Makroøkonomisk ugefokus

Transkript

1 24. februar 2017 Macro Research Makroøkonomisk ugefokus Uge 9 Fokus på Trump s tale til nationen Ugen der gik Usikkerhed om fransk præsidentvalg gav rentefald Obligationsrenterne er faldet markant denne uge (se figur). Således er både den tyske og danske 10-årige statsrente faldet med over 10 basispunkter. Der kan peges på mange forskellige faktorer som forklaring på rentefaldene (fx usikkerhed om Trumps politikker og fornyet uro om Grækenland og nogle italienske banker), men også øget usikkerhed om det franske præsidentvalg. Populisten og EU-skeptikeren Marine Le Pen er gået frem i meningsmålingerne, og hun har lovet en afstemning om fortsat fransk EU- og dermed euro-medlemskab, hvis hun bliver præsident. Nogle målinger har peget på, at hun vil få flest stemmer i 1. runde, men hun spås dog ikke at kunne vinde anden runde, hvor der kun er to kandidater for vælgerne at stemme på. Mens de tyske statsrenter er faldet i takt med den øgede usikkerhed, er de franske statsrenter steget, således at spændet til Tyskland er udvidet markant. Aktiemarkederne har bevæget sig nogenlunde sidelæns denne uge, mens EUR er svækket lidt over for USD. I USA gav referatet af det seneste møde i centralbanken (Fed) ingen klare signaler om, hvornår renten sættes op næste gang. Godt nok hed det i referatet, at mange mødedeltagere udtrykte den holdning, at det vil være passende at sætte renten op snart. Det udelukker i hvert fald ikke en forhøjelse allerede på mødet i næste måned. På den anden side holder Fed fast i, at der stadig er stor usikkerhed om størrelsen, sammensætningen og timingen af de mulige lempelser af finanspolitikken og øvrige økonomiske politikker. Vi skal nok forbi marts-mødet før Fed har et bedre overblik over Trump s konkrete økonomiske planer, og derfor virker det mest sandsynligt at Fed er på standby i marts. Den foreløbige opgørelse af det sammensatte PMI-indeks for euroområdet steg uventet fra 54,4 til 56,0 i februar mod forventninger i markedet om et lille fald. PMI-indekset nåede dermed op på det højeste niveau i næsten 6 år og indikerer, at den økonomiske vækst kan være taget til i årets første måneder (se figur). Der er for indeværende således ingen tegn på, at den usikre politiske situation i euroområdet har påvirket stemningen (fransk PMI steg uventet kraftigt). Det var primært en bedring i servicesektoren der løftede indekset. De stærkere vækstsignaler vil formentligt være tilfredsstillende for ECB, men der er fortsat ikke tegn på et accelererende inflationært pres. Kombineret med vores forventning om mere afdæmpet vækst, når vi kommer længere hen på året, er vi derfor heller ikke tilbøjelige til at forvente, at ECB snarligt vil begynde at reducere graden af pengepolitisk stimulans. I Kina steg ejendomspriserne i januar i det færreste antal byer i et år (se figur) i et signal om, at tiltag for at deflatere en potentiel boligboble er begyndt at virke. Priserne på nye boliger steg i 45 ud af de 70 byer der dækkes af statistikken, et fald fra 46 i december. Priserne faldt i 20 byer og var uændrede i fem. Rentefald i denne uge Euroområdet: PMI peger på stærk BNP-vækst Kina: Færre byer med prisstigninger i januar

2 Ugen der kommer USA: Trump-tale og fortsat robust ISM Ugens hovedbegivenhed ventes at blive præsident Trump, som tirsdag ventes at levere den såkaldte state of the union speech, og spørgsmålet er, om han her vil benytte lejligheden til at fremlægge nogle af de konkrete økonomiske planer, som mange afventer fra hans hånd. Der er især fokus på hans finanspolitik, herunder forslag til infrastrukturinvesteringer, indkomstskattelettelser, virksomhedsskatter og i den sammenhæng også hans handelspolitik, hvor det er blevet indikeret at hans administration overvejer en form for ny grænsebeskatning. Han har selv annonceret, at hans skatteplan vil blive fænomenal. Talen om nationens tilstand er dog sjældent meget indholdsrig, når der er tale om en nyindsat præsident (det var den eksempelvis ikke ved Obama), og spørgsmålet er i hvilket omfang der vil blive tale om fremlæggelse af en komplet økonomisk pakke. Hans finansminister Mnuchin har indikeret, at man regner med at gennemføre en samlet skatteplan til vedtagelse i kongressen inden udgangen af august, og at landets grænser og militær er administrationens førsteprioritet. Han regner dog ikke med at den økonomiske politik vil få den store effekt i 2017, men at væksten vil være tæt på 3% i slutningen af Meget tyder på, at planen i første omgang vil vedrøre virksomhedsskatter og derigennem også landets handelspolitik via begunstigelse af virksomheder placeret i landet frem for uden for landets grænser. I den kommende uge ser vi især frem mod offentliggørelserne af februar s ISM-rapporter. ISM s fremstillingsindeks modtager vi onsdag, og her ventes et lille fald til 55,8 fra 56,0 i januar. Vi har modtaget lidt blandede indikationer. På den ene side har de regionale indeks (Empire og Philly Fed) begge peget yderligere kraftigt i vejret i februar, mens Markits PMI-indeks faldt lidt tilbage samtidigt med at bilsalget er faldet og USD-styrkelsen bør virke yderligere bremsende (se figur). Så usikkerheden er stor, men vi hælder også til et fald i indekset i februar. Fredag får vi så ISM s indeks uden for fremstillingssektoren, som ofte benævnes ISM s serviceindeks. Her ventes næsten tilsvarende med ISM s fremstillingsindeks en flad udvikling i februar på omkring de 56,5 fra januar. Det er nogenlunde på linje med at det faktiske detailsalg har vist en nogenlunde stabil vækst de seneste måneder. Dog har et fald i Markit s PMI-serviceindeks sammen med stigende forbrugerpriser peget på en risiko for at servicetilliden kan blive svækket, mens høj forbrugertillid har peget på at det næppe er meget. Vi forventer således et fald i ISM s serviceindeks til 56,0. Med hensyn til forbrugertilliden vil der givet også være lidt opmærksomhed på Conference Board s forbrugertillidsindeks for februar. Indekset har overrasket positivt i de seneste tre måneders tid, men forventes dog at sætte sig en tand yderligere i februar efter det i december nåede den højeste optimisme i 15 år. Også her har vi modtaget temmiligt modsatrettede signaler. På den ene side har aktiemarkederne trukket i vejret i forbindelse med en pæn regnskabssæson, og boligpriserne har budt på en fortsat robust udvikling. På den anden side er benzinpriserne steget og realkreditrenterne ligeså. Så der er lagt op til tovtrækkeri mellem disse faktorer, hvor et lille fald virker plausibelt, også selvom Bloombergs forbrugertillidsindeks er steget de seneste uger (dog fra lavere niveauer). USA: Stærk USD bør bremse optimisme USA: Højere priser kan tynge servicetillid 24. februar

3 Derudover kan der blive lidt fokus på Feds Beige Book -rapport onsdag samt ordreindgangen på varige goder (mandag), hvor der ventes en fortsat stigning i kerneordreudtrykket (ikke-militære kapitalgoder eksklusiv fly) i januar. Dog ventes stigningen lidt lavere end i december på linje med det seneste mindre tilbagefald i ISM s ordreindeks, som imidlertid stadig befinder sig på et højt niveau på lige under 60. Dernæst kan inflationsmålet baseret på kerneforbrugsdeflatoren (PCE Core) komme lidt i fokus onsdag. Her ventes en lille stigning til 1,8%, hvormed inflationsmålet dog stadig overordnet har bevæget sig nogenlunde sidelæns de seneste seks måneder. Endelig kan der være lidt fokus på boligmarkedet, når vi får opgørelsen af de verserende boligsalg i januar, som typisk leder udviklingen i de faktiske salg af boliger med et par måneder. Der ventes en lille ny stigning i januar, hvilket nok især er blevet indikeret af fortsat robust udvikling i antallet af realkreditansøgninger i forbindelse med boligkøb. Euroområdet: Inflationen tæt på at toppe Tirsdag får vi den foreløbige opgørelse af HICP inflationsraten for februar. Vi forventer, at den årlige inflationsrate blot stiger en smule til 1,9% fra 1,8% i januar. Energipriserne har i gennemsnit været temmelig stabile i februar, og vi tilskriver stigningen i den årlige inflation som værende den sidste dråbe af den positive basiseffekt som følge af lavere energipriser for et år siden. Således forventer vi, at effekten vil vende og være negativ de næste fire måneder. De markedsbaserede inflationsforventninger synes også at have indset dette, og den implicitte inflationsforventning udledt fra 5Y5Y swaprenterne, som ECB typisk benytter som mål for inflationsforventningerne, ser ud til at være toppet i denne omgang. Måske vil der denne gang være mere fokus på kerneinflationen, som har udviklet sig temmelig stabilt de seneste par år. Således vil der blive set efter tegn på tydeligere såkaldte andenrunde-effekter fra den energiprisdrevne stigning i inflationen. Således fik dette særlig opmærksomhed fra ECB på det sidste rentemøde. Hidtil har tegnene på andenrunde-effekter været begrænsede. Trods fald i de seneste to måneder, har PMI s prisindeks for servicesektoren (som er et udmærket udtryk for den underliggende inflation) indikeret, at der er potentiale for stigende kerneinflation stige i de kommende måneder (se figur). På den anden side har de seneste forventninger om løndannelsen ikke understøttet dette (se figur). Vi forventer, at den årlige HICP Core inflationsrate vil stige til 1,0% i februar fra 0,9% i januar. Torsdag modtager vi opgørelsen af arbejdsløsheden i januar. Vi venter en uændret arbejdsløshedsrate på 9,6% oven på det overraskende fald i december. Dog har tyske og spanske ledighedstal allerede budt på fortsatte fald i ledigheden i januar, ligesom diverse beskæftigelsesindeks (herunder fra PMI og ECFIN) har vist fortsat fremgang i beskæftigelsen. På den anden side har forbrugertillidsmålingerne peget på en mere stabil udvikling i ledigheden (se figur), dog med en pil nedad de seneste tre måneder. Vi ser således, at tendensen til faldende ledighed fortsætter, men i lidt langsommere tempo. Vi hælder dog til, at det ikke nok til at sænke arbejdsløshedsraten endnu et hak i allerede igen i januar, men det er dog en mulighed. USA: ISM fortsat positivt på ordreudvikling EUR: PMI-indeks peger kerneinflation op men lønudsigter nedtonede Ledighedsfald fortsætter, men langsommere Kina: PMI er forbi toppen Konsensus venter et lille fald i begge PMI-indikatorer for fremstillingssektoren, når de offentliggøres onsdag morgen. Markits fremstillings-pmi ventes at falde fra 51,0 i januar til 50,8 i februar mens den officielle fremstillings-pmi ventes at falde fra 51,3 til 51,2. Vi 24. februar

4 venter et lidt større fald i begge til henholdsvis 50,6 og 51,0. Det vil underbygge vores forventning om, at den økonomiske vækst er forbi toppen og vil falde gradvist gennem første halvdel af Kina: PMI er på vej nedad igen Fremgangen i væksten i 2016 var primært en konsekvens af boom et på boligmarkedet. Men luften er på vej ud af boligboblen drevet af myndighedernes tiltag for at stoppe boligprisstigninger der, hvor priserne er steget mest. En anden årsag til at væksten nok snart falder igen er, at skatterabatten på biler, som ellers gav et løft til bilsalget, blev udfaset ved årsskiftet. PMI-tallene burde være korrigeret for udsving relateret til det kinesiske nytår, men specielt det officielle PMI svinger ofte mere end normalt i årets første måneder. Lukkedagene på fabrikkerne i forbindelse med nytårsfestlighederne falder ikke samme måned hvert år, og mange andre økonomiske nøgletal offentliggøres samlet for januar og februar netop for at undgå forstyrrede tal. Danmark: Væksten var nok ikke helt så stærk i 4. kvartal Konjunkturbarometrene har samlet set peget på moderat økonomisk fremgang i de to seneste måneder, og det billede venter vi ikke har ændret sig i februar, når de nye tal offentliggøres mandag. Industriens konjunkturbarometer skuffede dog lidt med et fald i forrige måned, men signalet fra vores større samhandelspartnere har senest været mere positivt. Stemningen i den tyske industrisektor, målt ved Ifo-indekset for fremstillingssektoren, steg således i februar, og på den baggrund venter vi lille stigning i industriens konjunkturbarometer fra -4 til -2 i februar. Den store og beskæftigelsestunge servicesektor har overrasket markant positivt i de seneste måneder, men baseret på den kun meget afdæmpede udvikling i detailsalget, samt at servicebarometret er stukket af i forhold til forbrugertilliden ventes et fald i servicebarometret fra 9 til 7 i februar. Byggeriets konjunkturbarometer ventes uændret på -5 i januar. Danmarks Statistiks nye BNP-indikator pegede på en økonomisk vækst i 4. kvartal på 0,4% q/q. Vi ser da også positive signaler for både eksporten og privatforbruget, mens investeringerne ventes at have udviklet sig mere afdæmpet. Nyligt offentliggjorte tal for udviklingen i industriens og engroshandlens lagre indikerer imidlertid, at der er en vis risiko på nedsiden for BNP-væksten i forhold til BNP-indikatoren. Således blev industriens og engroshandlens lagre samlet set reduceret med 1,2 mia. kr. i 4. kvartal når korrigeret for sæsonudsving, efter at de var blevet opbygget med 3,4 mia. kr. i 3. kvartal. Vi har ikke de store erfaringer med BNP-indikatoren endnu, da den endnu er på test-stadiet og kun har været offentliggjort 2 gange, men i 3. kvartal viste BNP-indikatoren en vækst på 0,2% q/q, men efter at vi så en kraftig lageropbygning i industrien og engroshandlen, blev væksten opjusteret til 0,4% q/q i det efterfølgende nationalregnskab. Denne gang ser vi således en mulighed for at det modsatte vil ske, nemlig at BNP-væksten vil blive nedjusteret til 0,2% q/q i 4. kvartal, som følge af et negativt træk fra lagrene. Det er fortsat ikke nogen katastrofe, men betyder dog, at dansk økonomi sluttede 2016 af på et lidt svagere fodfæste end hidtil troet. DK: Tysk Ifo peger på øget industritillid DK: Servicesektor stukket fra forbrugertilliden DK: Nye lagertal indikerer lavere vækst i Q4 Vi venter igen ikke de store ændringer i torsdagens tal for valutareserven i februar, som dermed ses fastholdt på et niveau omkring de 458 mia. kr. Den første del af måneden så det ud til at Nationalbanken solgte lidt ud af valutareserven. Det opvejes imidlertid af opkøb af valuta her i de sidste dage af måneden, formentligt i takt med et vist pres for en stærkere krone som følge af den 24. februar

5 øgede politiske usikkerhed især omkring præsidentvalget i Frankrig, som også har afspejlet sig i fald i obligationsrenterne herhjemme på linje med de tyske. For indeværende venter vi fortsat ikke et massivt øget styrkelsespres på kronen, men vi kan naturligvis ikke udelukke det skulle den politiske uro tage til. Vi venter dog, at et sådant pres i vid udstrækning vil blive mødt af intervention, og en rentenedsættelse fra Nationalbanken ses på nuværende tidspunkt ikke at stå lige for døren. Fredagens ledighedstal ventes at vise en fortsat stigning i antallet af bruttoledige i januar, og dermed følge tendensen til flere arbejdsløse, som vi har set siden juni sidste år. Stigningen i bruttoledigheden skyldtes dog ikke, at der reelt er blevet flere ledige, men derimod primært en stigning i antallet af personer på integrationsydelse, der bliver vurderet som job-parate, og dermed begynder at indgå i ledighedsstatistikken. Tal for beskæftigelsen viser således en fortsat solid fremgang på arbejdsmarkedet. Vi venter da heller ikke, at stigningen i antallet af bruttoledige vil være stor nok til at trække ledighedsprocenten i januar op fra de aktuelle 4,3%. AKU-ledigheden har udviklet sig stik modsat bruttoledigheden med stigende ledighed i de første 8 måneder af 2016, for derefter at være faldet igen i de seneste fire måneder. Vi venter en stort set flad udvikling i AKU-ledigheden i januar, med en uændret ledighedsprocent på 6,2%. DK: Øget styrkelsespres på DKK på det seneste DK: Solidt arbejdsmarked trods flere ledige Analytikere: Rasmus Gudum-Sessingø, ragu02@handelsbanken.dk, Jes Roerholt Asmussen, jeas01@handelsbanken.dk Bjarke Roed-Frederiksen, bjro03@handelsbanken.dk 24. februar

6 Makroøkonomisk Ugefokus, 24. februar 2017 Økonomisk kalender D ato T id Land Indikato r P erio de Survey SH B F o rrige 27-Feb 10:00 EM U M 3 M oney Supply YoY Jan 4.9% % 27-Feb 11:00 EM U Economic Confidence Feb Feb 14:30 USA Durable Goods Orders Jan P 1.6% % 27-Feb 14:30 USA Cap Goods Orders Nondef Ex Air Jan P 0.6% % 27-Feb 16:00 USA Pending Home Sales M om /YoY Jan 0.9% %/-2.0% 27-Feb 16:30 USA Dallas Fed M anf. Activity Feb Feb 17:00 USA Fed's Kaplan Speaks in Oklahoma 28-Feb 00:50 Japan Industrial Production M om /YoY Jan P 0.4%/4.4% %/3.2% 28-Feb 01:01 UK GfK Consumer Confidence Feb Feb 08:45 Frankrig CPI M om /YoY Feb P %/1.3% 28-Feb 08:45 Frankrig Consumer Spending M om /YoY Jan %/1.5% 28-Feb 08:45 Frankrig GDP QoQ/YoY 4Q P %/1.1% 28-Feb 09:00 Danmark GDP QoQ/YoY 4Q P %/1.6% 0.4%/1.2% 28-Feb 09:00 Schweiz KOF Leading Indicator Feb Feb 09:30 Sverige GDP QoQ 4Q %/3.0% 0.5%/2.8% 28-Feb 11:00 EM U CPI Estimate YoY Feb 1.9% 1.9% 1.8% 28-Feb 11:00 EM U CPI Core YoY Feb A 0.9% 1.0% 0.9% 28-Feb 14:30 USA GDP Annualized QoQ 4Q S 2.10% % 28-Feb 15:00 USA S&P CoreLogic CS 20-City M om /YoY Dec 0.7%/5.3% %/5.27% 28-Feb 15:45 USA Chicago Purchasing M anager Feb Feb 16:00 USA Conf. Board Consumer Confidence Feb Feb 16:00 USA Richmond Fed M anufact. Index Feb Feb 21:30 USA Fed's Williams Speaks in Santa Cruz 28-Feb 03/03 UK Nationwide House PX M om /YoY Feb 0.2%/4.1% %/4.3% 01-M ar 03:00 USA President Trump "State of the union speech" 01-M ar 00:50 USA Fed's Bullard Speaks in Washington 01-M ar 02:00 Kina M anufacturing PM I Feb M ar 02:45 Kina Caixin China PM I M fg Feb M ar 08:30 Sverige Swedbank/Silf PM I M anufacturing Feb M ar 09:30 Schweiz PM I M anufacturing Feb M ar 09:55 Tyskland Unemployment Claims Rate SA Feb 5.9% % 01-M ar 10:00 EM U M arkit Eurozone M anufacturing PM I Feb F M ar 10:30 UK M arkit UK PM I M anufacturing SA Feb M ar 13:00 USA M BA M ortgage Applications 24. Feb % 01-M ar 14:00 Tyskland CPI M om /YoY Feb P 0.6%/2.1% %/1.9% 01-M ar 14:30 USA Personal Spending, M om Jan 0.3% % 01-M ar 14:30 USA PCE Core M om /YoY Jan 0.3%/1.8% %/1.7% 01-M ar 15:45 USA M arkit US M anufacturing PM I Feb F M ar 16:00 USA ISM M anufacturing Feb M ar 16:00 USA Construction Spending M om Jan 0.7% % 01-M ar 20:00 USA U.S. Federal Reserve Releases Beige Book 01-M ar /2017 USA Wards Total Vehicle Sales Feb 17.60m m 02-M ar 07:45 Schweiz GDP QoQ/YoY 4Q %/1.3% 02-M ar 11:00 EM U Unemployment Rate Jan 9.6% 9.6% 9.6% 02-M ar 13:30 USA Challenger Job Cuts YoY Feb % 02-M ar 14:30 USA Initial Jobless Claims 25. Feb k 02-M ar 15:45 USA Bloomberg Consumer Comfort 26. Feb M ar 16:00 Danmark Foreign Reserves Feb b 457.8b 03-M ar 00:30 Japan Natl CPI Ex Fresh Food YoY Jan 0.0% % 03-M ar 02:45 Kina Caixin China PM I Services Feb M ar 08:00 Tyskland Retail Sales M om /YoY Jan -0.1%/ -- 0%/-1.1% 03-M ar 09:00 Danmark Unemployment Rate Gross Rate Jan 4.3% 4.3% 4.3% 03-M ar 10:00 EM U M arkit Eurozone Services PM I Feb F M ar 10:00 EM U M arkit Eurozone Composite PM I Feb F M ar 10:30 UK M arkit/cips UK Services PM I Feb M ar 11:00 EM U Retail Sales M om /YoY Jan 0.2%/1.3% 0.2%/1.0% -0.3%/1.1% 03-M ar 16:00 USA ISM Non-M anf. Composite Feb M ar USA Fed's Yellen, Fischer,Evans, Lacker speaks Udvalgte finansielle skøn fra Handelsbanken Capital Markets Officielle renter 10-årig statsrenter Valuta Ultimo A ktuelt Q Q A ktuelt Q Q A ktuelt Q Q USA EUR/USD Euroland USD/JPY Storbritannien EUR/GBP Schweiz EUR/CHF Danmark EUR/DKK Sverige EUR/SEK Norge EUR/NOK Kilde: Handelsbanken Capital Markets 6

7 Makroøkonomisk Ugefokus, 24. februar 2017 Ansvarsfraskrivelse Handelsbanken Capital Markets, en del af Svenska Handelsbanken AB (publ) (i det følgende samlet kaldet "SHB"), er ansvarlig for udarbejdelsen af analyserapporter. I Norden er SHB underlagt de respektive finanstilsyn, således Finansinspektionen i Sverige, Finanstilsynet i Norge, Finanssivalvonta i Finland og Finanstilsynet i Danmark. Alle analyserapporter udarbejdes på baggrund af regnskaber og statistikoplysninger samt yderligere informationer, som SHB anser for at være troværdig. SHB har ikke foretaget nogen uafhængig kontrol af oplysningerne, og SHB står ikke inde for, at oplysningerne er korrekte, nøjagtige eller fyldestgørende. I overensstemmelse hermed og i det omfang lovgivningen tillader det, påtager hverken SHB, bankens direktion, ledende medarbejdere eller ansatte eller nogen anden person sig på nogen måde erstatningsansvar for eventuelle tab, uanset hvordan de måtte opstå, i forbindelse med anvendelsen af sådanne analyserapporter eller deres indhold eller som på anden måde er forbundet hermed. Hverken SHB eller nogen af SHB's koncernforbundne selskaber, direktion, ledende medarbejdere eller ansatte vil under nogen omstændigheder være erstatningsansvarlige over for andre for eventuelle direkte, indirekte, specielle skader eller følgeskader, der måtte opstå i forbindelse med anvendelsen af oplysninger i analyserapporterne, herunder uden begrænsning tab af fortjeneste, selv hvis SHB udtrykkeligt er blevet gjort opmærksom på muligheden eller sandsynligheden for skadens opståen. De synspunkter, der er indeholdt i SHB's analyserapporter, er udtryk for holdningerne hos SHB's ansatte og koncernforbundne selskaber og afspejler nøjagtigt de respektive analytikeres personlige synspunkter på tidspunktet og er med forbehold for ændringer. Der er ingen sikkerhed for, at fremtidige begivenheder vil være i overensstemmelse med sådanne synspunkter. Enhver analytiker, der nævnes ved navn i nærværende analyserapport, står inde for, at de synspunkter, der fremføres heri og tillægges denne analytiker, nøjagtigt afspejler dennes individuelle syn på de virksomheder eller de værdipapirer, der omtales i analyserapporten. SHB's formål med at udarbejde analyserapporter er udelukkende informerende. Oplysningerne i analyserapporterne udgør ikke nogen personlig anbefaling eller tilpasset investeringsrådgivning, og sådanne rapporter og synspunkter bør ikke danne grundlag for investeringsmæssige eller strategiske beslutninger. Nærværende dokument udgør hverken helt eller delvist et tilbud om salg eller tegning af værdipapirer eller nogen tilskyndelse til accept af et tilbud om at købe eller tegne værdipapirer. Ligeledes udgør dokumentet ikke på nogen måde noget kontraktligt eller forpligtende grundlag. Det er ikke sikkert, at en tidligere udvikling gentages, og tidligere udvikling bør ikke ses som en indikation på fremtidig udvikling. Værdien af investeringer og indkomsten derfra kan både falde og stige, og investorer kan risikere at tabe hele den oprindeligt investerede kapital. Investorerne har ingen garanti for at tjene på investeringer, og de risikerer at tabe penge. Valutakurser kan betyde, at værdien af udenlandske investeringer og indkomst derfra stiger eller falder. Nærværende analyseprodukt opdateres løbende. SHB's analyserapporter eller dele heraf må ikke gengives eller videregives til andre uden SHB's forudgående skriftlige samtykke. I nogle jurisdiktioner kan videregivelse af nærværende dokument være begrænset ved lov, og de personer, der kommer i besiddelse af nærværende dokument, bør holde sig orienteret om og overholde sådanne begrænsninger. Vær opmærksom på følgende vigtige erklæringer vedrørende videregivelse af analyseoplysninger: SHB-medarbejdere, herunder analytikere, aflønnes på grundlag af virksomhedens generelle lønsomhed. Aflønning af analytikere er ikke baseret på specifikke serviceydelser inden for Corporate Finance eller Debt Capital Markets. Ingen del af analytikernes aflønning er eller vil være direkte eller indirekte relateret til konkrete anbefalinger eller synspunkter ifølge analyserapporter. SHB og/eller dennes koncernforbundne selskaber kan til enhver tid levere serviceydelser inden for Investment Banking mv., herunder corporate banking og rådgivning om værdipapirer, til et hvilket som helst af de selskaber, der nævnes i SHB s analyser. I henhold til bankens etiske retningslinjer for Handelsbanken-koncernen skal bestyrelsen og alle bankens medarbejdere udvise høj etik i udførelsen af deres ansvarsområder i banken såvel som andre arbejdsopgaver. Banken har ligeledes vedtaget retningslinjer vedrørende analyser, som har til hensigt at sikre analytikernes og analyseafdelingernes integritet og uafhængighed samt at identificere faktiske eller mulige interessekonflikter i forhold til analytikere eller banken og at løse sådanne konflikter ved at eliminere eller begrænse dem og/eller fremlægge sådanne oplysninger, som måtte være hensigtsmæssige. Som en del af sin kontrol med interessekonflikter har banken indført restriktioner ("Chinese walls") i kommunikationen mellem analyseafdelingen og andre afdelinger i banken. Endvidere er analyseafdelingen organisatorisk adskilt fra Corporate Finance-afdelingen og andre afdelinger med lignende ansvarsområder. Retningslinjerne vedrørende analyse omfatter også regler for, hvordan betaling, bonus og løn må udbetales til analytikere, hvilke markedsføringsaktiviteter en analytiker må deltage i, hvordan analytikere skal håndtere egne og nærtstående parters værdipapirtransaktioner mv. Derudover er kommunikationen mellem analytikerne og de pågældende selskaber underlagt restriktioner. For fuldstændige oplysninger om bankens etiske retningslinjer henvises til bankens hjemmeside the bank/investor relations/corporate social responsibility/ethical guidelines. Handelsbanken har nultolerance over for bestikkelse og korruption. Dette er fastlagt i koncernens politik vedrørende bestikkelse og korruption. Forbuddet mod bestikkelse omfatter også et forbud mod at opfordre til, arrangere eller acceptere bestikkelse, der er beregnet for medarbejderens familie, venner, forretningsforbindelser eller bekendte. Ved udsendelse i UK SHB udsender analyserapporter i UK. SHB er godkendt af den svenske Finansinspektionen samt af Bank of Englands finansielle tilsynsmyndighed the Prudential Regulation Authority. SBH er underlagt visse regler fastsat af de britiske tilsynsmyndigheder the Prudential Regulation Authority og the Financial Conduct Authority. Nærmere information om omfanget af SHB's godkendelse samt de regler, der er fastsat af de britiske finansielle tilsynsmyndigheder, kan rekvireres ved henvendelse til SHB. Kunder i UK bør bemærke, at de i forbindelse med nærværende analyserapport ikke er omfattet af de britiske regler til beskyttelse af erhvervsinvestorer, the Financial Services Compensation Scheme, eller af the Financial Conduct Authoritys regler i henhold til den britiske fondsbørslov the UK Financial Services and Markets Act 2000 (med senere ændringer) til beskyttelse af privatkunder. Nærværende dokument må i UK kun udsendes til personer, som er godkendt, eller personer, som er undtaget inden for betydningen af the Financial Services and Markets Act 2000 (med senere ændringer) (eller eventuelle bekendtgørelser til samme) eller (i) til personer, der har professionel erfaring med forhold der vedrører investeringer, som falder inden for definitionen i Article 19(5) i Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 ("Bekendtgørelsen"), (ii) til "high net worth entities" omfattet af Bekendtgørelsens Article 49(2)(a)-(d), eller (iii) til personer, som er professionelle klienter omfattet af Chapter 3 i the Financial Conduct Authoritys Conduct of Business Sourcebook (samlet benævnt "Relevante Personer"). Ved udsendelse i USA Vigtigt angående videregivelse af tredjepartsanalyser: SHB og dennes ansatte er ikke underlagt FINRA's regler for analytikere, som har til formål at forhindre interessekonflikter ved bl.a. at forbyde visse aflønningsformer, begrænse analytikernes handel samt kommunikationen med de virksomheder, der er behandlet i analyserapporterne. SHB's analyserapporter er i USA udelukkende til videregivelse til "større institutionelle investorer" som defineret i Rule 15a-6 i USAs fondsbørslov, the Securities Exchange Act of Alle større amerikanske institutionelle investorer, som modtager en kopi af en analyserapport, forstår og accepterer ved modtagelse af rapporten, at de ikke vil videregive analyserapporten eller gøre den tilgængelig for andre. Rapporter om obligationsprodukter udarbejdes af SHB og udsendes af SHB til større amerikanske institutionelle investorer i henhold til Rule 15a-6(a)(2). Rapporter om kapitalandele udarbejdes af SHB og udsendes i USA af Handelsbanken Markets Securities Inc. ("HMSI") i henhold til Rule 15a-6(a)(3). HMSI er ansvarlig for de rapporter, de selv udsender. Amerikanske personer, som modtager disse analyserapporter og ønsker at gennemføre transaktioner med produkter, der omfatter kapitalandele, som er behandlet i rapporterne, skal henvende sig til HMSI. HMSI er medlem af FINRA, tlf

8 Macro Research and Trading Strategy Macro Research and Trading Strategy Head of Macro Research and Trading Strategy & Chief Economist Ann Öberg Head of Forecasting Jimmy Boumediene Web Editor Eva Dorenius Chief Editor Sweden Petter Lundvik USA, Special Analysis Gunnar Tersman E. Europe, Emerging Markets, Japan Anders Brunstedt Sweden Finland Tiina Helenius Head, Macro Research Janne Ronkanen Senior Analyst Debt Capital Markets Denmark Jes Asmussen Head, Macro Research Rasmus Gudum-Sessingø Denmark Bjarke Roed-Frederiksen China and Latin America Norway Kari Due-Andresen Head, Macro Research, Norway; UK Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Marius Gonsholt Hov Senior Economist, Norway Halfdan Grangård Senior Economist, Norway Trading Strategy Claes Måhlén Chief Strategist Martin Jansson Senior Commodity Strategist Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Andreas Skogelid Senior Strategist FI Pierre Carlsson Strategist FX Lars Henriksson Foreign Exchange Strategist Tony Lindlöf Head of Debt Capital Markets Per Eldestrand Head of Debt Capital Markets Sweden Måns Niklasson Head of Corporate Loans and Acquisition Finance Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds Sales Global Head of Sales, Fixed Income, Currencies & Commodities Henrik Franzén Fixed Income Credit Sales Karin Göransson Institutional Sales Terje Polden Syndication Thomas Grandin Regional sales Copenhagen Kristian Nielsen Gothenburg Jaan Kivilo Gävle Petter Holm Helsinki Mika Rämänen Linköping Fredrik Lundgren London Ray Spiers Luleå/Umeå Ove Larsson Luxembourg Snorre Tysland Malmö Fredrik Lundgren Oslo Petter Fjellheim Stockholm Malin Nilén Toll-free numbers From Sweden to N.Y. & Singapore From Norway to N.Y. & Singapore From Denmark to N.Y. & Singapore From Finland to N.Y. & Singapore Within the US Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Copenhagen Blasieholmstorg 11 Havneholmen 29 SE Stockholm DK-1561 Copenhagen V Tel Tel Fax Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Tjuvholmen allé 11 Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC