BankNordik Markets Update 29. maj 2012 BankNordiks vurdering af de finansielle markeder Gældssituationen i EU er igen kommet i investorernes søgelys. På den europæiske scene, er det igen, eller fortsat, Grækenland, som kaster en sort skygge over de finansielle markeder. Det græske valg resulterede i et dybt splittet parlament, og efter intensive forhandlinger måtte de nyvalgte politikere udskrive nyvalg. Valget vil finde sted den 17. juni. Det som plager de finansielle markeder er, at der ikke er udsigt til, at de græske vælgere vil stemme på politikere, som vil respektere de indgåede aftaler med EU og IMF. Der er tilsyneladende en tro på, at de kan genforhandle den indgåede aftale, som medfører massive besparelser på de offentlige budgetter. BankNordik vurderer, at aftalen ikke kan blive genforhandlet, idet det dels vil resultere i et gigantisk prestigetab for de europæiske ledere, og dels så er der ingen anden udvej for grækerne end at sætte tæring efter næring. Udviklingen i Asien, og her er det primært Kina der tegner billedet, er mere positivt. Der er fortsatte signaler fra politisk side om, at der ønskes en balanceret og kontrolleret justering af den økonomiske vækst. Og dette ser faktisk ud til at lykkes, vurderet på de officielle opgørelser af økonomiske nøgletal. Det er meget vigtigt at huske på, at selv om vækst-udviklingen i Kina går lidt ned i gear, så er der fortsat tale om en positiv vækst. Vel at mærke på et betragteligt højere niveau end de forudsigelser for den globale vækst, der blev anslået inden indgangen til 2012. Modsat Europa ser det amerikanske marked rent faktisk ud til at holde fokus på udviklingen i økonomien. Ikke mindst i forhold til boligmarkedet er der tilsyneladende en tro på, at det værste ligger bag os, og det er medvirkende til at der er ganske pæne forventninger til den fortsatte økonomiske fremgang i den amerikanske økonomi. Som tidligere anført i BankNordik Markets Update, så er den amerikanske økonomi fortsat verdens største og det private forbrug udgør op imod 70 % af den samlede økonomiske aktivitet. Derfor er det af afgørende vigtighed, at der er en grundlæggende positiv holdning til fremtiden hos de amerikanske forbrugere og dette er faktisk billedet p.t. De amerikanske nøgletal viser støt fremgang om end med mindre udsving som for en dels vedkommende kan henføres til statistisk støj. Det samlede billede for den amerikanske økonomi, både for fremstillingsvirksomhed og for servicesektoren, tegner et billede af et fortsat opsving. Vurderet på ledende økonomiske indikatorer som forbrugertillid (Consumer Confidence på pænt højt niveau), på udviklingen i boligmarkedet og beskæftigelsen (begge i en opadgående trend) er BankNordik tryg ved at fastholde den overordnede strategiske porteføljeanbefaling, med en overvægt af aktier i forhold til den langsigtede neutrale andel. Den aktuelle anbefaling i forhold til den overordnede porteføljesammensætning: Aktier Obligationer Kontanter Overvægt Undervægt Neutral BankNordiks fortsatte anbefaling af overvægt af aktier i porteføljerne på strategisk niveau, er som anført ovenfor i langt overvejende grad baseret på den amerikanske økonomi, og dens udvikling. Det betyder, at banken er ganske positiv på de amerikanske aktier, hvilket tidligere har været anført i BankNordik Markets Update. Dette holder vi fast i. Omvendt må det samtidig gøres tydeligt, at de overordnede økonomiske indikatorer ikke er specielt gunstige for det europæiske aktiemarked. Her er det Grækenland der lægger en kedelig dyne af usikkerhed over markedet, og påvirker den generelle stemning. Således er der siden seneste opdatering sket en forværring i forhold til erhvervslivets forventninger til fremtiden. Dette er dårligt nyt i forhold til den fortsatte bedring i de større europæiske økonomier og dette skyldes i langt overvejende grad udviklingen i Sydeuropa, og markedernes oplevelse af de perspektiver der tegner sig. Derfor må det stå ganske klart, at BankNordiks holdning er positiv på den samlede globale vækst, og dermed udviklingen 1
i aktiemarkederne, men indenfor den kommende horisont ønsker banken et minimum af eksponering overfor europæiske aktier. Det der er vigtigt for markedet, er ikke det faktum at Grækenland økonomisk er på halen eller at de græske politikere ikke kan enes. Frygten går på, om den græske syge breder sig til større og væsentligt mere betydende økonomier i det europæiske samarbejde. Situationen er det pureste deja-vu i forhold til det vi oplevede sidste forår og sommer, og vel også en af grundene til at markedet tager sådan på vej. Hidtil i år har resultatet i år har da også været et udvidet spænd mellem Tyskland og Spanien, Portugal og Italien. Udmeldingerne fra Tyskland og Frankrig har været ganske klare i den senere tid de vil gøre alt for at holde Grækenland i Euroen. Underforstået at det er op til Grækerne selv at beslutte om de vil overholde de indgåede aftaler. Hvis ikke de vil det, så må de melde sig selv ud af klubben. Det samme nøgletal for det amerikanske aktieindeks S&P500 ligger på 14,5. Sammenligner vi det op imod en historisk P/Egennemsnit på 16,4 (S&P 500), er der rigeligt plads til stigninger på aktiemarkedet. (Se Figur 1) Den seneste offentliggørelse over udviklingen i efterspørgslen efter varige forbrugsgoder i USA (Durable Goods Orders) kom den 24/5. Ved første øjekast skuffede niveauet markedets for - ventninger, om end det samlet indfriede forventningen om uændret indeks. Dette blev en stigning på 0,2 %. Vurderet på arbejdsmarkedet i USA, så ser vi stadig en faldende arbejdsløshed. Senest den 30/4 blev det offentliggjort at arbejdsløsheden var faldet til 8,1 %. Dog var tallet for nyskabte jobs uden for landbruget kun steget 115.000. For Europa er jobskabelsen i vækstlokomotivet Tyskland en af de faktorer, der trods alt fortsat giver banken tro på aktiemarkedet - bare 6,8 % arbejdsløse kan de snige sig op på. Aktiemarkedet Figur 1: Arbejdsløsheden siden 1992 i Tyskland Vi kommer desværre ikke uden om at det seneste kvad i den græske tragedie har sat sine aftryk i forventningsindeksene. Således faldt PMI (et indeks der viser indkøbschefernes forventninger til fremtiden) for Eurozonen 0,9 til 45 for maj måned. Fransk business confidence (en måling af styrken i det franske erhvervslivs tro på fremtiden) faldt fra 95 til 93. Timingen er igen meget uheldig, nemlig lige op til sommerperioden. Når vi ikke er i en regnskabssæson, kan markedet flytte fokus helt væk fra hvad selskaberne reelt kan præstere, og over til usikkerhed om makroøkonomi. Det er herfra udtrykket sell in May, and stay away kommer. Alligevel er det ikke bankens anbefaling direkte at sælge sine aktier. 1993 1995 1997 Kilde: Bloomberg 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.8 Ser vi på niveauet for de tyske aktier, isoleret fra det øvrige Europa, handler den gennemsnitlige P/E (udtrykker hvad der reelt betales i kurs for en aktie, sammenholdt med hvad der tjenes i selskabet) for det tyske aktieindeks DAX på 11,29. Figur 1: P/E for S&P500 Når man så samtidig ser på det tyske IFO-indeks, der senest har vist fremgang i privatforbruget på 0,4 % og en stigning i eksporten på 1,7 % bare i det seneste kvartal, ja så bliver det vanskeligt at fastholde det absolutte sort-syn trods skær - m ydslerne i Grækenland. Alligevel er det et faktum, at risikoen er steget i markedet hen over de seneste uger. 30 25 Olieprisen har også været under pres på det seneste, men som vi har oplevet igennem april måned, så kommer det ikke den europæiske forbruger til undsætning, da USD stigning har været medvirkende til at holde prisen stort set uændret i EUR. December December December December December December December December December December 1993 1995 Kilde: Bloomberg 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 20 15 13,2635 Spanien er et af de lande hvor den græske syge ikke må spredes til. Den spanske regering har fået henvendelse fra den selvstyrende region Catalonien om hjælp, da de har en gæld på 13 mia. euro der forfalder i 2012 en del af gælden netop nu (ultimo maj). Det opsigtsvækkende i netop denne historie er, at Cataloniens indbyggere i mange år har ønsket selvstændighed, men her rystes der ikke på hænderne i selvstyret i denne svære situation. 2
Den spanske storbank, Bankia, måtte fredag den 25/5 gå i børs pause på børsen i Madrid. Rygter gik på at banken skulle bruge 15 mia. euro fra staten for at overleve. Den spanske stat har allerede nationaliseret banken delvis, så markedet venter i spænding på hvad næste udmelding går på. Udsvingene (volatiliten) i aktiemarkederne har da også været stigende i april og maj når vi sammenligner med marts. Det er BankNordiks forventning at VIX (indeks over volatilitet i aktiemarkedet) vil ligge omkring nuværende niveau hen over sommeren, førend der er håb om mere ro på markederne se forventningsskemaet bagerst i Markets Update. Regnskabssæson er i gang, og dette kan naturligvis have en effekt på aktierne, men som sagt er det de store overskrifter der dominerer billedet i disse måneder. For at tage temperaturen på markedernes forventning til en løsning af de sydeuropæiske problemstillinger, skal man som investor kigge imod renten på statsobligationer i eks. Spanien og Italien. Den 10-årige italienske rente handler i skrivende stund tæt på 6 % -niveauet og den tilsvarende spanske på over 6,5 %. Stabilisering er afhængig af, at disse igen begynder at kravle ned, så nye låneudstedelse ikke bliver på for høje niveauer. I den kommende måned vil der være fokus på nyvalg i Grækenland den 17/6! Det blev udfaldet af det sidste valg. Markedet holder vejret i denne situation, og håber og regner med at de græske vælgere har fået luftet deres utilfredsheder og i anden omgang vælger et parlament, der kan vedstå sig de aftaler der allerede er indgået. Grækerne står nu foran valget, at klare udfordringen sammen med de andre EU-lande eller om de vil isoleres i en bankerot. Fra USA offentliggøres udviklingen i arbejdsmarkedet (Nonfarm payrolls) fredag den 1/6. Dette vil blive fulgt meget tæt. BankNordik har vovet påstanden, at de tilbagefald der har været i det seneste tal, skyldes de sæsonmæssige forskydelser pga. en særlig lun vinter. Det mener vi stadig er tilfældet, og vi forventer ikke et tilsvarende svagt tal som det vi så i april 115.000. På sektorsiden er det bankens forventning, at de stabile sektorer i den kommende periode vil outperforme cykliske sektorer. Det er her at man som investor skal benytte sig af tilbagefald i gode cykliske selskaber som f.eks. FLS. BankNordik har igennem de seneste måneder advokeret for at banken har fore trukket amerikanske selskaber. Har man som investor ikke mod på at investere i amerikanske enkelt-aktier, findes der mulighed for at eksponere sig igennem en investeringsforening. Rente- og Obligationsmarkedet Rentemæssigt er der sket en del forskydninger siden seneste Markets Update. Der er i de seneste uger sat nye bundrekorder på næsten daglig basis. Markedet handler nu de 10-årige tyske statsrenter på niveau under 1,30 %. Også i Danmark handles både de lange og de korte renter på historisk lave niveauer. De sydeuropæiske renter har bevæget sig i den modsatte retning (se også ovenfor) og forskellene mellem de sunde økonomier, og de gældsplagede lande er blevet endnu tydeligere i den seneste periode. De udvidede rentespænd er klart udtryk for, at der er markante ubalancer indenfor Euro-zonen. Både Tyskland og Danmark oplever en massiv placerings-interesse, idet mange investorer ønsker en sikker placering af kapitalen, og så betyder det mindre for markedet, at dette sker til ultralave renter. Eller i visse tilfælde helt uden renteafkast af placeringen. Den danske Nationalbank har på det seneste reguleret de korte renter nedad. Indtil videre af 2 omgange, motiveret ved den massive indgang af kapital, som udenlandske opkøb af danske obligationer har afstedkommet. På realkreditsiden har de lave og fortsat faldende renter - betydet åbning af to obligationsserier, som ingen nogen sinde troede de ville få at se 2 % 2029 og 3 % 2044. Der ses endnu ikke den store udstedelsesaktivitet i disse serier, som dog også er helt nye. Der kan være flere årsager til at boligmarkedet ikke straks kaster sig over disse nye lånemuligheder. Dels kan der være et element af, at der jo kan komme fortsatte rentefald, og så skal man ikke sadle om for tidligt, og dels kan der være mere rationelle argumenter i forbindelse med eksempelvis de nye tolags belåningsregler og ikke mindst, så kan omkostningerne ved konverteringer spille ind. I den kommende periode forventer BankNordik at de korte renter vil holde de nuværende niveauer. Alligevel kan det ikke udelukkes, at Nationalbanken vil blive nødt til at sænke renten endnu engang, hvis valutaindstrømningen fortsætter, og dermed sætter kronekursen under pres i forhold til den erklærede fastkurspolitik, som Danmark fører i forhold til Euro. De lange renter må p.t. betegnes som værende ultra-lave. Dette udelukker dog ikke, at de godt kan falde yderligere, hvis risikoaversionen i de finansielle markeder forstærkes. Det er BankNordiks forventning, at de lange renter, på længere sigt, vil være svagt stigende som følge af en mere normal tilgang til risiko, og efterfølgende som en konsekvens af den økonomiske vækst som banken forventer (om end den forventes at blive svag i den førstkommende periode). 3
Valutamarkedet På valutamarkedet er det altoverskyggende spørgsmål i denne tid: Er hele eurosamarbejdet ved at krakelere? Det er i hvert fald et scenarie, som et stigende antal markedsdeltagere p.t. er ved at prise ind. Grækenland er havnet i et politisk kaos, og ingen kan tilsyneladende lige nu overskue hvad det vil ende med. Et exit fra euroen er et scenarie, som tilsyneladende nu er ved at blive forberedt i de andre eurolande, hvis rygterne taler sandt. Hollande (Frankrigs nyvalgte præsident) og Merkel (den tyske kansler) er godt på vej til at komme på alvorlig kollisionskurs med hensyn til, hvordan krisen skal løses. Hollande, på sin side ønsker at bruge penge, for at få vækst, og Merkel på sin side vil spare sig ud af hele elendigheden. Hollande ønsker udstedelse af en fælles EU-obligation, til at finansiere hele butikken, og Merkel fastholder et konsekvent Nein! til den løsning. Vi er så endnu engang endt i en situation, hvor de europæiske politikeres manglende formåen og langmodighed får investorerne til at miste troen på, at projektet er bæredygtigt. Det synes atter som om, at der ganske enkelt ikke er den fornødne vilje blandt politikerne til at gennemføre tiltag, som kan genskabe tilliden til euroen. Oven i dette europæiske rod får vi så samtidig nogle økonomiske nøgletal, som ikke just er opløftende for Europa, og for USA s vedkommende indikerer at opsvinget kan blive sat lidt i stå.frygten for en global recession lurer i baggrunden, og mange analytikere forventer at den amerikanske centralbank (FED) vil komme med nye kvantitative lempelser senere på året. Som et kuriosum tilbød præsident Obama på det nyligt afholdte G8-møde, at rådgive Europa om, hvordan man kommer ud af krisen!! Resultatet kender vi jo vi har ligesom oplevet det tidligere. Risk off står øverst på dagsordenen og det betyder en fortsat Flight to safe haven eller oversat, at kapitalen søger derhen hvor investorerne har størst tillid til stabilitet. EUR - USD Krydset er nu for alvor brudt ud af det hidtidige velkendte interval 130 133. Krydskursen befinder sig p.t. på det laveste niveau i næsten 2 år. Det er mere et udtryk for mistillid til Euro, end tillid til en stærk amerikansk økonomi. Flowet er ene og alene drevet af kapitalflugt til sikre aktiver. EUR har historisk set aldrig været så oversolgt over for USD, som det er tilfældet nu, men så længe stemningen er så negativ mod EUR, vil trafikken ind i USD formentlig fortsætte, dog i et min dre hæsblæsende tempo. Positive nyheder ud af Euro-zonen, (hvis det er muligt!!), som kan forbedre risikoappetitten, vil kunne føre til en hurtig modreaktion og sende EUR/USD tilbage mod 130-niveauet. På kort sigt altså udsigt til en stærkere USD, men med risiko for en modreaktion. På længere sigt er det p.t. ikke muligt at komme med et kvalificeret bud, idet alt afhænger af udviklingen i Grækenland efter valget i juni måned. GBP Pundet er fortsat stærk på baggrund af en svag EUR, men er dog kommet ned fra sin absolutte top omkring 935 over for DKK. Det bekræfter vores vurdering fra sidste Markets Update. Mange gode ting er allerede indregnet i prisen af GBP, og det er svært at se argumentere for en yderligere styrkelse. Kun den svage EUR holder hånden under GBP, som i nogen grad har fået genoplivet sin status som safe haven valuta. På kort sigt forventer vi et uændret til svagt stigende pund, men på længere sigt, under forudsætning af forbedret markedsstemning, ser vi potentiale for en svækkelse. NOK Efter en periode med svækkelse af kronen midt i maj måned, er der nu igen kommet efterspørgsel efter den norske valuta. Igen er det safe haven flow, der driver bevægelsen. Herudover er der ikke meget nyt at berette fra Fjeldgubbens land, og vi forventer at se range trading (handel indenfor et interval) i den kommende tid, styret af risk off and on. Det ligner en stabil NOK med mindre udsving omkring det nuværende niveau. SEK Som sin norske kollega blev også SEK ramt af svækkelse i midten af maj, men er ligeledes igen blevet eftertragtet, som safe haven placering. Der er heller ikke noget afgørende nyt at berette fra hinsidan, om end Riksbanken efter vores opfattelse vedbliver at opretholde et for optimistisk syn på svensk økonomi. Også her tror vi på en stabil valuta omkring det nuværende niveau med udsving styret af risk off and on. CHF Vi kan uden tvivl udnævne EUR/CHF til verdens kedeligste valutakryds. Det må være et mareridt, at være Market Maker her. Det er praktisk taget umuligt at komme ud over spread et, så små er de daglige bevægelser. Intet tyder på, at det vil ændre sig i den nærmeste fremtid. SNB holder stramt fast i 120 og vil givetvis vedblive med det. JPY Safe haven flows har for alvor sendt JPY i vejret. Over for EUR er vi på det stærkeste niveau siden begyndelsen af februar. Ratingbureauet Fitch nedgraderede den 22/5 Japans kreditvurdering til A+ med negativt outlook, men end ikke det har været i stand til at bremse trafikken ind i JPY. På rentemødet i den japanske centralbank den 23/5, havde mange forventet annoncering af yderligere kvantitative lempelser, men de ude blev til stor overraskelse. Det har bidraget yderligere til styrkelsen. Så længe EUR er under så markant pres, vil vi ikke se nogen svækkelse af JPY. På længere sigt forventer BankNordik, at JPY skal svækkes markant. 4
BankNordik Markets Update forventningsskema 31/05 2012 29. maj 2012 Aktuelt 6 mdr. 12 mdr. Aktuelt 6 mdr. 12 mdr. Korte renter: Volatilitet: DK Nat. bank udlånsrente 0,60 I-traxx (Y5) 723 ECB refinansieringsrente 1,00 VIX 24,14 US Fed Funds 0-0,25 Lange renter: Valuta: Tysk 10-årig rente 1,27 USD/DKK 5,9960 Amerikansk 10-årig rente 1,63 EUR/DKK 7,4281 Dansk 10-årig rente 1,10 GBP/DKK 9,2774 Dansk realkredit, 30-årig 3,48 CHF/DKK 6,1835 Aktier: SEK/DKK 0,8283 OMXC20 435,7 NOK/DKK 0,9871 Dow Jones 12.419,9 JPY/DKK 7,6067 Nasdaq 2.837,4 EUR/CHF 1,2010 EuroStoxx 50 2.116,2 EUR/USD 1,2393 DAX 6.280,8 Symbol forklaring Ved ændring Aktier Overvægt Stærkt stigende Lettere stigende Uforandret Lettere faldende Stærkt faldende Obligationer Kontanter Undervægt Neutral Aktiv-allokering Bankens langsigtede og overordnede anbefalinger til allokering af frie midler. Kunder bør vurdere den anbefalede vurdering i forhold til egen individuel risikoprofil. Over- / undervægt: +/- 5 %. Stærk over- / undervægt: +/- 10 %. * Kontanter inkluderer obligationer med en løbetid på op til 2 år. 5
Disclaimer Denne publikation er ikke en investeringsanalyse i henhold til 2, nr. 11 i Finanstilsynets bekendtgørelse om de organisatoriske krav til og betingelserne for drift af virksomhed som værdipapirhandler og der er således ikke noget forbud mod at handle inden udbredelsen af publikationen. Publikationen er udarbejdet af BankNordik på baggrund af offentligt tilgængeligt materiale. Vurderinger, skøn og anbefalinger er baseret på informationer, som BankNordik har modtaget fra kilder, som BankNordik finder pålidelige, men BankNordik garanterer ikke for materialets fuldkommelighed eller nøjagtighed. Publikationens vurderinger, skøn og anbefalinger er baseret på den angivne dato og kan ændres uden varsel. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfodring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Publikationens vurderinger og skøn træder ikke i stedet for kundens udøvelse af eget skøn over, hvorvidt der skal disponeres i overensstemmelse med de i publikationen anførte vurderinger og skøn. BankNordik indestår ikke for, at de i denne publikation angivne vurderinger og skøn om den fremtidige kurs- og renteudvikling vil være i overensstemmelse med den faktiske kurs- og renteudvikling. BankNordik hæfter således ikke for tab opstået som følge af dispositioner foretaget på baggrund af denne publikations informationer, vurderinger eller skøn. Publikationen er til personligt brug for BankNordiks kunder og må ikke kopieres eller offentliggøres. Redaktionsansvarlig: Kapitalforvaltningschef Peter Egholm Jensen. Redaktionen afsluttet den 29. maj 2012. Kontaktpersoner, BankNordik, Markets Investeringsdirektør: Henrik Jensen (DK) + 45 3266 6301 Handel Investerings-rådgivning: Klaus Waidtløw (DK) + 45 3266 6314 Anders Storm (DK) + 45 3266 6311 Kim K. Eskildsen (DK) + 45 3266 6307 Per Rude Madsen (DK) + 45 7697 8420 Høgni Olsen (FO) + 298 330 651 Jón Danielsen (FO) + 298 330 681 Portefølje Management: Peter Egholm Jensen (DK) + 45 3266 6319 Michael Baagøe (DK) + 45 3266 6304 Niels-Henrik Møller (DK) + 45 3266 6315 Branch Support: Jette Christiansen (DK) + 45 3266 6309 Kim Wogensen (DK) + 45 7697 8270 Valutarådgivning: Klaus Bach Jensen (DK) + 45 3266 6316 Óli Hans Poulsen (FO) + 298 330 385 Katrin Holm-Jacobsen (FO) + 298 330 377 6