Kommentar. Negative outlook på nordiske banker - konsekvenser for covered bonds. 25. juni juni 2009

Transkript

1 25. juni juni 2009 Kommentar Negative outlook på nordiske banker - konsekvenser for covered bonds Negativt outlook fra Moody's kan ramme covered bonds Strength-ratings nedjusteres med 1-2 notches Større vægt på stresstest Svenske covered bonds har mindst luft i Timely Payment Indicator Af chefanalytiker Rune B. Kristensen, rukr@nykredit.dk, og senioranalytiker Uffe Kalmar Hansen, ukh@nykredit.dk, Kreditvurderingsinstituttet Moody's forventes inden for kort tid at nedjustere s (BFSR) på de nordiske banker med i gennemsnit 1-2 notches. Det kan medføre nedjustering af udsteder-ratings og i sidste instans også covered bond-ratings. Nykredit afholdt et investorseminar den 18. juni. Her deltog Senior Vice President i Moody's, Janne Thomsen, som udtrykte stor bekymring for den nordiske banksektor. Moody's har netop afsluttet en vurdering af de spanske banker, hvor 25 banker fik nedjusteret deres rating. I torsdags blev yderligere 21 italienske banker sat på "negative outlook". Ifølge Moody's Credit Weekly bliver udmeldingen i Norden dog ikke så drastisk, som det vi har set i Spanien, hvor BFSR i gennemsnit blev nedjusteret med 2,6 notches. Janne Thomsen understregede, at de nuværende statsgarantier ikke er permanente, og at de må forholde sig hertil i deres vurdering af bankerne. Ikke alle banker kan på lang sigt forventes at blive reddet af staten. Enkelte banker vurderes dog fortsat at være "too important to fail" og kan således også fremadrettet få glæde af systemisk support. Moody's vurderer, at sandsynligheden for support vil være aftagende over tid. Større vægt på stresstest Hurtige ændringer i det makroøkonomiske billede samt hastigt faldende aktivkvalitet ligger bag revurderingen af banksektoren. Ved gennemgangen af bankerne vil Moody's lægge mere vægt på stresstest og i den forbindelse fokusere på kapital og fremtidig indtjening. Bankerne stresstestes i to scenarier: "expected losses" og "stressed losses". Ifølge Janne Thomsen er udfordringen for de nordiske banker, at krisen denne gang er global. Krisen må således forventes at blive længere end krisen i starten af 1990erne, som var mere koncentreret omkring de nordiske økonomier. Moody's holder de estimerede kredittab op mod 4-6 kvartalers indtjening, således at banker med høj løbende indtjening belønnes. Det var i denne sammenhæng lidt uklart, hvorledes de danske realkreditinstitutters mulighed for at hæve bidragssatsen indregnes i disse scenarier. Vi vurderer, at muligheden for justering af bidragssatserne er en meget væsentlig faktor i disse stressscenarier, hvor hele banksektoren stresses samtidigt. Det stod klart, at segmenter som erhvervsejendomme, landbrug og transport (shipping) er særligt udsatte. Det samme gælder for eksponering mod de baltiske lande. Dermed vurderer vi, at finansielle institutioner med høj eksponering mod netop disse segmenter er særligt udsatte for nedjusteringer fra Moody's. Spanske Cédulas på "review for possible downgrade" Moody's har netop afsluttet en større gennemgang af den spanske banksektor, og metodemæssigt giver det inspiration til den proces, vi venter i Norden. Resultatet blev, at Moody's den 15. juni nedjusterede senior ratingen på 25 spanske banker 18 med én notch og 7 med to notches foruden, at størstedelen fortsat er på "negative outlook". Nedjustering af bankerne kan have direkte konsekvenser for ratingen af nordiske covered bond-programmer, ikke mindst via Moody's Timely Payment Indicator (). angiver sandsynligheden for, at investorerne modtager rettidige betalinger fra et covered bond-program i tilfælde af, at udstederen ikke længere kan honorere sine forpligtelser. Samtidig angiver det maksimale "løft", som ratingen af et side 1

2 covered bond-program kan få i forhold til udstederratingen. Se definition heraf i Figur 1. Figur 1: Definition af "Timely Payment Indicators" The s are Moody's assessment of the likelihood that a timely payment would be made to covered bondholders following Sponsor Bank Default. The determines the maximum rating that a covered bond programme can achieve with its current structure while allowing for the addition of a reasonable amount of over-collateralisation. The higher a, the higher the chance of timely payment following Sponsor Bank Default. A of "Very Improbable", the lowest possible assessment, suggests there is limited chance of a timely payment following Sponsor Bank Default, while a of "Very High" suggests there is a good chance of a timely payment following Sponsor Bank Default. While not currently the case for any covered bond programme, Moody's could assess a programme as "Delinked", in which case the s would not act as a constraint on the final rating. Kilde: Moody's Investors Service, Timely Payment in Covered Bonds following Sponsor Bank Default. for at være en relativt homogen størrelse (med en lille spredning på rating), er dette ikke tilfældet for covered bondudstedelser, hvor især Sverige skiller sig negativt ud. Moody's har ikke under den nuværende krise ændret deres ratingmetode. De har øget refinansieringsmarginen i deres stresstest for covered bond-programmer, men dette kan ikke sammenlignes med de ændringer, som Fitch og i endnu højere grad Standard & Poor's (S&P) påtænker at gennemføre. Fitch og S&P har annonceret, at hhv. 10% og 60% af de covered bond-programmer de rater, vil blive nedjusteret. Øgede refinansieringsspænd gav ikke anledning til nedjusteringer, da udstederne var villige til at stille yderligere sikkerhed. Med en negativ udmelding fra Moody's på rating af udstederne, er der bestemt risiko for, at covered bond-ratings alligevel ikke går ram forbi. I så fald vil Moody's ratings på covered bonds i større grad harmonere med, hvad der forventes fra de andre ratingbureauer. En given placering i -matricen viser, hvorledes covered bond-ratingen er begrænset i forhold til udsteders rating. Resultatet heraf er da heller ikke udeblevet, og den 16. juni blev fire Cédulas-programmer nedjusteret, mens tre blev opretholdt. Yderligere 66 programmer er som en direkte konsekvens af udstedernedjusteringer og negative outlook sat på "review for possible downgrade". En afklaring vil finde sted inden for de nærmeste uger og vil være afhængig af, hvorledes udsteder sikrer, at niveauerne for overkollateral overstiger lovgivningens minimum på 25%. Moody's skriver i forbindelse med nedjusteringen i den spanske banksektor, at den primære faktor bag er refinansieringsrisici forbundet med en udsteders betalingsstandsning ("default"). Spænd i det spanske covered bond-marked er samlet set uforandrede i forhold til før nedjusteringerne blev offentliggjort. Dette mener vi hovedsageligt kan tilskrives ECB's offentliggørelse af et opkøbsprogram for covered bonds samt den forøgede risikovillighed blandt investorerne. Svenske covered bonds har mindst luft i I en nordisk sammenhæng er det langt fra alle banker, der kan placeres i -matricen, hvilket skyldes strukturen med uafhængige realkreditudstedere. Baseret på de covered bondprogrammer, der er tildelt en, ses det tydeligt, at der er en sammenhæng på landeniveau og dermed lovgivning. Se Tabel 2. Tabel 1 viser, at Moody's vurderer, at den systemiske risiko forbundet med de tre skandinaviske landes refinansieringsrisiko og lovgivning er forskellig, hvorfor de tre landes covered bond-programmer er placeret i forskellige kategorier. I grove træk er betydningen, at selvom den nordiske banksektor anses Tabel 1: for nordiske udstedere Udstederrating Very Probable- Improbable Improbable Probable High Figuren viser, hvorledes de nordiske lande er placeret i forhold til de seks -kategorier. Fx er Sverige placeret i kategorien "Probable", hvilket indikerer, at svenske covered bond-programmet kan opretholde en AAA rating, så længe udsteders rating ikke falder under A3. For Danmark er vist for realkreditinstitutterne. Kilde: Moody's, Nykredit Markets Sverige Norge Danmark High Very High A1 Aaa Aaa Aaa Aaa Aaa Aaa A2 Aa1 Aa1 Aaa Aaa Aaa Aaa A3 Aa2 Aa2 Aaa Aaa Aaa Aaa Baa1 Aa3 Aa3 Aa1 Aa1 Aaa Aaa Baa2 A1 A1 Aa2 Aa2 Aa1 Aaa Baa3 A3 A2 A1 Aa3 Aa2 Aa1 Ba1 Baa3 Baa2 Baa1 A3 A2 A1 Ba2 Baa3 Baa2 Baa1 A3 A2 A1 Ba3 Baa3 Baa2 Baa1 A3 A2 A1 B1 Ba3 Ba2 Ba1 Baa3 Baa2 Baa1 B2 Ba3 Ba2 Ba1 Baa3 Baa2 Baa1 B3 Ba3 Ba2 Ba1 Baa3 Baa2 Baa1 Det svenske finanstilsyn har senest offentliggjort en række stresstests, der sandsynliggør, at de svenske banker kan klare den nuværende krise og mere til på trods af deres eksponering mod især Baltikum. Læs også analysen fra Nykredit Credit Research: Svenske banker består stresstest. er kun et maksimum Der er stor usikkerhed om konsekvenserne af Moody's vurderinger på de nordiske udstedere og ikke mindst på covered bonds. Godt nok kender vi det maksimale løft i ratingen, som er defineret af, men der er ingen garanti for, hvor stort "løftet" bliver i praksis. Der er ingen tvivl om, at Moody's outlook på udstederrating i de finansielle institutioner i Norden peger nedad. Hvor vidt det side 2

3 får en konsekvens for covered bond-ratings er sværere at gisne om. Vi forventer, at nogle nordiske covered bond-programmer vil komme på "negative outlook". Herefter vil det være op til udstederne at vurdere, i hvor høj grad de vil supportere de nuværende ratings ved at stille supplerende kapital for deres covered bond-programmer. Med kapitalen fra Bankpakke II vurderer vi overordnet, at de danske udstedere vil vælge at supportere de nuværende ratings. I forbindelse med potentielle nedjusteringer fra Moody's inden for de kommende uger anbefaler vi covered bond-investorer at være opmærksomme på følgende forhold: Faldende aktivkvalitet (stigende LTV og NPL) Store andele af erhvervsejendomme, landbrug og transport (shipping) i forhold til udstederratings Finansielle institutioner, der ikke kan forventes at være "too important to fail" Ændringer i ratings fra Moody's ændrer ikke ved vores vurderinger af kreditkvaliteten i de nordiske covered bonds, men ikke desto mindre forventes nyheder om nedjusteringer og "negative outlook" at påvirke prissætningen af de berørte obligationer. side 3

4 Tabel 2: Oversigt over ratings på nordiske covered bond-udstedere Danmark BRF, Cap Center B Aa1 A2 Stable Very High BRF, Cap Center E Aa1 A2 Stable Very High BRF, General Cap Center Aa2 A2 Stable Very High Danmarks Skibskredit Aa3 Aa3 Stable Danske Bank Aaa Aa3 Stable C Probable-High DLR, General Cap Center Aa1 A1 Stable Very High DLR, Cap Center B Aa1 A1 Stable Very High Nordea, Cap Center B Aaa Aa1 Stable B- Very High Nordea, Cap Center 2 Aaa Aa1 Stable B- Nykredit Cap Center C Aa1 Aa3 Stable C+ (-) Very High Nykredit Cap Center D Aaa Aa3 Stable C+ (-) Very High Nykredit Cap Center E Aaa Aa3 Stable C+ (-) Very High Nykredit Cap Center G Aa3 C+ (-) Nykredit General Cap Center Aa1 Aa3 Stable C+ (-) Very High Realkredit Danmark, Cap Center C Aaa Aa3 Stable Realkredit Danmark, General Center Aaa Aa3 Stable Realkredit Danmark, Cap Center S Aaa Aa3 Stable Totalkredit Aaa Aa3 Stable Finland Aktia Real Estate Mortgage Bank Aa1 A1 Stable C OP Mortgage Bank Aaa Stable B Norge DnB NOR Boligkreditt Aaa Aa1 Negative SpareBank 1 Boligkreditt Aaa Terra Boligkreditt AS Aa2 Negative Sparebanken Vest Boligkreditt Aaa A1 Stable C Storebrand Kredittforetak Aaa A3 Negative High Sverige Länsförsäkringar Hypotek Aaa A2 Stable C Nordea Hypotek Aaa Aa3 Stable The Swedish Covered Bond Aaa A1 Negative SEB Aaa Aa2 Negative C- Probable Stadshypotek Aaa Aa1 Stable Probable Swedbank Mortgage AB Aaa A1 Negative Probable Kilde: Moody's side 4

5 DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet.

6 Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliancefunktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til Compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge København V Tlf Fax