Tema: Inflationen har bundet, men stigningen vil være moderat indtil videre

Tema: Inflationen har bundet, men stigningen vil være moderat indtil videre 4. august 2015 Udarbejdet af: Chefanalytiker Bjarne Kogut Økonomisk Sekretariat bjarne.kogut@albank.dk Direkte: 38 48 45 52 Resume Inflationen synes nu at have passeret bunden i USA og i eurozonen. Spørgsmålet er, hvor meget og hvor hurtigt inflationen herefter kan formodes at ville stige. Vi belyser sagen ved at se på kortsigtede og langsigtede inflationsindikatorer. Konklusionen er, at inflationen i USA og eurozonen vil tage moderat til på kort sigt (ét års horisont) grundet aftagende negativ basiseffekt fra 2014 s olieprisfald. Derudover kan inflationen i USA begynde at blive presset opad grundet tiltagende lønstigningstakt. Ledigheden i USA er tættere på det naturlige niveau, end den er i eurozonen. På mellemlangt sigt et til tre års horisont har USA en større risiko for tiltagende inflation end eurozonen, fordi amerikansk økonomi er længere fremme i konjunkturcyklen end den europæiske. Eller sagt med andre ord: Det negative output gap lukkes langt tidligere i USA end i eurozonen. Den største usikkerhed omkring de kommende års inflation er centralbankernes succes eller mangel på samme med at rulle den aktuelle likviditetsrigelighed tilbage i takt med den økonomiske fremgang. Overblik Inflationen synes nu at have passeret bunden i USA og i eurozonen. Spørgsmålet er, hvor meget og hvor hurtigt inflationen herefter kan formodes at ville stige. Emnet belyses med en række kort- og langsigtede inflationsindikatorer. Side 1 af 10

Inflationsindikatorer på kort og længere sigt På kort sigt her defineret som under et års sigt bestemmes inflationen især af: importpriserne råvarepriserne lønudviklingen På længere sigt her defineret som et til tre års sigt bestemmes inflationen desuden af: output gap pengemængden (via pengepolitikken) globaliseringen af såvel industriproduktionen såvel som af privatforbruget via den stigende nethandel. I det følgende bliver disse kort- og længere sigtede inflationsindikatorer belyst. Korsigtede inflationsindikatorer Importpriser i minus Første led i priskæden er prisen på importvarer, som måles med importpristallet. Stigningstakten i importpriserne afhænger blandt andet af udviklingen i oliepriserne, hvortil kommer valutakursændringer. En regressionsanalyse godtgør, at over 80% af variationen i USA s importpristal forklares af oliepriserne, målt i perioden 2005 og frem. Grafen viser dels, at årsstigningstakten aktuelt er negativ for importpriserne i såvel USA som i eurozonen, men også at disinflationen i importpriserne er væsentligt stærkere i USA end i eurozonen. Det afspejler styrkelsen af USD/svækkelsen af EUR siden miden af 2014. I grafen er desuden vist, hvordan importpriserne - målt med ændring i % år/år - vil ændre sig de næste 12 måneder, hvis importpristallene de næste 12 måneder forbliver som i dag. Det er mest ment som en illustration, da importpristallene med stor sandsynlighed ikke vil ligge uændrede, men svinge i takt med ændringer i råvarepriser og valutakurser. Budskabet er, at inflationen målt med importpristallet, gradvist vil gå mindre i minus de kommende måneder selv med uændrede importpristal og valutakurser. Oliepriserne vil gradvist trække mindre ned i inflationen Det markante fald i inflationen i USA og eurozonen gennem andet halvår 2014 skyldtes især det markante olieprisfald, hvor prisen på en tønde råolie (Brent) faldt fra USD 115 til USD 47 på et halvt år. Side 2 af 10

Energi udgør 11% af vægtgrundlaget i eurozonens HICP og 8% i USA s CPI. Men reelt vejer energipriserne endnu mere, da energi er input i stort set alle varer og tjenesteydelser. Det er yderst vanskeligt at forudsige udviklingen i oliepriserne, men selv med uændrede priser i forhold til nu, vil de trække mindre ned i inflationen gennem andet halvår 2015 end tidligere. Det taler for, at inflationen vil være moderat stigende de kommende måneder. I figuren nedenfor er vist ændringen i råolieprisen de kommende måneder, målt som % år/år, hvis olieprisen fastfryses på dagens niveau. Figuren nedenfor viser, at råolieprisen (Brent Oil, USD) aktuelt koster 52 USD/tønde, og at det er 50% lavere end samme tidspunkt i fjor. Hvis det antages, at råolie koster det samme det næste år som i dag, vil det betyde en kraftig reduktion af den negative basiseffekt gennem efterårsmånederne. Omkring nytår vil olien ikke længere trække ned i inflationen. Olieprisen forbliver dog næppe uændret det næste års tid. Finansmarkedet venter målt med oliefutures en råoliepris på omkring USD 52/tønde ved nytårstid og på USD 56/tønde om 12 måneder. Også andre råvarer giver aktuelt et meget lille pres på inflationen. I figurerne nedenfor er vist et øjebliksbillede af udviklingen i råvarepriserne for landbrugsprodukter og metaller, dels i EUR, dels i USD. Side 3 af 10

Igen er det vanskeligt at forudsige prisudviklingen de kommende måneder. Råvarepriserne på landbrugsvarer vil især afhænge af vejret og høsten, mens priserne på metaller antagelig er mere styret af væksten i de nyindustrialiserede lande, hvor produktionen er mere råvareforbrugende end i de vestlige økonomier. Vurderet ud fra IMF s seneste prognose vil BNP-væksten i de nyindustriliserede lande være et halvt procentpoint højere i 2016 end i år (4,7% hhv. 4,2%). En så beskeden (og usikker) vækstfremgang taler for moderate prisstigninger på metaller forudsat at der ikke sker negative geopolitiske hændelser. Moderat lønstigningstakt i USA og eurozonen Lønstigningstakten er den tredje faktor, der har stor indflydelse på inflationen på kortere sigt. I begge regioner er stigningstakten moderat i øjeblikket. I USA belyses lønudviklingen dels med de tal over timelønningerne, der er med i de månedlige arbejdsmarkedsrapporter, og dels med det kvartalsvise Employment Cost Index (ECI). Statistikken over timelønningerne fortæller om en stabil lønudvikling, der svinger mellem 2 og 2¼ % år/år, selv om arbejdsløsheden nu er tæt på den naturlige efter Feds opfattelse. ECI har derimod fortalt om tiltagende lønstigningstakt indtil der kom et overraskende lavt tal for andet kvartal, som bragte årsstigningstakten på niveau med timelønsstatistikken. Vi er dog lidt forbeholdne ved den seneste nedgang, som kan være forstyrret af tekniske forhold, så som hvornår der er udbetalt bonusser til arbejderne. Grundlæggende tillægger vi ECI større betydning end timelønsstatistikken, fordi ECI korrigerer for jobsammensætningen på arbejdsmarkedet. Det gør timelønsstatistikken ikke, hvorfor mange lavtlønsjobs giver et falsk og for lavt billede af udviklingen. Forventningen er, at lønstigningstakten vil tiltage i moderat tempo det kommende års tid, fordi arbejdsløsheden ventes at falde yderligere og dermed nærme sig den naturlige ledighed (NAIRU). Fed-chefen, Janet Yellen, sagde midt i juli, at hun ser begyndende tegn på tiltagende lønstigningstakt. Samtidig må det konstateres, at lønstigningstakten i USA aktuelt er betydelig mere moderat end på tidligere tidspunkter med samme lave ledighed. Side 4 af 10

Lønstigningstakten er tidligere taget til efter en periode med faldende arbejdsløshed. Det skete i anden halvdel af 80 erne og igen i slut-90 erne. Men efter årtusindskiftet synes det som om, at sammenhængen mellem arbejdsløshed og løn er blevet svækket. I 00 erne forud for finanskrisen faldt arbejdsløsheden samtidig med, at lønstigningstakten aftog. I genrejsningsperioden efter finanskrisen er arbejdsløsheden faldet stærkt, men lønstigningstakten har stort set holdt sig i ro. Kunne man tænke sig, at den traditionelle kobling mellem arbejdsløshed og lønninger er blevet brudt? Argumenter, der taler for, at det kunne være tilfældet, er globalisering og krisebevidsthed. Lønmodtagerne kan tænkes at være mere tilbageholdne i deres lønkrav end tidligere grundet globaliseringen, der giver risiko for udflytning af arbejdspladser til lav-omkostningslande, hvis de hjemlige produktionsomkostninger bliver for høje (eksempel: Indiske IT-folk). Det kan også tænkes, at finanskrisen og det vældige tab af jobs stadig sidder langt fremme i lønmodtagernes bevidsthed, så det prioriteres højere at have et job snarere end at få mere i lønningsposen. Hvis det er tilfældet, at koblingen er brudt, kan lønstigningstakten forblive unormalt lav lang tid endnu. Vi hælder dog mere til, at den normale sammenhæng vender tilbage før eller siden, hvilket betyder, at lønstigningstakten uundgåeligt vil tage til i takt med det forventelige fortsatte fald i arbejdsløsheden. Timingen i det er bare umulig at forudsige. I eurozonen ventes den høje arbejdsløshed at holde lønstigningstakten moderat i lang tid endnu. Arbejdsløsheden er på godt 11% og ventes kun nedbragt i moderat tempo grundet det lave væksttempo. Den naturlige arbejdsløshed (NAIRU) er væsentligt højere i eurozonen end i USA. OECD beregnede i 2013 den naturlige arbejdsløshed til at være på 10% - omkring det dobbelte af, hvad Fed skønner den amerikanske NAIRU til. Det høje niveau for NAIRU giver en vis risiko for tiltagende lønstigningspres i eurozonen selv om arbejdsløsheden er høj. Omvendt er Tyskland et godt eksempel på et land med lav arbejdsløshed og kun moderat lønstigningstakt. I Tyskland ligger NAIRU ifølge OECD på 6,3%, mens arbejdsløsheden er på 6,4%, målt med den nationale metode. Ifølge Eurostat, der bruger ILO-definitionerne, er arbejdsløsheden dog helt nede på 4,7%. Alligevel er lønstigningstakten i Tyskland på niveau med den for eurozonen som helhed, målt på de samlede lønomkostninger. Side 5 af 10

Delkonklusion på de kortsigtede indikatorer I tabellen nedenfor er vist, hvordan de kortsigtede inflationsindikatorer skønnes at påvirke inflationen i USA og eurozonen aktuelt og forventet på op til et års sigt. Aktuelt er der en overvægt af grønne indikatorer, altså forhold, der trækker ned i inflationen. På et års sigt ventes de fleste indikatorer at trække moderat op i inflationen, jævnfør den aftagende basiseffekt af importpriser og råvarepriser, selv ved uændrede priser og valutakurser de næste 12 måneder. USA eurozonen aktuelt retning aktuelt retning importpriser -- -- oliepriser -- -- andre råvarer -- - lønninger 0 0 Risikoen for tiltagende inflation er størst i USA, mest på grund af arbejdsmarkedet, hvor ledigheden er tæt på det naturlige niveau. Inflationspresset er mindre i eurozonen og kommer primært fra den aftagende negative basiseffekt fra råvarepriserne. Umiddelbart taler lønudviklingen også for fortsat lav inflation, men med den usikkerhed, der følger med den høje naturlige arbejdsløshed i Europa. Signalerne fra disse indikatorer stemmer godt overens med konsensus på finansmarkedet. Belyst med Bloombergs consensus-tal er markedsforventningerne disse: Markedsforventninger til inflationen, % år/år senest om 6 mdr. om 12 mdr. USA 0,1 1,2 2,1 eurozonen 0,2 0,8 1,2 kilde: Bloomberg Længere sigtede inflationsindikatorer Output gaps Når inflationsudsigterne udover et års horisont skal vurderes, har vi valgt at fokusere på tre forhold: Output gaps, pengemængde samt detailhandelsmønstre. I boksen er begrebet output gap forklaret. Side 6 af 10

Fakta om output gap Output gap = forskellen mellem faktisk BNP og potentielt BNP Negativt output gap = faktisk BNP er lavere end potentielt BNP. Økonomiens kapacitet (arbejdere og maskiner) er under-udnyttet, og inflationen vil være lav/faldende. Positivt output gap = faktisk BNP er højere end potentielt BNP. Der er pres på økonomiens ressourcer af arbejdere og maskiner, og inflationen vil gradvis tage til. I målingen af en økonomis potentielle BNP indgår skøn over udviklingen i arbejdskraft og kapitalapparat samt af den teknologiske udvikling. I praksis gør de mange skøn, at det er meget vanskeligt at måle potentielt BNP, som derfor skal tages med et gran salt. I tabellen nedenfor er vist skøn på output gab fra tre anerkendte økonomiske tænketanke. Den store forskel i tallene afspejler usikkerheden i opgørelsen. Skøn over udviklingen i output gap, % 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 OECD, juni 2015 USA -2,5% -2,4% -1,6% eurozonen -3,2% -2,7% -1,7% IMF, april 2015 USA -2,0% -1,0% -0,1% 0,1% 0,2% 0,0% 0,0% eurozonen -2,8% -2,3% -1,7% -1,2% -0,8% -0,5% -0,2% EU-Kommis s ionen USA -0,3% 0,1% 0,3% forår 2015 eurozonen -2,8% -2,1% -1,1% Umiddelbart tyder tallene på, at inflationen forbliver grundlæggende lav lang tid endnu. OECD og IMF er enige om, at output gap pet forbliver negativt i både USA og eurozonen til og med 2016. Kun IMF s prognose går længere ud i tid og forudsiger, at output gap pet lukkes i USA i 2017, mens det stadig vil være negativt i eurozonen i 2020. EU-Kommissionen forventer i lighed med IMF og OECD, at output gap pet forbliver negativt i eurozonen mindst 2016 med, mens de omvendt venter, at USA s output gab lukkes allerede i år (det tyder på, at EU-Kommissionen skønner, at USA s potentielle BNP ligger noget lavere, end hvad OECD og IMF s modeller tilsiger). Uanset model er bundlinjen, at inflationspresset på sigt ser større ud i USA end i eurozonen, fordi output gap pet lukker tidligere i USA end i eurozonen. Pengemængde Verdens toneangivende centralbanker har ført en historisk lempelig pengepolitik siden finanskrisens udbrud i 2008, hvor de ledende renter er nedsat til i praksis 0% tillige med, at pengekredsløbet er blevet oversvømmet af likviditet. Likviditeten kommer fra centralbankernes opkøbsprogrammer af obligationer og fra billige pengemarkedslån til bankerne. Alt sammen ud fra en hensigt om at stimulere efterspørgslen i økonomien og presse inflationen op. Det har ført til frygt blandt nogle markedsiagttagere for, at den rigelige likviditet ultimativt vil føre til kraftigt stigende inflation. Det sker formentlig ud fra en monetaristisk inspireret tankegang. Side 7 af 10

Monetarisme Monetarisme er en økonomisk teori, der forenklet siger, at øget pengemængde kun vil føre til højere inflation, men ikke til varig fremgang i den økonomiske aktivitet. Monetaristerne siger, at den øgede pengemængde grundlæggende jagter den samme mængde varer, som derfor ender med at stige i pris. Produktionen tilpasser sig ikke i samme tempo, som pengemængden ændres. Hertil kommer, ifølge monetaristerne, at en øget pengemængde skaber ubalance på arbejdsmarkedet: Den øgede vareefterspørgsel fører til større efterspørgsel efter arbejdskraft. Lønstigningstakten tager derfor til, hvilket også presser inflationen op. Monetarismen havde formentlig sin storhedstid i starten af 1980 erne, hvor den amerikanske centralbank fik inflationen under kontrol med en monetaristisk inspireret pengepolitik. Også ECB har i dag et element af monetarisme i form af en målsætning for væksten i pengemængden på højest 4½% årligt. Målsætningen er arvet fra den tyske Bundesbank, men spiller ingen større rolle i ECB s aktuelle pengepolitik. Sammenhængen mellem pengemængde og inflation er svag i praksis. I figuren nedenfor er vist udviklingen i inflationen i USA og pengemængden, målt som ændring år/år i M2. Gennem 1970 erne var der en tilbøjelighed til, at inflationen tog til ca. 2 år efter, at pengemængdevæksten var taget til, men siden har sammenhængen været betydeligt svagere. Effekten af den lempelige pengepolitik kan også måles med bankernes udlån og med inflationsforventningerne på finansmarkedet. Stærk vækst i bankernes udlån vil øge vækstraten i pengemængden. I tabellen ses de seneste tal for bankernes udlån til borgerne (målt som % år/år) samt for finansmarkedets langsigtede inflationsforventninger (målt med den 5-årige inflationsswap): USA eurozonen Bankernes udlån til borgerne (aktuel vækstrate i % år/år) 1,9% 1,3% 5-årig inflations swap (inflationen om 5 år) 2,27% 1,72% kilde: Bloomberg og Macrobond Side 8 af 10

I begge regioner er udlånsvæksten moderat: De seneste tal siger, at bankernes udlån til borgerne i USA voksede med 1,9% år/år, mens væksten i eurozonebankernes udlån til borgerne senest var vokset med 1,3% år/år. Derimod ligger finansmarkedets forventninger til inflationen om 5 år noget højere i USA end i eurozonen. Set fremad er det formentlig centralbankernes evne til at reducere pengerigeligheden rettidigt, der afgør, om den aktuelle likviditetsrigelighed ultimativt fører til markant øget inflationspres. Hvis de ruller likviditeten tilbage for tidligt, risikerer de at bremse den økonomiske fremgang, som Japan er det klassiske eksempel på. Hvis de omvendt ruller likviditeten tilbage for sent, risikerer de at overophede økonomien og dermed skabe inflation. Ændrede detailhandelsmønstre Den tredje og sidste langsigtede inflationsfaktor er de igangværende ændringer i detailhandelsmønstret. Vi er i en fase, hvor den klassiske detailhandel i fysiske butikker er aftagende, mens internethandlen er tiltagende. Man kan kalde det for privatforbrugets globalisering ligesom vi i en del år har haft en globalisering af industriproduktionen. Den voksende nethandel giver alt-andet-lige et nedadgående pres på inflationen, der først vil stoppe, når internethandlen på et fremtidigt tidspunkt ikke længere vokser, fordi den har fundet et naturligt leje. Internethandlens betydning for inflationen er et område, som er dårligt belyst i statistikkerne, så derfor er den præcise effekt uklar. USA s handelsministerium udsender en kvartalsrapport over nethandlen ( Quarterly retail e- commerce sales ) den seneste vedrørende 1. kvartal 2015. Her skriver de, at nethandlen udgør 7% af den samlede detailomsætning og med en vækst på 14,5% i fht. samme kvartal året før. Der er imidlertid ingen data for prisudviklingen på internet-varerne kontra varer købt i fysiske butikker. Også i Storbritannien udarbejdes statistik over internethandlens andel, og her ligger den på knap 12%. Desuden er der prisdata i form af prisdeflatoren, som ligger ca. 1 procentpoint lavere for internet-varer end for varer fra de traditionelle butikker. Delkonklusion på de længere sigtede indikatorer I tabellen nedenfor er samlet op på, hvordan de langsigtede inflationsindikatorer skønnes at påvirke inflationen i USA og eurozonen på længere sigt. USA eurozonen Output gap + - Pengemængde?? Nethandel - - Det tydeligste signal kommer fra output gap pet, der ventes at blive lukket i USA indenfor de nærmeste år, mens det først bliver lukket i eurozonen i næste årti ud fra de beregninger, som vi har set. Det taler for, at inflationen kan begynde at stige i USA indenfor de nærmeste år af strukturelle grunde, mens inflationen i eurozonen ser ud til at forblive grundlæggende lav mange år endnu. Jokeren er centralbankernes succes med tilbagerulning af den aktuelle pengerigelighed. Som udgangspunkt må man have tillid til, at tilbagerulningen sker rettidigt, men der er altid en risiko for politiske fejltagelser. Side 9 af 10

Samlet konklusion: Større risiko for stigende inflation i USA end i eurozonen Samles signalerne fra både de kortsigtede og de længere sigtede inflationsindikatorer er billedet dette: På et års horisont vil inflationen i USA og eurozonen tage moderat til grundet aftagende negativ basiseffekt fra 2014 s olieprisfald; I USA kan inflationen derudover begynde at blive presset opad af tiltagende lønstigningstakt ledigheden i USA er tættere på det naturlige niveau, end den er i eurozonen; På længere sigt udover et års horisont har USA en større risiko for tiltagende inflation end eurozonen, fordi amerikansk økonomi er længere fremme i konjunkturcyklen end den europæiske. Eller sagt med andre ord: Det negative output gap lukkes langt tidligere i USA end i eurozonen; Centralbankernes succes eller mangel på samme - med at rulle pengerigeligheden tilbage i rette tid, er den største risikofaktor for inflationen de kommende år. De 10-årige statsobligationsrenter i USA og Tyskland afspejler disse forhold. Den 10-årige statsrente i USA ligger på 2,2% mod 0,6% for den tilsvarende tyske af to grunde: 1) inflationsforventningerne er højere for USA end for Tyskland, og 2) pengepolitikken ventes strammet tidligere i USA end i eurozonen. Udarbejdet af chefanalytiker Bjarne Kim Kogut, Økonomisk Sekretariat, tlf. 38 48 45 52. E-mail: econ@al-bank.dk Dette materiale er udarbejdet af Arbejdernes Landsbank, som generel information til personlig brug. Anbefalinger skal ikke opfattes som hverken tilbud om eller opfordring til køb eller salg af de pågældende papirer, tjenesteydelser mv. Materialet er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Banken har omhyggeligt søgt at sikre sig, at materialet er korrekt og retvisende. Banken påtager sig intet ansvar for materialets nøjagtighed eller fuldkommenhed. De oplysninger, der er anført, kan have ændret sig i forhold til produktionstidspunktet, ligesom informationen ikke tager udgangspunkt i eller er tilpasset nogen kunders personlige forhold. Derfor opfordrer vi dig til at indhente yderligere og/eller opdateret information i banken. Arbejdernes Landsbank samt medarbejdere i banken kan have positioner i eller foretage køb eller salg mv. af i de værdipapirer, som er omtalt. Side 10 af 10