Finanstilsynet. 30. maj 2011 BØRS J.nr. ste

Transkript

1 Finanstilsynet 30. maj 2011 BØRS J.nr. ste Denne vejledning har til formål at oplyse udsteder af værdipapirer optaget til handel på et reguleret marked om de pligter, som de har til at offentliggøre oplysninger efter 27 i lov om værdipapirhandel m.v. (VPHL). Den omfatter både den periodiske pligt til at offentliggøre årsrapporter, halvårsrapporter, kvartalsrapporter og periodemeddelelser og den lejlighedsvise pligt til at offentliggøre intern viden. Vejledningen retter sig til alle udstedere af værdipapirer (aktier, obligationer m.v.), der er optaget til handel på et reguleret marked her i landet (NASDAQ OMX Copenhagen A/S eller GXG Markets A/S). Den retter sig ligeledes til udstedere af værdipapirer optaget til handel på regulerede markeder i andre lande inden for EU/EØS, hvis udstederne er hjemmehørende i Danmark. I vejledningen er der indsat en række eksempler til illustration af omfanget af udstedernes pligter. I forhold til udstedernes lejlighedsvise forpligtelser til at offentliggøre intern viden vil der altid skulle foretages en individuel vurdering af, hvorvidt der er pligt til at offentliggøre oplysninger. I tvivlstilfælde anbefales det derfor at søge konkret vejledning hos Finanstilsynet. Alternativt kan man rette henvendelse til den markedsplads, hvor værdipapiret er optaget til handel, og som løbende skal overvåge, at udsteder overholder sine forpligtelser. Markedspladsen kan dog ikke træffe afgørelser, der binder Finanstilsynet. X:\BOERS\Lovgivning\Lovforslag\2010\2010 Ændring af 27\Vejledning om udstederes oplysningsforpligtelser\ _vejledning_udstedersoplysningsforpligtelser_ihøring. docx

2 2/23 Vejledning om 27 i lov om værdipapirhandel m.v. for udsteder af værdipapirer optaget til handel på et reguleret marked Det juridiske grundlag Udsteders periodiske forpligtelser Udsteders lejlighedsvise forpligtelser Hvad er intern viden Periodiske forpligtelser Hvilke udstedere retter reglerne sig til? Hvilke krav stilles der til årsrapporter, halvårsrapporter og kvartalsrapporter/periodemeddelelser Hvornår skal der ske offentliggørelse Lejlighedsvise forpligtelser Lækagesituationen Selskabsmeddelelserne Forholdet mellem udsteders periodiske og lejlighedsvise forpligtelser Praktik Indholdsmæssige krav til udsteders offentliggørelse Tidsmæssige krav til offentliggørelsen Adgangen til at udsætte offentliggørelsen Oplysninger der skal offentliggøres efter 27 skal samtidig indsendes til Finanstilsynet Finanstilsynets tilsyn med udstederne og Fondsrådets praksis... 22

3 !" 1212 #$%&'()*)+,$-('.*/ :;4:5<7=;89>:?67>578 Den periodiske pligt til at offentliggøre oplysninger i form af årsrapporter, halvårsrapporter, kvartalsrapporter eller periodemeddelelser fremgår af 27, stk. 7 og 8, i VPHL. 3/23 12@ >7A>:?B745C:57=;89>:?67>578 Bestemmelserne er en implementering i dansk ret af gennemsigtighedsdirektivet (direktiv 2004/109/EF) og skal derfor forstås på baggrund af de fælles europæiske regler. Udsteders lejlighedsvise pligt til at offentliggøre oplysninger om udsteders virksomhed (intern viden) fremgår af 27, stk. 1, i VPHL. Bestemmelsen henviser til en definition af intern viden i VPHL 34, stk , stk. 2, i VPHL forhindrer udsteder i selektiv videregivelse af intern viden. Nærmere indholdsmæssige krav til udsteders offentliggørelse af intern viden fremgår af 27, stk. 4, i VPHL. Udsteder har i særlige situationer en begrænset mulighed for at udsætte offentliggørelsen af intern viden for ikke at skade sine berettigede interesser. Denne mulighed fremgår af 27, stk. 6, i VPHL. Bestemmelserne er en implementering i dansk ret af dele af markedsmisbrugsdirektivet (direktiv 2003/6/EF) og Kommissionens gennemførelsesdirektiv (direktiv 2003/124/EF). De danske regler skal derfor også på dette punkt forstås på baggrund af de fælles europæiske regler. Det Europæiske Værdipapirtilsynsudvalg (CESR) 1 har udarbejdet en vejledning, der bl.a. omhandler udsteders pligt til at offentliggøre intern viden efter markedsmisbrugsdirektivet, herunder udstedernes mulighed for at udsætte offentliggørelsen. Vejledningen findes på ESMAs hjemmeside 2 Finanstilsynet anvender denne vejledning i sit tilsyn med udstedernes opfyldelse af deres forpligtelser. 1 Bemærk at CESR er blevet til ESMA (European Securities and Markets Authority) fra 1. januar Market Abuse Directive Level 3 second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market. July 2007.

4 12D2 ECF478:G678GC:47G Intern viden kan overordnet beskrives som kursfølsomme oplysninger, der ikke er offentliggjort. 4/23 Definitionen på intern viden i 34, stk. 2-3, i VPHL er sammensat af forskellige delelementer. Intern viden er specifikke oplysninger (a), som ikke er offentliggjort, om udsteder af værdipapirer, værdipapirer, eller markedsforhold vedrørende værdipapirer, som må antages mærkbart at få betydning for kursdannelsen på et eller flere værdipapirer (b), hvis oplysningerne blev offentliggjort (c). (a) Specifikke oplysninger: er oplysninger, der vedrører forhold, der foreligger eller med rimelighed kan forventes at komme til at foreligge, eller en begivenhed, der er indtrådt eller med rimelighed kan forventes at indtræde, og er tilstrækkelig præcise til, at der kan drages en konklusion med hensyn til de pågældende begivenheders eller forholds forventede indvirkning på kursdannelsen. (b) Oplysning må antages mærkbart at få betydning for kursdannelsen på et eller flere værdipapirer: når en fornuftig investor må antages at ville benytte oplysningerne som en del af grundlaget for sine investeringsbeslutninger. HIJKLMLNNJOIPQRSLSTJU (c) Oplysninger anses for offentliggjort: når der er sket en for markedet generel og relevant videreformidling af oplysningerne. De enkelte delelementer i definitionen på intern viden kommenteres nærmere nedenfor. Oplysningerne skal have en tilstrækkelig sikker karakter. Løse og udokumenterede rygter og andre former for usikker viden vil således ikke kunne udgøre intern viden. Omvendt kan oplysninger godt betragtes som specifikke, selv om de forhold eller begivenheder, som oplysningerne vedrører, senere viser sig ikke at foreligge eller indtræde. Dette kan eksempelvis være forventninger til årets resultat. I forbindelse med en proces, der forløber i faser, kan både oplysninger om processen som sådan og dele af den blive betragtet som specifikke.

5 5/23 Eksempelvis kan oplysninger om forhandlinger om fusioner eller overtagelser af andre selskaber betragtes som specifikke, lige som skridt i processen kan være det, uanset om forhandlingerne munder ud i, at fusionen eller overtagelsen bliver realiseret. Ligeledes kan oplysninger om delresultater i en proces være specifikke, eksempelvis opstart af fase 2 studier i medicinalindustrien. Oplysningerne skal have en karakter, der gør, at det er muligt at drage en konklusion med hensyn til den forventede indvirkning på værdipapirets kurs, dvs. en positiv eller negativ indvirkning. Dette kan være tilfældet i to situationer. Dels hvis oplysningerne tillader investor at tage en investeringsbeslutning, fordi investor med høj grad af sikkerhed kan bedømme, hvorledes kursen vil blive påvirket af oplysningerne. Dels hvis oplysningerne har en karakter, der gør, at det formentlig vil blive udnyttet øjeblikkeligt af markedet som basis for handler. Eksempel på oplysninger, der ikke er tilstrækkelige specifikke til at udgøre intern viden. En udsteder af aktier, der er optaget til handel på et reguleret marked, overvejer at sælge en del af sine aktiviteter og har indgået aftale med en investeringsbank om at scanne markedet for mulige købere. Udstederen har haft indledende møder med tre interesserede købere. Der er ikke etableret nogen form for aftalegrundlag, og der er ikke taget endelig beslutning i selskabets bestyrelse om salg af aktiviteterne. En journalist kontakter udstederen for at forhøre sig om, hvorvidt det er rigtigt, at udstederen er ved at sælge nogle af sine aktiviteter. Journalisten har ikke nogen præcis viden og virker mest af alt, som om vedkommende fisker. X[SSJPRJS VIPQRSLSTJUWXJUYZ[S\[TJRY]UN^[U\[\MZ^J\QXSLSTMOUN_UR` Der forhold, at udstederen scanner markedet og har haft indledende møder med tre interesserede køber udgør ikke intern viden, og der er derfor ikke krav om offentliggørelse af en selskabsmeddelelse herom. Vurderingen af, om oplysninger udgør intern viden, skal foretages på baggrund af den forventede påvirkning af kursen på værdipapiret (exante). Den faktiske efterfølgende kursudvikling på et værdipapir efter offentliggørelsen af intern viden (ex-post) er ikke afgørende. Nogle udstedere arbejder med faste grænser for, hvornår bestemte forhold anses for at være mærkbart kurspåvirkende og dermed udløser pligt til

6 6/23 offentliggørelse. Et eksempel er ordrestørrelser. Det skal i den forbindelse bemærkes, at udstederne har pligt til at foretage en individuel bedømmelse af det enkelte forholds indvirkning på kursen. Vurdering af, hvordan kursen påvirkes, sker på baggrund af en fornuftig investor-test. Den fornuftige investor er ikke nødvendigvis en professionel investor. Det vil sige, at udsteder ikke kan lægge til grund, at den fornuftige investor har de redskaber til rådighed, som en professionel investor har, og herunder har samme muligheder for at foretage beregninger af eksempelvis påvirkningen på udsteders indtjening. Det følger af CESRs vejledning, at følgende faktorer bør inddrages i en vurdering af oplysningers kurspåvirkende effekt: Den forventede betydning af forholdet eller begivenheden i forhold til virksomhedens samlede aktiviteter Oplysningernes relevans i forhold til de vigtigste faktorer, der har den største indflydelse på værdipapirets kurs Markedsvariable med indflydelse på værdipapirets kurs Det følger endvidere af CESRs vejledning, at følgende indikatorer kan inddrages i bedømmelsen: Tidligere erfaring med kurspåvirkningen af tilsvarende informationer Investeringsanalyser, der viser, at oplysningerne kan påvirke kursen Udsteder har selv tidligere behandlet tilsvarende oplysninger som intern viden Eksempel på intern viden, der vedrører udsteders virksomhed og som er offentliggjort for sent: Der indtrådte et længerevarende driftsstop på en udsteders (udsteder af aktier, der er optaget til handel på et reguleret marked) vindmølleparker i Italien. Samtlige vindmøller blev den 10. september 2008 stoppet med henblik på at foretage en inspektion af vingerne. Inspektionsrapporten fra oktober 2008 viste, at næsten alle vingesæt var så beskadigede, at de skulle skiftes ud. Udskiftning af vingerne forventedes færdiggjort i løbet af januar Udsteder offentliggjorde først den 28. november 2008 oplysninger om driftsstoppet på vindmølleparken i forbindelse med offentliggørelsen af selskabets 3. kvartalsrapport for Finanstilsynet vurderede, at udsteder senest i oktober 2008, da inspektionsrapporterne forelå, skulle have offentliggjort oplysninger om driftsstoppet på vindmølleparken. Finanstilsynet politianmeldte derfor udsteder.

7 VIPQRSLSTJUXJU[SRJRMOUOMMJS\PLTTaOU\ I forhold til selve definitionen af intern viden i 34, stk. 2 og 3, der som nævnt tillige anvendes i relation til forbuddet mod insiderhandel m.v., er der ingen formkrav til, hvornår oplysninger anses for offentliggjort 7/23 Udgangspunktet er, at det er en konkret vurdering af, hvorvidt der er sket en for markedet generel og relevant videreformidling af intern viden. Således kan oplysninger, der bliver offentlige via et eller flere nyhedsmedier, godt anses for offentliggjort, selv om offentliggørelsen ikke er sket på den måde, som lovgivningen i øvrigt foreskriver for udsteders offentliggørelse af intern viden. En udsteder, der eksempelvis offentliggør intern viden via en pressemeddelelse uden at distribuere meddelelsen sådan som loven foreskriver efter 27 a i VPHL og 2 i bekendtgørelse om udsteders oplysningsforpligtelser, kan således godt have overtrådt lovgivningen, selv om oplysningerne må anses for offentliggjort. En oplysning anses for offentliggjort, hvis oplysningen er tilgængelig på en udsteders hjemmeside via et aktivt link (f.eks. under punktet investor relation, selskabsmeddelelser eller lign.). En oplysning anses ikke for offentliggjort når en oplysning er tilgængelig på XJURcLUNROYeJX bcouszujuxju\[pjoyls\jusclxjswroyxlujn\jcjxuduju_xr\j` en udsteders hjemmeside uden aktive links og URL-adressen skal gættes i URL-adressefeltet (indirekte tilgængelighed). Den blotte tilgængelighed af intern viden medfører ikke i alle tilfælde, at der er sket offentliggørelse. Udsteders pligt til at offentliggøre intern viden er efter VPHL 27, stk. 1, begrænset til tilfælde, hvor den interne viden direkte vedrører udsteders virksomhed. Som det ses af ud af definitionen på intern viden, vil bedømmelsen af, hvorvidt en oplysning udgør intern viden, altid være konkret. Dog kan der gives en række eksempler på tilfælde, hvor ikke-offentliggjorte oplysninger om de pågældende forhold ofte vil have karakter af intern viden, der direkte vedrører udsteders virksomhed. Eksempler: Indtjening fra driften (operating business performance) Ændring i kontrol og aftaler om kontrol Ændringer i bestyrelse og direktion

8 8/23 Ændringer i revision og anden information relateret til revisionens arbejde Ændringer i aktiekapital og udstedelse af gældsinstrumenter eller optioner på køb eller salg af værdipapirer Fusioner, fissioner og udskillelse af aktiviteter Køb eller salg af andele i selskaber eller andre væsentlige aktiver eller dele af virksomhedens aktiviteter Omstruktureringer eller omorganiseringer, der har indflydelse på udstederns aktiver, passiver, finansielle stilling eller resultat Beslutninger vedrørende tilbagekøbsprogrammer eller transaktioner i andre finansielle instrumenter optaget til handel Ændringer i rettigheder for de enkelte aktieklasser Indgivelse af begæring om betalingsstandsning eller konkursbehandling Juridiske tvister og retssager Tilbagekaldelse af kreditter hos banker Opløsning af selskabet Ændringer i værdien af aktiver Betydelige skyldneres insolvens Reduktion i værdien af fast ejendom Uforsikrede varers undergang Nye tilladelser, patenter og registrerede varemærker Ændringer i værdien af værdipapirer i selskabets portefølje Nedgang i værdien af patenter eller rettigheder eller immaterielle aktiver på grund af nyskabelser i markedet Modtagelse af overtagelsestilbud på relevante aktiver Innovative produkter eller processer Produktansvar eller ansvar for forurening Ændringer i forventet resultat Modtagne ordrer, tilbagekaldelse af ordrer eller vigtige ændringer i ordrer Tilbagetrækning fra eller opstart af nye forretningsområder Ændringer i udsteders investeringspolitik Oplysninger vedrørende udbyttebetaling Kilde: CESR s guidelines. For udsteder, der alene udsteder obligationer og ikke aktier, vil nogle af de ovenstående forhold eller begivenheder kunne have en mindre betydning i forhold til kursdannelsen og dermed ikke nødvendigvis kunne betragtes som intern viden i alle de situationer, hvor der er tale om intern viden, når det drejer sig om udsteder af aktier. Generelt må det antages, at alene oplysninger, der har betydning for bedømmelsen af udsteders evne til at opfylde sine forpligtelser i henhold til obligationsvilkårene, må betegnes som intern viden. For så vidt angår udstedere af realkreditobligationer kan følgende forhold antages at have indflydelse på prisfastsættelsen af realkreditobligationer.

9 9/23 - Debitormassens sammensætning - Ydelsesrækker - Løbende indfrielser - Ekstraordinær lukning af serier. Eksempel på oplysninger, der er tilstrækkelig specifikke til at udgøre intern viden: En udsteder af aktier, der er optaget til handel på et reguleret marked, offentliggjorde den 5. februar 2008 det estimerede resultat for Der var tale om en nedjustering fra mio. kr. til mio. kr. i forhold til den hidtidige forventning, der blev offentliggjort 12. november Det fremgik af meddelelsen af 5. februar 2008, at hovedårsagerne til resultatafvigelsen var to nedjusteringer i det børsnoterede associerede selskab, øgede omkostninger til logistik og integrationen af et tilkøbt datterselskabs danske aktiviteter i udsteders virksomhed samt faldende indtjening i det pågældende datterselskab. Finanstilsynet vurderede, at oplysningerne om konsekvenserne af det børsnoterede associerede selskabs nedjusteringer samt de øgede logistikomkostninger udgjorde intern viden, bl.a. fordi oplysningerne var tilstrækkeligt specifikke og måtte anses for at være egnede til at påvirke kursen på udsteders aktier. Efter Finanstilsynets vurdering skulle oplysningerne om effekten af det associerede selskabs nedjusteringer samt oplysningerne om de øgede logistikomkostninger have været offentliggjort den 14. januar 2008, hvorfor Finanstilsynet f" politianmeldte dette forhold. g$()h*)+,$ih(j/)-%$/+$( Sker der betydelige ændringer i allerede offentliggjort intern viden, skal udsteder offentliggøre oplysninger om disse ændringer, jf. 27, stk. 1, i VPHL. 27, stk. 7-12, i VPHL fastsætter regler for, hvilke udstedere der skal offentliggøre regnskabsmæssige oplysninger i form af årsrapporter, halvårsrapporter og periodemeddelelser/kvartalsrapporter, og hvornår dette skal ske. Reglerne skal sikre markedet et overblik over udstedernes resultater og aktiver samt give mulighed for at sammenligne årsrapporter. Til dette formål fastsættes tidsrammer for offentliggørelsen, som udstederne skal overholde.

10 @21 EC:><7k ?>78G75:?6:>l Kravene til udsteders offentliggørelse af regnskabsmæssige oplysninger afhænger af, hvilke værdipapirer der er tale om. Mest omfattende er kravene til udstedere af aktier. 10/23 En oversigt over, hvilke udstedere der er opfattet af de enkelte krav, findes nedenfor: Værdipapir optaget til handel årsrapport halvårsrapport Kvartalsrapport/ periodemeddelelse 1.1. aktier andre værdipapirer, der kan sidestilles med aktier i selskaber, partnerskaber og andre foretagender, samt aktiebeviser andele i kollektive investeringsordninger omfattet af LIS 2.1. obligationer andre gældsinstrumenter obligationer dækket af ubetinget offentlig garanti, eksempelvis Kommunekreditobligationer (forudsat at udsteder ikke udsteder andre papirer) gældsinstrumenter på mindst EUR eller tilsvarende pr. enhed (forudsat at udsteder ikke udsteder andre papirer) 3.1. optioner på værdipapirer under pkt. 1. og derivater med kontant afregning på baggrund af værdipapirer, valutaer, rentesatser, afkast, råvareindeks samt andre indeks og mål som reference 4.1. aktier, obligationer/gældsinstrumenter udstedt af stat, kommuner, og lignende

11 EC:><7<8FC56:>>754786:>m858F99;8678nBF>Cm858F99;8678 Årsrapporter og halvårsrapporter skal være godkendt af bestyrelsen. 11/23 Årsrapporten og halvårsrapporten skal være tilgængelige for offentligheden i mindst 5 år. Udstedere af aktier kan vælge mellem at offentliggøre kvartalsrapporter eller periodemeddelelser. Offentliggøres en periodemeddelelse, skal denne ifølge 4, stk. 2, i bekendtgørelse om udsteders oplysningsforpligtelser give en redegørelse for væsentlige begivenheder og transaktioner, der har fundet sted i den pågældende periode, og deres indvirkning på udsteders og de af udsteders kontrollerede virksomheders finansielle stilling. Derudover skal periodemeddelelsen indeholde en generel beskrivelse af udsteders og de af kontrollerede EC;8Gm85<F>4785<7;==7G6>:??q87>57 virksomheders finansielle stilling og resultater i den pågældende periode. Uanset, at der ikke er krav om offentliggørelse af et regnskab, kan det i den enkelte periodemeddelelse være nødvendigt, at udsteder kvantificerer sin beskrivelse for at give tilstrækkelige oplysninger. Årsrapporten skal offentliggøres senest 8 dage før generalforsamlingen og senest fire måneder efter afslutningen af udsteders regnskabsår. Halvårsrapporten skal offentliggøres hurtigst muligt efter udløbet af halvårsperioden og senest to måneder efter periodens udløb. Periodemeddelelsen skal offentliggøres tidligst 10 uger efter begyndelsen af den pågældende halvårsperiode og senest 6 uger inden udgangen af denne. Hvis udsteders regnskabsår følger kalenderåret, skal udsteder offentliggøre meddelelsen for første halvår fra midten af marts til midten af maj, og for anden halvår fra midten af september til midten af november. Se nærmere om beregning af frister i 7 i VPHL. Eksempel på overtrædelse af frister for offentliggørelse: En udsteder af aktier optaget til handel på NASDAQ OMX København A/S offentliggjorde selskabets periodemeddelelse for tredje kvartal 2008 den 27. november Selskabet havde kalenderåret som regnskabsår, hvorfor andet halvår løb frem til den 31. december Dermed skulle periodemeddelelsen have været offentliggjort senest den 19. november Finanstilsynet offentliggjorde en påtale af forsinkelsen, men politianmeldte ikke forholdet på grund af den korte fristoverskridelse og under hensyn til, at Finanstilsynet ikke havde kendskab til tidligere overtrædelser fra selskabets side.

12 12/23 r" s$&/)-t$*+u)+$ih(j/)-%$/+$( Reglerne i 27, stk. 1 og 4, i VPHL om udsteders offentliggørelse af intern viden har til formål at sikre et højt informationsniveau og en effektiv prisdannelse på de værdipapirer, der er optaget på regulerede markeder. Ved reglerne sikres det, at samtlige markedsdeltagere har adgang til hurtig og relevant information om udstederne og de værdipapirer, der handles på markederne. En hurtig offentliggørelse af intern viden medvirker samtidig til at mindske risikoen for misbrug af intern viden i form af insiderhandel. Kravene retter sig til alle udstedere af værdipapirer optaget til handel på regulerede markeder, idet bedømmelsen af, hvilke oplysninger der udgør intern viden og dermed i udgangspunktet skal offentliggøres afhænger af, hvilken type værdipapir der er tale om. Udsteder er efter 27, stk. 1, i VPHL forpligtet til hurtigst muligt at offentliggøre intern viden (som er defineret i 34, stk. 2), der direkte vedrører udstederens virksomhed. Offentliggørelsen skal ske i overensstemmelse med de krav til offentliggørelsen, der er fastsat i 27, stk. 4. Udsteder skal offentliggøre intern viden efter 27, stk. 1, selv om den vedrører et forhold eller en begivenhed, der endnu ikke er formaliseret, når den interne viden er en realitet. Det betyder, at en udsteder eksempelvis ikke har pligt til at offentliggøre oplysninger om en salgsproces, når denne endnu ikke er endeligt afsluttet (er en realitet). Ved indgåelsen af kontrakter er det udgangspunktet, at intern viden er en realitet på tidspunktet for underskrivelsen af en kontrakt. Eksempel på at en kontrakt er en realitet: En udsteder af aktier, der er optaget til handel på et reguleret marked, (et rederi) indgik en skriftlig aftale om at sælge et af udsteders skibe. Aftalen blev underskrevet af udsteder den 21. april og af køberen den 22. april Udsteder udsendte selskabsmeddelelse om salget den 25. april 2008 om eftermiddagen, da selskabet fik bekræftelse fra sin bank på, at køber havde indbetalt det aftalte depositum. Efterfølgende anførte udsteder over for

13 13/23 Finanstilsynet, at der efter sædvanlig brancheopfattelse ikke var realitet i handlen, før udsteder havde modtaget depositum, og at udsteder derfor ikke var forpligtet til at offentliggøre handlen, før det aftalte depositum var indbetalt. Da det var Finanstilsynets vurdering, at der senest den 22. april 2008, efter både udsteder og køberen havde underskrevet aftalen om salget af skibet, forelå intern viden, som hurtigst muligt skulle offentliggøres, politianmeldte Finanstilsynet udstederen. Udsteder har D21 imidlertid i medfør af 27, stk. 6, i VPHL en adgang til at udsætte offentliggørelsen vw<f?75:6kf6:;g7g af intern viden i tilfælde, hvor en offentliggørelse af intern viden vil kunne skade udsteders berettigede interesser. Det er en forudsætning for adgangen til at udsætte offentliggørelsen, at udsættelsen ikke vil kunne vildlede offentligheden, og at udsteder kan sikre, at den interne viden behandles fortroligt. Den 1. januar 2011 blev der indført en ny oplysningsforpligtigelse således, at en udsteder, i tilfælde af at udstederen får viden om eller måtte anses at have fået viden om, at den interne viden ikke længere er holdt fortrolig, er forpligtet til at offentliggøre den interne viden, også i de tilfælde, hvor denne viden vedrører et eller flere forhold eller begivenheder, der endnu ikke er realiseret. Efter bestemmelsen indtræder oplysningsforpligtelsen, når to betingelser er opfyldt. For det første, at den interne viden ikke længere er holdt fortrolig og for det andet, at udstederen får viden om eller må anses for at have fået viden om, at den interne viden ikke længere er holdt fortrolig. Den første betingelse er en objektiv betingelse. Det er underordnet, hvad eller hvem der er årsag til, at den interne viden ikke længere er holdt fortrolig. Hvorvidt den interne viden ikke længere er holdt fortrolig, vil bero på en konkret vurdering. Som udgangspunkt vil intern viden ikke længere være holdt fortrolig f.eks. hvis den er tilgængelig på internettet, hvis en tredjemand kommer i besiddelse af den interne viden, eller hvis dokumenter, der indeholder oplysninger, der udgør intern viden, bliver forlagt eller stjålet. Eksempel på at intern viden må antages at være holdt fortrolig: En virksomhed (en udsteder af aktier, der er optaget til handel på et reguleret marked), er i fremskreden dialog med en anden virksomhed om

14 14/23 eventuel fusion af de to virksomheder. Forhandlingerne finder sted i en meget snæver kreds bestående af bestyrelsesformænd og direktionen i de to virksomheder. Kommunikationschefen i den ene virksomhed har kontakt til en journalist i anden anledning, og samtalen afsluttes med, at journalisten siger, at han har hørt, at der er ved at ske noget stort i virksomheden. Journalisten har efter alt at dømme ikke konkret viden om de igangværende forhandlinger. Der er ikke tale om læk af intern viden, og der er derfor ikke krav om offentliggørelse. Det er som nævnt en yderligere betingelse, at udstederen får viden om eller må anses for at have fået viden om, at den interne viden ikke længere er holdt fortrolig. Hvorvidt udstederen får viden om eller må anses for at have fået viden om, at den interne viden ikke længere er holdt fortrolig, må afgøres konkret. En sådan vurdering kan tage udgangspunkt i, om f.eks. omtalen af udsteders virksomhed vedrørende den interne viden sker på almindeligt kendte eller for den pågældende udsteder relevante medier, f.eks. internetsider m.v. Vurderingen kan også tage udgangspunkt i hvilke henvendelser, der sker til udsteder, f.eks. fra journalister eller analytikere. Eksempel på at, den interne viden ikke længere er holdt fortrolig og at udsteder må anses for at have fået viden herom: En dansk udsteder af aktier, der er optaget til handel på et reguleret marked, er i de afsluttende forhandlinger om en aftale om levering af en stor ordre til en amerikansk kunde. Det fremgår af et indslag i et amerikansk landsdækkende medie (CNN), at udstederen er i de afsluttende forhandlinger om levering af en stor ordre med en amerikansk kunde. Virksomheden må anses for at have fået viden om, at den interne viden ikke længere er fortrolig på det tidspunkt, hvor indslaget blev offentliggjort. Udstederen skal hurtigst muligt efter offentliggørelsen af indslaget offentliggøre en selskabsmeddelelse om indgåelsen af aftalen. Af selskabsmeddelelsen skal endvidere fremgå, at aftalen endnu ikke er en realitet, idet virksomheden ikke har modtaget depositum. Eksempel på at udsteder ikke må anses for at have fået viden om, at den interne viden ikke længere er holdt fortrolig:

15 15/23 En dansk udsteder af aktier, der er optaget til handel på et reguleret marked, har indgået en aftale om levering af en stor ordre til en amerikansk kunde. Kunden kan imidlertid annullere aftalen inden for en uge efter indgåelsen af aftalen, hvis kundens bankforbindelse ikke godkender aftalen. Det fremgår af et mindre investorforum, at udstederen har indgået aftalen. Udsteder er ikke bekendt med oplysningerne på investorforummet. Udsteder anses ikke for at have fået viden om oplysningerne. Udsteder skal derfor ikke offentliggøre en selskabsmeddelelse om aftaleindgåelsen på dette tidspunkt. Det er ikke tale om en selvstændig forpligtigelse for udsteder til generelt og løbende at overvåge omtale af udsteders virksomhed i medierne. Er udsteder imidlertid involveret i en proces med tredjemand, f.eks. en mulig aftalepart, hvor udstederen berettiget har videregivet intern viden til denne, bør udstederen have en særlig opmærksomhed rettet mod parten. Som følge af, at den interne viden berettiget er videregivet til parten, er der nu flere, der er i besiddelse af intern viden, hvilket kan forøge risikoen for, at den interne viden ikke længere holdes fortrolig på grund af manglende overholdelse af fortrolighedsaftaler eller lignende mellem udsteder og parten. Ligesom det forudsættes, at udsteder holder sig orienteret i almindeligt kendte eller for den pågældende udsteder relevante medier. Hensigten med formuleringen må anses for at have fået viden om er at modvirke, at en udsteder kan omgå oplysningspligten ved bevidst at holde sig i uvidenhed om, at intern viden ikke længere er holdt fortrolig. Er en medarbejder i udsteders virksomhed blevet kontaktet af tredjemand, der refererer til eller omtaler oplysninger, som er intern viden hos udsteder, og som endnu ikke er offentliggjort til markedet af udsteder, må udsteder anses for at være vidende om, at intern viden ikke længere er holdt fortrolig. Der kan dog være tilfælde, hvor de informationer eller oplysninger som tredjemand offentliggør eller forelægger udsteder, er så vage og upræcise, at de under de konkrete omstændigheder ikke kan anses for at udgøre intern viden og derfor ikke medfører en oplysningsforpligtelse. Oplysningsforpligtigelsen indtræder således ikke, hvis der er spekulationer eller gætterier i markedet, da oplysningerne ikke udgør intern viden efter definitionen i 34, stk. 1 og 2.

16 x7>5<fy5p7447>7>578g7 Efter 27, stk. 2, i VPHL skal udsteder offentliggøre den interne viden, der ikke længere er holdt fortrolig. Således skal udsteder offentliggøre en selskabsmeddelelse. Det er ikke hensigten med bestemmelsen, at der skal gives andre oplysninger end den interne viden, der ikke længere er holdt fortrolig. Det bemærkes, at udsteder fortsat er forpligtiget til at offentliggøre den interne viden, jf. 27, stk. 1, i lov om værdipapirhandel m.v., når den interne viden er en realitet. 16/23 Eksempel på hvad udsteder skal offentliggøre i tilfælde af at intern viden ikke er holdt fortrolig. En udsteder af aktier, der er optaget til handel på et reguleret marked, er i forhandlinger med en kunde om en kontrakt på levering af maskiner til Nordafrika. Kontrakten er af en sådan størrelse, at oplysninger om kontrakten vil skulle offentliggøres via en selskabsmeddelelse, hvis kontrakten bliver en realitet. Der er indtil videre kun underskrevet hensigtserklæringer om indgåelsen af kontrakten, og der foreligger endnu ingen underskrevet kontrakt. En journalist kommer i besiddelse af detaljerede oplysninger om den potentielle kontrakt i Nordafrika, og kontakter selskabet for at få bekræftet oplysningerne. Forhandlingerne om kontrakten udgør intern viden. Udstederen skal hurtigst muligt offentliggøre den interne viden der ikke længere er holdt fortrolig. Udstederen skal således offentliggøre en selskabsmeddelelse om, at udstederen er i forhandlinger om en kontrakt om levering af maskiner til Nordafrika. Endvidere skal udstederen offentliggøre en selskabsmeddelelse, hvis kontrakten bliver en realitet ligesom udstederen skal offentliggøre en selskabsmeddelelse, hvis kontrakten ikke bliver en realitet (forudsat at det forhold at kontrakten ikke bliver en realitet udgør intern). Eksempel på hvad udsteder skal offentliggøre i tilfælde af at intern viden ikke er holdt fortrolig. En udsteder af aktier, der er optaget til handel på et reguleret marked, er i forhandlinger med en anden virksomhed om køb af en del af dennes aktiviteter. Forhandlingerne har stået på i en periode, og der er udarbejdet en foreløbig købsaftale, men der er fortsat en række udeståender, som ikke er afklaret. Hvis disse forhold afklares, kan der indgås en endelig aftale. Processen er så langt i forløbet, at der er tale om intern viden om udstederen.

17 17/23 En journalist kommer via branchekilder i besiddelse af information om det potentielle køb, og kontakter udsteder for at få bekræftet informationen. Journalisten demonstrerer betydelig og korrekt viden om sagens status. Da der er tale om fremskredne forhandlinger, hvor der allerede foreligger en foreløbig aftale, skal udstederen hurtigst muligt offentliggøre den interne viden, der ikke længere er holdt fortrolig. Udstederen offentliggør en selskabsmeddelelse, der indeholder den lækkede interne viden, dvs. oplysninger om, at der er indgået en foreløbig aftale om købet, og at aftalen endnu ikke er en realitet. I det tilfælde aftalen bliver en realitet skal udstederen offentliggøre en selskabsmeddelelse herom, ligesom udstederen skal offentliggøre en selskabsmeddelelse idet tilfælde, at aftalen ikke bliver en realitet (forudsat at det forhold at kontrakten ikke bliver en realitet udgør intern). Efter 27, stk. 2, 3. pkt. skal den interne viden, der ikke længere er holdt fortrolig, offentliggøres af udsteder hurtigst muligt. Med udtrykket hurtigst muligt forstås, at der ikke må gå et længere tidsrum, end hvad der er nødvendigt for, at udsteder kan udarbejde en selskabsmeddelelse. I dette tidsrum skal udsteder foretage en vurdering af, om det konkrete forhold udløser en oplysningspligt, og hvilket indhold selskabsmeddelelsen skal have. Den nøjagtige længde af denne periode beror på en konkret vurdering. Hurtigst muligt kan i visse situationer være et par timer. Mandag den 19. januar 2009 kl. 6:00 offentliggjorde en udsteder af aktier, der er optaget til handel på et reguleret marked, en selskabsmeddelelse. Det fremgik af meddelelsen, at der ved en konference i USA den 17. januar 2009 blev fremlagt positive resultater fra en klinisk undersøgelse med et behandlingsmiddel mod kræft, som udstederen er ved at udvikle. Udstederen har anført, - at det er selskabets erfaring, at selskabsmeddelelser, der sendes over weekenden, kan blive glemt/overset af modtagerne, - at NASDAQ OMX Copenhagen var lukket for handel i den tid, der gik fra resultaterne på præsenteret på konferencen til selskabsmeddelelsen blev offentliggjort. Det er Finanstilsynets vurdering, at resultaterne udgjorde intern viden, der skulle være offentliggjort senest samtidig med præsentationen på konferencen, jf. 27, stk. 1, i lov om værdipapirhandel m.v. Det forhold, at markedet var lukket, kan ikke begrunde en udsættelse af offentliggørelse, som efter lovgivningen skal ske hurtigst muligt. Finanstilsynet besluttede på den baggrund at politianmelde udstederen

18 18/23 for ikke at overholde selskabets forpligtelser til at offentliggøre intern viden hurtigst muligt. I kontraktsituationer og lignende, hvor intern viden forventes at opstå, forudsættes det, at udsteder har et beredskab, således at udsteder kan reagere z" hurtigt i tilfælde af at intern viden ikke længere er holdt fortrolig. Dette beredskab {h(th/*$% $//$ '*+%$*$(+j$()h*)+,$h-/$&/)-t$*+u)+$ kan bl.a. bestå i, at udsteder har udarbejdet udkast til selskabsmeddelelse. ih(j/)-%$/+$( Udsættelsesadgangen i 27, stk. 6, i VPHL er ikke til stede i lækagesituationer. Udsteders periodiske forpligtelser og lejlighedsvise forpligtelser efter 27 i VPHL skal ses som to separate oplysningsforpligtelser. Oplysninger, der indgår i udsteders finansielle rapportering efter 27, stk. 7 og 8, i VPHL, kan således godt være genstand for en pligt til offentliggørelse hurtigst muligt efter VPHL 27, stk. 1, inden offentliggørelsen af hele årsrapporten, halvårsrapporten, kvartalsrapporten eller periodemeddelelsen. Opstår der eksempelvis intern viden under udarbejdelsen af en årsrapport, kan udsteder blive forpligtet til at offentliggøre de pågældende oplysninger efter 27, stk. 1, uanset at fristen for offentliggørelsen af årsrapporten endnu ikke er nået. I tiden mellem og op til aflæggelsen af årsrapporter, halvårsrapporter, kvartalsrapporter og periodemeddelelser kan intern viden, der vil skulle indgå i rapporteringen, overordnet antage to former. Den ene type intern viden vedrørende enkelte kurspåvirkende forhold eller begivenheder; den anden type er oplysninger, der i forbindelse med forberedelsen af den finansielle rapportering fremkommer ved sammenstilling af flere enkelte oplysninger, der ikke hver især har kurspåvirkende effekt, men som ved sammenstillingen får karakter af intern viden. I ingen af tilfældene vil det være nødvendigt at offentliggøre hele årsrapporten, halvårsrapporten, kvartalsrapporten eller periodemeddelelsen. Udsteder skal alene offentliggøre de oplysninger, der udgør intern viden, og som er omfattet af en offentliggørelsespligt efter 27, stk. 1, i VPHL. Udsættelsesadgangen er begrænset og kan ikke udstrækkes længere end nødvendigt. Det kan således blive nødvendigt at fremskynde forelæggel-

19 19/23 }" ~21 g(0,%), G4B;>45pw55:?7<8FC6:>k ;==7G6>:??q87>57 sen af oplysninger for bestyrelsen af hensyn til dennes stillingtagen og med henblik på offentliggørelse. Udsteders offentliggørelse af intern viden skal ifølge 27, stk. 4, i VPHL ske på en sådan måde, at offentligheden hurtigt kan få adgang til den interne viden. De offentliggjorte oplysninger skal derudover ifølge 27, stk. 4, være tilstrækkelige til, at der kan foretages en fuldstændig, korrekt og rettidig vurdering af den interne viden. Udsteder skal således i meddelelsen give tilstrækkelig information til, at en investor alene på baggrund af den offentliggjorte information kan forstå indholdet af denne og vurdere betydningen af omtalte forhold. Derudover ~2@ skal meddelelsen være udformet på en måde, så investor hurtigt kan danne sig et overblik over informationen. :45pw55:?7<8FC6:>;==7G6>:??q87>57G 27, stk. 4, bestemmer endvidere, at udsteder ikke på en vildledende måde må kombinere offentliggørelsen af intern viden med markedsføringsvirksomhed. Det betyder, at informationen skal fremlægges på en neutral måde, så der ikke opstår tvivl om oplysningernes troværdighed. Om det tidsmæssige krav til udsteders offentliggørelse af intern viden om udsteders virksomhed bestemmes det i 27, stk. 1, i VPHL, at offentliggørelsen skal ske hurtigst muligt. Med udtrykket hurtigst muligt forstås, at der ikke må gå et længere tidsrum, end hvad der er nødvendigt for, at udstederen kan udarbejde en selskabsmeddelelse. I dette tidsrum skal udsteder foretage en vurdering af, om det konkrete forhold udløser en oplysningspligt, og hvilket indhold selskabsmeddelelsen skal have. Udsteder skal i den forbindelse foretage de nødvendige forberedelser af en mulig offentliggørelse op til begivenheder, der kan udløse pligt til offentliggørelse. Den nøjagtige længde af denne periode beror på en konkret vurdering. Hurtigst muligt kan i visse situationer være et par timer. Efter de gældende regler er det udsteders eget ansvar at sørge for distribution af en meddelelse i forbindelse med offentliggørelse, idet offentliggø-

20 20/23 relsen ikke længere skal ske via det regulerede marked. Udsteder kan således ikke udsætte offentliggørelsen, til det regulerede marked åbner. Det følger af 27, stk. 2, i VPHL, at udsteder straks skal offentliggøre intern viden i sin helhed samtidig med videregivelsen til tredjemand. Bestemmelsen forhindrer selektiv videregivelse, eksempelvis i forbindelse med pressemøder, analytikermøder, generalforsamlinger offentliggørelse ~2D på hjemmeside og lignende. Bestemmelsen giver udsteder mulighed for under 4?FG?7G6:>F6k45w667;==7G6>:??q87>57G nærmere fastsatte betingelser at videregive oplysninger til tredjemand underlagt aftale- eller lovbestemt tavshedspligt som et normalt led i udsteders virksomhed, eksempelvis advokater, revisioner og andre, uden samtidig offentliggørelse. Hvis oplysningerne videregives uden udsteders vidende, skal offentliggørelse ske, straks udsteder bliver bekendt med videregivelsen. Udsteder har efter 27, stk. 6, i VPHL en begrænset adgang til i særlige tilfælde at udsætte offentliggørelsen af intern viden, hvis dette sker for ikke at skade udsteders berettigede interesser. Det er en forudsætning for udsættelsen, at den interne viden kan behandles fortroligt. Det er derudover en forudsætning, at udsættelsen ikke vil kunne vildlede offentligheden. 27, stk. 6, giver nogle eksempler på, hvad der kan være berettigede interesser. Dette kan være oplysninger om igangværende forhandlinger eller tilsvarende forhold, hvor offentliggørelse vil kunne påvirke forhandlingernes udfald eller forløb. Hvis udsættelsen sker i en situation, hvor udsteders finansielle levedygtighed er i fare, er det en betingelse, at der ikke er indgivet begæring om konkurs eller åbning af tvangsakkord. Udsættelsen kan kun ske i en begrænset periode, og kun hvis offentliggørelse vil medføre alvorlig skade for de eksisterende og potentielle aktionærers interesse ved at underminere afslutningen af rekonstruktionsforhandlinger. Der er således tale om en skærpelse af betingelserne for udsættelse. Et andet eksempel, der gives i 27, stk. 6, er beslutninger eller kontrakter, der truffet eller indgået af udsteders ledelse, hvor det er nødvendigt med godkendelse fra et andet selskabsorgan hos udstederen, for at beslutningen eller kontrakten kan få virkning. Eksemplet vil kunne anvendes på beslutninger eller aftaler, der er indgået eller truffet af direktionen i et aktieselskab, hvis beslutningen eller aftalen er betinget af godkendelse fra selskabets bestyrelse. Eksemplet kan ikke anvendes på et aktieselskabs