AUGUST 2014 Konflikt giver uro på de finansielle markeder Europas vækstlokomotiv taber trækkraft Nye 30-årige lån med fast rente til 2,5 % sydbank investering I august 2013 AKTIER I OBLIGATIONER I EMERGING MARKETS I GLOBAL ØKONOMI I VALUTA I ANALYSE I BAGGRUND 1
LEDER OG INDHOLD INDHOLD Jacob Graven cheføkonom 4 Baggrund Rusland rydder forsiden - igen 6 Siden sidst 8 Global økonomi Mens det danske sommervejr har vist sig fra sin bedste side, har uroen hærget flere steder i verden og sendt dønninger ind over de finansielle markeder. Specielt konflikten mellem Rusland og Vesten over Ukraine har som i foråret sat dagsordenen blandt investorerne. Aktiemarkederne er dykket, og investorerne har søgt tilflugt i sikre obligationer. Det har sendt de danske obligationsrenter mod nye bundrekorder, så danskerne nu for første gang nogensinde kan få et 30-årigt realkreditlån med en rente på 2,5 procent. Det kan du læse mere om i artiklen på side 24-27. Om man vil det eller ej, må man som investor indstille sig på, at udviklingen i verdens brændpunkter får afgørende betydning for de finansielle afkast i de kommende måneder. Ukraine-konflikten er derfor igen omdrejningspunktet for denne udgave af Investering. 12 Investeringssammensætning 14 Aktier 19 Sådan reagerer markederne 20 Emerging Markets 24 Obligationer 28 Sydbanks forventninger God læselyst. Den Europæiske Centralbank har en vigtig rolle i forhold til at holde en hånd under de europæiske aktier se side 14-18. ansvarshavende redaktør Sydbank Markets Analyseafdelingen DK-6200 Aabenraa tlf. + 45 74 37 37 37 info@sydbank.dk sydbank.dk CVR-nr. DK 12626509, Aabenraa Redaktion: Cheføkonom Jacob Graven tlf. 74 37 44 51 (ansv.) Aktieanalysechef Bjørn Schwarz tlf. 74 37 44 56 Produktion: Sydbank Kommunikation Redaktionen sluttet 15. august 2014. Næste nummer: 26. september 2014. Artiklerne i Investering er skrevet af økonomer og analytikere i Sydbank, medmindre andet fremgår af artiklerne. Magasinet er alene bestemt for Sydbanks kunder. Artikler mv. må ikke offentliggøres eller på anden måde videregives uden redaktionens tilladelse. Magasinets indhold er baseret på informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for, at indholdet er fuldstændigt eller nøjagtigt og tager desuden forbehold for trykfejl, beregningsfejl og evt. øvrige fejl. Holdningerne i magasinet er udtryk for Sydbanks generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger, ligesom holdningerne kan ændre sig, uden at banken nødvendigvis informerer herom. At investere er forbundet med risiko for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden kan bruges som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Afkast og/eller kursudvikling omtalt i magasinet kan blive negativ. Er oplysningerne baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger medføre, at afkastet bliver lavere end anført. Hvor magasinet oplyser om skattemæssig behandling af en disposition, er det med forbehold for, at skattebehandling altid afhænger af kunders individuelle situation, og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. Hvis et finansielt instrument handles i en anden valuta end danske kroner, er der desuden risiko for, at valutaudsving kan medføre højere eller lavere afkast. Dette magasin er ikke et tilbud om eller opfordring til at købe/sælge finansielle instrumenter. I magasinet nævnes investeringsprodukter, som har risikomærkningen grøn og gul. Grøn betyder, at der investeres i et finansielt instrument, hvor risikoen for at tabe hele det investerede beløb må betragtes som meget lille. Gul betyder, at der investeres i et finansielt instrument, hvor der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttyperne grøn og gul er typisk ikke vanskelige at gennemskue. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for evt. tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner foretaget på basis af oplysninger i magasinet. Sydbank eller ansatte i Sydbank kan have positioner i finansielle instrumenter, der er nævnt i magasinet. Sydbank A/S er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, DK-2100 København Ø. 2 sydbank investering I august 2014
VÆRD AT VIDE Bilerne bliver lidt større Med 14.267 solgte biler i juli har bilsalget fortsat kurs mod rekord i år, og minibilerne er stadig populære, men de seneste tre måneder har danskernes valg af biler rykket sig, så flere nu går en klasse op, når de skal købe ny bil. Salget af små mellemklassebiler er vokset fra at tegne sig for 15-20 procent til nu at udgøre 25 procent af de solgte biler, og det er sket på bekostning af de helt små. Større forbrugeroptimisme, priskrig og mere attraktive vilkår for privatleasing kan være forklaringen. Kilde: Danmarks Statistik TEKST: journalist Mona Østerlund FOTO: Shutterstock.com Rabat på sommerhuse Stort set alle sommerhushandler i år er endt med en rabat til køber. I 98,4 procent af handlerne har sælger givet et nedslag i prisen, viser en analyse fra Boliga.dk. I gennemsnit er der givet 14 procent nedslag, og i Blokhus, Hals og Løkken har alle sælgere måttet gå ned i pris, mens det samme gælder for 81 procent i nordsjællandske Vejby. Det er samtidig det område, hvor det gennemsnitlige nedslag med 9,3 procent er lavest. I alt har der denne sommer været næsten 14.000 sommerhuse til salg, og det er rekord. For fem år siden var der 10.000 fritidshuse med til salg-skilte. Sidste år skiftede 6000 sommerhuse ejer i almindelig fri handel, og det er 40 procent under gennemsnittet for de seneste 22 år. Kilde: Boliga.dk Mere appetit på obligationer Lettere for erhverv at låne i euro Ikke siden 2010 har danskerne investeret så meget i obligationsafdelinger som i andet kvartal i år. Cirka fem milliarder kroner købte private investorer obligationsafdelinger for, og det er især Lange Danske -, Non-investment Grade - og Øvrige -obligationer. 31 procent af private investorers samlede formue på 207 milliarder kroner er placeret i disse papirer. Kilde: Danmarks Nationalbank Både store og små virksomheder har for første gang siden finanskrisens start fået lettere ved at låne både i Danmark og i euroområdet. I slutningen af juli viste nye tal fra Den Europæiske Centralbank, ECB, at kreditvilkårene for lån til erhverv var lempet i euroområdet i andet kvartal i år. Samme udvikling ses i den seneste udlånsundersøgelse fra Danmarks Nationalbank. Lempelserne kommer efter stramninger af kreditpolitikken i årene siden finanskrisen. Kilde: Finansrådet sydbank investering I august 2014 3
BAGGRUND Det tyske lokomotiv vil tabe trækkraft Svækket konkurrenceevne, manglende reformer og faldende arbejdsstyrke kan få tysk økonomi til at miste rollen som Europas vækstlokomotiv i de kommende år. Tyskland har i de seneste år været Europas økonomiske lokomotiv med betydeligt højere vækst end de fleste andre europæiske lande, jf. figur 1. Men sådan har det ikke altid været. For kun 10 år siden blev Tyskland efter en årrække med lavvækst kaldt Europas syge mand. Transformationen springer ikke mindst i øjnene på arbejdsmarkedet. For 10 år siden var arbejdsløsheden i Tyskland over 10 procent og betydeligt højere end i de andre eurolande. I dag er situationen den modsatte med en rekordlav arbejdsløshed i Tyskland langt under niveauet i de andre eurolande, jf. figur 2. I de kommende år kan pendulet igen svinge for Tyskland, der meget vel kan miste rollen som vækstlokomotiv. Tysklands vækstmirakel har i de seneste år primært været båret af eksporten, der siden krisen i 2008-2009 er vokset med 35 procent. Derimod er det private forbrug kun vokset beskedent, jf. figur 3. Hovedforklaringen er, at tyskerne gennem en lang årrække er blevet spist af med små lønstigninger. Det har forbedret de tyske virksomheders konkurrenceevne til gavn for eksporten, men samtidig givet tyskerne relativt få ekstra penge mellem hænderne og dermed dæmpet forbruget. Udover lave lønstigninger i en lang årrække blev den tyske konkurrenceev- Figur 1 BNP-niveau i faste priser, 1. kvartal 2005 = indeks 100 116 114 112 110 108 106 104 102 Spanien Frankrig Tyskland Danmark 100 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Figur 2 Arbejdsløshed, procent 16 14 12 10 8 6 Tyskland Eurozonen ekskl. Tyskland 4 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Figur 3 Eksport og privatforbrug, 1. kvartal 2005 = indeks 100, Tyskland 160 150 140 130 120 110 100 Privatforbrug Eksport 05 06 07 08 09 10 11 12 13 4 sydbank investering I august 2014
Figur 4 Enhedslønomkostninger, 1. kvartal 2011 = indeks 100 Figur 5 Befolkning 15-64 år, 2012 = indeks 100 108 106 102 100 98 96 94 Spanien Frankrig Tyskland Danmark 2011 2012 2013 2014 ne forbedret af arbejdsmarkedsreformer i midten af 00 erne, der blandt andet efter dansk forbillede gjorde det nemmere og billigere for virksomhederne at skille sig af med overflødig arbejdskraft. Reformer i 00 erne og lave lønstigninger i en lang årrække har altså været en hovedforklaring på de seneste års tyske vækstmirakel og kraftigt faldende arbejdsløshed. Kritikere fremhæver, at bagsiden af det tyske vækst- og jobmirakel er stigende ulighed. Brændstoffet tørrer ud Men nu kan brændstoffet til den tyske vækstmotor være ved at tørre ud. Tyskernes lønninger er i de seneste år steget mere end tidligere samtidig med, at lønningerne er steget mindre eller endda er faldet i mange andre europæiske lande, jf. figur 4. De tyske virksomheder har derfor tabt noget af den konkurrenceevnefordel, de havde opbygget tidligere. Samtidig har de tyske politikere stort set undladt at gennemføre økonomiske reformer i de seneste år. Det står i skarp kontrast til især de gældsplagede lande, der tvunget af omstændighederne både har sat lønningerne ned og gennemført barske reformer af blandt andet arbejdsmarkeds- og pensionssystemerne. Med manglende reformer og højere lønstigninger, er tyskerne altså ved at lukke for hanen til det brændstof, der har holdt økonomien flyvende i de seneste år. Det bliver forstærket af, at den tyske regering fra 1. januar 2015 vil indføre en mindsteløn. Et andet vigtigt brændstof, som økonomien kan komme til at mangle, er 105 100 95 90 Tyskland Danmark 85 90 95 00 05 10 15 20 25 30 35 arbejdskraft. Antallet af tyskere i den arbejdsdygtige alder vil falde i de kommende år, jf. figur 5. Samtidig er arbejdsløsheden rekordlav, så mængden af ledig arbejdskraft vil være lille i de kommende år. Det kan man naturligvis kompensere for med øget indvandring, og indvandringen til Tyskland specielt fra Sydeuropa er da også steget markant i de seneste år. Men det er højst tvivlsomt, både om der kan findes tilstrækkeligt mange indvandrere med de nødvendige kvalifikationer, og om der fortsat vil være politisk opbakning til øget indvandring. Væk fra væksttoppen Vi vurderer derfor, at Tyskland i de kommende år meget vel kan miste rollen som Europas økonomiske lokomotiv. Det betyder ikke nødvendigvis, at tysk økonomi bremser kraftigt op, eller at Tyskland igen bliver Europas syge mand. Men Tyskland vil næppe vækstmæssigt blive ved med at ligge i front i Europa. Det kan betyde, at tyske aktier generelt vil klare sig dårligere end andre aktier over de kommende år. Udfordringer og muligheder Set både fra en dansk og europæisk synsvinkel lyder det umiddelbart negativt, at det tyske lokomotiv sandsynligvis vil tabe trækkraft. Mange lande i Europa har Tyskland som det største eksportmarked og vil derfor blive ramt, hvis tysk økonomi bremser op. Men Tysklands tab af trækkraft giver også muligheder for andre europæiske lande. I takt med at Tyskland taber konkurrenceevne, kan danske og andre udenlandske virksomheder vinde markedsandele fra de tyske. Desuden kan højere tyske lønstigninger betyde, at tyskerne begynder at bruge flere penge. Mens den tyske eksportmotor vil tabe fart, kan privatforbruget I takt med at Tyskland taber konkurrenceevne, kan danske og andre udenlandske virksomheder vinde markedsandele fra de tyske. vokse. Det kan give nye muligheder for blandt andet danske eksportvirksomheder. Andre muligheder for danske og andre europæiske virksomheder kan opstå ved, at tyske virksomheder som følge af mangel på arbejdskraft må bruge flere udenlandske virksomheder som underleverandører. Set fra en dansk og europæisk synsvinkel kan Tysklands tab af trækkraft i de kommende år derfor vendes til en fordel. For investorer synes Tyskland derimod generelt mindre attraktivt i de kommende år. TEKST: cheføkonom Jacob Graven FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Thomson Reuters Datastream sydbank investering I august 2014 5
SIDEN SIDST TEKST: cheføkonom Jacob Graven FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Thomson Reuters Datastream Optrapning af Ukraine-konflikten giver finansiel uro Hen over sommeren har der været uro på de finansielle markeder i takt med, at konflikten mellem Rusland og Vesten er blevet optrappet, og der er kommet svagere vækstsignaler fra eurozonens økonomi. Bedst som det så ud til, at Ukraine-konflikten så småt var ved at blive nedtrappet, er den hen over sommeren igen brudt ud i lys lue. Efter et malaysisk rutefly blev skudt ned over Ukraine i juli, har EU indført nye sanktioner mod Rusland, der har svaret igen ved at forbyde al import af fødevarer fra Vesten. Ukraine-konflikten er dermed igen blevet det vigtigste omdrejningspunkt på de finansielle markeder. Aktiemarkederne kloden rundt er dykket specielt i Europa og investorerne har i stedet søgt tilflugt i sikre statsobligationer, jf. figur 1 og 2. Blandt andet den tyske 10-årige statsobligationsrente er derfor faldet til det laveste niveau nogensinde på kun én procent. Eurozonen gået i stå Medvirkende til uroen på de finansielle markeder har også været en række svage vækstsignaler fra eurozonens økonomi. Økonomien gik helt i stå med nulvækst i andet kvartal efter positiv vækst i de seneste fire kvartaler, jf. figur 3. Ikke mindst eurozonens hidtidige vækstlokomotiv Tyskland er ramt og gik i bakgear med svagt negativ vækst i andet kvartal. Samtidig er humøret i de tyske virksomheder faldet i de seneste måneder til det laveste niveau siden januar. Den i forvejen alt for lave inflation i eurozonen faldt yderligere i juli til kun 0,4 procent, jf. figur 4. Det har øget frygten for, at eurozonen kan blive trukket ind i en negativ deflationsspiral af faldende priser og faldende produktion Endelig har gældskrisen i eurozonen igen stukket lidt af sit grimme ansigt frem. I begyndelsen af august måtte den portugisiske nationalbank redde stumperne af Portugals tredjestørste bank, der var på vej ud over afgrunden efter en række store tab. Selvom redningsaktionen var hurtig og effektiv, har episoden øget investorernes frygt for, at flere bankkrak kan være på vej og belaste de i forvejen tomme statskasser i de gældsplagede eurolande yderligere. Trods de nye svaghedstegn i eurozonens økonomi og den opblussede konflikt mellem EU og Rusland, har Den Europæiske Centralbank (ECB) valgt foreløbig at se tiden an. Efter rentenedsættelsen og andre lempelige tiltag i begyndelsen af juni, har ECB siddet med hænderne i skødet. ECB henviser til, at de nye 4-årige lån til bankerne i eurozonen først får effekt fra september. ECB-direktør Mario Draghi erkendte dog i begyndelsen af august, at den opblussede konflikt mellem Rusland og EU kan dæmpe væksten i eurozonens økonomi mere end hidtil ventet. USA viser fin form Mens europæisk økonomi har vist svaghedstegn, er amerikansk økonomi i bed- Figur 1 Aktieindeks målt i DKK, 1. januar 2014 = indeks 100 Figur 2 10-årig statsobligationsrente, procent Figur 3 BNP-vækst, procent kvartal-over-kvartal, eurozonen 125 120 115 110 Danske aktier Europæiske aktier S&P 500 Globale aktier EM-aktier 3,5 3,0 2,5 USA Danmark 0,8 0,6 0,4 0,2 105 2,0 0,0 100-0,2 95 1,5-0,4 90 jan feb mar apr maj jun jul 1,0 jan feb mar apr maj jun jul -0,6 11 12 13 14 Figur med fem års historik findes på side 15 6 sydbank investering I august 2014
Trods de nye svaghedstegn i eurozonens økonomi og den opblussede konflikt mellem EU og Rusland, har Den Europæiske Centralbank (ECB) valgt foreløbig at se tiden an. re form. Efter at økonomien skrumpede i første kvartal blandt andet som følge af vintervejret, er farten nu igen på vej op. I andet kvartal voksede amerikansk økonomi med fire procent på årsniveau, jf. figur 5, og både forbrugere og virksomheder er blevet endnu mere optimistiske hen over sommeren. De pæne vækstsignaler fra økonomien har foreløbig ikke fået den amerikanske forbundsbank (Fed) til at ryste på hånden. Opkøbet af obligationer for nye penge er blevet reduceret med 10 milliarder dollars om måneden på hvert rentemøde i 2014, og Fed forventer, at opkøbene vil være udfaset i oktober. Fed signalerer fortsat, at den korte rente sandsynligvis vil blive holdt tæt på nul i adskillige måneder endnu. De bedre vækstsignaler fra USA end fra eurozonen har styrket dollaren til det stærkeste niveau overfor euro og danske kroner i 11 måneder, jf. figur 6. Japan ned, Kina op Japan gravede i andet kvartal et af de største økonomiske huller i nyere tid, da økonomien skrumpede med hele 6,8 procent på årsniveau. Årsagen er primært, at momsen blev hævet den 1. april, og mange japanere derfor købte stort ind inden kvartalsskiftet. Ikke desto mindre giver nedturen frygt for, at japansk økonomi trods de seneste års store stimuli fortsat vil hænge fast i krisen. I skærende kontrast til situationen i Japan ser økonomien hos naboen Kina ud til at være på vej op i gear. Den kinesiske regerings stimulanspakke fra foråret med blandt andet nye offentlige investeringer i infrastruktur har løftet den økonomiske vækst, der i andet kvartal nåede op på regeringens målsætning på 7,5 procent på årsbasis. Samtidig er de kinesiske industrivirksomheder blevet mere optimistiske hen over sommeren. Den største sten i skoen for kinesisk økonomi er i øjeblikket boligmarkedet, hvor priserne mange steder falder. Prisfaldene er dog foreløbig beherskede. Figur 4 Inflation, procent, eurozonen Figur 5 BNP-vækst, procent kvartal-over-kvartal årsniveau, USA Figur 6 USD/DKK 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 Faktisk Målsætning 6 4 2 0-2 -4-6 -8 560 555 550 545 540 535 0,0 11 12 13 14-10 08 09 10 11 12 13 14 530 jan feb mar apr maj jun jun sydbank investering I august 2014 7
En handelskrig mellem Rusland og EU vil give store økonomiske skrammer i en række europæiske lande, især hvis konflikten også rammer energiområdet. 8 sydbank investering I august 2014
GLOBAL ØKONOMI Investorerne i Putins vold Ruslands træk i Ukraine-konflikten vil være afgørende for de finansielle markeder i de kommende måneder. Man står med en følelse af deja-vu. Ukraine-konflikten er igen blevet det vigtigste omdrejningspunkt på de finansielle markeder. Nøjagtig som i foråret. I forsommeren blev konflikten ellers som forventet dæmpet og trådte i baggrunden, men efter at et malaysisk rutefly blev skudt ned over Ukraine i juli, er konflikten mellem Rusland og Vesten igen brudt ud i lys lue og har givet finansiel uro. Ukraine betyder i sig selv stort set ikke noget for den globale økonomi og dermed heller ikke for de globale finansmarkeder. Når Ukraine-konflikten står øverst på investorernes dagsorden, skyldes det, at Rusland og EU er centrale aktører i krisen. Ruslands økonomiske størrelse er ikke alarmerende. Landets økonomi er på størrelse med Italiens og udgør under tre procent af verdensøkonomien, jf. figur 1. Ruslands økonomiske betydning bliver dog forstærket af, at en række europæiske lande importerer store mængder olie og gas derfra. En handelskrig mellem Rusland og EU vil derfor give store økonomiske skrammer i en række europæiske lande, især hvis konflikten også rammer energiområdet. Det gælder især i en række øst- og centraleuropæiske lande, der har Rusland som det største eksportmarked og er dybt afhængige af russisk olie og gas. For eurozonen som helhed udgør vareeksporten til Rusland under en procent af økonomien, jf. figur 2. Fødevareeksporten til Rusland, der nu bliver ramt af sanktioner, udgør kun omkring fem procent af eurozonens vareeksport til Rusland. De nuværende sanktioner rammer naturligvis nogle virksomheder i fødevaresektoren negativt, men betyder i sig selv ikke alverden for eurozonens økonomi. Alligevel får krisen betydning for eurozonens økonomi. Den fortsatte optrapning af konflikten kan få nogle virksomheder til at udskyde investeringer blandt andet af frygt for, at de senere kan blive ramt af nye sanktioner. Det kan puste til frygten, at den tyske våbenproducent Rheinmetall fik annulleret en ordre til Rusland af den tyske regering. Det er endnu særdeles usikkert, hvor stor den psykologiske effekt bliver. Foreløbig vurderer vi, at de kommende måneder vil byde på flere svage nøgletal, der afspejler den seneste optrapning af konflikten. Men undgår man, at konflikten bliver optrappet yderligere, vil eurozonens økonomi samlet set sandsynligvis kunne holde skindet på næsen. I lyset af de seneste måneders udvikling nedjusterer vi vores vækstskøn for eurozonen i 2014 til 0,75 procent fra tidligere én procent. Vækstskønnet for 2015 fastholder vi foreløbig uændret på én procent, jf. figur 3. Pres på ECB Den Europæiske Centralbanks (ECB s) vækstskøn fra juni på hhv. 1,0 procent og 1,7 procent skal dermed sandsynligvis nedjusteres. Det kan få ECB til at erkende, at der er behov for nye initiativer for at skubbe fart i eurozonens økonomi og presse den kritisk lave inflation op. Vi forventer, at ECB vil starte seddelpressen og købe obligationer for nye penge, som centralbankerne i USA, Japan og England har gjort i de seneste år. Det kan ske i løbet af efteråret, hvis der kommer flere svage vækstsignaler fra eurozonens TEKST: cheføkonom Jacob Graven FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Thomson Reuters Datastream Figur 1 Andel af verdensøkonomien, procent Figur 2 Vareeksport til Rusland i 2013, procent af BNP Figur 3 BNP-vækst og -skøn, procent, eurozonen 25 20 15 10 6 5 4 3 2 4 2 0 ECB Sydbank 5 1-2 0 EU Eurozonen Tyskland Rusland Italien Danmark Ukraine 0 Tyskland Eurozonen Danmark USA Finland Letland -4-6 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 sydbank investering I august 2014 9
GLOBAL ØKONOMI økonomi, og inflationen forbliver kritisk lav. Renteforhøjelser fra ECB kommer næppe på tale før 2016-2017. Investorerne vil sandsynligvis modtage sådanne kvantitative lempelser (QE) med begejstring. Kursen på aktier og andre risikofyldte aktiver kan blive presset op, mens euroen vil blive svækket af de mange nye euro i omløb og trække den danske krone med ned. Vi forventer samtidig, at QE fra ECB vil få de lange obligationsrenter til at stige. Det afspejler, at QE kan løfte investorernes vækst- og inflationsforventninger. USA holder kursen Mens eurozonen halter, ser USA ud til at holde dampen oppe. Amerikansk økonomi var ganske vist i bakgear i første kvartal, men det skyldtes primært en hård vinter. Siden er økonomien tøet op og bevæger sig nu igen fremad i pænt tempo. Ikke mindst er det positivt, at der bliver skabt mange nye arbejdspladser. I de seneste seks måneder er der netto blevet skabt over 200.000 nye jobs om måneden, jf. figur 5. Det er ikke set siden 1997. Efter negativ vækst i første kvartal De nuværende sanktioner rammer naturligvis nogle virksomheder i fødevaresektoren negativt, men betyder i sig selv ikke alverden for eurozonens økonomi. vil amerikansk økonomi næppe samlet set vokse mere end to procent i 2014, men væksten kan meget vel nå tre procent i 2015. Med så pæne vækstudsigter er der lagt op til, at den amerikanske forbundsbank (Fed) vil stramme pengepolitikken. I første omgang ved at stoppe opkøbene af obligationer for nye penge i oktober efter at opkøbene er blevet nedtrappet siden nytår. Vi forventer, at Fed vil sætte den korte rente op omkring midten af 2015. Med mindre inflationen mod forventning stiger kraftigt, vil renten sandsynligvis kun blive hævet langsomt. Samtidig forventer vi, at Fed vil holde mængden af støtteopkøbte obligationer uændret i de kommende år, så Fed køber nye obligationer, når nogle af de gamle udløber. En sådan forsigtig tilgang til pengepolitiske stramninger vil formentlig blive positivt modtaget af investorerne. Hvis Fed derimod må hæve renten kraftigt og hurtigt nedbringe mængden af støtteopkøbte obligationer, kan det udløse et ramaskrig på de finansielle markeder med store kursfald på stort set alle finansielle aktiver. Vi anser foreløbig den risiko for lille. Det, der vil kunne udløse kraftige stramninger fra Fed, er markant stigende inflation. Foreløbig er den risiko lille. Feds foretrukne inflationsmål viser, at priserne gennem det seneste år er steget med 1,5 procent. Samtidig er lønstigningerne små. Gennem det seneste år er timelønnen kun steget med to procent, jf. figur 6. Det antyder, at inflationen forbliver lav nogen tid endnu. Faldende arbejdsløshed kan på et tidspunkt presse lønstigningerne op, men selv om den officielle arbejdsløshed er faldet markant til omkring seks procent, er der en betydelig skjult ledighed, jf. figur 7, som vil bidrage til at holde løn- og prisstigningerne nede i Figur 4 Centralbankernes udlånsrenter, procent Figur 5 Beskæftigelsesændring per måned, 1.000 personer, USA Figur 6 Inflation og lønstigninger, procent år-over-år, USA 6 5 4 3 2 1 England Eurozonen USA Danmark Japan 600 500 400 300 200 100 0-100 6 måneders gennemsnit Faktisk 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 Inflation Lønstigning 0 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15-200 10 11 12 13 14 0,5 07 08 09 10 11 12 13 14 Inflation er målt ved Feds foretrukne inflationsmål, PCE ekskl. energi og fødevarer 10 sydbank investering I august 2014
adskillige måneder endnu. Vi anser derfor risikoen for kraftige opstramninger fra Fed og medfølgende finansiel uro for lille i de kommende 12 måneder. Fortsat lave renter Vi vurderer, at de pæne vækstudsigter og udsigten til renteforhøjelser fra Fed indenfor et års tid vil presse de amerikanske obligationsrenter op i de kommende måneder. Rentestigningerne blive næppe dramatiske, men kan som i sommeren 2013 komme i kraftige ryk. Stigende amerikanske obligationsrenter kan sammen med QE fra ECB trække de lange danske obligationsrenter op fra de nuværende bundniveauer på 6-12 måneders sigt. Men i de næste par år forbliver de danske obligationsrenter sandsynligvis på et lavt niveau. På kort sigt kan de danske obligationsrenter falde en tand yderligere i kølvandet på svagere vækstsignaler fra eurozonens økonomi. Udsigten til betydeligt højere renter og økonomisk vækst i USA end i eurozonen vil sandsynligvis styrke dollaren overfor euro og danske kroner i det kommende år. Stresstest En joker i forhold til de finansielle markeder i de kommende måneder kan være efterårets stresstest af bankerne i EU. De foregående års stresstest har kun udløst et skuldertræk fra investorerne. Men denne gang er testen skrappere, og flere banker vil dermed dumpe. I bedste fald vil stresstesten blive set som en troværdig garanti for, at kun nogle få banker i EU er så svage, at de skal have tilført ny kapital. Det vil kunne løfte stemningen blandt investorerne yderligere i forhold til de gældsplagede lande og hele den europæiske banksektor. Skrækscenariet er, at stresstesten vil afsløre så store svagheder i specielt de sydeuropæiske banker, at investorerne frygter, det vil slå bunden ud af landenes tomme statskasser. I så fald kan den finansielle uro omkring gældskrisen igen blusse op. Vi forventer i udgangspunktet, at stresstesten i lighed med de foregående kun får behersket interesse fra investorerne. Mange investorer vil formentlig fortsat tvivle på, at stresstesten afslører de reelle svagheder i bankerne. Ikke mindst set i lyset af, at tabene i Portugals tredjestørste bank i sommer pludselig viste sig langt større end hidtil ventet. Tabel 1 Sydbanks økonomiske vækstforventninger, procent Skotsk afstemning En anden joker i forhold til de finansielle markeder i de kommende uger kan blive Skotlands folkeafstemning den 18. september om løsrivelse fra Storbritannien. Foreløbig viser meningsmålingerne flertal for, at Skotland forbliver en del af Storbritannien. Hvis stemningen skifter, kan det give uro omkring Storbritanniens økonomi og svække pundet. Det vil dog formentlig kun i mindre grad berøre finansmarkederne udenfor Storbritannien. Konflikter i fokus Hovedfokus på de finansielle markeder i de kommende måneder vil dog være konflikterne i Ukraine og Mellemøsten. Hvis konflikterne blusser yderligere op, De nuværende sanktioner rammer naturligvis virksomheder i fødevaresektoren negativt, men betyder i sig selv ikke alverden for eurozonens økonomi. vil især aktiekurserne og andre risikofyldte aktiver blive presset ned. Obligationsrenterne i sikre lande som Danmark, Tyskland og USA vil falde, og de traditionelle flugtvalutaer yen, schweizerfranc og dollar kan blive styrket. I udgangspunktet forventer vi ikke, at konflikterne eskalerer markant yderligere, men de seneste måneder har vist, at usikkerheden er stor. Som investor må man derfor se i øjnene, at udviklingen i verdens brændpunkter vil spille en afgørende rolle på de finansielle markeder i de kommende måneder. 2013 2014 2015 Global 3,0 3,1 3,5 USA 1,8 2,0 3,0 Eurozonen -0,5 0,75 1,0 Tyskland 0,5 1,5 1,5 Kina 7,5 7,5 7,5 Japan 2,0 1,2 1,0 Figur 7 Arbejdsløshed, procent, USA Figur 8 10-årig statsobligationsrente, procent Figur 9 USD/DKK 18 16 14 6 5 4 USA Danmark 650 600 12 10 8 6 Faktisk Inkl. ikke aktivt jobsøgende 3 2 1 550 500 4 05 06 07 08 09 10 11 12 13 0 05 07 09 11 13 15 450 05 07 09 11 13 15 sydbank investering I august 2014 11
INVESTERINGSSAMMENSÆTNING TEKST: afdelingsdirektør Mads Kjølsen Olsen FOTO: ID1974 / Shutterstock.com GRAF: Sydbank Putin sender risikoaktiver ned i kurs I højsommeren er likviditeten på både aktie- og obligationsmarkederne lavere end normalt. Det betyder, at en strøm af negative nyheder risikerer at skabe ekstra stor kursravage. Nedskydningen af et passagerfly over Ukraine er nok den enkeltstående begivenhed, der har fået størst betydning i sommerugerne. De fleste ser Ruslands præsident Vladimir Putin som indirekte ansvarlig for hændelsen, og mange frygter, at han ad bagvejen er på vej ind i Ukraine. Krisen mellem Rusland på den ene side, og EU og USA på den anden er langtfra en ny historie, men optrapningen af krisen har påvirket aktiemarkederne i almindelighed og europæiske aktier i særdeleshed. Det tyske DAX-indeks faldt på få uger næsten 10 procent i slutningen af juli måned. Faldene kan også ses i modelporteføljerne i figur 1. Udover fald på aktiemarkederne har vi også set fald i markedet for high yield virksomhedsobligationer, og her er der næppe tvivl om, at dårlig likviditet har virket som benzin på bålet. Selvom de geopolitiske uroligheder specielt vedrørende Rusland allerede i dag har negativ indflydelse på mange virksomheders indtjening, bør opsvinget i mange andre dele af verden ikke blive påvirket nævneværdigt, så længe situationen ikke eskalerer yderligere og eksempelvis påvirker energipriserne. Den Europæiske Centralbank står fortsat klar i kulissen til at hjælpe, og netop centralbankernes fortsatte rolle på de finansielle markeder er helt afgørende for, at vi fortsat anbefaler en overvægt af risikoaktiver i porteføljerne. USA lyser op med god vækst, fremgang på arbejdsmarkedet og virksomhedernes indtjeningskraft. Sydbanks anbefalinger Anbefalingerne på disse sider er baseret på Sydbanks fem risikoprofiler: bevarende, konservativ, balanceret, vækstorienteret og aggressiv. Din risikoprofil Din rådgiver i Sydbank hjælper dig med at fastlægge risikoprofilen for lige præcis dine forskellige værdipapirdepoter pension, frie midler, børneopsparing osv. ligesom du bliver rådgivet om dit valg af konkrete værdipapirer i de forskellige aktivkategorier. Rådgivningen tager udgangspunkt i både din investeringsprofil og den risikoprofilrapport, som Sydbank udarbejder til kunder med værdipapirdepot i banken. Sydbank PengePlan Ønsker du at overlade ansvaret for dele af eller hele din portefølje til Sydbank, tilbyder vi professionel pleje af dine midler. Det kalder vi Sydbank Penge- Plan. Din rådgiver kan fortælle dig om mulighederne. 12 sydbank investering I august 2014
Investering vs. risikoprofil Som investor er du enten aktiv, dvs. handler værdipapirer løbende, eller passiv, dvs. investerer ud fra, at dine beholdninger skal kunne passe sig selv i en længere periode. I oversigterne på disse sider kan du se, hvordan Sydbank overordnet rådgiver en aktiv investor. Dertil kommer individuel rådgivning på basis af den enkelte investors investerings- og risikoprofil. Tabel 1 Sydbanks anbefalede fordeling på kontant, obligationer og aktier Kontant 80 % Bevarende Konservativ Balanceret Vækstorienteret Aggressiv Obligationer 20 % 85 % 70 % 40 % 20 % Aktier 15 % 30 % 60 % 80 % Taktisk aktieallokering Overvægt Overvægt Overvægt Overvægt Tabel 2 Sydbanks anbefalede fordeling på aktivkategorier Kontant 80 % Porteføljeandele (%) Bevarende Konservativ Balanceret Vækstorienteret Aggressiv Danske obligationer Korte 20 % Mellemlange/lange 65 % 50 % 25 % 10 % Udenlandske obligationer Emerging Markets 10 % 10 % 5 % 5 % Virksomhedsobligationer Investment grade High yield 10 % 10 % 10 % 5 % Aktier Globale 15 % 25 % 50 % 70 % Emerging Markets 5 % 10 % 10 % Afkast år til dato (14.08.2014) 0,2 % 3,9 % 4,6 % 5,1 % 5,4 % De viste afkast er beregnet på basis af Sydbanks konkrete modelporteføljer rettet mod frie midler. Afkastet tager højde for de porteføljeændringer, vi løbende foreslår. Pilens retning angiver ændringen i forhold til seneste udgave af Investering. Figur 1 Formueudvikling på Sydbanks modelporteføljer. Værdier pr. 1.1.2014 = indeks 100 110 108 106 104 Aggressiv Vækstorienteret Balanceret Konservativ Bevarende 102 100 98 96 jan. feb. mar. apr. maj jun. jul. aug. sep. sydbank investering I august 2014 13
AKTIER Omkostningerne er trimmet eller ved at blive det, og der ledes fortsat efter effektiviserings- og optimeringstiltag, som kan sikre eller styrke lønsomheden og balancerne yderligere. 14 sydbank investering I august 2014
Retningsgivende efterår Den Europæiske Centralbank er tiltænkt en nøglerolle, som kan løfte aktiestemningen i efteråret. Tiltagende usikkerhed i verdens geopolitiske brændpunkter i løbet af sommeren har foreløbig sat mange aktiemarkeders rekordjagt på hold. Aktiekurserne på mange især europæiske aktiemarkeder er faldet kraftigt de seneste uger i kølvandet på en tilspidsning af situationen i Mellemøsten og optrapningen af sanktionerne mellem Europa/USA og Rusland. De amerikanske aktiemarkeder og mange EM-aktiemarkeder er derimod kommet relativt helskindet igennem, da investorerne, som er søgt væk fra Europa, har søgt tilflugt her. Dels af frygt for yderligere optrapninger af sanktionerne mod Rusland og de deraf følgende negative konsekvenser for mange især østeuropæiske og tyske virksomheder. Dels af frygt for, at vækstudsigterne i eurozonen viser sig betydeligt mere skrøbelige end tidligere antaget. En række økonomiske nøgletal fra bl.a. Tyskland og Italien på det seneste kunne dog også antyde, at frygten for en svagere vækst i eurozonen synes begrundet. Modsat er Den Europæiske Centralbank fortsat meget dedikeret til at gøre, hvad der måtte være nødvendigt for at undgå en opblussen af gældskrisen eller et nyt stort vækstmæssigt tilbageslag i eurozonen. Flere bump følger Det er ikke første gang, der opstår uro på de finansielle markeder i løbet af sommermånederne. Årsagerne har været mangeartede gennem tiderne, men det er vores vurdering, at der i løbet af de kommende uger og måneder igen falder lidt mere ro på, sådan som vi før har set det. Det betyder dog ikke, at der ikke kommer flere bump resten af året tværtimod. Udfordringer, som til tider kan spolere en mere positiv stemning på de finansielle markeder, er der nok af. Nogle af de områder, der kan sætte dagsordenen på de finansielle markeder de kommende måneder, er foruden en opblussen i verdens geopolistiske brændpunkter og økonomisk vækstafmatning gældsniveauet i mange vestlige lande, problemer i den europæiske finanssektor eller en kraftig vækstafmatning i Kina. Centralbankerne i afgørende rolle Samtidig er verdens førende centralbanker fortsat meget stålsatte på at holde en hånd under økonomierne og undgå en opblussen af gældskrisen, eller at nye problemer i den finansielle sektor får lov til at udvikle sig og underminere tilliden til det finansielle system. Meget taler fortsat for en lang periode med lave styringsrenter og et vækstbillede præget af moderat fremgang i mange økonomier. Mange virksomheder har indstillet sig på situationen. Omkostningerne er trimmet eller ved at blive det, og der ledes fortsat efter effektiviserings- og optimeringstiltag, som kan sikre eller styrke lønsomheden og balancerne yderligere. Kort sagt formkurverne i mange virksomheder er meget stærke eller viser tydelige tegn på fremgang. Virksomhederne er dermed gearet til at øge bundlinjen, hvis de lidt lysere vækstudsigter som det trods alt fortsat tegner til for verdensøkonomien i år giver fremgang i toplinjen. I flere brancher er konkurrencen dog så hård, at det er en udfordring at løfte toplinjen. Det er vores vurdering, at virksomhederne i tilfælde af ny vækstmæssig tilbagegang vil svare igen med flere effektiviseringer. Toptrimmede virksomheder med en høj lønsomhed og stærke balancer, som muliggør en stor udlodning til ejerne, er efter mere end fem års aktiekursstigninger på mange aktiemarkeder sammen med centralbankernes pengepolitik medvirkende til at holde en hånd under aktiemarkedet. Så selv om prisfastsættelsen er høj på flere markeder, frygter TEKST: aktieanalysechef Bjørn Schwarz FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Sydbank, Thomson Reuters Datastream AKTIER: Risikomærkning gul Figur 1 Udviklingen i aktieindeks (i DKK) (indekseret) Figur 2 Prisfastsættelse målt på PE Figur 3 Prisfastsættelse målt på K/I 240 220 200 180 S&P 500 Europa EM Verden Danmark 35 30 25 S&P 500 Europa EM Verden Danmark 3,0 2,5 S&P 500 Europa EM Verden Danmark 160 20 2,0 140 120 100 15 10 1,5 80 09 10 11 12 13 14 5 09 10 11 12 13 14 1,0 09 10 11 12 13 14 sydbank investering I august 2014 15
AKTIER Skal amerikanske aktier mod nye rekordniveauer, er det netop en højere økonomisk vækst i verdensøkonomien, som skal drive opturen. vi ikke nogen stor korrektion på aktiemarkederne generelt. Det generelt lave renteniveau i såvel USA som Europa betyder, at mange virksomheder kan svare deres ejere et afkast alene i form af udbytte og/eller aktietilbagekøb, som svarer til en årlig rente på 3-5 procent. Heri er ikke medregnet eventuelle kursudsving. Det vil fortsat være attraktivt for mange investorer i det nuværende lavrentemiljø, hvor en 10-årig tysk statsobligationsrente ligger på én procent og den tilsvarende amerikanske på 2,4 procent. Amerikanske aktier med mindre potentiale Amerikanske aktier har været et godt bekendtskab for investorerne de seneste år. Stigende lønsomhed og udlodninger i de amerikanske virksomheder og bedre udsigter for amerikansk økonomi har medvirket til, at amerikanske aktier har klaret sig bedre end globale aktier generelt. Trods indtjeningsmæssig fremgang og en rekordhøj lønsomhed blandt virksomhederne i USA er amerikanske aktier på mange måder dyrt prisfastsat. Prisfastsættelsen er høj både absolut og relativt og forventningerne blandt analytikerne til virksomhedernes indtjeningsevne syner for høje for de kommende kvartaler. Det er derfor fortsat vores forventning, at investorer og analytikere over de kommende måneder vil nedrevidere deres forventninger til indtjeningsfremgangen hos de amerikanske virksomheder i år og til næste år. Men væksten i amerikansk økonomi overraskede økonomerne positivt i andet kvartal. Med en vækst på 4,0 procent var den langt stærkere, end de fleste havde forventet. Skal amerikanske aktier mod nye rekordniveauer, er det netop en højere økonomisk vækst gerne i verdensøkonomien som skal drive opturen. Kommer den, kan de amerikanske aktier fortsætte i rekordsporet, men bliver den ikke meget kraftigere, end de fleste forventer på cirka tre procent globalt i år, har vi svært ved at finde gode argumenter for, at det brede amerikanske aktieindeks S&P 500 skal stige meget mere i år. Omvendt forventer vi ikke kraftige tilbagefald for de amerikanske aktier, da den samlede udlodningsevne udbyt- Figur 4 10-årige tyske & amerikanske renter ift. udbytteprocenten for S&P500 & DAX Figur 5 Kontantbeholdning i amerikanske virksomheder (mia. dollar) Figur 6 Udviklingen i sydeuropæiske og europæiske aktier (indekseret) 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 DAX S&P 500 10-årig US rente 10-årig tysk rente 09 10 11 12 13 14 8 7 6 5 4 3 2 1 Pct. likvide midler ift. aktiver Kontantbeholdning ift. aktiver Kontantbeholdning (højre) 0 90 94 98 02 06 10 400 350 300 250 200 150 100 50 0 14 160 140 120 100 80 60 40 20 Europa Spanien Italien Portugal Grækenland 09 10 11 12 13 14 16 sydbank investering I august 2014
Figur 7 Emerging Markets ift. globale, europæiske og amerikanske aktier (indekseret) 220 200 180 160 140 120 100 80 S&P 500 Europa EM Global 09 10 11 12 13 14 Tabel 1 Branchevægte i Norden Branche Afkast (ÅTD) Sydbanks anbefaling Energi 8,0 % Undervægt Basisindustri 8,4 % Neutral Industri 2,5 % Overvægt Cyklisk forbrug -7,7 % Overvægt Stabilt forbrug -8,1 % Neutral Sundhed 17,7 % Overvægt Finans 0,9 % Overvægt Informationsteknologi 2,4 % Undervægt Telekommunikation -5,3 % Undervægt Forsyning 13,0 % Undervægt Samlet 3,1 % Figur 8 PE rabat for EM-aktier ift. globale aktier Figur 9 Global IPO aktivitet i mia. USD i USA Figur 10 Global M&A aktivitet i mia USD i USA 80% 60% 40% 20% 0% 70 60 50 40 30 20 10 Antal (højre) Værdi 180 160 140 120 100 80 60 40 20 50 40 30 20 10 Antal (højre) Værdi 600 500 400 300 200 100-20% 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 0 04 05 06 07 08 1011 12 13 14 0 0 00 02 04 06 08 10 12 14 0 tebetalinger og aktietilbagekøb hos de største amerikanske virksomheder svarer til en rente på cirka fem procent i forhold til de store virksomheders samlede markedsværdi. Sammenholdt med det fortsat lave renteniveau i USA, en fortsat lempelig pengepolitik og en rente på den 10-årige amerikanske statsobligation på 2,4 procent er der fortsat argumenter for amerikanske aktier trods den høje prisfastsættelse. Kontantbeholdningen i de amerikanske virksomheder har desuden aldrig været højere, og det spænder et vist sikkerhedsnet ud under aktiekurserne i USA. Børsnoteringsaktiviteten og opkøbslysten er desuden meget høj i USA. Opkøb og overtagelser efter flere år med uafbrudte prisstigninger indebærer dog en risiko for, at virksomhederne køber for dyrt med efterfølgende nedskrivninger som konsekvens. En mere lempelig pengepolitik vil svække euroen og dermed forbedre konkurrencekraften hos mange europæiske eksportvirksomheder. Mulighed for europæisk comeback Efter en lovende start på året på de europæiske aktiemarkeder er der kommet grus i maskinen på det seneste. Tyske og franske aktier er på få uger faldet godt 10 procent. Vækstudsigterne for eurozonen tegner igen lidt svagere, jf. afsnittet om den globale økonomi. Sammen med udsigten til et lavt lønpres og rekordlav inflation øger det presset på den europæiske centralbank til i løbet af de kommende kvartaler at starte seddelpressen i forsøget på at løbe økonomien i gang igen. En mere lempelig pengepolitik vil svække euroen og dermed forbedre konkurrencekraften for mange europæiske eksportvirksomheder. Det er vores forventning, at tiltagende spekulation om flere tiltag fra ECB vil medvirke til at ændre den for tiden lidt matte stemning på de europæiske aktiemarkeder til det mere positive. Trods en tiltagende modvind de seneste uger er potentialet for indtjeningsmæssige overraskelser fortsat større i Europa end i USA. Prisfastsættelsen i Europa er desuden mere attraktiv end i USA. Lykkes det de europæiske politikere i samspil med ECB at styre fri af større tilbageslag og en opblussen af gældskrisen, byder der sig igen bedre afkastmuligheder i de europæiske aktier. Danske aktier i et højt gear De kraftige kursstigninger for de danske aktier samlet set resulterer i, at danske aktier generelt er højt prisfastsat i internationalt perspektiv. De skyldes dog i høj grad en relativ stor andel af meget veldrevne defensive virksomheder i C20 Cap-indekset, som er kendetegnet ved sydbank investering I august 2014 17
AKTIER en høj lønsomhed og stærk udlodningsevne, som investorerne er villige til at betale relativt meget for i en situation med historisk lave renter. Vi vurderer, at især finans, industri og delvist også sundhed med en stærkere indtjeningsudvikling vil bidrage til at løfte de danske aktier mod nye rekordniveauer i 2014. Men modvinden er tiltaget de seneste uger. Den relativt høje prisfastsættelse af danske aktier samlet set betyder, at investorerne i højere grad bør være mere selektive på det danske aktiemarked i resten af 2014. Lige nu tegner udsigterne til, at de danske aktier genvinder mere end det tabte, men som sommermånederne har vist, bliver det ikke uden bump på vejen. Muligheder i EM-aktier Emerging Markets-aktier er generelt kommet flot igennem de seneste måneders uro.. Relativ ro omkring mange EM-landes udfordringer og øget investorfokus på andre områder er blandt forklaringerne. Trods en mindre opblomstring de seneste måneder er rabatten på cirka 20 procent i forhold til de globale aktier målt på P/E fortsat stor og på niveau med 2006. Prisfastsættelsen af EM-aktier er således fortsat attraktiv i forhold til mange modne aktiemarkeder. Vi ser fortsat det største potentiale for en række aktiemarkeder i Fjernøsten og de såkaldte Frontier Markets, som er morgendagens EM-økonomier. De fjernøstlige aktier er langt billigere end de latinamerikanske aktier og en styrkelse af den amerikanske dollar, som vi forventer, vil tilmed understøtte afkastudsigterne i Fjernøsten. Det, der dog for alvor ville gavne afkastudsigterne i en række EM-lande, ville være reformer, som dog fortsat lader vente på sig i flere lande, eller som kun langsomt skrider fremad. Køb, Hold, Sælg Begreberne køb, hold og sælg angiver, hvordan en aktie forventes at klare sig i forhold til andre aktier i samme kategori, dvs. enten cykliske eller defensive. Vi arbejder med tre anbefalingstrin: Køb Forventes at klare sig bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien. Hold Forventes at klare sig på linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien. Sælg Forventes at klare sig dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien. Sydbanks aktieanalyse Læs her, hvilke aktier Sydbank anbefaler at købe, beholde og sælge. Køb Hold Sælg Cykliske aktier A.P. Møller Mærsk Nordea Bang & Olufsen (konjunkturfølsomme) D/S Norden DSV Danske Bank FLSmidth NKT Holding SAS Pandora Rockwool Vestas Defensive aktier ALK-Abelló Chr. Hansen Novozymes (mindre konjunkturfølsomme) Carlsberg Coloplast Royal Unibrew GN Store Nord H. Lundbeck Topdanmark ISS TDC William Demant Novo Nordisk Tryg På sydbank.dk finder du løbende opdateringer af Sydbanks anbefalinger vedrørende de nævnte aktier. Dels i form af aktieanalyser, dels som kommentarer til aktierne. 18 sydbank investering I august 2014
DE FINANSIELLE MARKEDER Sådan reagerer markederne Læs her, hvilke begivenheder der især kan påvirke de finansielle markeder i den kommende tid. TEKST: cheføkonom Jacob Graven Land Begivenhed Konsekvens Rusland Globalt Konflikten mellem Rusland og Vesten udvikler sig til en dyb handelskrig. Olieprisen stiger kraftigt som følge af forstærket uro i et eller flere store olieproducerende lande. Især russisk økonomi vil blive ramt hårdt, men også europæisk økonomi vil lide. Olie- og gaspriserne vil stige og på kort sigt presse inflationen op. Obligationsrenterne og aktiekurserne i de vestlige lande vil falde. Dollaren vil sandsynligvis blive styrket. Den økonomiske vækst vil falde, mens inflationen i første omgang stiger. Aktiemarkederne vil falde, og statsobligationsrenterne vil formentlig følge med ned. Globalt Globalt USA Europa Kina Inflationen falder yderligere i en række vestlige økonomier med USA og eurozonen i spidsen. Væksten i verdensøkonomien tiltager kraftigt. Den amerikanske forbundsbank (Fed) sætter renten op eller begynder at sælge de støtteopkøbte obligationer. Uroen omkring gældskrisen i eurozonen bryder ud igen. Den kinesiske økonomi bremser yderligere op. I første omgang vil faldende inflation give en positiv stemning på de finansielle markeder i forventning om flere tiltag fra centralbankerne. Men fortsætter inflationen ned, kan der opstå frygt for deflation. Aktiekurserne vil falde, obligationsrenterne bliver presset ned og valutaerne i de pågældende lande vil blive svækket. Renterne vil stige kraftigt. I første omgang vil et stærkt opsving være godt for aktiemarkedet, men kraftige rentestigninger risikerer at kvæle opturen. Kraftige stramninger fra Fed kan udløse et ramaskrig på de finansielle markeder med faldende aktiekurser og kraftigt stigende obligationsrenter. Især hvis baggrunden er, at Fed er bekymret for stigende inflation. Hvis baggrunden derimod er, at den økonomiske vækst tager fart, og stramningerne kun kommer langsomt, vil aktiekurserne kunne stige yderligere. Dollaren vil sandsynligvis blive styrket. Obligationsrenterne i de gældsplagede lande vil stige, mens de vil falde i sikre lande som Danmark og Tyskland. Aktiekurserne vil falde, og euroen bliver svækket. De kinesiske myndigheder vil gøre alt for at stimulere økonomien, men det er usikkert, om man kan styre udviklingen. Lykkes det ikke, vil aktierne falde verden over, og renterne presses ned. Især på Emerging Markets vil kursfaldene blive store. sydbank investering I august 2014 19
EMERGING MARKETS Årets begivenheder har vist, at Rusland ikke nødvendigvis er stedet for investeringer og vækst og dermed afkast de næste mange år med mindre Putin ændrer politisk kurs. 20 sydbank investering I august 2014
Rusland ramt af flere sanktioner Den økonomiske vækst i Rusland er sat i stå efter sommerens dramatiske udvikling i konflikten med Ukraine. Spændingerne mellem Rusland og Vesten nåede i juli nye højder efter nedskydningen af flyet MH17 fra det malaysiske flyselskab. Bag nedskydningen står formentlig prorussiske separatister med russiske luftforsvarsraketter, og nedskydningen har været en væsentlig årsag til, at USA og EU har indført yderligere sanktioner mod Rusland. Der er blevet indført sanktioner mod eksport af våben og avanceret udstyr til oliesektoren samt forbud mod at give statsejede russiske banker ny længerevarende finansiering inklusiv at købe nyudstedte obligationer. Svaret fra Rusland er sanktioner på import af fødevarer fra USA, EU m.fl. Udover sanktioner på fødevarer overvejer Rusland også at forbyde vestlige flyselskaber at overflyve russisk luftrum, hvilket vil gøre det dyrere at flyve fx fra Europa til Asien. Fødevaresanktionerne rammer de vestlige lande, men kun i begrænset omfang. I forhold til økonomiernes størrelse går det relativt hårdest ud over de mindre østeuropæiske EU-lande. Men allermest går det ud over de russiske forbrugere. De vil opleve et klart mindre udvalg af fødevarer, og priserne vil stige. Inflationen forventes at stige 1-2 procentpoint som følge af sanktionerne. Den russiske centralbank hævede renten i juli på grund af blandt andet øget inflation, og det er derfor sandsynligt, at flere renteforhøjelser kan være på vej, fordi fødevaresanktionerne puster til inflationen. Generelt er sanktionerne og den usikre situation begyndt at ramme den russiske økonomi. De nye sanktioner, både Vestens og Ruslands egne, vil kun gøre det værre. Investeringer bliver udsat eller helt sat i stå, og renteforhøjelserne hjælper heller ikke i den forbindelse. Derfor vil den økonomiske vækst gå i stå for resten af året, og en recession kan ikke udelukkes. Stemningen på de finansielle markeder er i starten af august ramt af meldinger om troppeopbygningen i Rusland ved den ukrainske grænse. Tropperne er formentlig ved grænsen for at vise styrke og presse Ukraine til forhandlingsbordet. Men hvis de prorussiske styrker bliver meget pressede, kan det tænkes, at Putin vil benytte sine styrker som fredsbevarende styrker på humanitær mission. Det kan især blive tilfældet, hvis kampene rammer civilbefolkningen. Vi forventer dog ikke, at Putin sender tropper ind, fordi det vil være en eskalering af krisen og koste Rusland dyrt i form af sanktioner. Forhandlingsløsning kan give løft En løsning ved forhandlingsbordet har i stedet fået lidt mere håb, efter at lederen af Donetsks prorussiske oprørsbevægelse i Ukraine blev udskiftet i starten af august. Det har betydning, fordi Alexander Borodai, som trådte tilbage, var russisk statsborger, og dermed i høj grad blev set som Kremls mand. Afløseren på posten, Aleksandr Zakharchenko, er derimod født og opvokset i Ukraine og kan dermed give oprørsbevægelsen lidt mere legitimitet. Borodais tilbagetræden samt mildere toner fra Ruslands sekretær ved FN s sikkerhedsråd har på det seneste fjernet nogle af spændingerne og givet håb om en forhandlingsløsning. En forhandlingsløsning er for den russiske side også blevet mere presserende, fordi den ukrainske hær har gjort store fremskridt i kampen mod de prorussiske separatister. Det tvinger Putin og Rusland ud i et valg: enten skal de støtte de prorussiske separatister endnu mere og dermed blive ramt af yderligere sanktioner, eller de skal forsøge TEKST: senioranalytiker Hans Christian Bachmann FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Thomson Reuters Datastream EM-OBLIGATIONER: Risikomærkning gul Figur 1 Aktieindeks og valutakurs, Rusland 2200 RTS aktieindeks USD/RUB (højre akse, invers) 26 2000 28 1800 1600 1400 1200 1000 30 32 34 36 Figur 2 Rentespænd til USA på USD-obligationer, Rusland, i procentpoint 4,0 3,5 3,0 2,5 Figur 3 Rentespænd til USA på USD-obligationer, Argentina, i procentpoint 12 11 10 9 8 7 6 800 09 10 11 12 13 14 38 2,0 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul 5 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul sydbank investering I august 2014 21