Nationalbankdirektør Nils Bernsteins indlæg ved Politikens konference "Det lærte vi af finanskrisen"

Transkript

1 DANMARKS NATIONALBANK Nationalbankdirektør Nils Bernsteins indlæg ved Politikens konference "Det lærte vi af finanskrisen" Fredag den 12. november 2010 DET TALTE ORD GÆLDER Danmark havde fra midten af 2003 en højkonjunktur, der varede til slutningen af Væksten i Danmark var ikke højere end i euroområdet og USA, men fandt sted tættere på kapacitetsgrænsen. Da finanskrisen ramte Danmark var væksten allerede på vej nedad. Under højkonjunkturen steg det private og det offentlige forbrug i Danmark hurtigere end i de fleste lande, vi normalt sammenligner os med. Finanspolitikken var i årene konjunkturmedløbende, dvs. den bidrog til det høje aktivitetsniveau. Arbejdsløsheden faldt fra 2004 til midt 2008, hvor den finansielle krise udviklede sig til en økonomisk krise og brat sendte arbejdsløsheden i vejret fra et rekordlavt niveau på 1,7 pct. Under højkonjunkturen steg de reale boligpriser med mere end 50 pct. langt mere i hovedstaden. Og ejendomsinvesteringerne fulgte med op. Den danske pengepolitiske rente, målt ved Nationalbankens udlånsrente var godt 2 pct. i første halvdel af højkonjunkturen og derefter godt 3 pct. i gennemsnit i anden halvdel. Nationalbankens udlånsrente fastsættes som bekendt i overensstemmelse med fastkurspolitikken og kunne derfor ikke bruges til at imødegå overophedningen af økonomien. De danske bankers samlede udlån steg kraftigt under opsvinget. Væksten i udlån til ejendomsformål var særlig markant især fra små og mellemstore banker. Bankernes indlånsunderskud, dvs. forskellen mellem deres samlede udlån og deres indlån fra kunder voksede under højkonjunkturen til ca. 600 mia. kr., hvoraf hovedparten hentedes i udlandet. Finanskrisen startede i USA i august Herefter spredtes den gradvist og med forskellig styrke til resten af verden indtil september 2008, hvor den efter Lehman Bros kollaps eskalerede og kulminerede den følgende måned. Pengemarkederne frøs til og bankernes adgang til lån uden sikkerhed forsvandt. Regeringer og centralbanker måtte træde til med lån og garantier. Begivenhederne i efteråret 2008 ramte realøkonomien med stor styrke, og

2 2 verdenshandelen faldt med 20 pct. I Danmark, hvor den samlede produktion var toppet i 2007, faldt BNP med omkring 7,5 pct. fra 4. kvartal 2007 til 2. kvartal Det er lidt mere end faldet i de lande vi normalt sammenligner os med. Finanskrisen med subprimelån og kollaps eller nær kollaps for mange pengeinstitutter, som havde investeret i uigennemskuelige værdipapirer, kom i første række til os udefra. Det samme gælder det realøkonomiske stød i form af faldet i verdenshandelen, som på kort tid fik dansk eksport til at falde med 15 pct. Der kan imidlertid ikke være tvivl om, at vi under højkonjunkturen selv havde gjort os sårbare overfor udefra kommende stød, og også ville have fået en nedgangskonjunktur uden finanskrisen og den deraf følgende internationale lavkonjunktur. Lad os se nærmere på de væsentligste områder og lad os begynde med det positive: Vi kan starte med at glæde os over, at betalingsbalancen under hele forløbet både under højkonjunkturen og under den nuværende lavkonjunktur - har været robust og vist et solidt overskud. Som nogle vil huske var det engang vores økonomiske akilleshæl. Den offentlige gæld var ved krisens begyndelse lav i hvert fald sammenlignet med mange andre lande, og selv om den under krisen er steget med 15 procent i forhold til den samlede produktion, vil den næste år ikke overstige 50 % af BNP. Når vi alligevel fra Nationalbankens side har advaret mod bare at lade gælden vokse, hænger det sammen med, at vores gældsråderum er begrænset i den forstand, at de danske skatter er nær et maksimum, og at offentlige besparelser er vanskelige at samle politisk tilslutning til. Det er derfor ikke nemt at finde plads på statsbudgettet til at forrente og afdrage en højere gæld. Vores kriseberedskab i form af automatiske stabilisatorer har virket: Skatter og afgifter er automatisk reduceret, mens udgifter til arbejdsløshedsdagpenge og kontanthjælp er øget. Politisk har man valgt at stimulere yderligere ved bl.a. at øge de offentlige investeringer, og flere partier har talt for at lempe endnu mere. Det er bemærkelsesværdigt, at der under højkonjunkturen, hvor de automatiske stabilisatorer isoleret set dæmpede konjunkturudviklingen ikke var en tilsvarende vilje til at stabilisere økonomien mod overophedning ved politiske beslutninger. Der blev tværtimod truffet beslutninger, der forstærkede højkonjunkturen. Denne asymmetri er farlig og uden økonomisk fundament. Hvis vi derefter går til det finansielle område, tror jeg mange er enige i, at valutakrisen i efteråret 2008 klart demonstrerede en af fordelene ved at være inden for euroområdet. Vi klarede os kun igennem ved at intervenere massivt i valutamarkedet til støtte for kronen og ved at forhøje renten markant, mens andre lande satte renten ned. Vi fik velvillig bistand i form af

3 3 swap-aftaler med Den europæiske Centralbank (ECB) og Den amerikanske Centralbank (FED), så vi kunne udlåne euro og dollars til danske pengeinstitutter. Vi havde i Nationalbanken undervurderet behovet for en større valutareserve. Vi havde regnet med, at staten ville kunne låne yderligere valuta på de internationale markeder, hvis behovet opstod. Det viste sig umuligt at rejse valuta på den måde til acceptable priser. Vi måtte erkende sandheden i den banale læresætning, nemlig at penge er vanskeligst at komme til, når man har mest brug for dem. Det har vi lært af. Mange banker havde gradvist ændret deres forretningsmodel under højkonjunkturen og finansierede bl.a. den kraftige udlånsvækst med låntagning på penge- og kapitalmarkederne, heraf en ikke uvæsentlig del ved hjælp af korte lån. Da markederne frøs til i efteråret 2008, måtte staten udstede en garanti, der dækkede alle indskud og lån til banker to år frem. En garanti, der beløbsmæssigt svarede til 2½ gange det danske bruttonationalprodukt. Det var mildt sagt ingen triviel garanti, og vi bør alle her i Kongeriget glæde os over, at den nu er udløbet 1. oktober og erstattet af langt mindre garantier. Vi må efter min opfattelse aldrig mere komme i en situation, hvor en garanti af det omfang og indhold bliver nødvendig. Bankernes finansiering må fremover ud over sædvanlige indskud fra almindelige kunder i langt højere grad bestå af lån med lang løbetid, selv om det er dyrere, ligesom der må etableres solide likviditetsreserver. Danmarks Nationalbank støtter den skærpelse af reguleringen af pengeinstitutter, som er på vej. Men uanset hvordan vi indretter os, vil vi fortsat opleve konjunkturforløb, der indeholder opture og nedture. Jo bedre vi er til at dæmpe disse udsving på et så højt aktivitetsniveau som muligt, desto større velstand vil vi opleve. Det er ikke blot en dansk erfaring den er vel nærmest universel at bolig og ejendomsmarkedet, herunder nybyggeriet, har det med at øge konjunkturudsvingene. Danmark har tidligere haft kvantitative reguleringer både rettet direkte mod bolig- og ejendomsmarkedet, men også rettet mod penge- og realkreditinstitutternes udlån. Det er ordninger, der alle er afskaffet på grund af manglende effektivitet. Men hvis finanspolitikken ikke kan løfte opgaven må der andre midler til. Det overvejes internationalt at gennemføre regler, der generelt øger kapitalkravene til bankerne og stiller krav om ekstra kapital i et konjunkturopsving, som så frigives, når det går den anden vej. Det kan være med til at dæmpe konjunktursvingningerne. Derudover overvejes det i flere lande at gennemføre fleksible lånegrænser for ejendomsfinansieringen, således at kravene til egenfinansieringen stiger under en højkonjunktur. Hvis disse ændringer sker i erkendelse af vanskelighederne ved at føre en tilstrækkelig finanspolitik, når der er behov for det, vil det være naturligt at

4 4 henlægge beslutningskompetencen over disse instrumenter til et uafhængigt organ, fx centralbanken. * * * Kunne Nationalbanken ikke have gjort det bedre? Advaret om, at der var risiko for en finanskrise gået hårdere til regeringen og bankerne? Taget et opgør, som det har været formuleret i Politikens spalter? Jeg vil uden falsk beskedenhed sige, at Nationalbanken har spillet en aktiv og konstruktiv rolle ved udformningen af de foranstaltninger, der i Danmark er gennemført med henblik på at mindske virkningerne af den finansielle krise efter Lehmann Bros konkurs. Men hvad så med udviklingen før krisen kulminerede? Kunne vi ikke have gjort det bedre? Lad os se nærmere på det. Danmarks Nationalbank havde ikke forudset finanskrisen i den form, den fik med kulminationen ved Lehmann Brothers konkurs den 15. september Det er en skæbne, vi deler med de fleste finansielle aktører verden over. Vi har været vidne til den største finansielle og økonomisk krise i 60 år. Vi har fået demonstreret, at det usandsynlige kan ske. At vi ikke var alene om den manglende forudseenhed ses af den kendsgerning, at der er iværksat et verdensomspændende arbejde, der skal ruste den finansielle sektor mod lignende fremtidige hændelser. Vi har i dag større fokus på risici, som tillægges lille sandsynlighed men store konsekvenser, hvis de indtræffer. Det er fx årsagen til at Nationalbanken har udtrykt betænkelighed ved refinansieringsrisikoen ved de meget omfattende flekslån, som i 2009 beløb sig til omkring 550 mia. kr. Danske pengeinstitutter havde ikke i faretruende omfang investeret i subprime lån. Derimod havde de gjort sig sårbare over for den situation den finansielle krise skabte nemlig fastfrysningen af pengemarkederne og nedlukningen af kapitalmarkederne. Med store indlånsunderskud var pengeinstitutterne nødt til løbende at rejse nye lån til finansiering af allerede givne udlån. Denne model kom i svære vanskeligheder i efteråret Det var en situation Nationalbanken flere gange de foregående år havde advaret imod. Man kan diskutere om vi advarede kraftigt nok det skal jeg nok vende tilbage til men advaret blev der. Som tingene udviklede sig efter Lehmann konkurs, var det vurderingen, at det kunne blive umuligt for bankerne at forny de lån, som finansierede store dele af deres aktiviteter. Det kunne udløse en ustyrbar krise.

5 5 Den risiko tog Bankpakke I som nævnt hånd om med en statsgaranti for alle indskud i og lån til banker. Med statsgarantien i ryggen mod betaling til staten kom der igen gang i bankernes låntagning. Hvad så med udlånsvæksten og boligboblen skulle vi ikke have grebet ind over for disse faresignaler? Vi har kunnet læse, at det sandelig var faresignaler, man forstod i Nationalbanken i tidligere tider. Jeg ved ikke, hvad man forestiller sig. Nationalbanken har i dag ingen instrumenter til at gribe ind over for en uønsket udlånsvækst. De muligheder forsvandt med liberaliseringen af penge-, kapital- og valutamarkederne for mange år siden. De reguleringsformer, som blev anvendt dengang, var blevet mere og mere meningsløse, som det er beskrevet i værker udgivet med stift bind af Nationalbanken. Det lovmæssige grundlag for Nationalbankens aftaler om kreditformidling blev ophævet i 1996 med udtrykkelig henvisning til, at pengepolitikken havde fået nyt indhold. De banker, som har måttet dreje nøglen om, eller har været tæt ved det, er alle banker, som havde engageret sig for stærkt i udvalgte dele af ejendomssektoren. Det er et tilsynsanliggende. Og Finanstilsynet har først nu fået en bredere hjemmel til at gribe ind. Lad mig så tilføje, at den danske banksektors samlede tab på udlån og garantier indtil nu har været mindre end under den nordiske bankkrise i begyndelsen af 90'erne. Man kan sige, at de lavere tab denne gang skyldes de statslige redningspakker, men staten har faktisk taget sig godt betalt for den risiko, den har løbet med bankpakkerne. Bankpakke II fra vinteren 2009 blev gennemført da den finansielle krise havde udløst en økonomisk krise. Med udsigt til voksende tab på udlån og forventninger om fremtidige større krav til bankernes kapital, var bekymringen at bankerne ville blive så tilbageholdende med udlån, at vi i Danmark ville kunne komme til at stå over for en egentlig kreditklemme, som ville forstærke den økonomiske nedtur. På den baggrund blev der indført en ordning, hvorefter solvente pengeinstitutter kunne få et statsligt kapitalindskud mod markedsmæssigt afkast. Det centrale økonomisk-politiske instrument til at dæmpe en højkonjunktur i Danmark er finanspolitikken. Da der i 2004 blev givet skattelettelser udtalte Nationalbanken, at skattelettelserne kun var forsvarlige, hvis der var vilje til at foretage modsvarende stramninger senere hen, når konjunktursituationen krævede det. I 2006 foreslog Nationalbanken, at finanspolitikken blev strammet. Og gentog det senere. Det var ikke et råd, regeringen fulgte. Der var heller ingen støtte fra oppositionen. Og da jeg i 2006 foreslog en stramning af realkreditinstitutternes lånegrænser: Begrænset politisk respons! Da jeg i foråret 2008 inden finanskrisen kulminerede talte for, at man lod konjunkturafmatningen slå igennem på arbejdsløsheden, blev der højlydt taget afstand fra denne tanke fra begge

6 6 sider af det politiske spektrum på trods af, at arbejdsløsheden på dette tidspunkt var under 2 pct., og der var akut mangel på arbejdskraft med det resultat, at de danske lønninger steg langt hurtigere end de udenlandske. Jeg har selv tidligere givet udtryk for, at Nationalbanken nok burde have advaret mere højlydt over for den finansielle og økonomiske udvikling under højkonjunkturen. Desværre tror jeg ikke, det ville have gjort den store forskel. Sådan fungerer dansk politik ikke. Det ville have stillet Nationalbanken bedre over for kritik. Men det kan ikke være afgørende. Det er en vurderingssag om skarpere formulerede opfordringer ville have haft en effekt. Men erfaringen taler ikke for det. Ønsker man at give Nationalbanken et større ansvar for konjunkturudviklingen, må man også give os nogle relevante instrumenter til at gribe ind. Ellers giver det ingen mening.