Lov om regulering af refinansieringsrisiko

Transkript

1 Analyse Lov om regulering af refinansieringsrisiko Indhold 1 Hovedtræk i loven Lovgivers motivation Håndtering af refinansieringsrisiko Før 1. april Efter 1. april Nationalbanken som lender of last resort Beskyttelse mod pludselige kraftige rentestigninger F1-lånets redning Sådan virker en forlængelse Forlængelse ved fejlet refinansiering Forlængelse ved udløsning af rentetrigger Hvornår afgøres rentetriggeren og på hvilket grundlag? Konsekvenser for låntager ved forlængelse Kun en andel af hovedstolen forlænges Perspektiver på loven Påvirkning af prisfastsættelsen Kan investor spekulere mod instituttets refinansiering? Obligationer uden rentetrigger Obligationer med rentetrigger Begrænset behov for flere fondskoder Effekter på realkredittens produktudbud Konkurrencevilkår for penge- og realkreditinstitutter Opsummering Litteraturliste april 2014 trådte F1-redningspakken i kraft. Vi gennemgår her lovens krav om forlængelse af obligationers løbetid som følge af fejlet refinansiering og forlængelse som følge af rentestigning. Vi tager 1. marts 2014 Side 1 af 20

2 også et kig på lovgivers motivation og går derefter i dybden med, hvordan loven påvirker låntager og investor, og hvor effektiv beskyttelsen mod rentestigninger egentlig er for låntager. Den 11. marts 2014 vedtog Folketinget en lov, der skal adressere refinansieringsrisiko i realkreditsektoren (L /2014). Loven er blevet til på initiativ af Erhvervs- og Vækstministeriet i samarbejde med Nationalbanken, der har ønsket at få loven implementeret på meget kort tid. Penge- og realkreditinstitutterne har i perioden siden lovforslaget første gang blev præsenteret for sektoren i november 2013 bidraget til at tilpasse loven til de praktiske forhold. Den vedtagne lov er blevet ændret betydeligt i forhold til det første forslag, da det oprindelige forslag indeholdt flere problematiske elementer, der dels var svære at implementere og dels kunne føre til flere uhensigtsmæssige effekter på investorsiden 1. I den vedtagne lov bliver der stillet krav om forlængelse ved fejlet refinansiering. Det håndterer refinansieringsrisikoen i realkreditinstitutterne på en hensigtsmæssig måde ved at omdanne en begivenhed, der under det gamle regelsæt kunne have ført til konkurs, til en ordinær begivenhed. Risikoen flyttes fra realkreditinstituttet til investorerne og sikrer realkreditinstitutterne mod midlertidige fundingproblemer. Omvendt medfører lovens krav om forlængelse som følge af rentestigninger kompleksitet til ellers simple obligationer og i værste fald risikerer at give låntager en falsk tryghed. 1 Hovedtræk i loven Loven tilføjer to vilkår til de danske realkreditobligationer (SDO, SDRO og RO 2 ): Et vilkår om at obligationens løbetid kan forlænges som følge af fejlet refinansiering og et vilkår om at korte obligationers løbetid kan forlænges, hvis rentestigninger over 5%-point indtræffer. Implementeringen af loven er todelt. Den første del omfatter obligationer, der finansierer realkreditlån udbetalt efter den 1. april 2014, som på refinansieringstidspunktet skal erstattes af obligationer med fast rente og en løbetid på op til og med 12 måneder. Fra denne dato skal obligationerne opfylde lovens to krav om henholdsvis forlængelse ved rentestigning (rentetrigger) og forlængelse ved en ufuldstændig refinansiering. I praksis er det primært F1-lån, der bliver omfattet. Fra den 1. januar 2015 implementeres den anden del af loven og øvrige obligationer, der finansierer lån med refinansiering, bliver omfattet. Fastforrentede og variabelt forrentede obligationer bliver omfattet af en rentetrigger, hvis de har en løbetid til og med 2 år målt fra refinansieringstidspunktet. Kravet om forlængelse ved fejlet refinansiering gælder herefter alle obligationer, der bliver brugt til at finansiere lån med længere løbetid end obligationen. Obligationerne forlænges et år ad gangen med en ny kupon (se tabel 1). 1 Oprindeligt inkluderede forslaget et krav om, at en fejlet refinansiering eller en rentestigning på 5%-point skulle udløse omdannelse af alle obligationer bag lån med refinansiering til 30-årige konverterbare obligationer med fast rente. Den tekniske udformning var problematisk af flere årsager. Den ville blandt andet have krævet en mangedobling i antallet af fondskoder, en kompleks rentetrigger samt begrænse investorbasen betragteligt til dels fordi en omdannelse kunne medføre et tab på mere end 20 kurspoint (Jakobsen et al. 2013), som kunne bidrage til at forstærke en negativ markedsudvikling. 2 Særligt dækkede obligationer (SDO er), særligt dækkede realkreditobligationer (SDRO er) og traditionelle realkreditobligationer (RO er) Side 2 af 20

3 Pengeinstitutter får fra 1. januar 2015 et forbud mod at udstede SDO er med en løbetid på under to år på udstedelsestidspunktet, men undtages til gengæld fra krav om rentetrigger, og muligheden for forlængelse foreligger alene i det tilfælde, hvor pengeinstituttet er under administration og ikke har kunnet fremskaffe midler på anden vis. Kravet om forlængelse gælder også for supplerende kapital 3, der optages fra 1. april 2014 til et kapitalcenter eller register. Supplerende kapital forlænges ved fejlet refinansiering, hvis der sker forlængelse af SDO/SDRO/RO fra samme kapitalcenter, og den supplerende kapital ikke refinansieres eller er refinansieret. Der er ikke stillet krav i loven om, at kuponrenten på supplerende kapital skal stige ved en forlængelse. Tabel 1: Krav til obligationsvilkår 3 Supplerende kapital omfatter senior secured bonds (junior covered bonds, JCB, der har sikkerhed i et kapitalcenters aktiver efterstillet SDO/RO). Senior unsecured bonds (usikret seniorgæld) er ikke omfattet, da de er udstedt af instituttet og ikke kan henføres til et specifikt kapitalcenter. Side 3 af 20

4 2 Lovgivers motivation Ifølge lovbemærkningerne har Erhvervs- og Vækstministeriet ønsket at: 1. Håndtere refinansieringsrisikoen ved at skabe en præcis og klar procedure for den situation, hvor et realkreditinstitut ikke kan gennemføre en refinansiering. 2. Beskytte låntagere med rentetilpasningslån mod kraftige rentestigninger. 3. Redde det populære F1-lån og dermed understøtte realkreditinstitutternes eksisterende produktudbud i lyset af stigende krav om længere funding fra ratinginstitutterne og fra EU s kapitalkravsdirektiv. Lad os indledningsvist se nærmere på de tre argumenter. 2.1 Håndtering af refinansieringsrisiko Det første punkt, som loven adresserer, er den situation, hvor et realkreditinstitut slet ikke kan refinansiere sit udlån Før 1. april 2014 I regelsættet før 1. april 2014 vil en fejlet refinansiering medføre en rekonstruktionsproces, hvor en indsat rekonstruktør skal forsøge at fremskaffe de nødvendige midler til betaling af de udløbende obligationer. Er rekonstruktøren i stand til at fremskaffe de nødvendige midler, kan instituttet i princippet vende tilbage til normal drift. Er det derimod ikke muligt, vil instituttet gå konkurs. For de obligationer, der anvendes til lån med refinansiering, kan der i en konkurs opstå usikkerhed om tilbagebetalingstidspunktet. Det vil eksempelvis være usikkert, om en 1-årig obligation kan tilbagebetales rettidigt, da det kan mindske sandsynligheden for, at obligationer med længere løbetid kan tilbagebetales. Usikkerheden opstår, fordi det er op til kurator at sikre, at kreditorrækkefølgen respekteres. Usikkerheden på fremtidige betalinger fra låntagerne kan medføre, at kurator vil vælge at forlænge korte obligationer. Det kan i så fald ske til deres oprindelige kuponrente. Konkursbehandling af et realkreditinstitut vil formentlig medføre, at mange investorer vil forsøge at skaffe sig af med instituttets obligationer, da de ikke kan rummes af deres investeringsmandat. De kreditværdige låntagere vil ved konstateringen af de faldende kurser formentlig også benytte lejligheden til at flytte deres lån til tilbageværende realkreditinstitutter. En konkurs kan derfor i sig selv medføre usikkerhed om et kapitalcenter med ellers betalingsdygtige låntagere. Denne proces kan forstærkes i takt med afgangen af kreditværdige låntagere, og der er en risiko for, at der opstår en ond spiral. På den anden side vil afgangen af låntagere alt andet lige forbedre kapitalcenterets solvensnøgletal Efter 1. april 2014 Med lovens vedtagelse er en begivenhed, der tidligere ville have ført til rekonstruktion og i værste fald konkurs efterfulgt af et uklart forløb med udskudte betalinger til investorerne, blevet omdannet til en ordinær begivenhed, hvis forløb er beskrevet i obligationsvilkårene. Fremadrettet medfører en fejlet refinansiering, at obligationen forlænges ét år i første omgang og til en kuponrente, der er højere end den Side 4 af 20

5 foregående. Da forlængelsen er et kendt vilkår, kan obligationerne i princippet beholde den oprindelige rating Nationalbanken som lender of last resort Nogle vil muligvis indvende, at en refinansiering ikke kan fejle, da det solvente, men illikvide realkreditinstitut selv kan købe de nye obligationer og belåne dem i Nationalbanken og derved fremskaffe likviditet til betalingerne på de udløbende obligationer. Argumentet er da også korrekt og bekræftet af Nationalbanken, men Nationalbanken har selv i den forbindelse opfordret realkreditinstitutterne til at udvikle forretningsmodeller, der med nationalbankdirektør Lars Rohdes ord ikke baserer sig på eksistensen af en lender of last resort (Nationalbanken 2013). Der har derfor været et behov for at præcisere forløbet omkring refinansieringer også for solvente institutter i going concern. 2.2 Beskyttelse mod pludselige kraftige rentestigninger Det har formentlig været intentionen at omfatte alle lån med rentetilpasning, men der har i praksis vist sig mange uhensigtsmæssigheder ved at begrænse rentestigninger på både lånesiden og obligationer med længere løbetid end to år. Rentetriggeren kunne afhængigt af udformningen blive relativt dyr for obligationer med længere løbetider. Derudover var der også en udfordring i forhold til at genbruge obligationer til at finansiere kortere fastrenteperioder samt i forhold til lån, der bliver udbetalt mellem to refinansieringer. Man kan derfor af pragmatiske hensyn have fokuseret på de lånetyper, som udgør langt størstedelen af lånene med variabel rente herunder især F1. Rentetriggeren vurderes at kunne bidrage til at styrke fastkurspolitikken, da kronen i en eventuel valutakrise vil kunne forsvares uden meget høje rentestigninger for boligejere med korte rentetilpasningslån, jf. Erhvervs- og Vækstministeriet (2013). Renteriggeren er givetvis også tiltænkt at mindske det politiske pres på Nationalbanken for at tage hensyn til boligejerne i situationer, hvor Nationalbanken sætter renten op for at forsvare fastkurspolitikken. Man risikerer dog, at rentetriggerens betydning udvandes, hvis markedsandelen for de nyligt introducerede lån baseret på variabelt forrentede obligationer (FlexKort, Kort Rente, RTL kort, osv.) vokser, da variabelt forrentede lån uden for kategorien F1 og F2 i praksis finansieres med obligationer med længere løbetid end 2 år. Valget af stigninger over 5%-point, som udløser for rentetriggeren, er ikke nærmere beskrevet i forarbejdet til loven, men Nationalbanken har analyseret danske realkreditlåntageres følsomhed over for generelle rentestigninger og vurderet, at en rentestigning på 5%-point fra nuværende niveauer er håndterbar for størstedelen af låntagerne, jf. Andersen et al. (2012). Nationalbanken har i en kort analyse fra november 2013 (Nationalbanken 2013b) set på udviklingen i renten på 10-årige statsobligationer og på den baggrund argumenteret for, at rentestigninger på mere end 5%-point er meget usandsynlige, da en sådan rentestigning ikke er set de sidste 25 år. Nationalbanken vurderer derfor, at konsekvensen af at indføre en rentetrigger vil være meget begrænset. En indvending er Side 5 af 20

6 dog, at udviklingen i en 1-årig realkreditrente i højere grad er korreleret med f.eks. 6 måneders Cibor, der steg mere end 5%-point fra december 1991 til december Forarbejdet beskriver ikke, om de 5%-point kan ændres til et højere niveau, hvis det generelle renteniveau i samfundet skulle stige. Det er i overensstemmelse med almindelig teori at antage, at renteudsving på 5%-point vil være mere sandsynlige i et rentemiljø med højere og måske tocifrede renter som det danske i 1980 erne. 2.3 F1-lånets redning Efter finanskriseårene blev lovgivere på internationalt plan kraftigt motiveret til at indføre internationalt standardiserede krav til styringen af de finansielle virksomheders funding mismatch. Suppleret med ratinginstitutternes krav i juli 2013 om anvendelse af længere funding, lagde det pres på realkreditinstitutterne for at flytte låntagerne væk fra korte rentetilpasningslån. Ved udgangen af december 2011 havde 39% af de udestående realkreditobligationer en løbetid på et år eller derunder (opgjort og omregnet til kursværdi i danske kroner) ifølge Nationalbankens værdipapirstatistik. Figur 1: Fordelingen i procent af udestående realkreditobligationer på restløbetid samt udviklingen i cirkulerende mængde på højre akse. Opgjort og omregnet til kursværdi i kr. Kilde: VP-registrerede værdipapirer, opgjort af Nationalbanken (Nationalbanken 2014). Siden realkreditinstitutterne modtog varslet om, at kravet om anvendelse af længere funding kan gælde fra , har de anvendt forskellige strategier for at flytte låntagerne til lån finansieret i obligationer med 4 Cibor 6 måneder steg f.eks. fra 9,9063 d til 15,9375 d og der er flere tilfælde i dagene deromkring samt februar 1993 ifølge data fra Nordea Analytics. 5 Konkret stammer kravet om anvendelse af længere finansiering for danske penge- og realkreditinstitutter fra Basel III og EU s kapitalkravsdirektiv CRD 4/CRR, der med net stable funding ratio, NSFR, introducerer et nøgletal, der kort fortalt måler instituttets finansiering med restløbetid over et år som en andel af samlede udlån. NSFR skal ind til videre kun opgøres og indrapporteres frem til 2016, hvor der på EU-niveau herefter vil blive taget stilling til om et NSFR-krav skal indføres ved lov Side 6 af 20

7 længere løbetider. Nationalbankens statistik viser resultaterne af dette arbejde i form af en reduktion i mængden af kort finansiering, således at den ved udgangen af december 2013 udgjorde 31% af den samlede obligationsrestgæld (Nationalbanken 2014). Arbejdet med at flytte låntagerne til længere funding blev dog langt mere akut, da Standard & Poor s i juli 2013 offentliggjorde deres ændrede rating outlook i negativ retning for danske penge- og realkreditinstitutter. Særligt de danske realkreditinstitutter fik at vide, at der ville blive holdt øje med reduktionen i refinansieringsrisikoen, og at der var en forventning om, at institutterne inden for meget kort tid (normalt følges et ændret rating outlook op med en ny rating efter 1-2 år) ville ophøre med at markere sig som de finansielle virksomheder, der på internationalt plan havde den største andel af balancen finansieret i instrumenter med kort restløbetid (Standard and Poor s 2013). Produktudbuddet og omkostningsstrukturerne i realkreditinstitutterne blev derfor justeret, og flere realkreditinstitutter lancerede alternativer til F1-lånet, der bibeholdte muligheden for korte variable renter. Sektoren var således i fuld gang med at lancere løsninger, så sektoren kunne honorere kravet om reduktion af refinansieringsrisikoen, da efteråret indfandt sig på det danske realkreditmarked. Erhvervs- og Vækstministeriet vurderer, at muligheden for forlængelse i den nye lov medfører at de danske realkreditobligationer fremadrettet vil kunne tælle som længere funding i forhold til EU s kapitalkravsdirektiv i form af NSFR (se fodnote 5), jf. Erhvervs- og Vækstministeriet (2014a), og at det vil være positivt for ratingbureauernes vurdering af refinansieringsrisikoen, jf. Erhvervs- og Vækstministeriet (2014b). Dermed vurderer ministeriet også, at loven skaber mulighed for, at realkreditinstitutterne fortsat kan tilbyde korte rentetilpasningslån. NSFR er dog stadig under revision, men det er på EU-plan aftalt, at der skal tages højde for nationale forskelle. I den forbindelse vil regeringen arbejde for, at den nye type rentetilpasningsobligationer vil opnå status som stabil finansiering, hvis NSFR bliver indført som et lovkrav (2014a). Det bliver interessant at se, om det bliver muligt at skabe en obligation, der på samme tidspunkt kan have en kort løbetid i investorernes øjne og en lang løbetid i forhold til NSFR og ratingbureauerne. Hvordan det falder ud, ligger der endnu ikke en endelig konklusion på. Da vi skrev denne artikel, havde S&P ikke udtalt sig konkret nok om loven til at kunne konkludere, at de danske realkreditinstitutter vil kunne overholde kravene til anvendelse af længere finansiering. Kort kan vi konstatere, at bl.a. Fitch har anerkendt soft bullet-strukturer i blandt andet australsk og new zealandsk realkredit. S&P har i øjeblikket den største markedsandel på rating af dansk realkredit, og vi vil derfor primært forholde os til S&P s mening. Indtil videre har S&P s få udtalelser og forskellige branchekenderes analyse af S&P s ratingmetodik indikeret, at loven næppe vil bidrage til en kvantitativ forbedring af nøgletallene for stabil finansiering. Derimod er der en vis sandsynlighed for, at muligheden for ordinær forlængelse uden default ved en ikke-gennemført refinansiering vil gavne den kvalitative vurdering af den danske realkreditsektors refinanfra Udvalget om systemisk vigtige finansielle institutter i Danmark, SIFI-udvalget, foreslog i marts 2013, at et simpelt NSFR-krav skulle være gældende for danske SIFI er allerede fra Side 7 af 20

8 sieringsrisiko. Et kvalificeret gæt er derfor, at loven kan bidrage til at opfylde kravet til sektoren om at anvende længere finansiering. Selvom der teoretisk set ikke er den store forskel på at købe en gammel obligation, der kan forlænges ved default, og en ny obligation, så kan det ikke udelukkes, at teknikaliteter omkring fortolkning af vilkårene kan få større betydning. Loven afklarer dog forløbet efter en refinansiering. Det er således væsentligt, om investorerne vurderer løbetiden på de forlængbare obligationer til at være den forventede tilbagebetalingsdato, hvilket er, når lånene refinansieres (expected maturity), eller den sidste rettidige betalingsdato (legal maturity), der foreligger, når de bagvedliggende lån er fuldt afdragede. 3 Sådan virker en forlængelse Mekanismerne for forlængelse af obligationer har betydning for både investor og låntager. For investor er det relevant at kende vilkårene for, hvordan og hvornår en refinansiering fejler, samt tidspunkt og metode for forlængelse ved rentestigninger over 5 procentpoint. For låntager er det relevant at kende konsekvenserne for lånet af en forlængelse af underliggende obligationer og hvilken rentebeskyttelse, der rent faktisk er tale om. I skrivende stund ligger alle detaljer endnu ikke fast. Lovteksten fastlægger alene rammerne, refinansieringsbekendtgørelsen i høring gælder kun 1-årige fastforrentede obligationer (der primært anvendes til F1-lån), og obligationsvilkårene er ikke kendt i deres endelige udformning, da realkreditinstitutterne endnu ikke har trykt de nye obligationer, jf. Høringsportalen (2014). Dertil kommer, at refinansieringsbekendtgørelsen heller ikke fastlægger præcise mekanismer for en forlængelse Der er altså i en forstand metodefrihed for institutterne til selv at fastlægge detaljerne omkring forlængelse ved fejlet refinansiering og kraftige rentestigninger. Årsagen hertil skal nok findes i, at der trods ensartede obligationer og låntyper er forskel på, hvordan institutterne tilrettelægger refinansieringssalget 6, og at loven ikke skal begrænse udsteders valgmuligheder i den forbindelse. Vi forventer, at institutterne på trods af metodefriheden finder ensartede løsninger af hensyn til at sikre et gennemskueligt marked for investorerne. 3.1 Forlængelse ved fejlet refinansiering Specielt for investor er det relevant at kende tidspunktet, hvor instituttet afgør, om obligationer skal forlænges. Refinansieringsbekendtgørelsens 3 fastlægger, at udsteder skal tilrettelægge salget således, at det senest på obligationernes udløbsdato kan konstateres, om refinansieringen er fejlet. Der fastlægges alene en sidste mulig dato for at gennemføre refinansieringen. Af praktiske grunde bliver datoen nok sat til et tidligere tidspunkt end obligationernes udløbsdato, da der både skal tages hensyn til VP s håndtering af forlængelser og til investorernes likviditetsstyring. 6 Nogle realkreditinstitutter afholder auktioner over hele eller en andel af de obligationer, der skal sælges i forbindelse med en refinansiering, mens andre institutter kan vælge andre metoder såsom tapsalg. Side 8 af 20

9 Udsteder skal offentliggøre en plan for refinansieringssalget med oplysninger om hvilke låntyper, der refinansieres, forventede obligationsmængder, der skal sælges, over hvilken periode, salget vil foregå, og en dato for, hvornår det konstateres om refinansieringen er gennemført. Kravet til oplysninger ligger ikke langt fra de oplysninger, som institutternes i dag giver til markedet i forbindelse med en refinansiering. Det er kun datoen for konstatering af gennemført refinansiering, der er ny. Derudover vil institutterne nok også oplyse kupon i tilfælde af forlængelse af de udløbende obligationer. Planen for refinansieringssalget kan revideres løbende, og det understøtter, at det endelige tidspunkt for, hvornår en refinansiering vurderes som gennemført, vil ligge så sent som muligt. Fra investors synsvinkel betyder det, at der frem for et mekanisk defineret tidspunkt er tale om en periode, hvori afgørelse om forlængelse kan ske. Det vil være udsteder, der indenfor perioden afgør, hvornår sidste mulighed for at refinansiere er udtømt. Tidsforløbet omkring en refinansiering er skitseret i figur 2. Figur 2: Skitseret tidsforløb for en refinansiering Ligesom før lovens ikrafttræden vil investor også fremadrettet kunne betale for nye obligationer på en refinansiering med de af instituttets obligationer, der udløber på refinansieringsdatoen (ombytningshandler). Det betyder, at investor sælger de gamle obligationer til instituttet samtidig med købet af de nye. På den måde kan investor sikre sig mod forlængelse på hele sin beholdning ved at deltage i refinansieringen. Skulle refinansieringen blive udskudt undervejs, vil de gennemførte salg fortsat blive opretholdt og investor har undgået at blive forlænget. Når obligationerne, der er forlænget pga. en fejlet refinansiering, udløber, vil en ny refinansiering blive forsøgt. Denne refinansiering vil foregå uden loft over renten. Det er muligt at gennemføre refinansieringen delvist og yderligere forlænge en andel af de forlængede obligationer et år mere. 3.2 Forlængelse ved udløsning af rentetrigger Der er mindre forskelle i definitionen af rentetriggeren afhængigt af løbetid, og om obligationerne er med fast eller variabel rente (se tabel 1). Disse forskelle afspejler forskelle i anvendte refinansierings- og fundingmetoder for hovedparten af realkreditlån med refinansiering (RTL, Cibor- og Cita-lån). Side 9 af 20

10 Refinansieringsbekendtgørelsen 4 fastslår, at tidspunkt og metode for opgørelse af, om den effektive rente ved en refinansiering er mere end 5%-point højere end ved den forudgående refinansiering, skal fremgå af obligationsvilkårene, og det er derfor udsteder, der afgør, hvornår og hvordan rentetriggeren fastsættes og udløses. For 1-årige fastforrentede obligationer fastsættes triggerrenten på de nye obligationer i forbindelse med refinansieringen. Det vil sige, at grundlaget for triggerrenten er det samlede salg ved refinansieringen, og triggerrenten kan derfor først fastsættes, når det samlede salg til refinansiering af udløbende obligationer er gennemført. Under normale markedsforhold vil triggerrenten først kunne fastsættes på den sidste dag i den annoncerede refinansieringsperiode. Investor skal derfor købe obligationer uden at kende den præcise triggerrente. For 2-årige fastforrentede obligationer fastsættes triggerrenten først 1 år før udløb af obligationen. Triggerrenten beregnes efter almindelige konventioner for beregning af en effektiv obligationsrente. For fastforrentede obligationer betyder det, at der på den sidste dag i en refinansieringsperiode beregnes en effektiv rente baseret på et vægtet gennemsnit af kurserne for alle handler tilknyttet refinansieringssalget. Da obligationshandlerne kan være gennemført med forskellig valør, omregnes kurserne til forwardkurser svarende til, at handlerne var indgået med valør på lånenes refinansieringstermin f.eks. 1. oktober. Refinansieringsbekendtgørelsen ( 2 nr. 1) tager højde for dette i definitionen af effektiv rente. Grundlæggende er der ikke forskel i princippet for rentetriggeren på F1 og F2. Loven tager højde for, at der kan være institutter, der ikke refinansierer F2-lån hvert år. Har der ikke været refinansiering af en tilsvarende obligation året forinden, kan instituttet basere den effektive rente på en handel i en tilsvarende obligation. Vi formoder, at handler registreret på Nasdaq OMX København kan lægges til grund for en sådan beregning Hvornår afgøres rentetriggeren og på hvilket grundlag? Realkreditinstituttet kan ikke på forhånd vide, om et refinansieringssalg kan gennemføres til en rente under triggerrenten, men kan have en forventning herom. Instituttet skal forud for en refinansiering derfor afgøre, om refinansieringssalget kan igangsættes baseret på en forventning om renteniveauet. I de tilfælde hvor renteniveauet ligger tæt på triggerrenten, kan instituttet vælge at igangsætte en refinansiering eller at udsætte den. Denne beslutning kan i princippet tages en dag ad gangen. Der kan opstå situationer, hvor det er svært præcist at pege på, om en forlængelse er udløst af en rentestigning eller af investorernes fravær. Det er værd at bemærke, at udsteder har en række frihedsgrader. Herunder, at refinansieringssalget godt må ligge over triggerrenten på en enkelt dag, da det er den gennemsnitlige skæringskurs for hele refinansieringsperioden, der er afgørende. Dagen efter kan udsteder vælge at udskyde salget, hvis det vurderes, at renteniveauet ligeledes vil ligge over triggerrenten. Udsteder kan således vælge at udvide refinansieringsperioden ud fra en forventning om, at renteniveauet bevæger sig under triggerrenten inden skæringsdatoen. Baggrunden for denne model er et hensyn til refinansieringssalgets natur og investors ønske om at aftalte handler gennemføres. Låntager er delvist beskyttet, da refinansieringerne skal spredes over flere dage for Side 10 af 20

11 at mindske betydningen af en enkelt dags salg på et renteniveau over triggerrenten. Der kan således ske en overskridelse af triggerrenten, men kun for en begrænset andel af obligationerne. Der er behov for at give investorer information herom i form af løbende revidering af refinansieringsplanen. Den ultimative dato for, hvornår rentetriggeren er blevet udløst, vil ligesom datoen for, hvornår en refinansiering vurderes som ikke gennemført, ligge inden obligationsudløb under hensyn til VP s muligheder for at administrere ændringen og investors muligheder for likviditetsstyring Konsekvenser for låntager ved forlængelse Hensigten med rentetriggeren er at beskytte låntager mod pludselige og usandsynlige rentestigninger. Den vil virke efter hensigten i langt de fleste tilfælde, hvor rentestigningen er midlertidig og inden for de sidste 12 måneder af en fastrenteperiode. Låntager får et loft, der er ca. 5%-point over sidste refinansieringsrente. Afvigelser på låntagers rente opstår som følge af forskelle i afdragsprofil (det er en matematisk konsekvens af, at låntager betaler tidligere end obligationerne), eller hvis det er et nyt lån, der endnu ikke er refinansieret. Loftet gælder 12 måneder efter udløsning af rentetriggeren og nulstilles derefter. I princippet tillader det rentestigninger på 4,99 %-point hvert år. I et scenarie med vedvarende store rentestigninger, er det principielt også muligt, at låntagers rente kan stige ca. 5%-point det ene år og derefter stige ubegrænset året efter, således at beskyttelsen kun er effektiv hvert andet år. Vælger låntager at skifte refinansieringsprofil fra F1 til F2 eller omvendt, er låntager ikke beskyttet mod ubegrænsede rentestigninger, før lånet igen er refinansieret. Figur 3 viser et eksempel på, hvordan et nyudbetalt F1-lån kan opnå rentestigninger på mere end 5%- point på både den første og den anden refinansiering. Det vil ske, hvis lånet udbetales til en rente på f.eks. 1% i obligationer, der på det forudgående refinansieringstidspunkt havde en rente på 6% og derfor en triggerrente på 11%. Selvom lånet således har en rente på 1%, er triggerrenten på 11%. På den første refinansiering af det nye lån stiger renten til 12%, hvilket udløser rentetriggeren. F1-lånet fortsætter således med en rente på 11%. Da der ikke gælder en rentetrigger på forlængede obligationer, vil renten kunne stige ubegrænset på refinansieringen herefter. I eksemplet stiger renten således fra 11% til 25%. Side 11 af 20

12 Figur 3: Eksempel på beskyttelsen mod rentestigninger på et F1-lån udbetalt mellem to refinansieringer For F2-lån er rådgivningsopgaven yderligere kompleks, da rentetriggeren er bestemt af refinansieringen af andre F2-lån måneder inden refinansiering af det aktuelle lån. Rentestigninger i første år af fastrenteperioden påvirker derfor ikke, om triggeren udløses eller ej, og rentestigningen ved førstkommende refinansiering kan i princippet være ubegrænset, som det er forsøgt illustreret i figur 4. Her ses et eksempel på et F2-lån, der udbetales til 1% i rente. Denne rente er fast i 2 år. Efter et år bliver andre låntageres F2-lån refinansieret til 25% i rente. Når vores låntager i eksemplet skal refinansiere efter to år, måles triggerrenten i forhold til de 25% og ikke i forhold til F2-lånets oprindelige rente på 1%. Det betyder, at låntagers rente kan stige fra 1% til 25%. Figur 4: Eksempel på beskyttelsen mod rentestigninger på et F2-lån. Side 12 af 20

13 Ovenstående eksempler er naturligvis karikerede, men de illustrerer, hvordan det for låntager kan være svært at gennemskue sammenhængen mellem rentetriggeren på obligationerne og låntagers beskyttelse mod rentestigninger på det specifikke lån. Eksemplerne her viser, at der med rentetriggeren er introduceret et element, der giver realkreditinstitutterne en kompleks rådgivningsopgave, og rentetriggeren risikerer i værste fald at give låntager en falsk tryghed. I tilfælde af forlængelse af den udløbne obligation bag et F2-lån i forbindelse med en refinansiering, må låntager også acceptere, at lånet ikke længere har en 2-årig fastrenteperiode. Fejler salget af 2-årige obligationer helt, bliver obligationerne bag lånet 1-årige, og låntager får i praksis et F1-lån. Har det været muligt at foretage et delvist refinansieringssalg, således at kun en del af den planlagte 2-årige obligationsudstedelse erstattes af en forlænget 1-årig obligation, vil låntager i praksis få et lån med delvis refinansiering. 3.3 Kun en andel af hovedstolen forlænges Selvom obligationer fremover risikerer forlængelse, er det ikke hele obligationens hovedstol, der vil blive forlænget. En del af obligationerne udløber naturligt som følge af: 1. Betalte (kontantlåns-)renter og afdrag fra låntager på refinansieringstidspunktet Andelen af helt eller delvist opsagte lån, der derfor ikke skal refinansieres. 3. Andelen af lån, der er omlagt til andre fastrenteperioder. Der skal fortsat ske en refinansiering, men den er som udgangspunkt fritaget for rentetrigger. 4. Andelen af lån, der af forskellige øvrige årsager kan være fritaget for rentetrigger. a. Det kan f.eks. ske, hvis der er tale om en 1-årig obligation anvendt i et F2-lån. b. Har låntager låst refinansieringskursen fast med en fastkursaftale, er obligationerne solgt og lånet udgår derfor af provenukravet. Låntagere kan opsige eller ændre fastrenteperiode på deres lån frem til to måneder før udløb af obligationen og derfor vil andelen, der kan forlænges, løbende ændre sig 8. Realkreditinstitutterne arbejder i øjeblikket sammen med investorerne på at finde en hensigtsmæssig måde at offentliggøre de nødvendige informationer til markedet. 4 Perspektiver på loven Selvom loven nu er blevet vedtaget og i fuld gang med at blive implementeret, er der stadig mange elementer, som kun fremtiden kan vise, hvordan kommer til at påvirke markedet. Vi vil i det følgende forsøge at gennemgå nogle af de overvejelser, som loven giver anledning til. 7 Bemærk i den forbindelse den kuriositet, at der kan opstå et likviditetsproblem selv i det tilfælde, hvor hele obligationens nominelle hovedstol forlænges. Det skyldes, at der i situationer, hvor kuponen på obligationen er højere end kontantlånsrenten, anvendes en del af provenuet fra refinansieringssalget til at betale kuponen på den udløbende obligation. Ved en forlængelse skal der fortsat betales kuponrente, men pengene hertil fremskaffes ikke ved at forlænge den nominelle hovedstol til kurs pari, og låntager indbetaler en kontantlånsrente lavere end kuponrenten. 8 For nogle obligationer kan provenukravet på refinansieringstidspunktet blive så lavt, at forlængelsesoptionen reelt får en meget lav værdi, da investor uanset udfaldet af refinansieringssalget kan forvente at få langt størstedelen af obligationen indfriet. Det kan betyde, at to obligationer med samme udløbstidspunkt, kupon og triggerrente ikke nødvendigvis skal handle til samme kurs. Side 13 af 20

14 4.1 Påvirkning af prisfastsættelsen De nye vilkår vil uden tvivl få effekt på prisfastsættelsen af de berørte obligationer. Der er to effekter ved muligheden for forlængelse, der trækker i hver sin retning for prisfastsættelsen. På den ene side er det positivt, at der nu er kommet klarhed omkring, hvad der vil ske i situationen, hvor en refinansiering ikke kan gennemføres. På den anden side kan sandsynligheden for netop en fejlet refinansiering nok antages at være marginalt højere, da der ikke længere er tale om en mulig konkursbegivenhed med tilhørende usikkerhed, og den systemiske support vil måske som følge heraf være lavere end før lovens vedtagelse. Det er svært at komme med et klart bud på den samlede priseffekt for rentetriggeren, idet der ikke er tale om et loft over en markedsrente ligesom en klassisk rentecap på Cibor 6, men om et loft, der gælder for en institutspecifik fundingrente. Scanrate har for Nationalbanken regnet på værdien af en rentetrigger på 1-årige stående obligationer og har på den baggrund konkluderet, at der ikke ses nogen påvirkning af F1-renten ved udstedelse (Kilde: Jakobsen 2013). Bankernes børsmæglerfunktioner har fremført, at det kan blive repo-mulighederne, der for den marginale investor i sidste ende kan blive afgørende for priseffekten af både rentetrigger og muligheden for forlængelse ved fejlet refinansiering. Nationalbanken har meldt ud, at deres belåningsgrundlag vil inkludere de nye obligationer på samme vilkår som de gamle (Nationalbanken 2013), men som markedet ser ud i dag, sker de fleste repo-transaktioner imellem bankerne, hvor vilkårene i øjeblikket er mere fordelagtige end i Nationalbanken. Hvis Nationalbanken bliver eneste mulige repo-modpart, må repo-renten efter omkostninger derfor stige relativt til markedsniveauet i dag, hvilket kan få betydning for visse investorgruppers afkastkrav og dermed prisfastsættelsen. Det er også uvist, hvordan udenlandske investorer vil reagere på de ændrede obligationsvilkår. I maj 2013 ejede udenlandske investorer 19% af de danske realkreditobligationer (opgjort til kursværdi, jf. Realkreditrådet, 2013). Fordi loven i princippet tilføjer en option, der så at sige ikke er markedskonform, er der en risiko for, at særligt udenlandske investorer vælger de korte danske obligationer fra, da det er forbundet med for stor kompleksitet og tidsforbrug at sætte sig ind i de præcise vilkår for rentetriggeren. En andel af de udenlandske realkreditporteføljer er dog administreret af danske porteføljeforvaltere. Herudover tilfører rentetriggeren kompleksitet i forhold til risikoafdækningen af obligationerne, fordi det er instituttets specifikke fundingrente, der skal afdækkes, og investor ikke umiddelbart har adgang til at afdække denne risiko med standardinstrumenter. Et salg kan derfor være eneste mulighed for en investor, hvis risikorammer er tæt på at blive brudt. Denne effekt er beskrevet mere dybdegående i bl.a. Scanrates analyse af lovforslaget (Jakobsen 2013). Andre heriblandt Jesper Rangvid har påpeget, at der kan opstå et yderligere salgspres på obligationer med rentetrigger i kriseperioder, da sådanne perioder typisk er præget af stigende risikoaversion hos investorerne (se bl.a. Rangvid 2014). 4.2 Kan investor spekulere mod instituttets refinansiering? Med loven ændres konsekvenserne af en fejlet refinansiering i princippet fra en risiko for rekonstruktion og et usikkert forløb til en ordinær begivenhed og et veldefineret forløb. Man kan anskue en refinansie- Side 14 af 20

15 ring med spilteoretiske briller og vise henholdsvis investors og udsteders incitamenter til at byde afhængigt af renteudviklingen Obligationer uden rentetrigger Ligger markedsrenten ved en refinansiering under den fortsættende rente, der gælder efter en fejlet refinansiering, har eksisterende investorer i princippet ikke incitament til at byde, da de herved har udsigt til forlængelse af deres obligationer og dermed en bedre forrentning end den, de kan opnå på alternative placeringer i markedet. Det er dog svært at forestille sig, at alle investorer skulle kunne samarbejde om ikke at byde, så forlængelsen udløses. På et tidspunkt er merafkastet så stort, at nye investorer, der ikke allerede ejer instituttets obligationer, vil træde til for at få del i det overnormale afkast. Det er med til at holde renten på en refinansiering nede i nærheden af markedsrenten. Derudover har udsteder fortsat mulighed for selv at købe en andel af obligationerne på refinansieringen. Muligheden for at samle et overnormalt afkast op er interessant for alle investorer, og det vanskeliggør formentlig en koordination på tværs af alle investorgrupper. I den omvendte situation, hvor markedsrenten ligger over den fortsættende rente, kunne udsteder som tankeeksperiment have incitament til at forsøge at opnå et fejlet refinansieringssalg, da det udløser forlængelse til en lavere fundingrente end ellers. Det kunne for eksempel være i en situation, hvor instituttet frygter, at låntagerne ikke er i stand til at betale den høje markedsrente med deraf følgende tab. Inden for dette tankeeksperiments præmisser kan der argumenteres for, at udsteders mulighed for og incitament til at forlænge obligationerne medfører prismæssige effekter, der ligner dem for obligationer med rentetrigger. Derudover vil investorer, der ejer obligationer med høj risiko for forlængelse, have incitament til at byde på obligationer til refinansieringssalget til en lavere effektiv rente, end de ellers ville have gjort (markedsrenten) for dermed at forsøge at opnå et merafkast i forhold til forlængelsesrenten. Eksistensen af en kendt forlængelsesrente vil i kombination med udsteders ret til forlængelse i en sådan situation kunne medføre en rentetriggereffekt, selvom man ikke har defineret en sådan. Uden for tankeeksperimentet er instituttet med den nye lov forpligtet til at foretage refinansieringer, hvorved eksisterende og nye investorer i princippet kan byde frit. Investor vil dog vurdere, at en for høj effektiv rente vil medføre en for høj kreditrisiko på låntagerne og tilpasse sit bud herefter. Det er altså ikke lovens krav om forlængelse, der medfører denne effekt, men investors forventning til låntagernes betalingsevne. Udsteder har i øvrigt ikke incitament til at få en refinansiering til at fejle, da det for det første sender et signal om usikkerhed omkring instituttets finansielle stabilitet, og for det andet formentlig gør det svært at genvinde investorernes tillid, som er nødvendig for refinansieringssalget, når de forlængede obligationer udløber. Spillet er i princippet ikke forskelligt fra situationen, før loven trådte i kraft, bortset fra at en fejlet refinansiering kunne medføre realkreditinstituttets konkurs, hvilket har mere negative konsekvenser for både instituttet, der jo ikke kan fortsætte, og investor, der kan blive tvunget til at sælge obligationen grundet begrænsninger i sin investeringspolitik. Side 15 af 20

16 Tabel 2: Incitamentsstruktur ved refinansiering af obligationer uden rentetrigger Investor (eksisterende) Udsteder Markedsrente > fortsættende rente Har incitament til at byde på refinansieringen for at få markedsrenten Kunne have fordel af at obligationer forlænges, men: i stedet for fortsættende rente. Er forpligtet til at afholde refinansiering. Ønsker gode investorrelationer pga. gentagne spil Markedsrente < fortsættende rente Foretrækker fortsættende rente frem for markedsrenten og har derfor ikke incitament til at byde. Dog modvirket af, at nye investorer kommer til og byder en rente lige under den fortsættende rente og forhindrer dermed eksisterende investorer i det overnormale afkast. Foretrækker at gennemføre refinansiering og således at opnå markedsrente. Udsteder kan købe egne obligationer til opfyldelse heraf Obligationer med rentetrigger I en situation, hvor markedsrenten ligger over den fortsættende rente, er det et lovkrav, at udsteder forlænger obligationerne til en lavere rente. Der er derfor ikke noget spil mellem udsteder og investorer og derfor ikke mulighed for at spekulere. Ligger markedsrenten derimod under den fortsættende rente efter en fejlet refinansiering, gælder samme betingelser som for obligationer uden rentetrigger. For begge salg forekommer det urealistisk, at der skulle blive spekuleret mod refinansieringerne, i hvert fald i normale rentescenarier. Betragtningerne kan dog vise sig at være relevante i situationer med større usikkerhed, hvor også nye investorer vil være tøvende med at træde til. 4.3 Begrænset behov for flere fondskoder Tidligere udkast til lovteksten lagde op til en mangedobling i antallet af fondskoder på grund af krav om sammenhæng mellem den effektive rente på tidspunktet for udstedelse af lån og den bagvedliggende obligations kuponrente. Med den endelige lovtekst vil ændringen dog, efter en overgangsperiode med både nye og gamle obligationer, kun betyde marginalt flere fondskoder (på mange måder ligesom overgangen fra RO til SDO). Det er således kun obligationerne til finansiering af F1- og F2-lån, der på grund af rentetriggeren skal udskilles for sig selv, mens øvrige lånetyper vil kunne fortsætte i samme antal fondskoder som før lovens ikrafttrædelse. Side 16 af 20

17 En fondskode kunne have været sparet, hvis den 2-årige obligation genbruges til at finansiere F1-lån et år senere. Det ville dog kræve, at samme obligation skulle have to forskellige rentetriggere på samme tid, hvilket ville gøre det mindre gennemskueligt at prisfastsætte obligationen. Vi er også i tvivl om, hvorvidt det kan rummes inden for lovens rammer. 4.4 Effekter på realkredittens produktudbud Både i forbindelse med lovens implementering i realkreditinstitutterne og i tiden efter, er det meget sandsynligt, at realkreditinstitutterne vil justere på deres produktudbud som følge af loven og markedets reaktion på de ændrede obligationsvilkår. Mange initiativer vil dog nok afvente den kommende tilsynsdiamant for realkreditten, der blandt andet kommer til at opstille begrænsninger på lån med variabel rente og lån med afdragsfrihed, som dog ikke er defineret på nuværende tidspunkt. Ingen kender de præcise priseffekter af tilføjelsen af en rentetrigger på F1-lånet. Der er dog en væsentlig sandsynlighed for, at renten på F1-lån alt andet lige vil ligge højere end det nuværende produkt af de årsager, som er beskrevet tidligere i artiklen. Cita-lån finansieret i obligationer med løbetid på mere end to år må derfor forventes at kunne få en mere konkurrencedygtig første års ydelse end F1-lån, og det er derfor muligt, at Cita-lån vil fortsætte med at være et relevant alternativ til F1-lånet. Variabelt forrentede obligationer med en løbetid på mindre end to år vil nok i praksis være uinteressante på grund af den komplekse rentetrigger og begrænsningen af renteændringer mellem rentefixingerne. Det understøttes også af, at loven ikke fuldstændigt kan forventes at løse kravet om brug af længere funding, og at institutterne derfor stadig kan have et behov for at flytte låntagerne væk fra F1-lånet. F2-lånet går formentlig en endnu mere skjult tilværelse i møde, da det nok vil være de færreste institutter, der vil have besværet med at oprette de ekstra obligationer til et allerede meget lidt efterspurgt låneprodukt. Det vil nok også være svært at rådgive kunden om effektiviteten af rentetriggeren på F2-lån, der som tidligere beskrevet ikke måles i forhold til renteudviklingen på kundens eget lån, men derimod udløses ved rentestigninger i forhold til refinansieringssalget af obligationer bag de andre kunders F2-lån for et år siden. 4.5 Konkurrencevilkår for penge- og realkreditinstitutter Med loven om refinansieringsrisiko har man bevæget sig væk fra princippet om at behandle SDO er udstedt af realkreditinstitutter på samme vilkår som SDO er udstedt af pengeinstitutter. Helt konkret gælder der med den nye lov forskellige vilkår. Pengeinstitutter må fremover ikke udstede obligationer med en løbetid på 24 mdr. eller kortere, hvorved deres SDO er ikke kommer til at indeholde en rentetrigger. Årsagen hertil kan være, at koblingen mellem obligation og lån oftest er mindre tydelig i pengeinstitutter end i realkreditinstitutter, og det kan derfor være vanskeligt at definere en rentetrigger på lån, der ikke refinansierer regelmæssigt. Vilkårene for, hvornår og hvordan en obligation bliver forlænget, er også forskellige. Forskellene skyldes blandt andet, at pengeinstitutter som udgangspunkt har adgang til flere fundingkilder. Hvor et realkreditinstitut finansierer sit udlån i obligationer, kan et pengeinstitut vælge at indlånsfinansiere sit tidligere SDO-finansierede udlån. En præmis i loven er derfor, at pengeinstitutter, der ikke kan sælge SDO er i et stresset marked, fortsat har adgang til at trække på et indlånsoverskud. Er der ikke et tilstrækkeligt ind- Side 17 af 20

18 lånsoverskud, er det ikke muligt at indfri SDO er, uden at instituttet bliver sat under administration, da pengeinstituttet ifølge loven først kan forlænge obligationer efter indsættelse af administrator. En fuldt ligeværdig behandling kunne have været at stille krav i loven om, at pengeinstitut-sdo er kan forlænges, når instituttet ikke kan refinansiere, uden at pengeinstituttet behøver at overgå til rekonstruktion. Det er svært at forudsige, hvorvidt de med loven introducerede forskelle vil føre til ændrede konkurrencemuligheder mellem de to forretningsmodeller. Ministeriet har meddelt, at der vil blive nedsat en arbejdsgruppe, der skal følge markedsudviklingen og analysere forholdet nærmere. 5 Opsummering Med loven til regulering af refinansieringsrisiko tager de danske SDO- og RO-udstedere et samlet skridt i retning af mulighed for løbetidsforlængelse på enslydende vilkår. Selvom udstederne havde egne løsninger på vej ud i markedet, og loven formentlig har begrænset muligheden for innovative men institutspecifikke løsninger på opgaven med at reducere refinansieringsrisikoen, sikrer loven, at der kommer enslydende vilkår til fordel for det samlede realkreditmarkeds gennemskuelighed. På den anden side har man med loven etableret en ensrettet løsning under princippet one size fits all i stedet for differentierede løsninger som kunne tilgodese forskellige investorgrupper. Muligheden for forlængelse ved fejlet refinansiering giver god mening, mens det er sværere at forstå logikken bag kravet om forlængelse pga. rentestigning. Da rentetriggeren vedrører obligationernes renteudvikling mellem to rentetilpasningstidspunkter, bliver det svært at forklare låntager, hvordan beskyttelsen mod rentestigninger relaterer sig til lige netop hans lån. I praksis kan lånerenten, som vi har vist i denne artikel, stige mere end 5%-point i visse situationer, og rentetriggeren risikerer derfor at give låntager en falsk tryghed. For investor er rentetriggeren også problematisk. Likvide korte stående obligationer uden optionalitet har i kraft af den store efterspørgsel vist deres relevans i de seneste år. Med rentetriggeren introducerer man en kompleksitet i obligationerne og udelukker visse investorgrupper, da obligationerne er svære at risikoafdække. Det medfører, at et salg kan blive eneste mulighed for investorer i situationer med stigende renter, volatilitet eller stigende risikoaversion. Der er derfor ikke længere tale om en oplagt obligationstype til investorer, der søger et fristed i et stresset marked. Der har været tale om en meget kort udviklings- og implementeringsfase, og det er vores håb, at der ikke er elementer, der er blevet overset og som kan risikere at få utilsigtede konsekvenser. Vi håber, at denne artikel har medvirket til at besvare flere spørgsmål, end artiklen har givet anledning til at rejse. 6 Litteraturliste Andersen, Asger Lau, Anders Møller Christensen, Charlotte Duus og Ri Kaarup 2012: Familiernes økonomiske robusthed, variabel rente og afdragsfrihed, Nationalbankens Kvartalsoversigt 4. kvartal 2012, del 2, miliernes%20oekonomiske.pdf Side 18 af 20

19 Erhvervs- og Vækstministeriet 2013: Høringsnotat, 9. december 2013, Erhvervs- og Vækstministeriet 2014a: Besvarelse af spørgsmål 3 ad L 89 stillet af Erhvervs-, Vækst- og Eksportudvalget den 2. januar 2014 efter ønske fra Joachim B. Olsen (LA), Erhvervs- og Vækstministeriet 2014b: Pressemeddelelse: S&Ps rapport om lovforslag vedr. refinansieringsrisiko, 5. februar 2014, Høringsportalen 2014: Pressemeddelelse vedrørende udstedelse af refinansieringsbekendtgørelse, Jakobsen, Svend, Johnni Andersen, Jakob Vinter Pedersen og Johan Kristian Mikkelsen Lund 2013: Refinansiering af rentetilpasningslån, 11. november 2013, Jakobsen, Svend 2013: Lovforslag om refinansiering af rentetilpasningslån, 30. november 2013, Nationalbanken 2013: Nationalbankdirektør Lars Rohdes tale ved Realkreditrådets årsmøde 26. september 2013, ealkreditraadets_aarsmoede_26_september_2013!opendocument Nationalbanken 2013b: Lav sandsynlighed for tvungen løbetidsforlængelse, 7. november 2013, ynlighed_ pdf Nationalbanken 2014: Mængden af korte realkreditobligationer er på det laveste niveau siden 2008, Rangvid, Jesper 2014: Investorer agerer anderledes i krisetid, Dagbladet Børsen, 22. januar 2014, Realkreditrådet 2013: Udlandet har stor appetit på dansk realkredit, 1. juli 2013, Standard and Poor s 2013: Various Outlook Actions On Five Danish Banks Due To Funding Reassessment; All Ratings Affirmed, offentliggjort 19. juli 2013 på RatingsDirect L 89 i Folketingets samling 2013/2014: Forslag til lov om ændring af lov om realkreditlån og realkreditobligationer m.v. og lov om finansiel virksomhed (Regulering af refinansieringsrisiko for realkreditobli- Side 19 af 20