P E R I S K O P E T. Usikkerheden er taget til

Transkript

1 Efterår, 2018 P E R I S K O P E T Usikkerheden er taget til Redaktion Cheføkonom Signe Roed-Frederiksen Opsvinget i verdensøkonomien har toppet i styrke, men forventes kun at aftage i moderat tempo det næste års tid. Flere års Guldlok -scenarie ser derfor ud til at fortsætte med fremgang i økonomien og lav, omend moderat tiltagende, inflation har været præget af en stribe negative markedstemaer, som har skabt usikkerhed på finansmarkedet. Eksempler herpå er finansuroen på Emerging Markets, truslen om handelskrig, finanspolitikken i Italien og et i skrivende stund uafklaret Brexit. Usikkerheden har ramt samfundsøkonomien, særligt i eurozonen, hvor vi har nedjusteret 2018-vækstskønnet fra intervallet 2,0-2,25 pct. til nu 1,75-2,0 pct. I 2019 forventes væksttempoet at aftage yderligere til omkring 1,75 pct. Chefanalytiker Bjarne Kogut Anderledes i USA, hvor Trumps skattelettelser har stimuleret væksten mere end forventet i år, hvorfor vores vækstskøn for 2018 er blevet opjusteret til 3,0 pct. mod før 2,5-2,75 pct. I 2019 vil stimulansen fra skattelettelserne aftage, og derfor forventer vi, at væksttempoet aftager til 2,25-2,5 pct. Usikkerhedsfaktorerne omkring disse forventninger er mange, og de fleste trækker i retning af lavere vækst det næste års tid end forventet i grundscenariet. Økonom Anders Christian Overvad Privatøkonom Brian Friis Helmer Opsvinget i dansk økonomi er på vej ind i sit sjette år, men der er stadig plads til vækst de kommende år. Det skyldes, at både virksomheder og forbrugere har været tilbageholdende med forbrug og investeringer indtil nu, og kreditvæksten har været meget afdæmpet. Den største risiko for dansk økonomi ligger udenfor landets grænser, i form af en global vækstnedgang, der kan ramme dansk eksport. ECB s støtteopkøb af obligationer ophører efter nytår, og den første renteforhøjelse forventes efter sommeren 2019 sandsynligvis i form af forhøjelse af deres indlånsrente. Fed forventes at hæve deres pengepolitiske rente mindst tre gange indenfor det næste års tid. Renten på 10-årige statsobligationer forventes at ligge højere om et år end i dag på baggrund af tiltagende inflation og strammere pengepolitik. side 1 af 17

2 International økonomi: Aftagende vækst, tiltagende inflation Forventningsoversigt USA Pr. 15/11 Eurozonen Pr. 15/11 Danmark Pr. 15/11 BNP-vækst ,2 2,5 2, ,0 1,8-2,0 0, ,3-2,5 1,8 2,0 Centralbankens ledende rente om 3 mdr. 2,25-2,50 2,00-2,25 0,00 0,00 0,05 0,05 (ECB's og NBK's udlånsrenter) om 12 mdr. 2,75-3,00 0,00 0,05 ECB's indlånsrente og NBK's om 3 mdr. -0,40-0,40-0,65-0,65 indskudsbevisrente om 12 mdr. -0,30-0,55 Rente på 10-årig statsobligation om 3 mdr. 3,10-3,35 3,09 0,40-0,65* 0,35 0,50-0,75 0,32 om 12 mdr. 3,50-3,75 1,00-1,25* 1,00-1,25 *) = tysk statsobligation Internationalt overblik Opsvinget i verdensøkonomien har toppet i styrke, men forventes kun at aftage i moderat tempo det næste års tid. Flere års Guldlok -scenarie ser derfor ud til at fortsætte med fremgang i økonomien og lav, omend moderat tiltagende, inflation. Grundlæggende burde sådan et scenarie føre til stigende obligationsrenter og positive aktiemarkeder, men markedsudviklingen har kun undtagelsesvist svaret til det forventelige gennem I stedet har året været præget af en stribe negative markedstemaer, som har skabt usikkerhed på finansmarkedet og derfor trukket i retning af vigende aktiekurser og fortsat lave obligationsrenter. Eksempler herpå er finansuroen på Emerging Markets, truslen om handelskrig, finanspolitikken i Italien og Brexit. Usikkerheden har ramt samfundsøkonomien, særligt i eurozonen, hvor vi har nedjusteret 2018-vækstskønnet fra intervallet 2,0-2,25 pct. til nu 1,75-2,0 pct. I 2019 forventes væksttempoet at aftage yderligere til omkring 1,75 pct. Anderledes i USA, hvor Trumps skattelettelser har stimuleret væksten mere end forventet i år, hvorfor vores vækstskøn for 2018 er blevet opjusteret til 3,0 pct. mod før 2,5-2,75 pct. I 2019 vil stimulansen fra skattelettelserne aftage, og derfor forventer vi, at væksttempoet aftager til 2,25-2,5 pct. Inflationen er steget, så den nu i både USA og i eurozonen ligger omkring eller over de respektive centralbankers 2 pct. målsætninger, især trukket op af høje energipriser. Vi forventer, at inflationen vil svinge omkring eller lidt over de nuværende niveauer, fordi lønstigningstakten er tiltagende både i USA og i eurozonen. Pengepolitikken vil blive strammet yderligere gennem det næste års tid i USA, ligesom ECB forventes at slå ind på samme spor med sin første renteforhøjelse efter sommeren Usikkerhedsfaktorerne omkring disse forventninger er mange, og de fleste trækker i retning af lavere vækst det næste års tid end forventet i vores grundscenarie. side 2 af 17

3 USA: Lavere væksttempo forude Opsvinget i den amerikanske økonomi forventes at fortsætte indtil videre og vil i 2019 gå ind i sit 10. år og blive det længstvarende i USA s nyere historie. I år forventes økonomien at vokse med omkring 3,0 pct. blandt andet støttet af Trumps skattelettelser, som har sikret en robust fremgang i privatforbruget og (dog kun i starten af året) også i erhvervsinvesteringerne. I 2019 forventes væksttempoet at aftage til 2,25-2,5 pct. Dels vil stimulansen fra skattelettelserne være mindre, og dels vil modvinden for økonomien være større i form af et stigende renteniveau samt af dyrere energi, hvis energipriserne forbliver høje som lige i øjeblikket. Mange iagttagere spekulerer i, hvor lang tid endnu opsvinget kan fortsætte. En del kredser om som et muligt tidspunkt, hvor opsvinget mærkbart vil tabe luft, fordi renten til den tid forventes noget højere end i dag. Om det vil udvikle sig til en recession (minus-vækst i økonomien) kan ingen spå om, men risikoen synes mindre i dag end den (set i bakspejlet) var forud for finanskrisen. Eksempelvis er der ingen åbenlyse bobler i aktivpriserne i dag, selv om aktiemarkedet kan diskuteres. På en række parametre synes det amerikanske aktiemarked højt prissat efter den længste kursstignings-periode i USA s historie. Boligmarkedet som indikator for økonomien? Signalerne fra det amerikanske boligmarked er mattet af, og det rejser spørgsmålet, om det er et forvarsel om en dybere nedgang, lidt i stil med det vi så i 2006, inden finanskrisen blev en realitet? Dengang var boligindikatorerne også begyndt at vige, men ingen havde fantasi til at forestille sig den dybe nedgang de følgende år, der var med til at trække hele økonomien i recession. Svaret på spørgsmålet er, at afmatningen indtil videre er udramatisk. Dels er den lille, og dels er udgangspunktet et helt andet end i 2006, hvor det amerikanske boligmarked var voldsomt ophedet. Grafen nedenfor viser den procentuelle ændring i boliginvesteringerne på årsbasis, som de indgår i nationalregnskabet. side 3 af 17

4 Ligheden med årene forud for finanskrisen er det aftagende tempo i boliginvesteringerne. Men forskellene er, for det første, at tempoet aftog meget hurtigt forud for finanskrisen, hvor tempofaldet er sket mere gradvist nu. For det andet er boligmarkedet langt mindre ophedet nu end i 00 erne, hvilket kan illustreres med tallene nedenfor, der er gennemsnitlige månedstal for de to perioder. enhed Nybyggeri mill. på årsbasis 2,01 1,24 Bolighandler mill. på årsbasis 6,90 5,51 Boligpriser stigningstakt år/år 15,50% 6,10% Kilde: Macrobond. Prisstigningstakten er lavere nu, nybyggeriet er lavere, og der bliver handlet færre boliger end dengang. Der er derfor ingen tegn på, at en dybere krise skulle være under udvikling på det amerikanske boligmarked, blot at der er indtruffet en opbremsning, måske på grund af det stigende renteniveau. Arbejdsmarked, løn og inflation Det amerikanske arbejdsmarked er stærkt, og arbejdsløsheden er faldet til det laveste niveau siden slutningen af 1960 erne. Der meldes om mangel på arbejdskraft indenfor en række sektorer. Med udsigt til fortsat fremgang i samfundsøkonomien vil presset på arbejdsmarkedet taget yderligere til gennem det næste års tid. Det stramme arbejdsmarked har allerede ført til tiltagende lønstigningstakt og yderligere stigning kan ikke udelukkes. Inflationen (målt med PCE-pristallet) er steget til aktuelt 2,0 pct., men også kerneinflationen er steget og har de seneste måneder svinget omkring 2 pct. Det fortæller, at det ikke bare er stigende energipriser, der trækker inflationen op i USA, men at de gode økonomiske konjunkturer nu også gør det. Henset til sandsynligheden for tiltagende lønstigningstakt kan yderligere stigning i inflationen ikke udelukkes. side 4 af 17

5 Pengepolitik og obligationsrente Begge inflationsmål har dermed nået centralbankens målsætning. Den amerikanske centralbank har de seneste år strammet pengepolitikken i et moderat tempo, hvilket populært sagt svarer til at træde lidt på bremsen for at undgå en overophedning af økonomien. Den pengepolitiske rente er i skrivende stund hævet til intervallet 2,00-2,25 pct., og vi forventer, at renten hæves med yderligere 0,25 procentpoint på centralbankens rentemøde i december. Frem mod efteråret 2019 altså indenfor vores et-årige prognosehorisont forventer vi mindst to yderligere renteforhøjelser, forudsat at væksten og inflationen udvikler sig som tidligere beskrevet. Samtidig hermed er centralbanken i færd med at nedbringe sin enorme obligationsbeholdning i et tempo på USD 50 mia. pr. måned ud af en beholdning på godt USD mia. i udgangspunktet. Afgørende for den kommende tids stramningstempo i pengepolitikken er udover udviklingen i inflation og arbejdsløshed også udviklingen i inflationsforventningerne blandt borgerne og i virksomhederne. De seneste år har inflationsforventningerne været stabilt lave, hvilket vurderes at være en af forudsætningerne for, at eksempelvis lønstigningstakten har været moderat gennem overraskende lang tid. Jerome Powell, chefen for den amerikanske centralbank, har påpeget, at markedsbaserede inflationsforventninger er bedre end spørgeskemabaserede ditto. Et eksempel på markedsbaserede inflationsforventninger er at se på renten på en indeksobligation kontra en traditionel obligation med samme løbetid, hvor renteforskellen i princippet er lig med den forventede inflation i perioden. Målt på den måde er forventningerne stabile til den fremtidige inflation, og der er med andre ord IKKE behov for et accelereret stramningstempo af pengepolitikken. Også renten på en 10-årig obligationsrente forventes at ligge højere om et år end i dag: 3,25-3,5 pct. trukket op af stigende pengepolitik rente. I retning af stigende rente på statsobligationer trækker endvidere et stigende udbud af statsobligationer, fordi Trumps skattelettelser har fået det føderale budgetunderskud til at stige. Hertil kommer centralbankens førnævnte reduktion af sin obligationsbeholdning via færre geninvesteringer af indfriede obligationer. side 5 af 17

6 Usikkerhedsfaktorer Overophedning af økonomien: Det økonomiske opsving løber på sit 10. år, og Trumps boost til væksten kommer på et tidspunkt med meget lav arbejdsløshed. Én risiko er derfor, at lønstigningstakten tager mærkbart til, eller at virksomhederne hæver deres salgspriser aggressivt. Det vil føre til mærkbart højere inflation, hvilket ultimativt vil tvinge centralbanken til at træde hårdere på bremsen, dvs. hæve den pengepolitiske rente mere aggressivt end i grundscenariet. Handelskrig: Hvis USA s handelskonflikt med samhandelspartnerne eskalerer yderligere, vil det være negativt for verdenshandlen. På kort sigt vil mere vareproduktion formentlig blive hjemtaget til USA, men på længere sigt vil det få inflationen til at stige, fordi produktionsomkostningerne stiger. Den næste recession?: Før eller siden ender det nuværende opsving. De fleste forventer en blød landing, hvor vækstraterne aftager, men fortsat er positive. Men risikoen for en hård landing er også til stede, hvor USA rammes af en (sandsynligvis kortvarig) recession med minus-vækst. Aktiemarkedet: Et større og længerevarende kursfald kan ramme økonomien hårdt, fordi det skaber usikkerhed og tilbageholdne borgere og virksomheder. Eurozonen: Normalisering af væksttempoet? Opsvinget i eurozonens økonomi har tabt fart i år, hvor BNP-væksttempoet faldt til blot 0,2 pct. i 3. kvartal efter 0,4 pct. i 1. og 2. kvartal og mod 0,7 pct. pr. kvartal i Væksttempoet er trukket ned af lavere overskud på udenrigshandlen samt af lavere tilvækst i privatforbruget end tidligere. Det første er forståeligt henset til en opbremsning i verdensøkonomien som konsekvens af problemerne på Emerging Markets parret med den truende handelskonflikt. Det andet er imidlertid mere overraskende, da borgernes købekraft støttes af stigende beskæftigelse, stigende indkomster og en meget høj forbrugeroptimisme. side 6 af 17

7 Vækstnedgangen ville have været endnu mere mærkbar, hvis der ikke samtidig havde fundet en lageropbygning sted i erhvervene. Samtidig er det dog vigtigt at holde sig for øje, at det aktuelle væksttempo svarer til væksten i , så grundlæggende er der tale om en normalisering af væksttempoet efter en kortere periode med usædvanlig høj vækst. For de kommende kvartaler forventer vi en BNP-vækst på omkring 0,4 pct. pr. kvartal, idet vi vurderer den meget lave vækst i tredje kvartal som forbigående og især knyttet til produktionsudsvingene i den tyske bilindustri. Desuden burde privatforbruget normaliseres i forhold til sommermånederne, hvor den usædvanlige hede over Nordeuropa kan have påvirket forbrugsmønstret. Omvendt kan det trække ned i væksttempoet i en periode, hvis erhvervslivet normaliserer deres lagre, hvilket vil betyde mindre produktion i en periode. Samlet forventer vi en BNP-vækst på 1,75-2,0 pct. i 2018, aftagende til omkring 1,75 pct. i Sunde balancer Sammenlignet med USA har eurozonen sunde balancer, jævnfør tabellen: Forventede 2018-tal, pct. af BNP eurozonen USA saldo på statsfinanserne -0,6% -5,8% statsgæld 86,9% 108,1% betalingsbalance 3,8% -2,4% Kilde: Bloomberg og EU-Kommissionen USA har underskud på både de offentlige finanser og på betalingsbalancen, hvor eurozonen kun har et beskedent underskud på de offentlige finanser og et solidt overskud på betalingsbalancen. Desuden er statsgælden langt højere i USA end i eurozonen. Grundlæggende burde så sunde balancer i eurozonen tiltrække kapital fra resten af verden, og dermed gøre euro til en stærk valuta. Det er imidlertid ikke helt tilfældet, da USD er blevet styrket mod euro gennem de seneste 10 år. Det kan der være mange forklaringer på, men grundlæggende afspejler det, at investorerne endnu ikke har samme tillid til euro som til US dollar. side 7 af 17

8 Udviklingen i de største europæiske økonomier BNP-vækst inflation Saldo off. finanser Arbejdsløshed Tyskland 1,7% 1,8% 1,7% 1,8% 1,9% 1,6% 1,6% 1,2% 1,1% 3,5% 3,2% 3,0% Frankrig 1,7% 1,6% 1,6% 2,1% 1,7% 1,6% -2,6% -2,8% -1,7% 9,0% 8,8% 8,4% Italien 1,1% 1,2% 1,3% 1,3% 1,5% 1,4% -1,9% -2,9% -3,1% 10,7% 10,4% 10,0% Spanien 2,6% 2,2% 2,0% 1,8% 1,7% 1,5% -2,7% -2,1% -1,9% 15,8% 14,4% 13,3% Storbritannien 1,3% 1,2% 1,2% 2,6% 2,0% 1,9% -1,3% -1,0% -1,0% 4,3% 4,5% 4,7% Kilde: EU-Kommissionens efterårsrapport 2018 Tysklands økonomi fortsætter det økonomiske opsving på 9. år uden tegn på overophedning og med udsigt til at fortsætte de kommende år på trods af minusvæksten i 3. kvartal. Som i resten af eurozonen skønnes BNP-vækstraten i år og i 2019 at blive lidt lavere end det exceptionelt stærke Hen over foråret og sommeren har industrien vist tegn på afmatning, men det skyldes formentlig især store udsving i produktionen af automobiler på grund af indførelsen af nye testkrav. Ordreindgangen til bilindustrien har endnu ikke vist entydige tegn på bedring. Til gengæld forventes privatforbruget at rette sig efter nogle svage måneder og bringe hele den tyske økonomi tilbage på vækstsporet. Arbejdsløsheden er den laveste i næsten 40 år, men alligevel er lønstigningstakten forblevet moderat på godt 2,5 pct. p.a., ligesom også inflationen fortsat er moderat, nemlig 2 pct. målt på kerneinflationen. Der meldes om udbredt mangel på arbejdskraft, så derfor vil det ikke være unaturligt, hvis lønstigningstakten gradvist tager til de kommende kvartaler. Tysklands balancer er særdeles stærke med overskud på både de offentlige finanser og ikke mindst på betalingsbalancen. I Frankrig fortsætter den økonomiske fremgang med et væksttempo lidt under det tyske. I modsætning til den bredt baserede vækst i tysk økonomi er det i Frankrig mest den indenlandske økonomi, som er motor for fremgangen. Fransk eksport hæmmes af en dårlig konkurrenceevne på grund af en vedvarende høj lønstigningstakt. side 8 af 17

9 Også de franske balancer er væsentligt dårligere end de tyske, idet Frankrig har underskud på betalingsbalancen og en saldo på statsfinanserne, der balancerer på kanten af det lovlige ifølge EU s budgetregler. Præsident Macron fortsætter sin omfattende reformproces, men tiden må vise, om det kan forbedre den franske konkurrenceevne og øge væksttempoet. Den italienske økonomi har tabt mere fart i år end eksempelvis Tyskland og Spanien, og grundlæggende er landet fortsat fanget i langvarig lavvækst sammenlignet med andre store EU-lande. Den nye regering vil næppe gennemføre nogen særlig omfattende reformproces og strides i skrivende stund med EU omkring finansloven for Regeringen lægger op til en væsentlig lempelse af finanspolitikken, som vil få budgetunderskuddet til at stige betydeligt i Ydermere er der stor sandsynlighed for et endnu større underskud, idet regeringen har lagt urealistisk høje BNP-vækstforventninger til grund for finansloven. Hertil kommer, at den stigende rente på nyudstedte italienske statsobligationer vil lægge et endnu større pres på statsfinanserne via rentebetalinger på statsgælden, der med 130 pct. af BNP er EU s næststørste. Spørgsmålet har været rejst, om Italien nu bliver det næste land, som forlader eurosamarbejdet. Intet kan udelukkes, men vi anser ikke den udgang som særlig sandsynlig. Enten ender regeringen med at indordne sig under EU s budgetregler, eller også vil renten på deres statsobligationer stige så meget, at det eliminerer ethvert håb om økonomisk fremgang og tvinger regeringen til en kursændring ligesom det tidligere er sket i Grækenland og Portugal. Spaniens økonomi fortsætter fremgangen, men i et aftagende tempo i takt med, at opsvinget bliver mere modent. Alle problemer er dog langt fra løst. Arbejdsløsheden er fortsat meget høj, og budgetunderskuddet og statsgælden er høj. Det virker dog som om, at den socialistiske regering bestræber sig på at overholde aftalerne med EU, hvilket holder de spanske renter nede på et tåleligt niveau. På den baggrund forventer vi, at den spanske økonomi vil udvikle sig nogenlunde parallelt med europæisk økonomi generelt. Væksttempoet i den britiske økonomi er dalet siden Brexitafstemningen, og fra at have været højere end i de 4 store eurozonelande er væksttempoet nu dalet til at være det laveste. Det er især erhvervsinvesteringerne og boligmarkedet, der er blevet ramt. Bank of England er i færd med at stramme den britiske pengepolitik og hævede senest renten med 25 bp til 0,75 pct. i august. Den pengepolitiske rente forventes hævet med 50 bp. pr. år indtil videre, forudsat at økonomien udvikler sig i det nuværende spor. Om den gør det afhænger meget af Brexit-forløbet. I skrivende stund er der indgået en omfattende aftale med EU, som lægger op til et blødt Brexit. Men der er stor uro i regeringen og i det konservative parti, så det er stadig et åbent spørgsmål, om aftalen kan blive godkendt i Parlamentet. Formelt forlader Storbritannien EU den 29. marts 2019 og træder derefter ind i en overgangsordning. side 9 af 17

10 Arbejdsmarked og inflation Arbejdsløsheden i eurozonen er kontinuerligt faldet fra over 12 pct. i 2013 til senest godt 8 pct. Hermed er der ikke langt igen til det gamle bundniveau på 7,3 pct. fra højkonjunkturen lige inden finanskrisen. Forventningen om fortsat opsving i eurozonens økonomi gør, at ledigheden skønnes at falde yderligere. Den faldende arbejdsløshed har fået lønstigningstakten til at stige til 2,4 pct. p.a., hvor den toppede i 4 pct. p.a. før finanskrisen. Forventningen om fortsat faldende arbejdsløshed gør, at lønstigningstakten kan tiltage yderligere det næste års tid. Inflationen er forblevet grundlæggende lav i eurozonen. Ganske vist er den samlede inflation steget til omkring 2 pct., svarende til ECB s målsætning, men kerneinflationen (= inflation fraregnet priserne på energi og fødevarer) er forblevet meget stabil omkring ca. 1 pct. p.a. og ligger dermed fortsat et stykke fra ECB s målsætning. Det fortæller, at stigningen i den samlede inflation især skyldes de svingende energipriser, hvorimod den lave kerneinflation udtrykker, at erhvervenes pricing power fortsat er svag, eller at den indenlandske efterspørgsel i eurozonen endnu er for svag til at skabe øget inflation. Det er forventningen, at kerneinflationen vil stige i moderat tempo de kommende måneder på baggrund af de stigende lønninger, men stadig ligge lavere end 2 pct. p.a. på et års sigt. Pengepolitik og obligationsrente ECB s egen udmelding er, at støtteopkøbene af obligationer vil ophøre efter nytår, og at den første renteforhøjelse kan forventes efter sommeren Den udmelding forventes at stå til troende, indtil andet måtte blive meldt ud. I øjeblikket er der to forhold, som trækker hver sin vej i de pengepolitiske udsigter: Inflationen er stigende, hvilket er det, som ECB skal reagere på ifølge deres mandat. Det taler for rentestigning. Men omvendt er væksttempoet aftagende i eurozonen, og varer den tendens ved, vil inflationspresset sandsynligvis også aftage. Alternativscenariet er derfor, at ECB holder renterne i ro, snarere end at de hæver renten tidligere end forventet. side 10 af 17

11 For obligationsrenterne betyder det i grundscenariet, at renten vil have stigende tendens til niveauet 1,00-1,25 pct. for en 10-årig tysk statsobligation om et år. Alternativscenariet taler for en lavere obligationsrente om et år end i grundscenariet. Risikoforhold Væksten: I øjeblikket synes der at være større sandsynlighed for en skuffende lav vækst i forhold til grundscenariet end for en overraskende stærk vækst.. Inflation: Inflationen kan stige mere end forventet i grundscenariet, hvis eurozonen er tættere på sin kapacitetsgrænse, end de fleste antager. Politik: Der er usikkerhed om i hvilken retning, EU-projektet bevæger sig. Kansler Merkel er på vej væk, og der kan gå en rum tid inden hendes afløser har en ny tysk europapolitik klar. Samtidig har nu tre EU-lande regeringer, der er modvillige over for EU (Polen, Ungarn og Italien). Brexit: I skrivende stund er der indgået en Brexitaftale mellem UK og EU. Men aftalen er stødt på modstand i den britiske regering, og ændringer i aftalen kan ikke udelukkes. Risikoscenariet er et Brexit uden en aftale, hvilket kan ramme britisk økonomi hårdt og også vil påvirke eurozonens økonomi negativt. Handelskrig: En global handelskonflikt kan ramme den eksportorienterede europæiske økonomi hårdt, selv om EU ikke er direkte involveret. Dansk økonomi: Det bliver ikke meget bedre Robust opsving, men vi er forbi toppen Dansk økonomi går nu ind i sit sjette år med opsving efter tilbageslaget i 2012 som følge af den europæiske gældskrise. Selvom en revision af BNP fra har løftet væksten i disse år fra i gennemsnit 2 pct. til 2,3 pct., så er indtrykket af det nuværende opsving fortsat, at det har været moderat. Fx var væksten 3 pct. om året igennem højkonjunkturen i og En af årsagerne er, at der ikke på samme måde som under tidligere opsving har været en stigning i kreditvæksten. Både forbrugere og virksomheder har været tilbageholdende med at låne penge, og forbrugerne har i vid udstrækning brugt den stigende indkomst til at spare op og afdrage på gælden. Virksomhederne har også været tilbageholdende med at investere, og der er til forskel fra tidligere højkonjunkturer ikke tegn på en generel overinvestering i hverken boligbyggeriet eller erhvervsinvesteringerne. Det gør økonomien mere robust og risikoen for en brat vækstnedgang langt mindre end under tidligere opsving. Vi forventer, at BNP vokser med 2 pct. næste år og 1,7 pct. i side 11 af 17

12 Store udsving i BNP, men udsigt til moderat vækst de kommende år Ikke meget kreditvækst i dette opsving Anmærkninger: Det mørkegrå område angiver prognoseperioden Kilde: Arbejdernes Landsbanks egne beregninger og Danmarks Statistik Kilde: Arbejdernes Landsbank på baggrund af Danmarks Statistik Den største fare for væksten ligger udenfor landets grænser. Opsvinget i euroområdets økonomi har tabt fart, og de fremadrettede indikatorer peger på fortsat afmatning over de kommende måneder. Det er særligt virksomhedernes forventninger til den fremtidige produktion, der har taget et dyk, og en mulig forklaring på den aftagende optimisme omkring fremtiden er politisk uro, særligt usikkerheden omkring effekterne af den verserende handelskrig. Et fald i virksomhedernes investeringslyst globalt er en risikofaktor, der kan bremse dansk vækst. Svært at tolke BNP for tiden Der er desværre en del enkeltfaktorer, der påvirker dansk BNP for tiden, og det giver store udsving fra kvartal til kvartal, og gør det svært at vurdere den underliggende vækst. I 1. kvartal 2017 fik eksporten et stort løft fra en engangsbetaling på 9 mia. kroner for et patent, som isoleret set løfter BNP-væksten i 2017 med 0,4 pct. point og giver et tilsvarende negativt bidrag i år. Dertil kommer tørken, der har ramt høsten i år, og den vurderes at reducere BNP med 0,2-0,3 pct. point i år. Således lander BNPvæksten i 2018 på kun 0,8 pct., men det skyldes som sagt midlertidige faktorer. Arbejdsmarkedet strammer til Selvom BNP-væksten ikke imponerer, så gør beskæftigelsen det til gengæld: over det seneste år er der kommet flere i job herhjemme, og imponerende siden arbejdsmarkedet vendte i midten af Det har kunnet lade sig gøre fordi, der er kommet væsentligt flere i arbejdsstyrken i perioden, i høj grad i form af udenlandsk arbejdskraft. Der er dog tegn på, at arbejdsmarkedet strammer til. Ser vi på et bredt udsnit af arbejdsmarkedsindikatorer, så viser de, at arbejdsmarkedet på nogle parametre er ved at være ligeså stramt som på toppen af højkonjunkturen i 2007, mens der stadig er noget at give af på andre parametre. Det er særligt jobvæksten, antallet af ledige stillinger og virksomhedernes mangel på arbejdskraft, der ligger på et højt niveau. Der er til gengæld ikke nær det samme lønpres som under de foregående højkonjunktur, og beskæftigelsesgraden samt AKU-ledigheden indikerer, at der fortsat er en ledig arbejdskraftreserve. side 12 af 17

13 Arbejdsmarkedet er strammet til 2. kvartal kvartal kvartal kvartal 2018 Mangel på arbejdskraft i byggeriet AKU-ledigheden i procent, inverteret Mangel på arbejdskraft i industrien Bruttoledigheden i procent, inverteret Antal nye stillinger på Jobindsats i forhold til antallet af bruttoledige Lønstigningstakten ift. DA Antal stillinger på Jobindsats i forhold til antallet af bruttoledige Lønstigningstaksten ift. DST Væksten i lønmodtagerbeskæftigelsen i procent, år/år Væksten i antallet af præsterede timer i procent år/år Kilde: Arbejdernes Landsbank på baggrund af Danmarks Statistik, Dansk Arbejdsgiverforening og Jobindsats Beskæftigelsen stiger fortsat i et højt tempo, så selvom det er blevet sværere at finde arbejdskraft, så er det altså langt fra umuligt. Der er dog tegn på, at det strammere arbejdsmarked nu endelig giver anledning til lidt højere lønvækst. Lønningerne steg med 2,6 pct. i 2. kvartal 2018 ifølge lønstatistikken fra Dansk Arbejdsgiverforening, og det er den højeste lønstigningstakt på denne side af finanskrisen. En højere lønvækst er ikke for nuværende et problem for dansk økonomi, lønningerne stiger også i mange af vores samhandelslande, og vores konkurrenceevne er fortsat god. Men tidligere erfaringer har vist, at lønvækst kan tiltage pludseligt, og får vi en mere voldsom udvikling, kan det skade konkurrenceevnen og trække væksten nedad. Over de kommende to år står arbejdsstyrken til at vokse yderligere, blandt andet som følge af en højere pensionsalder. Der er dog ikke udsigt til, at arbejdsstyrken vil vokse i helt samme tempo som beskæftigelsen, og vi forventer et gradvist yderligere fald i ledigheden over de kommende to år og en yderligere stigning i løninflationen. Industrien kan rammes af global vækstafmatning Trods flot vækst i mange af vores samhandelslande så har dansk eksport klaret sig overraskende svagt siden Det er både eksporten af varer og tjenester, der har haltet og særligt søtransporten har været ramt af en svagere dollar og lavere fragtrater i år. Desværre er der ikke udsigt til, at den globale efterspørgsel bliver stærkere over det kommende år tværtimod. Væksten i euroområdet er aftaget på det seneste og optimismen i industrien i euroområdet, og vores største samhandelspartner Tyskland er side 13 af 17

14 faldet markant over de seneste måneder. Særligt virksomhedernes syn på den fremtidige produktion er blevet mere dyster, og det kan nu også ses i det danske konjunkturbarometer, hvor optimismen i industrien har taget et dyk. Vi forventer ikke det store rebound i eksporten, men ser en moderat stigning de kommende to år. Eksporten halter Investeringerne bedre end sit rygte, men plads til fremgang Kilde: Arbejdernes Landsbanks og Danmarks Statistik Kilde: Arbejdernes Landsbank på baggrund af Danmarks Statistik I forbindelse med den årlige revision af BNP har Danmarks Statistik fundet en fejl i opgørelsen af erhvervsinvesteringerne. Resultatet er, at erhvervsinvesteringerne er løftet med omtrent 10 mia. kr. i perioden Det giver et noget mere positivt billede af væksten over de senere år, og investeringskvoten har været over sit langsigtede gennemsnit de seneste to år, som den også bør i en periode med højkonjunktur. Der er fortsat plads til investeringsvækst over det kommende år, men vi forventer, at tempoet gradvist vil aftage i løbet af 2020, i takt med, at den økonomiske vækst kommer ned i gear. Der har været godt gang i boliginvesteringerne, og vi forventer, at væksten aftager noget i 2019 og 2020 i takt med, at ejerlejlighedsmarkedet bremser op. Inflation tager til næste år Inflationen forbliver lav i år med en stigningstakt på 0,9 pct. Inflationen er i år drevet af højere energipriser samt stigende boligudgifter. Oliepriserne har i 2018 været væsentlig højere end i 2017, og det har skabt et opadgående prispres. Inflationen er væsentlig lavere i Danmark end i resten af EU, og en del af dette kan forklares med faldende fødevare- og fjernvarmepriser i Danmark. Dertil kommer, at stigende oliepriser ikke påvirker danske benzinpriser i samme grad som europæiske, da størstedelen af vores benzinpris består af faste afgifter. Det skal dog understreges, at kerneinflationen også er lavere i Danmark end i resten af EU. Vi mener dog, at den danske inflation vil tiltage over de kommende år, og forskellen mellem europæisk og dansk inflation vil forsvinde. side 14 af 17

15 Stigende priser de kommende år Lønningerne stiger i Danmark, men det gør de også i vores samhandelslande Anmærkninger: Det mørkegrå område angiver prognoseperioden Kilde: Arbejdernes landsbank på baggrund af Danmarks Statistik Kilde: DA s lønstatistik Kigger vi fremad, forventer vi tiltagende inflation. Arbejdsmarkedet er blevet væsentlig strammere over det sidste år, og vi forventer, at et stigende lønpres vil sætte sig i priserne i løbet af 2019 og ind i Inflationen vil dog også få et løft fra højere fødevarepriser og boligudgifter. Vi tror også, at bidraget fra energipriserne vil blive mindre fremadrettet, da oliepriserne vil stige mindre i 2019, end de har gjort gennem det seneste år. Plads til højere forbrug Danskernes økonomi er solid med stigende formuer og reallønsfremgang, og privatforbruget har været en af drivkræfterne bag det nuværende opsving. På trods af danskernes solide økonomi bidrager privatforbruget ikke så meget til væksten, som man ville forvente. Det skyldes, at danskerne har været tilbageholdende med forbruget, og i stedet brugt en del af den højere indkomst på at nedbringe deres gæld. Forbrugskvoten, det vil sige hvor meget af den disponible indkomst, der bruges til forbrug, er historisk lav, på trods af at danskernes formuer har været stigende. En af forklaringerne på den lave forbrugskvote er, at de sidste års formuefremgang primært er tilgået de rigeste danskere, da det er i landets dyreste områder, at boligpriserne er steget mest. Da de rigeste gennemsnitligt bruger en lavere del af deres indkomst på forbrug, vil dette medvirke til en faldende forbrugskvote. Hvor boligpriserne i starten af opsvinget primært steg omkring de store byer, er boligprisstigningerne nu bredere fordelt ud over landet. Det betyder, at flere danskere vil opleve en formuefremgang, hvilket giver mulighed for et højere forbrug, og vi tror derfor, at forbrugskvoten vil krybe lidt opad over det kommende år. Det vil understøtte privatforbruget, og vi forventer en vækst på 2,4 pct. næste år og 2,1 pct. i Boligmarkedet i to gear Efter en lang periode hvor ejerlejlighedspriserne i de store byer er steget i et langt højere tempo end resten af boligmarkedet, er billedet nu vendt. På landsplan er priserne på ejerlejligheder steget 2,4 pct. over det seneste år, mens prisen på enfamiliehuse er steget med 3,1 pct., og dermed har priserne på enfamiliehuse overtaget førertrøjen fra ejerlejlighederne. Det skyldes en kombination af flere ting. For det første har side 15 af 17

16 prisen på lejligheder, særligt i København, nået et niveau hvor færre kan være med. For det andet, er boligkøberne blevet mere opmærksomme på de nye boligskatter, der forventes at lægge et nedadgående pres på ejerlejlighedspriserne i København over de kommende år. Dertil kommer de nye låneregler, der trådte i kraft i januar, der begrænser valget af låntyper for boligkøbere med en gæld, der overstiger fire gange indkomsten. Det rammer særligt boligkøbere i de dyreste områder. Og endeligt, så er der blevet bygget rigtig meget nyt i de største byer og det større udbud er også med til at lægge en dæmper på prisstigningerne. Forbrugskvoten er fortsat lav Huspriserne overtager førertrøjen Kilde: Arbejdernes Landsbanks egne beregninger og Danmarks Statistik Kilde: Arbejdernes Landsbank på baggrund af Danmarks Statistik Vi forventer fortsat et boligmarked i god form det kommende år, da der er mange faktorer, der understøtter boligmarkedet - beskæftigelsen stiger, renterne er lave og boligbyrden (det vil sige hvor stor en andel af den disponible indkomst, der bruges til at finansiere boligen) er lav i en historisk kontekst. Vi forventer, at huspriserne vil fortsætte opad i et moderat tempo, med stigninger på omtrent 3-4 pct. på landsplan. For lejlighedsmarkedet i de største byer er der dog udsigt til mere modvind fra et massivt nybyggeri, strammere lånekrav, samt nye boligskatter, der alle vil trække i retning af lavere priser de kommende år. Vi forventer ikke egentlige prisfald, men det er en risiko, man skal være opmærksom på som køber. Lave renter, men med pil opad Der er udsigt til moderat stigende renter over det kommende år, men renteniveauet vil fortsat være lavt. Den amerikanske centralbank fortsætter med at sætte den pengepolitiske rente gradvist i vejret, mens der ikke er udsigt til, at ECB sætter renten op før 2. halvår Vi forventer, at Nationalbanken følger trop og først kommer med den første renteforhøjelse, når ECB hæver, selvom den seneste tids kronesvækkelse har øget sandsynligheden for en selvstændig renteforhøjelse fra Nationalbanken. Der bliver gradvist pumpet mindre likviditet ud i det finansielle system over det kommende år. ECB stopper med deres opkøbsprogram ved udgangen af i år, og Federal Reserve har allerede neddroslet geninvesteringen af de obligationer, der løbende udløber. Såfremt vi får ret i, at global økonomi vil vokse, om end i et lavere tempo, og inflationen kryber opad, vil det i kombination med mindre likviditet betyde en gradvis stigning i de lange renter over det kommende år. side 16 af 17

17 Forsyningsbalance udvikling i procent år/år Privatforbrug 1,6 2,4 2,4 2,1 Offentligt forbrug 0,6 0,7 0,5 0,4 Fastebruttoinvesteringer 4,5 8,4 2,7 3,3 - Erhvervsinvesteringer 3,2 8,2 2 3,2 - Boliginvesteringer 8,6 10 5,4 3,7 Vækstbidrag fra lagerændringer 0,1-0,1 0-0,2 Eksport 4,3 0,4 2,8 2,4 Import 4,3 4,3 2,1 2,6 BNP 2,3 0,8 2 1,7 Inflation 1,2 0,9 1,4 1,9 Kilde: Arbejdernes Landsbanks egne beregninger og Danmarks Statistik (Redaktionen er afsluttet 15. november 2018) Kontakt Cheføkonom Signe Roed-Frederiksen srf@al-bank.dk Chefanalytiker Bjarne Kogut bjk@al-bank.dk Økonom Anders Christian Overvad aco@al-bank.dk Privatøkonom Brian Friis Helmer bf@ak-bank.dk Dette materiale er udarbejdet af Arbejdernes Landsbank, som generel information til personlig brug. Anbefalinger skal ikke opfattes som hverken tilbud om eller opfordring til køb eller salg af de pågældende papirer, tjenesteydelser mv. Materialet er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Banken har omhyggeligt søgt at sikre sig, at materialet er korrekt og retvisende. Banken påtager sig intet ansvar for materialets nøjagtighed eller fuldkommenhed. De oplysninger, der er anført, kan have ændret sig i forhold til produktionstidspunktet, ligesom informationen ikke tager udgangspunkt i eller er tilpasset nogen kunders personlige forhold. Derfor opfordrer vi dig til at indhente yderligere og/eller opdateret information i banken. Arbejdernes Landsbank samt medarbejdere i banken kan have positioner i eller foretage køb eller salg mv. af i de værdipapirer, som er omtalt. side 17 af 17