Status for HP Hedge ultimo juli 2011 I juli opnåede afdelingen et afkast på 0,35% og har dermed givet et afkast i 2011 på 3,73%. Kilde: Egen produktion At afdelingen har haft positivt afkast i en måned hvor alle spreads er kørt ud tilsvarende situationen i 2008 er meget tilfredsstillende og skyldes dels en helt anden porteføljesammensætning nu i forhold til 2008, dels en anden måde at hedge afdelingens renterisiko end i 2008. I dag ligger over 90% af afdelingens obligationer i højtforrentede obligationer, som ikke ændrer kurs nævneværdigt ved mindre renteændringer, men mere er eksponeret mod en stigning i de ekstraordinære udtrækninger. De højtforrentede obligationer er hedget ved salg af tyske Schatz futures, der er baseret på 2-årige tyske statsobligationer.
De korte renter er faldet en del, men tab i afdelingens hedge til følge, men den høje carry og meget små udtrækninger i de højtforrentede obligationer har mere end kompenseret for tabet på hedgen. Stort set hele afkastet i 2011 kommer fra de højtforrentede obligationer. Derudover har afdelingen en mindre del i lange obligationer, men de har været hedget via en dansk 8-årig renteswap og da swapspændet er kørt markant ud, så har gevinst på hedgen opvejet at spread mellem stat- og realkreditobligationer er øget markant i de seneste måneder. Dermed har Spreadforretningerne givet et nulresultat, som markedet taget i betragtning er meget tilfredsstillende. Det dekomponerede afkast ses nedenfor, hvor Højtforrentede obligationer og Spreadforretninger gav henholdsvis 0,40 % og -0,05% i juli. Kilde: SuperPort HP Hedge var ultimo juli gearet 4,77 gange, hvilket vil sige, at egenkapitalen nu udgjorde 17% af den samlede beholdning af obligationer. Afdelingens lange positioner var placeret således, at højtforrentede obligationer udgjorde 93% og Spreadforretninger de sidste 7%.
Set i relation til det ekstremt volatile og meget nervøse danske obligationsmarked i 2011, som både har været præget af store rentebevægelser, først op og så ned igen, og usikkerheden omkring de danske realkreditobligationer med downgrades fra Moodys af både udsteder- og obligationsrating, og de kommende nye regler for både pengeinstitutter og pensionsselskaber vægtning af realkreditobligationer, så finder vi afkastet for tilfredsstillende. Vi vil fortsat ligge tungt i de højtforrentede obligationer, og dermed udnytte den stejle rentekurve, og med det seneste rentefald så virker segmentet som fair priset og vi vil igen købe i segmentet. Med de seneste spændudvidelser der har været på realkreditobligationer, så virker de billige i forhold til statsobligationer, men usikkerheden er stor, så eventuel forøgelse af gearingen vil ske via køb af højtforrentede obligationer. Vores bedste estimat for afdelingens afkast for hele 2011 er minimum 7-8% og 10-14% for de kommende 12 måneder. Med den seneste turbulens på de finansielle markeder kan det også tvinge ECB på pause mht. rentestigninger, eller i hvert fald at udskyde disse til 2012, og sker det vil det være positivt for afdelingens afkast for 2011.
Finansielle markeder Ikke overraskende har det igen i juli været kreditkrisen i dens forskellige afskygninger, der har domineret måneden. I EURO området er det statsgælden fra de sædvanlige lande, der har taget overskrifterne med højere rentespænd til de resterende kernelande, og ratings, der falder længere tilbage gennem alfabetet. Grækenland får endnu en hjælpepakke med frivillig deltagelse fra pengeinstitutter så en default formelt kan undgås. Tilsyneladende gøres alt for at demotivere markedet fra at anvende CDS fremover og derved komme et formodet destabiliserende element til livs. I USA er forhandlingerne om forhøjelse af gældsloftet tilsyneladende i en blindgyde ganske kort tid før loftet nås og en betalingsstandsning formelt og reelt er på tale; implikationerne af en sådan situation er ikke opmuntrende. USA's rating, der i forvejen er under observation vil blive sænket med forøgelse af fremtidige finansieringsomkostninger og dermed yderligere budgetforværring. Investeringsklimaet generelt kan også risikere en påvirkning af det forhold, at en række investorer alene kan investere i AAA- ratede aktiver; falder aktiver denne størrelsesorden ud af gruppen er enten en ændring af investeringsunivers nødvendig eller en voldsom forøgelse af efterspørgslen efter tilbageværende AAA-gæld må imødeses. I det hele taget er det interessant, at der i BIS regi arbejdes på at sikre, at finansielle institutioner polstres tykt gennem beholdninger af sikre, højtratede aktiver, samtidig med at ratingbureauerne arbejder på overtid med at sænke landes og institutioners rating. For så vidt angår danske forhold har Moody s sænket TPI for flere realkreditinstitutter med krav om større overdækning til følge og efterfølgende opsigelse af samarbejdet fra Realkredit Danmarks side. Udsteder ratingen fra Moody`s på Nykredit og DLR bliver nedjusteret med èn karakter, men som forventet da begge var på negativt outlook, mens BRF bliver nedjusteret med to karakterer hvad der var mere overraskende. Og ultimo juli downgradede Moody`s Nykredits obligationer i kapitalcenter D, mens Kapitalcenter E, hvor den løbende udstedelse foretages fra, bibeholdt sin AAA rating. Hvad den får af konsekvenser for prisfastsættelsen af obligationer fra kapitalcenter D vil vi komme tilbage til ved næste månedsrapportering. Til gengæld antyder det seneste nyt fra Basel 3, at der lægges op til en mildere behandling af danske realkreditobligationer end frygtet. På obligationsmarkedet er renterne faldet gennem hele måneden, med ekstrem høj volatilitet og lav volumen på markedet grundet sommerferie.
Series Data DK 2Y DK 5Y DK 10Y DK 10Y/2Y 30-12-2009 2.13% 3.07% 3.67% 1.54% 30-06-2010 0.91% 1.83% 2.67% 1.76% 30-12-2010 0,96% 2,07% 3,01% 2,05% 30-06-2011 1,77% 2,34% 3,03% 1,26% 29-07-2011 1,38% 2,04% 2,78% 1,40% Kilde: Nordea, Analytics Series Data EU 2Y EU 5Y EU 10Y EU 10Y/2Y 30-12-2009 1.32% 2.42% 3.40% 2.08% 30-06-2010 0.59% 1.46% 2.57% 1.98% 30-12-2010 0,88% 1,84% 2,97% 2,10% 30-06-2011 1,63% 2,30% 3,04% 1,41% 29-07-2011 1,16% 1,73% 2,55% 1,39% Kilde: Nordea, Analytics Rentespændet mellem Danmark og Tyskland er i juli udvidet med ca. 0,25% for de længere løbetider, og lidt mindre for de korte løbetider. Spændudvidelsen kan relateres til førnævnte downgrades af både realkreditinstitutter og realkreditobligationer, samt dystre udsigter for pengeinstitutsektoren de kommende år. Dette er også baggrunden for at statsobligationer har haft et merafkast i forhold til realkreditobligationer i juli, og vi har endnu til gode at se markedspåvirkningen af den seneste downgrade fra Moody s af obligationer udstedt af Nykredit i kapitalcenter D. Vi tror at renterne vil stige lidt igen når den værste uro har lagt sig, men der er intet der indikerer at det skulle ske i nær fremtid. Så det eneste der er sikkert er, at volatiliteten fortsat vil være ekstrem høj i den kommende periode. Vi vil have fokus på lukkeeffekter af de åbne obligationer, som lukker ultimo august, og håber at dette giver mulighed for at lave nogle attraktive investeringer, men vil ellers holde en meget defensiv investeringsstrategi i den kommende periode.