Access Small Cap Maj 2015

Transkript

1 Access Small Cap Maj 2015

2 Re-rating af danske small caps er godt i gang Året 2014 steg Access Small Cap med ca 8% - markedet var op ca 4%. Året 2015 er startet med et 26% afkast. Aktiemarkedet karakteriseret ved appetit på risiko dette er begyndt at sprede sig til danske small caps, som dog stadig har underperformet totalmarkedet SEB s danske aktieteam har gennem de sidste lidt mere end 5 år markant outperformet. I et small cap marked, der har givet afkast på 2% (tom 27. april 2015), har teamet leveret et positivt afkast over 90%. Det er vores vurdering, at casen for at investere i danske small cap er attraktiv. Upside er betydelig, og vi ser to veje til et godt afkast: Vores investeringsfilosofi og investeringsproces vil fortsat kunne identificere og udvælge aktier, som vil give et højt absolut afkast. Konjunktursituationen forbedres og flere investorer bliver mere villige til at tage bets i illikvide mindre aktier. Kategoriens fundamentaler vil markant forbedres og re-ratingen vil tage fart. Forbedret klima for M&A (hos både industrielle og finansielle investorer) og selektivt IPO s styrker også potentialet i small cap segmentet

3 Performance gap mellem Small og Big Caps er udvidet yderligere Source: Carnegie Research

4 Stærkt afkast i Access Small Cap trods svagt small cap marked Access Small Cap OMXCSCPI Source: SEB Asset Management

5 Small Cap Danmark aktien er faldet ca 29% siden 1. januar 2010 inkl. dividender ned ca 5% - i samme periode er Access Small Cap steget ca. 92% SmallCap Danmark A/S Share Price Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 Source: Carnegie Research Source: Carnegie Research

6 Small Caps K/IV værdiansættelse i historisk perspektiv 3.5 x 3.0 x 2.5 x 2.0 x 1.5 x 1.0 x 0.5 x 0.0 x Kilde: Enskilda P/BV Average

7 Access Small Cap performance i 2014 Access Small Caps performance: 2014 afkast på knap 8% Afkast især drevet af investeringer i Royal Unibrew DFDS Per Aarsleff Indeks performance: Det danske small cap indeks har haft et afkast på 4% i 2014 Danske large cap aktier har set større re-rating i 2014 (KAX CAP op 17%) Dekomponering af afkast i 2014 Royal Unibrew 5,79 DFDS 4,98 Per Aarsleff 4,52 Ringkjøbing Landbobank 1,15 NKT 0,75 North Media 0,18 Migatronic 0,18 IC Group -0,12 Matas -0,13 Rockwool -0,30 OW Bunker -2,76 Simcorp -3,07 DLH -3,53 Samlet afkast i ,64

8 2015 afkast er kommet godt fra start Access Small Cap har leveret afkast på 26% fra årsskiftet til ultimo april 2015 Small Cap indeks har i samme periode leveret afkast på 19% Det danske aktiemarked har som helhed givet et afkast på 29% Matas 2% Nordjyske Bank 7% North Media 2% Rockwool 2% NKT 9% NNIT 9% DLH 1% Cash 2% DFDS 18% Per Aarsleff 18% Ringkjøbing Landbobank 15% Royal Unibrew 15%

9 Transaktioner i 2014 til ult april 2015 Vi har i perioden 2014 og frem til ultimo april 2015 investeret i en række nye aktier væsentligst i NNIT (IPO), Nordjyske Bank og NKT samt OW Bunker (IPO) og Rockwool. Vi har ydermere nettosuppleret til vores investering i North Media. Investeringerne er finansieret ved exit af vores investering i Simcorp, IC Group og Migatronic samt reduktion i beholdningerne i Per Aarsleff og Matas. Køb NNIT (ny) Nordjyske Bank (ny) NKT (ny) OW Bunker (ny) Rockwool (ny) North Media Salg Simcorp (exit) IC Group (exit) OW Bunker (exit) Migatronic (exit) Per Aarsleff Matas

10 Nye aktier NNIT Rockwool NKT Nordjyske Bank

11 NNIT Case NNIT er et dansk IT service selskab som er udsprunget af Novo Nordisk koncernen Markedet for outsourcing af IT infrastruktur og IT løsninger vokser 2-5% årligt Novo Nordisk er stadig markant største kunde (godt halvdelen af omsætningen), men der ses vækst i ekstern forretning I tillæg til markant position indenfor life science er selskabet også tilstede i andre segmenter (finans, fødevarer og off. sektor) Lav driftsmæssig risiko Margin har historisk ligget stabilt på 11-12% Attraktivt entry point ved IPO kurs DKK 125 Potentiale Stabil omsætnings- og indtjeningsvækst med høj visibilitet pga. langvarige kontrakter Stort potentiale for at vinde flere eksterne kunder drevet af generel outsourcing af IT PE 18x 2016; indtjening indeholder upside fra især nye kunder, international ekspansion indenfor Life Science samt mere offshoring, og valuation fra international ekspansion samt attraktiv cash flow profil. Risici Stor afhængighed af Novo Nordisk Succeskriterie for lønsomheden er kontinuerlig offshoring af lønomkostninger til lavtlønsregioner for at levere på effektivitets-mål i kontrakter Valutaudvikling er pt. ugunstig grundet høj medarbejderstab i Kina

12 Rockwool Case Markant position på fremstilling af isoleringsmaterialer lavet af stenuld Salg primært drevet af renoveringsaktivitet og sekundært nybyggeri Strukturelt potentiale for øget markedsandel vs f.eks. plastmaterialer drevet af fokus på energieffektivitet og brandsikringsegenskaber Selskabet har over en årrække gennemført en international ekspansion, som i tillæg til en markant position i Europa har givet fodfæste i Rusland og US (etablering i Kina udskudt) Balancen er meget solid (net debt/ebitda < 1) og repræsenterer dermed et større tilbagebetalingspotentiale Større rokade på topposter herunder formand og CEO ny strategiplan formentlig i 2H 2015 Potentiale Solidt eksponeret til europæisk opsving Ny strategiplan på vej med fokus på lønsomhed. Fokus har tidligere været meget langsigtet og med øje for at fastholde markedsandel. Selskabet har god track record på værdiskabende opkøb i beslægtede produktsegmenter mere på vej. Dividendekapacitet på over 20% af markeds cap ved øgning af gearing til 2,5x Risici Russisk ekspansion giver risiko på både valuta og marginer, hvis volumen falder men guidance er allerede forsigtig Priskonkurrence har historisk presset margins

13 NKT Case Industrielt konglomerat med to primære selskaber; Nilfisk Advance (rengøringsudstyr) og NKT Cables (el-kabler) samt NKT Photonics (R&D intensivt selskab indenfor optiske fibre og lasere) Nilfisk Advance organisk vækst haltet efter hovedrivaler, men investeringer i salgsstyrken ventes at styrke momentum NKT Cables i stor restruktureringsøvelse mhp at sænke omk med DKK 400m herefter fokus på organisk salgsvækst! Bestyrelsesformand meget involveret i strategieksekvering Fordoblingspotentiale på driften over kort årrække kan styrke cash flow og gøre selskabet gældfri og udløse god dividende case Handler på attraktive multiple Potentiale Upside til cons på især Cables koncern CEO har hånden på kogepladen med eksekveringsansvar Godt positioneret i attraktiv niche indenfor søkabler god backlog på kort sigt PE (2016e) på 14x er attraktivt FCF yield på 7-9% udløser pænt dividende potentiale Risici Eksekvering af mange initiativer i begge forretningsområder samtidigt kan køre proces af sporet Fejl på søkabel til Anholt Havmøllepark, NKT s ansvar pt. ukendt

14 Nordjyske Bank Case Fusion mellem Nordjyske Bank og Nørre Sundby Bank giver mening sfa væsentligt overlap på geografi og kundesegmenter Større balance giver adgang til forøget forretningsomfang Omkostningssynergier udmeldt til min. DKK 50m fra besparelser på stabsfunktioner, IT, ejendomme mv. samt reduktion af min. to filialer Ingen skeletter i Nørresundbys lånebog Begge banker benytter samme IT central hvilket reducerer integrationskompleksitet Bestyrelsen flager større aktionærvenlighed i form af højere udbytter (pay-out 30-50%) Entry på kurs DKK 98 ansås for særdeles attraktivt! Potentiale Upside til synergier Bestyrelsen motiveret for at synliggøre værdier hurtigt inden forestående emission (juni), og undgå garanten Jyske Bank som ny storaktionær Analysedækning vil bidrage til synliggørelse af værdier Revaluering muligt fra lavt niveau (K/I på ca. 0,70 og PER på 8-9) Risici Alle store integrationer indebærer eksekveringsrisiko Potentielt udlånsreduktion, hvis overlappende kunder stadig ønsker to uafhængige bankforbindelser

15 Exit Simcorp IC Companys Migatronic OW Bunker

16 Simcorp begrænset re-rating potentiale herfra Investeringsexit Investering i Simcorp i august 2011 exit i januar 2015 Ved indgangen til 2014 udgjorde beholdningen i Simcorp ca. 14% af porteføljen Casen blev svækket af: Svag eksekvering af strategi i specielt US for få nye aftaler Lavere marginfremgang end ventet Yderligere upside begrænset af senere års re-rating

17 IC Group eksekvering uden slagkraft Investeringsexit Investering i IC Group i februar 2010 exit i marts 2015 Ved indgangen til 2014 udgjorde beholdningen i IC Group ca. 7% af porteføljen Casen blev svækket af: Mange strategiskift signalerede tvivl om hvilken vej man ville Volatil performance i kernebrands hvert kvartal har egen historie USD stigning giver risiko for omkostningsinflation Butiksekspansion synes træg - too little and too late

18 Migatronic god exit mulighed! Investeringsexit Investering i Migatronic i januar 2010 og suppleret i marts/april 2012 exit i april 2015 Ved indgangen til 2014 udgjorde beholdningen i Migatronic knap. 7% af porteføljen Casen blev svækket af: Langsommelig markedsvending endelig indfundet sig i slutningen af 2014 men visibilitet er lav Generel bekymring vedr. prioritering af minoritetsaktionærer Stærk kursudvikling sidste par år skabte mere fair værdiansættelse

19 OW Bunker casen ved IPO og i realiteten God vækst over en årrække Samme ledelse over en årrække, mere end 10 år i OW Godt ry blandt kunder Ledende virksomhed i en afgrænset niche Store, integrerede konkurrenter er ikke fokuserede og vil gerne ud Klare skalafordele, geografisk, balance sheet Kun 5-10% af indtjening var spekulativ Begrænset kreditrisiko, arrest i skibe som ultimativ sikkerhed Meget asset light Jep, men vækst er langtfra alt Ja, men de blev syge! Ja, men stigende aggressivitet Det holdt, men ikke længe Virker fortsat korrekt; Geografisk spredning uden styresystemer? Det var løwn! (også historisk) Manglede de viden i ledelsen eller var det også løwn!? Definition, hvis man finansierer kunder Har krævet svar fra emissions-banker begrænset udbytte Deltaget i advokatundersøgelse på vegne af kunder IPO-proces skal forbedres Prospekt skal være informativt og korrekt, ikke kun en ansvarsfraskrivelse BUSINESS AS USUAL!

20 Status på cases

21 Matas Case Førende forhandler af skøn- og sundhedsprodukter med stærk penetration i Danmark med markedsandel på 38% - og 62% i high-end skønhedssegment Har de seneste år outperformet vækst i dansk detailhandel med en same-storesales vækst på 3% årligt trods krisen Loyalitetskort har opnået markant tilslutning, uden at Matas udvander margins, som er meget stabile på 14-15% Stærk cash flow profil med konverteringsrate tæt på 100% med solidt cash return potentiale (est. DKK 1,2mia over tre-årig periode). Attraktivt entry point på IPO kurs DKK 115 Potentiale Gunstige udsigter for løft i dansk privatforbrug omsætningsvækst på årligt min. 3% Potentiel upside til estimater ved mere intelligent udnyttelse af loyalitetsprogram Svagt stigende margins og stærk cash flow evne skaber fundament for en dividend yield omkring 4% årligt og næsten tilsvarende i aktiekøb oveni. Risici Risiko for margin udvanding ved øget online handel

22 Ringkjøbing Landbobank Case status Solid position i Vestjylland er suppleret med relevante etableringer for private banking aktiviteterne i hhv. Århus og Holte I tillæg til traditionel bankdrift er banken stærkt positioneret i attraktive nicher (f.eks. private banking, vindmølle- og sommerhusfinansiering). Markedsandelen er udbygget i de senere år med to-cifret udlånsvækst (10% i 2014) Geografisk fodfæste holder omkostningsprocenten på landets laveste (under 30% i Q1) God kreditkvalitet og 5% korrektivkonto = case for lavere hensættelser og tilbageførsler er god. Ekstremt velkapitaliseret = fundament for fortsat god yield case Potentiale Vækst i EPS godt 13% p.a. de kommende 3 år fra høj udlåns- og gebyrvækst, fald i hensættelser, samt færre aktier pga. aktiekøb. Core Tier1 ratio på 17,5% (ult 2014). Indikerer en rejse mod ratio på 15%. Vil reducere vha udlånsvækst og udbetalinger til aktionærer PE (2016e) på blot 12x solidt re-rating potentiale Risici Høj kreditkvalitet af lånebog så overordnet er risiko lille dog er rentemarginal under pres grundet hård konkurrence Dybde i ledelse

23 DFDS Case status Et af de førende Ro-Ro rederier i Nordeuropa. Solidt positioneret på ruter med monopol/oligopol struktur med høj lønsomhed Russiske sanktioner har kostet dyrt på Østersøen, men efter tilpasninger er indtjeningen stabiliseret Nordsø trafikken i god gænge drevet af robust UK økonomi Krigen om den Engelske Kanal nærmer sig afslutning. Det er sandsynligt, at DFDS vil se markant indtjeningsløft efter flere tabsgivende år Stærkt outlook for 2015 indtjening og cash flow ledelsen meget dedikeret til optimering af kapitalstruktur. Samlet yield potentiale på ca. 10% i kommende år. Potentiale PE (2016) 9,5x er særdeles attraktivt sammenholdt med stærk dividendeprofil Opkøb ledelsen har god track record på værdiskabende opkøb Risici Kan de franske myndigheder trække en ny kanin op af hatten på den Engelske Kanal? Yderligere destabilisering af russisk økonomi Irrationel konkurrentadfærd på højmargin ruter (set tidligere på Göteborg-Immingham)

24 Royal Unibrew Investeringscase Integration af Hartwall er forløbet godt - væsentlige besparelser er realiseret på især administrations- og distributionsområdet. Nu rettes fokus mod styrkelse af markedsandel, som er stabiliseret i 2014 Opbygning af Malt-forretning pågår volatil vækst, men 20% marginmål er indfriet Fantastisk indtjeningsvækst i Q1 dog hjulpet af påske timing, fasing af markedsføringsomkostninger og nemme sammenligningstal for Finland underliggende omkostningsreduktioner har dog også bidraget! Stærk cash flow skabelse har nedbragt gæld til fornuftigt niveau Udbytte-pausen efter købet af Hartwall er ovre. En gearing på blot 1,4x genåbner yield case. Potentiale Konsensus læner sig op ad forsigtig guidance vi ser upside både til guidance og langsigtet margin mål på 14% Casen er godt eksponeret til styrket forbruger scenarie i Danmark Finansielle og ledelsesmæssige ressourcer til nye opkøb Hartwall er gået efter bogen! Dividend yield og cash flow yield på hhv. 3% og 6% - godt afkastpotentiale. Risici Øget konkurrence i mærkevare segmentet af øl- og vandmarkedet (Finland og Baltikum er mest udsatte) Har man fundet de rigtige partnere til Maltforretningen?

25 Per Aarsleff Investeringscase Året er startet stærkt med forrygende Q1 drevet af kraftig aktivitetsstigning i Anlæg og Fundering og solid margin fremgang i alle divisioner Generel stærk appetit på infrastruktur investeringer lover godt for fortsat god ordreindgang solid track record i nicher; kloakker, jernbaner, havne, tekniske installtioner og offshore vindmøller. Velestimeret ledelse med årtiers erfaring god track record på projektstyring Etablering i entreprenørsegmentet baseret på ansættelse af dygtige folk fra konkursramte Pihl & Søn supplerer til Anlæg Vi ser potentiale for opjustering senere på året Potentiale Højt aktivitetsniveau på det danske infrastrukturmarked støtter visibilitet for indtjeningsvækst i en årrække. For indeværende år er PER 13x og aktien er derfor stadig attraktivt prissat Stort kapitalstruktur upside. Cash flow akkumuleres (har pt netto likvider); yield på 1% kunne mangedobles, hvis pay-out ratio mål nås. Risici Flere større projekter løber af sporet. Det sker og vil ske igen! For ekspansiv mange nye forretningsområder. Forsinkelse af offentlige investeringer Manglende analytikerdækning

26 DLH Investeringscase 2014 har stået i afviklingens tegn. Alle aktiviteter skal sælges og provenu skal efterfølgende udbetales til aktionærerne. Successive nedskrivninger er foretaget i takt med frasalg og afdækning af forskellige exit scenarier (inkl nedlukning af Frankrig) Ved udgangen af Q handler aktien på 0,64x bogført værdi. Arbejdskapital udgør pt over 140% af bogført værdi! Koncernen har efter stribe af frasalg tilbageværende aktiviteter i Norden (Danmark og Sverige) samt Frankrig. Outlook for disse aktiviteter er lille overskud for Norden og lille underskud i Frankrig. Potentiale Størstedelen af afviklingen har fundet sted risiko således reduceret. Aktien handler på K/IV multipel 0,64x som successivt er nedskrevet til konservative antagelser. Arbejdskapitalen alene overstiger egenkapital med mere end 40%. Upside til bogført værdi hvis købere med synergipotentiale kan findes. Ligeledes, er der skatteaktiver for min. DKK 500m, som kan have værdi for ny ejer. Risici Markedet er stadig svært dette påvirker givetvis appetitten på tilbageværende aktiviteter Manglende ledelse/styring af afvikling

27 North Media Investeringscase Offensiv NejTak+ kampagne har kostet på volumen i distributionsaktiviteterne i 2014, men skaber langsigtet værn mod konkurrence og segmentet er højmargin der vil i de kommende år blive investeret betydeligt i yderligere migration af husstande til NejTak+ Underskud i Online-aktiviteterne er reduceret væsentligt i 2014, og der er nu udsigt til break-even i 2015 og overskud i 2016 Solidt kapitalberedskab nettolikvidposition ult 2014 på DKK 68m - betragtes som krigskasse! Potentiale De næste par år vil formentlig være tabsgivende eller i bedste fald beskedent overskud. Handler på K/IV på 0,61x på 2014 indtjening handler aktien 14,7x Risici Ledelsen generelt for opportunistisk og specielt for risikovillig på online-aktiviteter. Manglende disciplin på akkvisitioner Posten kvæler Forbrugerkontakt

28 Konklusion Case for small cap investering Vi er stadig ikke i overkøbt eller -vurderet fasen. Vi ser masser af værdi herfra. Markedet går de kommende år ind i nye faser: Konjunkturerne er stabiliseret, og den økonomiske vækst vil sandsynligvis accelerere herfra Small caps er oftest mere hjemmemarkedsorienterede, og har endnu ikke fået leverage på bedre konjunkturer Risikoappetitten vil stige i takt med odds for højere indtjeningsvækst Der kommer en lang række kapitalmarkedsinitiativer: IPO s, secondaries samt M&A aktivitet. Vi er godt positioneret til at omsætte dette til værdi. Vi har dokumenteret, at vores filosofi og proces kan omsættes til et betydelig merafkast Vores filosofi og proces Uændret filosofi, proces samt porteføljeopbygning. Koncentreret portefølje knap faktor er ledelse Vi er ofte en betydelig aktionær i disse selskaber. Mangel på evne og vilje til at tage ejerskabet seriøst får ofte især mindre virksomheder til ikke at prioritere aktionærerne højt. Vi kan ofte med selv mindre initiativer - ændre deres adfærd. Det danske aktieteam har en solid performance. Op 92% i et svært marked, hvor benchmark er fladt og peers ligeså. Investeringstemaer Forandringsproces med god ledelse (DFDS, NKT og Nordjyske) Vækstselskaber (Per Aarsleff, Ring Land og NNIT) Konjunkturbetinget vækst (Per Aarsleff, DFDS, NKT og Rockwool) Stabilt afkast/value (Royal Unibrew, Matas og Ring Land) Observationsliste (North Media, DLH)

29 Disclaimer Dette materiale er udarbejdet af SEB Asset Management, en afdeling i Skandinaviska Enskilda Banken A/S ( SEB ). SEB er under tilsyn af Finanstilsynet i Danmark. Dette materiale er udarbejdet alene til orientering for de investorer, som materialet er udleveret til. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Alle råd og informationer i materialet er baseret på kilder, som SEB har vurderet pålidelige. SEB er ikke ansvarlig for fuldstændigheden eller nøjagtigheden af oplysningerne og for direkte eller indirekte tab, som kan opstå på grund af fejl eller mangel heri. Investorerne opfordres til at udøve et eget skøn over, hvorledes der skal investeres, og publikationens informationer, beregninger, vurderinger og skøn træder ikke i stedet for investors egen vurdering. SEB er ikke ansvarlig for det økonomiske udfald af placeringer eller andre tiltag, der er sket på basis af information i dette materiale. SEB, datterselskaber af SEB samt medarbejdere i SEB kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afsluttet positioner i finansielle instrumenter, som er omtalt i materialet. SEB har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og ikke til offentliggørelse noget sted. Skandinaviska Enskilda Banken A/S, Bernstorffsgade 50, 1577 København V.