslo og Stockholm må tilskrives faktorer som beskatningsregler, finansieringssystem, investorsammensætning og aktiekulturen generelt. Analysen tager ikke højde for, at kendskabet til et selskab har en positiv effekt på omsætningen et kendskab, som specielt for mindre og mellemstore selskaber primært vil være til stede hos investorerne i hjemlandet. Når dette forhold tages i betragtning, er der ikke nogen klar fordel for mindre og mellemstore selskaber at vælge en anden noteringsbørs end hjemlandsbørsen snarere tværtimod. BØRSFOKUS NR. 51 21. MAJ 2003 8
i Tine Skov Olsen, 2002, Ensartede børsmarkeder på tværs af landegrænser, Finans Invest, 2002(VII). Generelle noter: Datagrundlag Det benyttede data er leveret af de enkelte børser, og omhandlende 2002, samt markedsværdier ultimo 2001. Da der er benyttet et kalenderprincip, så er selskaber, der er noteret eller afnoteret i løbet af året blevet holdt ude af analysen. For at gavne sammenligneligheden er det ydermere påkrævet, at de betragtede selskaber er indenlandske. Beregning af omsætningshastigheder I figur 3 er omsætningshastighederne for hver enkel aktie beregnet som omsætningen i hele 2002 i forhold til et simpelt gennemsnit af primo og ultimo markedsværdi. Årsagen til, at der er anvendt en gennemsnitlig markedsværdi, er, at der på denne måde korrigeres delvist for kursudviklingen over året. Det bedste mål ville være at tage udgangspunkt i daglige gennemsnitlige værdier. I figur 4 er der taget udgangspunkt i et simpelt gennemsnit over omsætningshastighederne for aktierne i hver gruppering. Omsætningshastighederne er beregnet udfra samme metode, som beskrevet umiddelbart ovenfor. Markedsværdigrupperinger Inddelingen af markedsværdisegmenter, som blandt andet er anvendt i figur 5, er fortaget ud fra et ønske om, at have en række grupper, hvori markedsværdien er tilnærmelsesvist ens samtidigt med, at der skal være et minimum af selskaber i en gruppe. Som udgangspunkt er der ikke accepteret grupperinger, der fører til grupper med under fem observationer. Dette må nemlig forventes at føre til et ikke retvisende gennemsnit. Tillige er grupperne, så vidt dette har været muligt, valgt således, at frekvensen af observationer er tilnærmelsesvist den samme i hver gruppe på tværs af de betragtede børser, det vil sige omtrent det samme antal selskaber relativt. Det mindste antal selskaber i en gruppe er fem. BØRSFOKUS NR. 51 21. MAJ 2003 9