Kapitalfonde i 2010/11

Danish Venture Capital and Private Equity Association Kapitalfonde i 2010/11 Årsskrift fra DVCA om god selskabsledelse i kapitalfonde

DVCA-begivenheder i 2010 Februar 2010 Regeringen offentliggør arbejdsprogrammet Danmark 2020, der bl.a. indeholder et løfte om, at regeringen vil stille yderligere 500 mio. kr. til rådighed for markedet for risikovillig kapital. Løftet indfris med aftalen om Dansk Vækstkapital i januar 2011, der samtidig giver op imod 4 mia. kr. i fund of funds-kapital til small- og midcap-kapitalfonde. Marts 2010 Anden udgave af Nordic Fundraising Summit afholdes. Forvaltere af mere end 440 mia. kr. besøger 40 nordiske venture- og kapitalfonde i København. DVCA fejrer 10-års-jubilæum. April 2010 Nye analyser af kapitalfonde viser, at kapitalfonde generelt er bedre til at skabe værdi for investorerne, og at kapitalfonde i modsætning til gængs opfattelse faktisk er gode til at styre virksomheder gennem lavkonjunkturer. Juni 2010 Chr. Hansen genintroduceres på NASDAQ OMX Copenhagen. Chr. Hansen optages senere i eliteindekset OMXC20. DVCA s andet årsskrift viser, at kapitalfondenes porteføljevirksomheder har trodset krisen i 2009 og klaret sig bedre end markedet målt på både omsætning og overskud. Også skatten betales. Skatteprocenten i 2009 var på 53,3, svarende til 8,4% af det samlede selskabsskatteprovenu. Kapitalfondene beskæftiger under 4% af de ansatte i den private sektor. Oktober 2010 PANDORA introduceres på NASDAQ OMX Copenhagen. PANDORA optages senere i eliteindekset OMXC20. November 2010 Zealand Pharma introduceres på NASDAQ OMX Copenhagen. AIFM-direktivet af DVCA døbt Vækststopdirektivet vedtages i EU-Parlamentet. Finans/Invest offentliggør artikel, der viser, at danske kapitalfondsejede virksomheder har haft en væsentlig bedre udvikling i rentabilitet end andre sammenlignelige selskaber gennem finanskrisen. Forfatterne finder heller ikke tegn på flere fyringer eller nedgang i aktivmassen. En væsentlig forklaring på udviklingen ser ud til at være kapitalfondenes aktive ejerskab. December 2010 Kapitalfondene bag TDC, NTC, gennemfører et udbud af aktier i TDC på NASDAQ OMX Copenhagen. TDC optages i 2011 i eliteindekset OMXC20. Indhold 01 Forord 02 Kapitalfondes rammebetingelser 05 Status på retningslinjerne 08 Aktiviteter i fonde og virksomheder 13 Tema: Børsnoteringer af kapitalfondsejede selskaber 14 København er the capital of IPOs 16 2010 var et nirvana for danske IPOs 20 Tre cases: Chr. Hansen, PANDORA og TDC 22 Derfor kan kapitalfonde ikke betale skat 24 Undersøgelser bekræfter: Aktivt ejerskab giver bonus 26 Paneldebat: Fundraising, opkøb og rammebetingelser Kapitalfonde omfattet af retningslinjerne Redaktion og projektledelse: Joachim Sperling Forretningsudvikling og Kommunikation ApS Dataindsamling og bearbejdning: Bill Haudal og Jakob Haag Jensen, Deloitte Design og produktion: Branded Design ApS Foto: Pernille Ringsing, Per Morten Abrahamsen og virksomhederne Korrektur: Borella projects

Forord Kapitalfonde og aktivt ejerskab = vækst i Danmark DVCA offentliggør nu sit tredje årsskrift om god selskabsledelse i kapitalfonde. Vi er glade for at kunne præsentere et årsskrift, der viser fremskridt over hele linjen; kapitalfondsejede selskaber klarer sig godt og klart bedre end sammenlignelige børsnoterede selskaber. Eneste streg i regningen er, at virksomhedsopkøbene ser ud til at være gået i stå i 2010 mere om det senere i rapporten. Opdaterede retningslinjer Vores retningslinjer har nu fungeret i tre år, og vi lovede i sin tid, at vi ville overveje behovet for at tilpasse dem efter nogle år. Nu er tiden kommet, og dette årsskrift er således det sidste, der aflægges efter 2008-retningslinjerne. Næste års rapportering tager udgangspunkt i de nye retningslinjer, der offentliggøres samtidig med dette årsskrift. Det betyder, at kapitalfonde fra 1.7.2011 skal leve op til de nye retningslinjer, og at deres selskaber skal leve op til dem fra og med 1.1. 2012. I tråd med DVCA s tidligere udmeldinger er de nye retningslinjer et udtryk for øget åbenhed. DVCA har i udarbejdelsen af de nye retningslinjer taget udgangspunkt i Scheibye-udvalgets arbejde, hvorfor vi bl.a. skærper kravene til f.eks. bestyrelsesarbejdet. Det er dog centralt for os, at et kapitalfondsejerskab som hovedregel ikke er børsnoteret ejerskab. Derfor tager vi ikke alle Scheibye-udvalgets anbefalinger til os i DVCA. De nye retningslinjer anno 2011 skal være relevante for offentligheden og også for nuværende eller fremtidige aktionærer i virksomheden, som det er tilfældet i Scheibye-udvalget. Nuværende og fremtidige aktionærer i en kapitalfond får deres informationer via kapitalfonden, hvor informationsniveauet er meget mere vidt gående end i den børsnoterede virksomhed, og de informationer har en så teknisk karakter, at de ikke er egnet til den brede offentlighed. Retningslinjerne sikrer, at der kommer information i kondenseret form, som offentligheden bedre kan forholde sig til, hvilket udmønter sig i dette årsskrift. Undersøgelser bekræfter, at kapitalfondsmodellen skaber værdi Vores årsskrift er som i tidligere år en erkendelse af kapitalfondes voksende rolle i samfundet. Vi ønsker en åben og faktabaseret dialog om fondenes arbejde med deres interessenter. Derfor har vi i det forløbne år gennemført en række analyser af kapitalfondenes markedsvilkår og værdiskabelse. Vi har bl.a. fået gennemført en undersøgelse af Münchens Tekniske Universitet i samarbejde med kapitalforvalteren Capital Dynamics, der viser, at kapitalfonde i Danmark er bedre end sammenlignelige virksomheder på fondsbørsen til at skabe værdi for ejerne. Det viser, at det aktive ejerskab er en gevinst for samfundet. En anden undersøgelse fra CBS viser, at kapitalfonde i Danmark har været gode til at bære virksomhederne gennem krisen. Og en tredje international undersøgelse viser, at de virksomheder, der er kapitalfondsejede, er mindre udsatte for makroøkonomiske chok. Kapitalfondene er med andre ord en vigtig ejerskabsform i Danmark. Derfor ønsker vi også at sende et klart budskab til landets politikere og andre interessenter om, at de i dette årsskrift kan se en række faktuelle forhold om de værdier, som bliver skabt til fordel for Danmark af kapitalfonde. God læselyst. København, 23. juni 2011 Ole Steen Andersen Formand, DVCA Jannick Nytoft Adm. direktør, DVCA www.dvca.dk 1

Bedre rammevilkår er vejen til vækst Tredje rapportering fra DVCA I denne rapport dokumenterer DVCA endnu en gang, at kapitalfonde i høj grad skaber vækst og stærke resultater til gavn for samfundet. Desværre viser rapporten også, at investeringsniveauet i 2010 for tredje år i træk er faldet drastisk. I 2010 blev der kun gennemført 12 nye større opkøb, og værdien af den investerede kapital var kun på ca. 2,5 mia. kr. I 2009 var tallet over 4 mia. kr., og i 2007 blev der investeret ca. 15 mia. kr. Retter vi blikket mod Sverige, blev der i 2010 investeret for 20 mia. kr., og det viser, at der i Sverige er langt mere fokus på at skabe vækst og fremdrift. Danske politikere har i lang tid markedsført sig på en vækstdagsorden, og derfor vil DVCA gerne pege på, at kapitalfonde er noget nær verdensmestre i at skabe vækst. Det er derfor beklageligt, at kapitalfonde også i 2010/11 har oplevet forringelser af deres rammevilkår. Kapitalfondenes investorer modtog også i 2010 massive afkast, hvilket bidrager til, at hr. og fru Danmark får bedre pensioner. Men kapitalfonde er ikke en ko, der kan malkes uendeligt. Der er en grænse, og den når vi snart, hvis ikke fondene motiveres til at øge deres investeringer i danske virksomheder. Den basale forretningsidé i en kapitalfond er at foretage majoritetsinvesteringer i virksomheder for at forbedre driftsindtjeningen, og inden for en ejerhorisont på 4-7 år at skabe så meget værdi i selskabet, at investorerne både kan få investeringen og en god fortjeneste tilbage. Kapitalfonde gavner dermed samfundet på flere niveauer: De hjælper med til at generationsskifte danske ejerledede virksomheder det er godt, for undersøgelser viser, at det i gennemsnit er et tab for Danmark at lade virksomheden gå i arv. De gør hjemmemarkedsvirksomheder til verdensmarkedsvirksomheder. Det er godt, for der er behov for flere virksomheder til at tjene valuta hjem til landet. De sikrer danske pensionister et risikojusteret afkast, der er højere end børsmarkedets afkast. Det er godt for samfundet, for jo højere arbejdsmarkedspension den enkelte får, jo mindre bliver samfundets udgifter til folkepension. I 2010 forværredes kapitalfondenes vilkår De mange tiltag er både sket på europæisk og nationalt niveau. På europæisk niveau blev det nye AIFM-direktiv, der sigter mod at skabe øget finansiel stabilitet, vedtaget. Direktivet betyder, at europæiske kapitalfonde fra 2013 skal autoriseres. Det har bred støtte i Folketinget, men desværre bygger regelsættet på afgørende misforståelser navnlig at hedgefonde og kapitalfonde blandes sammen. Hedgefonde er fonde, hvor forvalterne køber og sælger børsnoterede aktiver med det formål at spekulere i prisændringer oftest med meget kortsigtede investeringshorisonter. Hedgefonde sikrer en effektiv prisdannelse, men kan i kortere perioder bringe markedet ud af balance, hvis deres handlinger medfører, at alle investorer pludselig klumper sig sammen ved nødudgangen. Da dette typisk sker i krisetider, kan hedgefonde være med til at forstørre markedsudsving til skade for andre spillere i markedet med mere langsigtede strategier. DVCA s komite for god selskabsledelse i kapitalfonde Erik Holst Jørgensen Adm. direktør, Deloitte Ole Steen Andersen Formand, DVCA Lars Nørby Johansen Bestyrelsesformand Kapitalfonde foretager majoritetsinvesteringer i virksomheder med det formål at forbedre driftsindtjeningen gennem aktivt ejerskab inden for en ejerhorisont på 4-7 år. Alle involverede i både fonden og porteføljevirksomhedens ledelse har i øvrigt hånden på kogepladen. Det vil sige, at går det godt, er der en gevinst, men det kan også give tab, hvis investeringen fejler. Det skaber en stærk og aktiv ledelsesmodel, hvor alle har samme interesser. Hedgefonde gør omvendt ikke noget for at øge værdien af det aktiv, de investerer i. Så hvorfor skal kapital- og hedgefonde reguleres efter samme principper? 2 Danish Venture Capital and Private Equity Association

Rammebetingelser SKATs fremfærd kan være en medvirkende årsag til det lave investeringsniveau, vi har set i 2010. Solvens II-direktivet er europæiske pensions- og forsikringsselskabers nye grundlov på investeringssiden. Grundlæggende er ideen med reglerne nyskabende og fornuftige, idet reguleringens fokus nu ændres fra at være regelbaseret til at være risikobaseret. Problemet er blot, at det nye direktiv kan reducere pensionskassers og forsikringsselskabers investeringer i kapitalfonde, fordi investeringer i kapitalfonde fejlagtigt er kategoriseret som højrisikoinvesteringer. Det har den europæiske brancheorganisation for kapitalfonde, EVCA, og DVCA forsøgt at imødegå ved at offentliggøre opgørelser, der viser, at konkursrisikoen i kapitalfondsejede selskaber er mindre end i andre selskaber, og at det er en ejerskabsform, der skaber stærke og sunde virksomheder. De europæiske lovgivere har desværre tilsidesat disse analyser trods de store forskelle. I det seneste udkast foreslås det således, at der holdes en sikkerhedskapital på 49 øre for hver krone, der investeres i kapitalfonde og andre unoterede aktier. Det betyder, at afkastet på investeringerne skal være meget højt for at kompensere for den krævede sikkerhedskapital, og det kan betyde færre penge til kapitalfonde og dermed et lavere bidrag til væksten i Danmark. Også på den hjemlige front bliver der spændt ben for kapitalfonde og kapitalfonds - ejede virksomheder. I øjeblikket er flere skattesager på vej igennem retssystemet på foranledning af SKAT, og det på trods af, at SKAT allerede har tabt den mest principielle af sagerne i Landsskatteretten. I DVCA er vi overbevist om, at kapitalfondene står stærkt i disse sager. Men procesrisikoen skræmmer investorerne, og derfor bliver nogle af dem væk. SKATs fremfærd kan være en medvirkende årsag til det lave investeringsniveau, vi har set i 2010. Rammevilkårene kan forbedres kraftigt De forværrede rammevilkår i 2010 er blot de seneste eksempler på, at politikerne gør det vanskeligere for kapitalfondene at operere. Et kig i arkivet viser endnu flere eksempler: I 2007 begrænsede regeringen kapitalfondsejede virksomheders rentefradragsret. Og ødelagde dermed investeringskalkulen i mange af de virksomheder, kapitalfondene ejer. I 2008 ændredes den skattemæssige klassifikation af skattetransparente selskaber. I 2009 indførte regeringen ekstrabeskatning af partnerne i kapitalfondsejede virksomheder. Det hæmmer muligheden for at tiltrække de bedste til at gennemføre investeringerne. Derfor mener DVCA, at der er behov for kraftige forbedringer i kapitalfondenes rammevilkår. Skattemæssig stabilitet er vigtig Hvis man synes, at kapitalfonde og skat næsten altid nævnes i samme sætning, så er det helt korrekt og årsagen er meget enkel: Kapitalfonde er på både porteføljeselskabs- og investeringssiden internationale. Det gør skatteretten og specielt forholdet til udenlandske samarbejdspartnere afgørende for DVCA s medlemmer. Samtidig er Danmark et af de lande, der oftest ændrer skattepolitik. Næsten 300 gange er den samlede skattepolitik blevet ændret i de sidste 10 år. Det skaber massiv utryghed for kapitalfondene og navnlig deres investorer. Kapitalfonde er en af Danmarks absolut væsentligste kilder til udenlandske investeringer. Investeringerne foregår via professionelle kapitalforvaltere og andre pengetanke. Deres vigtigste krav, før de overhovedet vil diskutere en investering i en dansk www.dvca.dk 3

Rammebetingelser kapitalfond, er skattemæssig stabilitet og regler, der sikrer, at de kun beskattes ét sted af deres investering nemlig i deres hjemland. Hver eneste gang Folketinget ændrer kapital- og venturefondenes beskatningsregler, bemærker investorerne det. Og hver eneste gang stilles spørgsmålet: Tør vi give en dansk fond rådighed over vores penge i de næste 10 år? Derfor skal der sikres stabilitet på det utrygge skatteområde. Konstante skatteændringer ofte i negativ retning skader appetitten på risiko og hæmmer investeringslysten i Danmark. Senere i denne rapport uddyber tre af Danmarks førende eksperter på området dette problemfelt. Kapitalfonde tager risici I DVCA vil vi gerne bidrage til væksten i det danske samfund. Men det kræver en kulturforandring i Danmark, og risiko skal igen være et plusord. For det er tvingende nødvendigt for at skabe et dynamisk erhvervsliv. Tænk bare på Grundfos, Danfoss, Novo Nordisk, Novozymes eller LEGO. Disse virksomheder har lige fra starten taget risici i forsøget på at vokse. Kapitalfonde tager også risici og skaber dermed et mere dynamisk erhvervsliv. Men historien viser også, at det ikke går ud over porteføljevirksomhedens overlevelse. Sammenligner man børsnoterede virksomheder med kapitalfondsejede virksomheder, så viser analyser over en bred kam, at kapitalfondsejerskabet ikke medfører øget konkursrisiko, og at den operationelle vækst er højere. Undersøgelser dokumenterer kapitalfondes resultater Kapitalfondsejede selskaber er mere rentable end børsnoterede selskaber Det er ikke bare pral. Adskillige undersøgelser viser kapitalfondenes samfundsmæssige afkast, når det går godt. I 2009 dokumenterede en række forskere fra bl.a. Harvard og Columbia University på baggrund af et uddrag på ca. 14.000 virksomheder, som kapitalfonde har investeret i, at kapitalfonde er bedre til at skabe ekspanderende virksomheder i opgangstider og markant bedre til at holde på medarbejderne i nedgangstider sammenlignet med andre ejerformer. I 2010 viste en undersøgelse fra CBS, at danske kapitalfondsejede virksomheder har haft en væsentligt bedre udvikling i rentabilitet end andre sammenlignelige selskaber gennem finanskrisen. Forfatterne finder heller ikke tegn på flere fyringer eller nedgang i aktivmassen. I 2011 viste en undersøgelse fra Münchens Tekniske Universitet, at kapitalfonde er en mere effektiv ejerform sammenlignet med det børsnoterede ejerskab. Begge disse undersøgelser er nærmere omtalt senere i denne rapport. Lige konkurrencevilkår med udlandet er vigtigt For at fremme væksten er vi derfor nødt til at forbedre kapitalfondes rammevilkår. Kapitalfonde skal kunne konkurrere på lige vilkår med udlandet fordi vi er en lille, åben økonomi med et beskedent hjemmemarked, der er stærkt afhængig af internationale investeringer. Derfor er danske politikere nødt til at se på den erhvervsregulering, der påvirker kapitalfondene i et nyt lys: Skader den kapitalfondsejerskabet, bør den nytænkes til gavn for vækst og beskæftigelse. 4 Danish Venture Capital and Private Equity Association

Retningslinjer DVCA s retningslinjer: rapport fra komiteen for god selskabsledelse i kapitalfonde Kapitalfonde lever op til DVCA s retningslinjer I lighed med de seneste to år er otte danske kapitalfonde fuldt omfattet af DVCA s retningslinjer for god selskabsledelse og aktivt ejerskab. Derudover er der 10 internationale fonde, der delvist er omfattet af retningslinjerne. Kontrollen med overholdelse af retningslinjerne på fondsniveau har omfattet en gennemgang af de danske kapitalfondes hjemmesider med henblik på at vurdere, hvorvidt de 16 elementer i anbefalingerne til information på kapitalfondens hjemmeside er opfyldt. Gennemgangen viste, at alle informationer er tilgængelige på de danske kapitalfondes hjemmesider pr. 1. juni 2011. Derudover har kapitalfondene foretaget en selvrapportering af, hvordan retningslinjernes krav til kommunikation med interessenter ved køb og salg af virksomheden, til kommunikation med investorerne samt relationer til industrielt netværk er efterlevet. Resultatet heraf er positivt, idet fondene vurderer, at de i meget høj grad har levet op til retningslinjerne. Nedenstående skema viser overholdelse af retningslinjerne på de enkelte områder for de øvrige kapitalfonde: Tabel 1. Oversigt over fondenes overholdelse af DVCA s retningslinjer Retningslinjer på kapitalfondsniveau 01. Bekræftelse af, at man følger comply or explain-princippet i forbindelse med disse retningslinjer. Ja 02. Redegørelse for, i hvilket omfang kapitalfonden afviger fra disse retningslinjer, med en begrundelse for Ja den pågældende afvigelse. 03. Beskrivelse af fondens historie og oprindelse. Ja 04. Beskrivelse af fondens ledelse og organisation, inkl. General Partners og bestyrelse på personniveau, Ja hvoraf det fremgår, hvilke væsentlige bestyrelsesposter og øvrige hverv de enkelte besidder. 05. Mulighed for at downloade managementselskabets regnskab. Ja 06. I det omfang, at carried interest-programmet for General Partners afviger væsentligt fra det markedskonforme, Ja skal der gives en overordnet beskrivelse af programmet. 07. Overordnet strategi for fonden, herunder beskrivelse af fondens arbejdsmetode samt strategi for udvikling Ja af virksomheder, eksempelvis fokusering, omstrukturering eller ekspansion mv. 08. Politik for social ansvarlighed. Beskrivelse af fondens principper for social ansvarlighed i investeringspolitikken. Ja 09. Investeringskriterier: a. Fondens geografiske fokusområde Ja b. Fondens industrielle fokusområde. Ja 10. Investorerne fordelt på type og land. Opdelingen skal på type være efter andel pensionskasser, Ja forsikringsselskaber, banker, funds of funds, industrielle investorer, SWF er, private investorer mv. Landeopdelingen skal være Danmark, øvrige Norden, øvrige Europa, USA, resten af verden. 11. En redegørelse for aktiver under forvaltning (assets under management). Ja 12. Beskrivelse af fondens virksomheder med angivelse af: a. Geografisk placering (Danmark, øvrige Norden, øvrige Europa, USA, resten af verden) Ja b. Branche (f.eks. landbrug, fødevarer, tekstil, kemisk, etc., jf. Danmarks Statistik) Ja c. Kontaktpersoner og henvisninger til virksomheders hjemmeside, nøgletal for virksomhederne Ja d. Eksempler på, hvordan fonden har skabt værdi i relation til dens investeringer. Ja 13. Årlig redegørelse på overordnet niveau om udviklingen i porteføljeselskaberne. Ja Hvis væsentlige ændringer er indtruffet i porteføljeselskaber, redegøres der herfor. 14. Oversigt over afhændede investeringer fordelt på branche, fond og exit-år. Ja Beskrivelse af, hvem virksomheden er solgt til. 15. Mulighed for at downloade en årsrapport fra porteføljeselskaberne (eventuelt som et link til Ja porteføljeselskabets hjemmeside). 16. Tilgængelig pressekontakt. Ja Overholdelse www.dvca.dk 5

Retningslinjer Det er komiteens konklusion, at det er et flot resultat, at samtlige danske kapitalfonde for første gang har levet fuldt op til DVCA s retningslinjer. Derudover har der med ganske få undtagelser været fuld overholdelse af retningslinjerne omkring indrapportering af nøgletal til DVCA. Forbedret efterlevelse på virksomhedsniveau 36 virksomheder er omfattet af retningslinjerne. Sidste år indgik 42 i undersøgelsen. Deloitte har foretaget en 100% kontrol af, at virksomhedernes rapportering til Deloitte online omkring overholdelse af retningslinjerne er i overensstemmelse med de aflagte årsrapporter for at sikre, at selvrapporteringen er korrekt og pålideligt udfyldt. Resultatet af kontrollen viser, at de indtastede svar var pålidelige. Årets undersøgelse viser, at den samlede efterlevelse af retningslinjerne er steget fra 70% i 2009 til 74% i 2010, hvilket komiteen betragter som en tilfredsstillende udvikling. Kvaliteten i rapporteringen varierer i lighed med sidste år i et vist omfang med fondsejerskabet. I forbindelse med gennemgangen af ledelsesberetningerne er nedenfor specificeret, i hvilket omfang de kapitalfondsejede selskaber lever op til retningslinjernes krav om oplysninger omkring corporate governance i årsrapporterne for henholdsvis 2010, 2009 og 2008. Den samlede overholdelse af anbefalingerne til oplysninger omkring corporate governance i årsrapporterne er uændret i forhold til 2009 på 72% mod 61% i 2008. Det er komiteens konklusion, at det overordnede niveau for compliance er tilfredsstillende, men at der i 2010 har været en utilfredsstillende udvikling i selskabernes oplysninger om direktionens og bestyrelsens aktuelle vederlag. Tabel 2. Overholdelse af retningslinjerne i porteføljeselskabernes årsrapporter 2010 2009 2008 Positivt nævnt i ledelsesberetningen, at selskabet er omfattet af retningslinjerne 78% 73% 63% Henvisning i ledelsesberetningen til DVCA s hjemmeside 53% 44% 19% Årsrapport tilgængelig på virksomhedens hjemmeside efter offentliggørelsen 83% 66% 30% Omtale af økonomisk udvikling i forhold til strategi 88% 82% 83% Redegørelse for ejer- og kapitalstruktur 79% 85% 77% Oplysning om finansielle og øvrige risici vedrørende kapitalstruktur 90% 78% 69% Redegørelse for miljøforhold og klimaforhold 81% 76% 59% Medarbejderforhold 68% 52% 54% Note: Procenten angiver, hvor stor en andel af de udvalgte selskaber der opfylder retningslinjerne. Tabel 3. Overholdelse af oplysninger om corporate governance i porteføljeselskabernes årsrapporter 2010 2009 2008 Hvilken kapitalfond der ejer virksomheden og med hvilken ejerandel 79% 85% 65% Hvilke(n) partner(e) hos kapitalfonden der repræsenterer fonden(e) i den pågældende virksomhed 75% 78% 50% Hvem de enkelte medlemmer i bestyrelsen er indstillet af 56% 63% 48% Kapitalstruktur (f.eks. opdeling i aktieklasser mv.) 78% 76% 74% Generalforsamling (særlige bestemmelser i vedtægter om bestyrelsens beføjelser/bemyndigelser til udlodning mv.) 69% 73% 67% Interessenter (angivelse af, hvem der er virksomhedens primære interessenter, og hvad ledelsen gør for at imødekomme disse) 67% 61% 44% Bestyrelsens arbejde (antal bestyrelsesmøder, brug af bestyrelsesudvalg mv.) 78% 76% 56% Direktionens og bestyrelsens aktuelle vederlag 56% 68% 74% Bestyrelsens og direktionens direkte aktiebeholdning som samlede grupper, hvis den overstiger 5% på balancedagen 86% 71% 70% Note: Procenten angiver, hvor stor en andel af de udvalgte selskaber der opfylder retningslinjerne. 6 Danish Venture Capital and Private Equity Association

Aktiviteter i fonde 2010 blev et år med store fremskridt Et år med store fremskridt 2010 blev et år med store fremskridt for kapitalfondsejede virksomheder, der opererer i Danmark. At dømme efter de realiserede afkast og selskabernes resultater tyder meget på, at kapitalfondene har brugt tiden under finanskrisen til at trimme deres virksomheder, så de i dag står stærkere end nogensinde før. De forbedrede konjunkturer har også sat sig spor på markedet for virksomhedshandler. Efter en længere periode med få transaktioner er markedet ved at løsne op navnlig hvad angå IPOs. I 2010 blev PANDORA introduceret på OMX Copenhagen i, hvad der skulle vise sig at være den største IPO i Vesteuropa siden 2008. Kort efter blev TDC genintroduceret på fondsbørsen, og i sommeren 2010 kom også Chr. Hansen tilbage efter en pause på seks år. Blandt de øvrige exits kan nævnes Capmans salg af Anhydro (procesanlæg inden for spraytørring) og Dansk Kapitalanlægs salg af postkassefabrikanten ME-FA. Volumenmæssigt ligger opkøbene stadig på et meget lavt niveau. Der var i alt 33 opkøb i 2010, men langt hovedparten var ganske små. Ser vi på de større opkøb, dvs. der, hvor selskaberne vil være omfattet af DVCA s retningslinjer, var der kun 12 opkøb. Heriblandt kan nævnes Ratos køb af Stofa, EQT s køb af Kommunekemi, FSN s køb af Parken Privathospital, Odin Equitys køb af System Frugt og Capideas køb af Union Engineering. Fig. 1. Antal opkøb og exits foretaget af kapitalfonde i Danmark 1992 2010 Mia. USD 50 45 43 40 35 33 30 25 20 15 10 5 0 24 20 20 18 16 16 13 12 11 11 11 10 10 8 8 8 8 7 7 6 6 5 5 2 2 2 3 4 4 4 2 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Opkøb Exits På trods af at antallet af opkøb er steget, er værdien af opkøbene faldet til kun 2,5 mia. kr., hvilket er klart under niveauet i 2009, der ellers også var lavt. Note: Baseret på tal fra DVCA. I opgørelsen medtages ikke investeringer i minoritetsandele foretaget af Dansk Kapitalanlæg, Erhvervsinvest Nord, Industri Udvikling, Jysk-Fynsk Kapital og SR Private Brands. Af den årsag stemmer ovenstående opgørelse ikke med oversigten på side 12. På trods af at antallet af opkøb er steget, er værdien af opkøbene faldet til kun 2,5 mia. kr., hvilket er klart under niveauet i 2009, der ellers også var lavt. Det kan have flere årsager. En af dem er, at det er blevet sværere at opnå finansiering for de større handler i bankerne, men det kan også være, at mange fonde fortsat vurderer, at nogle selskaber er prissat for højt. I den forbindelse kan det spille en rolle, at virksomhedsejerne måske føler, at de dårlige år under finanskrisen kan have presset prisen på deres virksomheder ned. Disse virksomhedsejere forventer muligvis, at de med de forbedrede konjunkturer og deraf følgende forbedrede regnskaber kan få prisen på deres virksomhed højere op ved at vente med et salg. Det skal dog tilføjes, at der i 2011 er gennemført en del større opkøb, og at udviklingen i 2011 foreløbig ser mere positiv ud end i 2010. www.dvca.dk 7

Aktiviteter i fonde Tabel 4. Samlet købspris for kapitalfondsejede selskaber Mia. kr. Før 2004 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 19,9 6,2 131,7 6,3 15,0 5,2 4,1 2,5 Til sammenligning har Sverige et mere aktivt M&A-marked i disse år. I 2010 blev der ifølge den svenske brancheforening SVCA således opkøbt virksomheder for 24 mia. svenske kroner, hvilket svarer til ca. 20 mia. danske kroner. Selv når man tager højde for, at den svenske økonomi er større end den danske, og at flere kapitalfonde opererer i Sverige end i Danmark, er det en stor og nærmest uforklarlig forskel, der umiddelbart sætter de øjeblikkelige forskelle i økonomisk aktivitet og investeringsniveau mellem de to lande i perspektiv. I løbet af 2010 lykkedes det for Axcel at få rejst sin nye fond, Axcel IV. Den blev på i alt 3,6 mia. kr., hvilket gør den til den hidtil største danske fond. I løbet af 2010 fik Axcel rejst sin nye fond, Axcel IV. Den blev på i alt 3,6 mia. kr., hvilket gør den til den hidtil største danske fond. Ud over en bred kreds af danske investorer lykkedes det for Axcel at få udvidet investorkredsen til at omfatte internationale investorer som GE Capital og Argentum. Dermed nåede den samlede tilsagte kapital til danske kapitalfonde op på 30,1 mia. kr. Sidste år fik Polaris Equity og Industriudvikling også rejst nye fonde, og på den baggrund må det slås fast, at der er stor tiltro blandt investorerne til danske fonde. Sidste år ændrede DVCA sin metode til opgørelse af den udenlandske tilsagte kapital. Frem for at angive skøn over, hvor meget udenlandske fonde kunne tænkes at investere i Danmark, har vi målt den investerede kapital ud fra fondenes angivelser til Deloitte. Som følge af en række exits fra de udenlandske fonde, bl.a. Chr. Hansen, som ikke er blevet modsvaret af opkøb, er den investerede kapital faldet med 5,1 mia. kr. i 2010, så den nu ligger på 38,3 mia. kr. Dette er endnu en indikation på, at udenlandske investeringer går uden om Danmark i disse år. Tilsagt kapital Omsætningen i de kapitalfondsejede selskaber steg betragteligt i 2010 og er nu igen over 200 mia. kr. En stor del af denne omsætning skyldes imidlertid Wrist-gruppen, TDC og ISS. Navnlig ISS og Wrist-gruppen har en stor del af deres omsætning uden for Danmark, så fraregnes den udenlandske omsætning, kommer man ned på 69 mia. kr., hvilket dog stadig er et stort beløb og en stigning siden 2009. Fig. 2. Tilsagt kapital til kapitalfonde i Danmark 1999 2010 Mia. kr. 50 45 44 45 43,4 40 35 38 38,3 30 29 30,1 25 26,5 20 15 10 8 11 12 14 17 5 5 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Danske fonde Udenlandske fonde Note: Det er ikke muligt at opgøre den tilsagte kapital for udenlandske fonde, da disse normalt trækker på fonde, der opererer i flere lande. Vækstfonden har tidligere skønnet tilsagnet ved at vurdere, hvad udenlandske fonde fremover vil investere i Danmark baseret på deres tidligere investeringer. Dermed var TDC og Chr. Hansen ikke medtaget. Det er de i DVCA s nye opgørelse. 8 Danish Venture Capital and Private Equity Association

Aktiviteter i fonde Tabel 5. Nettoomsætning i kapitalfondsejede selskaber Inkl. TDC, ISS og Wrist-gruppen Ekskl. TDC, ISS og Wrist-gruppen Mia. kr. 2010 2009 2008 2007 2010 2009 2008 2007 Nettoomsætning 202 172 188 133 56 48 49 30 Heraf i Danmark 69 62 67 42 32 28 28 13 Organisk vækst i mia. kr. 30-17 17 3 7,7-1,5 2,3 2,1 Organisk vækst 14,6% -10,0% 9,2% 13,7% -3,0% 4,7% Omsætningsvækst i midcap-selskaber 1,7% -11,6% Omsætningsvækst i den private sektor 2,3% -12,7% 2,5% Note: Der indgår i alt 44 virksomheder i undersøgelsen. Endnu mere interessant er det, at de kapitalfondsejede selskaber har haft en organisk vækst, der ligger betragteligt over væksten i de børsnoterede midcap-selskaber, der ligger mest lige for at sammenligne de kapitalfondsejede selskaber med. Væksten i de kapitalfondsejede selskaber var tæt på 15%, og det tyder på, at mange fondes strategi om at skabe vækst i toplinjen har båret frugt. Også selvom man fraregner de to store selskaber, er der en stor organisk vækst på knap 14%. Høj indtjening i kapitalfondsejede selskaber På trods af de vanskelige markedsforhold, der fortsat herskede i 2010, har de kapitalfondsejede selskaber i gennemsnit opretholdt en forholdsvis høj EBIT-margin på 6,7%. På trods af de vanskelige markedsforhold, der fortsat herskede i 2010, har de kapitalfondsejede selskaber i gennemsnit opretholdt en forholdsvis høj EBIT-margin på 6,7%. Ser man imidlertid bort fra TDC, ISS og Wrist-gruppen, var EBIT-marginen hele 9,7%. Sammenlignet med virksomhederne i midcap-indekset viser det sig, at de kapitalfondsejede selskaber igen ligger højere, idet EBIT-marginen i midcap-selskaberne var på 5,7%. Endnu mere markant er det, at selskaberne uden TDC, ISS og Wrist-gruppen opnåede en EBIT-vækst på hele 67%, på trods af at væksten i omsætningen kun var på 25%. Det tyder på, at fondene er dygtige til at skabe operationelle forbedringer i deres selskaber. Dette resultat ligger fint i tråd med den nyligt gennemførte analyse fra Münchens Tekniske Universitet og Capital Dynamics af danske data, der viser det samme billede, nemlig at kapitalfondsejede selskaber er bedre til at skabe operationel vækst end tilsvarende børsnoterede selskaber. Tabel 6. Indtjening i kapitalfondsejede selskaber Inkl. TDC, ISS og Wrist-gruppen Ekskl. TDC, ISS og Wrist-gruppen 2010 2009 2008 2007 2010 2009 2008 2007 EBIT i mia. kr. 13,7 10,2 12,5 13,3 5,4 3,2 2,8 1,6 EBIT-margin 6,7% 6,0% 6,6% 10% 9,7% 6,5% 5,8% 5,4% EBIT-margin i midcap-industriselskaber 5,7% 4,3% 4,4% 7,3% Note: EBIT-marginen er beregnet på baggrund af udviklingen i de selskaber, som både har indrapporteret regnskabsoplysninger for indeværende og forrige regnskabsår. Det var ikke alle virksomheder, som havde indrapporteret data for 2007, hvorfor tallene for EBIT for 2007 og 2008 ikke umiddelbart er sammenlignelige. www.dvca.dk 9

Aktiviteter i fonde Tabel 7. Udbytte og investeret kapital i kapitalfondsejede selskaber Mio. kr. 2010 2009 2008 2007 Modtaget udbytte i mio. kr. 692 102 178 2 Investeret kapital i mio. kr. 633 1.074 455 327 Det er afgørende for kapitalfonde, at de virksomheder, der er i porteføljen, er sunde og stærke. Derfor kan der være behov for at investere ny kapital i selskaberne, for at de kan udvikle sig i den ønskede retning. Det kan både være i forbindelse med tilkøb til eksisterende investeringer og almindelige kapitaltilførsler til selskaber, der måtte have behov herfor. Fondene trækker også løbende udbytte ud af deres selskaber. I 2010 modtog fondene 692 mio. kr. og investerede 633 mio. kr. Beskæftigelsen steg i de kapitalfondsejede selskaber Beskæftigelsen set under ét steg i de kapitalfondsejede selskaber i 2010, hvilket navnlig skyldes global vækst i ISS. Det er også ISS, der bringer antallet af medarbejdere så højt op, da ISS i 2010 havde ca. 520.000 medarbejdere. Ser vi alene på udviklingen i Danmark, var der stort set ikke nogen ændringer i beskæftigelsen på trods af en væsentlig fremgang i omsætningen. Men det er et billede, der harmonerer godt med, at kapitalfondsejede selskaber i almindelighed ønsker at øge produktiviteten i deres selskaber. I 2010 betalte kapitalfondsejede selskaber 2,6 mia. kr. i skat, svarende til en skatteprocent på 37,7, hvilket er klart over selskabsskatteprocenten på 25. Kapitalfondsejede selskabers skattebetalinger ligger generelt i den høje ende på grund af bestemmelserne i skattelovgivningen om tynd kapitalisering og andre tiltag, der i de senere år har begrænset deres rentefradragsret. Tabel 8. Beskæftigelse i kapitalfondsejede selskaber Inkl. TDC, ISS og Wrist-gruppen Ekskl. TDC, ISS og Wrist-gruppen 2010 2009 2008 2007 2010 2009 2008 2007 Antal ansatte globalt (1.000) 584 541 529 485 33 29 46 30 Gns. antal ansatte i Danmark (1.000) 49 50 55 43 21 21 22 8 Beskæftigelsesvækst i Danmark -2% -9% 3% -4% Beskæftigelsesvækst i den private sektor i Danmark -3% -5% 2% -3% -5% 2% Tabel 9. Skattebetalinger i kapitalfondsejede selskaber Inkl. TDC, ISS og Wrist-gruppen Ekskl. TDC, ISS og Wrist-gruppen 2010 2009 2008 2007 2010 2009 2008 2007 Resultat før skat 7,0 4,9 2,7 7,8 4,1 1,3 1,2 1,1 Aktuel skat 2,6 3,2 1,5 2,6 1,3 0,5 1,0 0,4 Skatteprocent 37,7% 52,6% 66,3% 28,9 30,5% 33,8% 85,3% 34,3% Samlet selskabsskatteprovenu 31,9 26,4 33,5 45,2 Kilde: Selskabsskatteprovenuet er baseret på oplysninger fra Skatteministeriet. Note: Efter store goodwillnedskrivninger i 2008 og 2009 er skatteprocenten i 2010 ved at være normaliseret. Goodwillnedskrivninger påvirker skatteprocenten i opadgående retning, idet de reducerer det regnskabsmæssige resultat, men ikke giver et skattemæssigt fradrag. 10 Danish Venture Capital and Private Equity Association

Aktiviteter i fonde Tabel 10. Egenkapitalandel i kapitalfondsejede selskaber på købstidspunktet % Før 2004 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 43 32 30 37 33 43 51 64 Note: 2005-tal er inkl. TDC. Den gennemsnitlige egenkapitalandel er uvægtet. Antages det, at skattebetalingerne i Danmark udgør ca. 60% 1 af de samlede skattebetalinger, bliver der betalt ca. 1,6 mia. kr. i selskabsskat i Danmark. Skattebetalingerne fra kapitalfondsejede selskaber modsvarer dermed 4,9% af det samlede selskabsskatteprovenu, hvilket er højt, navnlig set i forhold til, at kapitalfondsejede selskaber kun beskæftiger ca. 3,2% af det samlede antal beskæftigede i den private sektor i Danmark. Det indikerer, at kapitalfondsejede selskaber har en forholdsvis høj indtjening, men også, at de betaler en høj skat på grund af de specifikke skattemæssige indgreb rettet mod dem. Tabel 10 viser egenkapitalandelen i de kapitalfondsejede selskaber fra 2004 og frem til 2010. Egenkapitalandelen er steget fra 51% i 2009 til 64% i de transaktioner, der er gennemført i 2010, og det viser, at det er blevet sværere at lånefinansiere transaktioner. Det falder godt i tråd med, at antallet af transaktioner er faldet volumenmæssigt, og dermed kan de vanskelige kreditforhold spille en rolle i den forbindelse. Det hører dog med til historien, at der kun er gennemført 12 større opkøb i 2010, som endog er faldet i volumen i forhold til tidligere år. 2010 kan derfor ikke siges at give et repræsentativt billede af de generelle lånefinansieringsvilkår. Analyse af afkast i kapitalfondsejede selskaber Denne analyse er foretaget af ATP-PEP på baggrund af rapportering fra de enkelte kapitalfonde (DVCA-medlemmer), som er blevet bedt om at levere afkastdata (cashflow) for alle de investeringer, der er fuldt realiseret efter 31. december 1999. Datasættet antages at indeholde langt størstedelen af den samlede volumen på det danske marked inden for analysens fokusområde: investeringer realiseret efter 31.12.1999. Datasættet indeholder ikke ventureinvesteringer, men det har været op til de enkelte kapitalfonde at vurdere, hvilke transaktioner der ikke skulle medtages. DVCA har dog været i dialog med de enkelte fonde om udvælgelseskriterierne. Transaktioner som PANDORA, Chr. Hansen, Falck og TDC er ikke medtaget, da de ikke er fuldt realiserede; havde de været med, ville afkastet have været en del højere. IRR er beregnet ved hjælp af to forskellige metoder: 1. En lang pengestrøm, som følger de faktiske tidspunkter. Investeringstidspunkterne er dermed forskellige og varierer fra 1990 til 2006 (jf. ovenstående). 2. Alle investeringer antages at være foretaget pa samme tidspunkt,»år 0«. Tabel 11. Afkast i kapitalfondsejede selskaber 2010 2009 2008 2007 Metode 1 28,4% 29,3% 29,5% 29,0% Metode 2 32,6% 34,3% 36,3% 37,0% Metode 2 viser, at afkastet er faldet marginalt til 32,6% fra 34,3% i 2009. Imidlertid er transaktioner som PANDORA, Chr. Hansen, Falck og TDC ikke medtaget, da de ikke er fuldt realiserede; havde de været med, ville afkastet have været en del højere. Kapitalfondenes afkast kan sammenlignes med afkastet på fondsbørsen. Ser man på afkastet over de sidste 10 år fra totalindekset på Københavns Fondsbørs (OMXCCAP, GI), så er afkastet på de samlede børsnoterede virksomheder i Danmark på 8% i årlig IRR. OMXCCAP er valgt, fordi det inddrager de små og mellemstore virksomheder, som kapitalfondene i Danmark primært investerer i. 1. Der er normalt god overensstemmelse mellem andelen af beskæftigede i Danmark og den andel af selskabsskatten, der bliver betalt i Danmark. Arbejder halvdelen af de beskæftigede i en virksomhed i Danmark, betales halvdelen af selskabsskatten normalt også i Danmark. Fraset ISS arbejder ca. 2/3 af de beskæftigede i kapitalfondsejede virksomheder i Danmark. www.dvca.dk 11

Aktiviteter i fonde Selskab Branche Involveret kapitalfond Omsætning på opkøbstidspunkt Opkøb 2010 (mio. kr.) AVN Energy Systemleverandør til vindmølleindustrien Odin Equity Partners 150 Novia Service på land (lufthavn) Odin Equity Partners, Aviator 400 Total Wind Group A/S Installation af vindmøller Industri Udvikling Scada International Styresystemer og service til vindmølleindustrien Executive Capital 80 JDL Boligbyg Byggeri inden for almennyttig- og ældresektoren Executive Capital 30 Brdr. A. & B. Andersen (Invitan ApS) Entreprenørvirksomhed Industri Udvikling Printca ApS Højspecifikationsprint Industri Udvikling RM Group Underleverandør till vindkraft- og cementindustri Ratos 488 Tresu Trykmaskiner Erhvervsinvest 339 Parken Privathospital, Privathospitaler samt vikarbureau FSN Capital 110 Artross Privathospital i sundhedssektoren Euro Therm Invest A/S Fjernvarmeværker Industri Udvikling Pierre.dk Autolakering A/S Autolakering LD Invest Equity 110 Års Total Rengøring Rengøring og service Polaris 40 Nümph Modetøj Capidea Secunia It-sikkerhedsløsninger Dansk Kapitalanlæg 65 Resolux A/S Lysarmaturer til vindmølleindustrien Industri Udvikling Seelen Maskiner til isolerings- og bioenergibranchen Odin Equity Partners 65 Cimbric Fiskekonserves Rejefabrik Deltaq 75 Labofa Stole A/S Stole til undervisning, konference og kontor Executive Capital 44 Abio A/S Indendørs trapper Industri Udvikling Confac A/S Facadeelementer i beton Industri Udvikling System Frugt Tørret Frugt Odin Equity Partners 400 Exits 2010 Anhydro A/S/GMBP og UK Procesanlæg inden for spraytørring, inddampning mv. Capman 400/100 Barto Holding Kundetilpassede stålløsninger LD Equity 108 ME-FA Postkasser Dansk Kapitalanlæg Dansk Bredbånd Bredbåndsløsninger til private og virksomheder Dansk Kapitalanlæg, Ledelsen Bilwinco Holding Fuldautomatiske veje-/doseringsløsninger Industri Udvikling Operail Sikkerhedsydelser til jernbaner Deltaq 55 A/S Kurt Hansen Holding Tyndpladebearbejdende produkter Industri Udvikling Intego Elinstallation til industri og infrastruktur Industri Udvikling PANDORA Smykker Axcel 1.100 E.J. Badekabiner Præfabrikerede badeværelser Industri Udvikling SmallWorld by Marlip Børne- og babymøbler Executive Capital 28 Interieur Indretningsløsninger til detailhandel Industri Udvikling Hjem Holding Lavenergifærdighuse Industri Udvikling Skykon Tårnløsninger mv. til vindmølleindustrien EQT Expansion Capital 715 JDL Boligbyg Byggeri inden for almennyttig- og ældresektoren Executive Capital 30 TDC Teleindustri NTC 29.200 Opkøb 2011 Canal Digital Kabel TV Ratos Ribe Jernindustri Produktion af radiatorer Industriudvikling Uno Danmark A/S Dametøj i naturmaterialer Industriudvikling HusCompagniet Parcelhuse FSN Capital 1.000 Cimbria Produktion af udstyr til forarbejdning af afgrøder Axcel 903 DDD Diagnostics Nuklearmedicinske gammakameraer Industriudvikling 50 Exits 2011 ESKO-Graphics (nu EskoArtwork) Maskiner og software til papemballagetryk Axcel 820 Netcompany Portaler, e-handel, CRM Axcel 130 Superfos Emballage IK Investment Partners, Ratos 2.616 Novia Service på land (lufthavn) Odin Equity Partners 400 Kelsen Holding Småkager LD Equity 730 HusCompagniet Parcelhuse Axcel 1.000 Agramkow Procesanlæg til håndtering af væsker Industriudvikling 135 Cimbria Produktion af udstyr til forarbejdning af afgrøder EQT Opportunity Fond 903 Glenco Teknisk service Industriudvikling 529 RTO Holding Børnetøj og sportstøj Capman SMEF Group Maskiner og tilbehør til trævareindustrien Capman 450 Note: Opkøb og exits er angivet i kronologisk orden. Download den fulde liste på DVCA s analyseunivers på www.dvca.dk. 12 Danish Venture Capital and Private Equity Association

Tema: Børsnoteringer I 2010 gik tre kapitalfondsejede selskaber på fondsbørsen: Chr. Hansen, PANDORA og TDC I dette tema har vi talt med to investmentbankers, som har fulgt markedet tæt, og derudover fortæller vi, hvordan selskaberne er blev stærkere under kapitalfondsejerskabet.

Cases København er the capital of IPOs Nigel Himsworth har 20 års erfaring med europæiske IPOs og har været hos Rothschild igennem hele sin karriere. Han har i dag ansvaret for Rothchilds kapitalmarkedsrådgivning i Storbritannien og Norden. Nigel Himsworth er normalt sælgers og selskabets rådgiver og var således både rådgiver for Axcel i forbindelse med børsnoteringen af PANDORA og for EQT og Goldman Sachs i forbindelse med den nu udsatte børsintroduktion af ISS. Nogle børsintroduktioner går godt, mens andre går skidt hvad gør udfaldet? Det er blevet dyrere og mere besværligt at låne, og derfor vil flere foretrække fondsbørsen, når de skal finansiere deres vækst. Det er en fleksibel model, hvor man løbende selv kan tilpasse sin kapitalstruktur. Man kan aldrig med sikkerhed forudsige udfaldet af en transaktion. PANDORA og Chr. Hansen gik fantastisk, mens ISS ikke lykkedes i denne omgang. Der er meget, der skal gå godt ved en børsnotering, og selskabet kan i virkeligheden ikke gøre ret meget ved eksempelvis naturkatastrofer, når først bolden er givet op, og man har meddelt, at man vil på fondsbørsen. Alt, hvad man kan gøre, er at forblive fokuseret og fortsætte det hårde arbejde og så håbe på, at tingene bliver bedre. Hvad ISS angår, kunne vi godt have klaret jordskælvet i Japan, og vi kunne også godt have håndteret tsunamien. Men da problemerne på Fukushima-værket tog fart, samtidig med at problemerne i Nordafrika var på deres højeste, lige da IPO en var ved at nå sin afslutning, opstod der ganske enkelt for stor usikkerhed til, at det var muligt at fortsætte processen. København har på mange måder været the Capital of IPOs det sidste års tid. I forhold til landets størrelse er det ganske enkelt en utrolig udvikling, men som jeg ser det nu, må størrelsen af transaktionerne også falde. Der er ikke så mange større selskaber tilbage at børsnotere, for efter min opfattelse kræver det en vis størrelse at gå på børsen. Da de fem fonde bag TDC gik på fondsbørsen, havde de den fordel, at PANDORAtransaktionen var gået godt. Det gav en øget interesse for det danske aktiemarked, og på den måde kan man sige, at nogle retailinvestorer opførte sig en lille smule som lemminger. Det kan være en af årsagerne til, at det lykkedes at få en højere åbningskurs, end aktien reelt kunne bære. Hvornår skal man gå på fondsbørsen i forhold til at vælge andre salgskanaler? Det afhænger af den enkelte sag, om en børsnotering er det rigtige. Generelt kan man sige, at fondsbørsen betaler mere for en højvækstvirksomhed, end man kan få andre steder. Her er PANDORA et godt eksempel. Den var svær at købe for en anden kapitalfond, for kapitalfonde kan i almindelighed ikke lide usikkerhed. Og hvis indtjeningen vokser hastigt som hos PANDORA, vil man få nogle store multipler, og det giver ganske enkelt for stor risiko for en kapitalfond. På aktiemarkedet er det anderledes, for der sammensætter man en portefølje af forskellige aktier, og så kan man supplere sine PANDORA-aktier med noget mere defensivt som eksempelvis teleeller medicinalaktier, så man spreder sin risiko. Derfor var det også helt rigtigt at børsnotere PANDORA. Nigel Himsworth 14 Danish Venture Capital and Private Equity Association

Hvorfor er det lige nu, at alle vil på børsen? Vi har haft en lang periode, hvor kapitalfonde har domineret M&A-markedet, fordi der var så rigelig likviditet, der stort set ikke kostede noget. Så var det nemmere at sælge til en kapitalfond, og fondene kunne også betale mere end andre. I dag har konkurrencebilledet ændret sig betydeligt, og markedet er blevet mere balanceret. Det er blevet dyrere og mere besværligt at låne, og derfor vil flere foretrække fondsbørsen, når de skal finansiere deres vækst. Det er en fleksibel model, hvor man løbende selv kan tilpasse sin kapitalstruktur. Men når vi rådgiver kunder, der gerne vil sælge deres virksomhed, så er vi naturligvis nødt til at være åbne over for flere muligheder. Derfor kører mange salgsprocesser som dual track, så vi er sikre på, at vi vælger den rigtige løsning. Hvorfor tror du, at der var så stor lokal skepsis over for PANDORA? PANDORA var en meget stor IPO faktisk den største i Vesteuropa siden 2008. Den kom nærmest ud af ingenting, og så kan det være voldsomt for de lokale at forholde sig til aktien. I Danmark er der jo ikke andre børsnoterede smykkevirksomheder, og stort set ingen aktier inden for livsstilssegmentet. Derfor tror jeg ganske enkelt, at lokale journalister og investorer manglede kompetence til at forholde sig til aktien. Internationale investorer er anderledes stillet. De er vante med højvækstcases og kendte i forvejen til de øvrige børsnoterede smykkefirmaer Tiffany eksempelvis. Samtidig kunne de bedre forstå PANDORAs globale model og potentialet i den. Hvad kendetegner det danske marked for børsnoteringer i forhold til andre markeder? Der har været en meget lang periode uden børsnoteringer, så der har været et opsparet behov for det. Der er jo nogle virksomheder, som der ikke er industrielle købere til, og som er blevet for store for de fleste kapitalfonde. Men jeg vil også sige, at det danske marked er god til at tage imod nye virksomheder. For det første får man jo hjælp af, at mange lokale investorer måler deres performance mod C20-indekset, for det betyder jo, at man er nødt til at overveje alle aktier af en vis størrelse. Den hjælp får man ikke så mange andre steder. De lokale investorer er åbne i forhold til, hvilke krav og forventninger de har til en aktie. De sætter tid af til at forstå aktien og giver også konstruktiv feedback under forberedelsesprocessen. I Tyskland og England er det helt anderledes, for der kan investorerne vælge helt at ignorere IPOs, hvis de ikke mener at have tiden til det. www.dvca.dk 15

Cases 2010 var et nirvana for danske IPOs Nordea har i mange år siddet sikkert på det danske marked for IPOs. Thomas Lindquist har befundet sig i orkanens øje i 17 år hos Nordea og har været en af arkitekterne bag en række af de største og mest succesrige danske børsnoteringer og aktieemissioner. Senest har Thomas Lindquist stået i spidsen for det Nordea-team, der børsnoterede PANDORA, og som helt til det sidste arbejdede på den nu udskudte børsnotering af ISS. Hvad var det lige, der var med 2010? For at forstå, hvad der skete i det danske IPO-marked i 2010, skal vi tilbage til det danske M&A-marked i 2005, der bød på en række spektakulære danske afnoteringer eller public to private-transaktioner anført af private equity-fonde. De gjorde brug af den lette adgang til risikovillig kapital og udnyttede, at værdiansættelsen af visse selskaber på fondsbørsen var kommet ned på et attraktivt niveau. Det var selskaber som ISS, TDC, Chr. Hansen og Falck. I 2010 var tiden kommet til exit og med et M&A-marked, der kæmpede med efterdønningerne af finanskrisen, fremstod IPOmarkedet attraktivt, fordi M&A-finansiering ikke længere var tilgængelig på samme attraktive vilkår og i samme omfang som i 2005. Det, kombineret med det lave renteniveau og markant lavere volatilitet, gjorde investorerne modtagelige for nye investeringscases, og det skabte de gunstige betingelser for de børsnoteringer, som vi så i Danmark i 2010. Fænomenet var i øvrigt ikke unikt dansk, men Danmark kom i fokus, fordi der var tale om nogle også i europæisk sammenhæng forholdsvis store børsnoteringer. PANDORA adskiller sig fra de øvrige børsnoteringer ved, at der ikke var tale om en gennotering men en notering af et for det danske aktiemarked ukendt selskab med en unik vækstprofil, som overgår alt, hvad der tidligere er set i Danmark. Så alt i alt blev 2010 et helt særligt år for danske børsnoteringer et IPO-nirvana og til trods for at visse selskaber i skrivende stund kæmper med at møde markedets høje forventninger, er det efter min opfattelse alle kvalitetsselskaber med en klar berettigelse på fondsbørsen. Hvordan ser du fremtiden for børsnoteringer i Danmark? Tager vi krystalkuglen frem og ser på den korte bane, er der fortsat en række IPOkandidater i Danmark. Her tænker jeg ikke alene på den udskudte ISS-børsnotering, men også på en række andre kvalitetselskaber, hvoraf en god del af kandidaterne p.t. er under kapitalfondsejerskab. Disse kandidater er generelt lidt mindre end 2005-mastodonterne, men selskaber med equity stories, der vil gøre sig godt i såvel et M&A som i et IPO-exitspor. Det interessante i denne forbindelse bliver, hvorledes investorerne i IPO-markedet vil vægte det forhold, at der er tale om selskaber, som ikke partout vil veje så tungt i relevante aktieindeks. I et lidt længere perspektiv bliver det interessant at følge samspillet mellem M&A og børsmarkedet, herunder om vi på et fremtidigt tidspunkt igen ser gunstige betingelser for afnoteringer, som sidenhen kan føre til gennoteringer. Thomas Lindquist 16 Danish Venture Capital and Private Equity Association

Hvad skal der til, for at I hos Nordea siger ja til at tage en virksomhed på fondsbørsen? Tager vi krystalkuglen frem og ser på den korte bane, er der fortsat en række IPO-kandidater i Danmark. Vi er en del af det nåleøje, som det er at blive børsnoteret, for vi siger oftere nej end ja til at stå fader til en børsnotering. Det hænger sammen med, at vores succes og dermed evne til at komme tilbage til aktiemarkedet med nye equity stories står og falder med, at vi ikke søsætter selskaber på fondsbørsen, der savner forudsætningerne for et succesrigt liv eller starter med ikke at indfri de målsætninger, der opstilles i børsprospektet. Banker, der forestår børsnoteringer, skal balancere på det knivsæg, der består i at stille selskaberne og deres ejere en attraktiv, men realistisk værdiansættelse i udsigt og samtidig huske, at den porteføljemanager, der køber en nynoteret aktie, også gerne skal have en god oplevelse. Såfremt man som investeringsbank ikke er sig dette ansvar bevidst, risikerer man at blive mødt med Groucho Marxlogikken If you are selling, I am not buying, næste gang man møder investorerne med et nyt selskab. Men ikke kun kvaliteten af et selskab har betydning for os, når vi vurderer, om vi skal deltage i en børsnotering. Strukturen af det konsortium af banker, der skal forestå aktiesalget, er også meget afgørende. Vi vil helst involveres tidligt i et børsnoteringsforløb og billedligt talt fra start sidde på forsædet af bilen med adgang til såvel rat, gear, speeder og bremse hvilket i IPO-sprog er ensbetydende med en rolle som Joint Global Coordinator. Det ligger i titlen Joint, at vi i denne sammenhæng er flere koordinerende banker, og vores partnere er her de store globale investeringsbanker. Der laves i denne forbindelse en arbejdsdeling med den/de globale investeringsbanker, og Nordeas rolle vil her typisk være at håndtere aktiesalget til danske private investorer, danske og nordiske institutionelle investorer samt til Nordeas europæiske institutionelle kunder med interesse for nordiske aktier. Hvad skal der egentlig til for at få et selskab på børsen? En børsnotering er en meget krævende proces, særligt for ledelsen det vil enhver ledelse, der har været en IPO igennem, kunne bekræfte. Vigtigst er naturligvis kravet om en attraktiv equity story, da det jo er den, investorerne køber sig ind i. Og det handler ikke kun om de resultater, selskabet har skabt, men nok så væsentligt om, hvilke faktorer der skal gøre, at børskandidaten også fremover under det nye ejerskab vil kunne vokse og tjene penge. I vores forberedende arbejde bruger vi derfor meget tid sammen med ledelsen for at få equity story en til at fremstå så klar og overbevisende som muligt og vi forbereder i denne forbindelse www.dvca.dk 17

ledelsen på mødet med aktieanalytikeres og investorers mange berettigede spørgsmål. Med til dette hører naturligvis også at få belyst de risikofaktorer, der vil være tilknyttet enhver equity story, så investorerne kan tage deres investeringsbeslutning på et oplyst grundlag. En børsnotering er en meget krævende proces, særligt for ledelsen det vil enhver ledelse, der har været en IPO igennem, kunne bekræfte. Ud over en overbevisende equity story skal børskandidaten også have den ledelse, governance-model og de økonomistyrings- og kontrolsystemer, der gør det forsvarligt at sende selskabet på børsen. Særligt kravet om oplysninger om omsætning og indtjening fordelt på geografi og aktivitet/produktgrupper opleves af mange kandidater som en krævende eksercits, men det er de krav, aktieanalytikere og investorer stiller for at kunne foretage en korrekt prissætning. Styrings- og kontrolsystemerne er derudover også en forudsætning for at kunne give aktiemarkedet rettidig besked, såfremt selskabets guidance ændrer sig op eller ned. Endelig har også selskabets størrelse betydning for vores vurdering af børsegnetheden. Som tommelfingerregel opererer vi med en markedsværdi af hele selskabet på ca. 1 mia. kr. Derudover ser vi gerne, at selve aktiesalget involverer et minimumsudbud i niveauet 400-600 mio. kr. for at skabe en passende likviditet i aktien. Men ingen regel uden undtagelser, og vi har derfor også fra tid til anden dialog med selskaber, som ikke opfylder denne tommelfingerregel, men vores erfaring er i de tilfælde, at en M&A-løsning er et godt alternativ til en IPO. Hvorfor kommer der ikke flere spændende virksomheder på børsen? Som nævnt tidligere er en af forklaringerne, at det er lidt af et nåleøje at komme igennem og selv stærke, minutiøst planlagte equity stories risikerer at falde, hvis markedet pludselig ændrer sig det så vi meget tydeligt i ISS tilfælde. Er der høj sø, søsætter man ikke et skib. Men en endnu vigtigere forklaring er et konkurrencedygtigt M&A-marked, hvor ikke mindst kapitalfondene har været dygtige til at samle selskaber op, der ellers kunne have fundet vej til børsen. Den opblomstring, vi har set af børsnoteringer i Danmark i 2010, har alle været store selskaber, hvor størrelsen gjorde M&A-sporet mindre oplagt, da finansieringen ikke var tilgængelig på samme attraktive vilkår som før finanskrisen. Samtidig var det så store virksomheder, at det var for stor en mundfuld for de mulige strategiske ejere, og endelig spillede det formentlig også ind, at aktiemarkedets porteføljeinvestorer opererer med et lavere afkastkrav, end der gælder for private equity-fonde, hvorved IPO-prissætningen også fremstod attraktiv. Men det gælder kun de meget store selskaber. En række mellemstore, stærke danske selskaber, som også rygtedes på vej til børsen (Falck og Aalborg Industries), fandt i stedet en M&A-løsning. Fremover forventer vi flere såkaldte dual track-processer, dvs. hvor et selskab parallelt med at klargøre børsnoteringen inviterer strategiske og finansielle købere ind til at afgive bud på selskabet, og hvor det bedste spor vinder. 18 Danish Venture Capital and Private Equity Association