Strategisk analyse & værdiansættelse af Aarhus Elite A/S. Strategic analysis & valuation of Aarhus Elite A/S

Transkript

1 Strategisk analyse & værdiansættelse af Aarhus Elite A/S Strategic analysis & valuation of Aarhus Elite A/S d. 22. august studiet ved Copenhagen Business School Forfatter: Cpr.: Vejleder: Ole Vagn Sørensen Antal anslag:

2

3 Indholdsfortegnelse 1 INDLEDNINGSAFSNIT EXECUTIVE SUMMARY INDLEDNING PROBLEMFORMULERING METODE AFGRÆNSNING DATAINDSAMLING OG KILDEKRITIK INTRODUKTION HISTORISK UDVIKLING KONCERNSTRUKTUR OG KERNEFORRETNING EJER- OG LEDELSESFORHOLD KONKLUSION PÅ INTRODUKTION STRATEGISK ANALYSE EKSTERN ANALYSE PEST PORTERS FIVE FORCES KONKLUSION PÅ EKSTERN ANALYSE INTERN ANALYSE KONKLUSION PÅ DEN INTERNE ANALYSE BENCHMARK ANALYSE AF IKKE FINANSIELLE VÆRDIDRIVERE SWOT-MODELLEN REGNSKABSANALYSE VURDERING AF REGNSKABSKVALITET REFORMULERING AF REGNSKABET RENTABILITETSANALYSE BENCHMARK-ANALYSE AF FINANSIELLE VÆRDIDRIVERE KONKLUSION PÅ REGNSKABSANALYSEN BUDGETTERING OG VÆRDIANSÆTTELSE VÆRDIANSÆTTELSESMODELLER SCENARIER BUDGETTERING PROFORMA OPGØRELSER VÆRDIANSÆTTELSE FØLSOMHEDSANALYSE

4 5.7 KONKLUSION PÅ BUDGETTERING OG VÆRDIANSÆTTELSE KONKLUSION LITTERATURLISTE BØGER PUBLIKATIONER INTERNET SIDER BILAG

5 1 Indledningsafsnit 1.1 Executive summary The purpose of this thesis is to assess the value of public limited company AE and hereby decide whether the stock is fair price valued. The thesis begins with an introduction followed by a fundamental analysis. The analysis contains an examination of the non-financial value drivers which are found in the general environment, the industry and within the company. The financial value drivers are identified in the financial analysis based on the accounts from the last five years The external part of analysis shows that the sport and entertainment industry is characterized with a high rivalry among existing companies. Only a limited number of the companies can have success in the football league in the same season and the companies are economic dependent on getting success in the league. AE gain most of the turnover through sponsorships and TV rights and these factors are close related to the success in the league. The second part of the fundamental analysis is the financial part. To be able to use the accounts for analytic purposes it demands a rephrasing of the equity, the profit and loss account and the balance. Next, an analysis of profitability is made based on the expanded DuPont model, from where the economic key figures are deduced. The development of ROE is due to bad performance of ROIC and the underlying value drivers negative during the entire period, except from 2007/08. Based on the conclusion from the strategic analysis and the financial analysis, it is possible to budget the future development. The budget is naturally estimated in bad, medium and worst case scenario based on the information found in the fundamental analysis

6 For the valuation, the FCFF and RIDO model are used. Both models must end up showing the same value.these models are very dependent on subjective assumptions. The deviation between the calculated price and the current market price can often occur as a result of that. The valuation shows an estimated share price of DKK The closing rate on the 1st of July 2013 was DKK 0.5, which indicates that the share is underestimated. The AE share must therefore be seen as an attractive investment object for investors. To show how small changes in the conditions can affect the valuation, a sensitivity analysis is made at the end of the thesis, which clearly shows that the estimated value is very sensitive to changes in r wacc and growth rate in the terminal period

7 1.2 Indledning Fodbold har siden sin start været et underholdningselement for tilskuerne og en fysisk udfoldelse for udøverne, men efter betalingsfodbolden blev indført i Danmark i 1978, er der sket en strukturel udvikling i sporten herhjemme. Topklubberne er gået fra at være idrætsforeninger med amatørtilstande til i dag at være børsnoterede virksomheder med et økonomisk ansvar overfor investorer og sponsorer. Samtidig med fuldtidsprofessionalismen inden for fodbold begyndte mange af branchens virksomheder i midten af det nye årtusinde at udvide deres aktivitetsportefølje til andre sportsgrene, afholdelse af kulturelle arrangementer samt opførelser af forlystelsescentrer og dermed blevet en integreret del af sports- og underholdningsbranchen. Det har dog vist sig, at denne udvidelse af aktiviteter ikke havde den ønskede økonomiske effekt, hvorfor man de senere år har set de selv samme virksomheder som PSE A/S, Aarhus Elite A/S (fremover forkortet som AE) og Aalborg Boldspilklub A/S skille sig af med deres aktiviteter indenfor b.la. håndbold, basketball og ishockey igen For en virksomhed som AE er det vigtigt at være et interessant investeringsobjekt. Det er ikke længere nok at have en ledelse af fodboldelskende mennesker uden nogen form for forretningsmæssig sans, da mange af koncernerne har omsætninger på størrelse med mellemstore erhvervsvirksomheder. Men at sammenligne det at drive en virksomhed i sport- og underholdningsbranchen med det at drive en børsnoteret produktions- eller handelsvirksomhed ville være en stor fejl. Ingen andre børsnoterede selskaber driver en forretning hvor virksomheden har så lidt rådighed over sine aktiver. Her tænkes på stadion, som i mange tilfælde er forpagtet eller lejet af kommunen, tv-rettigheder og ikke mindst spillerne, som fra den ene dag til den anden kan blive solgt, langtidsskadet eller i nogle tilfælde simpelthen nægte at spille. Samtidig med dette har det været mere reglen end undtagelse at virksomheder i underholdningsbranchen har fået tilført ny kapital. I perioden fik tolv ud af fjorten virksomheder bag klubberne i landets bedste række tilført i alt 1,1 milliarder kroner. I samme periode havde virksom _ishockey.pdf 3 Parken Sport & Entertainment A/S Årsrapporten 2011 side

8 hederne et samlet underskud i omegnen af 500 millioner kroner. 5 AE er tilmed den klub i dansk klubfodboldhistorie der har tabt flest penge. 6 Denne udvikling har AE også mærket og dette har kunnet ses i udviklingen på aktiekursen, der i analyseperioden har haft et kursfald på ca. 97 % Aarhus Elite B A/S Aarhus Elite B A/S Udviklingen i kursen på AE i analyseperioden (kilde Figur 1 Idet virksomheden er børsnoteret har den, som sagt, et ansvar over for sine investorer. Da man som investor køber en aktie og dermed også retten til en andel af virksomhedernes fremtidige overskud i form af udbytter og kursgevinster, forventes det, at virksomheden er ledet professionelt, kan præstere positive resultater og fremtidig positiv udvikling. Med udgangspunkt i ovenstående kan der således sås tvivl om hvorvidt en investering i AE vil være økonomisk rentabel

9 1.3 Problemformulering Ud fra den i indledningen nævnte problemstilling udspringer afhandlingens hovedspørgsmål: Med baggrund i en fundamentalanalyse og en budgettering udarbejdes en værdiansættelse af AE for at fastslå, hvorvidt aktien er fair pris ansat og i så fald en attraktiv investering for en ekstern investor, set i forhold til børsværdien d ? Problembehandling Til den strategiske del knytter sig følgende underspørgsmål: 1. Hvilke faktorer har i makromiljøet og i branchen betydning for virksomhedens fremtidige situationsmiljø? 2. Hvilke muligheder og trusler er der i branchen og i makromiljøet? 3. Hvad er virksomhedens styrker og svagheder? Til den regnskabsmæssige del knytter sig følgende underspørgsmål: 4. Hvordan er årsrapporternes kvalitet, herunder revisorpåtegning, ledelsesberetning, kontinuitetsbrud mv.? 5. Hvorledes har virksomhedens økonomiske udvikling været historisk set og hvordan forventes den økonomisk set at udvikle sig fremover? Til værdiansættelsen knytter sig følgende underspørgsmål: 6. Hvilken værdiansættelsesmodel er mest hensigtsmæssig til at værdiansætte AE? 7. Hvad er aktiekursen i værdiansættelsen af AE? 8. Hvordan ligger den teoretiske aktiekurs i forhold til den faktiske aktiekurs den Hvad er værdien af AE baseret på best/medium/worst case scenarie? 10. Hvordan kan ændringer i de opstillede budgetforudsætninger påvirke værdiansættelsen af AE? 11. Er det en attraktiv investering for den eksterne investor at købe aktier i AE, og er aktien fair pris ansat? - 7 -

10 1.3.2 Synsvinkel Der anlægges en synsvinkel fra aktionærernes synspunkt, idet det skal vurderes, hvorvidt det for aktionærer kan betale sig at investere i virksomheden. 1.4 Metode Afhandlingens struktur er, som nævnt, bygget op omkring en fundamentalanalyse med en efterfølgende budgettering og værdiansættelse Introduktion For at lave et fundament for den strategiske analyse vil virksomhedens kerneforretninger, koncernstruktur og ejerforhold blive beskrevet og den historiske udvikling i virksomheden vil blive belyst Den strategiske analyse Formålet med den strategiske analyse er at afdække de eksterne faktorer i branchen og omverdenen, som behandles i den eksterne del samt at afdække de ikke finansielle værdidrivere internt i virksomheden, som fremgår af den interne analyse. Den strategiske analyse er bygget op omkring tre teoretiske modeller. Rækkefølgen af modellerne er valgt således, at analysen indsnævres fra makromiljøet til det interne fokus i virksomhederne. Den strategiske analyse fokuserer således på tre niveauer; makroniveau, brancheniveau og virksomhedsniveau. PEST-modellen har til formål at identificere hvilke omverdens faktorer, der har indflydelse på det relevante marked og dermed AE som virksomhed. PEST-modellen anvendes til systematisk at vurdere politiske(p), økonomiske(e), sociokulturelle(s) og teknologiske(t) forhold, der påvirker den pågældende branche. 7 Det skal nævnes, at PEST analysen ikke fungerer som nogen udtømmende liste. De forhold der diskuteres, er dem som fra forfatternes side er vurderet til at have størst påvirkning på virksomhedens fremtidige indtjening. Ved anvendelse af modellen ses på både historiske og 7 Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, (2009, 3. udg. s.82) - 8 -

11 fremtidige ændringer eller påvirkninger. PEST analysen tager dog ikke højde for de konkurrencemæssige aspekter, hvorfor analysen efterfølges af Porters Five Forces. Porters Five Forces er valgt, idet den gør den eksterne analytiker i stand til at vurdere og identificere hvilke drivkræfter der er i sport- og underholdningsbranchen samt hvad der bestemmer branchens attraktivitet og dermed dens indtjeningspotentiale. 8 Modellen giver således mulighed for specifikt at vurdere konkurrenceintensiteten i den pågældende branche og hvilken påvirkning der kommer fra de fem markedskræfter: rivalisering blandt eksisterende konkurrenter, leverandører, kunder, potentielle konkurrenter og substituerende produkter. 9 Der vil under hvert punkt blive beskrevet forholdene for henholdsvis fodbold og faciliteter. Den interne analyse har til formål at kortlægge virksomhedens mission, vision og strategi. Virksomhedens materielle, immaterielle samt menneskelige ressourcer vil herefter blive identificeret for til sidst at belyse virksomhedens kernekompetencer. For at give en indikation af hvordan AE klarer sig blandt konkurrenterne, er det valgt at lave en benchmark analyse på ikke finansielle værdidrivere. Det har dog kun været muligt at lave en analyse af antal tilskuere til AE s kampe. Da det fremgår af omsætningstallene, at tv-indtægter udgør en stor den af den samlede omsætning, ville det være oplagt at lave en analyse af antal tv-seere. Det har dog ikke været muligt at finde data, der viser antallet af tv-seere til AGF s kampe, hvorfor dette ikke er muligt at analysere. For at danne et overblik over den strategiske analyse anvendes SWOT-modellen. Modellen vil blive brugt som konklusion herpå. De valgte faktorer er nævnt i vilkårlig rækkefølge, og er således ikke et udtryk for prioriteret inden for hvert område. I budgetteringsfasen vil resultaterne af den strategiske analyse blive anvendt som et led i udarbejdelsen af scenarier og proforma opgørelser. 8 Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, (2009, 3. udg. s.86) 9 Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, (2009, 3. udg. s.86) - 9 -

12 1.4.3 Regnskabsanalysen Før selve rentabilitetsanalysen foretages en regnskabsanalyse med en vurdering af de anvendte årsrapporter. Dette gøres for at klarlægge eventuelle forhold, der kan være misvisende for analysens resultater. Analysen vil blive indledt med en gennemgang af de anvendte årsrapporter, herunder revisorpåtegning, ledelsespåtegning, kontinuitetsbrud mv. for at vurdere kvaliteten heraf. Herefter vil henholdsvis egenkapitalen, resultatopgørelsen og balancen blive reformuleret. Denne reformulering har til formål at adskille de driftsmæssige aktiviteter fra de finansielle aktiviteter. Driften er den primære drivkraft for værdiskabelsen i virksomheder, hvorfor det er vigtigt at få udskilt denne. Der skal være en klar opdeling mellem de driftmæssige og de finansielle poster for, at kunne identificere hvordan virksomheden opnår sit resultat. 10 Derved bliver beregning af nøgletal for rentabiliteten også mere retvisende. Reformuleringen sikrer samtidig, at nøgletal kan udregnes direkte fokuseret på henholdsvis driftsaktiviteterne og finansieringsaktiviteterne. Dernæst foretages en rentabilitetsanalyse hvortil den udvidede DuPont-model vil blive anvendt. Modellen tager udgangspunkt i egenkapitalens forrentning (ROE) og skal vurdere den historiske økonomiske udvikling og dermed danne grundlag for en vurdering af det fremtidige indtjeningspotentiale og evnen til at skabe værdi for ejerne. I den venstre side af modellen bliver driftsaktiviteternes værdidrivere behandles, mens finansieringsaktiviteterne bliver behandlet i modellens højre side. Modellen inddeler værdidriverne i tre analyseniveauer, hvor analyse på et lavere niveau er hægtet sammen med de overliggende. Halvårsregnskabet pr. 26. februar 2013 inkluderes og bruges som indikator for virksomhedens nuværende økonomiske situation. Analyseperioden tæller de seneste fem regnskabsår, som i koncernregnskabet har indeholdt resultater fra flere datterselskaber. Disse har i nogle af årerne været en del af koncernen, men er senere blevet frasolgt. Det er vurderet, at disse har haft uvæsentlig betydning for det overordnede billede, hvorfor der ikke vil blive reguleret herfor. Der vil blive brugt gennemsnitstal til udregning af nøgletal. I beregningen af nøgletallene for 2007/08 er der således inddraget de relevante tal for årsrapporten for 2006/07 for at kunne udregne 10 Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, s

13 gennemsnitstallene. Dette medvirker, at der i nogle år vil fremkomme tal med omvendt fortegn end hvad årsrapporterne egentlig udviser. (FA og FF). Analysen vil løbende blive suppleret med en common-size analyse, 11 der har til formål at spotte beløbsmæssige interessante poster og dermed give et overblik over strukturændringerne, der er sket gennem årene. Endvidere er der udarbejdet en indeksanalyse, 12 der skal belyse udviklingen i de enkelte poster i analyseperioden og give et overblik over udviklingsretningen og dens hastighed. For at kunne vurdere AE op i mod konkurrenterne gennemføres en benchmark-analyse. Formålet med en benchmark-analyse er, at man ved relativt enkle midler kan holde AE s finansielle præstationer op mod konkurrenterne. Denne analyse er dog behæftet med en del usikkerhed, da tallene fra konkurrenterne ikke baseres på 100 % reformulerede årsregnskaber. Balancerne for benchmarkvirksomhederne er delt op i finansierings og drifts aktiviteter, men der er ikke brugt gennemsnitstal. En fuldstændig reformulering af hver konkurrents regnskab ligger udenfor opgavens omfang. Nøgletallene for AE vil derfor i denne del af afhandlingen blive beregnet ud fra de reformulerede opgørelser, men uden brug af gennemsnitstal. Der opstår derfor en afvigelse i de beregnede nøgletal for AE, i forhold til dem der blev fundet i rentabilitetsanalysen. Sammenligningsperioden vil ligge fra Alle virksomheder i analysen, med undtagelse af AE, følger kalenderåret som regnskabsperiode. Dette er dog vurderet ikke at have nogen indvirkning på analysen. Det er valgt at sammenligne AE med OB, AAB og Brøndby. FCK er ikke medtaget i analysen, da de, grundet andre aktiviteter såsom Lalandia og Fitness dk, ikke i samme grad antages at være sammenlignelige. Følgende finansielle værdidrivere vil blive sammenlignet i dette afsnit: EBIT og FGEAR. 11 Hver resultatpost beregnes som en procent af omsætningen og hver balancepost som en procent af aktiverne/passiverne. 12 Udgangsåret lig med 100 for alle regnskabsposter. De efterfølgende år beregnes herefter som procenter i forhold til udgangsåret

14 1.4.4 Budgettering og værdiansættelse Med baggrund i fundamentalanalysen opstilles budgetter og proforma opgørelser til brug for beregningen af AE s teoretiske aktiekurs. Denne sammenlignes med den faktiske kurs, hvorefter det kan vurderes, om AE s aktie er fair pris ansat. Da hensigten er at værdiansætte hele virksomheden anvendes de indirekte værdiansættelsesmodeller: FCFF og RIDO. Ved korrekt anvendelse af de valgte modeller fremkommer samme virksomhedsværdi. Det er dog valgt at benytte begge metoder til værdiansættelsen af AE. Dette er gjort for at kontrollere at udregningerne er korrekte. Der er i opgaven fastlagt en going concern betragtning af AE, hvilket også er en forudsætning for anvendelsen af modellerne. 13 Derefter følger scenarieanalyserne. Her opstilles tre mulige scenarier for AE s fremtid, som tager udgangspunkt i de informationer, der er blevet beskrevet og udarbejdet i fundamentalanalysen. Disse scenarier har til formål at danne grundlag for proforma opgørelser, som derefter vil lede til en værdiansættelse. Da de tre scenarier bruges i forbindelse med værdiansættelsen af AE, er det vigtigt at disse scenarier giver et retvisende billede af AE s fremtidsmuligheder både internt og eksternt. Det forudsættes, at der for de tre scenarier, er tale om nogenlunde stabile aktiver og ny investeringer. Budgetteringen er bindeleddet mellem fundamentalanalysen og værdiansættelsen. Budgetteringsfasen skal fastslå selskabets fremtidige indtjening. Værdiansættelsesmodellerne baseres på tilbagediskontering af en uendelig pengestrøm. Derfor vil det optimale være, at man havde en uendelig budgetperiode, men dette vil i sagens natur ikke have noget repræsentativt formål. Budgetperioden for AE er fastsat i seks år, hvorefter terminalperioden kommer. En længere budgetperiode er fravalgt, da der ikke med rimelighed kan estimeres variationer i de underliggende variable længere frem i tiden. I terminalperioden vil væksten forblive konstant og betegnes som steady-state. Der vil blive budgetteret ud fra de tre scenarier: best, medium og worst case. 13 Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, s

15 For budgetperiodens første år benyttes det seneste halvårsregnskab samt 3. kvartals periode meddelelse som hjælp til estimering af regnskabets poster, da denne fremgangsmåde vurderes at give det mest korrekte budget. Inden værdiansættelsen kan foretages, skal diskonteringsfaktoren bestemmes. Da der værdiansættes med indirekte modeller, bruges de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger r wacc for virksomheden som diskonteringsfaktor. I værdiansættelsen beregnes en teoretisk værdi af AEs aktie, som sammenlignes med den faktiske aktiekurs pr. 1. juli Dette gøres for, at afklare om kursen er fair pris ansat. Afslutningsvis udarbejdes en følsomhedsanalyse for, at kunne vurdere hvor følsom den beregnede teoretiske aktiekurs er overfor ændringer i forudsætningerne. 1.5 Afgrænsning Der er i afhandlingen taget udgangspunkt i de seneste fem årsrapporter for AE, da det antages at den periode giver et tilstrækkeligt godt billede af hvorledes virksomheden har udviklet sig. Der er ikke anvendt materiale eller anden form for nyheder og data offentliggjort senere end 1. juli Denne dato er ligeledes datoen for sammenligning af den officielle aktiekurs med den senere beregnede. PESTEL-analysen anvendes ikke, da det kun er de Politiske, Økonomiske, Sociokulturelle samt Teknologiske faktorer, der behandles i afhandlingen. Lovgivning behandles dog til dels ved gennemgang af de politiske faktorer, mens det er vurderet, at de miljømæssige faktorer ikke er relevante for AE. UEFAs 14 finansielle fairplay regler er ikke behandlet i opgaven, da det vurderes at de ikke har direkte betydning for AE Union of European Football Associations

16 Det er i afhandlingen vurderet, at koncernens nuværende forretningsområder ligger indenfor samme branche: sports- og underholdningsbranchen. Dette bekræftes i ledelsesberetningen. 16 Moddellerne i den eksterne analyse vil således kun blive lavet én gang. Det er vurderet, at fodboldforretningen er koncernenes eksistens grundlag, mens forretningsområdet faciliteter er en afledt effekt heraf. Fodbolddelen vil således vægte højest gennem hele afhandlingen, mens aktiviteterne i segmentet faciliteter vil blive inddraget og behandlet hvor dette vurderes relevant. Koncernen har i analyseperioden slanket balancen og sine forretningsområder jf. afsnit 1.2. I dele af analyseperioden har der således været andre forretningsområder, som har været placeret i datter- og associerede selskaber, som har haft påvirkning på regnskabet og dermed også nøgletalsanalysen i denne afhandling. Der vil ikke blive reguleret for dette i afhandlingen, og koncerntallene vil således blive anvendt ukritisk. Forretningsområder, der ikke er en del af årsrapporten for 2011/12, vil således ikke have fokus i denne afhandling. Driften fra aktiviteterne i koncernens andet forretningsområder faciliteter er placeret i datterselskabet Atletion A/S, jf. afsnit 2.2. Det ville derfor være direkte forkert at lave nøgletalsanalysen alene på baggrund af regnskabstallene fra moderselskabet hvor fodboldafdelingen er placeret. Afhandlingen afgrænser sig fra at behandle datterselskabet Århus Elite Fysioterapi ApS, der er placeret i segmentet fodbold. Det er vurderet, at dette datterselskabs påvirkning af den senere værdiansættelse, er under grænseværdien for hvad der er relevant at inddrage. Det regnskabsmæssige bidrag fra dette selskab indgår naturligvis i koncerntallene. Der er ved beskrivelsen af koncernen så vidt muligt taget udgangspunkt i den seneste aflagte årsrapport, da dette giver det mest retvisende billede af koncernen. De resterende fire årsrapporter er brugt til fremskaffelse af regnskabsmæssige tal. Hvor det er relevant, vil betydelige ændringer i de fem aflagte regnskaber blive nævnt. Den aflagte havlårsrapport for 2012/13 pr. 26. februar 2013 samt periodemeddelelsen for 1. kvartal 2013 inkluderes som indikator i budgetteringen. 16 Årsrapporten AE 2011/12 s

17 Der er valgt ikke at benytte nogen værdikædeanalyse, da det vurderes, at denne ikke passer til en virksomhed som AE og derfor ikke vil bidrage med noget konstruktivt til denne afhandling. I forbindelsen med budgetteringen og dermed værdiansættelsen af AE, budgetteres de netto finansielle omkostninger ikke, hvorfor der heller ikke her tages højde for et eventuelt renteloft. 17 Værdiansættelsen bliver foretaget på baggrund af offentligt tilgængelig information. AE vil blive værdiansat ud fra de absolutte værdiansættelsesmodeller FCFF og RIDO, idet det ønskes at bestemme virksomhedsværdien. Da hensigten er at værdiansætte hele virksomheden og ikke blot egenkapitalen, ses der bort fra de direkte modeller: FCFE, RI samt dividendemodellen. De relative værdiansættelsesmodeller vil heller ikke blive behandlet. Goodwill behandles ikke i den strategiske analyse, da AE vurderer værdien af denne til 0 kr. (Årsrapport, 2011/12). På selskabets ordinære generalforsamling af 26. oktober 2012 ændrede selskabet navn fra Århus Elite A/S til Aarhus Elite A/S. 18 Det nye navn vil således blive brugt gennem hele opgaven, dog forkortet til AE. 1.6 Dataindsamling og kildekritik Afhandlingen er udelukkende baseret på information fundet hos offentlige tilgængelige kilder. I regnskabsanalysen tages der udgangspunkt i de offentlige årsrapporter og andet materiale udsendt af virksomheden, hvilket udgør de primære kilder. Der inddrages endvidere faglitteratur, artikler og hjemmesider, som udgør de sekundære kilder. Der benyttes kun offentligt tilgængeligt materiale, da det giver samme udgangspunkt som de nuværende og potentielle fremtidige investorer besidder. Afhandlingen er således ikke udarbejdet i dialog med virksomheden. Derudover er AE som børsnoteret selskab underlagt formelle krav om en oplysningspligt overfor børsen. 17 Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, (2009, 3. udg. s.199)

18 Det er nødvendigt, at opgaven forholder sig kritisk til informationer udgivet af AE eller skrevet af personer, som kan være påvirket, da oplysningerne kan bruges som profileringsmateriale. Der er i afhandlingen bl.a. benyttet udtalelser fra følgende eksperter på området: Jesper Jørgensen: Er statsautoriseret revisor og partner i revisions- og rådgivningsfirmaet Deloitte. Han arbejder med fodboldøkonomi til daglig og bliver ofte brugt som ekspert i medierne vedrørende fodboldøkonomi. Han er underskrivende revisor på AEs årsrapporter, men har ikke umiddelbart nogen anden tilknytning til virksomheden og vurderes således til at være en troværdig og objektiv kilde med stor faglig viden om både international og i særdeleshed dansk fodboldøkonomi. 19 Troels Troelsen: Er lektor på CBS, hvor han til dagligt bl.a. arbejder med sportsøkonomi og bliver ofte brugt som ekspert i medierne vedrørende fodboldklubbernes økonomi. Har ikke umiddelbart nogen forbindelse til AE og vurderes til at være en troværdig og objektiv faglig kilde

19 2 Introduktion 2.1 Historisk udvikling Virksomheden AE blev oprindeligt stiftet som Århus Gymnastik Forening i Efter stiftelsen var idrætsgrenene i foreningen fægtning, hugning og gymnastikdisciplinerne og først i 1902 blev fodbold introduceret. Som nævnt i problemstillingen, blev der i 1978 indført betalt fodbold i Danmark og samme år blev virksomheden AGF Kontraktfodbold ApS stiftet. 22 Sportsligt har AGF s fodboldhold formået at vinde DBU s Landspokalturnering ni gange, senest i 1996, hvilket er dansk rekord. Endvidere har fodboldholdet vundet det danske mesterskab fem gange, senest i Tidligere tiders præstationer viser, at virksomheden er præget af store sportslige traditioner, men det er ved at være mange år siden fodboldholdet har opnået en fornuftig placering i den bedste fodboldrække. De manglende sportslige resultater kulminerede i sæsonerne 2005/06 og 2009/10 med en nedrykning til landets næstbedste fodboldrække. Begge nedrykninger medførte dog en oprykning igen sæsonen efter. AGF Kontraktfodbold ApS skiftede 1. januar 2005 navn til AE som en del af en vision om at gøre selskabet til den førende virksomhed inden for topsport samt kommercielle og kulturelle aktiviteter. 24 Som en del af dette tiltag overtog AE 80 % af aktierne i Århus GF håndbold samt det fulde ejerskab og drift af datterselskabet Atletion A/S. 25 Efterfølgende blev koncernen yderligere udvidet i juli 2005 med overtagelse af 60 % af aktierne i basketballklubben Bakken Bears, en andel, som senere blev forøget til 80 %. 26 I efteråret 2007 blev Århus Elite Floorball og Århus Elite Dans etableret. AE hører til daglig til i sportskomplekset NRGi Park & Arena, som forpagtes af Aarhus Kommune. I september 2009 vedtog bestyrelsen for AE at skifte strategi for koncernens forretningsmodel. Det blev besluttet, at fokus skulle være på AGF Fodbold samt drift af NRGi Park & Arena. Som konsekvens heraf afhændede koncernen aktiviteterne i Århus GF, Bakken Bears, Århus Elite Floorball, Århus Elite Badminton og Århus Elite Dans i regnskabsåret 2009/ I sæsonen 2011/12 opnåede Årsrapporten AE 2006/07, s.4 26 Årsrapporten AE 2009/10, s

20 AGF Fodbold en 5. plads i Superligaen og dermed kvalifikation til europæisk fodbold. Målsætningen om at konsolidere sig i Superligaen blev dermed opfyldt og placeringen var tilmed AGF s bedste i 15 år Koncernstruktur og kerneforretning Som følge af strategiændringen i 2009 kan AE s forretningsområder deles op i to segmenter benævnt fodbold og faciliteter. Aktiviteterne i fodbold er placeret i modervirksomheden og omfatter driften af fodboldafdelingen herunder Superligaholdet samt ungdomseliteholdene. Segmentet genererer omsætning via tv-penge, sponsorindtægter, transfer og kampafvikling mv. 29 Aktiviteterne i Faciliteter omfatter driften af NRGi Park & Arena. Driften heraf er placeret i det 100 % ejede datterselskab Atletion A/S og omfatter koncernens Medie- og Event-aktiviteter. Omsætningen genereres her gennem udlejning, bodsalg, konferencer, koncerter og andre events i NRGi Park & Arena. 30 Koncernstrukturen for AE er skitseret i figur 2. Aarhus Elite A/S Fodbold Faciliteter AGF Fodbold Atletion A/S 100% Århus Elite Stadion Fysioterapi ApS 100% Koncernstruktur i AE (kilde egen tilvirkning, AE, årsrapporten 11/12, s.5 ) Figur 2 28 Årsrapporten AE 2011/12, s.7 29 Årsrapporten AE 2011/12, s Årsrapporten AE 2011/12, s

21 Med baggrund i ovennævnte introduktion fremgår det at koncernen befinder sig i branchen for sport og underholdning. Dette er vigtigt at fastslå når der senere i opgaven skal analyseres på de eksterne og interne forhold. Udover de to forretningsområder har AE i bestræbelserne på at skabe et stabilt økonomisk fundament gjort meget ud af at tage vare på sine sponsorer. I den forbindelse er Aarhus Elite Netværk blevet etableret og formålet med dette er ifølge hjemmesiden: (...) at aktivere sponsorerne via networking på tværs af sportsgrenene og dermed skabe merværdi i sponsoraterne, uanset hvordan de sportslige resultater udvikler sig. Netværksgrupperne skaber en tættere dialog, udveksler erfaringer og fokuserer på forretningsmuligheder blandt sponsorerne samt hos sponsorernes egne netværk. Ideen er, at sponsorerne mødes ca. hver 14. dag i deres respektive grupper for at udveksle erfaringer og dele viden. Siden lancereingen i 2007 er den indrapporterede samhandel mellem virksomhederne steget fra 23,9 mio. kr. i 2008 til 53, 9 mio. kr. for Det er svært at måle en direkte effekt for AE, men tanken er, at koncernen skal være bindeled for samhandel mellem andre virksomheder og på den måde føre til en forstærkning af brandet og dermed forbedre og skabe yderligere sponsorater. Det fremgår af Tabel 1, at der har været et drastisk fald i Entre og TV indtægter i 2010/11, hvilket igen er en direkte konsekvens af nedrykningen. Dette understreger altså vigtigheden af sportslig succes. Tilskuergennemsnittet på NRGi Park dalede fra pr. kamp i året hvor nedrykningen fandt sted til ca i året efter, hvor AGF spillede i den næstbedste række. 32 Tv pengene bliver, efter den nye aftale der løber fra sommeren , uddelt til klubberne i superligaen tre gange årligt efter en fordelingsnøgle hvor placering, antal vundne kampe samt antal kampe vist på tv spiller ind. 33 AE genererer ca. 36 % af deres omsætning fra samarbejdspartnere og sponsorer i 2011/ Der har været en faldende tendens på denne post gennem analyseperioden, mest markant i 2010/11, hvilket må kædes sammen med nedrykningen til landets næstbedste fodboldrække. 35 Indtægten er AE, Årsrapporten 10/11, s Bilag 17(Common size analyse) 35 Bilag 11 (Indeksanalyse)

22 dog steget i 2011/12, men som det ses af Tabel 1, ligger det stadig under niveauet fra før nedrykningen. Restaurations og Cateringvirksomhed tegner sig ligeledes for en væsentlig del af den samlede omsætning, hvilket understreger vigtigheden og berettigelsen af, at koncernen satser på dette som en af sine kerneforretninger. Det skal i øvrigt her bemærkes, at i året 2010/11, hvor der som tidligere nævnt var et drastisk fald i Entre- og TV-indtægter samt Samarbejdspartnere og sponsorer, steg omsætningen i Restauration og Cateringvirksomhed med 16 %. Posten udlejningsvirksomhed er yderligere en omsætningskilde, der er en udspringer af, at AE forpagter NRGi Park & Arena. I sidste ende må det dog konstateres, at var der ingen fodboldafdeling, ville omsætningen fra samarbejdspartnere og sponsorer samt Entre og TV indtægter falde bort og grundlaget for at drive koncernen ville ikke være til stede. Da koncernen har forskudt regnskabsår og dermed følger sæsonafslutningerne i fodboldrækkerne, kan den direkte effekt af op- og nedrykningerne således måles i årsrapporten for de enkelte år. Beløb i t.kr. 2007/ / / / /12 Entre- og TV-indtægter Samarbejdspartnere og sponsorer Udlejningsvirksomhed Restaurations- og cateringvirksomhed Andre indtægter Nettoomsætning Nettoomsætningen i AE (kilder: Egen tilvirkning, AE, årsrapporterne 2007/08, 2008/ /10, 2010/11 og 2011/12) Tabel Ejer- og ledelsesforhold Aktiekapitalen i AE er på kr. Virksomheden har i regnskabsåret 2011/12 gennemført en kapitalnedsættelse, således at aktiestørrelsen er nedskrevet fra nom. 1,00 kr. til nom. 0,25 kr. Det samlede antal aktier er på , som er fordelt med stk. A-aktier og stk

23 B-aktier, der henholdsvis berigtiger 10 og 1 stemme pr. aktie. 36 Der er mere end registrerede aktionærer i selskabet. 37 Der er sket væsentlige ændringer i ejer strukturen igennem analyseperioden. Det fremgår af Figur 3 hvorledes fordelingen af aktionærer, der ejer mere end 5 % af aktiekapitalens stemmer eller hvis pålydende værdi overstiger mindst 5 % af aktiekapitalen, så ud i 2007/08. Aarhus Gymnastikforening af % Investorgruppen 11% Investeringsselskabet af 13. december % Investeringsselskabet Søndergade A/S 9% Andre 1% Investorgruppen Aarhus Elite 43% Koncernen Investeringsselskabet Søndergade A/S 16% Bricks And Two A/S 11% Ejerforholdet i AE 2007/08 fordelt efter ejerandel (Kilde: Egen tilvirkning, AE årsrapporten 2007/08, s.24) Figur 3 I 2011/12 så fordelingen af aktionærer, der ejer mere end 5 % af aktiekapitalens stemmer eller hvis pålydende værdi overstiger mindst 5 % af aktiekapitalen, ud som i Figur Årsrapporten AE 2011/12, s

24 Aarhus Gymnastikforening af % Alm. Brand 13% Andre 86% Ejerforholdet i AE 2011/12 fordelt efter ejerandel (Kilde: Egen tilvirkning, AE årsrapporten 2011/12, s.18) Figur 4 Aarhus Gymnastikforening, med en ejerandel på 1 %, har dog en stemmeandel på 7,35 % og er derfor medtaget i diagrammet. De resterende 86 % af aktiekapitalen er placeret på mindre investorer. Koncernen har i analyse perioden foretaget flere aktieemissioner, senest i 2010, hvor der blev tegnet stk. aktier, hvilket betød en tilførsel af 62,8 mio. kr. (nettoprovenu 59,4 mio. kr.). Der er siden september 2007 tegnet nye aktier for et bruttoprovenu på ca. 135 mio. kr Konklusion på introduktion Koncernen har delt sin forretning op i to segmenter; Fodbold og Faciliteter, og det konkluderes at de begge ligger i sports- og underholdningsbranchen. Koncernen er meget afhængig af at fodboldholdet AGF har sportslig succes, da omsætningen herfra afspejler hvorledes holdet klarer sig sportsligt. Virksomhedens eneste aktionær med en ejerandel over 5 % er Alm Brand. De resterende aktier er fordelt på over mindre aktionærer hvilket vidner om en bred opbakning. 38 Reformuleret egenkapitalopgørelse, Bilag

25 3 Strategisk Analyse Med baggrund i ovenstående beskrivelse af AE, er der nu skabt et fundament for den strategiske analyse. 3.1 Ekstern Analyse Som det blev nævnt i metodeafsnit er det relevant at analysere hvilke omverdens faktorer der har indflydelse på AE. 3.2 PEST Politiske forhold(p) Ændringer i ligastrukturen Ligastrukturen er opbygget ved et op- og nedrykning spil hvert år. Som det fremgår af den indledende beskrivelse af AE, har det haft stor betydning for omsætningen, at AGF ikke spillede i den bedste fodboldrække i 2006/07 og 2010/11. AE var dog kun i den næstbedste række en enkelt sæson, og man har derfor ikke set den reelle økonomiske effekt af, at holdet spillede længere tid i den næstbedste række. Entre og Tv indtægter afhænger meget af den sportslige succes, og det må forventes, at samarbejdspartnere og sponsorer helst ser eliteholdende i den bedste række. Således gør ligastrukturen i Danmark branchen ustabil, da klubberne først og fremmest skal undgå denne nedrykning hvert år, da det kan få store økonomiske konsekvenser. En ændring i ligastrukturen, hvor den bedste række kommer til at bestå af færre hold, vil derfor være en trussel mod AE, da nedrykningsfaren hvert år i så fald ville rykke nærmere. DBU og Divisionsforeningen udarbejdede i samarbejde med rådgivningsfirmaet Capacent i 2009 en rapport omhandlende mulige scenarier for den fremtidige ligastruktur i Danmark. Denne fandt, at en

26 omstrukturering af en form for slutspil ville øge indtjeningen for den enkelte klub, da det ville gøre ligaen mere mediemæssig interessant Forskerordningen Indtil vedtagelsen af finansloven for 2011 var reglerne således, at udenlandske samt danske personer, der ikke havde været skattepligtig til Danmark i tre år før tilflytning til Danmark, fem år hvis man ville undgå at flytte ud igen, havde mulighed for at blive beskattet efter forskerordningen jf. Kildeskatteloven (KSL) 48 E, hvorefter de kun skulle beskattes med 25 % de første tre år og 33 % i år fire og år fem jf. KSL 48 E, stk. 4. Danske sportsklubber har benyttet ordningen til at hente profiler til deres elitehold. De kan vælge at betale spilleren mindre i løn end en spiller, der ikke er omfattet af ordningen, således at de begge får samme nettoløn, eller de kan vælge at give spilleren det samme som en, der ikke er omfattet af ordningen, hvor spilleren således har en højere nettoløn. Dette er en stor fordel, og reglen bliver som sagt også benyttet meget i praksis. Med vedtagelsen af Finansloven 2011 blev loven ændret markant, således at der nu skelnes mellem danske og udenlandske statsborgere. Danske statsborgere skal nu have boet i udlandet og ikke have været skattepligtig til Danmark i mindst ti år før de kan anvende ordningen. Udenlandske statsborgere skal stadig kun have boet i udlandet i mindst tre år for at kunne benytte ordningen. Skattesatsen og længden af perioden er i begge tilfælde ens, således at perioden maksimalt kan være fem år til en skattesats på 26 %. 40 Konkret kan ændringen betyde, at ældre danske fodboldstjerner, som har overvejet at afslutte karrieren i Danmark, vælger ikke at skrive kontrakt med AE, da de kan opnå en større økonomisk gevinst ved at blive i udlandet. 39 Analyse foretaget af DBU og Divisionsforeningen side

27 I forbindelse hermed udtaler FC Midtjyllands sportsdirektør Jens Ørgaard således om lovændringen: Martin Albrechtsen var aldrig kommet til FC Midtjylland, hvis vi ikke havde tilbudt ham forskerordningen. Så havde det været en svensker eller polak i stedet. 41 Den danske forsvarsspiller Bo Svensson der har spillet i tysk fodbold siden 2006 udtaler ligeledes om lovændringen: Jeg har kontraktudløb om et år, og jeg havde tænkt på at tage hjem til den tid, men det har ændret sig. Det er selvfølgelig ærgerligt, for det begrænser mine muligheder. 42 Alt andet lige, må denne ændring gøre det mindre attraktivt for danske spillere at vende hjem til Danmark, hvilket i sidste ende kan betyde at niveauet i dansk fodbold falder. Hvis politikkerne på et tidspunkt tager skridtet videre og vedtager en fuldstændig afskaffelse af forskerordningen, vil det gøre det sværere at tiltrække udenlandske spillere og endvidere påføre virksomhederne øgede lønudgifter. Ligeledes må det forventes at niveauet i ligaen vil falde yderligere. Omvendt vil en ændring af forskerreglen til det bedre, have den modsatte effekt Kvalifikation til europæisk fodbold Champions League bliver med jævne mellemrum beskrevet som det forjættede land, hvilket rent økonomisk set ikke er helt forkert. Med FC Nordsjællands danmarksmesterskab i 2011/12 og dermed direkte kvalifikation til Champions League fulgte, jf. Troels Troelsen, en umiddelbar gevinst på ca. 150 mio. kr. Derudover kommer så yderligere indtægter for vundne eller uafgjorte kampe samt eventuelt videre avancement. 43 I 2011 kvalificerede OB sig til den mindre attraktive Europa League, hvilket til sammenligning kastede ca. 12 mio. kr. af sig. 44 Det siger sig selv, at en indtjening i denne størrelsesorden vil have enorm betydning for AE, hvis totale omsætning i seneste årsregnskab var på ca. 96 mio. kr. Kvalifikationen til de Europæiske turneringer afhænger af placeringen på UEFAs koefficient liste, som ændrer sig fra år til år og baserer sig på de seneste fem års præstationer på den europæiske sce

28 ne. De to seneste års skuffende præstation har gjort, at Danmark er faldet fra en 12. plads til en 19. plads. Danmark har således i sæsonen 2013/14 kun fire europæiske pladser, hvoraf kun én er til kvalifikationen til Champions League og de resterende tre giver kvalifikationen til den mindre eftertragtede Europa League. 45 Der er lige nu 32 hold i Champions League, men UEFA overvejer at udvide dette til 64 hold og samtidig hermed afskaffe Europa League. Dette er dog stadig på planlægningsstadiet og en ændring kan først komme på tale i En sådan udvidelse vil dog intuitivt gøre, at der er flere, der skal deles om pengene. Ændringer som disse vil dog, alt andet lige, have en positiv indflydelse på koncernens mulighed for at øge omsætningen DBU s placering af landskampe og pokalfinale. Landsholdet spiller normalt deres hjemmekampe i Parken, der kan huse ca tilskuere. 47 I efteråret 2007 blev der dog spillet to EM-kvalifikationskampe på NRGi Arena. Dette skete som en konsekvens af at det danske landshold blev idømt en karantæne fra at spille i Parken i forbindelse med tilskueruroligheder. 48 Der er sidenhen i 2009 blevet spillet en venskabslandskamp mod USA. DBU har fornyligt meldt ud, at når deres nuværende aftale med Parken udløber ultimo 2013, vil de være villige til at kigge på alternative steder at afholde fremtidens landskampe. Dette skal ses i lyset af, at landsholdets seneste hjemmekampe i Parken i efteråret og foråret 2012/2013 har slået bundrekord, senest i kampen d mod Armenien hvor kun ca tilskuere havde fundet vej til Parken. 49 Med kapaciteten på ville NRGi Park umiddelbart være et godt alternativ og en permanent aftale med DBU om afholdelse af landskampe vil øge koncernens indtjening og vil være særdeles fordelagtigt for koncernen. Ydermere udløber DBU s aftale med Parken om afholdelse af den årlige pokalfinale også i Generalsekretær for DBU Jim Stjerne Hansen har således udtalt, at man vil sende udbudsmateriale rundt til forskellige stadions om afvikling af pokalfinalen fra 2014 til Dette er således også en mulighed for AE for at øge omsætningen

29 3.2.2 Økonomiske forhold (E) Konjunkturer Virksomhederne i sport- og underholdningsbranchen er delvis afhængige af de nationale konjunkturer, og som det kom frem i beskrivelsen af virksomheden, er der stor økonomisk opbakning fra især nærmiljøet. Sponsorer og investorer udgøres primært af virksomheder i nærmiljøet, derfor vil de lokale konjunkturer have stor betydning for virksomheder i sport- og underholdningsbranchen. I en tid med lavkonjunktur vil det være svært for en sponsor at forsvare en nytegning af et stort sponsorat. Mulighederne for øgede sponsorerindtægter må derfor antages at falde i en tid med lavkonjunktur. Som det fremgik i beskrivelserne af virksomhederne udgør indtægterne fra sponsorer og samarbejdspartnere en væsentlig del af omsætningen, hvilket vil betyde, at konjunkturerne i nærmiljøet antages at have en stor betydning for indtjening i en virksomhed som AE. En undersøgelse foretaget af IDAN 51 viser således, at den samlede omsætning i superligaklubberne er faldet med ca. 28 % i perioden 2008 til 2012 som en direkte effekt af finanskrisen. 52 Samme undersøgelse viser dog, at faldet ikke har været så markant de seneste år, og det ser ud som om omsætningen er stagnerende. Udviklingen fremgår af Figur 5 51 Idrættens Analyse Institut

30 Udviklingen i omsætningen og resultat i Superligaklubberne (Kilde: Idrættens analyse institut) Figur Købekraft I tråd med foregående afsnit omkring konjunkturer, er det også relevant at diskutere konjunkturens påvirkning af forbrugernes købekraft. Det er oftest således, at de langvarige forbrugsgoder er de mest konjunkturafhængige. 53 I sports- og underholdningsbranchen er produktet relativt kortvarigt og idet der købes en billet til et arrangement, opstår der relativt set ikke nogen stor omkostning for den enkelte forbruger. Det vil sige, at lavkonjunktur ikke nødvendigvis vil gå ud over antallet af billetløsere til arrangementer i sports- og underholdningsbranchen, da det nok mere er den sportslige succes og oplevelsen ved koncerter og andre arrangementer, der afgør, hvorvidt der bliver solgt billetter eller ej. Det må dog antages, at manglende sportslige succes eller dårligere oplevelser ved koncerter og andre arrangementer i lavkonjunkturperioder i højere grad kan bevirke at billetløsere vælger at bruge sine penge mere sparsommeligt. Da det at gå til fodbold og andre arrangementer for mange er en blanding af oplevelser, følelser og passion er købekraften, lavkonjunkturer og finanskriser ikke så relevant. 53 Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, (2009, 3. udg. s.84)

31 3.2.3 Sociokulturelle forhold (S) Udviklingen i samfundets sociokulturelle forhold har tæt tilknytning til sports- og underholdningsbranchen. Det blev i beskrivelsen af virksomheden gjort klart, at omsætningskilderne primært består af Sponsorer og Entre og TV indtægter. I det efterfølgende afsnit vil de demografiske og kulturelle forhold blive diskuteret for at se hvorledes en ændring i disse vil påvirke branchen og dermed antallet af mulige sponsorer fremover. Ligeledes vil billetløsernes holdning til branchens produkter blive diskuteret og hvilken påvirkning det vil have på kommende tv-indtægter Demografien Et stort opland må alt andet lige give et bedre potentiale for øget interesse fra sponsorer og tilskuere og dermed øge virksomhedens indtjeningsmuligheder. En befolkningsfremskrivning foretaget af Danmarks Statistik viser således, at i 2018 vil Aarhus Kommune have haft en tilvækst på 6,7 %, kun overgået af København Kommune. Som det fremgår af Bilag 19, har mange af de andre kommuner, hvor superligaklubber er hjemhørende, faldende eller i bedste fald en lille stigning i tilvæksten. På baggrund heraf må det konkluderes at koncernen på dette punkt står stærkere rustet end de fleste af konkurrenterne Kulturelle forhold En ændring i befolkningens kulturelle normer formodes at skade branchen. Som det fremgår af beskrivelsen af AE i afsnit 2.2, stod Entre- og tv-indtægter for en forholdsvis stor del af omsætningen. Et fald i interessen for fodbold generelt vil kunne mærkes direkte på disse indtægtskilder. Et fald i interessen kan skyldes, at branchen ikke lever op til billetløsernes forventninger; f.eks. vil et faldende sportsligt niveau, alt andet lige, gøre branchen mindre interessant og interessen kan dermed risikere at falde. Dette vil endvidere bevirke, at tv-indtægterne vil falde i takt med den dalende interesse fra billetløsere. I en artikel bragt i Berlingske Business 54 bliver dette emne beskrevet og det viser sig, at i sæsonen 2012/13, oplevede seks ud af ti klubber i superligaen, oprykkerne ikke talt med, et tocifret procent- 54 Bilag 17, artiklen - Benene fejet væk under dansk fodbold