INDHOLD. Resume 3. Beskeden fremgang i Usikkerheden på retur i den globale økonomi 4. Fremgangen i dansk økonomi kommer ikke udefra 5

Transkript

1 Dansk økonomi Danmark taber markedsandele Låneomlægninger giver plads til forbrug Beskæftigelsesfaldet fortsætter ind i 2004 Boligbyggeriet vinder frem Regeringens udmeldinger mangler konsistens 10. december 2003

2 INDHOLD Resume 3 Beskeden fremgang i Usikkerheden på retur i den globale økonomi 4 Fremgangen i dansk økonomi kommer ikke udefra 5 Efterspørgslen vil vende tilbage i Vækst ikke stærk nok til markant ledighedsfald 7 Regeringens udmeldinger mangler konsistens 7 Modgående effekter påvirker offentlig saldo 8

3 Resume Optakt til regeringens Økonomiske Redegørelse 10. december 2003 Nykredit Markets offentliggør i dag analysen Dansk økonomi. Analysen sætter fokus på udfordringerne for dansk økonomi som optakt til regeringens nye Økonomiske Redegørelse, som ventes offentliggjort torsdag den 11. december Hovedpunkterne er: DANMARK TABER MARKEDSANDELE Når væksten i dansk økonomi skal trækkes i gang igen, skal man ikke vente stor hjælp udefra. Tværtimod vil danske virksomheder tabe markedsandele i takt med, at den økonomiske vækst vinder frem på eksportmarkederne. Vækstmotoren i dansk økonomi bliver derimod privatforbruget, hvor alt tyder på fremgang. LÅNEOMLÆGNINGER GIVER PLADS TIL FORBRUG På trods af stigende belåningsgrad i danske ejerboliger er der fortsat en betydelig friværdi, som med udbredelsen af afdragsfrie lån kan give sig udslag i et øget privatforbrug. Sammenholdt med lettelser i skatter og afgifter samt pæne lønstigninger giver det basis for en stærk forøgelse af væksten i privatforbruget. BESKÆFTIGELSESFALDET FORTSÆTTER IND I bliver et nulvækstår. Der er dog udsigt til fremgang i Fremgangen er imidlertid ikke tilstrækkelig til at sikre en stærk fremgang i beskæftigelsen. Vi venter, at beskæftigelsen vil fortsætte med at falde ind i 2004, og at andet halvår kun vil byde på en beskeden fremgang. En del af de senere års fald i arbejdsstyrken vurderes endvidere at være midlertidig. Kombineret med en svag beskæftigelsesfremgang i 2004 er der ikke udsigt til, at ledigheden som gennemsnit for året vil falde i BOLIGBYGGERIET VINDER FREM Boligbyggeriet er ved at vinde frem, og vi forventer, at udviklingen vil fortsætte. Boligpriserne er steget med 68% siden 1995, mens omkostningerne ved nybyggeri kun er steget med 23%. Tilskyndelsen til nybyggeri har derfor ikke været større i mange år. Regeringens boligpolitiske initiativ trækker i samme retning. REGERINGENS UDMELDINGER MANGLER KONSISTENS Regeringen fastholder, at det offentlige forbrug skal falde med 0,2% i indeværende år. Det passer imidlertid dårligt med regeringens antagelse om, at den offentlige beskæftigelse er uændret. De seneste tal for den offentlige beskæftigelse viser da også et fald. Der mangler således konsistens i regeringens udmelding. Vi må forvente, at regeringen snart kommer med et nyt bud på en mellemfristet økonomisk-politisk linje.

4 Dansk økonomi Af Lars Nørkjær Nielsen, Danmark taber markedsandele Låneomlægninger giver plads til forbrug Beskæftigelsesfaldet fortsætter ind i 2004 Boligbyggeriet vinder frem Regeringens udmeldinger mangler konsistens BESKEDEN FREMGANG I 2004 Igennem de seneste tre måneder er vurderingen af den økonomiske situation i Danmark gradvist blevet mere dyster. Det seneste nationalregnskab for 3. kvartal 2003 viser da også et fald i BNP på 0,3% i forhold til 2. kvartal. Det er andet kvartal i træk med fald i BNP og dermed en teknisk recession. Nettoeksporten og lagre trak mærkbart ned, og eksporten har de sidste to kvartaler udvist et direkte fald. Med til billedet hører imidlertid også, at privatforbruget udviser en pæn vækst, og stigende import tyder også på fremgang i den indenlandske efterspørgsel. Tallene giver anledning til endnu en nedjustering af vækstskønnet for Vi forventer således, at BNP vil ende på en beskeden fremgang på 0,2%, jf. Tabel 1. Hvis de foreløbige nationalregnskabstal holder, vil en samlet vækst af denne størrelse forudsætte en pæn fremgang i 4. kvartal. Bunden er således nået. Tabel 1: Hovedtal for dansk økonomi BNP 2,1% 0,2% 1,9% 2,2% Privatforbrug 1,9% 1,2% 2,7% 2,2% Offentligt forbrug 2,1% 1,0% 0,9% 0,7% Faste bruttoinvest. 0,3% -1,6% 1,9% 3,3% Eksport 5,8% 0,1% 3,9% 5,0% Import 4,2% 0,8% 4,9% 5,4% Inflation 2,4% 2,1% 1,7% 2,0% Arbejdsløshed 5,2% 6,1% 6,3% 5,9% Betalingsbalance 2,0% 2,5% 2,1% 2,1% Budgetsaldo 1,9% 1,1% 1,1% 1,2% Forsyningsbalancens hovedposter er anført i reale årsstigningstakter, arbejdsløsheden er udtrykt i % af arbejdsstyrken, inflationen er målt ved forbrugerpriserne (CPI), betalingsbalancen er i % af BNP, og budgetsaldoen er opgjort for den samlede offentlige sektor i % af BNP vil blive karakteriseret ved en pæn vækst i den indenlandske efterspørgsel. Væksten vil primært blive drevet af det private forbrug, som vil blive stimuleret af skatte- og afgiftslettelser samt udbredelsen af afdragsfrie lån. Nettoeksporten vil derimod næppe bidrage væsentligt til væksten. Tværtimod er der udsigt til, at danske virksomheder vil tabe markedsandele i takt med, at væksten i den internationale økonomi tager til. Vi forventer således en tilbagegang i markedsandele svarende til 2,9%, 1,2% og 0,6% i henholdsvis 2003, 2004 og De kommende år vil også byde på yderligere svækkelse af konkurrenceevnen, jf. Tabel 2. Tabel 2: Ændring i lønkonkurrenceevnen Effektiv kronekurs 0,9 3,5 1,0 0,1 Løndifference -1,5-1,3-0,7-0,4 Lønkonkurrenceevnen -2,4-4,8-1,7-0,5 Løndifferencen afspejler forskellen mellem lønstigningstakten i Danmark og udlandet. Vi forventer på denne baggrund en BNP-vækst på 1,9% i 2004 stigende til 2,2% i Væksten er ikke stærk nok til for alvor at skabe en mærkbar fremgang i beskæftigelsen i 2004, og ledigheden vil derfor som gennemsnit for året stige en smule i forhold til Vi vil ikke inden for prognoseperioden nå et ledighedsniveau svarende til bunden i 2002 på 5,2% af arbejdsstyrken. Regeringens udmelding om den offentlige sektors forbrug hænger ikke sammen med regeringens egne forventninger om beskæftigelsen i den offentlige sektor samt den faktiske udvikling i beskæftigelsen. Vi forventer, at regeringen snart leverer et nyt bud på den mellemfristede økonomisk-politiske linje. USIKKERHEDEN PÅ RETUR I DEN GLOBALE ØKONOMI Den betydelige usikkerhed, der har omgærdet det globale konjunkturopsving, er på retur. Industritilliden vinder generelt frem i G3-økonomierne (USA, Euroland og Japan). Ikke alene i USA, men også i Asien er der klare tegn på, at økonomierne nu er i bedring. I Euroland tegner sig konturerne af et industridrevet opsving. De europæiske tillidsbarometre peger på stadig bedre tider, men nøgletallene halter fortsat alvorligt bagefter. Det er et eksportdrevet opsving, der tegner sig for Euroland. Eksportordrene vidner også om, at det bliver eksporten, der skal trække læsset i det kommende kvartal. I lyset af den fortsatte styrkelse af euroen og svækkede konkurrenceevne er der således fortsat stor usikkerhed om opsvingets bæredygtighed i Euroland. G3-økonomierne ventes at præstere en samlet realvækst i 2004 og 2005 på henholdsvis 2,9% og 2,7%. I år ventes væksten på 2,2%. Der er dog ikke udsigt til, at inflationen tynger økonomierne i de kommende år. Inflationen i G3-økonomierne ventes i 2004 og 2005 på henholdsvis 1,1% og 1,3% efter 1,4% i år. Hidtil har der været tale om et beskæftigelsesløst opsving. Arbejdsmarkedet er dog i bedring i USA, men i de øvrige G3-lande lader beskæftigelsesvendingen fortsat vente på sig, og der er heller ikke udsigt til, at 2004 byder på et beskæftigelsesboom. side 4

5 Arbejdsløsheden i G3-økonomierne ventes i 2004 og 2005 på henholdsvis 6,5% og 6,2% efter 6,7% i år. Figur 1: Eksportvæksten og væksten på eksportmarkederne Tabel 3: Centrale størrelser i den internationale økonomi Euroland: BNP-vækst 1,9% 0,5% 2,0% 2,2% Inflation 2,3% 2,1% 1,9% 2,0% USA: BNP-vækst 2,4% 3,1% 4,2% 3,7% Inflation 1,6% 2,2% 1,8% 2,0% Japan: BNP-vækst 1,5% 2,7% 1,8% 1,6% Inflation -0.9% -0,3% -0,6% -0,3% Stærk fremgang i USA mens det europæiske opsving bliver svagere og mere skrøbeligt. FREMGANGEN I DANSK ØKONOMI KOMMER IKKE UDEFRA På trods af fremgang i den globale økonomi skal man ikke regne med, at fremgangen i dansk økonomi i første omgang skal komme igennem vores samhandel med udlandet. Med en stigende indenlandsk efterspørgsel og en eksportvækst under væksten på eksportmarkederne er der ikke udsigt til et bidrag fra nettoeksporten til den samlede BNP-vækst i de kommende år. I forhold til prognosen i september har vi nedjusteret skønnet for eksportmarkederne i Samtidig viser det nyligt offentliggjorte kvartalsvise nationalregnskab et direkte fald i eksporten i både 2. og 3. kvartal i år. På denne baggrund har vi nedjusteret skønnet for eksportvæksten fra 2,5% til 0,1%. Samtidig er importskønnet nedjusteret fra 2,8% til 0,8% som følge af en svækket indenlandsk efterspørgsel. Samlet set tegner der sig et billede af, at nettoeksporten har bidraget negativt til den samlede BNPvækst i % 10% 5% 0% -5% Eksportvækst Eksportmarkedsvækst Vi forventer, at danske virksomheder vil tabe markedsandele i takt med, at væksten på eksportmarkederne tager til i styrke. Nettoeksporten har gennem en årrække været en væsentlig bidragsyder til den samlede vækst i BNP. Således bidrog nettoeksporten i 2002 med 0,9 procentpoint til den samlede BNPvækst på 2,1%. For 2003 og 2004 forventer vi nu et negativt bidrag fra nettoeksporten til den samlede BNP-vækst, mens bidraget bliver svagt positivt i EFTERSPØRGSLEN VIL VENDE TILBAGE I 2004 Efter et år med en svag indenlandsk efterspørgsel vil 2004 blive præget af en tiltagende vækst i den indenlandske efterspørgsel. LÅNEOMLÆGNINGER VIL GIVE LUFT I BUDGETTERNE Ikke mindst det private forbrug vil blive drevet af fortsat reallønsfremgang samt skatte- og afgiftslettelser. Hertil kommer udbredelsen af afdragsfrie lån, som vil give privatforbruget et pænt skub svarende til 0,3 procentpoint, jf. Tabel 4. Skønnet er imidlertid behæftet med en del usikkerhed. Det skal ses på baggrund af det betydelige belåningspotentiale, som findes i ejerboligernes friværdi. Tabel 4: Væksten i det private forbrug i 2004 For 2004 og 2005 ser vi en tiltagende vækst på eksportmarkederne på henholdsvis 5,8% og 6,6%. Fremgangen skal ikke mindst tilskrives en stigende import i Euroland. Vi forventer imidlertid, at danske virksomheder vil få svært ved at fastholde den fremgang i markedsandele, som er opnået inden for de seneste år. Sammensætningen af den danske eksport har traditionelt gjort den forholdsvis robust over for konjunkturudsving. Der vil derfor være en tendens til, at dansk eksport vinder markedsandele, når væksten på eksportmarkederne aftager, og taber markedsandele, når væksten på eksportmarkederne stiger. Vi forventer derfor en eksportvækst i underkanten af eksportmarkedsvæksten i de kommende år, jf. Figur 1. Lønstigninger 3,7 Inflation 1,7 Skattelettelser 0,5 Afdragsfrilån 0,3 Vækst i privatforbruget i alt 2,7 Bidrag til væksten i BNP 1,3 Privatforbruget er påvirket af skatte- og afgiftslettelser samt udbredelsen af afdragsfrie lån. Belåningsgraden (målt som den samlede restgæld til realkreditten i forhold til den samlede ejendomsværdi) i danske ejerboliger er steget de sidste par år, hvilket skyldes den lave rente på realkre- side 5

6 ditlån, jf. Figur 2. Trods en stigende belåningsgrad er der imidlertid fortsat en betydelig friværdi, som med udbredelsen af afdragsfrie lån kan give sig udslag i et øget privatforbrug. Figur 2: Belåningsgrad og maksimal belåningsværdi 55% 50% 45% 40% Maksimal belåningsværdi, mia. kr., h.a. Trods stigende belåningsgrad er der fortsat en betydelig friværdi i de danske ejerboliger er et skøn. Selvom der samlet set er tale om en øget gældsætning i husholdningerne, er rentebyrden ikke steget markant. Omlægning fra dyrere gæld til realkreditlån samt en øget anvendelse af rentetilpasningslån har medvirket hertil, jf. Tabel 5. Realkredittens andel af den samlede låntagning i husholdningerne er således steget til ca. 80% i Samtidig udgør rentetilpasningsprodukter 31% af det samlede udlån fra realkreditten. Tabel 5: Låntagningens sammensætning Belåningsgrad Realkreditandel 1) 77,6 78,2 79,6 80,5 Rentetilpasningslån, andel 9,1 20,6 28,4 31,3 Realkredittens andel er voksende. Det er udbredelsen af rentetilpasningsprodukter også er et skøn ) Realkreditandelen viser realkredittens samlede udlån i forhold til det samlede udlån fra både realkredit og pengeinstitutter til private husholdninger. Samlet set forventer vi, at privatforbruget vil vokse med 2,7% i 2003 og bidrager dermed med 1,3 procentpoint til den samlede BNP-vækst. ERHVERVSINVESTERINGERNE ER USIKRE Udviklingen i investeringerne er usikker. Nationalregnskabet for 3. kvartal 2003 viser en kraftig stigning i investeringerne i maskiner og transportmidler på 13,2%. Denne stigning skal imidlertid tages med forbehold. Det skyldes, at forløbet af investeringerne i 2003 har været påvirket af en række enkeltstående investeringer inden for olieindustrien og skibe. Vi forventer, at væksten i de 0 faste bruttoinvesteringer vil udvikle sig svagt igennem 2004 og dermed kun udvise en vækst under 2%. Figur 3: Kapacitetsudnyttelse og ledige erhvervslokaler 95% 90% 85% 80% 75% Kapacitetsudnyttelse Ledige kontorlokaler, h.a. Lokaleledighed i alt, h.a Industriens kapacitetsudnyttelse og omfanget af ledige erhvervslokaler tyder ikke på et forestående stærkt opsving i erhvervsinvesteringerne. Specielt erhvervsbyggeriet vil være påvirket af, at omfanget af ledige erhvervslokaler har været stigende gennem det seneste års tid. Vi skal formentlig frem til slutningen af 2004 og ind i 2005, før omfanget af ledige erhvervslokaler er bragt ned på et niveau, hvor nybyggeri af erhvervsejendomme for alvor igen kommer på dagsordenen. Industriens kapacitetsudnyttelse ligger fortsat på et behersket niveau og peger derfor heller ikke i retning af, at erhvervsinvesteringerne står over for et stærkt opsving, jf. Figur 3. BOLIGBYGGERIET PÅ VEJ OP Derimod er der igen kommet gang i boligbyggeriet, og vi forventer, at den positive trend vil fortsætte. Det skal ses på baggrund af, at boligpriserne i de senere år er steget ganske markant i forhold til udviklingen i prisen på nybyggeri, jf. Tabel 6. Således er prisen på enfamiliehuse steget 68% siden 1995, mens omkostningerne ved nybyggeri kun er steget med knap 23%. Hertil kommer regeringens boligpolitiske initiativer, som dels vil styrke det støttede byggeri dels det private udlejningsbyggeri. Tabel 6: Tilskyndelsen til at bygge nyt, 1995 til % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Procent Prisstigning på enfamiliehus 68,1% Stigning i omkostningen ved nybyggeri 22,6% Omkostningen ved nybyggeri er beregnet som et vægtet gennemsnit af prisudviklingen på byggegrunde og byggeomkostningsindekset for enfamiliehuse. De seneste tal for beskæftigelsen (ATP-baseret) viser også en fremgang for byggeriet. Beskæftigelsen steg således med knap side 6

7 2.700 personer i 3. kvartal Stigningen kommer efter, at beskæftigelsen i byggeriet er faldet med knap personer fra ultimo 2002 til 2. kvartal i år. Også tillidsindikatoren tyder på fremgang i 4. kvartal og ind i 2004, selvom indikatoren fortsat ligger på et relativt lavt niveau, jf. Figur 4. Figur 4: Byggeriets beskæftigelse og tillid til fremtiden 10% 5% 0% -5% -10% Sammensat konjunkturindikator, h.a. Byggeriets beskæftigelse, år/år Efter en årrække med faldende beskæftigelse og tillid i byggeriet er der tegn på bedring. Tillidsindikatoren er fremrykket et kvartal, da der er tale om forventningen til de næste tre måneder. Tendensen til stigende boligbyggeri bekræftes af de seneste tal for påbegyndt boligbyggeri. Sammenholdes påbegyndelserne for 3. kvartal 2003 med de første offentliggjorte tal for 3. kvartal 2002 er der tale om en stigning på 14% (da tallene næsten systematisk oprevideres, sammenholdes første offentliggørelse for et kvartal med første offentliggørelse året før). Et øget udbud af boliger vil naturligvis på sigt trække i retning af lavere stigningstakter i boligpriserne. Forventning om et stigende renteniveau vil endvidere alt andet lige svække boligefterspørgslen og dermed give lavere priser. De samlede boligudgifter for en huskøber inkl. finansiering er imidlertid faldet markant i forhold til indkomsten efter skat gennem de sidste to år. Der er dermed plads til både svagt stigende huspriser og rente. Interessen for afdragsfrie lån har endvidere været betydelig større end ventet. Udbredelsen af afdragsfrie lån vil utvivlsomt være med til at understøtte boligefterspørgslen yderligere. Samlet set er det vores vurdering, at husprisernes stigningstakt vil tage af og nærme sig den generelle prisudvikling i økonomien i de kommende år. Vi forventer således en stigning i huspriserne på godt 3% i 2004 og 2% i VÆKST IKKE STÆRK NOK TIL MARKANT LEDIGHEDSFALD De seneste tal for beskæftigelsen viser et fald på personer i 3. kvartal. Faldet dækker over en stigning i beskæftigelsen inden for byggeriet, mens beskæftigelsen derimod fortsat var faldende for industri og serviceerhverv. Tallene er således næppe udtryk for, at udviklingen på arbejdsmarkedet for alvor er vendt. Vi forventer, at beskæftigelsen samlet set vil falde med ca personer i En samlet BNP-vækst i 2004 på 1,9% er ikke kraftig nok til at sikre en mærkbar fremgang i beskæftigelsen. Virksomhederne vil formentlig se udviklingen lidt an, inden beskæftigelsen tilpasses tiltagende aktivitet. Vi forventer en fremgang i beskæftigelsen på beskedne personer i 2004, men en fremgang på ca personer i 2005, jf. Figur 5. Samtidig forventer vi en stigning i arbejdsstyrken. Det skal ses på baggrund af, at arbejdsstyrken er faldet de seneste par år. En del af dette fald må antages at være af midlertidig karakter og afspejle den lave økonomiske aktivitet. Figur 5: Ændring i ledighed, beskæftigelse og arbejdsstyrke, personer Ledighed Arbejdsstyrke Beskæftigelsen Ledigheden vil falde gennem 2004, men den gennemsnitlige ledighed bliver højere i 2004 i forhold til Vi forventer, at ledigheden vil toppe i løbet af foråret 2004 på et niveau omkring og derefter udvise en vedvarende faldende trend. Beskæftigelsesfremgangen i 2004 vil imidlertid for året som helhed ikke blive kraftig nok til at imødekomme stigningen i arbejdsstyrken. Årsgennemsnittet for ledigheden vil således ligge højere i 2004 end Målt i forhold til arbejdsstyrken ser vi en ledighed på 6,1% i 2003 stigende til 6,3% i Derimod vil væksten formentlig blive stærkere i 2005, og fremgangen i specielt europæisk økonomi mere velfunderet. Beskæftigelsesstigningen vil derfor blive kraftigere, og ledigheden vil falde til ca. 5,9% af arbejdsstyrken i REGERINGENS UDMELDINGER MANGLER KONSISTENS Udviklingen i det offentlige forbrug udgør en betydelig usikkerhedsfaktor i prognosen for Det skyldes, at regeringen vedbliver med at fastholde målsætningen om et fald i det offentlig forbrug på 0,2% fra 2002 til Denne målsætninger har vi tidligere været og er stadig stærkt kritiske over for. Målsætningen stemmer da også dårligt overens med regeringens forventning om, at antallet af offentlige ansatte vil være stort set uændret i Regeringen har gentagene gange fremhævet, at det er muligt at reducere det offentlige forbrug uden en redukti- side 7

8 on af den offentlige beskæftigelse. Det virker imidlertid ikke sandsynligt. Vi skønner, at en reduktion i det offentlige forbrug af denne størrelsesorden vil svare til et fald i den offentlige beskæftigelse på ca personer. De seneste beskæftigelsestal (ATP-baseret) viser da også, at godt færre er beskæftiget med offentlig forvaltning og service i de tre første kvartaler af 2003 end årsgennemsnittet for Der synes således at mangle konsistens mellem regeringens udmeldinger om offentlig forbrugsvækst og den offentlige beskæftigelse. Bliver der tale om et fald i den offentlige beskæftigelse på ca personer i 2003, vil det indikere en realvækst i det offentlige forbrug i omegnen af 1%. spor på de offentlige finanser, jf. Figur 6. I opadgående retning trækker imidlertid, at pensionsafkastbeskatningen vil give et større provenu end hidtil antaget. Afregningen af pensionsafkastbeskatningen vil først ske i årets sidste kvartal. Samlet set venter vi en offentlig saldo på omkring 15 mia. kr. svarende til 1,1% af BNP. For 2004 vil saldoen være påvirket af en række modsatrettede effekter. For det første vil de forbedrede konjunkturer trække i retning af et øget overskud. For det andet vil øget skatteprovenu fra Nordsøen trække op. Derimod vil lettelserne af personskatterne på personskatteområdet trække ned. Vi forventer på denne baggrund samlet set en stort set uændret offentlig saldo fra 2003 til I 2004 og 2005 har vi beregningsteknisk antaget, at den offentlig forbrugsvækst ligeledes bliver en smule højere end regeringens udmeldte målsætninger. Da regeringen ikke kunne opfylde målsætningen til den offentlige forbrugsvækst i 2002, valgte den at udskyde problemet til Spørgsmålet er, hvad målsætningen for væksten i det offentlige forbrug skal være i 2004, hvis målsætningen heller ikke opfyldes i Det er således vanskeligt at se, hvordan regeringen kan komme uden om en revision af den mellemfristede økonomisk-politiske linje. MODGÅENDE EFFEKTER PÅVIRKER OFFENTLIG SALDO Regeringens seneste skøn viser et overskud på den offentlige saldo på 16,6 mia. kr. for Der er tale om et markant fald i forhold til 2002, som primært er konjunkturel betinget. Figur 6: Den offentlige saldo, mio. kr Opbremsningen af den økonomiske aktivitet kan ses på de offentlige finanser. Skønnet bygger på en vækst i BNP på 1,4% i Denne antagelse er ikke længere realistisk. Hertil kommer, at det offentlige overskud i 1. halvår 2003 var på 6 mia. kr. mod 20,7 mia. kr. i Den økonomiske afmatning har således sat sine tydelige side 8

9 For yderligere information Seniorøkonom Lars Nørkjær Nielsen Tlf Cheføkonom John Madsen Tlf

10 Nykredit Markets er en division i Nykredit Bank A/S. Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændig- heden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i værdipapirer omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involveret i corporate finance aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets.

11 Nykredit Kalvebod Brygge 1-3 DK-1780 København V Tel