PENGEPOLITIKKENS INDFLYDELSE PÅ AKTIEMARKEDET

Transkript

1 HANDELSHØJSKOLEN I ÅRHUS INSTITUT FOR FINANSIERING CAND.MERC. FINANSIERING KANDIDATAFHANDLING VEJLEDER: MICHAEL CHRISTENSEN UDARBEJDET AF: JULIE LINDBJERG NIELSEN PENGEPOLITIKKENS INDFLYDELSE PÅ AKTIEMARKEDET - TEORETISK OG EMPIRISK ANALYSE FORÅR 2004

2 Indholdsforegnelse Execuive summary Indledning Problemformulering Afgrænsning Srukur Pengepoliik i Danmark De pengepoliiske insrumener Foliokono Markedsoperaioner De pengepoliiske modparer Likvidiessyring - Eksraordinære operaioner i indskudsbeviser Mellemværende de pengepoliiske modparer imellem Den danske pengemængde Rene og valuadannelse Valuakursen De kore rener Den lange rene - obligaionsrenen Målsæningen i pengepoliikken Akiemarkede Prisfassæelse vha. nyefunkionen Dividendemodellen Gordons væksmodel Hvilke fakorer påvirker akiemarkede Transakionsmekanismerne Førse fase Anden fase Kapialomkosningseffeken Formueeffeken Tillidseffeken Balanceeffeken... 38

3 4.3. Akiekurs som pengepoliisk mål Teoreisk penge- og akieprismodeller Sandard væksmodellen Money in he uiliy funkion (MIU) Cash in advance modellen (CIA) Konklusion af de re modeller Andres analyser Naionalbankens analyser Thorbeckers analyser Chen, Roll and Ross analyser Paelis analyser Jensen and Johnsons analyser Simple sammenhænge i danske daa Ændring i foliorenen Akiekursen og den lange rene Ændring i forvene inflaion VAR analyse af danske daa Meoden Daaindsamling Akieafkase Indusriel produkion Arbejdsløshed Renespread Kore rene Inflaion Saisisk karakerisik af de makroøkonomiske variable Resulaer Egne analyser vs. andres analyser Konklusion Lieraurlise... 93

4 Figuroversig Figur 2.1. Naionalbankens pengepoliiske rener Figur 2.2. Valuakursen for euro Figur 2.3. De kore rener Figur 2.4. Den 10-årige sasobligaionsrene Figur 2.5. Pengepoliiske måls redeling Figur 3.1. Kursudviklingen i KFX-indekse Figur 4.1. Pengepoliisk ransmissionsmekanisme via akiemarked Figur 7.1. KFX-indeks og 10-årig sasobligaionsrene Figur 7.2. Sammenhæng mellem akiekurs og renen Figur 8.5. Impuls respons på akieafkase... 83

5 Tabeloversig Tabel 7.1. Regression mellem foliorenen og akieafkas Tabel 7.2. Regression mellem forvene inflaion og akieafkas Tabel 7.3. Resulaer af esimering af ovensående ligning Tabel 8.1. Korrelaionsmarice Tabel 8.2. Auokorrelaioner af variablerne Tabel 8.3. Marginale signifikansniveau ilhørende join F-ess a samlige 6 lag Tabel 8.4. Varians dekomposiion for akieafkas... 82

6 Execuive summary 6 Execuive summary A large praciioner and academic lieraure examines he effec of moneary policy on asse prices. The purpose of his hesis is o see wheher moneary policy in Denmark affecs sock prices. The focus is on moneary policy and asse pricing and wheher empirical sudies are in conformiy wih heory. The following quesions are o be discussed and answered: How does Denmark carry ou moneary policy? Wha are he aims? And how do hey conduc moneary policy? Pricing socks by he uiliy funcion and a presen value model. A which price are socks sold? Theoreical models of money and sock prices by using he uiliy funcion and presen value model? Wha are he ineracions? Oher surveys. Wha are heir conclusions? Tes of he Danish marke. Wha are he ineracions beween moneary policy and sock reurn in Denmark? Danmarks Naionalbank is responsible for moneary policy in Denmark. The aim of moneary policy is o keep he krone sable agains he euro. The main objecive of he moneary policy in he euro area is o mainain price sabiliy, i.e. o avoid inflaion. By keeping he krone sable agains he euro, a basis for low inflaion is also creaed in Denmark. Danmarks Naionalbank conducs is moneary policy via he moneary-policy counerparies. The moneary-policy counerparies have access o wo faciliies: Overnigh curren-accoun deposis. Weekly marke operaions Theoreically, he price of a share is ofen described as he discouned value of expeced fuure dividend paymens why heoreical ineres-rae flucuaions affec sock

7 Execuive summary 7 prices. The higher he ineres rae, he lower he presen value of a given fuure dividend paymen. Therefore, sock prices and long-erm ineres raes will ake opposie courses, all oher hings being equal. A presen value model based on Gordon formula follows: P D ( 1+ g) s = r + δ Where D is he curren level of dividends. R is he long-run risk less rae of ineres, g is he growh rae of dividends and δ is he equiy risk premium. g A uiliy model: ( C + 1) '( C ) s u ' P = E β X + 1 u Where u ' β u ( C+ 1 ) '( C ) is he marginal subsiue and X +1 is he value of he invesmen. The heoreical and empirical lieraure on he effec of changing ineres on he economy ofen disinguishes beween a numbers of differen channels via which changes in ineres affec economic aciviy. These channels show how moneary policy affecs sock pricing and furher how sock prices affec he economy. Oher lieraeur and heory generally posi ha resricive moneary policy leads o lower sock prices. This is also he conclusion from oher surveys. The hesis has focused on four surveys done by Paelis, Thorbecker, Jensen & Johnson and Chen, Roll & Ross. The conclusions are he same since hey all found a negaive correlaion. Besides ha Danmarks Naionalbank has done some surveys on he Danish marke. And hey found ou ha here have been a negaive correlaion beween long ime ineres rae and he KFX index in he earlier years bu laer on he correlaion is posiive. The survey in his hesis focuses on he ineracion beween sock reurn and moneary policy bu also oher macroeconomics variables have been considered. This survey is done by a VAR mehodology. This hesis does no presen evidence ha moneary policy exers any effecs on sock reurns.

8 Execuive summary 8 Impulse-response funcions and variance decomposiions from he vecor auoregression indicae ha here is a no large and saisically significan relaionship. The conclusion is ha findings are no consisen wih heory. Reurn is no associaed wih moneary policy as oher surveys conclude. The reasons why he conclusion differs from oher conclusions are difficul o ell bu he Danish marke is no ha liquid as he US markes and maybe he Danish sock marke is efficien and herefore he lagged values do no affec sock reurns.

9 1. Indledning 9 1. Indledning Peer Sellin forsøger i sin arikel fra 2001 a danne sig e overblik over, hvilken indflydelse pengepoliik har på akiekursen. Afhængig af om de er moneære økonomer eller finansielle økonomer, er der forskellige ineresser. Sellin har i sin arikel se på, hvilke resulaer og sammenhænge udenlandske forskere er komme frem il. Konklusionen er enydig, ide både eori og empiri kommer il samme resula, a der kan ses en sammenhæng mellem valg af pengepoliik og akiekursen. De er Naionalbanken, der har ansvare for den føre pengepoliik i Danmark. Pengepoliik kan føres på flere forskellige måder, men i Danmark er de renerne, der syres ved a fassæe diskonoen og u dlånsrenen. Akiekursen er påvirke af flere forskellige fakorer. Disse fakorer kan inddeles i sysemaiske og usysemaiske. Den usysemaiske risiko kan diversificeres bor og har dermed ingen indflydelse for invesor. Mere problemaisk er de med den sysemaiske. Sysemaiske fakorer er fakorer, som påvirker alle akierne i en porefølje frem for kun a påvirke e specifik akiv. Pengepoliikken hører derfor il under de sysemaiske fakorer, ide den vil ramme hele poreføljen. Moivaionen for a vælge dee emne er, a se hvorledes Naionalbanken direke via reneændringer kan påvirke invesorernes akieinvesering. Såfrem a der ved en æ n- dring i pengepoliikken sker en ændring i invesorens akiebeholdning kan Naiona l- banken indireke beslue om værdien af inveseringer skal sige eller falde, og dermed hvorvid Naionalbankdirekøren har mag over de danske borgere og deres opsparing. Med baggrund i Sellins arikel ønskes de i nærværende speciale analysere, hvorledes der i Danmark ligeledes findes en sammenhæng mellem pengepoliikken og akieku r- sen. I denne undersøgelse ages samidig andre makroøkonomiske fakorer i beragning.

10 1. Indledning Problemformulering Flere modeller kan anvendes il a analysere de eoreiske og empiriske modeller for sammenhænge mellem pengepoliikken og akiekursen. Ide der gives enydige sa m- menhænge mellem pengepoliik og akiekursen i forbindelse med de udenlandske undersøgelser, ønskes de analysere, hvilke indflydelse reneændringer har på prisfas - sæelsen af akier, og hvordan en sådan ændring i prisfassæelsen påvirker den vid e- re økonomi. Formåle med opgaven er således a belyse problemsillingen omkring renens indflydelse på akiemarkede. Med udgangspunk i den føre pengepoliik i Danmark analyseres, hvilken indflydelse denne har på de danske akiemarked, og samidig undersøges, hvilken indflydelse renen har ved prisfassæelse af akier. Speciale er opbygge omkring følgende punker: Beskrivelse af den føre pengepoliik i Danmark. Hvilke mål er der i Danmark med a føre pengepoliik, og med hvilke midler nås disse? Prisfassæelse af akier ved hjælp af nyefunk ionen og dividendemodellen. Hvorledes besemmes en akies kurs? Teoreisk analyse af sammenhængen mellem akiekursen og pengepoliik ved brug af nyefunkionen og dividendemodellen. Hvilke sammenhænge er der? Andre eoreikeres analyse. Hvilke sammenhæng e finder de mellem pengepoliik og akiekurs? Tes af de danske akiemarked. Hvilken indflydelse har den danske pengepoliik og andre sysemaiske fakorer på de danske akiemarked? 1.2. Afgrænsning Til udarbejdelse af egen analyse gøres der brug af en forskellige makroøkonomiske fakorer. Der findes naurligvis e ual af makroøkonomiske fakorer, men på baggrund af adskillige arikler inden for område er de valg kun a behandle e begræ n-

11 1. Indledning 11 se anal. Således afgrænses de a behandle samlige makroøk onomiske fakorer. Af fakorer er valg akie-indekse KFX, foliorenen, månedlig indusriel produkion, arbejdsløshedsprocenen, renespreaded, CIBOR 1 måned og CIBOR 6 måneder, sam forvene inflaion 1.3. Srukur Speciale er opbygge på følgende måde: I kapiel 2 gives der en overordne forsåelse for den pengepoliik, der føres i Danmark i dag. De forskellige pengepoliiske insrumener behandles og der fremføres en forklaring af pengemængden. Desuden behandles rene - og valuadannelsen. Afsluningsvis gøres der rede for, hvilke mål Naionalbanken har med a føre den valge poliik. Kapiel 3 giver en forsåelse for akiemarkede og hvilke fakorer der har en indflydelse. Desuden prisfassæes akier ved hjælp af både nyefunkionen og dividende modellen. I kapiel 4 undersøges de, hvordan pengepoliikken påvirker akiekursen og realøkonomien, dee gøres ved a se på ransakionsmekanismerne. Kapiel 5 ser på, hvorfor mekanismerne fungerer således. Der vil i dee kapiel ses på den ekniske udledning af sammenhængen mellem pengepol iik og akiemarkede sam akiemarkede og realøkonomien. Dee gøres ved brug af 3 modeller; en sandard væksmodel, en money in he uiliy funcion model og en cash in advance m o- del. I kapiel 6 undersøges de, hvilke resulaer og konklusioner Naionalbanken og andre forskere er komme frem il. I kapiel 7 og 8 analyseres den danske sammenhæng. I kapiel 7 udføres nogle simple regressioner, hvor forskellige fakorer enkelvis ses som eksogene variabler, der på-

12 1. Indledning 12 virker akieprisen. I kapiel 8 analyseres påvirkninger af akiekursen på baggrund af en VAR model. Flere fakorer medages, og der udarbejdes flere analyser il undersøgelse af sammenhængene. I kapial 9 fremføres en kriisk vurdering af analyserne udarbejde af Naionalbanken og andre forskere sam de analyser, der er udarbejde i speciale. Der vil blive redegjor for de forskelle der findes og samidig gives en mulig forklaring på, hvorfor disse forskelle findes. Sids men ikke minds afslues speciale med en konklusion.

13 2. Pengepoliik i Danmark Pengepoliik i Danmark Naionalbanken er bankernes bank og har ansvare for a fassæe de officielle rener i Danmark. Renerne, som Naionalbanken fassæer, er reningsgivende for de rener, der anvendes i bankerne og dermed de rener, som privae forbrugere og virksomheder benyer ved ind- og udlån. Naionalbanken som bankernes bank beyder i dag, a den er mellemled i bealingerne mellem delagerne og ikke som idligere, hvor dens vigigse opgave var udsedelse af penge. Naionalbanken har sadig monopol på pengeudsedelse, men mange ransakioner er i dag uden fysiske penge, efersom de privae forbrugere har bealingskor, der medfører, a bealing sker direke mellem bankerne. Dee er ligeledes gældende, når der handles imellem virksomhederne. En anden vigig opgave for naionalbanken er a ilføre samfunde likvidie, denne opgave løses ved pengepoliik og bealingsformidling De pengepoliiske insrumener Naionalbanken udfører pengepoliik via de insrumener, som de har fåe sille il rådighed. De pengepoliiske insrumener er de muligheder Naionalbanken har for a syre og forrene de pengepoliiske modparers penge- og realkrediinsiuer - indbyrdes udesående. De pengepoliiske insrumener har næsen ikke være ændre s i- den 1992, dog skee der små ændringer med hensyn il ekniske karaker i 1999, og i 2003 er der ske en revision af foliorammerne, som modparerne har i banken. De pengepoliiske modparers muligheder 1 : Indskud på foliokoni Ugenlige markedsoperaioner 1 Danmarks Naionalbank (2003a), side 26.

14 2. Pengepoliik i Danmark 14 Indskud på foliokoni sker på dag-il-dag basis, og de ugenlige markedsoperaioner sker ved lån mod sikkerhedssillelse i værdipapir eller køb af indskudsbeviser. Pengepoliikken bliver udfør ved fassæelse af udlånsre nen og diskonoen. Disse rener er reningsgivende for de danske kore pengemarkedsrener. Figur 2.1. Naionalbankens pengepoliiske rener Procen Diskonoen Udlåns/indskudsbevisrenen Kilde: Naionalbanken. Udlåns/indskudsbevisrenen (14-dagesrenen) er renen på markedsoperaionerne. Renen på indskud på foliokonoen er foliorenen (indlånsrenen), og den er lig med diskonoen 2. Sker der en ændring i diskonoen vil de flese kunder i pengeinsiuerne kunne mæ r- ke dee, ide pengeinsiuerne ligeledes ændrer de res rene. 14-dagsrenen har ligeledes indflydelse for kunderne i pengeinsiuerne, men kun sorkunderne, ide de ypisk forrenes på pengemarkedsvilkår, hvilke 14-dagsrenen er reningsgivende for. 14-dagsrenen ændres hyppigere og i mindre ryk end di skonoen. Der kan derfor ske ændringer i 14 -dagsrenen uden a diskonoen påvirkes. Dog er de normal, a de o rener følges ad. Diskonoen er desuden lavere end 14-dagsrenen jf. figur Ibid, side 27.

15 2. Pengepoliik i Danmark Foliokono Penge- og realkrediinsiuerne (modparerne) indsæer deres overskydende kapial på foliokonoen i Naionalbanken. Foliokonoen forrenes il foliorenen, der er lavere end pengemarkedsrenen. Årsagen il denne lavere forrenning er, a de ikke ønskes risikere, a der imporeres kapial fra udlande. Foliokonoen er primær il for a sikre mod en effekiv bealingsafvikling og ikke som en mulighed for, a pengeinsiuer skal jene penge. De er illad a have overræk på foliokonoen, når modparerne bruger de il sikke r- hedssillelse i forbindelse med bealing il anden side. Dog skal de sørge for, a konoen ved dagens afsluning er posiiv. Der er fassa nogle foliorammer for, hvor sor e beløb modparerne må have af indskud på folio. Denne må pr ikke oversige samle 20 mia. kr 3. Dee sikrer, a der ikke kan ske spekulaion i forbindelse med ændringer i renen eller valuaen. Den samlede ramme er fordel på hver enkel modpar som en individuel ramme. Denne individuelle ramme er fassa på baggrund af modparens sørrelse og dens akivie på pengemarkede. Foliorammesyseme indræder førs, såfrem den samlede ramme overskrides. De er alså mulig for den enkele modpar a overskride den individuelle ramme, blo den er inden for den samlede ramme. Overskridelse af den individuelle ramme forrenes med foliorenen, så længe den samlede ramme ikke er overskrede. Modparerne har dog en økonomisk ineresse i a begrænse deres indskud på foliokonoen, ide renen på indskud er højere end foliorenen, jf. figur 2.1. Hvis Naionalbanken formoder, a foliorammen vil overskrides ved dagens afsluning,f medfører de de eksraordinære operaioner, og de vil derfor åbne for salg af indskudsbeviser. Muligheden for konverering af indskud il indskudsbeviser har endnu ikke være ben ye, og indskud æ på foliorammen har kun være ilfælde få ga n- ge. Dee kan imidlerid skyldes, a valuamarkede har væ re rolig siden indførslen. 3 Ibid, side 31.

16 2. Pengepoliik i Danmark Markedsoperaioner Naionalbanken udseder indskudsbeviser mod den indskude kapial på foliokonoerne. Disse indskudsbeviser har en løbeid på 14 dage. Ligesom naionalbanken opsuger likvidie, ilfører den også likvidie il markede via genkøbsforreninger. Disse har ligeledes 14 dages løbeid og fungerer således, a naionalbanken køber saspapirer af pengeinsiuerne med den forsikring, a de aer købes ilbage af pengeinsiuerne efer 14 dage il en højere kurs (reporenen) fassa af Naionalbanken. Kursforskellen mellem køb og ilbagekøb er den effekive rene, som er i overenssemmelse med renen på indskudsbeviser. Når naionalbanken udlåner penge kræver de sikkerhed. Dee gælder samlige lån de yder både, pengepoliiske lån, men også dag-il-dag lån. Hvilken form for sikkerhed, der kræves, har ændre sig gennem i iderne. Dee skee sidse gang i , hvor sikkerhedsgrundlage blev udvide fra a gælde sasobligaioner il også a gælde rea l- krediobligaioner og andre obligaionsyper. Desuden blev de lave således, a genkøbsforreningerne blev ændre il udlån mod pan, s am der blev indfør margin og fradrag i sikkerhedernes belåningsværdi for pengepoliiske lån De pengepoliiske modparer De pengepoliiske modparer har hidil kun være pengeinsiuer, men i fik realkrediinsiuerne ligeledes muligheden for a opree en kono i Naionalbanken. De er både danske og udenlandske insiuer med danske filialer, der kan være mo d- par. Analle af modparer med kono i Naionalbanken har være faldende. I dag er der 117 modparer mod 150 i De faldende anal skyldes hovedsagelig o fakorer. For de førse er der ske en del fusioner bland de pengepoliiske modparer. For de ande var der i forbindelse med ændringer af Naionalba nkens bealingssysem en del modparer, der valge a række sig ud. 4 Danmarks Naionalbank (2003b), side Ibid, side 26.

17 2. Pengepoliik i Danmark 17 Ikke alle modparer har lån i Naionalbanken samidig, fakisk er de e kun en lille andel på modparer af gangen. De er heller ikke alle modparerne, der har haf e lån. De blev i 1999 opgjor, a kun 1/3 af de nuværende modpa rer på har haf lån i Naionalbanken. Talle for indskudsviser er væsenlig sørre. De er opgjor il, a 2/3 af de nuværende modparer har haf indskudsbeviser, og fordelingen af indskudsbeviser er ca modparer. Modparerne i Naionalbanken kan som hovedregel alid låne penge af Naionalbanken mod a sille sikkerhed. Renen besemmes af naionalbanken, men hvorvid modparerne ønsker folioindskud, genkøbsforreninger eller indskudsbeviser, er op il dem selv a fordele. Modparerne besluer en gang om ugen ved de ugenlige markedsoperaioner den ønskede mængde af både udlån og indskudsbeviser. Deres eferspørgsel er uden b e- grænsninger, men afhænger af neosillingen. En negaiv ne osilling vil dog ikke hindre modparerne i a have indskudsbeviser efersom indskudsbeviser ved ilbagesalg ilfører likvidie, dog beinge af, a Naionalbanken vil købe dem ilbage i pågældende uge. Hvorledes neosillingen har ændre sig med iden har fulg Naiona l- bankens køb og salg af valua. Naionalbanken kan ved specifikke lejligheder holde sig åben overfor både køb og salg af indskudsbeviser for a holde pengemarkede sabil. Samidig med a modparerne ager besluning il udlån og indskudsbeviser, ager de også besluning il indskud på folio. De formodes, a der indsæes e beløb, der kan dække de udsving, der vil komme på foliokonoen den eferfølgende uge. Til hjælp for modparerne il vurdering af den kommende uges likvidiesbehov opsiller Naionalbanken prognoser for saens bealinger sam Naionalbankens køb og salg af indskudsbeviser. I perioder omkring en renesigning har indskud være s igende mens de modsae er gældende ved renefald. Er der en formodning om ren esigning, vil de medføre sørre ineresse for a have indskud sående på folio. Indskud på folio påvirkes ligeledes af hvilken likvidiesbehov, der er den kommende uge.

18 2. Pengepoliik i Danmark Likvidiessyring - Eksraordinære operaioner i indskudsbeviser Naionalbanken syrer sin likvidie med både indskudsbeviser og genkøbsforreninger og den fassæ e både indlåns- og udlånsbeløbe. Naionalbanken vil i nogle siuaioner åbne for eksraordinære køb og salg af in d- skudsbeviser, de sker såfrem, der er sore udsving i likvidieen. Salg af indskudsbeviser sker i begyndelsen af måneden på den førse bankdag, hvilke skyldes, a der sker sore saslige udbealinger, og deril skal anvendes likvidie. Ud over denne dag anvendes yderligere en eller o dage il operaioner, der er annoncere sam en uvene ikke-annoncere operaion. Sids nævne er som regel ilbagekøb af indskudsbeviser, men der kan også forekomme salg. Når Naionalbanken ilbagekøber indskudsbeviser, sker de med en illægsrene. De n- ne kan enen være fas eller variabel korrelere med pengemarkedsrenen. Ikke - annoncere ilbagekøb skelner ligeledes mellem o siuaioner. Siuaionen, hvor udsving i likvidie er uvenede, og siuaionen, hvor modparerne kan forudsige udsvingene. Er ilbagekøb forudse af modparerne, er de indskudsbeviserne med længs resløbeid, der handles, ellers er de de med den korese Mellemværende de pengepoliiske modparer imellem Naionalbanken blander sig ikke i den hel korsigede likvidiessyring, de overlades il modparerne selv. Har en modpar overskud på sin kono, forsøger den a låne il modparer med underskud dog il højere rene end diskonoen. Der er o måder, hvorpå sådanne lån kan gøres gældende. Der er valge mellem de sikrede og de usikr e- de lån. De usikrede lån er forbunde med kredirisiko, efersom den lånende bank kan komme i bealingssandsning, inden der er ske en ilbagebealing. Sikrede lån sker eksempelvis ved sikkerhed i sasobligaioner eller udenlands valua. Disse sikrede lån har normal lavere rene end de usikrede. Sådanne inerbankmarkeder har varierende løbeid, og renen afales ved indgåelse af låne. Renen er individuel, dog er der en vis markedspris, ide e pengeinsiu holder sig underree om andre pengeinsiuers udbud. Disse handler påvirker ikke den samlede likvidie, og dermed er de e

19 2. Pengepoliik i Danmark 19 pengemarkedsproduk. Handlerne anvendes il kredirisikofrie handler inden for samme dag Den danske pengemængde Definiioner på pengebasen kan i Danmark opdeles i re 6 : B1 = Seddel- og mønomløbe og indskud på folio B2 = B1 + beholdning af indskudsbeviser B3 = B2 + neosillingen over for Naionalbanken Hvorledes ovensående pengebaser bevæger sig er ikke ineressan if. pengepoliik, hvor de er den officielle rene der fassæes og ikke syring af likvidieen. Syring af pengemængden op faes eoreisk ofe som en måde a sikre sabile priser, men syring af pengemængden er i praksis mere e mellemmål eller indikaor, efe r- som den kun kan syres indireke. Definiion på pengemængden 7 : Mål for borgerens og virksomhedernes beholdning af likvide fordringer. Fuld likvide midler er sedler og møner men også andre fordringer er brugbare. Definiion af pengemængdebegrebe er uklar, efersom der er en glidende overgang mellem likvidie og andre finansielle fordringer. Pengemængde kan lig eledes defineres på flere måder 8 : M1 = ikke-banksekorens beholdning af sedler og møner sam valuaindlændinges indskud. M2 = M1 + valuaindlændinges korere idsindskud. 6 Danmarks Naionalbank (1999), side Ibid, side Ibid, side 43.

20 2. Pengepoliik i Danmark 20 M3 = M2 + valuaindlændinges længere idsindskud sam beholdning af kore gæld sbeviser. Pengemængden anvendes i eorien ofe som e pengepoliisk insrumen. Dee gøres for a forsimple fremsillingen, men pengemængden er og bliver ikke e pengepoliisk insrumen. De enese idspunk, hvor de kan forsvares, a pengemængden anvendes som e insrumen, er ved ikke-udviklede kapialmarkeder, hvor cenralbanken sår for pengeskabelsen. Begrundelse for, a de ikke er e insrumen er, a Naionalbanken ikke direke kan syre pengemængden. Pengeeferspørgsel har o grundlæggende egenska ber. For de førse anvendes den som ransakionsmiddel, og for de ande er den e placeringsobjek i forbindelse med sammensæni ngen af en porefølje. Pengeeferspørgsel påvirkes alså af forskellen mellem obligaionsrenen og renen på penge. Pengeeferspørgslen er alså påvirke af renedannelsen. Såfrem pengemængden har en beydning for pengepoliikken, anvendes den som e mellemmål og ikke e insrumen. De cenrale insrumen, uanse den pengepoliisk sraegi, er de officielle rener Rene og valuadannelse Danmark har valg a føre faskurspoliik, hvilke beyder, a penge- og valuapoliikken er ree mod a holde kronekursen sabil. Naionalbanken kan i eorien gøre brug af flere muligheder for a sabilisere kronen, men når de kommer il praksis i forbindelse med valuauro - ses mulighederne ikke længere som subsiu er, men mere som komplemenære, hvor de ofe er nødvendig a gøre brug af reneæ ndring. Ved rolige valuamarkeder følger de danske rener renerne i euroområde. Opsår der uro på valuamarkede, vil Naionalbanken i førse omgang inervere på valuamarke-

21 2. Pengepoliik i Danmark 21 de. Såfrem dee ikke er ilsrækkelig, vil der ændres på de pengepoliiske re ner, og dermed ændres renespænde mellem den danske og euroområdes rener. Sabilisering af kronen kan ske ved køb og salg af valua sam ændringer i pengepol i- ikken, hvor de officielle rener hæves eller sænkes. Kronen vil syrkes, når der l aves en srammere pengepoliik - renesigninger - eller når Naionalbanken sælger valua. De omvende er gældende ved renenedsæelser og valuakøb Valuakursen Danmark har før faskurspoliik siden saren af 1980 erne. Indil var de den yske D-mark, den danske krone lænede sig op af, men efer euroens indførsel har de vær e i forhold il denne valua, der er før faskurspoliik. Figur 2.2. Valuakursen for euro Kurs , , , , ,5 742 jan-99 jul-99 feb-00 sep-00 mar-01 ok-01 apr-02 nov-02 maj-03 Kilde: Danmarks Naionalbank Danmark har valg a så uden for den redje fase af ØMU. Dee beyder, a Danmark ikke delager i den fælles valua, selvom der leves op il de krav, der er sille og skal opfyldes for a delage i den europæiske union. De er ikke kun Danmark, som i kke er med i den fælles moneære union fra begyndelsen. Sorbriann ien og Sverige holder 9 Danmarks Naionalbank (2003a), side 21.

22 2. Pengepoliik i Danmark 22 sig ligeledes udenfor. Desuden er også Grækenland, som i førse omgang ikke har formåe a opfylde kravene, uden for euroen. Danmark en del af ERM II samarbejde, der er e valuasamarbejde med euroområde. Dee samarbejde danne rammen for den danske valuapoliik. Delagerne i dee samarbejde er Grækenland og Danmark, også her har Sorbriannien og Sverige valg a så udenfor. Valuasamarbejde har en cenralkurs på 746,038 over for euroen, men Danmark har i forbindelse med samarbejde e udsvingsbånd for kronen dee udsving er på ±2¼ pc., de vil sige, a kronens kurs over for euro skal ligge mellem 7,29252 og 7, De illade udsvingsbånd er på ±15%, men Danmark har valg a have snævre grænser De kore rener De kore rener afhænger af de pengepo liiske rener både i niveau og i forvenninger il ændringer jf. figur 2.3., men pga. faskurspoliikken er de hovedsagelig forven - ninger il euroområdes pengepoliik, der er ineressan. Figur 2.3. De kore rener Procen jan-89 jan-90 jan-91 jan-92 jan-93 jan-94 jan-95 jan-96 jan-97 jan-98 jan-99 jan-00 jan-01 jan-02 jan-03 Tomorrow/nex CIBOR 1 CIBOR 6 Diskonoen Kilde: Danmarks Naionalbank 10 Ibid, side 22.

23 2. Pengepoliik i Danmark 23 Naionalbankens diskono sæer en nedre grænse for pengemarkedsrenen. Dee b e- grundes med, a der her kan placeres ubegrænsede midler, og derfor vil der ikke være e udbud, hvis pengemarkedsrenen falder under dee niveau. Derimod vil den øvre grænse være den, som udlån anvender ved løbeider højere end en uge. Pengeinsiuernes gennemsnilige rene følger de pengepoliiske rener. Sker der æ n- dringer i diskonoen, vil de medføre ændringer i deailrener, som er renen hvo ril husholdninger og mindre selskaber har udlån og indlån. Sørre selskaber kan skaffe sig afaler via afalemarkede på pengemarkedsvilkårene og følger dermed Naionalbankens udlånsrene, men kan forhandle illægge individuel med pengeinsiue al afhængig af bankens velvillighed, der afspejler deres mulighed for a få andre indægsgivende forreninger. For de øvrige kunder er renen væsenlig højere. Øvrige e r- hvervskunder kræver kredivurdering og opfølgning, som har sore omkosninger, de r- imod kan pengeinsiue ligeledes jene på vareagelse af sore dele af deres finansielle forreninger. Privae kunder har endnu højere udlånsrene, ide de kun er periodisk, der er behov for kapial. Pengeinsiuerne jener penge ved forskelle i ind- og udlånsrenen. Har pengeinsiue e likvidiesbehov forsøger den a ilrække andre pengeinsiuers kunder. Be a- lingsformidlingen mellem de o pengeinsiuer sker via foliokonoerne som omal i afsni Højese indlånsrene er CIBOR. CIBOR er gennemsnisrenen på inerbankmarkede i de sore pengeinsiuer. Den offenliggøres for løbeider mellem 1 måned og 12 måneder. Denne rene er renen, som sorkunderne via afalemarkede kan opnå, anderledes er de for mindre kunder, hvor renen er fassa og lang sivere, efersom de kun ændres med mellemrum. Tomorrow/nex-renen (T/N) er en usikre dag-il-dag rene for pengemarkedsudlån. Beregningen af denne rene sker på baggrund af daglige indbereninger fra 13 pengeinsiuer. Hver især indbereer de der es usikrede dag-il-dag inerbankudlån og den gennemsnilige rene for disse udlån. Indbereningen sker dog førs den eferfølgende dag. Naionalbanken beregner på baggrund af disse indbereninger en gennemsnilig rene, dog er indbereningerne væge i væ rdi i forhold il de samlede indbereede udlån.

24 2. Pengepoliik i Danmark 24 Naionalbanken syrer både øvre og nedre grænse for renen, og dermed fassæer de ligeledes niveaue i pengemarkede sam de korsigede variaionsmuligheder inden for rammerne. Er der e pres på kronen, kan reporenen hæves, dee medfører a lå n- agning falder. Hæves indlån srenen ligeledes, vil reneniveaue gå i vejre, og dermed påvirker de den enkele borger. Ikke kun pengeinsiuerne er i dag ineressere i a ilbyde finansielle ydelser il borgerne i Danmark, også realkrediinsiuionerne og inveseringsforeningerne har en sor ineresse heri, og dermed er konkurrencen øge. Øge konkurrence er il fordel for kunderne, og de har de også være på de finansielle marked, hvor der ofe ilbyde s lån il rener, der er æ på CIBOR. Sids men ikke minds er der også konokor - og leasingselskaberne, der låner penge il privae dog med en væsenlig højere rene end den pengeinsiuerne kan ilbyde, pga. en væsenlig højere absrisiko Den lange rene - obligaionsrenen Hvor Naionalbanken kan syre den kore rene i samfunde, er de mere problemaisk med den lange. Naionalbanken har kun konrol over obligaionsmarkede, og denne konrol er endda ikke særlig effekiv. Ud over obligaio nsmarkede besår de lange marked af en lang række andre fakorer, der har indflydelse på den lange rene, og de er ikke mulig for Naionalbanken a syre hverken udbud eller eferspørgselssiden. Figur 2.4. Den 10-årige sasobligaionsrene Procen jan-89 jan-90 jan-91 jan-92 jan-93 jan-94 jan-95 jan-96 jan-97 jan-98 jan-99 jan-00 jan-01 jan-02 jan-03 Sasobligaionsrene 10 år Diskonoen Kilde: Danmarks Naionalbank

25 2. Pengepoliik i Danmark 25 Der ses ikke umiddelbar en sammenhæng mellem pengepoliiske rener og de lange rener jv. figur 2.4. Derimod afspejler de lange rener forvenninger il inflaion og realrenen. Forvenes der en sabil inflaion, vil ændringer i pengepoliikken ikke nødvendigvis have indflydelse på de lange rener. Sker der derimod en usikkerhed, vil der ske æ n- dringer i krav il præmien og dermed ændringer i renen for a opreholde samme k ø- bekraf Målsæningen i pengepoliikken Målsæning med pengepoliikken er a holde sabile priser. Dee gøres i Danmark ved a holde en sabil kronekurs overfor euroen gennem de idligere nævne europæiske valuasamarbejde - ERM II. Igennem dee samarbejde sikres, a både den kore og den lange rene macher de udenlandske rener. De overordnede formål med a føre makroøkonomisk poliik herunder penge- og finanspoliik - er høj levesandard eller sag på en anden måde a opreholde en høj beskæfigelse, en høj øk onomisk væsk og sabile priser. Hvis der sker en øge kredi il forbrugerne, vil de medføre en øge akivie og en sigende pengemængde. Dee kan komme ud over de forsvarlige, hvorfor vil de også være nødvendig a gøre brug af forskellige poliiske midler, som eksempelvis finanspoliik, il jusering af økonomien. Naionalbankens målsæninger kan deles op i inerne og ekserne. Hvor prissabil ie er inern, ide købekrafen ønskes bevare, og faskurspoliikken er eksern. Hvorledes den pengepoliiske sraegi rees mod den ene eller anden målsæning er ikke afg ø- rende, da de o målsæninger ikke er uafhængige. En sigende inflaion vil påvirke kronens værdi, mens en ændring i kronekurs vil påvirke de danske priser. Dee be y- der også, a med en faskurspoliik over for euroen, er der sammenhæng mellem eur o- landenes og Danmarks inflaion.

26 K 2. Pengepoliik i Danmark 26 Danmark har prissabilie (en sabil kroneværdi) som si hovedformål, men for a nå dee mål er der ligeledes opsille e mellemmål, ide der ikke er direke sammenhæng mellem den føre poliik og hovedformåle. Mellemmåle, som anvendes i Danmark, er valuakursen. Tiden fra en ændrede poliik, il de giver udslag på måle, kan være langvarig. Måle bliver ofe opdel re. Figur 2.5. Pengepoliiske måls redeling 11 >@? ACBD E F2GIHJD LNM8OP@Q R STCU V W X YZ!#"$ % & '( ) * ' +,)-/ : 3 05;,<=7 Sabile priser som målsæning vil sige nul inflaion, men de er sjælden, a der påp e- ges absolue sabile priser, og derfor har Naionalbanken også accepere, a en årlig inflaion på mellem 0-2 pc. er i overenssemmelse med den omale prissabilie. Der er flere årsager il a have sabile priser som e mål. Er der endens il en høj inflaion, vil den samidig ofe have en høj variaion, hvilke kan give problemer i forbindelse med fremidige besluninger såsom invesering og opsparing. Høj uvene inflaion beyder en urefærdig ændring i formueværdi. Høj inflaion besværliggør anal y- sen af prissigninger, om de skyldes niveauændring generel, eller varen generel er sege i forhold il andre varer. Naionalbanken er fuldsændig uafhængig af saen. De er ene og alene direkionen i banken, der besemmer hvilken pengepoliik, der føres. I forbindelse med Maasrichrakaen blev der ligeledes sille krav om, a saen ikke kan få kredi i Naionalban- 11 Ibid, side 115.

27 2. Pengepoliik i Danmark 27 ken, hvilke i Danmark også opfyldes, efersom saens budgeunderskud finansieres på markedsvilkår ved brug af sasobligaioner. Hvor pengepoliikken besemmes af Naionalbanken, besemmes valuapoliikken af regeringen i samråd med Naionalbanken. Efersom Danmark fører faskurspoliik over for eurolandene, beyder de, a deres pengepoliik i høj grad følger eurolandenes. Hvor Danmark både skal holde sabile priser og sabil valuakurs, har den europæiske bank kun prissabilieen a age hensyn il.

28 3. Akiemarkede Akiemarkede Akiemarkederne kan være med il a påvirke økonomien via flere effeker. Desuden kan den være med il a forudsige den fremidige udvikling i økonomien. Akiekurse r- ne overvåges, ide kurserne indikerer de samlede udbud og eferspørgsel og dermed prissabilieen. Pengepoliik, med henblik på prissabilie, kan medføre, a der er e effekiv akiemarked. Dog er akiekurserne ikke e pengepoliisk insrumen i sig selv. Euroen blev som idligere nævn indfør i 1999, dee var samidig en begyndelse for poliikkernes ineresse for akiemarkede. Der er o måder, hvorpå forbrugerens opsparing giver inveseringsmidler i selskaber. Enen direke ved a forbrugerne låner ud il selskaberne via værdipapirer såsom ak ier eller indireke via finansielle midler såsom banker. Forbrugerne har mulighed for a ændre deres forbrug, og selskaberne har mulighed for a skabe ny kapial, hvorledes disse muligheder er ilsede, afhænger af om fordeling af de finansielle midler er e f- fekiv, og hvilke risici der ilknye dem. Hvilken beydning akiemarkede har afhænger af, hvorledes selskaberne og forbr u- gerne gør brug af akier som henholdsvis finansierings- og inveseringsobjek. Selskaberne har o måder, hvorpå de kan udsede akier, når de skal have finansiere deres akivieer. Enen udsedes de via børsen eller via privae placeringer. Ligesom de kan udsede akier, kan de også ilbagekøbe egne akier, dee gør de for a ilpasse deres kapialsrukur. Der er dog visse hensyn, der skal ages, når der skal udsedes akier, efersom akier er i konkurrence med andre finansielle produker, skal omkosningerne ved udsedelse sammenlignes. De vil sige, a omkosninger ved akieudsedelse, skal ses i forhold il omkosningerne ved anden form for lån. Moiverne for a holde akier er forskellige afhængig af ype af invesor. Når de er selskaber, der opkøber akier i andre selskaber, er de ofe for a kunne delage i besluningsprocessen, mens privae forbrugere anvender akier som e opsparingsobjek. Hvorledes forbrugeren anvender akier som opsparingsobjek afhænger bl.a. af nyen

29 3. Akiemarkede 29 ved a invesere frem for a holde penge 12. Invesering i akier er en måde, hvorpå forbruge kan flyes fra nu il fremiden. Derfor er akieafkase også en ersaning for, a forbrug sker i fremiden. Hvorledes forbrugeren vælger a forbruge i dag eller inves e- re i akier afhænger af fremidige indæger og dermed velfærd. De, som forbrugeren ønsker a beale for akien, er afhængig af, hvilke forvenninger der er il de fremidige afkas sam en idspræfere nce Prisfassæelse vha. nyefunkionen De, som er essensen, er a finde værdien af samlige fremidige usikre dividenders. Akiens værdi i idspunk +1 ved køb af en akie i periode, er akiekursen og div i- s denden i idspunk +1: X + 1 = P D + 1. X +1 er dermed værdien af inveseringen. Hvilken værdi inveseringen har findes vha. nyefunkionen 13 : (3.1) U ( C, C + ) = u( C ) + β E [ u( C + )] 1 1 hvor C er forbruge i idspunk. Både forbruge i idspunk og idspunk +1 er ilfældig, og dermed kendes forbruge i idspunk +1 heller ikke i idspunk. β er diskoneringsfakoren. Forbrugeren skal beslue henholdsvis salg og køb af akier. Dee gøres ved a maksimere nyen: (3.2) { ξ} [ ] max u( C ) E u( C ) + β + 1 Ud fra nogle beingelser: (3.3) C = F P ξ s (3.4) C+ 1 = F + 1 X + 1ξ 12 Se kapial 4 for en analyse. 13 Cochrane, side 6.

30 3. Akiemarkede 30 hvor s P er prisen, F er forbrugsniveaue såfrem forbrugeren ikke gør brug af akier, og ξ er analle af akier, der købes. Opimale forbrug og valg af porefølje findes ved a indsæe beingelserne i ny e- funkionen under førseordens beingelsen: s (3.5) P u '( C = ) E [ u C'( X) ] β Ovensående ligning er ligningen for sandardmarginalbeingelsen for opimering. Beingelsen udrykker, a ab i nye ved køb af en enhed akie i idspunk skal være de samme som den forvenede marginale gevins alså den sigende gevins i idspunk +1. og dermed findes s P : (3.6) ( C + 1) '( C ) s u ' P = E β X + 1 u Dee er prisfassæelsen give X +1 og forbruge C, der foræller den forvenede a k- iepris, s P Dividendemodellen Oversående prisfassæelse er såfrem, a der er usikkerhed. Er der ingen usikkerhed, er prisen på akien ved en simpel ilbagediskonere dividendemodel 14 : s s (3.7) P = β+ 1E X + 1 = β+ 1E ( P D + 1) Ligning 3.7 siger, a den akuelle akiekurs er nuidsværdien af næse periodes forve n- ede dividende og akiekurs, der er ilbagediskonere med de forvenede afkas. 14 Den Europæiske Cenralbank (2002), side 49.

31 3. Akiemarkede 31 Den forvenede akiekurs i idspunk +1: (3.8) s s E P + 1 = β+ 2E ( P D + 2 ) Dee medfører a formel 3.7 ændres il: s s (3.9) P = β+ 1E D β+ 1β+ 2E ( P D + 2 ) Sandardformlen ved e konsan forvene afkas: (3.10) s i T s = β + i + lim β + T T i= 1 P E D E P T s såfrem lim E P = 0 bliver akiekursen: β + T T (3.11) s i = β E D + i i= 1 P Tidshorison T er uendelig. Akier har ikke nogen udløbsdao, og undagen konkurs, fusion mv. vil akien aldrig uddø. Ide T er uendelig, vil nuidsværdien af den end e- lige pris derfor være nul. Formel 3.11 viser, a akiekursen siger, når forbrugeren forvener en højere fremidig dividendeudbealing eller en lavere diskoneringsfakor. Ligeledes er akiekursen faldende, hvis de omvende er gældende Gordons væksmodel Den ilbagediskonerede dividendemodel er problemaisk, ide akiekursen skal besemmes ud fra fremidige dividendeudbealinger. Selskaber udbealer ikke konsan dividende. Derfor skal dividenderne esimeres, men des længere ud i fremiden, des

32 3. Akiemarkede 32 sørre usikkerhed er der omkring sådan en esimering Desuden kan diskoneringsfakoren ikke observeres. For a gøre empirisk brug af modellen laves der en såkald Gordon væksm odel. Modellen anvender dividenden, væksen og afkase for a finde prisen på akien. Gordon væksmodellen anager, a d ividenden forvenes a sige med en konsan 1 β væksrae, g, der er mindre end diskoneringssasen h ( h = 15 ). Dee medfører en β ny akiepris: (3.12) P s i= 1 i ( ) i ( 1+ h) ( ) D 1+ g D 1+ g = = h g Når der er e usikker afkas, gøres der brug af modellen for risikouvillige invesorers adfærd il a besemme diskoneringssaserne. Usikkerheden, der er ilsede i den d i- skonerede dividendemodel, hånderes ved, a diskoneringssasen opdeles således, a diskoneringssasen er h = r + δ. r er den risikofrie rene, mens δ er risikopræmien for a holde akien frem for anden akiv. Akiekursen er følgende 16 : (3.13) P s D ( 1+ g) = r + δ g Formel 3.13 viser, a der er negaiv sammenhæng mellem risikopræmien, δ, og akiekursen, s P. Sker der signing i risikopræmien, vil akien falde i værdi. Diskoneringssasen udgør e forvene afkas i akiver andre end akier, r, og en risikopræmie for akier, δ. Såfrem risiko er uden beydning for invesorerne, forvenes de, a akiverne har samme afkas, og dermed vil diskoneringssasen for akier være den samme som renen for alernaive akiver. Invesor vil dog som regel forlange e højere afkas des sørre risiko, der er ved inveseringen. 15 Ibid, side Ejerskov, S. (2000), side 41.

33 3. Akiemarkede 33 Forskellen mellem de forvenede afkas af risikofylde og sikre akiver er risikopræmien. Den sikre rene benævnes også den risikofrie rene, og denne ersaes i pra k- sis af sasobligaionsrenen eller renen på korfrisede bankindskud. Denne rene kan også ses som en alernaivrene, ide akier er en alernaiv invesering il sasobligaioner, som sor se er risikofrie. Siger renen på sasobligaioner, bliver sasobligaioner a forerække frem for ak ier. Prisfassæelsen afhænger af re fakorer, de som er knye il selskabe dividenden og væksen og il akiemarkede afkaskrave. Prisen afhænger alså af, hvilke fo r- venninger der er il selskabes fremidige indjening og renen. Sådanne forvenninger kan have o scenarier, enen kan de være for negaive eller for posiive, og dee bevirker også, a der kan være sore udsving i akiekursen, og dermed kan akiekursen afv i- ge mege fra dens sande værdi. Akiekursen er fremadree, hvilke beyder, a når der handels på akiemarkede, handles der med fremiden. Ændringer i akiekursen skyldes ændringer i invesorernes forvenninger, der hovedsaglig skyldes ny informaion Hvilke fakorer påvirker akiemarkede Akiekursen afhænger alså af de fremidige afkas, som selskabe kan udbeale il i n- vesoren. Disse afkas afhænger igen af, hvilke indæger selskabe forvener a have. Akiemarkede siges a være effekiv, når akiekursen afspejler al ilgængelig info r- maion i samfunde.

34 3. Akiemarkede 34 Figur 3.1. Kursudviklingen i KFX-indekse jan-90 jan-91 jan-92 jan-93 jan-94 jan-95 jan-96 jan-97 jan-98 jan-99 jan-00 jan-01 Kurs jan-02 jan-03 Kilde: Daasream Figur 3.1. viser akiekursens udvikling siden januar 1990 frem il udgangen af Denne kurs afhænger alså af invesorernes forvenninger il både divide nden, renen og ikke minds akiemarkedsrisici. Akiemarkedsrisici kan opdeles i o grupper 17. De sysemaiske risici, der er en risiko som følge af en generel usikkerhed i økonomien såsom inflaion, og de usysemaiske risici, der er mere akiespecifik såsom dividendepoliik. Invesor har mulighed for a diversificere de usysemaiske risici bor ved a medage flere akier i sin porefølje, og dermed bliver poreføljen mindre følsom over for sådanne risici. Invesor kan derimod ikke gøre nogle foransalninger for a fjerne den sysemaiske risiko, da denne vil påvirke samlige akiver. De er dermed de sysemaiske risici, der er af beydning for forbrugerens samlede velfærd. 17 Chrisensen, M. og Pedersen, F. (1998), side 47.

35 4. Transakionsmekanismerne Transakionsmekanismerne Afhængig af hvilken form for pengeeori der anages, har pengepoliikken forskellig effek. Hvis der anages en Klassisk pengepoliik, har penge ingen realeffeker, da de kun påvirker inflaionen. Hvis der derimod anages en Keynesiansk pengepoliik 18, vil pengepoliikken have en beydning, ide penge er e inveseringsobjek, og pengenes forrenning vil påvirke prisfassæ elsen af andre inveseringsobjeker, og dermed får den pludselig realeffeker. De finansielle sysem besår af mange sammenbundne fakorer, og derfor vil mængderne og priserne på de finansielle markeder påvirke og p å- virkes af realøkonomien. Dermed sag, a en pengepoliisk ændring har indflydelse på den økonomiske akivie og inflaionen. Pengepoliik påvirker de makroøkonomiske variable og dermed inflaion gennem de finansielle markeder, og i denne sammenhæng er de ineressan a undersøge, hvi lken rolle akiemarkede har. Hvorledes kan pengepoliikken, gennem akiemarkederne, påvirke den økonomiske akivie og dermed inflaionen, vil blive belys nedenfor. Figur 4.1. Pengepoliisk ransmissionsmekanisme via akiemarked Pengepoliik Akiemarked Real akivie Inflaion Kilde: Sellin (2001), side 492. Den pengepoliiske ransmissionsmekanisme anvendes il a forklare, hvorledes pengepoliikken påvirker produkionen og inflaionen gennem forskellige kanaler. De vil 18 Mishkin, F. S. ((1995), side 4.

36 4. Transakionsmekanismerne 36 sige, hvorledes Naionalbanken ved hjælp af deres insrumener, når il deres mål ved a føre pengepoliik. Akiemarkeds rolle i forbindelse med ransmissionen af pengepoliik eableres via nogle beingelser som i en hvilken som hels anden økonomisk ligevægsmodel med penge. Pengepoliik kan via akiemarkede påvirke de økonomiske akivieer gennem flere forskellige kanaler. Transmissionsmekanismen kan opdeles i o faser 19. Førse fase er, a reneændringer fører il ændringer i forholdene på de finansielle markeder. Anden fase er der, hvor ændr inger i finansielle markeder fører il ændringer i forbruge både hos de privae husholdninger og i selskaberne. Den pengepoliiske ransmissionsmekanisme foregår hovedsagelig via ændringer i renen gennem akiemarkede og korrelaionen med forbruge og inflaionen. Husholdningerne skal age besluninger omkring deres forbrug og opsparing, som har beydning for de fremidige forbrug, mens selskaberne skal age besluninger vedrørende inveseringer, der har beydning for de fremidige produkionskapacie Førse fase Årsags-virkningskæden i den pengepoliiske ransmissionsmekanisme begynder med, a Naionalbanken ændrer renesasen på markedsoperaionerne diskonoen, folioog udlånsrenen, hvilke medfører ændringer i pengemarkedsforholdene. An dre renesaser, valuakursen og priser påvirkes og ilpasses de nye forhold. Desuden kan æn d- re rene også påvirke kredimarkede således, a mulighederne for kredi ændres. Hvorledes ændringerne sker og i hvilke omfang afhænger af både srukuren på f i- nansmarkederne og markedsdelagernes økonomiske siuaion. Dog er de svær a skelne mellem, hvilken virkning ændringer i pengepoliikken har medfør, og hvilke der skyldes generelle økonomiske op- og nedure. 19 Den Europæiske Cenralbank (2000), side 41.

37 4. Transakionsmekanismerne 37 Ændringer i renen kan påvirke værdien af ak ier. Dee kan ses ud fra den diskonerede dividendemodel, jf. formel Reneændringer kan påvirke akierne gennem o kanaler. Den førse kanal er via diskoneringssasen. Sker der en renesigning, medfører de, a dividenden diskoneres med en højere renesas, hvilke medfører, a nuidsværdien af disse formindskes. Den anden kanal påvirker selve de fremidige forven e- de dividende. Renesigninger beyder, a selskabes finansielle omkosninger siger sam e mulig fald i eferspørgsel af selskabes produker. Dee beyder e fald i indjeningen, som igen påvirker akiekursen negaiv, gennem en lavere forvene dividende. Reneændringer påvirker renerne for bankernes ind - og udlån. Hvorledes ændringer i pengemarkedsrenerne påvirker bankens rener afhænger af udbud og eferspørgsel e f- er lån og indskud sam srukuren i bankmarkede. Ændringer i pengemarkedsrenen påvirker bankens rene langsom, og ofe er de gældende, a udlåns - og indlånsrenen er afhængige. Sådanne ændringer har speciel beyd ning for selskaber, der i særdele s- hed er afhængige af banken som eksempelvis små - og mellemsore selskaber. Men også for forbrugerne kan der ske ændring i deres muligheder for a opage lån Anden fase De nævne ændringer i førse fase vil medføre æ ndringer i forbruge og inflaionen. Denne økonomiske udvikling kan påvirkes af akiemarkede gennem 4 kanaler; kapialomkosnings-, formue-, illids- og balanceeffeken Kapialomkosningseffeken Renen er af vigig beydning, når kapialomkosningerne skal vurderes. Ændringer i realrenen på lån vil medføre, a der sker ændringer i selskabes omkosninger både i forbindelse med lagerbeholdning og inveseringer. Er renen sigende medfører de, a inveseringerne er mindre renable, og dermed udskydes inveseringer il renen igen er faldende, og renabilieen er sigende. Ud fra denne beragning er en renesigning negaiv for selskabernes inveseringer. 20 Den Europæiske Cenralbank (2002), side 45.

38 4. Transakionsmekanismerne 38 De er ikke kun selskabernes kapialomkosninger, der påvirkes af reneændringer, o g- så husholdningernes omkosninger i forbindelse med køb af varige forbrugsgoder påvirkes, ide sådanne goder ofe finansieres via lån i banken. De er ikke kun lån i banken, der påvirkes af en ændre renesas, dee er ligeledes ilfælde for husholdninge r- nes opsparing. Sker der en signing i renen, bliver de mere fordelagig a invesere frem for a bruge, og dermed vil forbruge falde Formueeffeken Reneændringer kan medføre en ændring i værdien af de finansielle akiver og de rmed påvirke værdien af husholdningernes formue. Hvorledes reneændring påvirker fo r- muen afhænger af forbrugernes inveseringslys. En sigende akiekurs medfører s i- gende finansiel formue. En sådan formueforøgelse kan påvirke både nuidig og fremidig forbrug, der igen påvirker eferspørgslen og produkionen Tillidseffeken Akiekurserne kan også påvirke invesering og forbrug via illid. Er akiekursen eksempelvis faldende, er de e signal om sørre risici omkring den økonomiske akivie og beskæfigelse, og de e kan skade forbruge. Signale kan også bruges af ikke børsnoerede selskaber, der på baggrund af manglende illid bliver nød il a nedjusere deres forvenninger il fremidige indjeninger og dermed inveseringer Balanceeffeken Balanceeffeken kan også have indflydelse på forbruge og inveseringer. Ændringer i renen kan påvirke værdien af de samlede akiver. Dee kan have en sor bey dning, når selskaberne eller husholdningerne skal have lave en krediafale, efersom deres mulighed for a låne afhænger af den sikkerhed, som de kan sille il rådighed. De vil sige, des sørre sikkerhed des sørre lån. For selskaberne kan en mindre krediafale beyde faldende inveseringer og dermed indireke faldende indjening.

39 4. Transakionsmekanismerne Akiekurs som pengepoliisk mål Af ovensående analyse burde de konkluderes, a akiekurserne er e egne mål for pengepoliikken. Transmissionsmekanismer er ineressane og vigige men, a anvende akiepriser som e pengepoliisk mål er ikke ilfælde. Akiepriser er en dogene variable, der påvirkes af variable såsom akiekapial og væks i produkion, og dermed vil de være mere naurlig a føre pengepoliik der direke påvirker disse v ariable 21. Desuden er der flere ekniske årsager il, a de ikke er mulig a anvende akiekurserne som pengepoliisk mål. For de førse er de ikke mulig via pengepoliikken a konrollere akiekurserne på lang sig. Priserne på varer og anden service er forbunde med pengemængden, mens akiekursudviklingen forrinsvis skyldes nogle underliggende fakorer, der ikke kan konrolleres af pengepoliikken. For de ande kan pengepoliikken påvirke akiekurserne på kor sig, men ikke konrollere dem. Begrundelsen for dee er, a de kan være svær a forudsige reaki onen på akier forårsage af reneændringer Sids men ikke minds er sandsynligheden for, a Naionalbanken har bedre informaion om ligevægskurserne end delagerne på de finansielle markeder, ikke særlig sor. 21 Gilchris, S. and Leahy, J. V. (2001), side 83.

40 5. Teoreisk penge- og akieprismodeller Teoreisk penge- og akieprismodeller Lucas lægger i 1978 d e eoreiske fundamen for en akieprisfassæelse i en generel ligevægsmodel 22. Han opsiller en 100% byeøkonomi, hvor der kun er en vare, og hvor forbrugerne er ideniske. Denne vare produceres af e anal selskaber, der via akier ejes af forbrugerne. Der er usikkerhed i en sådan model, og de udrykkes i form af, a vareprodukionen flukuerer ilfældig over iden. Dee medfører ligeledes, a akiekurserne er sokasiske, ide produkionens sørrelse påvirker dividendens sørrelse og dermed akien. Forbrugerne forudsæes ligeledes a have raionelle forvenni n- ger. Til analyse af de eoreiske sammenhænge mellem penge, inflaion og akiepriser g ø- res der brug af re modeller henholdsvis; sandard væksmodellen, money in he uil i- y funcion modellen og cash in advance modellen Sandard væksmodellen Der ages udgangspunk i en sandard væksmodel, men hvor privae ejer akier, mens selskaberne ejer fysisk kapial. I sandard væksmodellen er de således, a priv ae ejer fysisk kapial, og låner de ud il selskaberne. Modellen har re akiver: penge, nominelle akier og fysisk kapial. Privae ejer penge og akier, mens selskaber ejer kapialen. Med udgangspunk i formel 3.6, og hvor inflaion medages, ejer husholdningen akier under følgende beingelse 23 : R + 1 (5.1) 1 = E ms + 1 Π Chrisensen, M. og Pedersen, F. (1998), side Chamni, R. Cosimano, T. F. and Fullenkamp, C. (1999), side 7.

41 5. Teoreisk penge- og akieprismodeller 41 hvor ms +1 er u ' β u ( C+ 1) '( C ), og er den marginale subsiuionsforhold. Ide denne kan forolkes som en idsvarierende væg, der knyer sig il de fremidige dividendeudb e- alinger, udrykker den ligeledes den sokasiske diskoneringsfakor 24. E er forvenningen il beingelserne ud fra pågældende informaion i idspunk. R +1 er akieaf- X 1 kas fra il +1 og er s P X = P + D jf. kapiel 3.1. Π +1 er inflaionen udryk + s P 1 ved prisniveau +. Prisniveaue har en væsenlig beydning for akionæren, da ak i- P en udbealer dividende. Hvis prisniveaue siger, medfører de, a værdien af akien falder, ide dividenden vil blive mindre værd. Inflaionskorrigere værdi af selskabes akier: (5.2) P P s = E Π D i + i+ 1 ms + j+ 1 j= 0 i= 0 P + i+ 1 Realværdien af selskabes akie er den samlede nuidsværdi af alle fremidig reelle d i- vidender. Denne opimeres ved a finde de opimale niveau af kapial og arbejdskraf, der maksimerer den diskonerede værdi af alle fremidige realdividender. Den nom i- nelle dividende divideres med prisniveaue i idspunk +i+1. Dee skyldes, a den nominelle dividende førs udbeales il akionærerne i næse id speriode. De vil sige, a den reelle værdi af dividende falder med sigende infl aion. To beingelser for en generel ligevæg er, a selskab og invesor anvender samme d i- skoneringsrene, og der eksiserer en ikke-arbirage beingelse dee vil sige, a væ r- dien af selskabes akivkapial er lig med værdiansæelsen af selskabe. Eksisensen af e akiemarked, hvor akier handles for penge har sor effek på værd i- en af selskabe. 24 Cochrane, J. H. (2001), side 8.

42 5. Teoreisk penge- og akieprismodeller 42 Værdien af selskabes akivkapial 25 : (5.3) s P K 1 = P Π A K I (, ) K er selskabes akiekapial på idspunk, og I er selskabes nye invesering i idspunk. A 2 (K -1,I -1 ) er den eksra kapial, der er ledig il produkion i idspunk give, a selskabe har invesere i idspunk -1. Akiekapialen divideres med denne variabel, efersom der vil opså nogle juseringsomkosninger, såfrem de sælges il e a n- de selskab, og de skal insalleres i e ny selskab. Til forskel fra den idligere ligning ersaes summen af de diskonerede dividender med K, efersom værdien af selskabes kapial er lig med diskonerede sum af dividenderne ifølge ikke-arbirage beingelsen. Invesors valg af akier findes, ved definiionen af akieafkas og ligevægsligningen, for den realværdien af selskabe: 1 K 1 D 1 K + + (5.4) 1 = E ms (, ) 1 + A K I P Π Π+ 1 Π A2 ( K 1, I 1) Af ligning 5.4 kan ses, hvordan pengepoliik påvirker akieafkase. Inflaionen påvirker selskabes værdi, men hvordan påvirkes afkase af pengepoliikken. Pengepol iik kan påvirke akieafkas relaiv il pengeafkas på flere forskellige måder. Kapialgevins fra il +1 falder med sigende inflaion i +1, men siger med sigende inflaion i idspunk. Sigende inflaion i +1 reducerer dividendeværdi fra. Påvirkning af pengepoliik på akieafkas ændre dermed invesors akiebeholdning. Akionærerne reagerer på pengepoliik ved a ændre forvenningerne il afkase fra deres inveseringer. Ledelsens opgave er a skabe værdi i selskabe il akionærerne. 25 Chamni, R. Cosimano, T. F. and Fullenkamp, C. (1999), side 9.

43 5. Teoreisk penge- og akieprismodeller 43 De reagerer over for akieprisændringer og il eferspurge afkaseferspørgsel ved a ændre produkionsbei ngelserne. Ved a ændre pengepoliikken vil akionærernes a f- kaseferspørgsel ændres. Når eferspurge afkas ændres, flukuerer akieprisen. L e- delsen reagerer over for flukuaioner i prisen ved a ændre inveserings - og produkionsplaner, som dermed påvirker den økonomiske akivie. Ved anvendelse af ligning 5.2 og 5.3 ses, hvorledes pengepoliik påvirker realøkonomien. Ikke-arbirage beingelse: (5.5) K 1 D Π i + i+ 1 = E j 1 ( ) Π ms , j A K I = 1 i= 0 P + i+ 1 En signing i pengeudbude bevirker, a inflaionen siger i idspunk 1, og dermed falder realværdi af selskabe. Ses der bor fra arbiragemuligheder, beyder de, a den d i- skonerede værdi af de fremidige dividender falder ilsvarende jf. vensre side i fo r- mel 5.5. Dee kan kun lade sig gøre, såfrem der sker en ændring mel lem kapial og forbrug, hvilke beyder en ændring af økonomiske akivie Money in he uiliy funkion (MIU) Ved a indsæe reelle pengebalance direke i nyefunkionen, kan de analyseres, hvorledes der er sammenhæng mellem inflaionen og aki eafkas. Der er o akiver i husholdningsporeføljen; reelle pengebalance og kapial. Siger afkase på en af akiverne falder eferspørgselen på de ande og omvend ved faldende afkas. Akiekursen kan ud fra nyemodellen besemmes ved a maksimering af forbrugernes nye under visse beingelser. Forbrugerne forudsæes a være ideniske, og dermed maksimeres nyen for en forbruger.

44 5. Teoreisk penge- og akieprismodeller 44 Nyefunkionen 26 : (5.6) U = u(c, S ) Hvor C er forbrug, og S er service, som er mulig ved beholdning af penge. S er relaere il mængde af penge M gange prisen af anal varer: M d 1 M = P P d. Såfrem flow i service er proporional med den reelle værdi af pengemængden, da er S de samme som reelle pengemængde; S d M = m. For a sikre en moneær ligevæg P anages de for alle C a u m(c,m) 0 for alle m = m gældende for en begrænse m 27. Denne begrænsning sikre, a den marginale nye af penge kan blive negaiv ved en relaiv høj pengebalance. Log nyefunkionen 28 : (5.7) u( C, m ) = φ ln( C ) + (1 φ)ln( m ) hvor φ er andel brug på forbrug og 0 φ 1 Akier får i sådan en model en væsenlig rolle, ide husholdningerne ved køb af akier kan udskyde deres forbrug. Hvis der ikke eksiserede nogen form for finansielle akiver er husholdningerne nød il a anvende sin indkoms omgående. Der er her ale om en ineremporal nyemaksimering, ide de er forbrugernes forvenede nye i samlige fremidige forbrugsmuligheder, der skal maksimeres. Den oale livsidsnye er 29 : 0 [ = 0 β (5.8) [ φ ln( ) + (1 φ)ln( )] E e C m 26 Walsh, C. E. (1998), side Ibid, side Bakshi, G. S. and Chen, Z. (1996), side Sellin, P. (2001), side 522.

45 5. Teoreisk penge- og akieprismodeller 45 Hvor E 0 er forvenningen beinge af informaionen i idspunk 0, mens β er diskoneringsfakoren. Denne nyefunkion er under en budgebegrænsningen som følgende: ] ] 30 + \ + \ d s d s (5.9) M + ( P + P y ) Z = PC + M + P Z hvor vensre side er den iniiale formue, og højre side er de nye forbrug. d M er pengebalancen, P Z er værdien af akier, ide Z er anal af akier der ejes, og P y er s den nominelle dividende udbeal i perioden ( - ) il, P c er forbrug i perioden il ( - ) og d M + \ og Z + er henholdsvis den nye pengebalance og andel af eferspurge akiver. I ligevæg er der lig eledes nogle beingelser: C = y, 1. M d = M og Z = Der gøres brug af nogle geomerisk Brownian bevægelser il overvejelser af, hvorl e- des økonomien bliver dreve. To processer som pengeudbud og reelle udbud anvendes 31 : dy y + y (5.10) = = µ yd + σ ydω y, y y dm M + M (5.11) = = µ s M d + σ M dωm, M M µ y og µ M er de forvenede vækse i henholdsvis produkionen og pengemængde. σ y og σ M er sandardafvigelserne mens ω y, og ω M, er Brownian bevægelser 32 som bevæger sig med korrelaionsfakor ρ. 30 Denne er simplificere så den udelukkende fokuserer på akier jf. Sellin, P. (2001), side Bakshi, G. S. and Chen, Z. (1996), side

46 5. Teoreisk penge- og akieprismodeller 46 Den reelle akiepris er proporionale med den reelle produkion 33 : (5.12) P rs = y 1 β Ved omskrivning af ligning il: P y rs 1 = β kan y behandles som den samlede indjening på akiemarkede, da er P/E-raioen den omvende af β. Des mere forbrugeren diskonerer sine fremidige nye af forbrug, des lavere bliver prisniveaue på akiemarkede og dermed en lavere ligevægs P/E -raio. Dermed er akieafkase de samme som væksen i produkionen. rs dp (5.13) = µ yd + σ rs ydω y, P Prisniveaue anages 34 : (5.14) P φ 1 φ 2 = ( β + µ M σ M ) M y Inflaionen findes således il a være: dp (5.15) = π d + σ M dωm. σ ydω y, P Inflaionen påvirkes både af moneære og reelle chok. π er den forvenede inflaion, 2 der er konsan: π = µ ( µ σ ) ρ σ σ. Den forvenede inflaion er dermed M y y y, M y M sigende ved forvene pengevæks og faldende ved sigende væks i produkionen. 32 Produkionen og pengemængden er alså random w alks med drif. 33 Bakshi, G. S. and Chen, Z. (1996), side Sellin, P. (2001), side 523.

47 5. Teoreisk penge- og akieprismodeller 47 rs dp dp dy dm dy (5.16) cov, cov, var rs = P P yy M y Kovariansen mellem inflaion og akiekursen vil være negaiv. Hvilke ligeledes er gældende for kovariansen mellem produkion og pengemængden. Kovariansen vil være negaiv medmindre væks i pengemængden er pro-cyclical, og des kovarians med væks i produkionen oversiger variansen. Normal vil kovariansen dog ikke oversige variansen. Desuden er de gældende, a kovariansen mellem akieafkase og pengevæksen a f- hænger af kovariansen mellem væks i pro dukion og pengevæksen: rs dp dm dy dm (5.17) cov, cov, rs = = ρσ σ P M yy M y M Denne er posiiv når pengepoliik er ekspansiv, og negaiv såfrem pengepoliik er konrakiv. Ovensående analyse er en økonomi, hvor produkion og penge er syre af nogle wiener processer i MUI modeller, men også andre overvejelser kan gøres og modeller kan bruges Cash in advance modellen (CIA) Ideen i denne model er, a penge er en nødvendighed for indkøb og ransakioner. Hvis der skal handles, skal der bruges penge il bealing. De hjælper ikke a have a n- den form for akiver såsom akier. Med baggrund i prisfassæelse vha. nyefunkionen afsni 3.1 udledes denne model. Modellen bygger på, a en forbruger i idspunk har penge og akier fra idspunk -1, og a perioden er opdel i o delperioder. Forbrugeren modager nye penge, og akiemarkede åbner, så der kan handles førse delperiode. Dee marked lukker, og va-

48 5. Teoreisk penge- og akieprismodeller 48 remarkede åbner for handel anden delperiode. Varer købes med penge. Varemarkede lukker, og nu udbeales der dividende i form af penge, der igen føres over i idspunk +1. Forbrugerens problem er, a der skal vælges mellem forbrug C, pengebeholdning og anal akier Z. Forholde mellem disse fakorer skal besemmes ud fra priser på varer P, reelle akiekurs P rs s P = og produkion y. P d M Den forvenede livsidsnye 35 (5.18) E0 = 0 β u( C ) hvor E 0 er den beingede forvenning, og β er diskoneringsfakoren, for hvilken er gæ ldende 0 < β < 1. Forbruge C må opfylde følgende likvidiesbeingelse: (5.19) M PC d gældende for alle C 0. Som idligere nævn kendes M og Z i begyndelsen af idspunk. Når varemarkede P 1 lukkes, modages den samlede dividenden; y Z P 1 1 og denne periodes udbeale M M 1 pengeransfereringer;. De anages, a forbrugeren førs modager penge P efer, a varemarkede er lukke, hvilke beyder, a pengeransfereringer i idspunk førs kan bruges i idspunk +1, dee beyder, a de i denne sammenhæng ikke er m e- 35 Sellin, P. (2001), side 536.

49 5. Teoreisk penge- og akieprismodeller 49 re likvide end dividende. Denne model bygger på, a husholdningens porefølje besår af både akier og penge 36 Penge og akier handles i sluning af periode under budgebeingelsen: (5.20) M P M P C M M P P P P d d rs rs P Z P + y 1 Z Førseordensbeingelse for akiv beholdning jf. formel 3.3: rs rs P (5.21) u '( C P) = β E u C'( + 1 P) y P + 1 hvor P y P+ 1 er realdividenden. Ligning 5.21 udrykker, a marginalomkosningerne ved en akie skal være de samme som de diskonerede forvenede marginalindæg. De eksogene variable: (5.22) y = µ y y 1 (5.23) M = µ M M 1 hvor µ y og µ M er de sokasiske væksfakorer for henholdsvis produkionen og pe n- ge. For 0 kræves de ligeledes, a der i ligevæg er følgende beingelser gældende: C = y, M d = M, og Z = 1. Ved brug af disse ligevægsbeingelser og likvidiesbeinge lsen findes prisniveau som følgende: 36 Svensson, L. E. O. (1985), side 921.

50 5. Teoreisk penge- og akieprismodeller 50 M (5.24) P = y Ligeledes er den reelle dividende i periode 37 : D P 1y 1 (5.25) P P For a finde ligevægsprisen for akier, indsæes ligningen for prisniveaue formel 5.24 og ligevægsbeingelserne i førseordensbeingelsen, og giver følgende: (5.26) P = E ms P + rs rs µ M + 1 y u '( y 1 ) hvor ms = β + og er som idligere nævn den sokasiske diskoneringsfa kor. u '( y ) Af ovensående ligning ses de, a den reelle akiepris både påvirkes af forvenede fremidig produkion og pengevæks. De reelle akieafkas defineres 38 : (5.27) P P y rs + 1 P = 1 rs P r + Ved a kombinere formel 5.26 og 5.27 sam a bruge Exy = ExEy + cov(x,y) findes: (5.28) 1+ E r = ( E ms ) 1 1 cov ( ms, r ) Af Ligning 5.28 ses de, a en høj negaiv kovarians mellem ms og r fører il en høj forvene afkas. Dee skyldes, akier med en høj afkas, når den marginale nye er 37 Boyle, G. W. and Peerson, J. D. (1995), side Sellin, P. (2001), side 527.

51 5. Teoreisk penge- og akieprismodeller 51 lav, ikke er arakiv for invesorerne, og dermed skal de kompenseres for dee. Denne kovarians kan splies yderligere op: cov ms, r = P cov ms, P + y cov P, ms 1 (5.29) ( ) ( ) rs rs P + 1 Formel 5.29 kan forolkes i o dele. Førse del viser, a denne afhænger af den samlede fremidige inflaion. Dee ses ved a gøre nye af formel 5.2: P P s = E Π D i + i+ 1 ms + j+ 1 j= 0 i= 0 P + i+ 1 Ide dividenden besemmes jf. 5.25: D P y D P y P P P P i+ 1 + i + i + i+ 1 + i+ 1 i rs P + i (5.30) P = E Π ms 1 y j= 0 i= 0 P + i+ 1 + j+ + i Af ligningen for den reelle akieakiekurs ses de, a de nominelle dividende afhænger af den fremidige inflaion. Anden del af formel 5.29 viser kovariansen af pengenes købekraf og de marginale subsiuionsforhold, ms. Såfrem der er en konsan risikoaversion afhænger anden del af, hvorledes chok i pengemængden og produkion, alså pludselige ændringer i µ y og µ M, korrelerer. I ovensående analyse er pengenes indflydelse på akier medage men ikke pengepoliikken. Eferfølgende bliver pengepoliik implemenere i modellen. Produkionen i idspunk jf. formel 5.22:

52 5. Teoreisk penge- og akieprismodeller 52 y = µ y y 1 Og de moneære auorieers reakionsfunkionen 39 : (5.31) µ M = kµ ε y hvor k > 0 som er konsanen og ε er elasicieen, der måler, hvorledes penge reagerer på produkionschok moneære parameer. De anages, a der er seriel korrelaion i produkion y og µ y men ikke i væksen. Ligeledes er de gældende; 1 β E µ γ y < 1. Den reelle akiepris i ligevæg anages 40 : (5.32) P rs 1 γ ε y β E µ y = k(1 β µ 1 γ E y hvor E er den ubeinge forvenning, og γ er koefficienen for den relaive risikoaversion. Desuden ses de af ovensående ligning, a akieprisen afhæng er af pengepoliik, ε. Ligningen anyder endvidere, a pengepoliik og usikkerhed i produkionen besemmer forholde mellem akieafkas og inflaion. Kapialgevins i en periode: (5.33) P y = = µ rs * rs rs P 1 y 1 P y Af denne ligning ses de, a kapialgevinsen er den samme som væks i produkionen. Inflaionsfakoren udledes vha. formel 5.22, 5.23 og 5.24 : 39 Boyle and Peerson (1995) side Ibid, side 580.

53 5. Teoreisk penge- og akieprismodeller 53 (5.34) P M y M y = = = µ µ = kµ µ = kµ ε 1 ε 1 M y y y y P 1 yy M 1 M 1 y Kovariansen mellem akieafkase og inflaionen: * rs (5.35) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) cov ln P, ln = cov ln µ, ε 1 ln µ = ε 1 var ln µ y y y Af formel 5.35 ses de, a akieafkas er posiiv korrelere med inflaion såfrem, der føres en særk ekspansiv pengepoliik, hvilke vil sige ε > 1, men en negaiv korrelaion såfrem, der føres en svag ekspansiv pengepoliik, 0 ε 1 eller en konrakiv poliik, ε < 0. Dee kan også udledes af ligningen for medfører en signing i akieprisen, rs P og P, ide signing i produkionen, y vil rs P, og e fald i prisen på varer, P. Hvis der føres en særk ekspansiv pengepoliik, v il de medfører faldende rene eller sigende pengeudbud, hvilke vil få de nominelle priser på vare il a sige. Den negaive korrelaion der er ilsede ved en svag ekspansiv pengepoliik sker på baggrund af en sigende væks i produkionen hvilke medfører sigende reelle afkas har en særkere in dflydelse end en sigende pengevæks, hvilke medfører faldende inflaion Konklusion af de re modeller Oversående re modeller er gode modeller il inrodukion af penge og den videre sammenhæng il akiemarkede. Ved a gøre brug af en sandard væksmodel, kunne de ved en ikke -arbirage beingelse ses, hvorledes værdien af selskabes akier skulle være de samme som værdien af selskabes akivkapial. Af sådan model kan de de ses, a en sigende inflaion, som bland ande kan skyldes e sigende pengeudbud, medfører a realværdien af se l- skabe falder.

54 5. Teoreisk penge- og akieprismodeller 54 MIU modeller moiveres af a nyen af penge il brug for service, og CIA modeller giver udryk for a penge er nødvendige il nogen former for ransakioner. Forskellen mellem modellerne MIU og CIA er, a i MIU giver m nye i periode, mens den i CIA er sigende med væksrae µ M, ide pengene ikke kan anvendes il køb af varer før næ se periode, +1. Ved maksimering af MIU ud fra nogle beingelser kan akiekursen besemmes. Endvidere kan de af den eoreiske analyse konkluderes, a kovariansen mellem inflaion og akiekursen er negaiv. Sammenhængen mellem produkion og pengemængden er ligeledes negaiv, når der føres en konrakiv pengepoliik, men posiiv ved en mere lempelig pengepoliik. Lignende resulaer gav CIA modellen. De kan ud fra kovariansen mellem akieafkase og inflaionen konkluderes, a der ligeledes er en posiiv sammenhæng ved ek s- pansiv pengepoliik. Føres der dog en mege svag ekspansiv poliik eller ligefrem en konrakiv poliik bliver sammenhængen derimod negaiv.

55 6. Andres analyser Andres analyser På baggrund af forskellige daa, variabler og meoder har forskere igennem iden undersøg, hvorledes pengepoliik påvirker akiekursen. Naionalbanken har ligeledes undersøg, hvorledes reneændringer påvirker såvel akiemarkede som realøkonom i- en Naionalbankens analyser Renens påvirkning på forbruge og invesering afhænger af, hvorledes husholdni n- gerne og selskaberne sammensæer deres akiver og passiver sam formuens udvi k- ling. De flese privae lån i Danmark ages gennem penge- og realkrediinsiuer, der har ca. 80% af den danske lånagning, mens de sidse 20% er banklån 41. Sørre forbrugsgoder og fas ejendom bliver ofes finansiere ved lån i realkrediinsiuer på 20 eller 30 år og med en fas rene. Den fase rene er dog ofe konvererbar, hvilke beyder, a lånageren kan omlægge si lån, hvis der sker renefald. Renei l- pasningslån er dog begynd a udgøre en sørre andel af lånagning. Denne ype lån sker ved, a renen ilpasses markedsvilkårene med en frekvens på op il 5 år. Dee vil sige, a sådanne lån medfører, a husholdningerne følger de kore rener. For husholdningerne er fas ejendom ofe den sørse forbrugsgode, de råder over, men ligeledes kan de dog også have finansielle akiver såsom bankindskud og obligaioner. Dee beyder, a der kan ske en ændring i deres formue, når renerne på æn d- res. Prisfassæelsen af akier anyder, a der er en negaiv sammenhæng mellem akieku r- sen og reneændring jf. kapiel 3. Når renen siger, medfører de faldende kurs. Na i- onalbankens analyser af korrelaionen mellem ændringer i KFX -indekse og 10-årige 41 Danmarks Naionalbank (2003a), side 91.

56 6. Andres analyser 56 danske sasobligaionsrene viser dog ikke sådan særk endens. Korrelaionen me l- lem de o fakorer har siden 1990 ofes være negaiv, men i de senere år ses der en posiiv sammenhæng 42. Den posiive sammenhæng mellem fakorerne skyldes, a a n- dre fakorer også påvirker akien, og a de dermed er svær a se de egenlig effeker. Husholdningernes forbrug påvirkes ikke nævneværdig af ændringer i akiekursen i Danmark. Akier er dog heller ikke særlig udbred som inveseringsobjek bland de danske husholdninger. Til gengæld er de ofe via inveseringsf oreninger eller pensionsordninger, a danske husholdninger indireke kan påvirkes. Al i al ændres forbr u- geradfærden dog ikke v æ senlig ved kursændringer. Selskaberne i Danmark benyer akier som e finansieringsobjek sammen med lån. Hvor banklån kun udgør en mindre del af husholdningernes lånagning, udgør de en væsenlig sørre andel af selskabernes lånagning. Dee skyldes flere fakorer såsom begrænsning på lån i realkrediinsiuer og mindre reneforskelle mellem realkredi - og banklån. Hvorledes selskaberne påvirkes af reneændringer er vanskelig a anal y- sere, ide anvendelse af forskellige finansielle insrumener som f.eks. reneswaps ændrer følsomheden. Ud over a opage lån kan selskaberne udsede akier. Dee er fordelagig ved en sigende akiekurs. I forbindelse med ransakionsmekanismerne og eoreisk analyse af pengepoliikkens indflydelse blev de analysere, hvorledes penge har indflydelse på akier og videre derigennem på realøkonomien. Hvis der sker en renesigning, vil de bevirke en faldende økonomisk akivie og modsa ved renesænkning. Naionalbanken konkluderer, a der findes en negaiv sammenhæng mellem den lange rene og selskabernes inveseringer. Sammenhængen er dog ikke lige ydelig i alle p e- rioder. Renen vil eoreisk se også påvirke husholdningernes forbrug. Dee skyldes både på grund af idspræference, ide der sker en subsiuion mellem forbrug og o p- sparing afhængig af renen, og ændring i den disponible indkoms ved a gælden æn d- res. Naionalbankens undersøgelse viser dog, a en reneændring ikke i sig selv kan forklare ændringer i fo rbruge. 42 Ibid, side 93.

57 6. Andres analyser Thorbeckers analyser Thorbecker undersøger i sin arikel 43, hvorledes akiepriser reagerer på pengepoliiske choks. Thorbecker anvender i sine analyser Federal Funds Rae (FFr) og ikke-låne reserver som pengepoliisk fakor. Akieafkase er inddel i 22 indusrier og 10 sørrelser af poreføljer, der er værdivæge og sorere i deciler basere på kvaralvis markedskap i- alisering. Der esimeres en månedlig VAR model med variablerne: Indusrielle produkionsvæks, inflaion, logarimiske vareprisindeks, FFr, logarimiske ikke -låne reserver, logarimiske oale reserver, akieafkas, en konsan. Der anvendes seks lag. Til måling af den pengepoliiske ændring a nvendes en ændring i renen og ikke -låne reserver. Ex-pos undersøgelsen viser, a en sandardafvigelses posiive ændring i renen bevi r- ker, a akieafkase falder med gennemsnilig 0,80% pr. måned. Dee beyder e årlig al på ca. 10%. Der er ligeledes en posiiv korrelaion mellem ændring i ikke - låne reserver og akieafkas på 1,79 i gennemsni pr. måned, hvilke på årsbasis giver ca. 24%. Sandardfejlene viser i de flese ilfælde, a esimaionen er saisisk forske l- lig fra nul. Konklusionen er, a en ekspansiv pengepoliik (fald i renen eller en signing i ikke-låne reserver) har en posiiv effek på akieafkase. Modsa er gældende for en konrakiv pengepoliik, der har en negaiv effek. I undersøgelserne anvendes effeken af pengepoliiske choks på de nominelle akieafkas. Når de skal undersøges, hvorvid pengepoliik er neural, er de mere ineressan a se effeken af de pengepoliiske choks i forhold il de reelle akieafkas. Disse undersøgelser viser lignende resulaer som ved brug af de nominelle akieafkas. 43 Thorbecke, W. (1997)

58 6. Andres analyser 58 Undersøgelserne viser ligeledes, a en ekspansiv pengepoliik ved brug af en bereende indikaor (indeks for pengepoliik), ligeledes udviser en saisisk signifikan posiiv effek på de månedlige akieafkas. Thorbecker undersøger vha. arbirage priseori, hvorledes pengepoliik er en sysemaisk fakor, der påvirker ex-ane akieafkase. Der må beales en præmie for kompe n- saion for den eksponering, som følger simple fakorer, men ikke for den eksponering der sker ved særlig risiko. Til måling af korrelaionen mellem pengepoliik og akieafkas esimeres akiernes pengepoliiske bea og risikopræmien relaere il pengepoliik. Daa for akieafkas er de samme som ved ex-pos analysen. Pengepoliik er mål som æn dring i FFr. Desuden anvendes Boshen og Mills indeks hvilke beyder, a pengepoliik måles ved ændring i FFr vha. VAR -model. Når pengepoliik måles ved FFr, er den månedlige risikopræmien 0.57%, og bea er 1,06% pr. måned. Når Boshen og Mills indeks anvendes, giver de en risikopræmie på 1,10% og en gennemsnilig bea på 0,68%. Dee beyder, a i gennemsni falder de forvenede akieafkas med 0,60% i måneden, når pengepoliik måles ved FFr og 0,75% ved Boshen og Mills indeks. Dee vil igen føre il årlige ændringer på he n- holdsvis 7,5% og 9,4%. Dee indikerer, a pengepoliik er en ofe forekommende fakor, og akier må beale høje posiive præmier for kompensaion for denne ekspon e- ring. Thorbeckers undersøgelser viser, a både ex-ane og ex-pos akieafkas påvirkes af ændringer i pengepoliik Chen, Roll and Ross analyser Chen, Roll og Ross anvender i deres arikel 44 forskellige sysemaiske fakorer il a undersøge, hvilke der påvirker akivpriserne. Der udarbejdes en model, hvori afkas 44 Chen, N. Roll, R. and Ross, S. A. (1986)

59 6. Andres analyser 59 forklares ved hjælp af makroøkonomiske variable og nonequiy afkas. De anages endvidere, a akiemarkede er endogen i forhold il de øvrige markeder. Variablernes målbarhed specificeres, og der skal laves en idsserie for de uvenede ændringer. Analy sen udarbejdes ved a idenificere og esimere en VAR model, sådan en model bruges som forsøg på a anvende residualerne som uvenede ændringer i økonomiske fakorer. Enhver saisisk VAR basere idsserie finder, a laggede akieafkas har e signifikan forudsigelig indhold for makroøkonomiske variable. Til analysen af prisfassæ else anvendes derfor indireke laggede akiemarkedsværdier il forklaring af de fo rvenede poreføljeafkas. Tiden er ulimo, og sandardperioden er en måned. Basisserie er væksen i den amerikanske indusris produkion. Denne er undersøg, e f- ersom akiemarkede er korrelere med ændringer i de indusrielle akivieer på lang sig. Prisfassæelse af akier sker ved en værdifassæelse af dividender over en lang periode, og derfor er de ikke en selvfølge, a de månedlige ændringer i den indusrie l- le produkion afspejler sig i akiepriserne. Ændringer i akieprisen i en måned reflek e- rer ændringer i den indusrielle produkion forvene flere måneder ud i frem iden. Både ændringer i uvene men også forvene inflaion kan have en indflydelse på a k- ieafkase. Både den uvenede og den forvenede inflaion indeholder informaion om ændringer i den nominelle rene. Uvenede ændringer i risikopræmien påvirker ligeledes afk ase. Disse ændring m åles vha. forskellen i o afkasserier på obligaionsmarkede. Variabelen har e gennemsni på nul i en risikoneural verden, og dee er en direke måling af graden af risikoaversion. For a finde påvirkningen af renesrukuren arbejdes der ligeledes med en anden renevariabel. Denne renevariabel måler e uvene afkas på de lange obligaioner.

60 6. Andres analyser 60 Baggrunden for foreagelse af denne undersøgelse er, a finde ud af forholde mellem nonequiy økonomiske variable og afkas. Glidnings- og gennemsniskarakerisika af makroøkonomiske idsserier beyder dog, a serierne ikke indeholder al ilgængelig informaion i neop samme periode. Omvend reagerer akier hurig på offenlig ilgængelig info rmaion. Effeken af dee er, a de makroøkonomiske fakorer er svage relaere il markedsafkase. Akieindekse, der anvendes for undersøgelsen af de relaive priser, er NYSE. Ligeledes anvendes oliepriserne, ide de ofe menes a have en sysemaisk indflydelse sam en idsserieanalyse på de procenvise ændringer i de reelle forbrug. Forskellige korrelaionsmaricer er udarbejde for de makroøkonomiske variable. Disse maricer er lave for forskellige perioder. Der er for hele perioden, og en del periode efersom oliekrisen i 1973 medføre srukurel ændring på variablerne. Konklusi o- nen er dog, a korrelaionerne ikke ændres mege i forhold il de enkele perioder. Sørse korrelaion på 0,752 findes mellem risikopræmien og renesrukuren og hvilke, a begge variable anvender langsige obligaionsserie. Månedlig og årlig væks er ko rrelere med hinanden med 0,139, men også med de øvrige variable borse fra forvene og uvene inflaion. De o sidsnævne er ligeledes korrelere, ide uve n- e inflaion ligeledes anvendes ved beregning af den uvenede inflaion. Konklusionen er, a variablerne lang fra er korrelere, og a de ikke er mulig, a variablerne kan ersae hinanden. Auokorrelaionen er ligeledes beregne. Den årlige væks i den indusrielle produk i- on er mege auokorrelere. Ellers er de øvrige variable milde auokorrelere og flere af dem er lagge i 12. måneder. Dee er speciel gældende for den månedlige væks, som har sæ sonudsving hver 12. måned. Til analysen af de ovennævne variablers indflydelse på akieafkase anvendes følgende fakormodel: (6.1) R = a + β mp MP + β dei DEI + β ui UI + β upr UPR + β us UTS + e

61 6. Andres analyser 61 Hvor MP er den månedlige indusrielle produkion, DEI er ændringer i forvene infl a- ion, UI er uvene inflaion, UPR er uvenede ændringer i risikopræmien, og UTS er renespreaded. Perioden er opdel i 4 delperioder. Igennem hele perioden er MP, UI og UPR signifikan. Inflaionsvariablerne er signifikane i perioden ellers insignifikane. YP, som er den årlige væks i produkionen, er ikke på noge idspu nk signifikan, og undladelse af denne variabel påvirker ikke de øvrige fakorer. Alle variablerne har samme foregn i hele perioden, men bliver mindre signifikane i sidse delperiode. Til a ese variablernes indflydelse på priserne anvendes indeks fra NYSE som subsiu for YP. Ny es viser, a markedsindeks ikke har signifikan effek på prisfassæelsen. Des u- den har de øvrige makroøkonomiske variabler samme effek som hidil. Tesene er lave med både symmerisk og asymmerisk informaion. Tesene er udarbejde med baggrund i APT og CAPM (efficiene markeder). Bea på indeks er signifikan og posiiv korrelere med gennemsnisafkase for hele perioden, men kun signifikan for den sidse delperiode. Ineressan er også den forbrugsbasere akieprisfassæelsesmodel. I en ineremp oral prisfassæelsesmodel vil prisen blive fassa i forhold il de samlede forbrug jf. a f- sni 3.2. Den forbrugsbasere eori forudsiger, a når fakorer, der repræsenerer var i- ablerne er inkludere i forbruge, vil de blive afvis, a der er en indflydelse på prisen. Forbrugsændringer er ikke korrelere med prisfassæelse, og de esimerede risik o- præmier er insi gnifikane og med forker foregn. Flere af de valge variabler il forklaring af en sysemaiske påvirkning af akieafkas og deres indflydelse på prisfassæelse er signifikane. Indusriprodukion, ændringer i risikopræmie, skævhed i renekurve, uvene inflaion og ændringer i vene inflaion i perioder, hvor der er høj volailie. Markedsindeks forklarer en sor andel af idsserievariabilie på akieafkas insignifikan indflydelse på prisfassæelse, når de sammenlignes med de øvrige variabler.

62 6. Andres analyser 62 Akieafkas er korrelere med nyheder i de sysemaiske variabler. Prisfassæelse r e- agerer på risici og nyheder, og dee kan måles som ændringer i variablerne, hvis ide n- ifikaion kan blive fuldend gennem simple og inuiive finansielle eorier Paelis analyser Paelis undersøger 45, hvorvid pengepoliiske fakorer er signifikane variable il forudsigelse af e fremidig akieafkas. Paelis bruger o meoder; en langsige regression og en korsige VAR analyse, og undersøger, hvorledes forholde er mellem de forvenede akieafkas og pengepoliik. De kan i førse omgang ikke konkluderes, a pengepoliik ene og alene sår for den observerede forudsigelse af akieafkas. De, der er ineressan i henhold il Paelis, er, hvorledes der er nogen sammenhæng mellem moneære choks og fremidige forve n- ede afkas på lang sig. 5 yper af pengepoliiske indikaorer anvendes, mens der gøres brug af 3 variable som ypisk kan sige noge om de fremidige akieafkas. Til analysen af hvorvid pengepoliiske variable kan forudsige noge om akieafkase ved forskellige idsperspekiver anvendes en mulivaria regression. De pengepoliiske fakorer er marginal signifikane il forudsigelse af akieafkas på kryds af forskellige idshorisoner og variable. De førse resulaer ved brug af både finansielle og moneære variable giver en R 2 og en jusere R 2 på henholdsvis 0,443 og 0,405 ved de oårige daa. Dee beyder, a 40% af den fremidige variabilie i overafkas kan blive forudsag ved brug af moneære og finansielle variable. Langsigs horison kan ligeledes modelleres ved brug af korsigs VAR. De fremkomne resula er ligeledes, a pengepoliiske variable er gode i forbindelse med forudsigelse af akieafkas. 45 Paelis, A. D. (1997)

63 6. Andres analyser 63 Analyse af den pengepoliiske rolle viser, a de pengepoliiske variable kun æller 3,14% af de uvenede akieafkas, mens de finansielle variable æller 86,26%. Den sore procenandel for de finansielle variable skyldes choks i dividendeudbealing. Konklusionen, som Paelis kommer frem il, er, a konrakiv pengepoliik ofes forudsiger lave forvenede afkas i begyndelsen, men senere bliver de højere. Variansdekomposiion viser, a pengepoliiske choks forrinsvis påvirker forvene overafkas som følge af forvene væks i dividende, men har en lille effek på den forvenede r e- elle afkas Jensen and Johnsons analyser Jensen og Johnson undersøger 46, hvorledes akiemarkede påvirkes af ændringer i den føre pengepoliik annoncerede ændringer i diskoneringsfakoren. De undersøges, hvilke reakioner der mærkes på akiemarkede af en ændring i renen i perioden De 29 år er opdel i 3 segmener, der hver repræsenerer hver sin føre pengepoliik. Endvidere er sikprøven opdel i yderligere o segmener, der repræsen erer, hvilke hensiger Fed har med den føre pengepoliik; eknisk eller ikkeeknisk. Teknisk ændring er, når der sker ændringer for, a diskoneringsrenen skal følge markedsrenerne. Ikke-ekniske er, når der er bekymringer angående beingelserne i penge- eller kredimarkede eller problemer med nogle af de makroøkonomiske variabler såsom inflaionen. Sikprøven ændres, eferhånden som Feds moiv og pengepoliikken ændres. I peri o- den er der 75 ændringer - 36 fald og 39 signinger - og de 30 af disse undersøges. Annoncering defineres som dagen, hvor de sår i Wall Sree Journal (WSJ). Hvis annoncering sker før markederne lukker, er dagen før offenliggørelse i WSJ de målebare idspunk. De analyseres, hvorledes markede reagerer på ændringer både før og efer annonceringen. Afkas undersøges både for e generel indeks og e finansiel indeks. Renefald og renesigninger analyseres separa. Indeksene, der anvendes, er 46 Jensen, G. R. and Johnson, R. R. (1993)

64 6. Andres analyser 64 CRSP(The Cener for Research in Securiy Prices) indeks og e indeks besående af finansielle selskaber. Analle af reneændringer i de enkele år er mege forskellige, nogle å r er der ingen ændringer, mens der i andre år er flere. Ændringernes sørrelse er ligeledes mege fo r- skellige. Annonceringsperioden er den førskommende dag, hvor de er mulig for akien a blive handle efer ændringen i akien. Normal annonceres ændr inger, når akiemarkede er lukke, men er dee ikke ilfælde, er de fordelagig a anvende en o -dagsperiode, ide nyheden kan være inkorporere i akiepriserne. Resulaerne af denne undersøgelse viser, a markede reagerer posiiv over for fald i renen, mens signing har en negaiv effek. Invesorerne ser fald som god ny og signing som dårlig ny. Reakionsperioderne for en ændring er ens for både fald og signing, og de finansielle selskaber reagerer krafigere på en ændring. Efer annonc e- ringen er der e lille signifikan overafkas, hvilke beyder, a der er en forsinke markedsreakion. Akiemarkede reagerer dog hurig på æ ndringer i renen. De kumulaiverede gennemsnilige juserede afkas (CMAR) er signifikan få dage før annonceringen sam den eferfølgende periode. De anydes, a der er en lille drif i CMAR. Teknisk jusering reagerer på ændringer, der allerede er ske i pengemarkedsrenen. Ikke-ekniske reneændringer kommer mere som en overraskelse for akiemarkede. For både signing og fald er annonceringsperiodens afkas længere for ikke -ekniske end ekniske ændringer. Tekniske ændringer påvirker markede mindre end ikke - ekniske ændringer, men af afkase ses de, a de ekniske ændringer bibringer mere informaion i markede. Markede reagerer hurig over for reneændringer, hvilke ligeledes er i overen s- semmelse med den efficiene markedshypoese.

65 6. Andres analyser 65 Tekniske reneændringer er mere forvenede end ikke -ekniske. Derfor reagerer markede også krafigere på en ikke-eknisk reneændring. I undersøgelsen af Feds pengepoliik og afkas omkring reneændringer inddeles per i- oden i 3 delperioder før 1979 mellem 1979 og 1982 og endelig efer Forskellen i reakionerne før annonceringen er påvirke af ekniske og ikke-ekniske moiver. Uanse regime er afkas ved annoncering signifikan ens. Eferfølgende afkas sker ofere i de idligere delperioder. Hvorledes der er forskel på reakioner i forbindelse med renesigning og renefald undersøges ved a anvende en paramerisk es, der bruger regression med dummyvariabler. (6.2) APMAR i = α + β Dir i + ε i (i = 1 N) APMAR i er annonceringsperiodens gennemsnijuserede afkas ved reneændringer. Dir i er dummy for rening af reneændring 1 ved signing og 0 ved fald. N er anal af reneændringer. Til esimaion af ovensående ligning anvendes OLS. Til ikke-paramerisk undersøgelse anvendes Wilcoxon es. Denne es undgår bias, som forekommer pga. ouliers i daasæe. Den parameriske es indikerer, a der er en signifikan fors kel på markedsreakionen i forhold il signing og fald i renen. Signifikan forskel i reakioner på akierne er belys både i forbindelse med forskellige regimer og moiver. Finansielle selskaber reagerer krafigere på reneændringer end på markedsindeks e. Wilcoxon bekræ fer de parameriske resulaer. Jensen og Johnson undersøger ligeledes, om der er reakioner på reneændringer i fo r- bindelse med alernaive regimer. Påvirkning af Feds moiver under alernaive regimer. (6.3) APMAR = α + β 1 (Tech i * dir i ) + β 2 (Nech i * dir i ) + ε i

66 6. Andres analyser 66 Tech i og Nech i er henholdsvis ekniske og ikke-ekniske reneændringer, som ager værdien 0 eller 1 afhængig af, om de er ekniske eller ikke -ekniske reneændringer mens Dir i er renesigning eller renefald, og anager værdien 1, hvis der er ale om en signing, og 1 hvis der er e fald. Der er signifikan forskellige markedsreakioner på renefald og signing ved begge moiver, hvilke anyder, a der er nyhed ved begge moiver. Ikke-ekniske moiver er signifikane i alle delperioder, mens de ekniske moiv kun er signifikan før 1979 og kun for de finansielle indeks. A der efer 1979 ikke ses en signifikan forskel for de ekniske moiv skyldes bland ande, a der ikke var mange ekniske ændringer senere. Feds reneændring bibringer relevan informaion il prisfassæelse af akier. Fald i renen har en posiiv effek på prisen, mens signing har en negaiv effek. Fald er alså god ny, mens signing er dårlig ny. Hvor krafig effek en ændring af renen h ar på prisen, afhænger af moive bag. Reakionerne på markede som følge af en reneæ n- dring er uafhængige af pengepoliiske regimer. Markede har en forvenning omkring ændringer, og eferfølgende afkas følger den efficiene markedshypoese.

67 7. Simple sammenhænge i danske daa Simple sammenhænge i danske daa Ovensående analyser yder på, a eorien omkring pengepoliik, akiekurser og realøkonomien gør sig gældende for udenlandske daa. Hvorvid dee ligeledes er gæ l- dende i Danmark, skal eferfølgende undersøges. På baggrund af nogle simple regressioner analyseres de, hvorledes ændringer i sysemaiske fakorer påvirker akieku r- sen Ændring i foliorenen Ved a gøre brug af en even sudie meode undersøges de, hvorvid akiekursen påvirkes af ændringer i renen. Dee gøres ved a regressere ændringer i akiekursen på ændringer i foliorenen 47. s (7.1) P = a + b( FOL ) s P er den daglige procenvise ændring i dividendekorrigere KFX -indeks inden for de sidse døgn op il ændringen i foliorenen - FOL. Akiekursen dagens afsluning. FOL er foliorenen på dagen. s P er kursen ved Undersøgelsen sker i perioden januar 1990 il november Der er i denne periode ske 57 ændringer i renen 19 gange er renen hæve, og 38 gange er der ske e fald. Førse ændring inden for perioden er ske 23. mars 1990, mens sidse ændring er ske 11. november Forvenningerne il b er, a b skal være negaiv efersom en konrakiv pengepoliik, hvor renerne falder, medfører a diskoneringsfakoren siger og dermed også akiekursen. Der ses i denne undersøgelse bor fra andre makroøkonomiske fakorer, der kan have indflydelse på både renen og akiekursen. 47 Lignende sammenhænge er foreage i Thorbecke, W. and Alami T. (1994).

68 7. Simple sammenhænge i danske daa 68 b esimeres ved hjælp af mindse kvadraers meode i følgende regression; s (7.2) P = a + b( FOL ) + e e er fejllede, som er uafhængig af FOL. Tabel 7.1. Regression mellem foliorenen og akieafkas Afhængig vari abel Ændring i re nen -saisik p-værdi D-W saisik R-kvadrere KFX-indeks -0,0043-0,1698 0,8658 1,6376 0,0005 Som forvene kan de af abel 7.1. ses, a b-værdien bliver negaiv 0,0043. Dee beyder, a for hver gang renen siger med 1, så falder KFX-indekse med 0,0043 procen. Undersøgelsen må dog i førse gang afvises, efersom p-værdien er mege høj, og dermed er undersøgelsen insignifikan Akiekursen og den lange rene Da den lange rene ofe anvendes som den risikofrie rene i forbindelse med prisfassæelse af akien jf. idligere afsni, er de ineressan, a undersøge om der er sa m- menhæ nge mellem denne og akiekursen. Figur 7.1. KFX-indeks og 10-årig sasobligaionsrene Akiekurs Procen 0 0 jan-90 jan-91 jan-92 jan-93 jan-94 jan-95 jan-96 jan-97 jan-98 jan-99 jan-00 jan-01 jan-02 jan-03 KFX-indeks Lange rene Kilde: Naionalbanken og Daasream.

69 7. Simple sammenhænge i danske daa 69 Af figur 7.1 ses de umiddelbar, a renen og kursen er e spejlbillede af hinanden, dvs. når renen går op, falder kursen og omvend ved renefald. Om der findes en sammenhæng mellem de o variable analyseres ved hjælp af en si m- pel regression. Dee gøres ved a regressere akiekursen på den lange rene. s (7.3) P = a + b( OBL ) + e hvor s P er akiekursen, og OBL er den 10-årige sasobligaionslån. Perioden, som benyes, er fra januar 1990 il maj Tabel 7.2. Regression mellem forvene inflaion og akieafkas Afhængig vari abel Lange rene -saisik p-værdi D-W saisik R-kvadrere KFX-indeks -31, ,1385 0,0000 0,0666 0,5904 Som vurdere ud fra figur 7.1 kan de ligeledes ud fra en simpel regression konkluderes, a sammenhængen mellem akiekursen og den lange rene er negaiv. Hver gang renen siger med 1, falder akiekursen med 31,13. Dee resula har en p-værdi på nul, og er dermed signifikan. Figur 7.2. Sammenhæng mellem akiekurs og renen. Procen Kurs Kilde: Naionalbanken og Daasream.

70 7. Simple sammenhænge i danske daa 70 Figur 7.2. viser hvorledes sammenhængen er m ellem akiekursen og renen grafisk. Figuren viser ydelig, a når renen er høj, så er akiekursen lav og omvend. Endvidere viser de sig, a korrelaionen mellem de o variable er 0,7684, hvilke beyder a de er høj negaiv korrelerede Ændring i forvene inflaion Inden en nærmere analyse af sammenhængen mellem de makroøkonomiske variable og akieafkase undersøges de vha. simpel regression, hvorledes der er en evenuel sammenhæng mellem akieafkase og den forvenede inflaion. (7.4) P = a + b( FINF ) + e P er den procenvise ændring i akieafkase i idspunk, mens FINF 48 er den forvenede inflaion i idspunk. Analysen går over perioden januar 1990 il februar Tabel 7.3. Resulaer af esimering af ovensående ligning Afhængig variabel Inflaion -saisik p-værdi D-W saisik R 2 KFX-indeks -2,3811-1,2219 0,2238 2,1522 0,0108 Sammenhængen er negaiv, når inflaionen siger med 1, falder akieafkase med 2,3811. Desværre er p -værdien høj, og dermed er allene in signifikane, hvilke beyder, a de ikke kan konkluderes, hvorledes denne sammenhæng er ilsede. Disse analyser er ikke i overenssemmelse med, hvad andre forskere har funde frem il i deres undersøgelser af renens og inflaionens sammenhæng med aki en. Som idligere nævn kunne både Thorbecker, Paelis, Jensen og Johnson og Chen, Roll og Ross finder en sammenhæng mellem renen og akiekursen. 48 For en nærmere forklaring henvises il daaindsamling kapiel

71 7. Simple sammenhænge i danske daa 71 Disse undersøgelser er lave på udenlandsk daa og medager flere variable. Der vil derfor eferfølgende gøres brug af en VAR model il undersøgelse af de danske marked for endelig a kunne af- eller bekræfe ovensående resula. Eferfølgende unde r- søgelse vil ligeledes gøre brug af flere variable samidig med, a der undersøges for flere forhold, som kan gøre sig gældende, når der ses på en evenuel sammenhæng.

72 8. VAR analyse af danske daa VAR analyse af danske daa Teoreisk er der en sammenhæng mellem renen, akiekursen og inflaionen jf. idlig e- re afsni. Hvorvid denne sammenhæng kan ses i praksis, og hvorledes pengepoliiske æ ndringer påvirker akiekurserne, skal undersøges for de danske marked. Med udgangspunk i den eoreiske model for prisfassæelse af akien, konkluderes de, a renen må have en indflydelse og sammenhæng med akiekursen, ide nuid s- værdien af de frem idige dividender falder med sigende rene. Chen, Roll og Ross ager som idligere nævn udgangspunk i de sysemaiske fak o- rer. Der vil med udgangspunk i deres model undersøges, hvorvid der på de danske marked kan ses en sammenhæng mellem nogle valg e sysemaiske fakorer og akiekursen. Til undersøgelse af, hvorvid pengepoliik har en effek på akieafkase, anvendes en vecor auoregression (VAR). Til forskel fra en idligere undersøgelse, hvor ændringer i akiekursen blev regressere på ændrin ger i foliorenen, og der var en endogen og en eksogen variabel, anages de, a alle variable i VAR syseme er endogene og afhæ n- ger af hinanden sam deres laggede værdier Meoden VAR meoden, der vælges a gøre brug af il a se sammenhængen mell em de makroøkonomiske variable og akieafkase, illader en inerakion mellem alle de specificerede variable. VAR modellen vil age hver variabel i syseme og relaere den variaion il des egen forid og il alle de andre variablers forid. En ypisk VAR model på sandardform med p ligninger er som følgende: (8.1) Y 1 = β 0 + β1y β my m + u

73 8. VAR analyse af danske daa 73 Y er e sæ af variable, der er inkludere i syseme, og β er koefficienerne, β 0 er konsanen, mens β 1.β m er koefficienerne på de laggede værdier. m er anal la gs af hver variabel i hver ligning, mens u er fejlledde, som anages a være ukorrelere men uafhængig af Y. E ikke -resrikiv VAR sysem har ingen resrikioner omkring hvilke variable, der påvirker hinanden, som ellers er ilfælde i en regressionsmod el. De anages, a variablerne er afhængige af deres egen laggede værdier sam de andre variablers laggede værdier. Fordelene ved VAR modellen er flere. For de førse skal der ikke spekuleres over, hvorvid variablerne er endogene eller eksogene - alle er endogene, men nogle variable behandles som eksogene. For de ande illader VAR modellen, a værdien ikke kun afhænger af des egen laggede værdier og hvid søj, men også andre fakorer har en indflydelse. For de redje kan der anvendes en simpel OLS separaion på hver ligning. Dee skyldes, a alle variablerne på højre side af ligningen er kend på idspunk. Der er alså ingen mulighed for feedback fra vensre sides variable il højre sides variable. Ligesom der er fordele, er der også visse ulemper ved brug af VAR modellen. For de førse er den ikke særlig eoreisk. Den bruger mege lid eoreisk informaion o m- kring forholde mellem variablerne. For de ande kan de være svær a faslægge en passende anal lags. For de redje bevirker brugen af lags e ual af paramere. Dee vil have indflydelse efersom frihedsgraderne i esene hurig vil blive brug ved små sikprøver, som igen vil medføre sore sandardfejl. De sidse problem, der kan opså, er, hvorvid samlige komponener i VAR modellen skal være saionære. Hvis der skal laves en hypoesees il undersøgelse af saisisk signifikans for koefficienerne, er de esseniel, a alle komponenerne er saionære. Dog vil de ofe være mere rel e- van a se på sammenhængene mellem variab lerne i forbindelse med VAR analysen. De kan være svær a fassæe analle af lags. Den finansielle eori siger ikke mege om, hvor længe en variabel vil have effek i fremiden. To mulige krierier kan bruges il denne faslæggelse og de er; kryds -lignings-resrikion og informaionskrierie. Til a beslue analle a lags m, anvendes saisisk es. Ide der anvendes en ikkeresrikiv VAR, har alle variablerne samme anal lags, og derfor gøres der brug af en

74 8. VAR analyse af danske daa 74 mulivaria generel Akaikes informaionskrierium. Til besemmelse af signifikans for alle variablerne anvendes en F-es. Da der er adskillige lags inkludere i hver ligningssysem, er koefficienerne på hver individuel lag ikke nødvendigvis signifikan for alle lags. Denne meode har ine krav il normalie af fejllederne. Valge af anal af lags er, hvor værdien af de givne informaionskrierium er minimere. Jo flere lags der forefindes i en VAR model, des svære bliver de a vurdere, hvilke var iable der har en signifikan effek på de enkele afhængige variable, og hvilke der ikke har. I pågæ ldende undersøgelse gøres brug af en reducere form, hvilke vil sige a der kun forefindes laggede værdier på højre side af ligningen, og der er ingen simulaion i s y- seme. De kræves, a all e variable i VAR modellen er saionære for a kunne benye en fæ l- les signifikanses il vedagelse af anal lags. Til dee anvendes en Dickey Fuller es. Såfrem der forefindes en sokasisk rend i variablerne, ages førse differens, som anvendes il VAR analysen. Såfrem uni roos nul-hypoeserne kan afvises, er variablerne saionære og kan derfor anvendes direke i analysen. F-esen giver ikke e svar på, hvilke sammenhænge der er mellem variablerne. Kun om der er en signifikan sammenhæng. Hvo rvid variablerne har posiiv eller negaiv effek på de øvrige variablerne, eller hvor lang id de vil age for en variabel a påvirke de øvrige variable, siger den ine omkring. Sidsnævne skal anvendesil meoder, der måler chokkene, som kaldes varians dekomposiion og impuls respons analyser Daaindsamling Variablerne, som er valg il undersøgelse af sammenhængen med akieafkase, er: Akieafkase, indusriel produkion, arbejdsløsheden, renespreaded, kor rene og inflaion. Disse variable er valg ud fra deres formode relevans i forhold il akieprisen. Variablerne er på månedsbasis, og undersøgelsen er i perioden januar 1990 il februar 2002 i al 145 observaioner. De valge variable skal specificeres med hensyn il deres målsæning, og desuden skal der opnås en idsserie af uafhængige bevægelser. Dividendekorrigere akiepris er

75 8. VAR analyse af danske daa 75 hene på Carsen Tanggaards hjemmeside 49, og renesaserne er age fra Naionalbankens hjemmeside, de øvrige variable, arbejdsløshedsprocenen, forbrugerprisindekse og indusriindekse, er hene fra Daasream. Alle variablerne er på månedsbasis, og idspunke svarer il medio i måneden Akieafkase Som afkasfakorer er der anvend de månedlige dividendekorrigerede KFX-indeks. Dee indeks er omregne, så der er funde de månedlige log afkas. Log afkase af akieindekse er definere som den naurlige logarime af akieindekses samlede afkas (1 + R ). (8.2) r ln (1 + R ) = ln P s 50 P s 1 Forskellen mellem r og R er, a R er de simple afkas. KFX-indekse er valg, efersom dee indeks afspejler, hvorledes de danske akiemarked påvirkes af forskellige fakorer Indusriel produkion De forvenede niveau i produkionen påvirker den nuværende værdi af div idenderne. Væksen i den indusrielle produkion er bere gne månedlig. Den månedlige væks er beregne således: (8.3) MP = ln IP ln IP - 1 Hvor IP er den indusrielle produkion i måned. MP måler ændringer i den indusrielle produkion lagge med minds en parial måned, ide IP er de akuelle flow i den indusrielle produkion gennem måneden. 49 hp:// 50 Cambell, J. Y. Lo, A. W. and MacKinlay, A. C. (1997), Side 11.

76 8. VAR analyse af danske daa Arbejdsløshed Anal arbejdsløse er i procen af den samlede arbejdssyrke. Anal arbejdsløse er age med som indikaion af en generel økonomisk beingelse. De er den procenvise æ n- dring i arbejdsløshed, som er medage og beregne: (8.4) ARB = ln arb ln arb -1 Lav arbejdsløshed er desuden i makroøkonomiske sammenhænge e delmål Renespread Renespreaded beregnes som forskellen i afkase på den 10-årige sasobligaionsrene og den kore rene, pengemarkedsrenen. (8.5) RS = OBL PEN Denne variabel måler merafkase i de lange obligaioner. RS bruges il a opfange effeken af ændring i risikoaversion. Den 10 -årige sasobligaionsrene kan anvendes som approksimaion for den risikofrie rene. Ligeledes kan denne rene ses som e alernaivafkas, ide akiekøb kan subsiueres med køb af næsen risikofrie sasoblig a- ionslån. Siger renen på sasobligaionslån bliver de mere fordelagig a købe obligaioner frem for akier. De vil sige, a des sørre RS, des mere fordelagig bliver de a have 10-årige sasobligaioner. Pengemarkedsrenen er den 3 måneders usikrede rene. Denne rene kan afvige fra Naionalbankens rener, ide den også medager forvenninger il fremidige ændringer i pengepoliikken.

77 8. VAR analyse af danske daa Kore rene Som den kore rene vælges flere forskellige; CIBOR 1 måned (CI1) og 6 m åneder (CI6) sam Foliorenen (FOL). Disse rener indeholder informaion om fremidig økonomiske beingelser, og forholdene for inveseringsmulighederne. Foliorenen besemmes af Naionalbanken, og CIBOR er referencerene for afgivelse af likvidie på inerbankmarkede på usikre basis. CIBOR beregnes på baggrund af afgivne saser fra en række individuelle pengeinsiuer (i øjeblikke 8 pengeinsiu - er) og beregnes af Naionalbanken ved a udelade de o højese og de o lavese saser og herefer beregne e simpel gennemsni af de reserende saser Inflaion Den fakisk inflaion er beregne som den procenvise ændring i forbrugerprisindekse. Ændringer i forvene inflaion påvirker både forvenningerne il den forvenede div i- dende og renen. Ligeledes kan en ændre inflaion være med il a påvirke værdi fassæelsen af e selskab, ide en sigende inflaion medfører en lavere værdi. (8.6) Π = I = ln FPI ln FPI -1 Hvor FPI er forbrugerprisindekse. Dog er de ikke den fakiske inflaion som er ineressan, men derimod den forvenede. Den forvenede inflaion er esimere ud fra en regressionsmodel.

78 8. VAR analyse af danske daa 78 (8.7) [ ] E I = π = α ARB + ϕ CI1 + τ CI 6 + υ FOL = 1 = 1 = 1 = ς I + ι MP + λ R + κ RS = 1 = 1 = 1 = 1 Esimaerne for de enkele variable er funde ved a udarbejde en VAR model for I med 6 lag. De esimerede værdier bruges eferfølgende i l a finde den forvenede værdi Saisisk karakerisik af de makroøkonomiske variable Nedenfor er vis korrelaionsdiagram for variablerne. Korrelaionerne er vis for hele perioden. Desuden er perioden opdel i 3 perioder som følge af EMS-krisen før, under og efer krisen. I sommeren 1992 begynde en usikkerhed omkring fremiden for en økonomisk og moneær union. Dee udløse en langvarig krise i EMS -samarbejde. Mange af delagerlandene, heribland Danmark, blev nød il a hæve renerne, og nogle valuaer blev devaluere. England og Ialien valge a forlade samarbejde. Valuauroen beød, a den 2. augus 1993 blev EMS-udsvingsbåndene udvide il +/-15 pc..

79 8. VAR analyse af danske daa 79 Tabel 8.1. Korrelaionsmarice ARB CI1 CI6 FINF FOL MP R Januar februar 2002 CI1-0,0489 CI6 0,0062 0,8742 FINF -0,5335-0,0516-0,1080 FOL 0,0163-0,2334-0,0656-0,0118 MP -0,2150 0,0376 0,0685 0,4904 0,1331 R 0,1235 0,0396-0,0548-0,1038-0,0664-0,1333 RS 0,0285-0,8306-0,8367 0,0826-0,0542-0,0727-0,0827 Januar maj 1992 CI1 0,3783 CI6 0,3200 0,8433 FINF -0,3642 0,1022 0,0319 FOL 0,3859 0,4680 0,5039-0,0519 MP 0,0728-0,1584-0,0131 0,5142 0,2048 R -0,1120-0,1746-0,1600-0,0311-0,0141-0,1384 RS -0,3242-0,3682-0,2616 0,3007-0,4935 0,1339-0,1481 Juni sepember 1993 CI1-0,1645 CI6 0,0980 0,9125 FINF -0,2805-0,1865-0,3389 FOL 0,0778-0,3654-0,2023 0,1597 MP 0,0444 0,0676 0,1342 0,4307 0,3339 R -0,2117 0,1764 0,0346 0,2221-0,3114-0,1539 RS 0,0812-0,8598-0,9063 0,1634 0,0605-0,1922-0,1860 Okober februar 2002 CI1-0,1311 CI6-0,0785 0,8377 FINF -0,6095 0,0397-0,0275 FOL -0,0545 0,3006 0,2065-0,0974 MP -0,3024 0,1094 0,0647 0,5029 0,0188 R 0,2087-0,1445-0,1724-0,1705 0,0464-0,1312 RS 0,0991-0,7215-0,5451 0,0637-0,3804-0,0375-0,0442 Umiddelbar ser de ikke ud il a akieafkase korrelerer mege med de valge variable. Dog ses der en svag negaiv sammenhæng mellem renespreaded og afkase. De n- ne negaive sammenhæng kan skyldes den idligere omal subsiuionsmulighed me l- lem akier og obligaioner. Der ses ligeledes en negaiv korrelaion mellem den forvenede inflaion og akieafkase. A der er en svag korrelaion mellem variablerne udrykker ligeledes, a variablerne ikke er gode subsiuer for hinanden og derfor er fordelagige a medage i en videre undersøgelse.

80 8. VAR analyse af danske daa 80 Derimod ses der en særk posiiv korrelaion mellem CIBOR 1 måned og CIBOR 6 måneder. Disse o rener korrelerer ligeledes særk negaiv med renespreaded. Dee beyder, a når den kore rene falder, medfører de e sigende renespreaded, hvilke kan skyldes, a den lange rene ikke falder ilsvarende. Omvend så siger den lange rene ikke ilsvarende Ligeledes er der udarbejde auokorrelaioner for variablerne. Tabel 8.2. Auokorrelaioner af variablerne ρ 1 ρ 2 ρ 3 ρ 4 ρ 5 ρ 6 ρ 7 ρ 8 ρ 9 ρ 10 ρ 11 ρ 12 ARB -0,005-0,197-0,112-0,360 0,120 0,349 0,094-0,366-0,112-0,187-0,012 0,879 CI1-0,492 0,466-0,376-0,021-0,073 0,023 0,061 0,087-0,053 0,007-0,044 0,018 CI6-0,139 0,370-0,420 0,017-0,193 0,102 0,067 0,074-0,015-0,012-0,028 0,010 FINF 0,128-0,389-0,112-0,317 0,016 0,546 0,015-0,243-0,06-0,299 0,092 0,659 FOL 0,046-0,185 0,163-0,102-0,074 0,271 0,086-0,064 0,021-0,036-0,033-0,061 MP -0,520-0,080 0,293-0,303-0,031 0,314-0,113-0,208 0,263-0,104-0,389 0,794 R -0,067 0,037 0,134-0,019 0,137 0,100-0,096 0,022 0,043-0,100 0,042-0,022 RS -0,230 0,172-0,201-0,147 0,047 0,033 0,038 0,104-0,023-0,026-0,033 0,025 Tabel 8.2 viser auokorrelaionerne for de enkele fakorer for hele perioden. Auokorrelaionerne er mege svage, men både ændring i den forvenede inflaion, arbejdslø s- hedsprocenen og væksen i den månedlige produkion er høj korrelere i 12. laggede måned. Dee indikerer, a disse variable er sæsonbeseme. Dee er genage ved 24. og 36. laggede værdi Resulaer De førse, der skal undersøges for en videre analyse af daaene, er kausalieses. En sådan es foræller, hvorledes informaionen i de laggede værdier er signifikane. A n- alle af lags som medages i VAR analysen, besemmes ved minimering af Akaikes informaionskrierium. Valge af lag er 6. Valge af lag er ske ved brug af minimering af AIC, dee er gjor for hver enkel variabel. Der hvor der var fles variable med lavese værdi blev anal lag valg. Dee fald sammen med a de flese andre variable som ikke havde lavese værdi ved lag 6 havde den anden lavese værdi.

81 8. VAR analyse af danske daa 81 Tabel 8.3. Marginale signifikansniveau ilhørende join F-ess a samlige 6 lag. Forklarende variable Afhængig variabel ARB CI1 CI6 FINF FOL MP R RS ARB 0,0000 0,6659 0,9482 0,0038 0,8216 0,0000 0,0049 0,3593 CI1 0,8716 0,0000 0,0000 0,5107 0,0082 0,1766 0,2636 0,0208 CI6 0,5568 0,0693 0,0000 0,8329 0,1428 0,2958 0,2471 0,0005 FINF 0,0001 0,2094 0,1050 0,0000 0,0617 0,0000 0,0000 0,1344 FOL 0,8216 0,0000 0,0000 0,1755 0,0021 0,9035 0,1782 0,0000 MP 0,0000 0,3111 0,3060 0,0099 0,1781 0,0000 0,1142 0,1852 R 0,0419 0,2574 0,3295 0,0187 0,4258 0,2769 0,2886 0,5140 RS 0,8555 0,0000 0,7829 0,6911 0,0219 0,1002 0,3342 0,0008 Tabel 8.3. viser de kriiske værdier af en F -es for samlige lags i VAR modellen. Resulae viser, a kun ARB og FINF er signifikane i ligningen for akieafkase ved e 5% signifikansniveau. Selv regressionen med de laggede værdier af akieafkase er insignifikan. På baggrund af denne F-es kan de i førse omgang konkluderes, a ændringer i a k- ieafkase ikke kan forklares af de valge variable ud over ændring arbejdsløshed s- procenen og forvene inflaion. Hvis der ses på, hvorledes de laggede værdier af akieafkase, viser de lig eledes, a disse har en indflydelse på ændring i arbejdsløshedsprocen en og forvene inflaion. Granger-kausalie viser, hvilke variable der har en saisisk signifikan påvirkning på fremidige akieafkase, men den kan ikke vise hvilke foregn forholde har, eller hvor lang id de ager for, a effeken forekommer. For a undersøge disse forhold anvendes varians dekomposiion og impuls respons analyser. Varians dekomposiionen viser, hvilken andel af ændring i de afhængige variable, som skyldes egne chok i forhold il chok fra de andre variable. De vil sige, a de undersøges, hvilken andel ændringer i akieafkase, som kan henvises il ændringer i de øvrige variable. Impuls respons viser, hvorledes den afhængige variabel reagerer på chok i hver af de enkele variable. De vil sige, a de skal undersøges, hvilken effek e enheds chok af hver af de variable vil have på akieafkasserien over en periode.

82 8. VAR analyse af danske daa 82 Tabel 8.4. Varians dekomposiion for akieafkas Forklare ved ændring i ARB CI1 CI6 FINF FOL MP R RS Måneder frem I II I II I II I II I II I II I II I II 1 0,0 3,3 0,0 4,4 0,0 11,2 0,0 2,7 0,0 0,6 0,0 1,1 100,0 73,0 0,0 3,7 2 1,4 4,9 0,7 5,0 0,0 10,4 0,5 3,2 0,4 0,8 0,0 1,0 91,7 67,1 5,3 7,7 3 1,7 4,9 3,0 7,2 4,3 13,4 1,3 3,5 0,5 1,0 0,0 0,9 84,3 62,1 4,8 7,1 4 1,6 4,6 2,9 6,9 4,1 13,1 2,2 3,9 1,1 1,7 0,5 1,5 80,6 58,5 7,0 9,8 12 4,2 7,0 3,1 6,6 5,7 13,8 3,5 4,4 2,4 3,1 2,2 3,5 71,6 51,6 7,1 10,0 24 5,3 8,0 3,9 7,5 6,2 13,6 3,7 4,6 2,7 3,4 3,3 4,3 68,0 49,0 6,8 9,5 Tabel 8.4 viser varians dekomposiion for akieafkas-ligningen i VAR modellen for henholdsvis 1, 2, 3, 4, 12 og 24 måneder frem, i følgende rækkefølge: I: R ARB CI1 CI6 FOL MP UI RS II: RS UI MP FOL CI6 CI1 ARB R Rækkefølgen for variablerne er vigig i dekomposiionen, ide den svarer il idenif i- kaion af resrikionerne på den primiive form for VAR modellen. Derfor vælges o rækkefølger som er modsa hinanden. Som de kan ses af abel 8.4 beyder rækkefølgen ikke mege efer en o -årig forecasing periode. En ineressan opdagelse er, a chok i CI6 sår for knap 14% af forandringen i akieafkase, mens renespreaded udgør knap 10%. De øvrige variable har væsenlig mindre beydning og sår ilsammen for 25% af forandringen. En af årsagerne il, a der drages forskellige konklusioner ud fra varians dekomposiionen i forhold il F-esen, er, a F-esen er en kausalieses, mens varians dekomposiionen er en eksogenieses. Varians dekomposiionen medfører særkere resriki o- ner, som både nuværende og laggede chok har il variablene, som ikke har indflydelse på nuværende værdi af de n afhængige variabel i ligningen for akieafkas. En anden årsag il, a CI6 har en effek på akieafkase kan være, a den omgående påvirker a k- ieafkase frem for a have nogen lagge effek på akieafkase. Dee vil selvfølgelig medføre insignifikans i F-esen, mens der ved varians dekomposiionen er bevis for, a der er en sammenhæng mellem R og CI6

83 8. VAR analyse af danske daa 83 Figur 8.5. Impuls respons på akieafkase Forandring i ARB A Forandring i CI B Forandring i CI C

84 8. VAR analyse af danske daa Forandring i FINF D Forandring i FOL E Forandring i MP F

85 8. VAR analyse af danske daa Forandring i RS G Figur 8.5 viser, hvorledes en sandardafvigelses chok for hver af de øvrige variable giver impuls respons på akieafkase i en 24 måneders periode. Impuls responsen er afbillede med en øvre og nedre grænse på o sandardafvigelser. Dee beyder, a de kan konkluderes, om påvirkningerne enen er signifikan posiive eller negaive. Samlige grafer flukuerer omkring 0. Af figur A ses de, a chok i arbejdsløshedsprocenen er signifikan posiiv i 1. måned. Chok i CIBOR 1 måned er signifikan negaiv i 1. måned, der samidig er idspunke, hvor de har den sørse negaive effek. Omvend er der også en signifikan posiiv effek i 3. måned, som er den sørse posiive effek jf. figur B. Dee er også gældende for CIBOR 6 måneder, hvilke ses i fi gur C. Impuls respons for forvene inflaion er afbillede i figur D, og de ses, a den er signifikan negaiv i 1. måned med den sørse effek. Foliorenen har overvejende en negaiv effek, men den er dog usikker, ide den insignifikan jf. figur E. Den månedlige væks i produ kionen er jf. figur F signifikan posiiv i 9. måned, og i 11. måned bliver den signifikan negaiv. Sidse figur er G, som viser RS. RS har en overvejende negaiv effek på akieafkase med de lavese niveau i 2. måned. Den er ligeledes signifikan negaiv i denne måned, hvilke også er gældende for 1. og 4. måned. Effeken af chok i de forskellige variable dør langsom ud, hvilke beyder, a sysemerne er sabile Brooks, C. (2002), side 341

86 9. Egne analyser vs. Andres analyser Egne analyser vs. andres analyser Naionalbanken har undersøg, hvorledes der findes en sammenhæng mellem KFX - indekse og ændringer i den 10 -årige danske obligaionsrene. Konklusionen er, a der siden 1990 er en overvejende negaiv korrelaion, hvilke er i overenssemmelse med den eoreiske model. I de senere år har endensen dog være modsa, ide der ses en posiiv korrelaion, som menes a skylde andre forhold såsom afdæmpende økonom isk væks, der medfører lavere inflaionspres og reduc erede forvenninger il fremidens indjening. Afhængig af hvor særk denne effek er, bliver korrelaionen mere posiiv. Den simple analyse i opgaven jf. afsni 7.2. viser ligeledes en sådan negaiv sammenhæng mellem den 10 -årige danske obligaionsrene og ændring i akiekursen. Nai o- nalbanken har undersøg korrelaionen for de enkele år, hvorimod der i den simple analyse er undersøges for hele perioden, således kommer de heller ikke il udryk, hvorledes korrelaionen har ændre sig med iden. Korrelaionen på de 0,7684 jf. afsni 7.2 viser blo, a der for hele perioden er en negaiv korrelaion. Dee kommer ligeledes il udryk i regressionsanalysen, hvor de ses, a når renen siger med 1, så falder akiekursen med 31,13. Denne negaive sammenhæng ses også ved analyse af de kore reners indflydelse på akiekursen jv. afsni 7.1. Dee kunne dog ikke bekræ fes, da analysen var insignifikan. Disse simple analyser er lave uden hensynagen il andre makroøkonomiske variable, og dermed kan de være svær a sige, hvor revisende de er. Derfor blev en sørre analyse foreage. De udenlandske undersøgelser vise alle, a der findes en sammenhæng mellem pe n- gepoliik og akiekursen. Analyserne blev foreage på baggrund af forskellige daa og med forskellige meoder. Thorbecker undersøge, hvorledes akiepriserne reagerer på pengepoliiske chok. Han kom frem il, a ekspansiv pengepoliik har en posiiv effek, mens de modsae er gældende for konrakiv pengepoliik jf. kapiel 6.2. I kapiel 8 undersøges de ligeledes for de danske daa, hvorledes sådanne chok har effek på akieafkase. Af denne analyse kunne de ikke konkluderes, hvorvid den pengepoliiske rene; foliorenen, kan påvirke akieafkase, da analysen ikke var signifikan. Sammenhængen mellem foliore nen og akiekursen blev også analysere i kapial 7.1, og

87 9. Egne analyser vs. Andres analyser 87 her kunne de heller ikke konkluderes, a en ændring i foliorenen har indflydelse på æ ndring i akiekursen. Paelis undersøger ligeledes i sin analyse, hvorledes pengepoliikken har indflydelse på akiemarkede. De, som han mere præcis undersøge r, er, hvorledes a akiekurserne på baggrund af pengepoliikken kan forudsiges. Paelis anvender derfor i sin undersøgelse de forvenede akieafkas og pengepoliik. I analysen i kapial 8 anvendes de fakiske dividendekorrigerede akieafkas, da de ikke direke undersøges, hvorledes den føre pengepoliik kan forudsige KFX-indekse. I og med a der ikke ses en næ vneværdig sammenhæng mellem pengepoliikken og akiekursen, kan brug pengepoliik dog ikke i Danmark forudsige akiekursen. Paelis kommer frem il, a konrakiv pengepoliik ofe kan forudsige afkase, og a chok i pengepoliik påvirker de forvenede overafkas pga. forvene væks i dividenden. Jensen og Johnson foreog en ligeledes en undersøgelse af renens påvirkning af akiemarkede. Denne analyse vise ligeledes, a der fandes en negaiv sammenhæng mellem renen og akiekursen. Konklusionen var ligeledes, a akiemarkede reagerer hurig på ændringer. Jensen og Johnson analyse indehold dog andre vinkler end de øvrige omale analyser, ide de så på, hvilke former for ændringer, der var foreage og under hvilke poliiske regimer. Jensen og Johnson deler formerne for ændring op i en eknisk og ikke-eknisk og finder, a de ikke-ekniske ændringer er de ændringer som har den sørse nyhedsværdi og dermed påvirker akiemarkede mes. Sådanne analyser er der ikke foreage på de danske marked, da de i forbindelse med analyse af de danske marked kun har være ineressan a se på, om der er en sammenhæng mellem akiemarkede og renen og ikke, hvad ændringerne har skyldes. Jensen og Johnson finder alså frem il, a reneændringer har beydning ved prisfassæelse af akier, og a afkas følger den efficiene markedshypoese. Chen, Roll og Ross undersøger på baggrund af en VAR analyse, hvorledes beseme sysemaiske fakorer har indflydelse på akieprisen. Dee er ligeledes, hvad der forsøges i analysen af de danske marked. Begrundelsen for a medage andre fakorer end blo de pengepoliiske er, a fakorerne er æ forbunde, og a de påvirker hinanden på kryds og værs. Dee ses også af de resula, som analysen giver, ide kausal i-

88 9. Egne analyser vs. Andres analyser 88 esesene viser, a de forskellige fakorer individuel er afhængige af hinanden. Som de kan konkluderes af Chen, Roll og Ros sam af analysen af de danske marked påvirker de sysemaiske fakorer akieafkase. Chen, Roll og Ros analyse kommer frem il a akier hurig reagerer på offenlig ilgængelig informaion. Derimod er den danske analyse ikke så enydig. De flese af fakorerne viser dog, a e chok medfører ændring i akieafkase. De er dog ikke alle fakorer, som er signifikane, og nogle af fakorerne har en forker hældning i fo rhold il de forvene. Analysen, basere på danske daa og brug af en VAR model, giver ikke så overbevisende resulaer, som de forskernes analyser. Årsagen il a den danske analyse ikke giver resulaer, der semmer overens med eori og udenlandske analyser kan være fl e- re. En væsenlig årsag il a de kan være vanskelig a undersøge de danske ma rked er, a de er ikke så likvid som mange af de sore udenlandske markeder. Dee beyder færre handler, og a de hermed kan de muligvis være svær a se en virkning af pe n- gepoliiske og andre sysemaiske ændringer. Desuden er der i analysen kun medage laggede værdier. Såfrem akiemarkede er efficien vil al ilgængelig informaion v æ- re indehold i priserne omgående, og dermed vil de laggede værdier ikke have så sor en påvirkning, ide hukommelsen vil være korvarig.

89 10. Konklusion Konklusion Danmarks Naionalbank gør brug af renen, når de fører pengepoliik. Årsagen il dee er, a der ved brug af renen kan føres en faskurspoliik over for euroområde. Danmarks mål med pengepoliikken er a opnå sabile priser, hvilke nås ved a følge delmåle, dvs. en fas kurs i forhold il euroen. Danmark hæver eller sænker re nen i ak med euroområdes rene og for a fasholde kursen, kan Naionalbanken i visse ilfæ lde blive nød il a ændre renen uafhængig af renen i euro område. De rener, som Naionalbanken kan gøre brug af, er henholdsvis foliorenen og renen på udlån/indskudsbeviser. Disse rener påvirker så de øvrige rener i økonomien. Pengepoliikken påvirker akiemarkede. Ved en nærmere analyse af pri sfassæelse af akier kunne de ses, hvorledes akier påvirkes af rener. Renerne havde indflydelse på akiens værdi af flere forskellige årsager. Den førse af disse årsager er, a der i d i- videndemodellen blev gjor brug af en diskoneringsfakor, der indehold renen. Dividenderne bliver ilbagediskonere med denne fakor, og derfor er akiekursen direke påvirke af ændring i renen. Ved prisfassæelse ved hjælp af ny efunkionen blev der ligeledes anvend en diskoneringsfakor, som igen beyder a renen direke påvirker akieprisen. Den anden årsag er, a renen indireke kan påvirke akiekursen gennem forvenningerne il de fremidige indjeninger. En reneændring kan beyde ændring i selsk abes finansielle omkosninger og dermed en ændring i indjeningen. Den videre sammenhæng mellem akiemark ede og realøkonomien vise, a der var 4 kanaler hvorigennem akiemarkede kan påvirke økonomien. Der var kapial-, formue-, illids- og balanceeffeken. Disse er hver især fakorer, der påvirkes af en ændre a k- iekurs og videre påvirker økonomien i enen opadgående eller nedadgående rening al afhængig af, om der føres konrakiv eller ekspansiv pengepoliik. Trods denne e f- fek af akieprisændringer på økonomien kan de dog konkluderes, a akiepriserne i k- ke er e mål for pengepoliikken. Årsagerne il dee er flere, men mes esseniel er, a pengepoliikken ikke kan konrollere akiekurserne, men blo kan påvirke dem. For en mere eoreisk forsåelse af sammenhængene mellem akiekurserne og peng e- poliikken gøres der brug af 3 modeller. Dee er henholdsvis væksmodellen, M o-

90 10. Konklusion 90 ney in he uiliy funcion model og Cash in advance model. Gennem disse re m o- deller kunne de ses, hvorledes pengepoliikken havde indflydelse på prisfassæelse af akier. De fremgik yderligere af disse modeller, a der findes en sammenhæng me l- lem pengepoliik akiepriser og inflaion. Ved en sandard væksmodel kunne de u d- ledes ved brug af en ikke-arbirage beingelse, a pengepoliikken ville føre il en æn d- re inflaion, og dee beyder, a der vil ske en ændring i de ilbagediskonerede dividender. Ved brug af money in he uiliy funcion model ses de ved brug af kov arianser, a både akiekursen og inflaionen kovarierer, og a akiekursen og pengevæksen kov a- rierer. Denne model gør brug af nyefunkionen, og ved a indsæe penge i nyefun k- ionen ses der en sammenhæng. Denne model gør ligeledes brug af nogle wienerprocesser il forsåelse af sammenhængene med økonomien, ide disse processer viser, hvorledes økonomien drives. Cash in advance er den sidse mo del, som undersøges ved en analyse af sammenhænge mellem akiekursen og pengepoliik. Denne model gjorde ligeledes brug af nyefunkionen. Af denne model kunne de ses, hvorledes produkionen blev en del af prisfassæelsesmodellen, og hvorledes inflaio nen er korrelere med akieprisen. En sigende produkion vil føre il sigende akiepriser, mens prisen på varer vil være fa l- dende. Al i al viser analysen af de re modeller ydelig, a der findes en sammenhæng me l- lem valg af den føre pengepoliik og akiekursen. A denne sammenhæng er il sede ren eoreisk er ligeledes i overenssemmelse med, hvad andre forskere finder frem il. Samlige medagne analyser finder, a der er sammenhæng mellem den eoreiske analyse og den empiriske analyse. Hver isæ r undersøger de forskellige sammenhænge med forskellige daa og meoder, men den fælles konklusion bliver, a der er samme n- hæng mellem pengepoliik og akiekursen. Når der føres ekspansiv pengepoliik me d- fører de faldende rener, som igen medfører sigende akiekurser. Naionalbanken har ligeledes undersøg markede for sammenhænge og fand frem il, a der har være en negaiv korrelaion mellem den lange rene og akiekursen. Dog har der i de senese år

91 10. Konklusion 91 være en posiiv sammenhæng, hvilke begrunders med a andre fakorer har haf sine påvirkninger. Som de sidse blev de undersøg, hvorledes analysen af de danske marked semmer overens med den eoreiske analyse. Denne analyse bibrage hel andre og ikke enydige resulaer i forhold il, hvad andre undersøgelser fand frem il. De simple analyser vise, a sammenhængen mellem akiekursen og renen sam akiekursen og infl a- ionen var negaive. Disse resulaer var dog ikke signifikane, og dermed kunne der ikke derudaf konkluderes en endelig sammenhæng. De blev ligeledes undersøg, hvorledes akiekursen og den lange rene havde sammenhæng, og af denne analyse kunne de ses, a fandes var en negaiv sammenhæng. Denne analyse var ligeledes signifikan, og dermed kan de konkluderes, a der er en saisisk negaiv signifikan sammenhæng mellem ændring i aki ekursen og den lange rene. Dee seme også overens med, hvad Naionalbanken kom frem il. Men il forskel fra Naionalbanken er analysen gældende for hele perioden, mens Naionalbanken i deres anal yse kiggede på år for år, og kunne se en ændring i korrelaionen fra a være negaiv il i de senere år a være pos iiv. For en videre analyse af de pengepoliiske og makroøkonomiske fakorer blev der udarbejde en VAR analyse. Sådan analyse blev anvend for a udarbejde en sørre regression, hvor alle variable er endogene, og der er mulighed for a age hensyn il de laggede væ rdier. I førse omgang kan de ikke konkluderes, a renen har indflydelse på akieafkase. Ud fra en kausalieses kan de kun konkluderes, a arbejdsløshedsprocenen og forvene inflaion har en indflydelse. De vil sige, a de ikke som i eorien og de udenlandske analyser kan konkluderes, a der ved ændringer i den danske pengepoliik sker ændringer i akieafkase. Hvorledes der er effek, og hvor lang id de ager for, a akieafkase reagerer på æ n- dringer i de valge fakorer undersøges ved hjælp af varians dekomposiion og impuls respons analyse. Af førsnævne analyse kan de konkluderes, a CIBOR 6 måneder og renespreaded forklarer henholdsvis 14% og 10% af akieafkase, mens de øvrige va-

92 10. Konklusion 92 riable er af mindre beydning enkelvis og kun æller 25% i al. Skisering af de i m- pulse response med ilhørende konfidensinervaller viser, a chok i de forskellige fakorer har en indflydelse på akieafkase. Nogen mere end andre, og nogen chok er ikke signifikane, og dermed kan der ikke konkluderes på baggrund heraf. Den endelige konklusion for analysen af de danske marked er, a de ikke giver e enydig billede af, hvilke forhold der gør sig gældende. Hvorledes pengepoliik har en effek på akieafkase må dog afvises, ide foliorenen er insignifikan. Pengepoliikken har ifølge eorien en effek på akiekursen, og dee er ligeledes hvad udenlandske forskere kommer frem il i deres resulaer. Der må på baggrund af VAR analysen dog konkluderes, a dee ikke er ilfælde i Danmark. På baggrund af analysen må de konkluderes, a Naionalbanken i Danmark ikke direke kan påvirke invesorens akieinveseringer, og dermed har de ikke direke mag over de danske invesorer.

93 Lieraurlise 93 Lieraurlise Bakshi, G. S. and Chen, Z. (1996) Inflaion, Asse Prices, and he Term Srucure of Ineres Raes in Moneary Economics. The Rewiev of Financial Sudies, 9, Boyle, G. W. and Peerson, J. D. (1995) Moneary Policy, Aggregae Uncerainy, and he Sock Marke. Journal of Money, Credi and Banking, 27, Brooks, C. (2002) Inroducory economerics for finance. Cambridge Universiy Press, Cambridge. Cambell, J. Y. Lo, A. W. and MacKinlay, A. C. (1997) The economerics of financial markes. Princeon Universiy Press, Princeon, New Jersey. Chamni, R. Cosimano, T. F. and Fullenkamp, C. (1999) The sock marke channel of moneary policy. IMF Working paper No. 22. Chen, N. Roll, R. and Ross, S. A. (1986) Economic forces and he sock marke. Journal of business, 59, Chrisensen, M. og Pedersen, F. (1998) Akieinvesering Teori og prakisk anvendelse. Juris. Og Økonomiforbundes Forlag. Cochrane, J. H. (2001) Asse Pricing. Princeon Universiy Press, Princeon, New Jersey. Danmarks Naionalbank (1999) Pengepoliik I Danmark, Schulz Grafisk A/S, København. Danmarks Naionalbank (2003a) Pengepoliik I Danmark, Schulz Grafisk A/S, København.

94 Lieraurlise 94 Danmarks Naionalbank (2003b) Anvendelse af de pengepoliiske insrumener, Danmarks Naionalbank, Kvaralsoversig, 1. kvaral Den Europæiske Cenralbank (2000) Den pengepoliiske ransmission i euroområde. ECB Månedsoversig, Juli 2000, Den Europæiske Cen ralbank (2002) Akiemarkede og pengepoliikken. ECB Månedsoversig, Februar 2002, Ejerskov, S. (2000) Akiekurser, boligpriser og pengepoliik, Danmarks Naionalbank, Kvaralsoversig, 4. kvaral Gilchris, S. and Leahy, J. V. (2001) Moneary policy and asse prices. Journal of Moneary Economics, 49, Jensen, G. R. and Johnson, R. R. (1993) An examinaion of sock price relaions o discoun rae changes under alernaive moneary policy regimes. Quarerly Journal of Business and Economics, 32, Mishkin, F. S. (1995) Sympopium on he Moneary Transmission Mechanism. The Journal of Economic Perspecives, 9, Paelis, A. D. (1997) Sock reurn predicabiliy: The role of moneary policy. Journal of Finance, 52, Sellin, P. (2001) Moneary policy and he sock marke: Theory and empirical evidence. Journal of Economic Surveys, 15, Svensson, L. E. O. (1985) Money and Asse Prices in a Cash-in-Advance Economy. Journal of Poliical Economy, Thorbecke, W. (1997) On sock marke reurn and moneary policy. Journal of Finance,

95 Lieraurlise 95 Thorbecke, W. and Alami T. (1994) The effec of changes in he Federal Funds Rae Targe on sock prices in he 1970s. Journal of Economics and Business, Walsh, C. E. (1998) Moneary heory and policy. The MIT Press, London England.