8. marts 2012 Forårstegn i global økonomi Globalt opsving undervejs Fundamentet i amerikansk økonomi styrket ECB har forhindret dyb recession i euroområdet Reformer i Italien virker overbevisende mens Spanien har meget arbejde foran sig Det franske præsidentvalg udgør en selvstændig risiko Af cheføkonom John Madsen, joma@nykredit.dk, 44 55 11 33 Euroområdet får hjælp af global vækst Det spirende forår i den globale økonomi udgør et vigtigt bolværk mellem en mild og hård recession i euroområdet. Centralt i de mere positive udsigter er den amerikanske økonomi, der endelig er ved at være kommet sig over subprimekrisen. Den private sektor har nedbragt gælden, virksomhederne er trimmede, og boligmarkedet viser forsigtige tegn på fremgang. Der bliver dog ikke tale om høj vækst, dertil er økonomien og ikke mindst indkomstgrundlaget for skrøbeligt. Den væsentligste ændring i forhold til opsving i de foregående år er, at fundamentet under aktiviteten er mere solidt, og USA dermed mere modstandsdygtig over for negative stød fra fx høje oliepriser. Figur 1: Små tegn på fornyet optimisme har efterfølgende vist den forventede fremgang på globalt niveau. Det betyder også, at vi marginalt har opjusteret forventningen til væksten i G3 til 1,4% i år og 1,7% i 2013. Vi forventer den globale vækst i år vil ligge på 3,5-4,0%. Figur 2: USA trækker fra i væksten 5 4 3 2 1 0-1 -2 Ændring å/å (%) G3-lande USA Japan Euroområdet 2010 2011 2012 2013 Amerikansk vækst er endelig ved at komme ind i en mere stabil fase, mens euroområdet står over for flere år med negativ eller svag vækst., Nykredit Markets De to førende vestlige økonomier viser tegn på vending. Vi vurderede i efteråret, at det kraftige fald i tillidsindikatorerne ikke afspejlede de realøkonomiske forhold, men derimod en overdrevet negativ reaktion på den politiske turbulens kombineret med en midlertidig tilpasning i den globale fremstillingssektor. Derfor var det også en kritisk antagelse, at tillidsindikatorerne skulle vise fremgang fra midten af 4. kvartal, især i de fremadskuende komponenter, efterfulgt af en stigning i den faktiske ordretilgang fra slutningen af 2011. Både tillidsindikatorer og ordrer Fremgangen skyldes delvist, at lagercyklen er tilendebragt, men også i høj grad at de toneangivende centralbanker har lempet pengepolitikken yderligere. Centralbankerne i Japan og Storbritannien har foretaget nye kvantitative lempelser, Kina har reduceret reservekravene, og Brasilien har sat renten ned. Dertil kommer - vigtigst af alt ECB's tildeling af 3-årig likviditet på 489 mia. euro i december og yderligere 530 mia. euro i februar, kombineret med lavere reservekrav, lempeligere kollateralkrav og nationale lånefaciliteter. Samlet set har centralbankernes resolutte indgriben ligesom i 2008 afværget en dybere tilbagegang i den globale økonomi. Tiltagene har samlet set været mindre spektakulære end i perioden efter Lehmans fald, hvilket afspejler en langt mindre alvorlig situation for den globale økonomi. Investeringsanalyse
Mens vi er moderat optimistiske i forhold til den globale vækst i 2012, er der dog fortsat mange faldgruber fremadrettet. I takt med at brikkerne falder på plads i løsningen på den europæiske gældskrise, rykker konflikten med Iran højere op på risikolisten. Udviklingen i kinesisk økonomi giver også løbende anledning til kritiske overskrifter om en hård landing, men vi er stadig mere imponerede over myndighedernes evne til at dosere den økonomiske politik. Indien har vækstmæssigt ramt en mur som følge af manglende politiske reformer og en centralbank, der tager sin rolle som inflationsbekæmper alvorligt. I Rusland truer politisk dysfunktionalitet med at ramme en ellers pæn fremgang i privatforbruget, hvilket smitter af på emerging Europa. politikerne nu gennemfører de mest vidtrækkende reformer i efterkrigstiden, leverer ECB en ekstremt ekspansiv pengepolitisk ramme. Den europæiske gældskrise er på ingen måde løst, men ECB's indgriben betyder, at krisen har mistet sit akutte præg. Figur 4: Italiens og Spaniens redning Udfordringer og problemer i den globale økonomi er dog ikke usædvanlige, men snarere en normaltilstand, når man ser ned gennem historien. Det eneste tidspunkt, hvor alting forekom at være roligt og under kontrol, var i årene 2003-2007, hvor fx Bernanke talte om konjunkturcyklernes død og myndighedernes evne til at styre økonomierne mod evig vækst. Det var perioden, hvor de største ubalancer i verdenshistorien opbyggedes under overfladen. Måske er løbende problemhåndtering at foretrække. ECB's likviditetstiltag har gjort det muligt for Italien og Spanien at komme til markedet på acceptable niveauer. Figur 3: Rigelig, billig likviditet ECB er trådt i karakter som bankernes bank, og tildelingen af 3-årig likviditet betyder, at ECB's balance vil vokse yderligere. Frankfurt træder i karakter Når vi på trods af problemerne i euroområdet forholder os moderat positivt til de globale økonomiske udsigter, hænger det sammen med, at ECB lavede en "game changer" på mødet i december. For første gang siden krisen begyndte i 2008, overgik centralbanken vores forventninger til handlekraft. Det er tankevækkende, hvor klare paralleller der kan drages til Federal Reserves tiltag i halen på Lehmans fald. Denne gang er det ECB, der har en indenlandsk finansiel krise at forholde sig til. ECB's tiltag er eksplicit rettet mod at forhindre et kollaps i kreditgivningen i euroområdet, både i rollen som bankernes bank og som den ultimative vogter af den europæiske økonomi. Mens Den stabiliserende effekt af ECB's tiltag betyder også, at vi ikke ser det store behov for en massiv forøgelse af EFSF/ESM. Italien og Spanien har jo netop vist i de seneste måneder, at der ikke er problemer med at komme til markedet i hælene på ECB's likviditetstiltag. En forøgelse af EFSF/ESM vil desuden betyde, at de nordeuropæiske lande skal bidrage yderligere til redningsfondene. Dette kommer ikke til at ske. Det kan godt være, at der sendes mildere toner fra Berlin, men det er en del af en efterhånden indstuderet drejebog, hvor den tyske regering udtaler sig i runde vendinger, mens Holland og Finland fremfører det, som er Tysklands faktiske holdning. Vi kan ikke se de omstændigheder, som skal til, for at en forøget hjælpepakke kan vedtages i parlamenterne i de garanterende lande. Kreditklemme er reduceret Mens ECB har reduceret risikoen for en større stramning af kreditgivningen i euroområdet, er der ingen tvivl om, at kreditforholdene vil være restriktive i en række lande i de kommende år. Det gælder især Frankrig og Italien, hvor problemerne i den finansielle sektor først for alvor tog fart sidste sommer. I Spanien var kreditgivningen i forvejen stram som følge af den punkterede boligboble. Den store afhængighed af ECB's likviditetsfaciliteter betyder også, at bankerne har svært ved at sidde myndighedernes ønsker til udlånspolitikken overhørig. Derfor forventer vi kun i begrænset omfang, at opfyldelse af de nye kapitalkrav vil ske gennem en aggressiv balancesanering. De seneste udlånstal for euroområdet understøtter denne vurdering. Til gengæld vil hårde vilkår for nye kunder begrænse den økonomiske vækst. 2
Figur 5: Kreditkrav er strammet i randlandene Væksten og ledigheden vil divergere betydeligt i de kommende år inden for euroområdet. Det vil føre til øgede politiske spændinger, men Tysklands stærke position er et bolværk mod en dybere recession. Det er bemærkelsesværdigt, at betalingsbalancer for eurolandene allerede er mindsket kraftigt. Betalingsbalancen er en sladrehank om den relative holdbarhed i økonomien, og mindskelsen af ubalancerne i euroområdet siden 2007 vidner om, at der foregår betydelige strukturelle forandringer under overfladen. Italien og Frankrig er de vigtigste undtagelser fra denne udvikling, men hvis vi får ret i vores vækstprognoser, vil underskuddene i disse lande forsvinde inden for to år. Figur 6: Ubalancerne er mindsket Tyske banker har fastholdt deres kreditpolitik, mens vilkårene er strammet i randlandene. Det understreger igen det europæiske styrkeforhold. Foruden randlandene har vi været bekymrede for, om kapitalkrav og repatriering af kapital ville medføre en kreditkontraktion i emerging Europa. Selvom vilkårene uden tvivl er strammet markant, har der ikke været udmeldinger fra banker og myndigheder om en mere strukturel afvikling af udlånsforretninger. Det reducerer et af vores risikoscenarier for den europæiske økonomi. Man må yde, før man kan nyde De seneste måneders udvikling i euroområdet er historiske. Da vi lagde den seneste prognose i november, var Berlusconi netop blevet afsat og den nye spanske regering endnu ikke indsat. Premierminister Montis omfattende reformprogram vil forstærke recessionen i 2012, men betyder, at Italiens potentielle vækst bevæger sig væk fra omkring nul, hvor den har været fastlåst i en årrække. 15 10 5 0-5 -10-15 -20 Der er de seneste fire år sket en massiv reduktion af de interne ubalancer i euroområdet. Denne rebalancering vil fortsætte i de kommende år. Betalingsbalance, andel af BNP (%) 2007 2011 GR EST CY PT SP SV IE SL FR IT EUR BE AU FI DE NE LU De politiske udfordringer er allerede synlige, og i løbet af foråret bliver det franske præsidentvalg en lakmusprøve på en skeptisk befolknings accept af krisetiltag. Vi har igennem længere tid været kritiske over for den manglende franske forståelse for situationens alvor og er enige i S&P's nedjustering af AAAratingen. Sarkozy fortjener dog respekt for at gå til valg på et reformprogram, og vi er bekymrede over oppositionens ønske om en lempeligere fransk finanspolitik og en mindre hård reformkurs i euroområdet. Der er ikke behov for usikkerhed om kursen i den europæiske gældspolitik, og udfaldet af præsidentvalget udgør derfor et faremoment i forhold til den nuværende positive markedsudvikling. 3 I Spanien blev underskuddet i 2011 på hele 8,5% af BNP, og regeringens reformer har været skuffende indtil nu. Det øger kravene til de kommende reformer af det offentlige system. Uden omfattende reformer får Spanien ikke ekstra tid til at opfylde de finanspolitiske målsætninger, og kurstilpasningen af spanske statspapirer i forhold til Italien vil fortsætte. Med den akutte krise overstået skal det politiske pres sørge for, at den brændende platform under reformprocessen ikke forsvinder. Mens vi er negative med hensyn til vækstudsigterne i de nærmeste år, er vi i stadig højere grad strukturelt positive på euroområdets rolle i den globale økonomi. I forhold til emerging markets har den europæiske økonomi mange styrker såsom et velfungerende retsvæsen, infrastruktur og finansielt system. Reformerne i randlandene skal adressere de områder, hvor euroområdet halter bagud: arbejdsmarkedet og offentlig forvaltning. Hvis reformer gennemføres, som det nu er skitseret, er en europæisk renæssance om nogle år ikke udelukket. Til gengæld må man ikke overse de mange bump, som vi allerede kender til. Grækenland er håndteret, men holder det? En ny fransk præsident kan ødelægge den skrøbelige balance med Berlin, reformtempoet kan sagtne, og ikke mindst vil nye hjælpepakker til Portugal og Irland komme til diskussion i de kommende måneder. Ethvert anfald af optimisme bør således tempereres.
DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Historiske afkast og kursudvikling I det omfang dette materiale indeholder oplysninger om kursudvikling og/eller afkast på investeringsanbefalinger fra Research, henvises til Historiske afkast og kursudvikling, der indeholder oplysninger om kursudvikling og afkast de seneste fem år (eller så længe det pågældende instrument har eksisteret, hvis dette er under fem år) for de finansielle instrumenter, som Research har direkte investeringsanbefalinger på. Se Historiske afkast og kursudvikling på nykreditmarkets.dk.
Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S er et helejet datterselskab af Nykredit Realkredit A/S. Nykredit Bank A/S har betydelige finansielle interesser i forhold til Nykredit Realkredit A/S i form af sædvanlige bankforretninger og investeringer i realkreditobligationer udstedt af Nykredit Realkredit A/S. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Nykredit Bank A/S har ikke indgået aftale med Nykredit Realkredit A/S om udarbejdelse af denne investeringsanalyse. Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliance-funktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Medmindre andet er angivet, er kursoplysninger indeholdt i dette materiale fra kl. 15.40 på handelsdagen før den på forsiden angivne dato. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet.
DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast, og afkast kan blive negative. Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling, og kursudviklingen kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge 1-3 1780 København V Tlf. 44 55 18 00 Fax 44 55 18 01