P E R I S K O P E T. Opsvinget er på rekordkurs

Tredje kvartal, 2017 P E R I S K O P E T Opsvinget er på rekordkurs Redaktion Cheføkonom Signe Roed-Frederiksen Chefanalytiker Bjarne Kogut Økonom Anders Christian Overvad Privatøkonom Brian Rasmussen Det går godt for verdensøkonomien. Eurozonen er årets store positive vækstoverraskelse, da økonomien nu vokser i stort set samme tempo som den amerikanske for første gang i mange år. I USA fortsætter økonomien med at vokse omkring de senere års gennemsnitsniveau, og vi forventer grundlæggende, at opsvinget både i USA og i eurozonen fortsætter mindst til og med 2018, som er vores prognosehorisont. Inflationen er fortsat meget lav i begge regioner og uden tegn på at stige markant foreløbig. Opsvinget i den amerikanske økonomi forventes at fortsætte de kommende kvartaler i nogenlunde samme tempo som hidtil, dvs. en gennemsnitlig BNP-vækst på 2-2,5 pct. pr. kvartal og som hidtil især drevet af privatforbruget. Opsvinget har indtil nu varet i 32 kvartaler og har gode muligheder for at blive det længstvarende i nyere amerikansk historie. Det længstvarende opsving var i 1960 på i alt 39 kvartaler, og det kan blive overgået i andet kvartal 2019. Økonomien i eurozonen synes at være på vej mod et selvbærende opsving, dvs. at økonomien kan klare sig uden støtte fra finanspolitikken eller fra den historisk lempelige pengepolitik. Vi vurderer, at der er plads i økonomien til et længerevarende opsving, idet kapacitetsudnyttelsen i bred forstand endnu er lav. I Danmark tegner 2017 til at give den højeste BNP-vækst siden finanskrisen med en vækst på 2,2 pct. For 2018 venter vi en lidt lavere vækst på 1,8 pct., primært fordi en højere inflation og aftagende beskæftigelsesvækst vil lægge en dæmper på realindkomsterne og dermed det private forbrug. Vi forventer, at Fed annoncerer beslutning om begyndende balanceslankning på deres rentemøde den 20. september med start i oktober, men uro omkring finanspolitikken og gældsloftet kan udskyde beslutningen. ECB forventes at påbegynde en teknisk opstramning af pengepolitikken i januar 2018 i form af en aftrapning af de månedlige obligationsopkøb. En forhøjelse af udlånsrenten forventes tidligst i 2019, med mindre væksten og/eller inflationen udvikler sig markant stærkere end forventet. Renten på 10-årige statsobligationer forventes generelt at være moderat stigende på tre og på 12 måneders sigt. side 1 af 14

International økonomi: Opsvinget er på rekordkurs Forventningsoversigt USA Pr. 28/08 Euroland Pr. 28/08 Danmark Pr. 28/08 BNP-vækst 2016 1,5 1,8 1,7 2017 2,25 2,0 2,2 2018 2,5 1,75-2,00 1,8 Centralbankens ledende rente om 3 mdr. 1,00-1,25 1,00-1,25 0,00 0,00 følger ECB 0,05 om 12 mdr. 1,75-2,00 0,00 følger ECB Rente på 10-årig statsobligation * om 3 mdr. 2,50-2,75 2,17 0,40-0,60 0,39 0,65-0,85 0,52 om 12 mdr. 2,75-3,25 0,75-1,00 1,00-1,25 *) = tysk statsobligation Globalt overblik Det går godt for verdensøkonomien. Eurozonen er årets store positive vækstoverraskelse, da økonomien nu vokser i stort set samme tempo som den amerikanske for første gang i mange år. I USA fortsætter økonomien med at vokse omkring de senere års gennemsnitsniveau, og opsvinget har kurs mod at blive det længstvarende i nyere amerikansk historie. Vi forventer, at opsvinget både i USA og i eurozonen fortsætter mindst til og med 2018, som er vores prognosehorisont. Inflationen er fortsat meget lav i begge regioner og uden tegn på at stige markant foreløbig. Et spørgsmål er, hvor længe opsvinget kan fortsætte uden at økonomierne overopheder, dvs. at lønstigningstakt og inflation begynder at accelerere mærkbart. Efter vores vurdering er der ingen aktuelle tegn på overophedning af hverken eurozonens eller af den amerikanske økonomi. Den amerikanske økonomi er sencyklisk i den forstand, at arbejdsløsheden nu er faldet til under dens naturlige niveau, men endnu har det ikke ført til løninflation. I eurozonen er der fortsat ledig kapacitet i form af mennesker og maskiner og derfor vurderes eurozonens opsving at kunne vare ved en rum tid endnu, inden økonomien rammer kapacitetsgrænsen. Pengepolitikken er på vej ind i en ny fase, hvor likviditetsstøtten til pengekredsløbet bliver reduceret. I løbet af efteråret forventes den amerikanske centralbank at træffe beslutning om balance-slankning, hvor de reducerer fuld geninvestering af renter og udtræk fra deres enorme fondsbeholdning til et lavere niveau. I eurozonen forventes ECB snart at beslutte en aftrapning af deres obligationsopkøb på p.t. 60 mia. euro pr. måned. Vi forventer, at de pengepolitiske ændringer kommer til at foregå forsigtigt og gradvist, således at de ikke fører til markante rentestigninger på obligationer. Pilen peger dog svagt opad for de 10-årige renter generelt. side 2 af 14

USA: På vej mod det længstvarende opsving i nyere tid? Væksttempoet i økonomien rettede sig som forventet i andet kvartal med en BNPvækstrate på 2,6 pct. kvt./kvt. annualiseret efter 1,2 pct. annualiseret i første kvartal. Fremgangen skyldes især erhvervenes lagerbevægelser, der var neutrale for væksten i andet kvartal, hvor de blev nedbragt i første kvartal og derfor trak ned i BNPvæksten. Privatforbruget var som tidligere den vigtigste vækstmotor. Vores forventning er, at opsvinget fortsætter de kommende kvartaler i nogenlunde samme tempo som hidtil, dvs. en gennemsnitlig BNP-vækst på 2-2,5 pct. pr. kvartal og som hidtil drevet af den indenlandske efterspørgsel, især privatforbruget. For 2017 forventer vi en BNP-vækst på omkring 2,25 pct. og lidt højere omkring 2,5 pct. i 2018 i forventning om, at Trump får gennemført skattelempelser i moderat omfang. Sencyklisk opsving, men enden er ikke i sigte Opsvinget i den amerikanske økonomi har ind til nu varet i 32 kvartaler (til og med andet kvartal 2017), og forventes som sagt at fortsætte indtil videre. Det nuværende opsving har derfor gode muligheder for at blive det længstvarende i nyere amerikansk historie. Det længstvarende opsving var i 1960 på i alt 39 kvartaler, og det kan blive overgået i andet kvartal 2019. Den amerikanske økonomi viser ingen aktuelle tegn på hverken overophedning (som vil være mærkbart tiltagende lønstigningstakt og tiltagende inflation) eller snarlig afmatning (som eksempelvis en markant nedgang i aktivitetsbarometrene). Men samtidig må økonomien vurderes at befinde sig i en sencyklisk fase, hvor arbejdsløsheden er lav, og hvor gældsætningen er tiltagende. På et tidspunkt vil opsvinget ebbe ud, men det er bare umuligt at forudsige, hvornår det sker, og hvad der får det til at ske. Den største trussel mod opsvinget synes at være, hvis det lykkes Trump at booste økonomien med finanspolitiske lempelser, hvilket var et af hans valgløfter. Det kan ikke lade sig gøre, når der er fuld kapacitetsudnyttelse i udgangspunktet. Hvis der kommer et finanspolitisk boost af væksten, vil der være stor risiko for, at inflationen side 3 af 14

stiger mærkbart, hvilket vil få Fed til at træde hårdt på den pengepolitiske bremse og dermed øge sandsynligheden for en brat opbremsning af økonomien. Stærkt arbejdsmarked, men lav inflation Der bliver stadig skabt mange nye jobs, om end i moderat aftagende tempo. Aktuelt ligger jobvæksten på omkring 175.000 nye jobs pr. måned, hvor niveauet var på omkring 250.000 pr. måned i 2014. Men det er naturligt med aftagende jobvækst så langt inde i konjunkturcyklen, fordi mange ledige stillinger er blevet besat, og fordi det bliver stadig vanskeligere at få besat de nye ledige stillinger i takt med, at antallet af arbejdsløse falder. Den aftagende tendens i jobvæksten forventes at fortsætte, men samtidig at holde sig på så højt et niveau, at arbejdsløsheden vil falde yderligere fra de nuværende 4,4 pct. Ledigheden ligger nu under, hvad den amerikanske centralbank vurderer som den naturlige arbejdsløshed (4,5-4,8 pct.), hvilket egentlig burde føre til tiltagende lønstigningstakt. Det er imidlertid ikke sket. Lønstigningstakten er forblevet meget moderat, omkring 2,5 pct. år/år, og det er der fremsat mange teorier omkring. Vi vil nøjes med at konkludere, at den fortsat faldende ledighed medfører en stigende sandsynlighed for, at lønningerne ultimativt vil give sig. Inflationen er forblevet lav og med en moderat lønstigningstakt, har det primært været de svingende energi- og råvarepriser, som har ført til større udsving i inflationen. Aktuelt er inflationen, målt med PCE-pristallet, på 1,4 pct. år/år, mens den er 1,5 pct. for kerneinflationen, og det er noget lavere end Feds inflationsmålsætning på 2 pct. Vi ser ikke nogen umiddelbar udsigt til mærkbar stigning i inflationen, så længe lønstigningstakten er moderat, og så længe energi- og råvarepriserne holder sig i relativ ro. Pilen peger dog moderat opad for inflationen, fordi den amerikanske økonomi opererer tæt på sin kapacitetsgrænse. Ny dramatik omkring gældsloftet? Noget tyder på, at slutningen af september kan blive ramt af politisk støj i USA, og det skyldes et tidsmæssigt sammenfald af politikernes beslutning omkring forhøjelse af gældsloftet og Feds beslutning om begyndende balanceslankning. side 4 af 14

I marts hævede de amerikanske politikere loftet for den føderale gæld til USD 19.800 mia. (omtrent svarende til det amerikanske BNP). Når gældsloftet bliver nået, må USA ikke stifte yderligere statsgæld ifølge forfatningen. Det amerikanske finansministerium forventer, at gældsloftet bliver ramt den 28. september, mens CBO (Kongressens Budgetkontor) siger midt-oktober. Hvis politikerne ikke kan enes om en forhøjelse, må visse af statens aktiviteter sættes på pause, som det eksempelvis skete i godt to uger i 2013. Det er en meget almindelig begivenhed, at gældsloftet bliver nået og må forhøjes som oftest under megen politisk støj. Ifølge Wikipedia er det sket ikke mindre end 45 gange siden 1980. Så skulle man mene, at det denne gang vil være en formssag at hæve gældsloftet, fordi Republikanerne har flertal i begge Kongressens kamre. Men nej. Politiske iagttagere påpeger, at der er en stor og meget konservativ fraktion blandt Republikanerne, som kræver dybe besparelser på de føderale udgifter som betaling for en forhøjelse af gældsloftet. Bundlinjen er derfor, at forhøjelsen af gældsloftet kan komme til at støje voldsomt, når det skal forhøjes sidst i september, hvor politikerne i øvrigt også skal have finansloven for 2017/2018 med start 1. oktober på plads. Kan kollidere med pengepolitisk beslutning Gældsloftet vedrører finanspolitikken, men der kan også komme nyt frem vedrørende pengepolitikken sidst i september. Fed holder rentemøde 20. september, hvor de forventes at træffe beslutning om begyndende balanceslankning via neddrosling af den i øjeblikket fulde geninvestering af renter og udtræk på deres fondsbeholdning. Spørgsmålet er imidlertid, om Fed vil udskyde beslutningen til senere, hvis situationen omkring gældsloftet på det tidspunkt er uløst. Situationen omkring gældsloftet kan potentielt medføre finansiel usikkerhed i en periode, hvilket en beslutning om balanceslankning potentielt også kan. Fed vil næppe gøre noget, hvis finansmarkederne er i ubalance sidst i september. Pengepolitik og obligationsrente Fed s første rentemøde efter sommerpausen afholdes som sagt 20. september, hvor de forventes at annoncere beslutning om begyndende balanceslankning med start i oktober. Det er lig med, at Fed begynder at trække noget af den likviditet tilbage fra pengekredsløbet, som blev pumpet ud under finanskrisen. Fed forventes at gennemføre reduktionen meget gradvist og forsigtigt for at undgå for kraftig påvirkning af obligationsrenterne. Som før nævnt kan beslutningen dog udskydes til senere, hvis der sidst i september er uro omkring finanspolitikken og gældsloftet. Med hensyn til den ledende pengepolitiske rente har Fed gennemført to renteforhøjelser i år: marts og juni til det nuværende niveau: 1,00-1,25 pct. Vores forventning er, at renten tidligst forhøjes igen til december, og at det er den lave inflation, der får Fed til at tøve. Renten på den 10-årige statsobligation forventes at være moderat stigende på tre og på 12 måneders sigt begrundet i forventningen om stigende pengepolitisk rente. side 5 af 14

Usikkerhedsfaktorer Trump: En meget stor usikkerhedsfaktor er, hvor meget Trump kan levere i form af skattelettelser og øgede offentlige investeringer. Hidtil har han skuffet. Hertil kommer hans immigrationspolitik. Mange brancher (eksempelvis byggeriet, landbruget og turisterhvervene) er afhængige af billig immigrantarbejdskraft. Fed: Usikkerheden går begge veje. Fed kan stramme pengepolitikken kraftigere end forventet, hvis økonomien (især arbejdsmarkedet og inflationen) udvikler sig overraskende stærkt, og det modsatte, hvis økonomien skuffer. Lønningerne og inflationen: Arbejdsmarkedet er stramt, og sandsynligheden er stigende for tiltagende lønstigningstakt. Det vil senere føre til stigende inflation. Geopolitik og Trumps udenrigshandelspolitik. Den private sektor er blevet mere følsom overfor rentestigninger, fordi gælden er steget. Eurozonen: På vej mod et selvbærende opsving? Eurozonen har indtil nu været årets store positive vækstoverraskelse. I starten af året var der stor frygt for, at Brexit ville gøre et dybt indhug i eurozonens væksttempo, men i stedet har et stadig mere robust opsving udviklet sig, hvor væksttempoet i eurozonen for første gang i mange år ligger på niveau med det amerikanske. Det er også bemærkelsesværdigt, at BNP pr. indbygger i eurozonen nu igen holder trit med BNP pr. amerikaner efter at statsgældskrisen i 2011-2012 fik eurozonens økonomi til at præstere væsentligt dårligere end den amerikanske, jævnfør grafen nedenfor. I første og andet kvartal voksede økonomien med omkring 2 pct. på årsbasis, og det forventer vi fortsætter de kommende kvartaler, dog måske med en svagt aftagende tendens. Væksten er trukket af den indenlandske økonomi, både erhvervsinvesteringer og privatforbrug. For 2017 forventer vi en BNP-vækst på omkring 2 pct. og lidt lavere 1,75 til 2 pct. - i 2018. side 6 af 14

På vej mod et selvbærende og længerevarende opsving Meget tyder på, at eurozonens økonomi kan være på vej mod et selvbærende opsving, dvs. at økonomien kan klare sig uden støtte fra finanspolitikken eller fra den historisk lempelige pengepolitik. Beskæftigelsen er stigende, privatforbruget er stigende, byggeriet er i fremgang, og bankernes udlån til borgerne er atter i fremgang. Alt sammen er nødvendige forudsætninger for et holdbart opsving. Opsvinget i eurozonens økonomi løber nu på sit femte år, og vi vurderer, at der er plads i økonomien til et længerevarende opsving, idet kapacitetsudnyttelsen i bred forstand endnu er lav. Eksempelvis er arbejdsløsheden fortsat høj trods de seneste års bedring, og output gap er fortsat negativt (output gap er groft sagt forskellen mellem den faktiske BNP-vækstrate og den potentielle BNP-vækstrate). Den lave kapacitetsudnyttelse kommer til udtryk i en inflation, som er lavere i eurozonen end i USA. Som tidligere nævnt befinder den amerikanske økonomi sig længere fremme i konjunkturcyklen, hvor økonomien opererer tæt på sin kapacitetsgrænse og dermed er tættere på udløbsdatoen. Alle eurozonelande deltager i fremgangen. Tabellen nedenfor viser udvalgte makrotal for eurozonens fire største økonomier, der tilsammen står for 78 pct. af eurozonens BNP, samt for Storbritannien. BNP inflation Saldo off. finanser Arbejdsløshed 2016 2017 2018 2016 2017 2018 2016 2017 2018 2016 2017 2018 Tyskland 1,9% 1,6% 1,9% 0,4% 1,7% 1,4% 0,4% 0,5% 0,3% 4,1% 4,0% 3,9% Frankrig 1,2% 1,4% 1,7% 0,3% 1,4% 1,3% -3,4% -3,0% -3,2% 10,1% 9,9% 9,6% Italien 0,9% 0,9% 1,1% -0,1% 1,5% 1,3% -2,4% -2,2% -2,3% 11,7% 11,5% 11,3% Spanien 3,2% 2,8% 2,4% -0,3% 2,0% 1,4% -4,5% -3,2% -2,6% 19,6% 17,6% 15,9% Storbritannien 1,8% 1,8% 1,3% 0,7% 2,6% 2,6% -3,0% -3,0% -2,3% 4,8% 5,0% 5,4% Kilde: EU-Kommissionen I Tyskland fortsætter det økonomiske opsving på sit femte år uden tegn på generel overophedning af økonomien på trods af, at ledigheden efterhånden er faldet til det næst-laveste i EU. Overophedning ville eksempelvis vise sig i form af accelererende lønstigningstakt, men det har endnu ikke været tilfældet. Boligmarkedet viser dog tegn på begyndende (og lokal) overophedning i form af stigende boligpriser. Det skyldes sandsynligvis, at renten (som ECB grundlæggende fastsætter) er for lav for Tyskland, men også, at befolkningen søger fra udkantsområderne til de store byer, ligesom i Danmark. Tyskland afholder forbundsdagsvalg søndag d. 24. september, og alt tyder på, at Angela Merkel kan fortsætte som forbundskansler, hvilket vil betyde kontinuitet med hensyn til den økonomiske politik og i forhold til EU og eurosamarbejdet. Også Frankrig er i økonomisk fremgang på et lidt lavere niveau end Tyskland og med en væsentlig højere arbejdsløshed og samtidig med et stort underskud på statsfinanserne. Den nyvalgte præsident Macron har en enestående mulighed for at kunne gennemføre de nødvendige reformer i Frankrig, fordi han har et solidt flertal bag sig i parlamentet. Efteråret vil dog vise, om han kan komme igennem med upopulære reformer i første omgang af arbejdsmarkedet. side 7 af 14

Italien er omsider kommet ind i et moderat økonomisk opsving, trukket op af den generelle fremgang i europæisk økonomi. Fremgangen forventes at fortsætte på et moderat niveau. Senest i maj 2018 skal der afholdes parlamentsvalg, som godt kan gå hen og blive den næste politiske gyser i Europa, idet meningsmålingerne fortsat spår dødt løb mellem det hidtidige socialdemokratiske regeringsparti og Fem-stjerne bevægelsen, der bl.a. ønsker folkeafstemning om Italiens medlemskab af eurosamarbejdet. I Spanien fortsætter det robuste opsving, om end i aftagende tempo, fordi ketchupeffekten fra opsvingets begyndelse er ved at aftage. Spanien har fortsat EU s næsthøjeste arbejdsløshed på over 17 pct., men arbejdsmarkedet er i fortsat bedring eksemplificeret ved, at beskæftigelsen er steget med omkring 640.000 personer det seneste år. Økonomien i Storbritannien viser nu tydelige tegn på at være ramt af Brexit, idet BNP-væksttempoet er aftaget. Samtidig vokser boligpriserne nu væsentligt langsommere end før, ikke mindst i London-området, hvor storbankerne har truffet beslutning om udflytning af tusindvis af arbejdspladser til andre europæiske lande. Samtidig er situationen fortsat meget flydende omkring Storbritanniens fremtidige relationer til EU. Forhandlingerne skal være afsluttet ultimo marts 2019, hvilket de færreste anser for muligt. Grundlæggende ved ingen, om det ender med et hårdt eller blødt Brexit, og den usikkerhed vil præge de britiske forbrugere og erhvervsliv de kommende år. Styrkelsen af euro betyder kun meget lidt for eksporten Euroen er steget markant i år, hvilket har fået nogle markedsdeltagere til at stille spørgsmålet, om hvorvidt det vil skade eurozonens eksport. Efter vores vurdering betyder eurostyrkelsen imidlertid kun meget lidt for eksporten, hvorimod den antagelig betyder mere for inflationen. I figuren er den effektive eurokurs vist, hvor de valutakryds, der er vigtigst for eurozonens udenrigshandel, er vægtet sammen til et indeks for eurokursen. Desuden er udviklingen i eksporten vist. Der er ingen klar historisk sammenhæng mellem den effektive eurokurs og eksporten. Intuitivt burde eksporten få det svært, når eurokur- side 8 af 14

sen stiger, og omvendt når den falder, men det har stort set aldrig været tilfældet. Det kan skyldes, at kun omkring 40 pct. af eurozonens eksport går til lande udenfor Europa, samt at eksporten består af specialiserede produkter, der ikke er så prisfølsomme, som standardprodukter ville være. Derimod betyder den stærke euro, at inflationen er lavere end den ellers ville være grundet lav importeret inflation. Antagelsen er dog svær at påvise i praksis. Arbejdsmarked og inflation Arbejdsmarkedet er i stærk fremgang i eurozonen, om end arbejdsløsheden fortsat er betydeligt højere end før finans- og gældskrisen. Arbejdsløsheden er faldet fra 12,1 pct. i 2013 til aktuelt godt 9 pct., og hvor den bundede i 7,3 pct. før krisen. Ledigheden er faldet, ved at flere er kommet i beskæftigelse: Det seneste år er beskæftigelsen vokset med omkring 1,5 millioner personer. Lønstigningstakten er fortsat meget moderat i eurozonen som helhed, kun omkring 1,5 pct. på årsbasis, og selv i et land som Tyskland, med deres meget stærke arbejdsmarked, holder lønstigningstakten sig moderat på omkring 2,5 pct. Arbejdsløsheden forventes at falde yderligere på grund af den robuste fremgang i eurozonens økonomi. Det store spørgsmål er, hvornår ledigheden er faldet til et niveau, hvor lønstigningstakten begynder at tage til. Et pejlemærke kunne være niveauet for den naturlige arbejdsløshed, som OECD skønner til at ligge på omkring 9 pct., altså som ledigheden er i dag. Det kan indikere stigende sandsynlighed for tiltagende lønstigningstakt, om end beregninger af den naturlige arbejdsløshed er forbundet med stor usikkerhed, ligesom erfaringerne fra USA er, at lønstigningstakten er forblevet lav, desuagtet at ledigheden dér i et stykke tid har ligget under det naturlige niveau. Inflationen er forblevet lav i eurozonen, aktuelt 1,3 pct., og svinger stort set kun i takt med råvarepriserne, ligesom også kerneinflationen fortsat er lav på 1,2 pct. Det er væsentligt under ECB s målsætning om en inflation på tæt på, men ikke over 2 pct. Der er ingen tegn på, at inflationen vil stige vedholdende til op over dette niveau foreløbig, så længe lønudviklingen er så moderat som i øjeblikket. Hertil kommer, at der stadig er ledig kapacitet i eurozonens økonomi som tidligere omtalt, hvilket ligeledes taler for en fortsat meget moderat inflation, dog med svag pil opad. side 9 af 14

Pengepolitik og obligationsrente ECB forventes at påbegynde en teknisk opstramning af pengepolitikken i januar 2018, i form af en aftrapning af de månedlige obligationsopkøb. Det skyldes grundlæggende, at eurozonens økonomi er kommet ind i en så god og stabil gænge, at der ikke længere er behov for så massiv likviditetstilførsel til pengekredsløbet som tidligere. Vi forventer, at de månedlige obligationsopkøb reduceres til 40 mia. euro pr. måned mod 60 mia. nu, og at opkøbene vil være bragt ned på nul i løbet af sommeren 2018. Vi forventer endvidere, at reduktionen vil ske, uden at det fører til væsentlige stigninger i obligationsrenterne. En forhøjelse af ECB s udlånsrente forventes tidligst i 2019, med mindre væksten og/eller inflationen udvikler sig markant stærkere end forventet. Derimod kan en forhøjelse af indlånsrenten på -0,40 pct. ikke udelukkes i løbet af 2018, fordi den lave indlånsrente giver problemer for eurozonens banker. Også i eurozonen forventes renterne på 10-årige statsobligation at være moderat stigende på tre og på 12 måneders sigt begrundet i den fortsatte økonomiske fremgang. Risikoforhold Den politiske usikkerhed er aftaget markant efter Macrons valgsejr og med udsigten til genvalg af Merkel. Men det forestående italienske parlamentsvalg er en potentiel kilde til uro. Valget skal afholdes senest i maj 2018 og den eurokritiske femstjernebevægelse ligger side om side i meningsmålingerne med det hidtidige socialdemokratiske regeringsparti. Brexit er også en uløst politisk knude. Risikoen på vores BNP-vækstskøn går mere op end ned. Væksten kan blive overraskende stærk, hvis der kommer en ketchupeffekt på privatforbruget og erhvervsinvesteringerne efter mange års krise. Lønstigningstakten kan begynde at tage til, hvilket vil presse inflationen og renten op. Høj statsgæld i mange EU-lande selv efter mange års konsolidering. Det gør landenes statsfinanser sårbare for stigninger i det generelle renteniveau, idet det bliver dyrere at finansiere statsgælden. Bankerne i eurozonen må fortsat vurderes som skrøbelige, især i Sydeuropa, hvilket hæmmer kreditgivningen. Dansk økonomi: Fuld kraft frem BNP-indikatoren fra Danmarks Statistik for 2. kvartal viste en vækst på 0,5 pct. i forhold til 1. kvartal. Bliver de endelige BNP-tal på linje med indikatoren, rammer væksten i første halvår 2017 2,6 pct. i forhold til første halvår 2016, og slår dermed både væksten i USA og EU. BNP-indikatoren er behæftet med en del usikkerhed, men den fortsatte fremgang i beskæftigelsen peger i samme retning. At der er godt gang i kedlerne skyldes ikke mindst de gunstige betingelser for det private forbrug: lave renter, større boligformue og stigende realindkomster øger forbrugsmulighederne. Der er da heller ingen tvivl om, at privatforbruget er en væsent- side 10 af 14

lig drivkraft i det nuværende opsving. Derudover er udsigterne for eksporten også gode, trods en afdæmpet fremgang i første halvår. Det nuværende globale opsving, med flot fremgang hos flere af vores største samhandelspartnere, forventer vi vil løfte eksporten i andet halvår og ind i 2018. De danske virksomheder har fortsat en god konkurrenceevne, trods modvind fra en stærkere krone, og vi forventer ikke, at kronestyrkelsen vil kunne sætte eksportfremgangen i stå. Alt i alt tegner 2017 til at give den højeste BNP-vækst siden finanskrisen med en vækst på 2,2 pct. For 2018 venter vi en lidt lavere vækst på 1,8 pct., primært fordi en højere inflation og aftagende beskæftigelsesvækst vil lægge en dæmper på realindkomsterne og dermed det private forbrug. Regeringen har bebudet markante skattelettelser og reformer, der skal øge arbejdsudbuddet. De endelige tiltag er endnu ukendte, men der lægges op til, at en relativt stor del af skattelettelserne skal finansieres via råderummet. I den nuværende konjunktursituation er der dog ikke brug for en mere lempelig finanspolitik. Kaster man mere benzin på vækstbålet, i form af store skattelettelser, risikerer man at sende økonomien ud i en overophedning. BNP vækst har kurs over 2 pct. i år Forsigtige forbrugere giver plads til fremgang Kilde: Danmarks Statistik og Arbejdernes Landsbank Kilde: Egne beregninger og Danmarks Statistik Der er både risici på op- og nedsiden af vores prognose. Danskerne lægger i øjeblikket mere til side af deres indkomst end normalt og forbruger en mindre andel - de har med andre ord en lav forbrugskvote og en høj opsparingskvote i forhold til det historiske gennemsnit. Slækker forbrugerne på forsigtigheden, så er der plads til, at forbruget kan stige endnu mere end i vores hovedscenarie. Et stort løft i de disponible indkomster fra skattelettelser kan have samme effekt. På nedsiden ser vi en risiko fra det ekstremt lave renteniveau. Selvom det ikke er vores hovedscenarie, så kan man ikke afvise, at der indenfor prognoseperioden vil komme en større rentestigning udløst af højere inflation og strammere pengepolitik. Det kan hurtigt bremse fremgangen på boligmarkedet, lægge en dæmper på det globale opsving og sætte en stopper for nye investeringer. I sådan et scenarie vil dansk økonomi vokse væsentlig langsommere end i prognosen. Sidst men ikke mindst så er det en forudsætning i prognosen, at det er muligt at skaffe tilstrækkelig arbejdskraft til at dække den stigende efterspørgsel. side 11 af 14

Jobopsving på fjerde år Beskæftigelsen fortsætter i vejret med uforandret kraft, og jobopsvinget kører nu på sit fjerde år. Ledigheden har stabiliseret sig på et niveau omkring de 4,3 pct., hvilket er tæt på det strukturelle niveau. Selvom lønstigningstakten fortsat er moderat, er der andre tegn på, at presset på arbejdsmarkedet er tiltagende. Virksomhederne siger i tiltagende grad, at de mangler kvalificeret arbejdskraft. Særligt i bygge- og anlægssektoren, hvor hver tredje virksomhed svarer, at manglen på arbejdskraft hæmmer produktionen, men også i industrien er manglen blevet større, selvom det her kun rammer hver 10. virksomhed. Andel virksomheder, der mangler arbejdskraft Boligpriser i fremgang Kilde: Danmarks Statistik Kilde: Egne beregninger og Danmarks Statistik Der skal altså et øget arbejdsudbud til, hvis beskæftigelsen skal fortsætte med at vokse uden, at lønpresset stiger. Vi forventer, at den fortsatte vækst i dansk økonomi kombineret med en relativt svag fremgang i produktiviteten vil øge beskæftigelsen med omkring 50.000 personer i samme periode. De senere års arbejdsmarkedsreformer, og vores fortsatte evne til at tiltrække udenlandsk arbejdskraft, forventes at øge arbejdsudbuddet, men ikke i helt samme tempo som beskæftigelsen. Presset på arbejdsmarkedet vil derfor tiltage i 2018, og vi forventer et fald i ledigheden til omtrent 4 pct. og et tiltagende lønpres, når vi når ind i andet halvår af 2018. Den kommende skattereform kan potentielt løfte arbejdsudbuddet yderligere og dermed udskyde tidspunktet for et tiltagende lønpres. Udsigt til boligprisstigninger i hele landet Boligmarkedet er i fremgang. Priserne på både huse og ejerlejligheder er steget pænt i løbet af foråret, men er fladet lidt ud på det seneste. Opsvinget på boligmarkedet har bredt sig ud i landet, og det er ikke længere København, der kan fremvise de største prisstigninger på enfamiliehuse, men derimod Nordsjælland og Københavns omegn. Lejlighedspriserne i København buldrer fortsat derudaf med en årsvækstrate på over 10 pct., og det maner til forsigtighed. Det går dog mere stille for sig på det generelle boligmarked, og vi forventer at fortsat lave renter, stigende indkomster og en tiltagende aktivitet vil løfte priserne med 3-4 pct. i 2017 og 2018. Økonomien vil trække på flere cylindre fremadrettet De seneste par år har opsvinget herhjemme i høj grad været drevet af det private forbrug. Vi forventer fortsat, at privatforbruget vil udgøre en hjørnesten i væksten i år og i 2018. Der er medvind til de danske husholdninger med stigende boligformue, stigende beskæftigelse, solid reallønsvækst og lave renter. Læg dertil, at forbrugerne side 12 af 14

har brugt den større indkomst over de seneste år til at hæve opsparingen, hvorfor der altså ikke er tale om gældsdrevet vækst i forbruget. Det giver husholdningerne en sund økonomi, og er et rigtigt godt udgangspunkt for fortsat fremgang i det private forbrug. Vi forventer, at flere cylindre i den danske vækstmotor kommer til at trække i det kommende år. Det globale opsving kombineret med en stærk dansk konkurrenceevne bør give et løft til eksporten, og det tiltagende kapacitetspres kombineret med lave renter giver virksomhederne et større incitament til at investere. Boligbyggeriet har god fart på, og vi forventer, at stigende boligpriser fortsat vil gøre det attraktivt at bygge nyt, selvom vi forventer et lidt lavere tempo i 2017 end i 2016. Inflationen er langsomt på vej op Inflationen ramte i juli måned det højeste niveau i 4 år med en årsvækstrate på 1,5 pct. Prisstigningerne var dog særligt drevet af rejser og teletjenester, hvor faldet i roamingprisen i juni sidste år ikke længere trækker ned i årsvækstraten. Juli-tallene er derfor, efter vores mening, ikke et udtryk for et tiltagende underliggende prispres, og vi forventer at se et fald i inflationen i de kommende måneder. Andel virksomheder, der mangler arbejdskraft Boligpriser i fremgang Kilde: Danmarks Statistik Kilde: Egne beregninger og Danmarks Statistik Ser vi på delkomponenter, så vil stigende priser på mælk og korn i år holde fødevarepriserne oppe i år. Vi forventer desuden et løft til inflationen fra boligkomponenten i 2018. Det skyldes, at huslejen reguleres efter sidste års inflation, der i 2017 ligger væsentlig højere end i 2016. Energipriserne kommer derimod fra et allerede højt niveau, og effekten på inflationen vil derfor være negativ frem til midten af 2018, såfremt vi ikke ser nævneværdige olieprisstigninger. Kigger vi frem, forventer vi, at inflationen stiger med 1,1 pct. i 2017 og 1,4 pct. i 2018, hvor vi begynder at se effekten af stigende lønninger på priserne. Selvom inflationen tiltager i år og næste år, kan en almindelig dansk lønmodtager fortsat glæde sig en pæn fremgang i reallønnen, selvom den er mindre end sidste år, hvor inflationen var helt ekstraordinært lav. side 13 af 14

(Redaktionen er afsluttet 28. august 2017) Kontakt Cheføkonom Signe Roed-Frederiksen srf@al-bank.dk 24 90 14 10 Chefanalytiker Bjarne Kogut bjk@al-bank.dk 38 48 45 52 Økonom Anders Christian Overvad aco@al-bank.dk 28 83 60 08 Privatøkonom Brian Rasmussen bf@al-bank.dk 38 48 45 55 Dette materiale er udarbejdet af Arbejdernes Landsbank, som generel information til personlig brug. Anbefalinger skal ikke opfattes som hverken tilbud om eller opfordring til køb eller salg af de pågældende papirer, tjenesteydelser mv. Materialet er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Banken har omhyggeligt søgt at sikre sig, at materialet er korrekt og retvisende. Banken påtager sig intet ansvar for materialets nøjagtighed eller fuldkommenhed. De oplysninger, der er anført, kan have ændret sig i forhold til produktionstidspunktet, ligesom informationen ikke tager udgangspunkt i eller er tilpasset nogen kunders personlige forhold. Derfor opfordrer vi dig til at indhente yderligere og/eller opdateret information i banken. Arbejdernes Landsbank samt medarbejdere i banken kan have positioner i eller foretage køb eller salg mv. af i de værdipapirer, som er omtalt. side 14 af 14