Fjerde kvartal, 2014 P E R I S K O P E T Fremgang i to tempi Efter en svag start på året (grundet hård vinter) er amerikansk økonomi kommet tilbage på vækstsporet. Det resulterer i en BNP-vækst på omkring 2% for 2014 som helhed. For 2015 venter vi et væksttempo i størrelsesordenen 2½-3 %. Redaktion Cheføkonom Lone Kjærgaard Chefanalytiker Bjarne Kogut Senioranalytiker Thomas Germann Økonomien i eurozonen har været en af 2014 s største skuffelser. Ved årets begyndelse var forventningen, at det dengang spirende opsving gradvist ville vokse sig stærkere. I stedet gik opsvinget i stå i andet kvartal som følge af den geopolitiske uro i Europas baghave. Vi venter dog, at andet halvår byder på beskeden fremgang i økonomien, således at BNP-væksten for 2014 som helhed lander på omkring ¾ %. I 2015 ventes væksttempoet at tiltage til omkring 1 % ud fra en antagelse om, at der er faldet mere ro over geopolitikken. Vi venter fortsat ikke, at det kommer til deflation (længerevarende nedgang i priser og lønninger) i eurozonen, da det vil forudsætte en alvorlig nedgang i væksten. Den økonomiske udvikling i Danmark har i årets to første kvartaler været mere beskeden end ventet. Det er i høj grad den geopolitiske uro og skuffende vækst i europa, som har trukket ned. Vi forventer dog, at der kommer mere ro på europæisk økonomi. Sammen med en forbedret konkurrenceevne gennem flere år, stigende beskæftigelse og bedringen på boligmarkedet forventer vi derfor, at væksten tager til i løbet af næste år. De pengepolitiske renter ventes stigende i USA med første renteforhøjelse i sommeren 2015. ECB har i praksis meget få muligheder for at lempe pengepolitikken yderligere, efter at den ledende pengepolitiske rente er sænket til blot 0,05%. Renten kan ikke sænkes yderligere, og tilbage står storstilede opkøb af obligationer (et QEprogram ), som dog kun vil blive iværksat, hvis der kommet en for os uventet deflation eller en ny recession. Renten på 10-årige statsobligationer i USA og Tyskland/Danmark afspejler forskelligheden i vækst og pengepolitik. Den 10-årige amerikanske statsrente ventes på et års sigt at være steget til 3,25-3,75%, mens den tyske kun ventes at være steget til 1,25-1,75%. de 1 af 10
International økonomi: Fremgang i to tempi Forventningsoversigt USA Pr. 6/10 Euroland Pr. 6/10 BNP-vækst 2014 2 ¾ 2015 2½-3 1 Centralbankens ledende rente om 3 mdr. 0,00-0,25 0,00-0,25 0,05 0,05 om 12 mdr. 0,75 0,05 Rente på 10-årig statsobligation * om 3 mdr. 2,50-3,00 2,43 0,90-1,40 0,91 om 12 mdr. 3,25-3,75 1,25-1,75 *) = tysk statsobligation USA: Robust fremgang uden inflation Efter en svag start på året (grundet hård vinter) er amerikansk økonomi kommet tilbage på vækstsporet. Økonomien voksede godt 4% annualiseret i andet kvartal, og i tredje og fjerde kvartal venter vi et væksttempo på omkring 3% annualiseret. Det resulterer i en BNP-vækst på omkring 2% for 2014 som helhed. For 2015 venter vi et væksttempo i størrelsesordenen 2½-3 %. Væksten trækkes af fortsat voksende privatforbrug, og efterhånden ventes også erhvervs- og boliginvesteringer at bidrage mere mærkbart. Privatforbruget stimuleres af stigende beskæftigelse og stigende indkomster. Hertil kommer, at borgernes finansielle balance er blevet mærkbart forbedret via stigende formue og faldende gæld. Sluttelig skønnes den amerikanske banksektor at være kommet på fode igen efter finanskrisen, således at også kreditgivningen er voksende. Erhvervsinvesteringerne ventes at stige fra et forholdsvist lavt udgangspunkt. Virksomhedernes finansieringsmuligheder for investeringer er gode, hvortil kommer de lyse fremtidsudsigter for økonomien, der giver gode afsætningsmuligheder. de 2 af 10
Også boliginvesteringerne ventes at tiltage fra et lavt udgangspunkt. Folketallet vokser med 1% om året (svarende til ca. 300.000 flere amerikanere pr. år), så alene dét øger behovet for flere boliger. Udsigt til moderat stigende inflation Inflationen er lav, og ventes at forblive lav indtil videre, om end med moderat stigende tendens. I øjeblikket er lavinflationsscenariet begunstiget af lave priser på olie og andre råvarer, samt lav lønstigningstakt, men det kan ikke forventes at vare ved, jo længere vi kommer ind i opsvinget. På den korte bane, dvs. indenfor Periskopets etårige horisont, er der imidlertid ingen fare for mærkbart tiltagende inflation. Risici Risiciene omkring vækstudsigterne for USA knytter sig især til aktiemarkedet. Vi løber nu på aktieopturens 6. år, og på et tidspunkt kommer der selvfølgelig en større kursnedgang. Det er bare meget vanskeligt at forudse, hvornår det sker. En større og længerevarende kurskorrektion kan få betydelige konsekvenser for samfundsøkonomien. En anden risiko er udfaldet af midtvejsvalgene 4. november, hvor alle 435 medlemmer af Repræsentanternes Hus er på genvalg, plus en tredjedel af Senatets medlemmer. Udfaldet er midtvejsvalget er uforudsigeligt, og det kan få konsekvenser for amerikansk politik i foråret 2015, hvor den nuværende borgfred omkring finanspolitikken udløber. Begge risikofaktorer kan give lavere væksttempo end i hovedscenariet. Pengepolitik og obligationsrente Den amerikanske centralbank (Fed) er gået i gang med normaliseringen af pengepolitikken efter nogle år med historisk lav rente og historisk stor likviditetstilførsel til pengekredsløbet. Første fase af normaliseringen er tæt på at være afsluttet, idet centralbankens støtteopkøb af obligationer stoppes indenfor kort tid. Næste fase af normaliseringen vil være en gradvis forhøjelse af den pengepolitiske rente, som siden finanskrisen i 2008 har været historisk lav, nemlig intervallet 0,00-0,25 %. Vi venter, at den pengepolitiske rente vil blive forhøjet fra sommeren 2015 de 3 af 10
og frem, og at det i starten vil ske i et forsigtigt tempo med renteforhøjelse på 25 bp på hvert andet rentemøde, som der er otte af årligt. Feds egen rentefremskrivning siger, at renten ultimo 2017 vil være hævet til omkring dens neutrale niveau, som er 3¾ % i følge Fed selv. Renten på den 10-årige amerikanske statsobligation ventes grundlæggende at forblive lav, men dog med stigende tendens på baggrund af tiltagende vækst og inflation samt normaliseringen af pengepolitikken. På tre måneders horisont venter vi en 10- årig rente på 2,5-3,0%, dvs. som i dag eller lidt højere, stigende til 3,0-3,5% på 12 måneders horisont. Eurozonen: Lav vækst, men ikke recession eller deflation Økonomien i eurozonen har hidtil været en af 2014 s største skuffelser. Ved årets begyndelse var forventningen, at det dengang spirende opsving gradvist ville vokse sig stærkere. I stedet gik opsvinget i stå i andet kvartal som følge af den geopolitiske uro i Europas baghave. Gnidningerne mellem Rusland og Ukraine og de deraf følgende sanktioner og mod-sanktioner har ramt stemningen hårdt blandt eurozonens borgere og i erhvervslivet. Usikkerhed har bredt sig, og derfor venter vi nu en væsentlig mindre fremgang for økonomien end tidligere. BNP ventes at vokse med 0,1% i tredje kvartal tiltagende til 0,2% i fjerde kvartal. Det vil give en BNP-vækst på omkring ¾ % for 2014 som helhed. Vi venter således ikke, at recessionen (minusvækst i BNP) vender tilbage, forudsat at den geopolitiske situation ikke forværres yderligere. I 2015 ventes væksttempoet at tiltage til omkring 1 % ud fra en antagelse om, at der er faldet mere ro over geopolitikken. Under alle omstændigheder ventes opsvinget i eurozonen at blive meget moderat indtil videre. Beskæftigelsen er indtil videre kun steget meget moderat, og indkomstudviklingen er lav. Hertil kommer, at borgerne i eurozonen stort set ikke har forbedret deres finansielle balancer efter den lånefinansierede forbrugsfest forud for finanskrisen. Samlet betyder det, at privatforbruget vil ligge lavt rum tid endnu. De faste investeringer ligger på et meget lavt niveau, mest trukket ned af boliginvesteringerne, men også af erhvervenes investeringer i nye maskiner og anlæg. Umid- de 4 af 10
delbart er der ingen udsigt til markant fremgang, dels på grund af de dårlige vækstudsigter for samfundsøkonomien, dels fordi det europæiske banksystem fortsat er kriseramt og nedbringer udlån. Sluttelig holdes finanspolitikken i stramme tøjler i alle lande som led i oprydningen efter statsgældskrisen. Skal finanspolitikken bruges mere aktivt? Indtil videre har det alene været pengepolitikken, som man har forsøgt at stimulere økonomien med. En historisk lempelig pengepolitik har dog ikke formået at skabe selvbærende vækst i økonomien, og pengepolitikken kan snart ikke lempes yderligere. Fokus rettes derfor mod andre måder at stimulere økonomien på, og stadig oftere lyder kravet om at slække lidt på finanspolitikken, især i de lande, der rent faktisk har plads til at øge de offentlige udgifter. Kravet lyder især på, at lande med sund økonomi, som eksempelvis Tyskland, skal øge de offentlige investeringer i infrastruktur (skoler, veje osv.), men også andre lande skal inddrages. På EU-topmødet 14. december skal drøftes, hvorledes der kan gives mere plads til øgede offentlige investeringer indenfor rammerne af de budgetregler, som er blevet vedtaget for at undgå en ny statsgældskrise. Hertil kommer, at den nye Kommissionsformand, Jean-Claude Juncker, har foreslået et offentligt-privat investeringsprogram på 300 mia. euro. Hensigten med det hele er, at øgede offentlige investeringer vil kunne virke som løftestang for en nødvendig stigning i de private investeringer. Hvis der eksempelvis skal bygges nye veje, kan det i første omgang få de involverede entreprenørfirmaer til at investere i nye maskiner. I anden omgang øger producenterne af de nye maskiner så deres investeringer, og således breder det sig som ringe i vandet ud over hele økonomien. Lav-flation men ikke deflation Inflationen er mod vores forventning aftaget yderligere henover sommeren til et foreløbigt lavpunkt på kun 0,3% i år/år i september. Vi venter fortsat ikke, at det kommer til deflation (længerevarende nedgang i priser og lønninger) i eurozonen, da det vil forudsætte en ny og alvorlig konjunkturnedgang. de 5 af 10
Fremadrettet venter vi, at inflationen forbliver meget lav indtil videre, men efterhånden med en moderat tiltagende tendens. Blandt andet trækker den seneste tids svækkelse af euro en i retning af lidt mere importeret inflation. Risici: Største risiko for vores hovedscenario er en eskalation af uroen mellem Rusland og Ukraine, som ikke blot vil skabe yderligere usikkerhed blandt borgere og i erhvervslivet, men også vil ramme udenrigshandlen. Hertil kommer, at vinteren og dermed fyringssæsonen nærmer sig. En tredjedel af EU s energiimport kommer fra Rusland, der hermed sidder med et trumfkort på hånden i givet fald mest sandsynligt praktiseret ved prisstigninger på den nødvendige energiimport. Disse usikkerhedsfaktorer peger i retning af lavere vækst i økonomien end i vores hovedscenario. Pengepolitik og obligationsrente ECB har i praksis meget få muligheder for at lempe pengepolitikken yderligere efter de overraskende omfattende lempelser i sensommeren. Den ledende pengepolitiske rente er sænket til 0,05% og er hermed en af de laveste i verden. Renten kan ikke sænkes yderligere, og tilbage står storstilede opkøb af obligationer (et QEprogram ), som vil drive obligationsrenterne yderligere ned, og som vil oversvømme pengekredsløbet i eurozonen med endnu mere likviditet. Vi mener dog ikke, at ECB vil iværksætte et QE-program, med mindre der for os uventet skulle komme deflation eller en ny recession. Begyndende normalisering af pengepolitikken i eurozonen ligger flere år ude i fremtiden. Eksempelvis venter ECB s økonomer, at inflationen også i 2016 vil ligge under ECB s 2% target, så det taler absolut ikke for nogen stramninger af pengepolitikken foreløbig. Renten på en 10-årig tysk statsobligation ventes på 3 måneders sigt at ligge i intervallet 0,90-1,40% stigende til 1,25-1,75% på 12 måneders sigt. Under alle omstændigheder vil obligationsrenten i kernelandet Tyskland holde sig lavere end den amerikanske indenfor Periskopets et-årige tidshorisont begrundet i forskellen på vækst, inflation og pengepolitik de to regioner imellem. Dansk økonomi skuffede - men har potentiale til fornyet fremgang Dansk økonomi har haft positiv vækst ind i 2014. Væksten har dog vist sig mere beskeden end ventet først på året, hvor nøgletallene pegede i retning af nye tider for dansk økonomi. Væksten steg i 2. kvartal med 0,2 pct. efter at være steget 0,1 pct. kvartalet før. Eksporten og investeringerne trak væksten ned i 2. kvartal. Det svagere tempo for europæisk økonomi og den geopolitiske uro satte dermed sine spor i væksten herhjemme. Dansk økonomi holdes dog oven vande af det private forbrug, som steg i både 1. og 2. andet kvartal. de 6 af 10
Dansk økonomi er dermed stadig meget påvirket af situationen i europæisk økonomi, hvilket har givet udslag i et ujævnt vækstforløb. Fortsat vækst i det private forbrug er afgørende, hvis dansk økonomi skal holde skindet på næsen. Det skyldes vigende eksport og faldende offentlige investeringer, som dermed ikke i samme grad som tidligere forventes at bidrage til væksten. Nedjusteringen af væksten for i år skal også ses i lyset af et negativt bidrag fra produktionen af Nordsøolie. Selvom væksten forventes at blive moderat for 2014, er det værd at bide mærke i den stigende beskæftigelse. Fremgangen i beskæftigelsen er især trukket af fremgang i de private byerhverv. Det vidner om, at den underliggende udvikling i dansk økonomi er bedre end de overordnede væksttal har vist. Værditilvæksten (BVT) i de private byerhverv har således haft en større fremgang end den overordnede vækst (BNP). De private investeringer har ikke for alvor løftet sig, men vi forventer det vil ske i takt med et løft i efterspørgslen. Grundlaget er til stede med fremgang i beskæftigelsen og faldende ledighed. I visse sektorer er ledigheden endda så lav, at der kan opstå begyndende flaskehalse. de 7 af 10
Forbrugertilliden tog et hop tilbage Danskerne sendte i juli forbrugertilliden op på det højeste niveau i over syv år. Det skete til trods for, at dansk økonomi forinden skuffede på flere væsentlige parametre. Danskerne fik dog hænderne ned igen, og forbrugertilliden ligger nu på et niveau, der synes at være mere i tråd med virkeligheden. Tilliden har stadig et niveau, som vi forventer fortsat vil understøtte det private forbrug til gavn for det meget spæde opsving. Bedring på boligmarkedet - især i byerne Boligmarkedet har fortsat fremgangen ind i 2014, hvor priserne på landsplan er steget på både ejerlejligheder og huse. Den positive udvikling bredte sig i 2. kvartal til boligmarkedet udenfor de store byer. Her steg priserne i alle landets regioner både på ejerlejligheder og huse. Den bredere fremgang skyldes både, at renterne er presset helt i bund, og at danskerne har fået større tiltro til boligmarkedet og økonomien i det hele taget. Desuden er fremgangen på arbejdsmarkedet med til at understøtte boligmarkedet. I yderkommunerne er der dog til trods for fremgang i priserne stadig tale om et markant overudbud af huse til salg i forhold til den lave handelsaktivitet. de 8 af 10
Det er ikke et nyt fænomen, at boligpriserne starter med at stige i byerne for herefter at sprede sig til de øvrige dele af landet. I de yderste kommuner, hvor befolkningstilvæksten er aftagende, er der dog et underliggende negativt pres på boligmarkedet. Lav inflation Inflationen er forblevet lav i Danmark som i resten af Europa. Det skyldes dels, at der er ledig kapacitet i økonomien, men også at råvarepriserne holder sig i ro. Olieprisen er lav og fødevarepriserne faldende. Det virker dog p.t. understøttende på dansk økonomi, da danskerne dermed oplever reallønsfremgang til trods for lave lønstigninger. Inflationen ventes at forblive lav de kommende år, men at stige gradvis i takt med at opsvinget får mere fodfæste. Finanspolitikken præget af risiko for konflikt med EU-regler Regeringen har i sin seneste prognose skønnet, at underskuddet på den offentlige saldo vil ligge på EU s tilladte grænse på 3 pct. De seneste kvartalstal for dansk økonomi viser dog, at det skal gå mere end godt året ud, hvis det skal holde. Det bringer Danmark i fare for en ny henstilling fra EU, som formentlig betyder opstramninger. For at undgå dette har regeringen netop valgt at fremrykke beskatning af opsparede midler i Lønmodtagerens Dyrtidsfond med en skatterabat. Derudover forlænger regeringen tidsfristen for at omlægge fra kapitalpension til aldersopsparing. Disse initiativer skønnes samlet at give staten merindtægter på 15 mia. kr. i 2015. Dermed minimeres risikoen for, at Danmark modtager en ny EU-henstilling. Regeringen anfører desuden, at initiativerne ventes at understøtte væksten i et mindre omfang. Sidstnævnte tvivler vi på effekten af for 2015, da skatterabatten ikke afhænger af udbetaling af midlerne. Der kan dog komme en effekt i de efterfølgende år, da rabatten hér vil afhænge af udbetaling. Vi mener, det er ganske klogt af regeringen, at vælge at skride til handling for at mindske sandsynligheden for en ny henstilling fra EU. Frem over må man dog sikre, at der er mere plads til negative overraskelser i tilrettelæggelsen af finanspolitikken. de 9 af 10
Nedjustering af væksten i år, men positive forventninger til 2015 Danmark har efterhånden fået et godt afsæt for yderligere økonomisk vækst. Konkurrenceevnen er forbedret gennem flere år med lave lønstigninger, boligmarkedet har fundet et mere stabilt leje og nyder godt at det lave renteniveau. Hertil kommer, at beskæftigelsen og husholdningernes indkomster er steget. Så trods vigende eksport og beskeden vækst i år forventer vi, at potentialet er til stede for mere fremgang i 2015. Vi nedjusterer vores vækstskøn til 0,5 pct. i år stigende til 1,5 pct. næste år. (Redaktionen er afsluttet 6. oktober 2014) Kontakt Cheføkonom Lone Kjærgaard lkj@al-bank.dk 38 48 45 53 Chefanalytiker Bjarne Kogut bjk@al-bank.dk 38 48 45 52 Senioranalytiker Thomas Germann tlg@al-bank.dk 38 48 45 51 Dette materiale er udarbejdet af Arbejdernes Landsbank, som generel information til personlig brug. Anbefalinger skal ikke opfattes som hverken tilbud om eller opfordring til køb eller salg af de pågældende papirer, tjenesteydelser mv. Materialet er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Banken har omhyggeligt søgt at sikre sig, at materialet er korrekt og retvisende. Banken påtager sig intet ansvar for materialets nøjagtighed eller fuldkommenhed. De oplysninger, der er anført, kan have ændret sig i forhold til produktionstidspunktet, ligesom informationen ikke tager udgangspunkt i eller er tilpasset nogen kunders personlige forhold. Derfor opfordrer vi dig til at indhente yderligere og/eller opdateret information i banken. Arbejdernes Landsbank samt medarbejdere i banken kan have positioner i eller foretage køb eller salg mv. af i de værdipapirer, som er omtalt. de 10 af 10