Small Cap Danske Aktier September 2014

Transkript

1 Small Cap Danske Aktier September 2014

2 Agenda Investeringscase for at investere i small caps Forvalterteamet samt investeringsfilosofi og proces Historiske afkast og performance Beholdninger i porteføljen Konklusion DANSKE AKTIER SMALL CAP 2

3 Investeringscase for at investere i Small Caps? Case Vi er stadig ikke i overkøbt eller -vurderet fasen. Vi ser masser af værdi herfra Markedet går de kommende år ind i nye faser: Konjunkturerne er stabiliseret, og den økonomiske vækst vil sandsynligvis accelerere herfra Small Caps er oftest mere hjemmemarkedsorienterede og har endnu ikke fået leverage på bedre konjunkturer Risikoappetitten vil stige i takt med odds for højere indtjeningsvækst Der kommer en lang række kapitalmarkedsinitiativer: IPO s, secondaries samt M&A aktivitet. Vi er godt positioneret til at omsætte dette til værdi Vi har dokumenteret, at vores filosofi og proces kan omsættes til et betydelig merafkast Proces Samme filosofi, proces samt porteføljeopbygning Fortsat koncentreret portefølje knap faktor er ledelse Aktivt ejerskab adderer værditilvækstspotentiale Risici Filosofi og proces skal være uforandret og dermed også risikoprofil Kategorien small cap anses for at være af højere risiko end markedet generelt, men vi vurderer, at vores proces sænker risikoen betydeligt Struktur Vores erfaringer fra de sidste fire til fem år er, at likviditeten i markedet er blevet bedre, samt at vi med vores portefølje-sammensætning har sikret likviditetsmæssig fleksibilitet DANSKE AKTIER SMALL CAP 3

4 Performance gap mellem Small og Large Caps er udvidet markant Source: Carnegie Research DANSKE AKTIER SMALL CAP 4

5 Small Caps værdiansættelse inden for normalt range 3,5 3,0 2,5 P/BV (x) 2,0 1,5 1,0 0,5 0, Kilde: Enskilda Danish Small Cap Average DANSKE AKTIER SMALL CAP 5

6 Agenda Investeringscase for at investerer i small caps Forvalterteamet samt investeringsfilosofi og proces Historisk afkast og performance Beholdninger i porteføljen Konklusion DANSKE AKTIER SMALL CAP 6

7 Det danske aktieteam Teamet Mere end 70 års samlet aktieerfaring Stabilt team Konsistent historisk merafkast gennem alle markedsmiljøer Dokumenteret porteføljeforvaltningserfaring og solide analytiske evner Niels Andersen Karsten Søndermølle Kitty Grøn Navn Teamplads Alder Erfaring På teamet siden: Niels Andersen Portfolio Manager år 1. januar 2006 Karsten Søndermølle Portfolio Manager år 1. januar 2006 Kitty Grøn Ass. Portfolio Manager år 1. juni

8 Investeringsfilosofi Gennem detailkendskab til udvalgte danske selskaber og deres økosystem skabes et kontinuerligt og stabilt merafkast Inertien i god ledelse og en stærk markedsposition undervurderes af markedet Strategien er ikke baseret på evnen til at time cykliske udsving eller makroøkonomiske temaer Nærhed giver kendskab Kendskab skaber holdninger Holdninger leder til merafkast DANSKE AKTIER SMALL CAP 8

9 Investeringsproces Investeringsunivers (danske aktier noteret på Københavns Fondsbørs) Evalueringskriterier Vurdering af ledelsen Kompetencer, troværdighed, resultatmæssig historik Fokus på shareholder value Langsigtede målsætninger Styrken af forretningen Strukturelle trends Markedsposition/pricing power Fokusering Forandringspotentiale Aktiv aktionær rolle påtages selektivt Shareholder fokus kan ofte skærpes Porteføljekandidater Valuation ROIC trends, DCF Multiple analyse Upside potentialer Risikoanalyse DANSKE AKTIER SMALL CAP 9

10 Agenda Investeringscase for at investerer i small caps Forvalterteamet samt investeringsfilosofi og proces Historisk afkast og performance Beholdninger i porteføljen Konklusion DANSKE AKTIER SMALL CAP 10

11 Afkast for Access Small Cap A/S DANSKE AKTIER SMALL CAP 11

12 Agenda Investeringscase for at investerer i small caps Forvalterteamet samt investeringsfilosofi og proces Historisk afkast og performance Beholdninger i porteføljen Konklusion DANSKE AKTIER SMALL CAP 12

13 Beholdninger i porteføljen Den nuværende portefølje indeholder følgende investeringstemaer: forandringsprocesser med god ledelse (DFDS, North Media og DLH) vækstselskaber (Simcorp, IC Company, Per Aarsleff og OW Bunker) konjunkturbetinget vækst (Per Aarsleff, Migatronic, IC Company og DLH) stabilt afkast/value (Royal Unibrew, Matas og Ringkjøbing Landbobank) salgs-/observationsliste (ingen) 11% 16% Per Aarsleff OW Bunker 2% 14% 13% 6% 5% 6% Migatronic DLH DFDS IC Company North Media Royal Unibrew Matas Ring. Landbobank 5% 8% 14% Simcorp DANSKE AKTIER SMALL CAP 13

14 Matas Case Førende forhandler af skøn- og sundhedsprodukter med stærk penetration i Danmark jf. markedsandel på 38% og 62% i high-endskønhedssegment Har de seneste år outperformet vækst i dansk detailhandel med en same-storesales-vækst på 3% årligt trods krisen Loyalitetskort har opnået markant tilslutning, uden at Matas udvander margins, som er meget stabile på 14-15% Stærk cash flow-profil med konverteringsrate tæt på 100% med solidt cash return-potentiale (estimeret til DKK 1,3 mia. over treårig periode). Dividend yield ses på 6-8% p.a. i de kommende år Potentiale Omsætningsvækst i niveauet 3% årligt kombineret med svagt stigende margins og stærk cash flow-evne skaber fundament for en dividend yield på omkring 10% årligt Potentiel upside til estimater ved liberalisering af apotekssektoren samt intelligent udnyttelse af loyalitetsprogram Risici Risiko for margin udvanding ved øget online-handel DANSKE AKTIER SMALL CAP 14

15 OW Bunker Case Ledende aktør i et bunker-marked under kraftig konsolidering De store olieselskaber er på vej ud af markedet, og de små aktører kan ikke følge med fysiske leverandører samt stærke balancer Forretningsmodellen er gennemtestet og har vist sin holdbarhed i både op- og nedgangsmarkeder Modvinden fra bredt funderet slow steaming i rederibranchen er ovre Selskabet har fortsat et betydeligt vækstpotentiale via fysiske etableringer og konsolidering. Med en forholdsvis asset light forretningsmodel, indeholder aktien både en vækst- og dividende case Potentiale Omsætningsvækst i niveauet 7-10% årligt kombineret med stabile EBITDAmarginaler samt leverage på de faste omkostninger kan drive en 10-15% EPS vækst Dividende yield på mindst 3-4% Potentiel upside til estimater ved hurtigere fysiske etableringer samt øget konsolidering Risici Risiko ligger på nøglemedarbejdere Trading marked; risikoprofil på afdækning og risikotagning svær at gennemskue Compliance-risiko DANSKE AKTIER SMALL CAP 15

16 Ringkjøbing Landbobank Case status Stærkt regionalt positioneret på den danske vestkyst. Man har udvidet sit nærområde for at øge konkurrence med nødlidende banker. Anden halvdel af forretning i lukrative nicher (f.eks. private banking, vindmølle- og sommerhusfinansiering) Udlånsvækst var på imponerende 11% i 2013 og udlån stiger yderligere i H Mange nye kunder i private banking, nærområde samt vindfinansiering Veloverstået besøg fra tilsynet med påbud om tilbageførsel af udvalgte hensættelser! Lover fortsat enestående lav cost/income ratio trods nye vækstinitiativer, som start af Private Banking-afdeling i Aarhus i 2014 Holder fast i, og udvider, sine nicher. Landbobanken er et brand inden for vindfinansiering, men også på førsteprioritets ejendomsudlån udvider man Potentiale Vækst i EPS på godt 15% p.a. de kommende to år fra høj kundevækst og dermed øget gebyrindtjening; fald i hensættelser, samt færre aktier pga. aktietilbagekøb Core Tier1 ratio på 18,1%. Beskriver nu, hvordan banken kan drives med en ratio på 15%. Vil reducere vha. udlånsvækst og udbetalinger til aktionærer Banken har en hensættelsessaldo på 5,2% af udlån, trods meget fin bonitet. Potentiale for meget små nedskrivninger i en periode Risici Som udgangspunkt lav risiko givet dokumenteret høj kreditkvalitet af lånebog, men konjunkturer kan drille Øget konkurrencepres vokser de ud af nichestrategien? Vil marginaler blive konkurreret ned igen? DANSKE AKTIER SMALL CAP 16

17 DFDS Case status Et af de førende Ro-Ro-rederier i Nordeuropa. Dygtig ledelse med strengt fokus på omkostninger og kapitalstruktur Eksponering mod engelsk økonomi er nu endelig en fordel med højere vækst end på kontinentet Cash cow Göteborg-Immingham er i fin fremdrift efter konkurrent opgav rute Fortsatte udfordringer på den Engelske Kanal. Kampen mod Eurotunnels færgeselskab kastes rundt mellem forskellige konkurrence-instanser. DFDS taber formentlig over 100 mio. på driften i 2014 Aktionærstruktur normaliseret, A. P. Møller solgte sin 31% andel. DFDS medvirkede aktivt ved at købe og annullere 12% af aktiekapitalen Potentiale PE 12,5x og K/IV 0,9x afspejler ikke en markedsleder i en relativt konsolideret industri Som et af få rederier investerer DFDS i begrænsning af svovldioxid på skibene. EU s krav øges voldsomt fra 2015, det må påvirke konkurrencen og kan skabe konsolidering i branchen Med udmeldt kapitalstruktur er der mulighed for store dividender de nærmeste år. En sandsynlig dividend yield på 6-8% gør aktien meget attraktiv Risici Hvordan løses situationen på Engelske Kanal? Russisk økonomi presset af emerging markeder problematikker og Ukraine situation DANSKE AKTIER SMALL CAP 17

18 Simcorp Investeringscase Førende spiller på det europæiske marked for Asset Management-softwaresystemer med 100% kundeloyalitet Ny CEO har skiftet mange ledere, specielt i salgsselskaber, og det synes at give ny dynamik Vækst drives af stadigt skærpet regulering af den finansielle sektor. Selskabets egen undersøgelse viser, at 17% af asset managers vil skifte system inden for to år Selskabet overgik 2013-forventninger, overraskelsen kom fra konsulentforretning og tillægssalg til eksisterende kunder, mens salg af nye licenser igen var en skuffelse Synes endeligt at have et front-office-modul af en sådan kvalitet, at selv de mest krævende kunder kan se fornuften i at køre med samme IT-system i hele koncernen God visibilitet i forretningen, med over halvdelen af omsætningen kontraktligt sikret. Yderligere 10-15% kommer fra eksisterende kunders ændrede behov Potentiale Asset management-industrien har nydt godt af stigende aktiv-priser. Samtidig er kunde- og regulatoriske krav øget, så IT-investeringer må være nært forestående. Simcorp har en suveræn win-rate, når udskiftning gennemføres Valuation er steget til nu PE 25X. Men forventet EPS-vækst er lidt over 20% Stabilt og solidt cash flow vil sikre samlet udbetaling til aktionærer på 5-6% p.a. Risici Nye kunder er tilbageholdende med den store risiko, det er at skifte IT-system. Simcorp er dog kendt for gode implementeringsforløb Urolige finansielle markeder (konkurser/sammenlægninger blandt kunder) DANSKE AKTIER SMALL CAP 18

19 Royal Unibrew Investeringscase Vigtigste opgave nu er overtagelse og optimering af Hartwall. Har varslet fyring af 110 ansatte i Finland (ca. 12%) Hartwall skal ændres fra en del af en global koncern til at være et lokalt finsk bryggeri. Vil være mere kundefokuseret og villig til at deltage i kampagneaktivitet. Der er således gode vækstmuligheder i et modent marked Stort vækst-potentiale i Malt-forretningen med gennemsnitlig årlig vækst på 10-15% og EBIT-margin på 20% på mellemlangt sigt. Lige nu synes man at investere og alligevel overgå begge målsætninger Gearing af balance igen øget efter køb af Hartwall, men ledelsen er fast besluttet på, at man vender tilbage til aggressiv udbyttepolitik fra Derfor vil vi se en meget disciplineret tilgang til arbejdskapital Potentiale Markedsforventninger til Hartwall knytter sig til omkostningsbesparelser, hvorimod analytikere ikke har indlagt salgsvækst Hertil kommer forventet genoptagelse af dividendeudbetaling fra 2015 Trods god performance fortsat afkastpotentiale Risici Øget konkurrence i mærkevare segmentet af øl- og vandmarkedet I hvor høj grad kan Royal forsvare sin danske markedsandel efter Coop har sluttet fred med Carlsberg? Integrationsrisiko ved overtagelsen af Hartwall DANSKE AKTIER SMALL CAP 19

20 Per Aarsleff Investeringscase Seneste årsregnskab (09/13) sluttede med et resultat på 10% over seneste guidance før skat. 2013/14 guidance overraskende positiv med indtjeningsløft på over 30% Betydelige synergier efter køb af JV partner inden for rørrenovering i Tyskland. Overtagelse af Pihl-projekter giver basis for indtjeningsvækst de nærmeste år Godt positioneret til at drage nytte af politisk prioritering af investeringer i infrastruktur, især kloakker, jernbaner, havne og offshore vindmøller Erfaren ledelse med meget lang erfaring og sundt forhold til risiko god track på projektstyring Dygtig til at finde nicher inden for entreprenørarbejde, som man kan gentage. Senest byggeri af havne, som man har vundet nye ordrer på i både ind- og udland Potentiale Resultatmargin (ebit) guides til 3,3% i år, men langsigtet mål er næsten 5%. Nuværende konkurrencesituation på anlægsmarkedet gør det sandsynligt, at det kan nås For indeværende år er PER 11x og K/IV 1,1x. Så trods voldsomme stigninger er aktien fortsat attraktivt prisfastsat Stort kapitalstruktur upside. Cash flow akkumuleres; yield på 1% kunne mangedobles, hvis pay-out ratio-mål nås Risici Flere større projekter løber af sporet. Det sker og vil ske igen! For ekspansiv mange nye forretningsområder Offentlige udskydelser af investeringer Manglende analytikerdækning DANSKE AKTIER SMALL CAP 20

21 DLH Investeringscase Ultimo 2013 opgav ledelsen den langvarige og lidet succesfulde turnaroundproces Man forfølger nu en opløsningsstrategi, hvor alle aktiver frasælges, alle forpligtelser lukkes ned og nettoprovenuet udbetales til aktionærerne. Denne proces forventes afsluttet i løbet af 2014 Både vi og andre væsentlige aktionærer bakker denne proces op. Det er den bedst mulige løsning på en svær situation Ledelsen vil nedbringe bankgæld med salgsprovenuet, vi vil kæmpe for at få en del udbetalt som aconto udbytte Aktiver nedskrevet til konservative antagelser omkring salgsprovenuet Potentiale Med den radikale opløsningsstrategi er vores risiko på investeringen markant formindsket. Aktien handler på K/IV multipel 0,75x på konservative antagelser Hvis man kan finde købere med synergi, kan salgspriser meget vel overstige de bogførte værdier I mange aktiviteter er værdien næsten udelukkende debitorer og varelager, og disse er løbende gennemgået og nedskrevet Risici Branchens omsætning falder fortsat, har nogen lyst til køb af aktiviteter? DANSKE AKTIER SMALL CAP 21

22 IC Companys Case status Ny ledelse er på plads og salgs- og indtjeningsmæssig stabilisering i svært marked synes etableret I forbindelse med halvårsmeddelelse blev indtjenings-guidance præciseret ca. som forventet Peak Performance har behov for kulturændring. Tydeligst i retail-drift Tiger og Malene skal begge vise, at investeringer i vækst også bliver til indtjening MidMarket brands solgt fra. Pris lavere end antaget, men koncernen nu fokuseret på brands med størst værdipotentiale Selskabet udbetalte DKK 100 mio. i ekstraordinært udbytte i marts Vi vil kæmpe for fortsatte udbetalinger, kapitalstruktur er for konservativ uden gæld Potentiale De tre hovedbrands Peak, Tiger og Malene bør alle kunne opnå tocifret EBIT-margin. Lykkes det, er der mindst upside på 30% Ny ledelse har ikke vundet investorers tillid, men øges indtjening kommer det også Er godt positioneret til stigning i nordeuropæisk privatforbrug Vi vil kæmpe for fortsat høj PO-ratio til aktionærer. Kapitalstruktur uden gæld er for konservativt Risici Hyppige strategiskift ryster organisationen og intern execution Volatile inputpriser kombineret med begrænset pricing power Markedet er presset, og endnu ses ingen væsentlig forbedring i nordeuropæisk forbrug DANSKE AKTIER SMALL CAP 22

23 Migatronic Case status Omsætningen af automatiseringsløsninger er igen i vækst, drevet af produkt-innovering samt pent-up demand. Markedet for svejsemaskiner er derimod svækket og konkurrencen intens Omsætning i 2013 ligger 17% under sidste års niveau, pga. en enkel stor automationordre. Stram omkostningsstyring efterlod EBITDA 16% nede Udsigter for 2014 og fremadrettet ser lysere ud med ventet vækst i industriproduktion i Europa såvel som globalt Positioneret i Kina og Indien med produktion og lokal afsætning. Ledelse synes dog især at fokusere på de nære markeder Handler på meget lave multipler (ca. 0,65x indre værdi). Balancen sund og solidt cash flow med god cash conversion. Potentiale for udbetaling af dividende Potentiale Ved mindre omsætningsstigning i 2014 og en EBIT-margin på 5% hedder EPS 21 i 2014 Ved PER 10 er kurspotentialet 210 Selv spæde tegn på opsving blandt Migatronics kunder vil give stort potentiale Normalt er vækst markant højere efter en recession, og vores 2014 salgsestimat er 20% under peak sales i 2008 Risici Konkurrence intensiveres, og Migatronic er for lille til at følge med (teknologisk, scalability, osv.) CAPEX-stigninger hos kunderne trækker ud i mange år, og selskabet bløder DANSKE AKTIER SMALL CAP 23

24 North Media Investeringscase Indtjeningsfald i distributionsaktiviteter er stabiliseret vha. stærk ledelse, gode kundekontakter og juridisk pres på både PostDanmark og regeringens reklame-afgift Forretningsmodellen skaber basis for stærkt cash flow seneste opkøb af syv københavnske lokalaviser øger det med DKK 25 mio. Online-aktiviteterne er stadig tabsgivende, men underskud dog reduceret med 34% strategiændring kan mindske divisionens tab markant, vi ser dog pt. ingen signaler fra ledelsen herom Stærk balance og cash flow giver stort dividendepotentiale, som også er ledelsens erklærede mål, man har dog for dette år fravalgt udbyttebetaling, hvilket har svækket aktiecasen Potentiale Aktien handler på 10x 2014 indtjening i nuværende set-up Distributionsaktiviteter og nu også aviser danner solid baggrund for store udbetalinger til aktionærer I en break-up-analyse ansætter den eneste analytiker de tabsgivende online-aktiviteter til -350 mio kr. (market cap er 381 mio!). Selskabet guider selv et kraftigt reduceret tab på disse i 2014, lykkes det vil det hjælpe casen markant Risici Hvis reklameafgift gennemføres, kan det betyde yderligere fald i tryksager Ledelsen for risikovillig på online-aktiviteter Manglende disciplin på akkvisitioner DANSKE AKTIER SMALL CAP 24

25 Agenda Investeringscase for at investerer i small caps Forvalterteamet samt investeringsfilosofi og proces Historisk afkast og performance Beholdninger i porteføljen Konklusion DANSKE AKTIER SMALL CAP 25

26 Konklusion Casen for at investere i danske Small Caps er attraktiv: Vi kan finde adskillige aktier med god ledelse og et stort forretningspotentiale. Mange vil via vækst og revaluering kunne generere høje afkast Upside kan være endda meget betydelig for kategorien, hvis investorer bliver mere komfortable med konjunktursituationen og igen er villige til at tage bets i illikvide, mindre aktier. Optøning af M&A-markedet vil styrke take-over cases Den indenlandske konjunktursituationen er stabiliseret og generel risikovillighed på aktiemarkedet er ved at filtrere ned til Small Caps revaluering er begyndt! Det danske aktieteam har en solid performance. Generelt for danske aktier har vi markant outperformet gennem en lang årrække, og specifikt for Small Caps har vi nu vist det samme over en fireårig periode. Selv i negative markeder kan vi skabe afkast! Vi rydder løbende op i de svage dele af porteføljen. Der må ikke hænge usælgelige fejlinvesteringer! Den nuværende portefølje repræsenterer et markant potentiale med begrænset risikoprofil Vi er ofte en betydelig aktionær i disse selskaber. Mangel på evne og vilje til at tage ejerskabet seriøst får ofte især mindre virksomheder til ikke at prioritere aktionærerne højt. Vi kan ofte med selv mindre initiativer ændre deres adfærd markant med re-rating af aktierne til følge DANSKE AKTIER SMALL CAP 26

27 Valget af SEB på danske aktier Stabilt investeringsteam med solid porteføljeog analyseerfaring Investeringsfilosofi og -proces har været uforandret siden 2006 og vist sin styrke i alle markedsmiljøer Processen er forankret i fundamental bottom up -analyse af det enkelte selskab kombineret med opstilling af sandsynlighedsvægtet udfaldsrum for kurspåvirkende faktorer relativt til de forventninger, der allerede findes i markedet Arbejdsmetoden sikrer, at vi får den rigtige størrelse på de enkelte selskabseksponeringer Strategiens historiske performanceprofil er, ud over at være særdeles stabil, ikke afhængig af enten et positivt eller negativt markedsmiljø for at skabe performance DANSKE AKTIER SMALL CAP 27

28 Disclaimer Dette materiale er udarbejdet af SEB Wealth Management, en enhed i Skandinaviska Enskilda Banken AB, Copenhagen Branch. Skandinaviska Enskilda Banken AB, Copenhagen Branch ( SEB ) er en del af Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ), som er et svensk aktieselskab, der er underlagt tilsyn af Finansinspektionen i Sverige og delvist af Finanstilsynet i Danmark. Dette materiale er udarbejdet alene til orientering for de investorer, som materialet er udleveret til. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Alle råd og informationer i materialet er baseret på kilder, som SEB har vurderet pålidelige. SEB er ikke ansvarlig for fuldstændigheden eller nøjagtigheden af oplysningerne og for direkte eller indirekte tab, som kan opstå på grund af fejl eller mangel heri. Investorerne opfordres til at udøve et eget skøn over, hvorledes der skal investeres, og publikationens informationer, beregninger, vurderinger og skøn træder ikke i stedet for investors egen vurdering. SEB er ikke ansvarlig for det økonomiske udfald af placeringer eller andre tiltag, der er sket på basis af information i dette materiale. Markedsværdien på finansielle instrumenter kan både stige og falde, og historiske afkast er ikke en sikker indikation på fremtidlige afkast. Finansielle instrumenter som hører hjemme, elle investerer i, udenlandske markeder påvirkes også af udsving i valutakurser, som kan få værdien på instrumentet at stige eller falde. SEB, datterselskaber af SEB samt medarbejdere i SEB kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afsluttet positioner i finansielle instrumenter, som er omtalt i materialet. SEB har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og ikke til offentliggørelse noget sted. Skandinaviska Enskilda Banken, Danmark, filial af Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ), Sverige, Bernstorffsgade 50, 1577 København V DANSKE AKTIER SMALL CAP 28