6. maj 2009 6. maj 2009 Kommentar Pengepolitikken virker Bankernes udlånsrenter følger ECB's rentenedsættelser Fortsat pæn udlånsvækst, men der er en opbremsning i gang Pengepolitikken virker, hvilket giver anledning til en vis optimisme Opstramningen af kreditvilkårene aftager ECB nedsætter renten med 25bp på torsdag Figur 1: Udlånsrenterne følger med ECB ned 7 6 5 4 3 2 1 % Udlån til erhverv (< 1 mio. EUR) Ulån til erhverv (> 1mio.EUR) Udlån til boligkøb ECB, minimumsbudrente Jan-03 Apr-04 Jul-05 Oct-06 Jan-08 Apr-09 Udlånsrenterne er fulgt med ned i takt med ECB. Nye låneaftaler. Kilde: ECB Figur 2: Bankerne tilpasser hurtigt udlånsrenten 120 % 100 80 60 40 Forbrugerkredit 20 0 Boligkøb Virks. <1mio. Virks. > 1mio. Omkring 100% af ECB's rentenedsættelser fra oktober til februar er blevet kanaliseret ud til virksomhederne. For nye boliglån til husholdninger er tallet 80%, mens det er 30% for forbrugerkredit. Nye låneaftaler. Kilde: ECB, Nykredit Markets Af seniorøkonom Morten Hessner, morh@nykredit.dk, 44 55 11 24 Flere faktorer afgør effektiviteten af pengepolitikken Den makroøkonomiske effekt af ECB's pengepolitik afhænger især af, hvorvidt renteændringerne bliver kanaliseret ud til virksomheder og husholdninger. Dvs. om selve renteændringerne slår igennem på ind- og udlån, samt hvordan låneaktiviteten blandt virksomheder og husholdninger udvikler sig. Det er klart, at det i den forbindelse også er helt afgørende, hvordan bankernes kreditpolitik udvikler sig. Det er i grove træk kombinationen af disse forhold selve kanaliseringen af renteændringerne, udlånsvæksten og kreditpolitikken som tilsammen afgør pengepolitikkens effektivitet. Udviklingen i disse faktorer giver anledning til en vis optimisme fremadrettet. Udlånsrenterne falder i takt med ECB's rentenedsættelser For ikke-finansielle virksomheder, der laver nye låneaftaler, er renten faldet lige så meget, som ECB har sænket den i perioden fra oktober sidste år til februar i år. Derimod er renten på den samlede udestående lånemasse for de ikke-finansielle virksomheder kun faldet med ca. 1,7 procentpoint svarende til ca. 75% af ECB's rentenedsættelse. Det viser udlånsstatistikken fra ECB, som dækker perioden frem til og med februar. I perioden fra oktober sidste år til februar i år har ECB nedsat renten med 2,25 procentpoint fra 4,25% til 2,0% (efterfølgende har ECB som bekendt nedsat renten med yderligere 75bp til 1,25%, men den periode er endnu ikke dækket af udlånsstatistikken). For private husholdninger er udlånsrenten på nye låneaftaler til boliglån (variabel rente med maksimalt 1 år til næste rentefastsættelse) i samme periode faldet med godt 1,8 procentpoint fra 5,8% til 4,0% svarende til ca. 80% af ECB's rentenedsættelse. Med andre ord er omkring 80% af ECB's rentenedsættelse blevet kanaliseret ud til boligejerne, hvis man ser på nye låneaftaler. For side 1
den samlede eksisterende lånemasse til boligejere er udlånsrenten i samme periode kun faldet med 0,7 procentpoint fra 5,8% til 5,1% svarende til ca. 30% af ECB's rentenedsættelse. Udlånsaktiviteten er mærket af krisen Omfanget af nye lån til husholdningerne er faldet mærkbart siden sommeren sidste år. Det gælder både for boliglån, forbrugslån og andre lån. Det samlede nyudlån til husholdningerne er faldet fra omkring 115 mia. euro i sommer til omkring 80 mia. euro i februar. Dermed ligger nyudlånet også lidt lavere end de 90-100 mia. euro, der var gældende i årene 2003-2005. Figur 3: Klart færre nyudlån blandt husholdningerne 140 130 120 110 100 90 80 70 Nye lån, 3 mdr snit Samlet lånemasse, h.a. 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 5000 4500 4000 3500 3000 Der sker færre nyudlån til husholdningerne, og den samlede udestående lånemasse er ophørt med at stige. Kilde: ECB, Nykredit Markets Baseret på ECB's Bank Lending Survey er årsagen todelt, idet kreditinstitutionerne stiller strammere krav til låntagerne, mens husholdningerne generelt efterspørger færre nye lån som følge af større usikkerhed og lavere forbrugstilbøjelighed. Husholdningernes samlede udestående lånemasse er steget uafbrudt frem til det sene efterår sidste år, hvorefter stigningen er ophørt. De enkelte månedsobservationer varierer noget, men fra 4. kvartal sidste år til 1. kvartal i år er udlånet i gennemsnit faldet med ca. 8 mia. euro (svarende til ca. 2 promille af det samlede udlån). For de ikke-finansielle virksomheder er billedet mindre entydigt. Der er en svag tendens til, at bruttonyudlånet falder, men tendensen er ikke overbevisende. Gennemsnittet af de seneste tre måneders nyudlån (dec-feb) er 58,7 mia. euro, mens gennemsnittet af de foregående tre måneder (sep-nov) er 59,5 mia. euro. Det er naturligt, hvis nyudlånet falder i de kommende måneder som følge af kreditstramninger og den globale økonomiske tilbagegang, men indtil videre kan vi kun se, at stigningen af ophørt. Udviklingen i den samlede udestående lånemasse indikerer imidlertid, at vi vil opleve et fald i de kommende måneder, idet der fra januar til marts er sket et fald på ca. 33 mia. euro i den samlede udestående lånemasse (svarende til ca. 7 promille af det samlede udlån). Det er et naturligt men ikke dramatisk fald, og ultimo marts ligger det samlede udlån stadig højere end i slutningen af 2008. Figur 4: Svag tendens til lavere nyudlån blandt virksomhederne 70 60 50 40 30 20 Nye lån, 3 mdr snit Samlet lånemasse, h.a. 5000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 4500 4000 3500 3000 2500 Der er kun en svag tendens til, at nyudlånet til virksomhederne falder, men vi forventer, at den tager noget til i den kommende tid. Kilde: ECB, Nykredit Markets Pengepolitikken udfordres På baggrund af udviklingen i renter og udlån er det vores vurdering, at ECB's rentenedsættelser siden efteråret sidste år i meget højt omfang er blevet kanaliseret over i virksomhederne. I hvert fald for de virksomheder, som har fået nye lån. Det er klart, at der går længere tid, før renten kommer ned på eksisterende låneaftaler, hvor der er aftalt længere tid mellem rentefastsættelserne. Men ca. 90% af nyudlånene til de ikke-finansielle virksomheder i februar blev givet med refinansieringstid på et år eller mindre og generelt ligger 80-90% af den samlede udestående lånemasse i dette segment. For praktiske formål må ECB s rentenedsættelse på 225bp (fra oktober til februar) derfor siges at være nået meget langt igennem til virksomhederne. For husholdningerne er billedet en smule anderledes, idet transmissionen er størst for boliglånene (specielt dem med hyppige rentefastsættelser), mens den er træg for andre låneformer. Samtidig går der længere tid, før rentefaldet trænger igennem til den samlede udestående lånemasse, end der gør for virksomheder. Det skyldes to ting: for det første ligger en større del af husholdningernes lån med refinansieringstid på et år eller længere. Det indebærer, at der går længere tid, før renteændringer trænger igennem. Og for det andet er husholdningerne generelt dårligere til at forhandle med bankerne om lånevilkårene, end virksomhederne er. Begge forhold trækker i retning af, at rentenedsættelserne er længere tid om at slå igennem til husholdningerne end til virksomhederne. Langt størstedelen af husholdningernes lån er boliglån, så langt hen af vejen er det et spørgsmål om tid, før rentefaldet "naturligt" trænger igennem til boligejerne, men der vil altså gå længere tid end for virksomhederne. Siden februar har ECB som bekendt sænket renten med yderligere 75bp, og effekten heraf er altså endnu ikke dækket af statistikken, men vi forventer, at bankerne sender rentefaldet videre i omtrent samme takt, som den gjorde i perioden frem til februar. side 2
Udviklingen giver anledning til en vis optimisme Med en rentenedsættelse på 3,0 procentpoint siden oktober sker langt størstedelen af nyudlånet til virksomheder i øjeblikket til en rente, der er tæt på 3,0 procentpoint lavere end for ½ år siden, mens langt størstedelen af husholdningernes nye boliglån sker til en rente, der er ca. 2,4 procentpoint lavere end for ½ år siden. Effekten på den samlede udestående lånemasse er som beskrevet mindre, men stadig meget tydelig. Samlet set er der derfor tale om, at kanaliseringen over til virksomheder og husholdninger er ganske stor, hvilket giver anledning til en vis optimisme. Den tyske Bundesbank har vurderet, at 80% af pengepolitikken er kanaliseret videre i økonomien frem til og med februar, hvilket generelt understøtter de tal, vi er nået frem til. Både teoretisk og erfaringsmæssigt vil rentenedsættelserne isoleret set understøtte både forbrug og investeringer fremadrettet. Og effekten vil slå løbende igennem over de kommende 3-6 måneder. Sammen med effekten af finanspolitiske hjælpepakker og lavere inflation vil det gradvist standse kontraktionen i økonomien frem mod årsskiftet og i starten af 2010 medvirke til at økonomien igen vil vokse, om end svagt. Mere moderat opstramning i kreditgivningen i 1. kvartal Essensen af det seneste Bank Lending Survey (BLS) fra ECB, som blev offentliggjort den 29. april (og dækker udviklingen i 1. kvartal samt forventningerne til 2. kvartal), er, at kreditvilkårene er blevet strammet yderligere op i 1. kvartal i forhold til kvartalet inden, samt at der er udsigt til en yderligere opstramning i 2. kvartal i forhold til 1. kvartal. Opstramningen sker imidlertid i et stadigt langsommere tempo, hvilket indikerer at der er ved at indtræde en opbremsning i opstramningen i den nuværende kredit- og konjunkturcyklus. Figur 5: Fortsat opstramning men i mere moderat tempo 70 60 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 Netto, % Virksomheder Husholdninger 2002 2003 2004 2005 2006 2006 2007 2008 Kreditvilkårene strammes fortsat, men nu i mere behersket tempo. Det er ikke længere den finansielle krise, som trækker stramningen af vilkårene, men snarere mere klassiske konjunkturelle vilkår. Kilde: ECB's Bank Lending Survey (29. april 2009). Over for virksomheder faldt nettotallet fra 64% (positive tal indikerer stramning, negative lempelse) i 4. kvartal sidste år til 43% i 1. kvartal i år, og kreditinstitutterne forventer et yderligere fald til 28% i 2. kvartal. Det er altså en tydelig nedadgående tendens, som til forveksling ligner den, vi så i starten af 2003. Over for husholdninger er billedet kvalitativt det samme som for virksomheder. Der er sket et fald fra 41% i 4. kvartal sidste år til 28% i 1. kvartal i år og der ventes et yderligere fald til omkring 20% i 2. kvartal. Det er især bemærkelsesværdigt, at den primære årsag til opstramningen i kreditvilkårene ifølge kreditinstitutterne er forventningen til den generelle økonomiske udvikling samt industri- og virksomhedsspecifikke forhold og altså ikke problemer relateret til kreditinstitutternes kapitalomkostninger (omkostninger direkte forbundet med finanskrisen). Dermed gives der altså klart mindre vægt til argumentet om, at det er mangel på kapital, som driver kreditstramningen. Det taler efter vores vurdering for, at rekapitaliseringen af banksektoren, herunder rækken af bankpakker og garantier, er ved at "trænge" igennem til den finansielle sektor. Det underbygges af, at rækken af hjælpepakker over for banksektoren allerede vurderes at have positiv effekt i 1. kvartal, og den positive effekt vil forstærkes yderligere i 2. kvartal. Specielt i forhold til kortsigtet långivning oplyser bankerne, at de ikke oplever mangel på likviditet. Det er mere i forhold til de længere løbetider, at de stadig er negativt påvirket af den finansielle krise i forhold til udlån til virksomheder og husholdninger. Samlet set vurderer bankerne også stadigvæk, at den finansielle uro har negativ effekt på deres lånepolitik, hvilket udgør en væsentlig risikofaktor i forhold til udlånsaktiviteten i den kommende tid. Efterspørgslen efter lån fra både husholdninger og virksomheder er også faldet fra 4. kvartal til 1. kvartal, hvilket især skyldes lavere investeringsbehov for virksomhederne og lave lånefinansieret forbrugsbehov for husholdningerne. For så vidt angår efterspørgsel efter boliglån var der imidlertid markant mindre tilbagegang i 1. kvartal, end der var i 4. kvartal, hvilket formentlig skal ses i lyset af de markant lavere pengemarkedsrenter, som i visse dele af euroområdet har stor betydning for renterne på boliglån. Pengepolitikken har fat i pengemarkedet Likviditetstildelingen har sammen med rækken af statsgarantier bidraget til at presse pengemarkedsrenterne væsentligt ned og tættere på styringsrenten end i månederne efter Lehmans kollaps. De lange pengemarkedsrenter (6 og 12 mdr.) i euroområdet ligger en smule lavere end de tilsvarende amerikanske og engelske, til trods for forskellen i styringsrenten (125bp). Det afspejler den lavere kredit- og likviditetsrisiko på euroområdets pengemarked i forhold til det amerikanske pengemarked. Vi forventer, at den yderst lempelige tildeling af likviditet udvides på maj-mødet til også at omfatte længere løbetider, formentlig 12 måneder samt 18 eller 24 måneder (men mulighed for differentierede vilkår). Det vil give et nedadrettet pres på de længere pengemarkedsrenter i euroområdet. side 3
Figur 6: Lavere pengemarkedsrenter (12 mdr) i euroområdet 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 % Euroområde UK USA Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 Utraditionelle tiltag på maj-mødet Der er væsentlige praktiske problemer ved at købe privat gæld i euroområdet. Markedsdybden varierer markant på tværs af lande og sektorer, hvilket gør det vanskeligt at komme med en fordelingsnøgle, der ikke favoriserer forskellige lande eller sektorer. En mulig løsning på dette problem vil være, at ECB accepterer køb af ABS'er, hvilket giver mulighed for, at banker kan tilbyde en portefølje, der er mere repræsentativ for euroøkonomien. En anden mulighed, som vi tror mere på, er, at kollateralbasen udvides yderligere til at omfatte flere private kreditpapirer. Det vil givetvis have den ønskede effekt og "sprede" pengepolitikken yderligere ud, ligesom det har den fordel, at ECB kun påtager sig en midlertidig risiko på balancen. Der er også mulighed for, at ECB vil forsøge at signalere en form for "vedholdenhed" i den ekspansive pengepolitik, altså noget i retning af, at de gældende tiltag som minimum vil række et vist stykke ud i fremtiden. Det ville i givet fald flugte med Webers udmeldinger tidligere i april måned. De længere pengemarkedsrenter er lavere i euroområdet end i USA og UK på trods af, at den pengepolitiske rente er væsentligt højere. Kilde: EcoWin Problemer med pengemarkedet ved lave renter Flere af medlemmerne i Styrelsesrådet (blandt andet Weber, Stark, Smaghi, Nowotny og Wellink) har i perioden efter aprilmødet fremhævet, at der er øget risiko for, at pengemarkedet kommer til at fungere dårligere og i værste fald slet ikke vil fungere, hvis styringsrenten kommer ned under 1,0%. Nu har man (endelig) fået pengemarkedet op og køre igen efter efterårets tumult, og den situation ønsker man at opretholde. Problemet for pengemarkedet ved ekstremt lave renter er dels, at der er mindre margin ned til nul, og dels, at der bliver mindre margin ned til ECB's marginale indlånsfacilitet, der p.t. er 0,25%, og som vi har meget svært ved at forestille os bliver sænket yderligere. Det forvrider incitamentsstrukturen og øger risikoen for, at pengestrømmene på pengemarkedet standser helt op. Man risikerer altså at give næring til en markedsplads uden deltagere. Men det er også usikkert, hvordan bankerne vil regulere rentemarginalen, hvis refinansieringsrenten nedsættes meget mere fra det nuværende niveau. På den ene side ville det være godt for økonomien, hvis de udlånsrenter, der er fast knyttet til pengemarkedet faldt yderligere. Det vil give bankerne lavere finansieringsomkostninger og samtidig give billigere funding til eurolandene. Men på den anden side risikerer ECB en utilsigtet reduktion af rentemarginalen, fordi bankerne får stadigt vanskeligere ved at nedsætte indlånsrenten, når refinansieringsrenten nærmer sig nul. Det kan påvirke den finansielle sektor negativt. Derfor bliver transmissionen til udlånsrenterne også mere usikker ved helt lave renteniveauer. Der er i hvert fald mere på vej fra ECB, enten i form af rentenedsættelser eller utraditionelle tiltag eller begge dele. Døren blev holdt på vid gab på rentemødet i april, og får vi ret i, at den industrielle nedsmeltning i Tyskland gennem de seneste tre måneder endnu ikke har forplantet sig i de øvrige eurolande, så vil det også sætte sig i markant lavere kerneinflation i 2009 og 2010. På den måde vil risikoen for faldende priser øges, og det vil ECB skulle forholde sig til løbende. ECB nedsætter med 25bp på torsdag Man kan forestille sig mange kombinationer af lavere styringsrente, ændrede kollateralregler og gradvis implementering af et opkøbsprogram. En ting er i hvert fald sikker: Vi har endnu ikke set det sidste utraditionelle tiltag fra ECB. Vi forventer fortsat, at ECB nedsætter renten med 25bp på torsdag til 1,0%. Kommer de 25bp ikke på torsdag, forventer vi, at de kommer til juni, hvor Styrelsesrådet har stabsprognosen at læne sig op ad. Vi forventer også fortsat, at ECB senest til efteråret nedsætter renten yderligere til 0,5% som følge af et forstærket nedadrettet pres på kerneinflationen. Men risikoen er helt klart asymmetrisk i forhold til vores scenarie, idet ECB kan tænkes at stoppe rentenedsættelserne før 0,50%. Det understøttes blandt andet af de seneste ugers retorik fra toneangivende medlemmer af Styrelsesrådet. side 4
DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet.
Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliancefunktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til Compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge 1-3 1780 København V Tlf. 44 55 18 00 Fax 44 55 18 01