Q3 KVARTALSRAPPORT GUDME RAASCHOU HEALTH CARE

Transkript

1 GUDME RAASCHOU HEALTH CARE Afkast seneste kvartal: -2,8% Afkast år-til-dato: -5,0% Afkast seneste 12 måneder: -6,0% AFKASTKOMMENTAR Q Big pharma bliver billigere og billigere... Uroen på finansmarkederne i 3. kvartal påvirkede også health careaktiernes kursudvikling. Indre værdi i Gudme Raaschou Health Care faldt med 2,8%. Dermed klarede foreningen sig en spids bedre end MSCI Health Care, der faldt 3,5%. Det brede indeks MSCI World faldt med 2,6%. Kursfaldene på health care-aktierne skyldes kun i begrænset omfang selskabsspecifikke forhold. Den primære årsag til kursfaldene er den generelle uro på finansmarkederne udløst af krisen på det amerikanske boligmarked. Konsekvensen er, at medicinalselskaberne nu er billigere og mere attraktivt prisfastsat, end de har været i 12 år. Indtjeningsudviklingen blandt de store medicinalselskaber har samlet set været bemærkelsesværdigt stabil, hvilket tidligere tiltrak utrygge investorer, når finansmarkederne var urolige. At vi ikke har set investorerne strømme til health care denne gang, kan skyldes, at selskaberne har hentet en stor del af indtjeningen hjem via omfattende omkostningsbesparelser. Derudover overskygger patentudløbene og myndighedernes fokus på sikkerheden i produkterne stadig den forskningsmæssige udvikling. På tværs af delsektorerne klarede biotek-aktierne sig bedst igennem finanskrisen. For Gudme Raaschou Health Cares vedkommende gav positionen i danske NeuroSearch et pænt bidrag til performancen. Aktien steg i kvartalet hele 38% takket være positive nyheder vedr. projektet til behandling af fedme, Tesofensine. Produktet, der oprindeligt blev udviklet til behandling af alzheimer, viser i fase IIb-studier signifikant store vægttab. Det vil sige et vægttab på godt 11% - eller rundt regnet det dobbelte af andre kendte produkter. Vigtigst af alt er det måske, at bivirkningerne er beskedne. Samlet set har NeuroSearch et godt udgangspunkt, når man skal finde en partner til de meget dyre og omfattende fase 3-forsøg. Fase 3-forsøgene skal være på plads, før selskabet kan søge produktet godkendt hos myndighederne. Sanofi-Aventis har tidligere fået deres Acomplia afvist hos de amerikanske sundhedsmyndigheder på grund af kombinationen af relativt begrænset effekt og relativt mange bivirkninger. Kursudvikling 110 Health Care - seneste år Benchmark Positioner De 10 største positioner i porteføljen:* Johnson & Johnson 6,4% 2 Roche Holding AG 6,1% 3 Pfizer Inc 5,3% Novo Nordisk B 5,0% 5 Novartis AG 5,0% 6 Baxter International Inc 4,8% 95 7 Schering-Plough Corp 4,4% 8 William Demant Holding 3,4% 9 NeuroSearch 3,0% ABBOTT LABS Sep-06 Nov-06 Dec-06 Feb-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 *) De 10 største positioner er opgjort pr. ultimo september ,9% Sektor Fakta om GR Health Care pr. ultimo september 2007 Medtech 8% Biotech 21% Services 2% Kontant 2% Opstart af produkt: Intern porteføljeforvaltning siden: Investeringsunivers: Benchmark: Manager: Formue: Nominel Værdi: august 1997 juni 1999 Aktier indenfor sundhedspleje MSCI World Health Care [udbyttebetalende] Niels H. Antonsen og team Indre Værdi: 102,11 Pharma 67% Porteføljerisiko:* Standardafvigelse 1 år 9,4% Sharpe Ratio 1 år -1,08 *) kilde: Investerings Forenings Rådet *) Sektorfordelingen er opgjort pr. ultimo september 2007

2 GUDME RAASCHOU HEALTH CARE Forventninger Health care-aktierne er i øjeblikket meget, meget billigt prisfastsat. Problemet er imidlertid, at patentudløb, myndighedernes fokus på sikkerhed og stigende politisk usikkerhed i USA (grundet næste års præsidentvalg) overskygger det faktum, at prisfastsættelsen af health care-sektoren befinder sig på et historisk lavpunkt. Health care-aktierne har derfor fortsat svært ved at performe i forhold til det øvrige aktiemarked. År-til-dato er det kun finansaktierne, der har performet dårligere end health careaktierne. Det paradoksale er, at indtjeningen i sektoren har fundet et relativt stabilt leje igen efter et par år med faldende indtjening: Trods patentudløb er der udsigt til, at omsætningen i sektoren vokser med +4% om året og indtjeningen dobbelt så meget. Disse forhold var årsagen til, at health care-sektoren tidligere blev benævnt som en defensiv vækstsektor. Defensiv fordi forbruget af medicin og dermed indtjeningen var stigende uanset konjunkturforholdene. At sektoren blev kategoriseret som en vækstsektor, skyldes de demografiske forhold med fortsat flere ældre og fortsat flere mennesker, der bliver syge af en usund levevis. I 2004 indtraf der imidlertid en begivenhed, der stadig præger sektoren. Gigtmedicinen Vioxx viste sig at forøge risikoen for blodpropper i hjertet. Myndighederne har efterfølgende anlagt en mere kritisk holdning til ikke kun nye projekter, men også eksisterende medicin på markedet. Ligeledes er de blevet hurtigere til at tilføje restriktioner på produkternes anvendelse, hvis der er den mindste risiko for patienternes helbred. Det så vi et eksempel på i sommers, hvor diabetesmedicinen Avandia fra GlaxoSmithKline fik påført en black box-warning. En black boxwarning er en generel advarsel om at anvende produktet. Fra et forbrugersynspunkt er det eneste rigtige at stille ultimativt høje krav til sikkerheden, men for virksomhederne er det blevet sværere at udvikle ny medicin. Dertil kommer, at sundhed udgør en stadig større andel af den samlede samfundsøkonomi, og at det betyder øget politisk fokus på at begrænse udgifterne. Profil for Gudme Raaschou Health Care Investeringsforeningen Gudme Raaschou Health Cares målsætning er at skabe et relativt højt afkast for investorerne gennem langsigtede investeringer i internationale aktier indenfor health care industrien. Investeringerne er spredt på følgende sektorer: - Medicinalproducenter - Producenter af medicoteknisk udstyr - Bioteknologiske virksomheder - Managed Care (sygeforsikring mv.) - Hospitaler og klinikker Vigtigste vækstfaktor for sektoren er den demografiske udvikling med en højere gennemsnitlig levealder og flere ældre. En stadig større andel af befolkningen bliver således ramt af kræftsygdomme, hjerteproblemer, psykiske lidelser og andre alders- og livsstilsbetingede sygdomme. Health care-sektorens betydning for samfundsøkonomien bliver således stadig større. Gudme Raaschou Health Care er en selvstændig investeringsforening, som udelukkende fokuserer på investeringer i internationale health care-aktier. Bestyrelsen består af Jørgen Buus Lassen, Ole Bergsten, Ole Andersen og Kjeld Iversen. Investeringsforeningen er udbyttebetalende, men afkastet søges primært i form af kursgevinst på investeringsbeviserne. Foreningen egner sig til investorer med en investeringshorisont på minimum fem år og anbefales til investering af både fri opsparing og pensionsmidler. Samlet set er det vores vurdering, at prisfastsættelsen af health care-sektoren er historisk attraktiv, men at den politiske risiko er høj, bl.a. på grund af næste års amerikanske præsidentvalg. De demokratiske kandidater vil alle forbedre sundhedssystemet, men da skatten ikke samtidig skal forhøjes, bliver det leverandørerne til sektoren, der kommer til at levere deres ydelser med en lavere fortjeneste. Dette scenario er dog i vid udstrækning kendt for investorerne og er i tilsvarende omfang inddiskonteret i den nuværende prisfastsættelse af sektoren. Vores forventninger til kursudviklingen i health care-sektoren i 4. kvartal er derfor med henvisning til den attraktive prisfastsættelse at sektoren som minimum kommer til at performe som det øvrige aktiemarked. Disclaimer Dette materiale er udarbejdet af Gudme Raaschou Invest, udelukkende med henblik på at orientere investorer og andre interesserede. Nærværende materiale er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud eller opfordring til at købe eller sælge Gudme Raaschou Invest produkter. Information, beregninger, vurderinger, skøn og forventninger i dette materiale træder ikke i stedet for læserens eget skøn over, hvorledes der bør disponeres. Gudme Raaschou Invest har forsøgt at sikre sig, at information i dette materiale er korrekt og retvisende. Gudme Raaschou Invest påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for materialets nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Gudme Raaschou Invest ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der måtte følge af dispositioner foretaget på baggrund af information i dette materiale. Det skal fremhæves, at historiske afkast ikke er nogen garanti for fremtidige afkast. Materialet er beskyttet af lov om ophavsret, hvorfor materialet eller dele heraf ikke må gengives uden tilladelse fra Gudme Raaschou Invest. GUDME RAASCHOU INVEST A/S // TIETGENS HUS // BØRSGADE 4-8 // 1215 KØBENHAVN K //

3 GUDME RAASCHOU NORDIC ALPHA Afkast seneste kvartal: -2,2% Afkast år-til-dato: 22,4% Afkast seneste 12 måneder: 38,6% AFKASTKOMMENTAR Q Korrektion i de nordiske small cap-aktier Uroen på aktiemarkederne betød, at investorerne blev mere forsigtige i 3. kvartal, og at en del valgte at sælge ud af de nordiske small cap-aktier. Gudme Raaschou Nordic Alpha faldt derfor 2,2% i kvartalet og har nu givet et afkast på godt 22% for året. Blandt de nordiske markeder har især Sverige tabt pusten. Omvendt har Finland leveret positive takter, særligt trukket af Nokia, som i kvartalet steg med hele 28%. Nokia kan endvidere tilskrives størstedelen af æren for IT-sektorens overlegne afkast i kvartalet. Sektorindekset er steget hele 16% i perioden. Modsat er materialesektoren faldet med 4,2% i kvartalet. En væsentlig biddragsyder til afdelingens performance er FLSmidth, der i sit seneste kvartalsregnskab rapporterede om fremgang i EBITmarginen på 9,6% mod før 5,6%, hvilket er særdeles godt. Derudover har Eurocement, Ruslands største cementproducent, netop placeret en ordre på 1,2 mia. DKK hos FLSmidth. Eurocement har en markedsandel i hjemlandet på 33%. Set i lyset af ordren har vi fortsat positive forventninger til FLSmidths udvikling, og vi ser det russiske marked som værende meget attraktivt. Også den finske mineraludstyrsproducent Outotec steg ganske pænt i kvartalet og bidrog til performance. Aktien gik dog ikke fri af den generelle uro på aktiemarkederne, omend den siden er kommet tilbage i et pænt niveau. Selskabet kunne i sit 2. kvartalsregnskab rapportere om en stigning i EBIT-marginen fra 5,7% året før til nu 10,3%. Et forbedret salgsmix samt et fornuftigt antal indgåede kontrakter bidrog til det forbedrede resultat. Outotec har nu hævet deres omsætningsforventning til lidt over 1 mia EUR. Virksomheden har megen fokus på omkostningerne, og udgifterne til denne post er siden 2003 faldet fra 21% til et forventet niveau tæt på 11% for Finske Nokia har som nævnt klaret sig storartet hen over kvartalet. Selskabet vinder kunder og har nu en markedsandel på hele 37%. Fremgangen er primært drevet af nye produktlanceringer og god eksekvering. Derudover forventes markedet for trådløs kommunikation at vokse med hele 17% i år og 10% om året fremadrettet. Selskabet offentliggjorde et flot halvårsregnskab i starten af august, og her fremgik det, at der er tale om en fordobling af resultatet fra samme periode sidste år. Med til at sende bundlinjen så kraftigt i vejret er Nokias netværkssamarbejde med Siemens. Samarbejdet så dagens lys i april. At Motorola har tabt store markedsandele i kvartalet, set i forhold til samme periode i fjor, har endvidere banet vejen for, at Nokia kan udnytte sin stærke position på markedet for mobiltelefoner i den billigere ende af prisskalaen. Kursudvikling 250 Nordic Alpha nettoudbytte reinvesteret MSCI Nordic Feb-05 Jul-05 Dec-05 May-06 Oct-06 Mar-07 Aug-07 Positioner De 10 største positioner i porteføljen:* 1 Renewable Energy Corp AS 4,8% 2 Outotec Oyj 4,4% 3 Vestas Wind Systems 4,1% 4 Danisco 4,0% 5 Rockwool International B 3,7% 6 Orkla ASA 3,7% 7 AP Møller - Mærsk B 3,6% 8 Alfa Laval AB 3,5% 9 FLSmidth & Co 3,3% 10 DSV 3,1% *) De 10 største positioner er opgjort pr. ultimo september 2007 Sektor Teknologi & Telekom. 13% Finansielle 8% Kontant 3% Daglige Forbrugsgoder 4% Health Care 4% Handel & Service 2% Fakta om GR NORDIC ALPHA pr. ultimo september 2007 Opstart af produkt: februar 2005 Intern porteføljeforvaltning siden: Investeringsunivers: Aktier inden for Norden Benchmark: MSCI Nordic [udbyttebetalende] Manager: Team Formue: Nominel Værdi: Indre Værdi: 185,31 Konjunkturfølsomme 66% Porteføljerisiko:* Standardafvigelse 12,74% Sharpe Ratio 2,25 *) kilde: Investerings Forenings Rådet *) Sektorfordelingen er opgjort pr. ultimo september 2007

4 1 GUDME RAASCHOU NORDIC ALPHA Købt: Danisco, Danske Bank, DSV, Svenska Handelsbanken, William Demant Hld, NKT, Atlas Copco, D/S Norden, SeaDrill m.fl. Solgt: Hennes & Mauritz, BE Group, Danske Bank, G4S, TK Development, Renewable Energy Corporation, SAS, JM, KappAhl m.fl. Omlægningskommentar Vi har i kvartalet tilkøbt DSV. Selskabets Road-division skuffede i 2. kvartal, men EBIT viste en ganske pæn fremgang. Tallet for den primære drift var først og fremmest påvirket af lukningen af tabsgivende kontrakter, hvoraf 5 mio. DKK kom fra bygninger og 9 mio. DKK fra udstyr. Regnskabet viste fortsatte svaghedstegn i Tyskland og Frankrig, men opkøbet af Frans Maas forventes at bidrage til minimering af omkostningerne. Vi valgte i perioden at sælge TK Development fra. Bagmandspolitiet har rejst sigtelse mod selskabet og dets revisorer for urigtigt at have indtægtsført 29 projekter i regnskabsårene 2000/ /04. Politiet har nu beslaglagt regneark, der underbygger sigtelsen, og derudover har der i medierne været fornyet fokus på mistanken om, at TK Developments ledelse har manipuleret kursen. Vi vurderede, at selskabet ville få meget vanskeligt ved at performe i en så negativ nyhedsstrøm, og at regnskabsaflæggelsen ikke ville komme med ny information, der kunne vende modvinden. Vi solgte derfor aktien dagen før regnskabsaflæggelsen for 1. halvår 07/08. Da regnskabet blev offentliggjort, gik kursen da også sydover og endte dagen nede med 15,7%. Der var som ventet intet nyt om sigtelsen, der formentlig vil ligge som en dyne over aktien. Ledelsen vurderer, at der kan gå op til et år, før der kommer en afklaring; dvs. at sigtelsen ændres til en tiltale, eller at bagmandspolitiet frafalder deres sigtelse. I regnskabet indtægtsføres en tidligere hensættelse på 85 mio. DKK på en grund i Prag, mens forventningen til resultatet for helåret holdes uændret på min. 240 mio. kr; dvs. en implicit nedjustering af den igangværende forretning. Forventninger og strategi: Optimismen er i skrivende stund vendt tilbage til aktiemarkedet, hvorfor small cap-aktierne er begyndt at røre på sig igen. De første amerikanske kvartalsregnskaber viser som ventet, at stigende råvarepriser påvirker indtjeningen negativt. For de nordiske virksomheders vedkommende vil der også være fokus på råvarepriserne, men derudover ventes faldet i dollarkursen at være en negativ faktor for virksomhedernes indtjening i 3. kvartal. I øjeblikket udgør dollaren den måske væsentligste risikofaktor for de nordiske virksomheder. Selv om de kommende kvartalsregnskaber skulle skuffe lidt på indtjeningen, er det dog stadig vores opfattelse, at de nordiske virksomheder generelt er godt eksponeret til fortsat gevinst ved globaliseringen, hvor f.eks. de olie- og energirelaterede virksomheder samt shipping og transport nyder godt af den høje vækst i BRIK-landene med Kina i spidsen. Profil for Gudme Raaschou Nordic Alpha Afdeling Nordic Alpha er en aktieafdeling, der investerer i nordiske selskaber og har fokus på høje absolutte risiko-justerede afkast. Strategien er at skabe en meget fokuseret, men stadigvæk diversificeret portefølje af undervurderede nordiske selskaber af høj kvalitet. Fokus vil være på selskaber, der tilbyder et stærkt cash flow, en ledende markedsposition, en dygtig og visionær ledelse, viljen og evnen til at håndtere globaliseringen, en aktionærvenlig politik samt nyder godt af langsigtede globale trends. Aktieudvælgelsen foregår primært via selskabsbesøg, hvor attraktive investeringer identificeres. Kernen i porteføljen vil typisk være nordiske aktier. Porteføljeselskaberne er alle blevet gennemanalyseret og bliver løbende overvåget. Afdelingen er udbyttebetalende. Foreningen egner sig til investorer med en investeringshorisont på minimum tre år og anbefales til investering af både fri opsparing og pensionsmidler. Investeringsforeningen Gudme Raaschou er en selvstændig forening med fire afdelinger: Nordic Alpha, Selection, US High Yield og EU High Yield. Bestyrelsen består af Ole Andersen, Kjeld Iversen, Jørgen Buus Lassen og Ole Bergsten. Disclaimer Dette materiale er udarbejdet af Gudme Raaschou Invest, udelukkende med henblik på at orientere investorer og andre interesserede. Nærværende materiale er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud eller opfordring til at købe eller sælge Gudme Raaschou Invest produkter. Information, beregninger, vurderinger, skøn og forventninger i dette materiale træder ikke i stedet for læserens eget skøn over, hvorledes der bør disponeres. Gudme Raaschou Invest har forsøgt at sikre sig, at information i dette materiale er korrekt og retvisende. Gudme Raaschou Invest påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for materialets nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Gudme Raaschou Invest ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der måtte følge af dispositioner foretaget på baggrund af information i dette materiale. Det skal fremhæves, at historiske afkast ikke er nogen garanti for fremtidige afkast. Materialet er beskyttet af lov om ophavsret, hvorfor materialet eller dele heraf ikke må gengives uden tilladelse fra Gudme Raaschou Invest. GUDME RAASCHOU INVEST A/S // TIETGENS HUS // BØRSGADE 4-8 // 1215 KØBENHAVN K //

5 GUDME RAASCHOU SELECTION Afkast seneste kvartal: -0,5% Afkast år-til-dato: 10,9% Afkast seneste 12 måneder: 14,2% AFKASTKOMMENTAR Q Gudme Raaschou Selection havde en relativt god udvikling i 3. kvartal. Afkastet var beskedent negativt på -0,5%, mens MSCI World faldt med 2,6%. Mediernes nyhedsdækning kunne i 3. kvartal godt give det indtryk, at aktiemarkederne var på vej ind i et såkaldt "crash" eller kollaps. Den Amerikanske Centralbank kom imidlertid investorerne til undsætning og sænkede renten 0,5%-point. Samtidig meddelte banken, at den er parat med flere rentenedsættelser, hvis det bliver nødvendigt. Den megen turbulens i 3. kvartal udløstes umiddelbart af den nok så omtalte kreditkrise. Kreditkrisen har sit udspring i det amerikanske boligmarked, og selskaber med direkte eksponering hertil har derfor oplevet store kurstab i løbet af kvartalet. Da flere kreditinstitutter blev insolvente, eskalerede situationen yderligere. Vi har igennem hele forløbet imidlertid fastholdt, at sandsynligheden for, at krisen ville udvikle sig til mere end en krise i det finansielle system, var meget lidt sandsynlig. Deciderede "crash" forekommer sjældent og har som regel udspring i eksogene chok som f.eks. oliekriserne i 1973/74 og 1980/81 samt EMS-sammebruddet i Den 18. september 2007 blev den amerikanske rente sat ned til 4,75%. Det var som nævnt vendepunktet for aktieinvestorerne. Den generelle opfattelse er nu, at der ikke kommer recession i den amerikanske økonomi - bl.a. fordi Den Amerikanske Centralbank har demonstreret sin vilje til at bidrage til at afværge en truende recession i den amerikanske økonomi. Det scenarie har ellers igennem 2007 luret i en del aktiestrateger og økonomers bevidsthed. Rentenedsættelsen betød, at temaerne fra før finanskrisen hurtigt kom tilbage i fokus. Det vil sige: globalisering, stigende vækst i Kina og Østeuropa og den deraf følgende vækst i efterspørgslen efter olie, energi og råvarer. Derudover er der fokus på den stigende samhandelsaktivitet. Aktierne i de relatede sektorer steg derfor pænt igen i slutningen af kvartalet. År-til-dato har afkastet indtil videre været meget tilfredsstillende, specielt set i lyset af den uro, der har præget markederne i 3. kvartal. Kursudvikling (Indekseret 12 måneder) Selection - seneste år Benchmark 90 okt 06 dec 06 feb 07 apr 07 jun 07 aug 07 Positioner De 10 største positioner i porteføljen:* 1 Cia Vale do Rio Doce 5,7% 2 Renewable Energy Corp AS 4,8% 3 Cisco Systems Inc 4,2% 4 Nestle SA 4,1% 5 ING Groep NV 4,0% 6 AP Møller - Mærsk B 3,6% 7 Procter & Gamble Co 3,5% 8 Telefonica SA 3,5% 9 CNOOC Ltd 3,1% 10 China Mobile Ltd 3,1% *) De 10 største positioner er opgjort pr. ultimo september 2007 Sektor Fakta om GR Selection pr. ultimo september 2007 Kontant 3% Teknologi & Telekom. 16% Finansielle 20% Daglige Forbrugsgoder 11% *) Sektorfordelingen er opgjort pr. ultimo september 2007 Health Care 14% Konjunkturfølsomme 34% Handel & Service 2% Opstart af produkt: december 2000 Investeringsunivers: Globale aktier Benchmark: MSCI World Index Manager: Team Formue: Nominel Værdi: Indre Værdi: 64,05 Porteføljerisiko:* Standardafvigelse 1 år 8,28 Sharpe Ratio 1 år 1,13 *) Kilde: Investerings Forenings Rådet

6 GUDME RAASCHOU SELECTION Forventninger til aktiemarkederne Vi ser stadig positivt på aktiers langsigtede afkastpotentiale. Forholdet mellem afkast og risiko er i løbet af den seneste måneds tid blevet forbedret igen, hvilket alene skyldes Den Amerikanske Centralbanks vilje til at sikre, at den amerikanske økonomi ikke nærmer sig en recession. Dermed ikke sagt, at vi skal tilbage til en situation med stort set stigende aktiekurser hver måned. Indtjeningsudviklingen og virksomhedernes udmeldinger om forventningerne vil være retningsgivende men vi har som sagt positive forventninger hertil. Forud for den næste regnskabssæson, dvs. regnskaberne for 3. kvartal, er forventningerne blevet neddroslet. I skrivende stund har halvdelen af de amerikanske selskaber i S&P500-indekset aflagt deres regnskab for 3. kvartal. Forud for regnskabssæsonen er forventningerne til indtjeningsvæksten generelt blevet afdæmpet. Som forudset har kredit- og likviditetskrisen sat sine spor i bankernes regnskaber, omend endnu mere negativt end forventet. Foruden bankerne har selskaberne ellers overrasket i forhold til de afdæmpede forventninger, men samlet kan det dog konstateres, at momentum i indtjeningen er aftagende. For de europæiske virksomheders vedkommende har faldet i dollarkursen yderligere været en negativ faktor for virksomhedernes indtjening i 3. kvartal. I øjeblikket udgør dollaren den måske væsentligste risikofaktor for de europæiske, nordiske og danske virksomheder. Den bogførte indtjening kommer til at lide under svækkelsen af dollaren. Der er pt. ikke noget, der tyder på, at der kommer en håndsrækning i form af en rentenedsættelse fra Den Europæiske Centralbank. Tværtimod. Den stærke euro kan være årsagen til, at indtjeningen i 3. kvartal i de europæiske virksomheder kan komme til at virke lidt skuffende. Profil for Gudme Raaschou Selection Målsætningen for Gudme Raaschou Selection er at opnå et attraktivt afkast sammenlignet med benchmark (MSCI World Index). Gudme Raaschou Selection har opdelt det globale investeringsunivers i følgende sektorer: - Daglige Forbrugsgoder - Health Care - Handel & Service - Konjunkturfølsomme Aktier - Finans - Teknologi & Telekommunikation Porteføljens investeringer spredes på disse sektorer med henblik på at opnå både et højt afkast og stabilitet for foreningens medlemmer. De enkelte selskaber vælges ud fra en global sammenlignende analyse, og der er derfor ikke på forhånd fastlagt en ramme for den geografiske fordeling. Investeringskonceptet i Gudme Raaschou Selection er at investere i vækstselskaber med en attraktiv prisfastsættelse. Investeringsstilen er således ikke ren vækstorienteret ej heller ren value-orienteret. Investeringsforeningen Gudme Raaschou er en selvstændig forening med fire afdelinger: Selection, Nordic Alpha, EU High Yield og US High Yield. Bestyrelsen består af Ole Andersen, Kjeld Iversen, Jørgen Buus Lassen og Ole Bergsten. Afdelingen er udbyttebetalende, men afkastet søges primært opnået i form af kursgevinster på investeringsbeviserne. Afdelingen egner sig til investorer med en investeringshorisont på minimum fem år og anbefales til investering af både fri opsparing og virksomhedsmidler. Vores konklusion er altså, at der stadig er grund til at have positive forventninger til afkastet fra aktiemarkederne, men også, at en svag økonomisk udvikling i USA kan skabe turbolens i kursudviklingen på de amerikanske aktier og dermed også på de europæiske aktier. Disclaimer Dette materiale er udarbejdet af Gudme Raaschou Invest, udelukkende med henblik på at orientere investorer og andre interesserede. Nærværende materiale er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud eller opfordring til at købe eller sælge Gudme Raaschou Invest produkter. Information, beregninger, vurderinger, skøn og forventninger i dette materiale træder ikke i stedet for læserens eget skøn over, hvorledes der bør disponeres. Gudme Raaschou Invest har forsøgt at sikre sig, at information i dette materiale er korrekt og retvisende. Gudme Raaschou Invest påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for materialets nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Gudme Raaschou Invest ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der måtte følge af dispositioner foretaget på baggrund af information i dette materiale. Det skal fremhæves, at historiske afkast ikke er nogen garanti for fremtidige afkast. Materialet er beskyttet af lov om ophavsret, hvorfor materialet eller dele heraf ikke må gengives uden tilladelse fra Gudme Raaschou Invest. GUDME RAASCHOU INVEST A/S // TIETGENS HUS // BØRSGADE 4-8 // 1215 KØBENHAVN K //

7 GUDME RAASCHOU EU HIGH YIELD Afkast seneste kvartal: -1,9% Afkast år-til-dato: -0,3% Afkast seneste 12 måneder: 2,6% AFKASTKOMMENTAR Q Finansiel uro prægede juli og august Finansiel uro - affødt af krisen i det amerikanske subprime marked - var det helt store markedstema i 3. kvartal. Forenklet sagt kan det dårlige afkast i 3. kvartal dekomponeres i en dårlig juni, en helt forfærdelig juli samt en stærk september. Det europæiske kreditspænd blev udvidet markant i løbet af 3. kvartal. Fra 236 basispoint ved udgangen af juni til nu 381 basispoint. Værst stod det til medio august, hvor kreditspændet var pænt over 400 basispoint. Umiddelbart ser markedet dog ud til at lide af en ganske særlig form for mangel på korttidshukommelse. For ganske få uger siden hang subprime defaults og dårlige nyheder fra boligmarkedet som sorte skyer over kreditmarkedet. Den globale vækst var i fare og investeringsbankerne kunne hive sig i håret over de ringe udsigter til at få solgt nyudstedelser for 350 mia. DKK. Kunne en rentenedsættelse fra Den Amerikanske Centralbank på 50 basispoint og en Europæisk Centralbank på "hold" virkelig rydde alle disse bekymringer af bordet? At dømme ud fra aktiemarkedets performance må svaret være ja. DJ STOXX50 tangerer i disse tage rekordniveauerne fra forsommeren. Samtidig har hele kreditsegmentet, som blev endnu hårdere ramt, oplevet et særdeles kraftigt rally i september. På sektorniveau har især følgende sektorer leveret meget stærk formance i september: Auto & Parts (4,5 %), Oil & Gas (3,8 %), Telecom (2,6 %) og Chemicals (2,6 %). Den svageste sektorperformance kom fra Personal & Household Goods (-1,2 %) og Bank (-0,2 %). Kursudvikling 115 EU High Yield - seneste år Benchmark Sep-06 Nov-06 Dec-06 Feb-07 Mar-07 May-07 Jun-07 Aug-07 Sep-07 Positioner De 10 største positioner i porteføljen:* 1 Ford Motor Credit Co LLC 3,1% 2 Softbank Corp 3,0% 3 Bombardier Inc 3,0% 4 Rhodia SA 2,9% 5 Wind Acquisition Fin SA 2,6% 6 Lighthouse International Co SA 2,4% 7 Nordic Telephone Co Holdings A 2,3% 8 Telenet Communications NV 2,3% 9 GMAC ,2% 10 Fiat Finance & Trade Ltd 2,1% *) De 10 største positioner er opgjort pr. ultimo september 2007 Sektor Fakta om GR EU High Yield pr. ultimo september % 20% 15% 10% 5% 0% IT & Telekom Industrielle Medie Handel & Service *) Sektorfordelingen er opgjort pr. ultimo september 2007: Cykliske Forbrugsgoder Health Care Energi EU High Yield Benchmark Finansielle Kontant Opstart af produkt: Investeringsunivers: juni 2002 Europæiske high yield obligationer Benchmark: Merrill Lynch - Europæisk High Yield * Produktspecialist: Henrik Qvistgaard og team Rådgiver: WestLB Mellon Asset Management Formue: Nominel Værdi: Indre Værdi: ,04 Porteføljerisiko:** Standardafvigelse 1 år 4,3% Sharpe Ratio 1 år -0,31 *) Merrill Lynch Euro High Yield Constrained Index **) Kilde: IFR

8 GUDME RAASCHOU EU HIGH YIELD Porteføljen I løbet af kvartalet har vi øget eksponeringen til Barry Callebaut (Food & Beverages), der er markedsleder inden for industriel chokolade. Stærk cash-generering, lav gearing og pæn omsætningsvækst kombineret med fair prisfastsættelse er baggrunden herfor. Endvidere er positionen i Carlson Wagonlit (Travel & Leisure) øget. Virksomheden, der er markedsleder inden for området globale forretningsrejser, har oplevet stærk vækst og præsenterede et flot 2. kvartalsregnskab. Grundet markedsuroen kom spreads pænt ud, og vi benyttede lejligheden til at supplere porteføljen. Vi har i løbet af august og september reduceret vores eksponering til Alcatel (Technology) yderligere. Det sker efter et elendigt 2. kvartalsregnskab: Selskabet har sænket priserne markant for at bevare en høj markedsandel. Vi har nu en meget markant undervægt af Alcatel. Endvidere har vi reduceret eksponeringen til TDC, idet kreditspændet, efter vores vurdering, er kommet alt for langt ind. Endelig er der sket en mindre reduktion i eksponeringen til virksomheden New World (Industrial), der er et tjekkisk mineselskab. Egentlig leverer selskabet fine resultater, men et noget overraskende produktionsstop i resten af 2007 samt 2008 har, efter vores vurdering, mindsket potentialet. Strategi og forventninger var et trist kvartal for europæsik high yield. På længere sigt har vi et særdeles positivt syn på det europæiske high yield-marked. Et kreditspænd på tæt ved 400 basispoint, sunde balancer i virksomhederne, fortsat pæn indtjening og lave konkursrater taler for en positiv stemning den kommende tid. På kort sigt kan uroen dog godt vende midlertidigt tilbage, ligesom hjemtagning af profit i kølvandet på en meget stærk september kan få spændene til at køre en smule ud igen. Profil for Gudme Raaschou EU High Yield Investeringsuniverset i Gudme Raashou EU High Yield er erhvervsobligationer med ratings under investment grade, som er udstedt i EUR. Obligationsinvesteringer og kontantbeholdninger i EUR valutakurssikres ikke. Der tillades beholdning af kontanter i DKK. Investerings-processen bygger på en ren "bottom-up"-metode. Det vil sige, at investeringsbeslutningerne tager udgangspunkt i en kreditvurdering af den enkelte udstedelse. Den sektor- og ratingmæssige sammensætning af porteføljen er en følge af denne individuelle udvælgelsesmetode og er ikke en konsekvens af en på forhånd ønsket sammensætning. Benchmark består af europæiske high yield-obligationer udstedt i EUR (Merrill Lynch Euro High Yield Constrained Index). Gudme Raaschou EU High Yield er en afdeling i Investeringsforeningen Gudme Raaschou. Foreningen har fire afdelinger: High Yield, US High Yield, Selection og Nordic Alpha. Bestyrelsen i Investeringsforeningen Gudme Raaschou består af Ole Andersen, Kjeld Iversen, Jørgen Buus Lassen og Ole Bergsten. Rådgiver WestLB Mellon Asset Management er tilknyttet Gudme Raaschou EU High Yield som finansiel rådgiver. West AM er en kapitalforvalter med speciale i erhvervsobligationer. Gudme Raaschou EU High Yield er udbyttebetalende og egner sig til investorer med en investeringshorisont på minimum tre år og anbefales til investering af pensionsmidler. Afdelingen egner sig ligeledes til investorer, der er skattepligtige i henhold til selskabsskatteloven eller fondsbeskatningsloven. For en fuldstændig afklaring af de skattemæssige forhold henvises til egen revisor eller skatterådgiver. Disclaimer Dette materiale er udarbejdet af Gudme Raaschou Invest, udelukkende med henblik på at orientere investorer og andre interesserede. Nærværende materiale er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud eller opfordring til at købe eller sælge Gudme Raaschou Invest produkter. Information, beregninger, vurderinger, skøn og forventninger i dette materiale træder ikke i stedet for læserens eget skøn over, hvorledes der bør disponeres. Gudme Raaschou Invest har forsøgt at sikre sig, at information i dette materiale er korrekt og retvisende. Gudme Raaschou Invest påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for materialets nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Gudme Raaschou Invest ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der måtte følge af dispositioner foretaget på baggrund af information i dette materiale. Det skal fremhæves, at historiske afkast ikke er nogen garanti for fremtidige afkast. Materialet er beskyttet af lov om ophavsret, hvorfor materialet eller dele heraf ikke må gengives uden tilladelse fra Gudme Raaschou Invest. GUDME RAASCHOU INVEST A/S // TIETGENS HUS // BØRSGADE 4-8 // 1215 KØBENHAVN K //

9 GUDME RAASCHOU US HIGH YIELD Afkast seneste kvartal: -0,2% Afkast år-til-dato: 2,9% Afkast seneste 12 måneder: - AFKASTKOMMENTAR Q Finansiel uro prægede juli og august Finansiel uro med rødder i det amerikanske subprime-marked var det helt store markedstema i 3. kvartal. Afkastet endte tæt ved nul og kan dekomponeres i en helt forfærdelig juli - med et negativt afkast på mere end 3% - og to ganske gode måneder efterfølgende. Det amerikanske kreditspænd blev udvidet kraftigt i løbet af kvartalet. Fra 297 basispoint ved udgangen af 2. kvartal til hele 441 ved udgangen juli, Kreditspændet sluttede i 436 basispoint ved udgangen af september. Umiddelbart ser markedet henimod slutningen af kvartalet ud til at lide af en ganske alvorlig form for mangel på korttidshukommelse. For ganske få uger siden hang subprime defaults og dårlige nyheder fra boligmarkedet som sorte skyer over kreditmarkedet. Den globale vækst var i fare og investeringsbankerne kunne hive sig i håret over de ringe udsigter til at få solgt nyudstedelser for 350 mia. DKK. Kunne en rentenedsættelse fra Den Amerikanske Centralbank på 50 basispoint rydde alle disse bekymringer af bordet? At dømme ud fra aktiemarkedets performance må svaret være ja. S&P 500 er ved udgangen af september kun små 2% fra det højeste niveau nogensinde, hvilket markedet nåede den 19. juli High yield-markedet, som blev endnu hårdere ramt, har oplevet et særdeles kraftigt rally i september. Det amerikanske kreditspænd blev indsnævret kraftigt i løbet af september og lå ved udgangen af måneden i 436 basispoint. Det er en indsnævring på hele 37 basispoint siden slutningen af august. Problemet med de mange udstedelser, der er på vej mod markedet, er, som vi omtalte i månedsrapporten for august, især en udfordring for de CCC-ratede papirer. Generelt kan man sige, at der er tale om gode virksomheder, der dog lider under en sårbar og mindre stærk balance. Vi forventer, at udstedelsespresset vil kunne give os mulighed for at bruge kontantandelen til at øge porteføljevarigheden på attraktive spændniveauer. Kursudvikling Positioner december 2006 US High Yield - siden start Benchmark februar 2007 april 2007 juni 2007 august 2007 De 10 største positioner i porteføljen:* 1 CDX North America High Yield 3,6% 2 Levi Strauss & Co 1,1% 3 Altra Industrial Motion Inc 1,1% 4 CCH I Holdings LLC/CCH I Holdi 0,9% 5 HCA Inc/DE 0,9% 6 Amscan Holdings Inc 0,9% 7 Dex Media West LLC/Dex Media F 0,9% 8 Rite Aid Corp 0,9% 9 Accellent Inc 0,8% 10 Petroquest Energy Inc 0,8% *) De 10 største positioner er opgjort pr. ultimo september 2007: Sektor Finansielle 5% Energi 8% Andre 3% Kontant 7% IT & Telekom 10% Industrielle 23% Fakta om GR US High Yield pr. ultimo september 2007 Opstart af produkt: Investeringsunivers: Benchmark: Produktspecialist: Rådgiver: december 2006 Amerikanske high yield obligationer Merrill Lynch US High Yield Constrained Index Henrik Qvistgaard Post Advisory Group Health Care 6% Forbrugsgoder 6% Cykliske Medie 8% Handel & 12% *) Sektorfordelingen er opgjort pr. ultimo september 2007: Porteføljerisiko: Standardafvigelse 1 år - Sharpe Ratio 1 år -

10 GUDME RRASCHOU US HIGH YIELD #REFERENCE! Porteføljen Vi fastholder den forholdsvist defensive tilgang og holder fortsat fokus på selskaber med høj kreditkvalitet samt obligationer med relativt kort varighed. Dog søger vi naturligvis at udnytte den aktuelle finansielle uro til at optimere porteføljens afkast via køb af obligationer med længere varighed og attraktivt spænd. Som et eksempel på optimering af Gudme Raaschou US High Yields portefølje kan nævnes Stone Energy. Selskabet, en mindre amerikansk olie- og gasvirksomhed, har oplevet, at ratingbureauerne fuldstændig har overset de signifikante forbedringer, selskabets kreditkvalitet har undergået det seneste år. I juni solgte virksomheden således alle sine Rocky Mountainaktiver til en attraktiv pris og anvendte midlerne til gældsnedbringelse. Gearingen er nu reduceret fra 2 til 1. Samtidig blev dele af ledelsen skiftet ud og fokus rettet mod optimal udnyttelse af virksomhedens kernekompetencer. Mens aktiemarkedet har opdaget den positive udvikling i Stone Energy og markedsværdien er steget fra 700 mio. USD til mio. USD forbliver ratings uændrede. Selskabets Caa2 / B-rating burde efter vores vurdering skiftes ud med en stærk B-rating. Strategi og forventninger Betragter man de store korrektioner på high yield-markedet gennem de seneste 20 år, har nogle korrektioner været drevet af fundamentale forhold (f.eks. lavkonjunktur, høje konkursrater, regnskabsskandaler) og nogle af mere følelsesmæssige reaktioner på ikke-relaterede begivenheder (f.eks. Ruslands-krisen i 1998). De bedste købsmuligheder er historisk opstået, når markedet har været negativt påvirket af ikke-fundamentale forhold. Vi ser derfor på længere sigt fortsat betydelig værdi i high yieldmarkedet med et kreditspænd på pænt over 400 basispoint. På kort sigt kan uroen dog godt vende midlertidigt tilbage, ligesom hjemtagning af profit i kølvandet på en stærk september måned kan få kreditspændene til at køre en smule ud igen. Profil for Gudme Raaschou US High Yield Gudme Raaschou US High Yield investerer i erhvervobligationer med ratings under investement grade, som er denomineret i USD. Der kan endvidere investeres i erhvervsobligationer uden rating, som vurderes at have tilsvarende kreditværdighed. Investeringsprocessen bygger på en ren "bottom-up"-metodik. Det vil sige, at investeringsbeslutningerne tager udgangspunkt i en kreditvurdering af den enkelte udstedelse. Den sektor- og ratingmæssige sammensætning af porteføljen er en følge af denne individuelle udvægelsesmetode og er ikke en konsekvens af en på forhånd ønsket sammensætning. Benchmark består af amerikanske high yield-obligationer udstedt i USD (Merrill Lynch US High Yield Constrained Index). Rådgiver Post Advisory Group er tilknyttet Gudme Raaschou US High Yield som finansiel rådgiver. Post er en kapitalforvalter med speciale i erhvervsobligationer. Gudme Raaschou US High Yield er udbyttebetalende og egner sig til investorer med en investeringshorisont på minimum tre år og anbefales til investering af pensionsmidler. Afdelingen egner sig ligeledes til investorer, der er skattepligtige i henhold til selskabsskatteloven eller fondsbeskatningsloven. For en fuldstændig afklaring af de skattemæssige forhold henvises til egen revisor eller skatterådgiver. Investeringsforeningen Gudme Raaschou er en selvstændig forening med fire afdelinger: Selection, Nordic Alpha, EU High Yield og US High Yield. Bestyrelsen består af Ole Andersen, Kjeld Iversen, Jørgen Buus Lassen og Ole Bergsten. Disclaimer Dette materiale er udarbejdet af Gudme Raaschou Invest, udelukkende med henblik på at orientere investorer og andre interesserede. Nærværende materiale er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud eller opfordring til at købe eller sælge Gudme Raaschou Invest produkter. Information, beregninger, vurderinger, skøn og forventninger i dette materiale træder ikke i stedet for læserens eget skøn over, hvorledes der bør disponeres. Gudme Raaschou Invest har forsøgt at sikre sig, at information i dette materiale er korrekt og retvisende. Gudme Raaschou Invest påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for materialets nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Gudme Raaschou Invest ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der måtte følge af dispositioner foretaget på baggrund af information i dette materiale. Det skal fremhæves, at historiske afkast ikke er nogen garanti for fremtidige afkast. Materialet er beskyttet af lov om ophavsret, hvorfor materialet eller dele heraf ikke må gengives uden tilladelse fra Gudme Raaschou Invest. GUDME RAASCHOU INVEST A/S // TIETGENS HUS // BØRSGADE 4-8 // 1215 KØBENHAVN K //