Andet kvartal, 2015 P E R I S K O P E T Redaktion Cheføkonom Lone Kjærgaard Chefanalytiker Bjarne Kogut Senioranalytiker Thomas Germann Forårsstemning i eurozonen Økonomien i eurozonen har haft en god start på 2015, hvilket grundlæggende er tegn på, at økonomien reagerer positivt på alle de faktorer, der aktuelt støtter et opsving. Hertil kommer effekten af mildt vejr (igen i år), hvilket blandt andet begunstiger aktiviteten i bygge- og anlægssektoren. En BNP-vækst i 1. kvartal på 0,4% kvt/kvt. vil ikke overraske os efter en fremgang på 0,3% kvartalet før. For 2015 som helhed venter vi en BNP-vækst på 1¼-1½ % efter 0,9% i 2014. F I N A N S U G E N Man skal dog ikke være blind for, at der stadig er mange risikofaktorer, som kan føre til skuffende udvikling i økonomien. Amerikansk økonomi er startet 2015 relativt svagt med udsigt til en skuffende lav BNP-vækst i 1. kvartal. Vi vurderer imidlertid, at økonomien vender tilbage til det solide vækstspor de kommende måneder. Det skyldes, at det især er midlertidige forhold, der har trukket ned i væksttempoet først på året. På den baggrund skønner vi, at BNP for 2015 som helhed vil vokse med knap 3% mod 2,4% i 2014. Arbejdsløsheden ventes at falde yderligere de kommende måneder og ramme det naturlige niveau sidst på foråret. Fed skønner, at den naturlige arbejdsløshed ligger på 5,0-5,2%. Inflationen ventes at forblive meget lav lang tid endnu, men dog med moderat stigning gennem 2015, mest i andet halvår, hvor olieprisfaldet fra 2014 begynder at trække gradvist mindre ned i inflationen. De seneste seks kvartaler er både BNP og beskæftigelsen i Danmark gået frem. Fremgangen i BNP har dog ikke været prangende. Der er dog klare tegn på, at dansk økonomi er ved at give slip på krisen og sætte op i gear. Det skal ses i lyset af stærke stimuli til dansk økonomi fra faldet i energipriserne, faldende renter og en svækket euro. Derudover har virksomhederne sparet op, og danskernes formuer er kommet sig bl.a. gennem stigende priser på boliger og en gunstig udvikling på de finansielle markeder. Pengepolitikken ventes holdt uændret i eurozonen på 3 og 12 måneders sigt med 0-rente og obligationsopkøb for 60 mia. pr. måned. I USA ventes 0-rentepolitikken at blive forladt til september. Renten på 10-årige statsobligationer i USA og Tyskland/Danmark ventes at have moderat stigende tendens på 3 og 12 mdr s sigt, mest i USA, fordi USA er foran eurozonen i både konjunkturerne og pengepolitikken. de 1 af 13
International økonomi: Forårsstemning i eurozonen Forventningsoversigt USA Pr. 8/4 Euroland Pr. 8/4 BNP-vækst 2015 2¾ - 3 1¼-1½ 2016 3 1½ Centralbankens ledende rente om 3 mdr. 0,00-0,25 0,00-0,25 0,05 0,05 om 12 mdr. 0,75-1,00 0,05 Rente på 10-årig statsobligation * om 3 mdr. 2,00-2,50 1,89 0,20-0,50 0,16 om 12 mdr. 2,50-3,00 0,60-1,00 *) = tysk statsobligation USA: Opsvinget er intakt, trods svag start på året 2015 er startet relativt svagt for USA s økonomi med udsigt til en skuffende lav BNPvækst i 1. kvartal på under 2% kvt/kvt. annualiseret. Vi vurderer imidlertid, at økonomien vender tilbage til det solide vækstspor de kommende måneder. Det skyldes, at det især er midlertidige forhold, der har trukket ned i væksttempoet først på året. På den baggrund skønner vi, at BNP for 2015 som helhed vil vokse med knap 3% mod 2,4% i 2014. Midlertidige forhold har givet svag start på året Den svage start på 2015 har vist sig i en række statistikker og er bredt funderet: Eksporten har været vigende, ordreindgangen har skuffet, og privatforbruget er faldet. Vi skønner imidlertid, at den skuffende udvikling et langt stykke hen ad vejen må tilskrives forbigående forhold så som: havnearbejderstrejke i de store udskibningshavne på vestkysten (strejken sluttede i februar, men har forstyrret eksporten) igen en usædvanlig kold vinter i det meste af USA de 2 af 13
Der ligger imidlertid også andet bag den svage start på året, og det vedrører især erhvervsinvesteringerne. På grund af den lave oliepris er investeringerne i olieindustrien faldet. Desuden er det sandsynligt, at andre former for erhvervsinvesteringer er hæmmet af, at erhvervslivet er usikker på effekten af den stærkere USD for deres forretning. Det kan heller ikke udelukkes, at noget af den vigende eksport skyldes dollarstyrkelsen. Væksten ventes at vende tilbage Væksten ventes at vende tilbage de kommende måneder, fordi de midlertidige forhold, der trak ned først på året, vil have udspillet deres rolle. Det betyder en normalisering af privatforbruget og til dels også af eksporten. For amerikansk økonomi er privatforbruget en helt afgørende faktor, da forbruget udgør 70% af økonomien. Vi venter, at privatforbruget fortsætter en meget robust vækst, støttet af stigende formuer, stigende indkomster (fordi stadig flere amerikanere kommer i beskæftigelse), og fordi den lave inflation øger borgernes købekraft. Arbejdsmarked og inflation I gennemsnit er der blevet skabt mere end 250.000 nye fuldtidsstillinger pr. måned det seneste års tid, og ledigheden er nedbragt til 5,5%. Det var egentlig indenfor Fed s vurdering af det naturlige niveau for arbejdsløsheden indtil rentemødet 18. marts. Her flyttede de vurderingen fra intervallet 5,2-5,5% til 5,0-5,2%, så ledigheden er med andre ord alligevel højere end det normale efter Fed s opfattelse. Vi ser ingen grund til, at jobskabelsen skulle klinge af foreløbig, og arbejdsløsheden ventes derfor at falde yderligere de kommende måneder og ramme det nye, naturlige niveau sidst på foråret. Lønstigningstakten er fortsat moderat (ca. 2% p.a.), men et stadig strammere arbejdsmarked må på et tidspunkt føre til acceleration i lønstigningstakten grundet stigende konkurrence om arbejdskraften. Inflationen er faldet til tæt på 0% år/år, hvilket mest afspejler olieprisfaldet siden sommeren 2014. Fra sommeren 2015 og frem vil olieprisfaldet gradvis trække mindre de 3 af 13
ned i inflationen selv med uændrede oliepriser, og inflationen vil derfor gradvist tage til gennem andet halvår. Kerneinflationen har et stykke tid ligget stabilt omkring 1½% på årsbasis, hvilket viser, at der er lidt mere inflation i systemet, end hovedtallet antyder. Vi venter, at kerneinflationen vil svinge omkring dette niveau, indtil lønstigningstakten på et tidspunkt tager til. Usikkerhed om eksporten og erhvervsinvesteringerne Der er to forhold, som kan give et mere moderat væksttempo end i vort hovedscenario. Det ene er den stærke USD, og det andet vedrører USA s olieindustri. Den effektive (handelsvægtede) USD er steget knap 20% siden sommeren 2014, og det går selvfølgelig ud over USA s eksport, der udgør 13% af BNP. Det er vanskeligt at sige præcis, hvor meget den høje USD-kurs skader økonomien. OECD s interlink - model når frem til, at en styrkelse af USD på 20% isoleret set vil barbere et helt procentpoint af BNP-vækstraten året efter. For det andet medfører de lave oliepriser lavere investeringer i USA s olieindustri, men det vides ikke præcist, hvor meget investeringerne i olieindustrien fylder i de samlede erhvervsinvesteringer. Olieinvesteringer er nemlig ikke blot udstyr til oliebrøndene, men også investeringer i beslægtede områder så som pipelines, lastbiler til at transportere olien osv. Pengepolitik og obligationsrente Pengepolitikken bliver strammet i år. Grundlæggende giver det ingen mening at fastholde 0-rentepolitikken i en situation, hvor ledigheden er nedbragt til tæt på det naturlige, og hvor økonomien længe har været i fremgang. Fed ventes at forlade 0- rentepolitikken enten på rentemødet i juni eller på september-mødet. Fed chefen, Janet Yellen, har tilkendegivet, at timingen især afgøres af udviklingen på arbejdsmarkedet de kommende måneder. Vi hælder mest til september-mødet. Herefter venter vi, at Fed vil hæve den pengepolitiske rente i et moderat tempo med en renteforhøjelse på 25 bp pr. kvartal. de 4 af 13
Renten på en 10-årig amerikansk statsobligation ventes at stige til 2,00-2,50% på 3 mdr s sigt og videre til 2,50-3,00% på 12 mdr s sigt. Forventningen om stigende obligationsrente begrundes med udsigten til strammere pengepolitik, tiltagende inflation og fortsat solid fremgang i den økonomiske vækst. Eurozonen: Det ser bedre ud end længe Eurozonens økonomi har haft en god start på 2015, hvilket grundlæggende er tegn på, at økonomien reagerer positivt på alle de faktorer, der aktuelt støtter et opsving. Hertil kommer effekten af mildt vejr (igen i år), hvilket blandt andet begunstiger aktiviteten i bygge- og anlægssektoren. En BNP-vækst i 1. kvartal på 0,4% kvt/kvt. vil ikke overraske os efter en fremgang på 0,3% kvartalet før. For de følgende kvartaler venter vi en fremgang i økonomien på omkring 0,3% pr. kvartal, hvilket giver et vækstskøn for 2015 på omkring 1¼ % efter 0,9% i 2014. Men skal dog ikke være blind for, at der stadig er mange risikofaktorer, som kan føre til skuffende udvikling i økonomien. Et opsving støttes på mange fronter Aktuelt er der usædvanlig mange faktorer, som støtter et opsving i eurozonens økonomi: lav eurokurs lav inflation lav rente bankernes udlån er begyndt at stige = mere kreditfinansieret efterspørgsel neutral finanspolitik Det er både eksporten og den indenlandske efterspørgsel (privatforbrug og investeringer), der nyder godt af stimulansen. Vigtigst er privatforbruget, der udgør 56% af eurozonens økonomi. Selv om lønstigningstakten er moderat i alle lande, vokser forbrugernes købekraft alligevel, fordi inflationen er endnu lavere. Allerede i 2014 var privatforbruget den dominerende drivkraft i økonomien, og det venter vi også bliver tilfældet i år. Hertil kommer, at erhvervsinvesteringerne ventes at tage til i takt med, at fremtidsudsigterne bliver lysere. Både privatforbrug og erhvervsinvesteringer befinder sig i udgangspunktet på meget lave niveauer, så der er betydeligt potentiale for fremgang de kommende år. Eksporten stimuleres af den lave eurokurs, men effekten på BNP-væksten skønnes at være lille, fordi størstedelen af eurozone-landenes eksport går til andre lande i eurozonen. Samlet set er det kun omkring en syvende-del af eksporten, der afsættes udenfor Europa. de 5 af 13
Man kan på den baggrund spørge, hvorfor opsvinget i eurozonens økonomi så ikke bliver endnu stærkere, end den moderate BNP-vækst på omkring 1¼ %, som vi venter for 2015 som helhed? Endnu højere BNP-vækst kan da heller ikke udelukkes, men vi skønner, at der samtidig er stærke kræfter, der holder igen på økonomien, og samtidig er der væsentlige risikofaktorer, som hurtigt kan ødelægge det spirende opsving. Fortsat betydelige trusler mod opsvinget Trods tegnene på økonomisk forår er eurozonens økonomi grundlæggende præget af meget høj arbejdsløshed og en fortsat betydelig grad af krisestemning blandt forbrugerne og i erhvervslivet. Hertil kommer, at finanspolitikken i alle lande holdes i et jerngreb, og at tilpasningsprocessen ikke er tilendebragt i store lande som Frankrig, Italien og Spanien. Disse ting trækker i retning af kun moderat styrke i det økonomiske opsving indtil videre. Hertil kommer en række risikofaktorer, som kan påvirke opsvinget negativt, hvis de bliver til virkelighed. Blandt de vigtigste risikofaktorer er: de 6 af 13
Eventuel græsk udmeldelse af eurosamarbejdet Mange vigtige parlamentsvalg i 2015 Rusland Oliepriserne Aktiekurserne Grækenland: I skrivende stund er der ingen afklaring omkring Grækenlands fremtid som eurozoneland. Mest sandsynligt er, at der senere i år måske hen over sommeren - bliver fundet en løsning på problemerne, så Grækenland får endnu et kriselån og måske en form for gældsreduktion, som de har brug for. Men det kan bestemt heller ikke afvises, at tingene går i hårdknude, og at grækerne forlader eurosamarbejdet. Subjektivt vurderet er sandsynligheden 60% for en løsning og 40% for en udmeldelse. En udmeldelse vil skabe kaos i græsk økonomi og formentlig kaste landet ud i en statsbankerot. Resten af eurozonen vil kunne håndtere en udmelding, fordi Grækenland er en lille økonomi (2% af eurozonens BNP), og fordi der kun vil være begrænsede tab i den private sektor. Alligevel vil en græsk udmeldelse kunne skabe usikkerhed, om hvorvidt andre lande vil følge efter, og dermed skabe ny tvivl om euro ens fremtid i det hele taget. Mange parlamentsvalg: Hertil kommer, at 2015 er et stort valgår. I maj går briterne til valgurnerne. Den konservative premierminister David Cameron går blandt andet til valg på, at han vil genforhandle betingelserne for Storbritanniens medlemskab af EU, og det kan i yderste konsekvens føre til en britisk udmeldelse af EU. I skrivende stund er det dog Labour, som fører i meningsmålingerne. Sidst på året afholdes parlamentsvalg i Portugal og Spanien. I Spanien ligger protestpartiet Podemos forrest i meningsmålingerne. Hvis de ender med at danne regering, vil det skabe usikkerhed om Spaniens reformpolitik, der ellers har bragt landet ud af en dyb økonomisk krise. Rusland, aktiekurser og oliepriser: Hertil kommer andre usikkerhedsfaktorer: Den skrøbelige våbenhvile mellem Rusland og Ukraine kan bryde sammen, og vil uroen brede sig til de baltiske lande, der alle har store russiske mindretal? Hvordan vil aktiemarkederne verden over reagere, når USA s centralbank begynder at hæve renten her vurderer vi dog, at problemet er større i USA end i Europa. Sluttelig er olieprisernes fremtidige udvikling en risikofaktor. De fleste venter, at råolieprisen vil stige lidt på et års sigt fra de nuværende 54 $/tønde til knap 65 $/tønde om et år, men det seneste år har vist, hvor vanskelig en størrelse som oliepriser er at spå om. Arbejdsmarked og inflation Arbejdsløsheden er fortsat meget høj i eurozonen, 11¼ % og ventes kun langsomt nedbragt givet det moderate væksttempo. Desuden er den meget ulige fordelt på lande. Hver tredje arbejdsløse eurozone-borger er eksempelvis fra Spanien. de 7 af 13
Inflationen ventes at forblive meget lav lang tid endnu. Aktuelt ligger den på -0,1% år/år, mens kerneinflationen i et stykke tid har svinget omkring 0,6-0,7%. Inflationen ventes at stige moderat gennem 2015, mest i andet halvår, hvor olieprisfaldet fra 2014 begynder at trække gradvist mindre ned i inflationen. Også den høje arbejdsløshed og deraf følgende lave lønstigningstakt - taler for fortsat lav inflation. Der går lang tid, inden inflationen har nået ECB s målsætning om en inflation på tæt på, men ikke over 2%. ECB selv venter, at det tidligst bliver i 2017, at inflationen begynder at nærme sig de 2%. Deflation ser vi ingen risiko for, med mindre der kommer et fuldstændig uventet og dybt tilbageslag i eurozonens økonomi. Pengepolitik og obligationsrente ECB ventes at fastholde sine ledende rentesatser på de nuværende niveauer de næste mange måneder. De igangsatte først i marts deres QE -opkøbsprogram af statsog andre obligationer for 60 mia. pr. måned frem til september 2016. Det ser vi ikke ændret på, med mindre der sker afgørende ændringer med eurozonens økonomi i forhold til nu. Indtil videre ser QE-programmet ud til at have medvirket til den stigende optimisme omkring udsigterne for eurozonens økonomi. Renten på en 10-årig tysk statsobligation ventes at ligge i intervallet 0,20-0,50% på 3 måneders sigt, stigende til 0,60-1,00% på 12 måneders sigt. Udsigten til højere vækst og inflation taler for moderat højere obligationsrente over tid, også på trods af ECB s obligationskøb. Dansk økonomi - opsvinget styrkes Der var fremgang i dansk økonomi i 2014. Væksten landede på 1,1 pct. Både eksporten, det private forbrug og investeringer bidrog til fremgangen. Grundlaget for et bredere og mere vedvarende opsving er derudover styrket, bl.a. gennem bedringen af arbejds- og boligmarkedet. Dansk økonomi voksede 0,5 pct. i 4. kvartal af 2014. Det er sjette kvartal i træk med fremgang. Det var især det private forbrug og investeringerne, der bidrog til fremgangen. Eksporten svigtede i slutningen af året, men vi vurderer, at den vil få fornyet styrke fra en svagere euro. Den svagere euro skal ses i lyset af, at ECB har åbnet yderligere op for sluserne med pengepolitiske lempelser. Det svækker euroen og dermed kronen i forhold til andre landes valutaer. Dertil kommer de bedre takter for europæisk økonomi. de 8 af 13
Det private forbrug steg støt gennem 2014. Det private forbrug har været den store akilleshæl for at få gang i dansk økonomi. En stigning i privatforbruget gør opsvinget mere uafhængigt af eksporten, som har været den bærende hånd under dansk økonomi efter krisen. Et øget privat forbrug vil desuden sætte gang i væksten gennem andre kanaler især private investeringer. Disse understøttes også af, at de danske virksomheder igennem de seneste år har været flittige til at spare og dermed konsolideret sig betydeligt gennem et større opsparingsoverskud. Vejen er derfor banen for flere investeringer i de danske virksomheder. Det private forbrug har været hjulpet af faldende energipriser og renter. Derudover betyder bedringen på boligmarkedet og den stigende beskæftigelse, at de danske forbrugere har mere sikkerhed for deres lønindkomst og formuer, som er bundet i boligen. Det er med til at løsne yderligere op for forbruget. Vi forventer, at det private forbrug tager til og baner vejen for et mere selvbærende opsving. Det sker som følge af stigende realløn, fremgang i beskæftigelsen og på boligmarkedet. Derudover vil det kraftige dyk i olieprisen siden sidste sommer og de lave renter fortsat være med til at stimulere det private forbrug. Det går bedre end BNP tallene viser Selvom væksten målt i BNP har været moderat og i grove træk flad siden 2010, er det værd at notere sig en større fremgang i beskæftigelsen. Det er især de private byerhverv, som trækker denne fremgang. De private byerhverv består af alle erhverv ekskl. det offentlige, landbrug, olie og boligbenyttelse. Værditilvæksten (BVT) i de private byerhverv, har haft en større fremgang end den overordnede vækst (BNP). Det vidner om, at den underliggende udvikling i dansk økonomi er bedre, end de overordnede væksttal har vist. de 9 af 13
Forbrugertilliden det højeste siden 2006 Tilliden blandt danskerne er helt i top. Forbrugertilliden ligger nu på 13,9, som er det højeste på denne side af krisen. Forbrugertilliden er på et niveau, som normalt er foreneligt med et større privat forbrug. Den forholdsvise høje tillid kan derfor tolkes i retning af, at danskerne oplever, at deres egen og landets økonomi underliggende er bedre end før, hvilket giver yderligere afsæt for et større privat forbrug. Det er formentlig den stigende beskæftigelse og en pæn økonomisk fremgang i byerhvervene, som smitter positivt af på danskernes syn på økonomien. Derudover er bedringen på boligmarkedet også med til at holde forbrugertilliden et stykke over nulgrænsen. Vi forventer, at tilliden vil understøtte det private forbrug med tiltagende kraft til gavn for opsvinget. de 10 af 13
Bedring på boligmarkedet også udenfor de store byer Bedringen på boligmarkedet fortsætter, hvor både antallet af handler og boligpriserne er steget på landsplan. Bedringen har bredt sig til boligmarkedet udenfor de store byer. Der er dog stadigvæk større områder af Danmark, hvor boligmarkedet står stille. Det gælder især yderområderne, hvor der stadig er et markant overudbud af huse til salg i forhold til den lave handelsaktivitet. Det er helt normalt, at boligpriserne starter med at stige i byerne og herefter spreder sig til resten af landet. I de yderste områder, hvor befolkningstilvæksten er aftagende, er der dog et underliggende negativt pres på boligmarkedet. Lav inflation Inflationen er forblevet lav i Danmark som i resten af Europa. Det skyldes i høj grad det markante fald i olieprisen siden sommeren. Derudover er virksomhederne og butikkerne forsigtige med at sætte priserne op på grund af risikoen for tab af omsæt- de 11 af 13
ning. Det understøtter dansk økonomi, da danskerne dermed oplever reallønsfremgang til trods for lave nominelle lønstigninger. Vi forventer, at inflationen forbliver lav de kommende år, men vil stige i takt med at opsvinget får mere fodfæste både i udlandet og herhjemme. Derudover vil olieprisen gradvist bidrage til højere inflation. Den økonomiske politik - pengepolitikken er lempet Kronen kom i midten af januar under pres. Nationalbanken var derfor ude at forsvare fastkurspolitikken. Nationalbanken intervenerede historisk meget på valutamarkedet, sænkede renten ad fire omgange til -0,75 pct. og stoppede for salget af statsobligationer. Årsagen til presset på kronen og dermed en lempelse af pengepolitikken kom især af, at den schweiziske nationalbanks ophævede loftet over schweizer francen overfor euroen i starten af året. Det førte til spekulation om, hvorvidt noget tilsvarende kunne ske med den danske krone. Derudover annoncerede ECB s efterfølgende massive pengepolitiske lempelser bl.a. ved køb af statsobligationer. Det styrkede det opadgående pres på kronen yderligere. Stormløbet mod kronen syntes at være drevet over. Nationalbankens rente er dog fortsat ikke normaliseret i forhold til ECBs rente. Vi forventer, at dette vil ske gradvist med en vis forsinkelse. Finanspolitikken bør stabilisere den økonomiske udvikling, hvor pengepolitikken er lagt an på at holde en fast valutakurs til euroen. I øjeblikket stimulerer det meget lave renteniveau sammen med faldet i olieprisen og svækkelsen af euroen dansk økonomi betydeligt. Det er derfor vigtigt, at finanspolitikken ikke bidrager til yderligere vækst. Sker det ikke - kan det i sidste ende få dansk økonomi til at hede for meget op. Den meget lave rente kan bl.a. sætte gang i en usund udvikling på boligmarkedet, hvor prisstigninger på boliger bliver selvforstærkende. Det vil resultere i store tab for mange boligejere og påvirke økonomien negativt, når renten begynder at stige. Vi mener, at det er på høje tid, at genetablere sammenhængen mellem boligprisstigninger og ejendomsværdiskatten. Det vil lægge en dæmper på prisstigningerne. Der bør dog helt generelt laves en omlægning af hele boligbeskatningen også grundskylden. Tiltagende vækst i år Dansk økonomi er begyndt at vokse, og meget taler for, at fremgangen fortsætter og endda tager til. Olieprisen er styrtdykket og ECB har åbnet op for sluserne i form af massive lempelser af pengepolitikken de kommende år, hvilket har sendt renterne yderligere ned. Derudover går det bedre og bedre for europæisk og amerikansk økonomi. Vi opjusterer derfor vores vækstskøn for i år til 1,75 pct. fra 1,5 pct. Næste år forventer vi en vækst på 2,25 pct. de 12 af 13
De væsentlige risici for endnu et år med vækst i den lave ende for dansk økonomi er, at økonomien i Europa sætter sig efter stærke tal i 4. kvartal. Derudover er en risiko, at den geopolitiske uro knyttet til udviklingen i Ukraine, Rusland og Grækenland blusser op. På den indenlandske bane er en væsentlig risiko, at virksomhederne og forbrugerne desuagtet de meget lave renter strammer grebet og holder igen med investeringer og forbrug. Det skal ses i lyset af, at danskerne fortsat trækker en stor gæld efter sig. (Redaktionen er afsluttet 8. april 2015) Kontakt Cheføkonom Lone Kjærgaard lkj@al-bank.dk 38 48 45 53 Chefanalytiker Bjarne Kogut bjk@al-bank.dk 38 48 45 52 Senioranalytiker Thomas Germann tlg@al-bank.dk 38 48 45 51 Dette materiale er udarbejdet af Arbejdernes Landsbank, som generel information til personlig brug. Anbefalinger skal ikke opfattes som hverken tilbud om eller opfordring til køb eller salg af de pågældende papirer, tjenesteydelser mv. Materialet er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Banken har omhyggeligt søgt at sikre sig, at materialet er korrekt og retvisende. Banken påtager sig intet ansvar for materialets nøjagtighed eller fuldkommenhed. De oplysninger, der er anført, kan have ændret sig i forhold til produktionstidspunktet, ligesom informationen ikke tager udgangspunkt i eller er tilpasset nogen kunders personlige forhold. Derfor opfordrer vi dig til at indhente yderligere og/eller opdateret information i banken. Arbejdernes Landsbank samt medarbejdere i banken kan have positioner i eller foretage køb eller salg mv. af i de værdipapirer, som er omtalt. de 13 af 13