Markedskommentar Orientering Q4 2012

Transkript

1 Markedskommentar Temaer på de finansielle markeder i 4. kvartal I årets sidste kvartal flyttede finansmarkedets geografiske fokus sig fra Europa til USA, hvilket Europa nød godt af. Såvel europæiske aktier som obligationer leverede høje afkast især mod slutningen af kvartalet. Den, der lever stille, lever godt synes at være parolen på finansmarkedet i disse tider. Det var fortsat statsgælden, der var temaet for markedets opmærksomhed. De europæiske landes politikere og embedsmænd traf de rigtige beslutninger bl.a. ved at konfirmere aftalerne om en fælles bankunion og gennemføre ubehagelige, men nødvendige reformer. Derved lykkedes det at inddæmme den gældskrise, der har martret Europa siden De amerikanske politikere kunne omvendt ikke blive enige om en reel plan for at undgå den såkaldte fiskale kløft. Først i allersidste øjeblik vedtog Kongressens to kamre en udvandet plan, som reelt set kun udskyder tidspunktet for, hvornår politikerne skal gennemføre de nødvendige besparelser på det amerikanske føderale budget. Løsningen på problemer med offentligt gældsloft og besparelser ventes nu at skulle forhandles på plads i løbet af februar måned. Hvor temaet i de udviklede økonomier var gæld, så var temaet i emerging markets økonomierne igen vækst. Emerging markets økonomierne har igennem 1. halvår af 2012 været ramt af en vis opbremsning i aktiviteten. I 4. kvartal var der igen tegn på øget vækst ikke mindst drevet af bygge- og boligsektoren i bl.a. Kina og andre sydøstasiatiske lande. Det uafhængige engelske analysefirma Capital Economics offentliggør hvert kvartal den ledende indikator EM GDP Tracker. Indikatoren er baseret på forbrugerog industriproduktionsdata, og tallet giver en god indikation af den økonomiske aktivitet i emerging markets landene. Det seneste tal for EM GDP Tracker peger på, at væksten i emerging markets landene samlet set accelererede fra 4,2 pct. p.a. i 3. kvartal til 4,5 pct. p.a. i 4. kvartal. Det samlede væksttal for emerging markets landene dækker over store regionale forskelle med den højeste vækst i Sydøstasien på 7-8 pct., mens væksten i Sydamerika og Rusland ligger på 3-4 pct.. Endelig er der i mange østeuropæiske lande, bl.a. Tjekkiet, direkte negativ vækst. Afkast på forskellige aktivtyper i kvartalet og i hele 2012 I det finansielle marked beskrives investorernes stemning ofte ved det binære begreb risk on/risk off. Når uroen og sortsynet hersker, er der dømt risk off, og investorerne søger mod de sikre havne. I starten af 2012 blev de sikre havne udgjort af nordeuropæiske aktier og obligationer. I 4. kvartal var markederne derimod præget af en optimistisk risk on stemning, primært fordi fokus skiftede fra Europa til USA. Samtlige større aktivtyper bortset fra amerikanske statsobligationer og amerikanske aktier leverede positive afkast i 4. kvartal. Den øgede interesse for risikoaktiver betød, at europæiske statsobligationer gav et imponerende afkast på 3,3 pct., mens danske statsobligationer og realkreditobligationer leverede afkast på det halve, det vil sige 1,5 pct. Blandt kreditobligationer var det ligeledes de mest risikobehæftede obligationstyper, der gav det højeste afkast. Afkastet på globale high yield obligationer nåede i 4. kvartal op på 4,1 pct., amerikanske high yield obligationer gav 3,2 pct. i afkast, mens statsobligationer fra emerging markets landene gav 2,8 pct. Blandt aktiemarkederne var det ligeledes de europæiske markeder, der klarede sig bedst. Afkastet af det brede europæiske aktiemarked nåede i 4. kvartal op på 4,5 pct., mens emerging markets aktier gav 3,1 pct. I den sammenhæng er danske aktiers afkast på 0,6 pct. mere beskedent. Nordiske aktier gav som helhed et afkast på 1,3 pct. i 4. kvartal. Som nævnt gav amerikanske aktier målt i DKK et negativt afkast på 2,7 pct. Dette afkast er dog påvirket af et fald i USD mod DKK på 2,2 pct. Hvis afkastet af amerikanske aktier opgøres i USD er det således kun marginalt negativt med 0,5 pct. Opgjort over hele året 2012 har danske aktier med et afkast på 26,6 pct. været den bedst performende aktivklasse. Herefter kommer high yield obligationer og emerging Q4 market statsobligationer, som har leveret afkast på hhv. 18,8 pct. og 17,4 pct. Europæiske aktier gav et afkast på 17,7 pct., mens globale aktier gav 14,5 pct. Sammenfattende blev året 2012 altså et særdeles gunstigt år for investorerne på trods af de mange dystre forudsigelser, der fremkom ved starten af året. Det skal blive interessant at se, om de aktuelle positive forventninger om stigende aktiemarkeder i 2013 kan indfris, eller om aktiemarkederne vågner op med tømmermænd efter festen i Danmark Dansk økonomi sluttede året af med en svag, men dog positiv, økonomisk vækst. I 3. kvartal er væksten opgjort til 0,3 pct., og i 4. kvartal ventes en vækst på samme niveau. Da 1. halvår viste negativ vækst vil hele året 2012 vise et fald i realøkonomien på 0,2-0,3 pct. Dansk økonomi har i 2012 måttet kæmpe mod såvel afmatning i eksporten som i den indenlandske efter-

2 Markedskommentar spørgsel. Den indenlandske efterspørgsel hæmmes af et presset arbejdsmarked, faldende disponibel indkomst og vigende forbrugertillid. Udfaldet af SAS-medarbejdernes lønforhandlinger i november måned var et varsel om, at danske arbejdstagere formentlig er indstillet på løntilbageholdenhed i kampen for at genvinde konkurrenceevne og dermed bevare arbejdspladser i Danmark. Dette mønster vil blive endnu mere udpræget i de kommende år i takt med, at emerging markets landene tilbyder deres ydelser på stadigt flere områder. Som det fremgår ovenfor har der i 4. kvartal været en vigende udenlandsk interesse for danske aktiver, og den danske krone er dermed svækket en smule mod euro. Primo kvartalet kostede 100 euro 745,60 kr. mens den ultimo kvartalet kostede 746,05. Danmarks Nationalbank har i kvartalet solgt valuta mod danske kroner for i alt kr. 4,6 mia., og valutareserven er faldet til kr. 504,0 mia., hvilket dog stadig er en meget komfortabel størrelse. Udsigterne for de finansielle markeder for 1. kvartal 2013 Som nævnt ovenfor venter der de amerikanske politikere et travlt 1. kvartal, fordi de skal færdiggøre deres reformplaner for den amerikanske statsgæld. Det må forventes, at finansmarkederne hen imod deadline for disse forhandlinger i marts måned vil vise stigende nervøsitet stemningen vil igen blive risk off. Japan har igennem de seneste 15 år levet et tilbagetrukket liv på de internationale finansmarkeder, fordi økonomien har stået i stampe. I december måned blev den tidligere premierminister Shinzo Abe valgt, og han har straks meldt ud, at Bank of Japan skal sætte pengepressen i omdrejninger, sådan som man har gjort det i USA og Europa. Denne udmelding har svækket den japanske yen og fået det eksporttunge japanske aktiemarked til at stige med 20 pct. De kommende kvartaler vil vise, om det langt om længe lykkes at sparke gang i den japanske økonomi via den mere aggressive penge- og valutapolitik. Q4

3 Pulje 1 - Danske Obligationer De europæiske obligationsrenter faldt i 4. kvartal, mens de amerikanske steg. De fortsat usikre udsigter for den europæiske gældskrise samt den amerikanske fiskale kløft prægede i høj grad markederne. Især niveauerne på de 10-årige renter er nu ikke længere identiske på tværs af kernelandene. Den amerikanske 10-årige rente ligger således omkring 1,8 pct., hvilket er lidt højere end den tyske, som ligger i niveauet 1,3 pct. Den danske 10-årige rente er en smule lavere i niveauet 1,1 pct. De amerikanske 2-årige renter steg tillige i kvartalet med 2 basispoint (bp.) sammen med de 10-årige renter der steg med 13 bp. De tyske tilsvarende renter faldt med hhv. 4 og 12 bp. Spændet mellem de danske og tyske renter faldt i kvartalet fra -10 bp. til -25 bp. afhængig af hvor på rentekurven, spændet måles. Den negative rente på de korte danske statsobligationer indikerer naturligvis, at situationen på obligationsmarkedet er alt andet end normal på nuværende tidspunkt. Mens der var stor efterspørgsel efter den danske krone i 2. kvartal, har man i 3. og 4. kvartal oplevet et generelt dyk i efterspørgslen. Dette ses som reaktion på, at Nationalbankens indsats for at holde kronen inden for det snævre bånd i forhold til euroen har virket efter hensigten. De faldende renter har bidraget til et positivt afkast for Pulje 1 - Danske Obligationer. For 4. kvartal lyder afkastet på 2,46 pct. (før pensionsafkastskat), mens afkastet for året lyder på 5,99 pct. (før pensionsafkastskat). Danske Obligationer 2,46% 2,39% 2,03% 5,99% 5,78% 4,89% Danske Obligationer 6,3% 5,3% 6,5% 5,3% 7,5% 6,4% 10,7% 9,1% Danske Obligationer 5,78% 7,98% 7,32% 5,55% 3% Realkredit Danmark SDRO ,4 3,5% Nykredit SDO ,3 4,5% Danske Stat ,1 2% Realkredit Danmark SDRO ,6 4% Realkredit Danmark SDRO ,5 Obligationsbeholdning pr fordelt på restløbetid kr. Udtrukne obligationer 968 Restløbetid: 0-2 år 0 Restløbetid: 2-5 år Restløbetid: 5-10 år Restløbetid: > 10 år Obligationsbeholdning i alt Officiel varighed Danske obligationer 330,6 7,06 23,3 7,06 *Ændringen vedrører alene kontant- og obligationsbeholdningen og beregnes ud fra optionsjusteret varighed. Obligationer Kontant I alt

4 Pulje 2 - Danske Aktier Efter ganske høje afkast i 3. kvartal fulgte et 4. kvartal med lidt mere beskedne afkast. Finansmarkedernes eufori over pengepolitiske lempelser blev afløst af bekymringer om den såkaldte fiskale kløft og de længere varende forhandlinger dette medførte. Den fiskale kløft er et udtryk for den dybe recession, som USA forventes at havne i, hvis de skattestigninger og tvungne offentlige besparelser, som ville træde i kraft 1. januar 2013, ikke bliver lempet eller udskudt. En midlertidig løsning blev nået den 31/12, præcis den sidste dag inden deadline. Generelt viste aktiemarkederne styrke gennem november og december, herunder også det danske. I porteføljen leverede IC Company og Rockwool de største kursstigninger på hhv. 30,73 pct. og 14,96 pct. i perioden, mens Solar Holding og DFDS stod for de største fald på hhv. -19,38 pct. og -8,62 pct. De største overvægte til Topdanmark og Coloplast bidrog positivt til det relative afkast. Ligeledes bidrog undervægtene til TDC og Novozymes positivt til det relative afkast. Undervægtene til Pandora og GN Store Nord bidrog negativ til det relative afkast mens overvægtene til Group4Securicor og FLS ligeledes bidrog negativt til det relative afkast. Pulje 2 Danske Aktier gav i 4. kvartal et afkast på 3,04 pct. (før pensionsafkastskat). Over året har puljen givet et afkast på 26,64 pct. (før pensionsafkastskat). Danske Aktier 3,04% 3,00% 2,54% 26,64% 26,39% 22,35% Danske Aktier -43,5% -37,0% 49,9% 42,4% 31,7% 26,9% -12,6% -10,7% Danske Aktier 26,39% 13,30% 4,25% 8,94% Novo Nordisk 10,4 Coloplast 8,9 Danske Bank 8,1 A.P. Møller Mærks 7,6 Carlsberg 7,5 Aktier Kontant I alt Aktier Industri, energi, m.v.* Forbrugsvarer, basisvarer Medicinal Finans IT og telekom I alt Danmark I alt *Gruppen inkl. også materialer og forsyning.

5 Pulje 4 - Mixpulje Middel De finansielle markeder var i 4. kvartal 2012 domineret af de politiske diskussioner omkring den fiskale kløft og det amerikanske gældsloft. Som følge heraf tillagde markederne de økonomiske nøgletal et relativt lille fokus. Ikke desto mindre var kvartalet på denne front præget af en svag bedring i vækstudsigterne for Kina og Europa. Små vendinger i ledende produktionsindikatorer gav blandt analytikerne således anledning til en opjustering af vækstforventningerne for Resultatet af de amerikanske finanspolitiske diskussioner blev desværre kun en udvandet aftale. En aftale der udskød tidspunktet for, hvornår der senest skal findes enighed om, hvilke besparelser, der skal gennemføres. Det betyder, at de amerikanske politikere allerede i februar ikke kun skal blive enige om at hæve gældsloftet som de allerede teknisk set er over men også blive enige om, hvor det er, der skal spares. Denne diskussion vil kunne medføre betydelig usikkerhed i de finansielle markeder. Dette bidrog til, at de globale aktiemarkeder, som målt ved MSCI World (i lokalvaluta) steg med knap 2,5 pct. På obligationssiden bar kvartalet præg af faldende renter som følge af den fortsatte usikkerhed omkring gældssituationen. Dette har således bidraget til stigende obligationskurser i de europæiske kernelande. Puljens obligationer var udvalgt med overvægt i Investment Grade obligationer og undervægt i danske obligationer. Aktiedelen af mixpuljen var fokuseret i emerging market aktier, imens europæiske og amerikanske aktier lå i undervægt i porteføljen. I absolutter termer gav Pulje 4 - Mixpulje Middel et afkast i 4. kvartal på 2,28 pct. (før pensionsafkastskat), mens afkastet for hele året ligger i plus med 12,71 pct. (før pensionsafkastskat). Mixpulje Middel 2,28% 2,05% 1,74% 12,71% 12,24% 10,36% Mixpulje Middel -21,5% -18,3% 20,0% 17,0% 14,3% 12,1% 0,4% 0,4% Mixpulje Middel 12,24% 8,80% 3,95% 4,24% SEBinvest Nordamerika Indeks 11,1 4% Realkredit Danmark SDRO ,0 2% Realkredit Danmark SDRO ,7 3,5% Nykredit SDO ,6 2% Nykredit SDO ,3 Obligationsbeholdning pr fordelt på restløbetid kr. Udtrukne obligationer 329 Restløbetid: 0-2 år Restløbetid: 2-5 år Restløbetid: 5-10 år Restløbetid: > 10 år Obligationsbeholdning i alt Officiel varighed Mixpulje Middel , ,01 *Ændringen vedrører alene kontant- og obligationsbeholdningen og beregnes ud fra optionsjusteret varighed. Obligationer Aktier Kontant I alt

6 Pulje 5 - Globale Aktier* De finansielle markeder var i 4. kvartal 2012 domineret af de politiske diskussioner omkring det amerikanske gældsloft. Som følge heraf tillagde markederne de økonomiske nøgletal et relativt lille fokus. Ikke desto mindre var kvartalet på denne front præget af en svag bedring i vækstudsigterne for Kina og Europa. Små vendinger i ledende produktionsindikatorer gav blandt analytikerne således anledning til en opjustering af vækstforventningerne for Resultatet af de amerikanske finanspolitiske diskussioner blev desværre kun en udvandet aftale. En aftale der udskød tidspunktet for, hvornår der senest skal findes enighed om, hvilke besparelser, der skal gennemføres. Det betyder, at de amerikanske politikere allerede i februar ikke kun skal blive enige om at hæve gældsloftet som de allerede teknisk set er over men også blive enige om, hvor det er, der skal spares. Denne diskussion vil kunne medføre betydelig usikkerhed i de finansielle markeder. Dette bidrog til, at de globale aktiermarkeder, som målt ved MSCI World (i lokalvaluta) steg med knap 2,5 pct. På obligationssiden bar kvartalet præg af faldende renter som følge af den fortsatte usikkerhed omkring gældssituationen. Dette har således bidraget til stigende obligationskurser i de europæiske kernelande. Puljen har været allokeret med overvægt i emerging market aktier og undervægte i amerikanske og europæiske aktier. Pulje 5 Globale Aktier gav i 4. kvartal et afkast på 0,95 pct. (før pensionsafkastskat), og et afkast på 13,39 pct. (før pensionsafkastskat) for hele året. Globale Aktier* 0,95% 0,23% 0,20% 13,39% 12,46% 10,55% Globale Aktier* -48,5% -41,2% 14,1% 12,0% 13,5% 11,5% -0,09% -0,08% Globale Aktier* 12,46% 8,44% -5,61% -3,94% SEBinvest Nordamerika Indeks 60,1 SEBinvest Europa Small Cap 12,8 AKL SEB Global EME (Earnest) DKK 10,9 SEBinvest Europa Indeks 7,3 SEBinvest Japan Hybrid (DIAM) 6,0 Aktier Kontant I alt *Puljen har pr. 1. januar 2011 skiftet navn og strategi fra Europæiske aktier til Globale aktier.

7 Pulje 6 - Mixpulje Høj De finansielle markeder var i 4. kvartal 2012 domineret af de politiske diskussioner omkring den fiskale kløft og det amerikanske gældsloft. Som følge heraf tillagde markederne de økonomiske nøgletal et relativt lille fokus. Ikke desto mindre var kvartalet på denne front præget af en svag bedring i vækstudsigterne for Kina og Europa. Små vendinger i ledende produktionsindikatorer gav blandt analytikerne således anledning til en opjustering af vækstforventningerne for Resultatet af de amerikanske finanspolitiske diskussioner blev desværre kun en udvandet aftale. En aftale der udskød tidspunktet for, hvornår der senest skal findes enighed om, hvilke besparelser, der skal gennemføres. Det betyder, at de amerikanske politikere allerede i februar ikke kun skal blive enige om at hæve gældsloftet som de allerede teknisk set er over men også blive enige om, hvor det er, der skal spares. Denne diskussion vil kunne medføre betydelig usikkerhed i de finansielle markeder. Dette bidrog til, at de globale aktiemarkeder, som målt ved MSCI World (i lokalvaluta) steg med knap 2,5 pct. På obligationssiden bar kvartalet præg af faldende renter som følge af den fortsatte usikkerhed omkring gældssituationen. Dette har således bidraget til stigende obligationskurser i de europæiske kernelande. Puljens obligationer var udvalgt med overvægt i Investment Grade obligationer og undervægt i danske obligationer. Aktiedelen af mixpuljen var fokuseret i emerging market aktier, imens europæiske og amerikanske aktier lå i undervægt i porteføljen. I absolutter termer gav Pulje 6 - Mixpulje Høj et afkast i 4. kvartal på 1,74 pct. (før pensionsafkastskat), mens afkastet for hele året ligger i plus med 14,08 pct. (før pensionsafkastskat). Mixpulje Høj 1,74% 1,42% 1,20% 14,08% 13,76% 11,65% Mixpulje Høj* 13,76% N/A N/A N/A * Mixpulje Høj har været investeret siden november SEBinvest Danske Aktier 27,9 SEBinvest Kreditobligationer (Euro) 20,4 SEBinvest Nordamerika Indeks 14,2 SEBinvest Europa Small Cap 7,2 4% Realkredit Danmark SDRO ,2 Varighed - MOAD Mixpulje Høj 23,7 3,34 0,8 3,34 *Ændringen vedrører alene kontant- og obligationsbeholdningen og beregnes ud fra mod. optionsjusteret varighed. Obligationer Aktier Kontant I alt

8 Pulje 7 - Korte Obligationer De europæiske obligationsrenter faldt i 4. kvartal mens de amerikanske steg. De fortsat usikre udsigter for den europæiske gældskrise samt den amerikanske fiskale kløft prægede i høj grad markederne. Især niveauerne på de 10-årige renter er nu ikke længere identiske på tværs af kernelandene. Den amerikanske 10-årige rente ligger således omkring 1,8 pct., hvilket er lidt højere end den tyske, som ligger i niveauet 1,3 pct. Den danske 10-årige rente er en smule lavere i niveauet 1,1 pct. De amerikanske 2-årige renter steg tillige i kvartalet med 2 basispoint (bp.) sammen med de 10-årige renter der steg med 13 bp. De tyske tilsvarende renter faldt med hhv. 4 og 12 bp. Spændet mellem de danske og tyske renter faldt i kvartalet fra -10 bp. til -25 bp. afhængig af hvor på rentekurven, spændet måles. Den negative rente på de korte danske statsobligationer indikerer naturligvis, at situationen på obligationsmarkedet er alt andet end normal på nuværende tidspunkt. Mens der var stor efterspørgsel efter den danske krone i 2. kvartal, har man i 3. og 4. kvartal oplevet et generelt dyk i efterspørgslen. Dette ses som reaktion på, at Nationalbankens indsats for at holde kronen inden for det snævre bånd i forhold til euroen har virket efter hensigten. De faldende renter har bidraget til et positivt afkast for Pulje 7 - Korte Obligationer. For 4. kvartal lyder afkastet på 0,72 pct. (før pensionsafkastskat), mens afkastet for året lyder på 2,85 pct. (før pensionsafkastskat). Korte obligationer 0,72% 0,66% 0,56% 2,85% 2,63% 2,23% Korte obligationer 3,8% 3,2% 5,2% 4,4% 3,5% 3,0% 3,7% 3,1% Korte obligationer 2,63% 3,27% 3,75% 3,35% 2% Realkredit Danmark SDRO ,4 4% Nordea SDRO ,1 Var. Nykredit JCB ,9 3,5% Nykredit SDO ,1 2% Realkredit Danmark SDRO ,1 Obligationsbeholdning pr fordelt på restløbetid kr. Udtrukne obligationer 310 Restløbetid: 0-2 år Restløbetid: 2-5 år Restløbetid: 5-10 år 0 Restløbetid: > 10 år Obligationsbeholdning i alt Officiel varighed Korte obligationer 140,7 2,29 3,2 2,29 *Ændringen vedrører alene kontant- og obligationsbeholdningen og beregnes ud fra optionsjusteret varighed. Obligationer Kontant I alt

9 Pulje 8 - Mixpulje Lav De finansielle markeder var i 4. kvartal 2012 domineret af de politiske diskussioner omkring den fiskale kløft og det amerikanske gældsloft. Som følge heraf tillagde markederne de økonomiske nøgletal et relativt lille fokus. Ikke desto mindre var kvartalet på denne front præget af en svag bedring i vækstudsigterne for Kina og Europa. Små vendinger i ledende produktionsindikatorer gav blandt analytikerne således anledning til en opjustering af vækstforventningerne for Resultatet af de amerikanske finanspolitiske diskussioner blev desværre kun en udvandet aftale. En aftale der udskød tidspunktet for, hvornår der senest skal findes enighed om, hvilke besparelser, der skal gennemføres. Det betyder, at de amerikanske politikere allerede i februar ikke kun skal blive enige om at hæve gældsloftet som de allerede teknisk set er over men også blive enige om, hvor det er, der skal spares. Denne diskussion vil kunne medføre betydelig usikkerhed i de finansielle markeder. Dette bidrog til, at de globale aktiemarkeder, som målt ved MSCI World (i lokalvaluta) steg med knap 2,5 pct. På obligationssiden bar kvartalet præg af faldende renter som følge af den fortsatte usikkerhed omkring gældssituationen. Dette har således bidraget til stigende obligationskurser i de europæiske kernelande. Puljens obligationer var udvalgt med overvægt i Investment Grade obligationer og undervægt i danske obligationer. Aktiedelen af mixpuljen var fokuseret i emerging market aktier, imens europæiske og amerikanske aktier lå i undervægt i porteføljen. I absolutter termer gav Pulje 8 - Mixpulje Lav et afkast i 4. kvartal på 2,08 pct. (før pensionsafkastskat), mens afkastet for hele året ligger i plus med 10,20 pct. (før pensionsafkastskat). Mixpulje Lav 2,08% 1,90% 1,61% 10,20% 9,78% 8,29% * Mixpulje Lav N/A N/A 19,7% 16,7% 11,1% 9,4% 3,1% 2,6% *Afkastet for 2009 er regnet fra puljens start 1. februar Mixpulje Lav 9,78% 7,92% - - 4% Realkredit Danmark SDRO ,4 3,5% Nykredit SDO ,6 2% Realkredit Danmark SDRO ,5 SEBinvest Nordamerika Indeks 7,1 2% Nykredit SDO ,3 Obligationsbeholdning pr fordelt på restløbetid kr. Udtrukne obligationer 5 Restløbetid: 0-2 år Restløbetid: 2-5 år Restløbetid: 5-10 år Restløbetid: > 10 år Obligationsbeholdning i alt Officiel varighed Mixpulje Lav 518,8 4,02 20,9 4,02 *Ændringen vedrører alene obligations- og kontantbeholdningen, inkl. futures sikkerhedsmargin, og beregnes ud fra optionsjusteret varighed. Obligationer Aktier Kontant I alt