Access Small Cap A/S August 2013

Transkript

1 Access Small Cap A/S August 2013

2 Er danske small caps næste til at re-rate? Aktiemarkedet har sat nye rekordniveauer i 2013 danske small caps er begyndt at flytte på sig over sommeren efter en sløj start på året! SEB s danske aktieteam har leveret en solid outperformance år-til-dato med et afkast på 18% sammenlignet med et small cap markedsafkast på 13% Vi tror, at casen for at investere i danske small cap aktier er attraktiv. Upside er betydelig, og vi ser to veje til et godt afkast: Vores investeringsfilosofi og investeringsproces vil fortsat kunne identificere og udvælge aktier, som vil give et højt absolut afkast. Vores mere aktivistiske stil på dette område er en vigtig medvirkende årsag! Konjunktursituationen stabiliseres og måske endda forbedres, og investorer er igen villige til at tage bets i illikvide mindre aktier. Kategoriens fundamentaler vil markant forbedres og re-ratingen vil tage fart Lige nu synes konjunktursituationen på rette vej, og danske small caps begynder så småt at vinde opmærksomhed i takt med en stigende risikovillighed blandt investorerne. Vi ser det som et godt tidspunkt at have eksponering til small cap på Investorer kan ikke få afkast på fastforrentede fordringer og søger alternative investeringer. Hvorfor ikke vælge det, der ligger lige for danske small cap aktier? AUG 2013 DANSKE SMALL CAP AKTIER 2

3 Performance gap mellem Small og Big Caps er udvidet markant Kilde: Carnegie Research AUG 2013 DANSKE SMALL CAP AKTIER 3

4 Small Cap Danmark A/S Small Cap Danmark-aktien er faldet ca. 28% siden 1. januar I samme periode er Access Small Cap steget ca. 24% Kilde: Carnegie Research AUG 2013 DANSKE SMALL CAP AKTIER 4

5 Investeringsfilosofi virker også for small caps Gennem detailkendskab til udvalgte danske selskaber og deres økosystem skabes et kontinuerligt og stabilt merafkast Nærhed giver kendskab Inertien i god ledelse og en stærk markedsposition undervurderes af markedet Strategien er ikke baseret på evnen til at time cykliske udsving eller makroøkonomiske temaer Kendskab skaber holdninger Holdninger leder til merafkast AUG 2013 DANSKE SMALL CAP AKTIER 5

6 Investeringsproces samme fokus, men aktiv medspiller Investeringsunivers (danske aktier noteret på Københavns Fondsbørs) Evalueringskriterier Vurdering af ledelsen Kompetencer, troværdighed, resultatmæssig historik Fokus på shareholder value Langsigtede målsætninger Styrken af forretningen Strukturelle trends Markedsposition/pricing power Fokusering Valuation ROIC trends, DCF Multiple analyse Upside potentialer Risikoanalyse Porteføljekandidater Forandringspotentiale Aktiv aktionær rolle påtages selektivt Shareholder fokus kan ofte skærpes og value-trap risiko minimeres/fjernes AUG 2013 DANSKE SMALL CAP AKTIER 6

7 Typiske faser i en Small Cap rebound Står vi overfor revaluering? Tilbage til start efterår 2011! Igen lidt optimisme forår 2012 Vi er tilbage her ved slutningen af 2012 og nu i 2013 Tvangssalg Porteføljetilpasning Aktieudvidelser Revaluation Vækst og overshooting Vi var her ultimo 2009 Vi var her i foråret 2011 AUG 2013 DANSKE SMALL CAP AKTIER 7

8 Small Caps værdiansættelse inden for normalt range Kilde: Enskilda AUG 2013 DANSKE SMALL CAP AKTIER 8

9 Access Small Cap performance i 2013 Access Small Caps performance: 2013 positivt afkast på 18% Performance er leveret bredt i porteføljen blot 3 ud af 12 aktier har bidraget negativt Indeks performance: Det danske small cap indeks har haft et positivt afkast på 13% i 2013 og totalmarkedet 15% Investorerne er ved at få øjnene op for attraktiv risk-reward sammenlignet med large cap 2013 afkast i Access Small Cap.fordelt på aktier Positiv afkast PF andel aug Negativ afkast PF andel aug DFDS 51% 15,64% North Media -15% 2,18% Per Aarsleff 44% 12,33% DLH -15% 4,71% Simcorp 38% 13,03% BoConcept -14% 6,21% Ringland 37% 17,40% Migatronic 34% 6,57% IC Companys 20% 8,50% Royal Unibrew 19% 11,36% Matas 17% 2,09% Solar 4% n.a. AUG 2013 DANSKE SMALL CAP AKTIER 9

10 Transaktioner i 2013 Vi har i løbet af 2013 suppleret til vores investeringer i Per Aarsleff og Royal Unibrew. Vi har introduceret Matas som ny aktie i porteføljen i forbindelse med børsnoteringen. Investeringerne er finansieret ved exit af vores investering i Solar Køb Per Aarsleff Salg Solar Royal Unibrew Matas AUG 2013 DANSKE SMALL CAP AKTIER 10

11 Nye aktier Matas

12 Matas Case Førende forhandler af skøn- og sundhedsprodukter med stærk penetration i Danmark med markedsandel på 38% - og 62% i high-end skønhedssegment Har de seneste år outperformet vækst i dansk detailhandel med en same-storesales vækst på 3% årligt trods krisen Loyalitetskort har opnået markant tilslutning uden at Matas udvander margins, som er meget stabile på 14-15% Stærk cash flow profil med konverteringsrate tæt på 100% med solidt cash return potentiale (est. DKK 1,3mia over tre-årig periode). Dividend yield ses omkring 10% i kommende år Attraktivt entry point på IPO kurs DKK 115 Potentiale Omsætningsvækst i niveauet 3% årligt kombineret med svagt stigende margins og stærk cash flow evne skaber fundament for en dividend yield omkring 10% årligt Potentiel upside til estimater ved liberalisering af apotekssektoren samt intelligent udnyttelse af loyalitetsprogram Risici Risiko for margin udvanding ved øget online handel AUG 2013 DANSKE SMALL CAP AKTIER 12

13 Exit Solar

14 Solar ledelsen mistede kontrol med SAPprojekt Investeringsexit Investering i Solar er foretaget til en gennemsnitskurs på DKK 317,4 Ved indgangen til 2012 udgjorde beholdningen i Solar ca. 4% af porteføljen Casen blev svækket af: Rodet SAP-implementering, som efterlader et spor af dårlig execution og ekstra omkostninger Uro har ført til fordyrende forsinkelse af resterende udrulning Negativ markedsudvikling på vigtige markeder (især Holland) Usikkert om Solar s geografiske struktur; sub-scale i for mange markeder skubber selskabet en større restrukturering foran sig? Solar A/S Share Price J an-10 Mar-10 May-10 Jul-10 S ep-10 Nov -10 J an-11 Mar-11 May-11 Jul-11 S ep-11 Nov -11 J an-12 Mar-12 May-12 Jul-12 S ep-12 Nov -12 Solar A/S AUG 2013 DANSKE SMALL CAP AKTIER 14

15 Status på cases AUG 2013 DANSKE SMALL CAP AKTIER 15

16 Ringkjøbing Landbobank Case status Stærk regionalt positioneret på den danske vestkyst ca. halvdelen af forretningseksponering anden halvdel i lukrative nicher (f.eks. private banking, vindmølle- og sommerhusfinansiering) Imponerende tabshistorik => ROE bund i denne krise var 12% Markant overkapitaliseret med Core Tier 1 ratio på ca. 21% trods en særdeles forsigtig hensættelsespolitik Første halvår 2013 har vist den stærkeste nettotilgang af kunder nogensinde! Den i forvejen lave omkostningsprocent er forbedret yderligere Opkøb vurderes ud fra en ROE-analyse er meget selektiv. Fokus på shareholder value bl.a. via aktietilbagekøb og en stigende dividende Potentiale Vækst i EPS kommer fra moderat vækst i basisindtjening, pænt fald i hensættelser i de kommende to år samt færre aktier pga. aktietilbagekøb. EPS vækst på godt 10% p.a. de kommende to år EK-andel på 20%. Kunne drives med max 15% og dermed udbetale over 15% af market cap Stadig et revalueringspotentiale herfra, bemærk at hedgefonden Parvus har flaget en +5% aktiepost Risici Som udgangspunkt lav risiko givet dokumenteret høj kreditkvalitet af lånebog, men konjunkturer kan drille Øget konkurrencepres vokser de ud af nichestrategien? Vil marginaler blive konkurreret ned igen? AUG 2013 DANSKE SMALL CAP AKTIER 16

17 DFDS Case status Casen var i 2012 udfordret af konkurrencesituationen på den Engelske Kanal samt Göteborg-Immingham, men der ses nu lys for enden af tunnelen Engelske Kanal: DFDS har fået medhold fra engelske myndigheder i, at Eurotunnels køb af SeaFrance skibe forvrider konkurrencesituationen. Det er nu meget sandsynligt, at Eurotunnel må afhænde skibene, hvilket kan få casen tilbage på sporet Göteborg-Immingham: NTEX har kastet håndklædet i ringen og flytter fragtvolumen tilbage til DFDS. Marginløft fra bedre yield samt priser Øvrige ruter fungerer fornuftigt og Østersøvolumen stiger fortsat Forbedret leveringsaftale på nye skibe som er del af kontrakt med forsvaret Potentiale Handler på historisk lave multiple og ca. 0.8x indre værdi Ved normaliseret margin i 2014 på 6,5% og PE på 10x ses kurspotentiale på DKK 416 Dividende strøm på ca. DKK 34 for perioden samt et muligt betydeligt aktietilbagekøb ifm. APM s frasalg (eller DKK 65 jumbo dividende) samlet afkastpotentiale på 40-50% Risici Det konkrete udfald på den Engelske Kanal er uklart. Eurotunnel har appelleret og hensyn til bl.a. fagforeninger kan skabe uro Yderligere konjunktur afmatning store faste omkostninger AUG 2013 DANSKE SMALL CAP AKTIER 17

18 Simcorp Investeringscase Førende spiller på det europæiske marked for Asset Management softwaresystemer med 100% kundeloyalitet Vækst drevet af stadigt skærpet regulering af den finansielle sektor. For 2013 ses omsætningsvækst på min. 5% fra organisk vækst blandt eksisterende kunder samt bidrag fra nye kunder bl.a. i nye markeder God visibilitet i forretningen, med over halvdelen af omsætningen kontraktligt sikret. Yderligere 10-15% kommer fra eksisterende kunders ændrede behov Meget cash-skabende forretningsmodel ingen pengebindinger Der er omsider kommet hul på bylden i US med solid ordreindgang i Stadig stort potentiale for at øge markedsandele Forøget fokus fra ny ledelse på at øge marginaler via større afkast på R&D og generel omkostningsfokus Potential overtagelses case flere peers ejet af kapitalfonde og oplagte synergier ved industrikonsolidering Potentiale Stort potentiale hvis investeringslysten bider sig fast i asset management-industrien Europa kan nærmest kun gå fremad! Hvis ordreindgangen fortsætter i samme tempo i USA, så står selskabet overfor et betydeligt omsætnings- og især indtjeningsløft! Den historisk gennemsnitlig PER er ca. 15x, hvilket giver en begrænset upside. Selv en mindre acceleration i nysalget vil pga. den operationelle gearing medføre et markant EPS-løft og revaluere aktien mod PER 20 Solidt årligt cash flow vil sikre udbytter på samlet ca. DKK 90 de næste par år Risici Eksisterende kunder bliver mere tilbageholdende. Historisk set har væksten været gennemsnitlig 8% p.a. Urolige finansielle markeder (konkurser blandt kunder/sammenlægninger) AUG 2013 DANSKE SMALL CAP AKTIER 18

19 BoConcept Holding Case status Q4: Skuffende ordreindgang i BoConcept s største marked; Frankrig samt Sydeuropa førte til nedjustering i Q4. Lukker fem butikker (fire i Spanien og en i Sverige). Forsinkelse af fransk kampagne vurderes dog at have skubbet noget salg ind i det nye regnskabsår. Overtager 6 butikker i Kina Butiksnettet opgraderes løbende dog stadig mest fokus på lukning af svage butikker, som blev åbnet før krisen på dårlige placeringer, hvilket styrker marginpotentialet Har styrket processen med at finde gode franchise-tagere 2013/14 guidance: 4% omsætningsvækst og EBIT margin på 2,5-3,0% BoConcept yder begrænset finansiel støtte til ekspansion. Valuation beskeden Potentiale Ved en normaliseret lønsomhed på 5,0% EBIT-marginal er PER ca. 7x Aktien handlede på PER 15x før krisen potentiale på ca. DKK 180 ved forsigtigt margin scenario Selskabets egen målsætning er en 12% EBIT-margin kræver dog væsentligt større forretningsvolumen end nuværende Begrænset dividende strøm ventet (DKK 7) Risici Konjunktursvækkelse kan presse volumen. Geografisk spredning vs. Selskabsstørrelse kan BoConcept knække koden i Kina? Øget priskonkurrence i mellemsegment. Generel execution AUG 2013 DANSKE SMALL CAP AKTIER 19

20 Royal Unibrew Investeringscase Yield case sat på pause efter køb af finske Hartwall Akkvisitionscasen beror mere på optimering af Hartwall aktiviteter end egentlige synergier mellem de to forretninger. Købet åbner også døren for et tættere og mere profitabelt samarbejde med Heineken i hhv Finland og Baltikum Eksisterende forretning i god gænge omend ølforbruget i Vesteuropa aftager inkl. det vigtige italienske marked, hvor der ses trading down. Baltikum også svagt med lav forbrugertillid. Vækst og margin-potentiale størst i Malt, med gns. årlig vækst på 10-15% og EBIT-margin på 20% på mellemlang sigt vil dog kræve investeringer i starten Gearing af balance igen øget efter køb af Hartwall, hvilket udskyder cash returns til Attraktiv valuation Potentiale Ved konsolidering af Hartwall og en PER 15 målsætning (på niveau med peers) ser vi et potentiale til kurs 630 frem til 2014 Hertil kommer forventet genoptagelse af dividendeudbetaling fra 2015 Trods god performance fortsat 15-25% afkastpotentiale Risici Øget konkurrence i mærkevare segmentet af øl- og vandmarkedet Yderligere markant svækkelse af efterspørgslen i Italien Yderligere beskatning af øl og vand Integrationsrisiko ved overtagelsen af Hartwall AUG 2013 DANSKE SMALL CAP AKTIER 20

21 Per Aarsleff Investeringscase God start på året med 1H-regnskab og fastholdt guidance for helåret om vækst og marginbedring Godt positioneret til at drage nytte af politisk prioritering af investeringer i infrastruktur, især kloakker, jernbaner, havne og offshore vindmøller Erfaren ledelse med meget lang erfaring og sundt forhold til risiko god track på projektstyring Har ifm. årsregnskab lanceret ny målsætning for pay-out ratio på 25-30% samt doblet udbyttet for 11/12. Yield case på vej Handler på meget lave multipler både mht. indtjening og indre værdi Potentiale Har gennem en årrække haft en 4-5,5% EBIT-marginal, men har de seneste år ligget lavere. En forventning om en 3,5% marginal vurderes som beskeden givet et voksende anlægsmarked og større andel vindprojekter, som har højere marginaler Med en PER 8x er kurspotentialet til ca. 650 Stort kapitalstruktur upside. Cash flow akkumuleres; yield på 2,5% kunne fordobles, hvis pay-out ratiomål nås. Handler på ca. 0,8x indre værdi Risici Største risiko for en projektforretning er, at et eller flere større projekter løber af sporet Det sker og vil ske igen! Offentlige besparelser på infrastrukturinvesteringer pga. krisen AUG 2013 DANSKE SMALL CAP AKTIER 21

22 DLH Investeringscase Turn around casen er udfordret af svage konjunkturer, som har ramt det europæiske marked hårdt med tiltagende styrke i 2013 I første halvår 2013 er omsætningen i Europa 23% under sidste års niveau Helårsforventninger nedjusteret forventet driftstab ses nu på DKK 30-40m mod tidligere DKK 8m Tvivl om hvad er lagerkorrektioner, markedssvaghed og tabt konkurrenceevne Oprydningsarbejdet fortsætter mht. omkostningsreduktioner samt frasalg, så gælden har nået et rimeligt niveau Markant potentiale, hvis ledelsen får styr på situationen. Markedet prisfastsætter aktien som konkurskandidat kurs/indre værdi på 0,3x Potentiale Hvis selskabet formår at vende omsætningstrenden til beskeden vækst og EBITmarginen rettes til 2011 niveau på ca. 3% i 2014 (ledelsens mål er 4%, hvilket burde være realistisk, når man ser på andre grossistvirksomheder) fås EPS på ca. DKK 0.84 eller en PER på ca. 4x En PER 8x vil medføre target på kurs 6,7 fordoblingspotentiale, men klart også upside til PER multipel, hvis ledelsen lykkes Risici Ledelsen reagerer for langsomt og for begrænset på markedssituation Cyklisk modvind besværliggør marginfremgang AUG 2013 DANSKE SMALL CAP AKTIER 22

23 IC Companys Case status Oprydningen fortsætter! Tabsgivende brands (Jackpot og Cottenfield) er solgt fra, og midmarket brands integreres nu i fælles enhed mhp optimering af omkostninger og fokus på Nordeuropa Ny CEO, Mads Ryder, skal forbedre eksekvering i kernebrands og vil opdrage organisationen til at blive tal-orienteret! Har været lønsom gennem alle kriseårene og genereret positivt cash flow Guidance for 2013/14 synes meget forsigtig men ny ledelse bekræfter massivt margin potentiale på lang sigt Fortsat fokus på cash-flow støtter kapitalstrukturcase Potentiale Ved normaliseret EBIT-margin på 8-10% i 2014 er EPS DKK 13. Dividende strøm på DKK 10 Handler dermed under PER 12x mod ca.15x for peers. Vil re-rate i takt med højere margins. Kurs-potentiale op mod 200 Kan IC bringe EBIT-marginaler tættere på peers som ligger på 15-20% er upside betydeligt Risici Hyppige strategiskift ryster organisationen og intern execution Volatile inputpriser kombineret med begrænset pricing power AUG 2013 DANSKE SMALL CAP AKTIER 23

24 Migatronic Case status Omsætningen af automatiseringsløsninger er igen i vækst for Migatronic, drevet af produkt-innovering samt pent-up demand. Markedet for svejsemaskiner er derimod svækket og konkurrencen intens Omsætning i 1H ligger 13% under sidste års niveau, men tæt omkostningsstyring efterlod EBIT næsten på niveau ledelsen ser dog nedgang i 2H Positioneret i Kina og Indien med produktion og lokal afsætning. Ny ledelse synes dog især at fokusere på de nære markeder Handler på meget lave multipler (ca. 0,6x indre værdi). Balancen sund og solidt cash flow med god cash conversion. Potentiale for udbetaling af dividende Potentiale Ved stabiliseret omsætning i 2014 og en EBIT-margin på 5% hedder EPS 18 i 2014 Ved PER 10 er kurspotentialet 180 Normalt er vækst markant højere efter en recession, og vores 2014 salgsestimat er 22% under peak sales i 2008 Risici Konkurrence intensiveres, og Migatronic er for lille til at følge med (teknologisk, scalability, osv.) CAPEX-stigninger hos kunderne trækker ud i mange år, og selskabet bløder AUG 2013 DANSKE SMALL CAP AKTIER 24

25 North Media Investeringscase Indtjeningen under pres fra stadigt svækket detailsektor, som sænker deres reklamebudgetter og stigende nej-tak -andel. Ledelsen forsøger med nej-tak+ ordning at dæmme op herfor Cash flow stadig på fornuftigt niveau trods markedsudfordringer. Stærk balance med netto positiv likviditet Forretningsmodellen skaber basis for stærkt cash flow og dermed dividendepotentiale, som også er ledelsens erklærede mål, man har dog på kort sigt fravalgt udbyttebetaling, hvilket har svækket casen Online-aktiviteterne er stadig tabsgivende strategiændring kan booste indtjening markant, vi ser dog pt. ingen signaler fra ledelsen herom Potentiale Aktien handler på 16x 2014 indtjening i nuværende set-up Excl. Online-aktiviteterne handler aktien på 8x 2014 indtjening hertil potentiale for genoptaget dividendebetalinger Potentiale primært fra strategiskift vedr. online-aktiviteterne Risici Regeringen har planer om at afgiftspålægge reklametryksager, hvilket kan føre til fald i volumen EU undersøgelse vil dog føre til frafald eller i hvert fald forsinkelse Ledelsen for risikovillig på online-aktiviteter Intensiveret konkurrence i kølvand på volumenpres AUG 2013 DANSKE SMALL CAP AKTIER 25

26 Konklusion Casen for at investere i danske small caps er attraktiv: Vi kan finde adskillige aktier med god ledelse og et stort forretningspotentiale. Mange vil via vækst og revaluering kunne generere høje afkast Upside kan være endda meget betydeligt for kategorien, hvis investorer bliver komfortable med konjunktursituationen og igen er villige til at tage bets i illikvide mindre aktier Lige nu synes konjunktursituationen usikker, og small caps er derfor ikke på ønskelisten. Godt tidspunkt at bygge en portefølje op Det danske aktieteam har en solid performance. Generelt for danske aktier har vi markant outperformet gennem en lang årrække, og specifikt for small caps har vi nu vist det samme over en treårig periode. Selv i negative markeder kan vi skabe afkast! Vi rydder løbende op i de svage dele af porteføljen. Der må ikke hænge usælgelige fejlinvesteringer! AUG 2013 DANSKE SMALL CAP AKTIER 26

27 Konklusion fortsat Vores nuværende portefølje repræsenterer et markant potentiale med en behersket risikoprofil. Vi er ofte en betydelig aktionær i mange af selskaberne. Mangel på evne og vilje til at tage ejerskabet seriøst gør ofte, at især mindre virksomheder ikke prioriterer aktionærerne højt. Vi kan selv med mindre initiativer ofte markant ændre deres adfærd med re-rating af aktierne som et resultat. Den nuværende portefølje indeholder følgende investeringstemaer: a/ forandringsprocesser med god ledelse (DFDS, IC og DLH ) b/ vækstselskaber (Simcorp, IC, BoConcept, Per Aarsleff) c/ konjunkturbetinget vækst (Per Aarsleff, Migatronic, IC og DLH) d/ stabilt afkast/value (Royal Unibrew, Matas og Ring Land) e/ salgs-/observationsliste AUG 2013 DANSKE SMALL CAP AKTIER 27

28 Disclaimer Dette materiale er udarbejdet af SEB Wealth Management, en enhed i Skandinaviska Enskilda Banken AB, Copenhagen Branch. Skandinaviska Enskilda Banken AB, Copenhagen Branch ( SEB ) er en del af Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ), som er et svensk aktieselskab, der er underlagt tilsyn af Finansinspektionen i Sverige og delvist af Finanstilsynet i Danmark. Dette materiale er udarbejdet alene til orientering for de investorer, som materialet er udleveret til. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Alle råd og informationer i materialet er baseret på kilder, som SEB har vurderet pålidelige. SEB er ikke ansvarlig for fuldstændigheden eller nøjagtigheden af oplysningerne og for direkte eller indirekte tab, som kan opstå på grund af fejl eller mangel heri. Investorerne opfordres til at udøve et eget skøn over, hvorledes der skal investeres, og publikationens informationer, beregninger, vurderinger og skøn træder ikke i stedet for investors egen vurdering. SEB er ikke ansvarlig for det økonomiske udfald af placeringer eller andre tiltag, der er sket på basis af information i dette materiale. Markedsværdien på finansielle instrumenter kan både stige og falde, og historiske afkast er ikke en sikker indikation på fremtidlige afkast. Finansielle instrumenter som hører hjemme, elle investerer i, udenlandske markeder påvirkes også af udsving i valutakurser, som kan få værdien på instrumentet at stige eller falde. SEB, datterselskaber af SEB samt medarbejdere i SEB kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afsluttet positioner i finansielle instrumenter, som er omtalt i materialet. SEB har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og ikke til offentliggørelse noget sted. Skandinaviska Enskilda Banken, Danmark, filial af Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ), Sverige, Bernstorffsgade 50, 1577 København V