Renteprognose Vi har endnu ikke set den fulde effekt af ECB s lempelser

Transkript

1 Investment Research General Market Conditions 16. juni 2014 Renteprognose Vi har endnu ikke set den fulde effekt af ECB s lempelser Seneste udvikling ECB overraskede markedet med en pakke af lempelser, der både indeholder en negativ indlånsrente og målrettede likviditetstildelinger til bankerne, samtidig med at man ophører med at neutralisere likviditetseffekten af obligationsopkøbene (SMPprogrammet). De pengepolitiske lempelser sikrer, at de korte eurorenter holdes fast forankrede og har samtidig sendt pengemarkedsrenterne ned på et nyt bundniveau. Lempelserne trækker desuden i retning af lavere korte obligationsrenter i euroområdet. Genveje Prognose for euroområdet Prognose for Danmark Prognose for Sverige Prognose for Norge Prognose for USA Danmarks Nationalbank fulgte mod vores forventning ikke ECB. Den implicitte danske renteforhøjelse mindsker sandsynligheden for flere renteforhøjelser i Danmark. Prognose for Storbritannien Renterne i USA har nu nået bunden, da der igen er kommet mere gang i økonomien. Desuden har markedet nærmet sig et mere neutralt niveau for positionerne i amerikanske obligationer. Det giver mindre modstand i markedet mod rentestigninger. Internationalt ECB sikrer som nævnt nu, at de korte swaprenter i holdes fastforankrede i en længere periode, og vi venter heller ikke de store stigninger i de 5-årige swaprenter. Vi ser imidlertid en sandsynlighed for højere renter i den lange ende af kurven især for løbetider over 10 år idet ECB s aggressive lempelser kombineret med det økonomiske opsving og den meget lave inflation i euroområdet vil løfte de langsigtede vækst- og inflationsforventninger. Samtidig tror vi, at renterne i USA nu er på bunden, og at de vil stige betydeligt i de kommende 12 måneder. Det vil formentlig smitte af på eurorenterne, og vi venter derfor, at de lange eurorenter stiger mere, end forward-markedet har indregnet. Skandinavien I Danmark ligger de pengepolitiske renter nu over de tilsvarende renter i euroområdet for første gang siden slutningen af Den relative rentestigning har fjernet deprecieringspresset på kronen, og vi venter, at Nationalbanken holder renten i ro i hele prognoseperioden. Den svenske Riksbank ventes at nedsætte renten med 25bp på mødet i juli og vil muligvis samtidig signalere, at der kan komme endnu en rentenedsættelse senere. Vi venter en stejling af den svenske rentekurve fremover. Renterne er faldet betydeligt i Norges samhandelslande, og vi ser derfor en høj sandsynlighed for, at Norges Bank nedjusterer renteprognosen og dermed udskyder den første renteforhøjelse yderligere. Centralbankudsigter Land Spot +3m +6m +12m USD EUR GBP DKK SEK NOK årige statsrenter Land Spot +3m +6m +12m USD TYS GBP DKK SEK NOK Redaktører: Senioranalytiker Peter Possing Andersen pa@danskebank.dk Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen laras@danskebank.dk Analytiker Anders Vestergård Fischer afis@danskebank.dk

2 Indhold og bidragydere Euroområdet... 3 Makro Analytiker Pernille Bomholdt Nielsen perni@danskebank.dk Renter Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen laras@danskebank.dk Senioranalytiker Peter Possing Andersen pa@danskebank.dk Analytiker Anders V. Fischer afis@danskebank.dk Danmark... 4 Makro Økonom Jens Nærvig Pedersen jenpe@danskebank.dk Renter Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen laras@danskebank.dk Senioranalytiker Peter Possing Andersen pa@danskebank.dk Analytiker Anders V. Fischer afis@danskebank.dk Sverige... 5 Makro & Renter Chefanalytiker Michael Boström +46 (0) mbos@danskebank.com Senioranalytiker Michael Grahn +46 (0) mika@danskebank.com Senioranalytiker Marcus Söderberg +46 (0) marsd@danskebank.com Senioranalytiker Carl Milton +46(0) carmi@danskebank.com Norge... 6 Makro & Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk USA... 7 Makro Chefanalytiker Allan Von Mehren alvo@danskebank.dk Renter Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen laras@danskebank.dk Senioranalytiker Peter Possing Andersen pa@danskebank.dk Analytiker Anders V. Fischer afis@danskebank.dk Storbritannien... 8 Makro & Renter Analytiker Anders V. Fischer afis@danskebank.dk juni

3 Prognose for euroområdet Opsvinget fortsætter i euroområdet. Den indenlandske efterspørgsel er vækstmotoren, mens eksportvæksten er faldet lidt efter opbremsningen i USA og Kina i 1. kvartal. Vi venter, at væksten stiger til ca. 0,5 % på kvartalet i 2. halvår, hvor der kommer mere gang i eksporten. Opsvinget understøttes af faldende ledighed, stigende reallønninger og mindre usikkerhed, efter at krisen er kommet under kontrol, samtidig med at efterspørgsel, der i første omgang var blevet udskudt, nu frigøres. Endelig har ECB stillet finansiering til rådighed for bankerne og desuden indikeret, at de er parate til at opkøbe værdipapirer fra bankerne via et såkaldt ABS-program, hvis det er de nye kapitalkrav, der er hovedårsagen til den lave kreditvækst. Inflationen faldt til et bundniveau på 0,5 % i maj og vil sandsynligvis holde sig omkring det niveau frem til 4. kvartal, hvor inflationen ventes at stige til ca. 0,9 %. Inflationen fortsætter op i 2015 til et niveau på 1,1 %. Pengepolitik og pengemarked ECB overraskede markedet med en pakke af lempelser, der både indeholder en negativ indlånsrente og målrettede likviditetstildelinger (LTRO) til bankerne, samtidig med at man ophører med at neutralisere likviditetseffekten af det eksisterende program for opkøb af obligationer (SMP). ECB vil med den nye målrettede LTRO tilføre bankerne likviditet de næste to år, hvis deres nettoudlån overstiger et fastsat mål. Vores prognose for væksten og inflationen indebærer formentlig, at ECB holder sig i ro i lang tid, men vi udelukker dog ikke et ABS-program. Vi venter, at 3M Euribor-fixingerne falder mod 0,1 % i de kommende måneder som følge af højere likviditet og en lavere rentekorridor. ECB har nu i sikret, at de korte eurorenter holdes forankrede i en længere periode. Vi venter, at de 2-årige swaprenter falder lidt endnu i takt med lavere fixinger. ECB s løfte om at tilføre likviditet i op til fire år til en rente på 0,25 % levner ikke mulighed for synderlige stigninger i de 5-årige swaprenter. Vores prognose for de 5-årige swaprenter ligger under forward-markedet for alle tidshorisonter. Vi ser imidlertid en sandsynlighed for højere renter i den lange ende af kurven især for løbetider over 10 år. For det første ventes ECB s aggressive lempelser kombineret med det økonomiske opsving og den rekordlave inflation at løfte de langsigtede vækst- og inflationsforventninger. For det andet tror vi, at renterne i USA nu er på bunden og vil stige betydeligt i de kommende 12 måneder. Det vil formentlig smitte af på eurorenterne, og vi venter derfor, at de lange eurorenter stiger mere, end der er indregnet i forward-markedet. EUR Spot +3m +6m +12m ECB M årig årig årig årig årig årig Kilde: Danske Markets EUR-swapkurve Kilde: Danske Markets Tyske statsobligationer 2.5 % bp Ændring, bp (h-akse) 13-May Jun-14 3-måneders Euribor-rente 10-årig EUR-swaprente juni

4 Prognose for Danmark Den økonomiske vækst steg kraftigt til 0,9 % i 1. kvartal i forhold til kvartalet før. Det skyldes især vejrets positive effekt på tallene og lageropbygning, men bekræfter alligevel indtrykket af, at det nu endelig går fremad i dansk økonomi. Bedringen ser ud til at være fortsat ind i foråret, om end i et mere moderat tempo. Beskæftigelsen er på vej op, og det officielle ledighedstal er nu tæt på niveauet fra før krisen, selv om der dog her er en vis usikkerhed om opgørelsen. Inflationen er fortsat overraskende lav, men fødevarepriserne er nu begyndt at stige, og det bekræfter forventningen om højere inflation fremover. Pengepolitik og pengemarked Nationalbanken har strammet pengepolitikken mere, end markederne havde ventet. Den danske rente er således blevet forhøjet med mindst 30bp set i forhold til euroområdet siden slutningen af april. Det betyder, at det såkaldte fixing-spænd opgjort dag til dag nu er positivt for første gang, siden eurokrisen eskalerede i Det skyldes delvist, at eurokrisen er aftaget, og at Danmark derfor ikke længere er så interessant som sikker havn for investorerne som tidligere, men også at dansk pengepolitik er blevet strammet betydeligt. Faldet i de korte eurorenter har fjernet deprecieringspresset på den danske krone, og vi venter, at Nationalbanken holder renten i ro i hele prognoseperioden. Swapspændet er kørt ud i forhold til euroen som følge af de pengepolitiske stramninger. Vi venter, at rentespændet vil blive udvidet lidt mere fremover, først og fremmest i den korte ende af kurven. Det skyldes især udsigten til lavere pengemarkedsrenter i euroområdet snarere end højere danske renter. Rentespændet i den lange ende af kurven ventes at holde sig mere stabilt, men vi ser en lille sandsynlighed for en udvidelse på kort sigt. Vores prognose ligger under forward-markedet for de 2- og 5-årige renter, men tæt på forward-markedet for det 10-årige segment. DKK Spot +3m +6m +12m REPO M Statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig DKK-swapkurve d % 3.0 bp Ændring, bp (h-akse) 13-May Jun-14 3-måneders Cibor-rente 10-årig swaprente Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank Markets Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank Markets juni

5 Prognose for Sverige De seneste nøgletal peger på en tvedelt svensk økonomi. Den indenlandske økonomi nyder godt af en positiv udvikling i husholdningernes situation. Fortsat realindkomstfremgang har sammen med pæn jobvækst, lavere renter og højere boligpriser styrket optimismen blandt husholdningerne samt i byggeriet, detailhandlen og den private servicesektor. Det er en situation, der ikke vil ændre sig på kort sigt. Derimod går det stadig kun langsomt fremad med industriproduktionen og eksporten. Den svenske krones styrke ser stadig ud til at tynge fremtidsudsigterne, men den største bekymring er den manglende efterspørgsel på de vigtigste eksportmarkeder i Europa. Når det er sagt, så er det altoverskyggende økonomiske problem for Sverige den lave inflation. Udsigten til fortsat lave lønstigninger i de kommende år betyder, at inflationen vil forblive lav. Vi venter dog, at inflationen når bunden i efteråret. Pengepolitik og pengemarked Riksbanken ventes at nedsætte renten med 25bp på mødet i juli og vil muligvis samtidig signalere, at der kan komme endnu en rentenedsættelse senere. Selv om markederne i øjeblikket venter rentenedsættelser på lige over 25bp, tror vi, at renterne vil falde yderligere i den lange ende af pengemarkedskurven. Vi venter fortsat, at de korte renter (op til 5 år) vil være under pres givet inflationsudsigterne og den indirekte effekt af yderligere stimuli fra ECB. Da inflationen formentlig fortsat vil give anledning til bekymring, ser vi en sandsynlighed for, at de 5- årige renter vil være faldende. Længere ude på kurven er der mangel på efterspørgsel efter varighed. Pensionssektorens behov for varighed er klart aftaget, idet aktivpriserne er steget, samtidig med at den nye diskonteringskurve har reduceret det lovgivningsmæssige mismatch mellem aktiver og passiver. Vores hovedscenarie er derfor en fortsat stejling af rentekurven især når det gælder de 5-årige renter. Stejlingen kan tiltage, hvis vi får en betydelig stigning i renterne i USA. SEK Spot +3m +6m +12m Repo M Statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig SEK-swapkurve 3.0 % bp Ændring, bp (h-akse) 13/05/ /06/ måneders Stibor-rente 10-årig swaprente juni

6 Prognose for Norge Norsk økonomi vokser i øjeblikket en smule mere end ventet. Detailsalget er fortsat på vej op, og det peger mod et solidt vækstbidrag fra privatforbruget igen i 2. kvartal. Den seneste olieinvesteringsundersøgelse skuffede imidlertid, og det ser nu ud til, at olieinvesteringerne vil give et negativt vækstbidrag i Industriproduktionen vokser fortsat trods tegn på svagere tillidsindikatorer (f.eks. PMI), og bruttoledigheden er begyndt at falde efter en stigning i 2. halvår Samtidig synes risikoen for en nedtur på boligmarkedet at være aftagende, da priserne igen er på vej op, omsætningen af boliger stiger på årsbasis, og liggetiden er begyndt at falde. Kerneinflationen er steget pga. den norske krones svækkelse og ligger nu tæt på inflationsmålet på 2,5 %. Pengepolitisk og pengemarked Norges Bank holdt renten uændret på mødet i maj og gentog udmeldingen fra marts om, at renten vil forblive uændret frem til næste sommer. Det er dog muligt, at retorikken bliver blødt op på mødet den 19. juni. Renterne er faldet betydeligt i Norges samhandelslande, og vi ser derfor en høj sandsynlighed for, at Norges Bank nedjusterer renteprognosen og dermed udskyder den første renteforhøjelse yderligere. Den 2-årige swapkurve er generelt fladet ud i år fra ca. 145bp ved årets begyndelse til aktuelt omkring 100bp. De 10-årige renter er fortsat blevet trukket op af det store udbud af lange statsobligationer og en ændring i markedets forventninger til Norges Bank, samtidig med at nogle investorer har haft interesse i at betale fast rente i den lange ende af swapkurven. Det opadgående pres på renterne herfra er imidlertid så rigeligt blevet opvejet af faldet i de lange renter i euroområdet. I den korte ende af kurven har en stejlere norsk FRA-kurve og højere NIBOR-fixinger trukket de 2-årige norske renter op, selv om det pengepolitiske møde for nylig i ECB har trukket i modsat retning. Markedet har på det seneste udskudt den ventede første renteforhøjelse i Norge til begyndelsen af 2016, og renteforhøjelsen kan blive udskudt yderligere efter mødet i Norges Bank den 19. juni. Vi tror dog, at markedet på sigt vil fremrykke de ventede renteforhøjelser igen. Samtidig venter vi, at de 10-årige renter vil stige over hele rentekurven som følge af indenlandske faktorer og stigende lange renter i USA og euroområdet. NOK Spot +3m +6m +12m ON DEP M Statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig NOK-swapkurve 3.5 % bp Ændring, bp (h-akse) 13/05/ /06/ måneders Nibor-rente 10-årig swaprente Kilde: Macrobond, Danske Bank Markets Kilde: Macrobond, Danske Bank Markets juni

7 Prognose for USA Der er igen kommet mere fart på amerikansk økonomi her i 2. kvartal, og væksten ligger nu på 3-3½ % efter at være bremset op i 1. kvartal. Den negative effekt af det hårde vintervejr, høje lagre og stigningen i obligationsrenterne sidste år aftager nu. Vi venter en vækst på 3-3½ % i 2. halvår på baggrund af store formuestigninger, en pæn reallønsvækst, lav usikkerhed og et robust arbejdsmarked. Den månedlige jobvækst ventes at stige til 250k i løbet af 2. halvår. Kerneinflationen er kravlet lidt op på det seneste og ligger nu på 1,4 % efter at have været nede på 1,1 % i januar. Vi venter, at kerneinflationen gradvist vil nærme sig inflationsmålet på 2 % det kommende år. Pengepolitik og pengemarked Vi venter, at ledigheden fortsætter ned, i takt med at der kommer mere gang i økonomien. Ledigheden lå på 6,3 % i april og nærmer sig dermed det naturlige niveau på 5½ %. Vi venter stigende debat om, hvornår den første renteforhøjelse skal komme, hen over sommeren og efteråret. Renteforhøjelsen kommer formentlig i juni 2015, og den pengepolitiske rente ventes at nå op på 1 % ved udgangen af Vi venter derfor en stejling af den amerikanske pengemarkedskurve de kommende 3-6 måneder. De lange renter i USA har været faldende siden årets begyndelse. Vi mener imidlertid nu, at renterne har nået bunden, og vil begynde at stige i de kommende 3-6 måneder. For det første tror vi, at renteforhøjelserne vil starte, før markedet venter det, og at markedet undervurderer, hvor hurtigt Federal Reserve vil gå frem, når først de begynder at forhøje renten. For det andet er den økonomiske vækst på vej op, og ledigheden vil nærme sig de 5½ % i løbet af det kommende år. For det tredje ser vi nu begyndende tegn på stigende lønninger og inflation. Endelig mener vi, at markedet har nærmet sig et mere neutralt niveau for positionerne i amerikanske obligationer efter at have undervægtet disse tidligere på året. Samlet set betyder dette, at der nu vil være mindre modstand i markedet mod rentestigninger i USA. Vores renteprognose på USA ligger betydeligt over forwardmarkedet for alle løbetider og tidshorisonter, da vi mener, at markedet undervurderer de kommende rentestigninger især næste år, hvor renteforhøjelserne fra Federal Reserve rykker nærmere. USD Spot +3m +6m +12m FED M årig årig årig årig årig årig USD-swapkurve Statsobligationer 4.0 % bp Ændring, bp (h.akse) 13-May Jun-14 3-måneders USD Libor-rente 10-årig swaprente juni

8 Prognose for Storbritannien Seneste tal viser, at britisk økonomi fortsætter fremgangen, der startede i 2013, men opsvinget ser fortsat skrøbeligt ud, idet væksten især skabes i den indenlandske økonomi og indtil for nylig har været meget afhængig af forbruget. Industriproduktionen og byggeriet er dog på vej op i gear, og vi ser dermed et vækstmomentum i en række sektorer. PMI-tallene peger mod høj aktivitet i indeværende kvartal. Vi har oprevideret vækstprognosen til 3,0 % i 2014 og 2,5 % i 2015 (begge + 0,2 procentpoint). Inflationen er i øjeblikket på 1,8 %, og Bank of England venter i den seneste inflationsrapport, at inflationen forbliver under 2 % i en rum tid og kun stiger gradvist. Pengepolitik og pengemarked Ledigheden fortsætter med at falde støt, men Bank of England (BoE) mener fortsat, at der er en ledig produktionskapacitet i økonomien svarende til 1,0-1,5 % af BNP. Vi tror ikke, at en renteforhøjelse er nært forestående. Den lave globale inflation holder prispresset nede, og det britiske pund er fortsat stærkt, samtidig med at Storbritannien har et relativt lavt indenlandsk lønpres. Nogle af medlemmerne i BoE s er imidlertid begyndt at varme forsigtigt op til, at der skal strammes før eller senere. Det betyder formentlig, at fordelingen af stemmer i BoE, snart vil ændre sig. BoE indikerer i referatet af mødet i maj, at timingen af renteforhøjelserne skal vægtes i forhold til tempoet. Mødereferaterne vil formentlig vise stigende uenighed om pengepolitikken i BoE, i takt med at opsvinget fortsætter, og en normalisering af pengepolitikken rykker nærmere. Den første renteforhøjelse kan formentlig ventes i 1. kvartal Vi venter kun mindre rentestigninger i det 5- og 10-årige segment i de næste 3 måneder set i forhold til det aktuelle niveau. Vores renteforventninger bygger delvist på, at vores hovedscenarie for væksten og pengepolitikken er blevet bekræftet, samt på afsmitning især fra renteudviklingen i USA. Der er dog udsigt til stigninger i den korte ende af rentekurven senere på året, når de første renteforhøjelser, der ventes i foråret 2015, rykker nærmere. Vi venter derfor en udfladning af den britiske rentekurve, da de korte renter vil stige mere end de lange. Vores prognose ligger tæt på forward-markedet for alle løbetider på 3 måneders sigt og lidt over forward-markedet på længere sigt, da vi venter lidt mere aggressive renteforhøjelser (25bp per kvartal) end markedet. GBP Spot +3m +6m +12m Base rate M Statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig GBP-swapkurve 3.5 % bp Ændring, bp (h-akse) 13-May Jun-14 3-måneders Libor-rente 10-årig swaprente Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank Markets Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank Markets juni

9 NOK SEK DKK GBP EUR * USD Renteprognose Horisont CB rente 3m xibor 2-årig swp 5-årig swp 10-årig swp 2-årig stat 5-årig stat 10-årig stat Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Note: * Tyske statsobligationer er benyttet juni

10 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Research, som er en afdeling i Danske Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse juni