Hvordan værdiansættes unoterede virksomheder i praksis?*

Transkript

1 Hvordan værdiansæes unoede virksomhed i praksis?* Af Chrisian Pesen, Thomas Plenborg og Finn Schøl Resumé Værdiansæelse af unoede virksomhed giv anledning il en række særlige problemsilling (eksempelvis akiemarkedsdaa ikke ilgængelige). De dfor noge ovraskende, a liauren kun i begrænse omfang fokus på de problemsilling, d særlig kny sig il værdiansæelse af denne ype af virksomhed. Denne arikel undsøg, hvorledes privae equiy invesor og finansielle rådgive anvend kapialværdibasede modell il værdiansæelse af unoede virksomhed. Undsøgelsen inklud alle poenielle finansielle rådgive og privae equiy fonde på de danske marked. I sudie fokuses ikke alene på den hyppig anvende discouned cash flow model (DCF-modellen), men på alle varian af kapialværdibasede modell. Dee sudie bekræf på den ene side, a mange af de eoreiske anbefaling følges i praksis. På anden side d resula, som ankevækkende og i modsrid med de eoreiske anbefaling. Analysen idenific en række områd inden for værdiansæelse af unoede virksomhed, som forjen ydlige belysning. Eksempelvis anvend delagne i undsøgelsen en kore budgepiode end anbefale. Indledning Populære værdiansæelsesbøg som Sewar (1991), Rappapor (1998), Copeland m.fl. (2000), Pra m.fl. (2000) og Damodaran (2002) har øge udbredelsen og forsåelsen af de kapialværdibasede modell bland prakike. Trods dee de ovraskende, a liauren kun i begrænse omfang fokus på de problemsilling, d særlig kny sig il værdiansæelse af unoede virksomhed. Hvken Sewar (1991), Rappapor (1998) ell Copeland (2000) adress værdiansæelse af unoede virksomhed. De kan undre, da d i forhold il børsnoede selskab inroduces en række ydlige problemsilling, når unoede virksomhed skal værdiansæes. Eksempelvis akiemarkedsdaa ikke ilgængelige. De komplic esimaionen af kapialomkosning. Ydlige rejs den manglende omsæelighed spørgsmåle, om d bør indregnes en likvidiesraba ved værdiansæelsen. Vores sudie undsøg privae equiy invesors og finansielle rådgives (corporae finance) anvendelse af kapialværdibasede modell på unoede virksomhed i Danmark. Holm m.fl. (2005) undsøg anvendelsen af den ilbagediskonede cash flow model (DCF) bland de 18 sørse finansielle rådgive og privae equiy fonde. Ved alene a fokuse på de sørse akør opnås kun begrænse indsig i, hvorledes mellemsore og små unoede virksomhed værdiansæes i praksis. Endvide begrænses sudie af kun a fokuse på DCF-modellen. Som vis i Plenborg (2000) daakravene il de kapialværdibasede modell ideniske. Holm m.fl. s snævre fokus på DCF-modellen har dfor den uilsigede virkning a reduce Hvordan værdiansæes unoede virksomhed i praksis? 157

2 analle af responden. Vores undsøgelse forsøg a imødegå dee ved a udvide analle af responden. Således inklud vi alle poenielle finansielle rådgive og privae equiy fonde på de danske marked. Endvide fokuses ikke kun på anvendelsen af DCF-modellen, men på alle varian af kapialværdibasede modell. I de følgende vil meoden og daaene blive beskreve. Dnæs præsenes den deskripive saisik effulg af de empiriske resula fra undsøgelsen. Afsluningsvis konkludes på undsøgelsen. Meode og daa Spørgsmålene inspire af Holm m.fl. (2005) sam e omfaende review af bøg og arikl i øvrig. Spørgsmålene il inviewguiden kan udledes af den o-piodiske kapialværdimodel. I de følgende den opiodiske kapialværdimodel illusre ved den ilbagediskonede cash flow model (DCF) 1 : T EV = + τ T = τ WACC + T T g τ 1 1 (1 + WACC+ j ) j j = 1 = 1 FCF FCF (1 + WACC+ j ) EV = Enprise value WACC = Vejede gennemsnilige kapialomkosning FCF = Fri cash flow g = Væks i fri cash flow i minalpioden Den o-piodiske cash flow model besår af en budgepiode 2 og en minalpiode 3. I budgepioden illades de frie cash flows sam kapialomkosning a varie. I minalpioden kapialomkosningen og væksen i de frie cash flow konsane sørrels. Værdiansæelse ved hjælp af kapialværdibasede modell (h illusre ved DCF-modellen) kræv dfor sillingagen il de fremidige cash flows (indjening) sam kapialomkosningne (risiko). Ydlige påpeg Pra (2000) og 1 Damodaran (2002) behove for jusing af den esimede værdi for fakor som konrol (præmie) sam illikvidie (raba). Vores spørgsmål cenr sig dfor omkring esimaion af 1) cash flowe, 2) kapialomkosning og 3) specielle jusing af den esimede værdi. Vi har valg a inviewe responden frem for a fremsende spørgeskema. Dee meodevalg moive af, a analle af mulige responden maksimal udgør 44 jævnfør nedenfor. De gør indsamling af daa ved hjælp af inviews mulig. For de ande fle af spørgsmålene af eknisk karak, og h inviewformen speciel velegne. Ved a inviewe respondenne øges responsraen desuden. Som de fremgår nedenfor, har ov 95% af respondenne accepe a delage i undsøgelsen. Til sammenligning svarprocenen i spørgeskemaundsøgels som regel beydelig lave. Eksempelvis opnår Graham og Harvey (2001) i e lignende finansiel sudie kun en svarprocen på 9% ved anvendelse af spørgeskema. Både privae equiy fonde og finansielle rådgive inklude i undsøgelsen. Da d ikke findes en samle ovsig ov alle finansielle rådgive og privae equiy fonde, anvend forskellige kild il a sikre en komple populaion. Følgende kild anvend: Væksfondens rappor for 2004 Mach-onlines hjemmeside ( Årsrappor og hjemmesid for alle sørre bank og øvrige finansielle insiuion Foreningen af Sasauorisede Revisor (FSR) Hudov alle markedsdelage bleve bed om a vurde, om alle poenielle finansielle rådgive og privae equiy fonde medage. Base på disse kild opsille en lise ov mulige finansielle rådgive og privae equiy fonde. 158 Ledelse & Erhvvsøkonomi 3/2006

3 Tabel 1 Delage (kaegori) De maksimale anal delage Analle af delage som har indvillige i a delage Accep rae Delage som anvend kapialværdibasede modell Privae Equiy Fonde ,0% 13 Afhængige finansielle rådgive ,7% 11 Uafhængige finansielle rådgive ,1% 15 Toal ,5% 39 Lisen inklud 29 finansielle rådgive og 15 privae equiy fonde. Kun o finansielle rådgive ønsk ikke a delage, hvilke giv en acceprae på 96%. Da undsøgelsen fokus på anvendelsen af de kapialværdibasede modell på unoede virksomhed, de samidig e krav, a delagne har faring med brugen af disse. Af de 42 responden, som ønsk a delage i undsøgelsen, anvend 25 finansielle rådgive og 14 privae equiy fonde en varian af de kapialværdibasede modell. De svar il 93% af markede for privae equiy ydels og 86% af markede for finansiel rådgivning. Den høje responsrae og den omfaende anvendelse af kapialværdibasede modell øg sandsynligheden for a opnå en beydelig indsig i emne og de øg samidig mulighedne for a genalise resulane. De forvenes, a de finansielle rådgive ilknye de sore bank og revisionshuse gen en sor del af des indjening fra des arbejde udfør for børsnoede og Tabel 2 Panel A Erfaring (anal år) Gennemsni Median Sd. afv. Anal delage Afhængige finansielle rådgive 6, ,0 11 Uafhængige finansielle rådgive 12, ,5 16 Privae Equiy Fonde 7, ,8 15 Toal 9, ,4 42 Kruskal-Wallis es for ideniske medianværdi på værs af de re grupp (median afhængig = median uafhængig = median privae equiy ): p-værdi = 0,099 Panel B Uddannelse Kandida Bachelor Ande Toal Afhængige finansielle rådgive Uafhængige finansielle rådgive Privae Equiy Fonde Toal Fisch s Exac es for ligelig fordeling af uddannelsesniveau på værs af de re grupp (afhængig = afhængig = privae equiy): p-værdi = 0,035 Fish s Exac es for ligelig fordeling af uddannelsesniveau hos uafhængige og afhængig+privae equiy fonde (uafhængig = afhængig + privae equiy): p-værdi = 0,01 Hvordan værdiansæes unoede virksomhed i praksis? 159

4 Tabel 3 Panel A Efspurge sviceydels M&A Value based Managemen Kapialfremskaffelse Syn og skøn Ande Afhængige finansielle rådgive Uafhængige finansielle rådgive Toal Fish s Exac es for ligelig fordeling af efspurge sviceydels på værs af finansielle rådgive (afhængig = uafhængig): p-værdi = 0,107 Panel B Analle af arbejdsopgav som involv unoede virksomhed 0-25% 25-50% 50-75% % Toal Afhængige finansielle rådgive Uafhængige finansielle rådgive Toal Fish s Exac es for ligelig fordeling af arbejdsopgav på værs af finansielle rådgive (afhængig = uafhængig): p- værdi = 0,001 Panel C Kundesørrelse (base på omsæning) (mio. DKK) Afhængige finansielle rådgive 10% 16% 37% 37% Uafhængige finansielle rådgive 50% 29% 13% 8% χ 2 es for ligelig fordeling af kundesørrelse på værs af finansielle rådgive (afhængig = uafhængig): p-værdi = 0,001 sore unoede virksomhed. Tilsvarende forvenes de, a de mindre uafhængige finansielle rådgive gen sørsedelen af des indjening fra rådgivning af mindre unoede virksomhed. De dfor sandsynlig, a de o grupp af finansielle rådgive vil give forskellig indsig i emne. Svarene indhene fra inviewene inddeles dfor i svar fra henholdsvis afhængige finansielle rådgive, uafhængige finansielle rådgive og privae equiy fonde. D udføres saisiske ess for a undsøge, om d signifikane forskelle imellem svarene fra de re respondengrupp. Som følge af den forholdsvis lille populaion anvendes udelukkende ikke-paramiske ess. Deskripiv saisik Delagne i undsøgelsen har en gennemsnilig faring med værdiansæelse af virksomhed på 9,2 år. D dog en beydelig variaion på værs af responden. Som de fremgår af abel 2a, har uafhængige finansielle rådgive en sørre faring med værdiansæelse af virksomhed (12,3 år) sammenligne med de afhængige finansielle rådgive (6,7 år) og delagne fra privae equiy fondene (7,3 år). En χ 2 es vis også, a d signifikane faringsforskelle imellem de re grupp af delage (p-værdi = 0,099). Som de fremgår af abel 2b, sor se alle delage veluddannede. Således har alle delage fra privae equiy fonde sam afhængige finansielle rådgive en kandidagrad. 69% (25%) af de uafhængige finansielle rådgive har en kandidagrad (bachelorgrad). Kun en af de uafhængige finansielle rådgive har ingen akademisk uddannelse. I abel 3a vis de sviceydels, som 160 Ledelse & Erhvvsøkonomi 3/2006

5 Tabel 4 Hvilke(n) kapialværdibasede model anvendes ved værdiansæelse af unoede virksomhed? DDM DCF EVA APV Andre (LBO) Anal delage Afhængige finansielle rådgive 45,5% 100,0% 45,5% 9,1% 9,1% 11 Uafhængige finansielle rådgive 14,3% 85,7% 7,1% 0,0% 21,4% 14 Privae Equiy Fonde 0,0% 78,6% 14,3% 0,0% 57,1% 14 Toal 17,9% 87,2% 20,5% 2,6% 30,8% 39 a. DCF = Den ilbagediskonede cash flow model b. DDM = Dividendemodellen c. EVA = Economic value added d. APV = Adjused presen value χ 2 es for ligelig fordeling af anvendelsen af kapialværdibasede modell: p-værdi = 0,001 Fisch Exac es for ligelig fordeling af anvendelsen af kapialværdibasede modell på værs af de re grupp (afhængig = uafhængig = privae equiy), p-værdi = 0,002 finansielle rådgive udfør for des kund. I de flese ilfælde finansielle rådgive involve i rådgivning om køb og salg af virksomhed. Finansielle rådgive dog også involve i kapialfremskaffelse, implemening af value-based managemen sysem sam syns- og skønsopgav. D endens il sørre variaion i arbejdsopgavne hos de afhængige finansielle rådgive, men d dog ikke signifikane forskelle i de sviceydels, de afhængige og uafhængige finansielle rådgive udfør for des kund (mål på 10% signifikans-niveaue). Tabel 3b vis ydelig, a afhængige finansielle rådgive ofe involve i rådgivning af børsnoede virksomhed end uafhængige finansielle rådgive (pværdi = 0,001). Således gen fem (45%) ud af 11 afhængige finansielle rådgive me end 50% af des omsæning fra rådgivning af børsnoede virksomhed. Til sammenligning gen 15 (94%) af de uafhængige finansielle rådgive sor se hele des omsæning fra rådgivning af unoede virksomhed. Tabel 3c vis ilsvarende, a kundne il de afhængige finansielle rådgive signifikan sørre end kundne il de uafhængige finansielle rådgive (p-værdi = 0,001). Resulane af abel 3 undsø nødvendigheden af a opdele resulane fra afhængige og uafhængige finansielle rådgive. Tabel 4 vis, hvilke af de kapialværdibasede modell, som respondenne anvend. DCF-modellen uden sammenligning den mes populære model bland de kapialværdibasede modell (p-værdi = 0,001) 4. Således anvend 34 (87%) af delagne DCF-modellen. Til sammenligning anvend kun 8 delage Economic Value Added modellen (EVA) 5 og inviewene afslør, a EVA-modellen ofe anvendes sammen med DCF-modellen for a sikre, a begge modell giv samme værdi. Dved sikres imod evenuelle implemeningsfejl. Dividendemodellen (DDM) 6 anvendes primær ved værdiansæelse af finansielle insiuion (primær bank). Levage Buyou modellen (LBO) speciel populær bland privae equiy fonde. LBO-modellen anvendes il a esime den inne rene (IRR) på e invesingsprojek. Til esimaion af enry og exi værdi anvendes både mulipl og DCF-modellen. D således ikke konsensus bland delagne omkring meodikken il a esime enry og exi værdi i en LBO-begning. D signifikane forskelle på, hvilke yp af værdiansæelsesmodell, som anvendes på værs af de re respondengrupp (p-værdi = 0,002). Eksempelvis Hvordan værdiansæes unoede virksomhed i praksis? 161

6 anvend privae equiy fonde hyppige LBO-modellen sammenligne med de finansielle rådgive. Til forskel fra de finansielle rådgive anvend privae equiy fonde dimod ikke dividendemodellen. Opsummende vis den deskripive saisik, a respondenne genel veluddannede. Endvide har de faring med værdiansæelse af unoede virksomhed. Disse karakisika undsø sandsynligheden for a opnå værdifuld indsig i den måde, prakike værdiansæ unoede virksomhed ved hjælp af de kapialværdibasede modell. En opdeling af svarene fra de afhængige og uafhængige finansielle rådgive synes endvide hensigsmæssig, da d endens il, a afhængige finansielle rådgive i sørre omfang svic børsnoede selskab ell sore unoede virksomhed. Empiriske resula Dee afsni præsen de empiriske resula. Afsnie opdel i re dele. Førse del præsen, hvorledes respondenne faslægg længden af budgepioden og esim minalværdien. Anden del vis, hvorledes respondenne faslægg kapialomkosning for unoede virksomhed. Tredje og sidse del fokus på nogle af de særlige jusing, respondenne foreag med henblik på a age højde for den manglende likvidie, d ofe kendeegn unoede virksomhed. Tabel 5 Hvad længden på budgepioden? 1 år 1-5 år 6 8 år 9 12 år + 12 år Budgepiode og minalværdi Inviewene afslør, a alle responden op med en budgepiode og en minalpiode. De flese af de finansielle rådgive ilpass endvide budgepioden i forhold il ypen af virksomhed, hvilke i ovenssemmelse med Copeland m.fl. (2000). Genel budgepioden kore for modne og sabile virksomhed sammenligne med eksempelvis væksvirksomhed. Som de fremgår af abel 5, vari længden af budgepioden mellem o og olv år bland respondenne. Den gennemsnilige budgepiode 6 år, og bland privae equiy fondene budgepioden gennemsnilig kun 4,2 år, hvilke delvis kan ilskrives des invesingsfilosofi (ejskab i begrænse idspiode). Til sammenligning budgepioden for de afhængige og uafhængige finansielle rådgive henholdsvis 6,1 år og 7,2 år. Trods en gennemsnilig budgepiode på kun 4,2 år bland privae equiy fondene de imidlid ikke mulig a spore signifikane forskelle i faslæggelsen af længden af budgepioden bland de re respondengrupp (p-værdi = 0,41). Copeland m.fl. (2000) anbefal a anvende en budgepiode på år for de flese virksomhedsyp. For virksomhed, som cykliske ell har høje væksra, kan d endda være behov for en længe budgepiode. De empiriske resula vis imidlid, a længden af budgepioden, som anvendes af respondenne, signifikan kore end anbefale af Copeland m.fl. (2000) (p-værdi = 0,001). Copeland m.fl. argumen, a anvendelsen af en for kor budgepiode kan føre il en beydelig un- Gennemsni (år) Anal delage Afhængige finansielle rådgive 0,0% 46,2% 33,3% 23,1% 0,0% 6,1 39 Uafhængige finansielle rådgive 0,0% 27,3% 36,4% 36,4% 0,0% 7,2 11 Privae Equiy Fonde 0,0% 64,3% 21,4% 7,1% 0,0% 4,2 14 Toal 0,0% 42,9% 42,9% 14,3% 0,0% 5,8 14 Fish s Exac es for ligelig fordeling af længden af budgepioden på værs af de re grupp (afhængig=uafhængig=privae equiy): p-værdi = 0,41 χ 2 es af om længden af budgepiode 10 år, p-værdi = 0, Ledelse & Erhvvsøkonomi 3/2006

7 Tabel 6 Hvilken meode(r) anvend du il esimaion af minalværdien? Value driv modellen Gordons væksmodel Konvgensmodellen (ROIC=WACC) Mulipel Ingen Anal delage Afhængige finansielle rådgive 90,9% 27,3% 18,2% 18,2% 0,0% 11 Uafhængige finansielle rådgive 66,7% 0,0% 16,7% 8,3% 8,3% 12 Privae Equiy Fonde 83,3% 16,7% 16,7% 16,7% 0,0% 12 Toal 80,0% 14,3% 17,1% 14,3% 2,9% 35 χ 2 es for ligelig fordeling af minalværdimeod (gordons = value driv = konvgens = mulipl = ingen): p-værdi = 0,001 Fish s Exac es for ligelig fordeling af minalværdimeod på værs af grupp (afhængige = uafhængige = priva equiy fonde): p-værdi = 0,877 dvurding af værdien af virksomheden. Alnaiv kræves d urealisiske væksanagels i minalpioden. Som reakion på de eoreiske anbefaling fremføre adskillige delage, a de ikke mulig a lave fornufige budge ud ov 10 år. De ilføj samidig, a mange virksomhed op på modne marked og dfor kun oplev modae væksra. De ilsig en kore budgepiode end anbefale af Copeland m.fl. (2000). E fundamenal spørgsmål ved esimaion af minalværdien, hvorvid væks bidrag il værdien i minalpioden, dvs. hvorvid afkase på nye invesing ovsig afkaskrave (WACC). Både Gordons væksmodel 7 sam value driv modellen 8 anag, a væks bidrag il værdien i minalpioden. 9 Dimod anag konvgensmodellen 10, a væks ikke bidrag il værdien i minalpioden, hvorfor d kan ses bor fra væksen. Som de fremgår af abel 6, Gordons væksmodel den mes anvende model il begning af minalværdien bland delagne i undsøgelsen (p-værdi = 0,001). 80% anvend Gordons væksmodel og 14% anvend value driv modellen. Disse resula vis også, a delagne genel anag, a væks bidrag il værdien i minalpioden. Kun seks (17%) delage anvend konvgensmodellen. En enkel delag ignorede cash flowe ef 7-9 år. Delagen fremføre, a værdien af mindre virksomhed ofe psonafhængig og ved e evenuel salg mis virksomheden si vigigse akiv. En begning af minalværdien uden de væsenligse akiv vurdede delagen som meningsløs. Endelig esim fem (14%) delage minalværdien ved hjælp af mulipl så som EV/EBIT og EV/EBITDA. Anvendelsen af mulipl il esimaion af minalværdien anbefales genel ikke i liauren. Eksempelvis anfør Copeland m.fl. (2000, 284), a radiionelle meod il begning af minalværdien lee a anvende end mulipl. Da minalværdien ofe udgør mellem 60 80% af den esimede værdi, vil anvendelse af mulipl il begning af minalværdien reel svare il, a hovedparen af værdien base på mulipl og ikke på en ilbagediskoning af cash flows. De delage, som anvend mulipl il esimaion af minalværdien, kriis Gordons væks model for a være base på urealisiske anagels, hvilke ef des opfaelse refærdiggør anvendelsen af mulipl. En χ 2 es vis, a d ikke signifikane forskelle i brugen af meod il esimaion af minalværdien bland de re grupp af responden. Både Gordons væksmodel og value driv formlen kræv e esima for den langsigede væks i virksomheden. Fra e eoreisk pspekiv den langsigede væks i en branche en funkion af den forvenede inflaion og realvæksen i branchen. Damodaran (1996, 193) påpeg, a Hvordan værdiansæes unoede virksomhed i praksis? 163

8 in pracical ms, he sable growh rae canno be larg han he nominal growh rae in he economy in which he firm opaes The growh rae in he economy is demined by he expeced inflaion and real growh rae in GDP. En undsøgelse af den anvende væksrae i minalpioden vis, a den gennemsnilig 3,1%, og d ingen signifikane forskelle imellem de re respondengrupp (p-værdi = 0,887) 11. Med de nuværende inflaionsniveau på ca. 2% p.a. forven delagne, a den forvenede realvæks ca. 1% for unoede danske virksomhed. Dee æ på den gennemsnilige realvæks i Danmark de sidse 4 år. 12 På dee område synes d dfor a være sammenhæng mellem eori og praksis. Esimaion af kapialomkosning I de følgende præsenes de meod som delagne anvend il esimaion af kapialomkosning. Da markedsdaa ikke ilgængelige for unoede virksomhed, kan Capial Asse Pricing Modellen (CAPM) og Asse Pricing Theory Modellen (APT) ikke direke anvendes på disse virksomhedsyp. Ydlige rapporingskravene i årsregnskabsloven omkring fremmedkapialen begrænsede. Informaion om lånenen og markedsværdien af den renebærende gæld oplyses som regel ikke i årsrapporen. De manglende markedsdaa og informaion om lånenen og markedsværdien af renebærende gæld komplic esimaionen af de enkele komponen i WACC. I abel 7 vis, hvorledes delagne esim ejafkaskrave. Undsøgelsen vis, a 25 (71%) delage anvend CAPM. 16 (46%) delage anvend kundens afkaskrav ell rækk på faring fra lignende ransakion. Skøn CAPM synes mes populær bland delagne, d ikke signifikane forskelle imellem de o meod il esimaion af ejafkaskrave (pværdi = 0,16). Ingen af delagne anvend APT. En nærme gennemgang af svarene afslør inessane forskelle imellem de re respondengrupp. Afhængige finansielle rådgive og privae equiy fonde anvend primær CAPM. Uafhængige finansielle rådgive synes i sørre omfang a base faslæggelsen af ejafkaskrave base på faring fra idlige (lignende) ransakion. Denne forskel signifikan på 10%-niveaue. Adskillige af de uafhængige finansielle rådgive argumen for anvendelsen af en common-sense bagning ved faslæggelse af ejnes afkaskrav for især mindre virksomhed, hvor de kan være vanskelig a fremskaffe pålidelige beaesima. En af de uafhængige finansielle rådgive udrykk de således: De giv ingen mening a anvende e beaesima for e af de sore børsnoede selskab på en mindre unoe virksomhed. Tabel 8 vis, hvorledes de 25 delage, som anvend CAPM, esim den sysemaiske risiko (bea). Som de fremgår af Tabel 7 Hvordan esimes ejafkaskrave? CAPM a Erfaring/Kunds afkaskrav Anal delage Afhængige finansielle rådgive 90,9% 27,3% 11 Uafhængige finansielle rådgive 53,8% 69,3% 13 Privae Equiy Fonde 72,7% 36,4% 11 Toal 71,4% 45,7% 35 a. CAPM en forkorelse for Capial Asse Pricing Model χ 2 es for ligelig fordeling af anvendelsen af CAPM og faring/kunds afkaskrav, p-værdi = 0,160 χ 2 es for ligelig fordeling af anvendelsen af CAPM og faring/kunds afkaskrav på værs af grupp (afhængig = uafhængig = privae equiy): p-værdi = 0, Ledelse & Erhvvsøkonomi 3/2006

9 Tabel 8 Hvorledes esimes bea (den sysemaiske risiko)? Sammenlignelige selskab Fundamenale risikofakor Erfaring Ande Anal delage Afhængige finansielle rådgive 100,0% 30,0% 70,0% 10,0% 10 Uafhængige finansielle rådgive 42,9% 57,1% 42,9% 14,3% 7 Privae Equiy Fonde 62,5% 25,0% 50,0% 37,5% 8 Toal 68,0% 32,0% 56,0% 20,0% 25 χ 2 es for ligelig fordeling af esimaionsprocedure af beaværdi (sammenlignelige = fundamenale = faring = ande): p-værdi = 0,042 Fish s Exac es for ligelig fordeling af esimaionsprocedure af beaværdi på værs af grupp (afhængige = uafhængige = privae equiy fonde): p-værdi = 0,586 abel 8, d signifikane forskelle i den måde, hvorpå bea faslægges (p-værdi = 0,042). 17 (68%) delage anvend beaesima fra sammenlignelige børsnoede selskab. 8 (32%) delage esim bea ud fra fundamenale fakor, som forvenes a påvirke den drifsmæssige og finansielle risiko. 14 (56%) af delagne anvend beaesima fra idlige ransakion. Resulane, d rappore i abel 8, vis også, a delagne ikke bas des esima på en meode alene. Ofe anvendes en kombinaion af ovensående meod il faslæggelse af beaesimae. Disse resula idenisk på værs af de re respondengrupp (p-værdi = 0,586). Resulane genel i ovenssemmelse med de anbefaling, som forefindes i værdiansæelsesliauren. Eksempelvis foreslår Damodaran (2002) brugen af såvel beaesima fra sammenlignelige børsnoede selskab som beaesima base på fakor som indjeningsvariabilie, payou raio og finansiel gearing. Ud af de 17 delage, som anvend beaesima fra sammenlignelige børsnoede selskab, jus kun 12 (71%) af dem for forskelle i den finansielle gearing som foreskreve i værdiansæelsesliauren 13. Bland de 12 delage, som korrig for forskelle i den finansielle gearing, anvendes ofes Modigliani og Mills (1963) bearelaion med henblik på a ugeare/geare beaesima: egenkapial hvor hvor = akiv 1+ (1 ) Gæld Egenkapial b = Den sysemaiske risiko = Den sysemaiske = Selskabsskaesasen risiko Gæld 14 egenkapial = = Selskabsskaesasen akiv 1+ (1 ) Egenkapial M&Ms M&Ms bearelaion hvil på en anagelse hvor bearelaion hvil på en anagelse om, a gælden forbl Empiriske om, undsøgels a gælden forbliv dokumen på samme imidlid, a gælden s niveau egenkapialen ov id. Empiriske undsøgels = Den (Jalilvad sysemaiske and Harris, risiko 1984 and Graham and Harv dokumen budgeanagelse = Selskabsskaesasen imidlid, e konsan a forhold gælden mellem snare gæld og egenka voks Harris og proporional Pringle (1985): med egenkapialen (Jalilvad and Harris, 1984 and Graham and Harvey, 2001). Hvis den undliggende budgeanagelse e konsan forhold mellem gæld og egenkapial, bør bearelaionen bases på Harris og Pringle (1985): M&Ms bearelaion hvil på en anagelse om, a gælden forbl Empiriske Gæld = undsøgels 1 + dokumen l akiv imidlid, a gælden s egenkapialen (Jalilvad Egenkapia and Harris, l 1984 and Graham and Harv budgeanagelse e konsan forhold mellem gæld og egenka D Harris og imidlid Pringle kun (1985): re delage, som anvend Harris og Pr således signifikan mindre anvend i forhold il M&Ms bearel delage (uafhængige finansielle Gæld rådgive og privae equiy f egenkapia l = akiv 1 + finansielle gearing. Konsekvensen Egenkapialhaf fejl i beaesimae Fejlen vil være en funkion af forskellen mellem den finansiell sammenlignes. D Forespurg hvorfor de fem delage ikke juse D imidlid kun kun re delage, re delage, som anvend som Harris og Pr gearing således signifikan var svare, mindre a man ikke anvend var bekend i forhold med il M&Ms meodne bearel he delage (uafhængige finansielle rådgive og privae equiy f Parum finansielle (2001) gearing. vis, Konsekvensen a risikopræmien haf i Danmark fejl i beaesimae i pioden 19 3,2%. Fejlen Til vil sammenligning være en funkion anvend af forskellen delagne mellem en den gennemsnil finansiell endvide sammenlignes. ikke signifikane Forespurg hvorfor forskelle i de anvende niveau for af delage (p-værdi = 0,638). 16 de fem delage ikke juse gearing var svare, a man ikke var Disse bekend resula med meodne indik en he h delagne omkring niveaue for risikopræmien. De ankevæ forskel Parum (2001) mellem vis, den hisoriske a risikopræmien risikopræmie i Danmark (1,9% i pioden - 3,2%) mål 19 d 3,2%. anvendes Til sammenligning af delagne anvend (prakike) delagne (4,5%). en Udov gennemsnil meod forklaring, endvide ikke a andre signifikane sudi ofe forskelle find i høje de anvende risikopræmi. niveau for E Goezman af delage (2000), (p-værdi a den = 0,638). gennemsnilige 16 Disse resula risikopræmie indik base en h omfang delagne denne omkring risikopræmie niveaue vurdes for risikopræmien. a være en De bedre beskriv ankevæ marked forskel mellem i fremidige den hisoriske piod, kan risikopræmie de forklare (1,9% forskellen. - 3,2%) mål d anvendes af delagne (prakike) (4,5%). Udov meod CAPM-eorien forklaring, a andre anag, sudi a invesorne ofe find høje veldivsificede, risikopræmi. E o for Goezman den sysemaiske (2000), a risiko, den gennemsnilige de påag sig. risikopræmie Værdiansæelse af imidlid ofe eje, som ikke veldivsificede. 165 base omfang denne risikopræmie vurdes a være en bedre De beskriv har of virksomhed. marked i fremidige Såfrem piod, eje ikke kan de veldivsificede, forklare forskellen. anbefale (2002), a den usysemaiske del af risikoen også inddrages. Pr esimede CAPM-eorien værdi anag, som kompensaion a invesorne for den veldivsificede, manglende risiko o anvend Harris og Pringles bearelaion, og meoden således signifikan mindre anvend i forhold il M&Ms bearelaion (p-værdi = 0,083). 5 (29%) delage (uafhængige finansielle rådgive og privae equiy fonde) jus ikke for forskelle i den finansielle gearing. Konsekvensen haf fejl i beaesimae og dmed fejl i værdiesimae. Fejlen vil være en funkion af forskellen mellem den finansielle gearing for de o selskab, som sammenlignes. Forespurg hvorfor de fem delage Hvordan værdiansæes unoede virksomhed i praksis? 14

10 ikke jus for forskelle i den finansielle gearing var svare, a man ikke var bekend med meodne hil. Parum (2001) vis, a risikopræmien i Danmark i pioden 1915 il vari fra 1,9% il 3,2%. Til sammenligning anvend delagne en gennemsnilig risikopræmie på 4,5%. D endvide ikke signifikane forskelle i de anvende niveau for risikopræmien bland de re grupp af delage (p-værdi = 0,638)16. Disse resula indik en høj grad af konsensus bland delagne omkring niveaue for risikopræmien. De ankevækkende, a d en beydelig forskel mellem den hisoriske risikopræmie (1,9% 3,2%) mål af akademike og risikopræmien, d anvendes af delagne (prakike) (4,5%). Udov meodiske problemsilling en mulig forklaring, a andre sudi ofe find høje risikopræmi. Eksempelvis esim Jorion og Goezman (2000), a den gennemsnilige risikopræmie base på amikanske daa 4,3%. I de omfang denne risikopræmie vurdes a være en bedre beskrivelse af risikopræmien på de danske marked i fremidige piod, kan de forklare forskellen. CAPM-eorien anag, a invesorne veldivsificede, og a invesor kun skal kompenses for den sysemaiske risiko, de påag sig. Værdiansæelse af unoede virksomhed involv imidlid ofe eje, som ikke veldivsificede. De har ofe hele des formue place i samme virksomhed. Såfrem eje ikke veldivsificede, anbefal både Pra (2000) og Damodaran (2002), a den usysemaiske del af risikoen også inddrages. Pra (2002) foreslår e nedslag i den esimede værdi som kompensaion for den manglende risikospredning. Damodaran anbefal, a bea inklud både den sysemaiske og usysemaiske risiko. Damodaran benævn denne bea-sørrelse oal bea. Inviewene afslør, a kun mege få delage ovhovede ovvej a inddrage den usysemaiske risiko ved værdiansæelse af unoede virksomhed. 33 delage find de irrelevan a inddrage den usysemaiske risiko. Kun o delage (6%) inklud den usysemaiske risiko. De illægg 1-3 procen-poin il ejafkaskrave som kompensaion for denne risikokomponen. De få delage, som ag højde for den usysemaiske risiko, følg således anbefalingen fra Damodaran. Damodaran (2002) påpeg, a lånenen ofe en af de parame, som lees a esime ved værdiansæelse af virksomhed. Køb som regel bekend med finansiingsvilkårene. I de ilfælde hvor lånenen ikke ilgængelig, anbefal Damodaran a anvende en lånene base på en syneisk krediraing. Inviewene undsø, a lånenen sjælden vold delagne problem. Ofes anvendes den effekive lånene, som forvenes fra ransakionen. De gæld eksempelvis alle privae equiy fonde. D dog visse Tabel 9 Hvorledes esimes lånenen? Bogfør værdi Den effekive lånene Branchegennemsni Syneisk Krediraing Anal delage Afhængige 9,1% 63,6% 27,3% 54,5% 11 Uafhængige finansielle rådgive 0,0% 90,9% 18,2% 9,1% 11 Privae Equiy Fonde 0,0% 100,0% 0,0% 9,1% 11 Toal 3,0% 75,8% 15,2% 24,2% 33 χ 2 es for ligelig fordeling af esimaionsprocedure af lånenen (bogfør værdi = effekiv = branche = syneisk): p-værdi = 0,001 Fish s Exac es for ligelig fordeling af esimaionsrprocedure på værs af grupp (afhængig = uafhængig = privae equiy): p-værdi = 0, Ledelse & Erhvvsøkonomi 3/2006

11 forskelle i den måde, hvorpå de re respondengrupp esim lånenen (p-værdi = 0,071). Eksempelvis anvendes syneisk raing af 55% af de afhængige finansielle rådgive mod kun 9% af henholdsvis de uafhængige finansielle rådgive og privae equiy fonde. Opsummende kan de dog konkludes, a lånenen sjælden vold delagne problem, og d synes a være ovenssemmelse mellem eorien og praksis på dee område. I de sene år har privae equiy fonde være aggressive på de danske marked for virksomhedshandl. De har i sor omfang fokuse på såkalde levage buyous (LBO), og bankne har være villige il a fremskaffe den fornødne fremmedkapial il finansiing af LBOs. Da LBOs ofe karakise ved aggressive afdragsprofil, al de for, a d bør anvendes en variabel kapialsrukur, som følg udviklingen i forholde mellem gæld og egenkapial. På den anden side vis Levin og Olsson (1995), a indvirkningen på værdiesimae som følge af den manglende jusing for forskelle i kapialsrukuren begrænse og i praksis kan ignores. Inviewene afslør, a lang de flese delage op med en fas kapialsrukur ved faslæggelse af afkaskrave. 30 (91%) delage anvend en konsan kapialsrukur. Kun en enkel privae equiy fond og fire finansielle rådgive jus for forskelle i kapialsrukuren ov id. 17 Den manglende jusing for ændring i kapialsrukuren ov id blev ofe moive med, a de besværlig og nyen begrænse. Undsøgelsens resula sø dfor Levin og Olsson (1995). Faslæggelse af (arge) kapialsrukuren for unoede virksomhed problemaisk, da markedspris for egenkapial (og gæld) ofe ikke kendes. Damodaran foreslår a age udgangspunk i e branchegennemsni ell anvende iaionsmeoden. 18 Skøn begge meod anvendes af delagne i undsøgelsen, vis saisikken, a kapialsrukur fra sammenlignelige selskab signifikan ofe anvend end iaionsmeoden (p-værdi = 0,013). 19 Undsøgelsen vis, a 23 (88%) delage inspire af kapialsrukuren fra sammenlignelige selskab, mens ni delage (35%) esim kapialsrukuren ved hjælp af iaionsmeoden. D synes ikke a være forskelle på, hvorledes de re grupp af delage esim kapialsrukuren (pværdi = 0,892). Specielle jusing il den esimede værdi Pra m.fl. (2000) argumen, a de mes almindelige værdiansæelsespræmi og -raba kny sig il ejskabskonrol (konrolpræmie) og omsæelighed (likvidiesraba). E konrollende ejskab vurdes a have en sørre værdi end e ejskab karakise ved begrænse ell ingen indflydelse (minoriesinesse), da de giv invesorne mulighed for a påvirke drifen og forreningspoliikk. E ejskab af e omsæelig akiv vurdes som arakiv, da de ved e minimum af ransakionsomkosning nem lad sig konve il konan, og hvor d samidig en sor sandsynlighed for a opnå de forvenede provenu. I liauren har illikvidie være adresse på forskellige måd. Amihud og Mendelson (1986) foreslår, a værdien af e akiv reduces med nuidsværdien af ransakionsomkosningne. Base på en række amikanske sudi find Kooli m.fl. (2003), a likvidiesrabaen for manglende omsæelighed 24% 44%. Mays (1973) anbefal på den anden side, a illikvidie bør fanges i kapialomkosningen. Base på denne filosofi esim Acharyan og Pedsen (2003) risikopræmien for illikvidie il a være 1,1% p.a. Daar m.fl. (1998) esim risikoillægge for illikvidie il a være 3,25%. Resulane fra idlige sudi undsø, a illikvidie bør indregnes i værdiansæelsen af e akiv. Tabel 10a+b vis, i hvilke omfang og i give fald, hvorledes delagne jus værdiesimae for manglende omsæelighed. 19 delage følg Amihud og Mendelsons (1986) anbefaling og reduc vær- Hvordan værdiansæes unoede virksomhed i praksis? 167

12 Tabel 10 Panel A Hvad den gennemsnilige likvidiesraba? Gennemsni Median Sd. afv. Anal delage Afhængige finansielle rådgive 25,0% 22,5% 8,9% 6 Uafhængige finansielle rådgive 33,8% 30,0% 11,6% 8 Privae Equiy Fonde 35,0% 30,0% 14,1% 5 Toal 31,3% 30,0% 11,8% 19 Kruskal-Wallis es for ideniske medianværdi på værs af de re grupp (median afhængig = median uafhængig = median privae equiy ): p-værdi = 0,25 Panel B Hvad risikoillægge (præmien) il ejafkaskrave som følge af manglende omsæelighed? Gennemsni Median Sd. afv. Anal delage Afhængige finansielle rådgive 2,6% 2% 1,56% 10 Uafhængige finansielle rådgive 3,0% 2% 1,64% 10 Privae Equiy Fonde 3,3% 4% 1,15% 3 Toal 2,8% 2% 1,51% 23 Kruskal-Wallis es for ideniske medianværdi på værs af de re grupp (median afhængig = median uafhængig = median privae equiy ): p-værdi = 0,736 Panel C Hvad den gennemsnilige konrolpræmie? Gennemsni Median Sd. afv. Anal delage Afhængige finansielle rådgive 25,0% 25,0% 7,1% 2 Uafhængige finansielle rådgive 50,0% 50,0% NA 1 Privae Equiy Fonde 27,0% 30,0% 4,5% 5 Toal 29,4% 30,0% 9,4% 8 dien af den esimede egenkapial. Den gennemsnilige (median) prisredukion 31% (30%), hvilke ligg inden for de inval, idlige sudi har påvis base på amikanske daa. D synes endvide a være konsensus på værs af de re grupp af delage med hensyn il sørrelsen af likvidiesrabaen (p-værdi = 0,250). 23 delage følg Mays (1973) anbefaling og illægg ejafkaskrave en præmie som kompensaion for manglende omsæelighed. Den gennemsnilige (median) præmie for manglende omsæelighed 2,8% (2,0%), og d ikke signifikane variaion i risikopræmien på værs af grupp af delage (p-værdi = 0,736). Den gennemsnilige risikopræmie ligg dfor inden for de inval, idlige sudi har påvis base på amikanske daa. Delagne i denne undsøgelse synes dfor a age højde for illikvidiesproblemaikken, som i ovenssemmelse med både eorien og idlige empiriske undsøgels. I lighed med Pra m.fl. (2000) argumen Damodaran (2005), a konrol ov en virksomhed arakiv, da de giv muligheden for a drive virksomheden me effekiv. Empiriske undsøgels undsø også ilsedeværelsen af konrolpræmi. Jarrell og Poulsen (1989) esim konrolpræmien il mellem 20% og 30% base på amikanske daa. Lang og Walking (1989) find, a konrolpræmien høje ved fjendlige ovagels. Tabel 10c vis, a kun få delage inklud en konrolpræmie i des værdiesima. De flese del- 168 Ledelse & Erhvvsøkonomi 3/2006

13 age indarbejd fordelen ved ejskabskonrol i budgeallene. Dved undgås dobbelindregning af konrolpræmien. Oe delage anvend en konrolpræmie, dog kun såfrem fordelene ved ejskabskonrol ikke allede indarbejde i budgeallene. Fakisk fremføre fle delage, a konrolpræmien var mes relevan a inddrage ved anvendelse af mulipl. Den gennemsnilige (median) konrolpræmie 29% (30%) 20 og synes a mache konrolpræmi base på amikanske daa. Konklusion I denne arikel undsøges, hvorledes finansielle rådgive og privae equiy fonde værdiansæ unoede virksomhed. Undsøgelsens resula bekræf på den ene side, a mange af de eoreiske anbefaling følges. For eksempel anvend lang de flese en varian af de kapialbasede modell il værdiansæelse af unoede virksomhed. På anden side d resula, som ankevækkende og i modsrid med de eoreiske anbefaling. Nogle delage jus ikke for forskelle i den finansielle gearing ved anvendelse af beaværdi fra sammenlignelige selskab. Endvide anvend nogle af delagne mulipl il esimaion af minalværdien. Disse resula indik, a nogle af delagne ikke anvend de kapialværdibasede modell som foreskreve i liauren. Visse delage argumen, a værdiansæelsesliauren uilsrækkelig. Anvendelse af beaesima fra sammenlignelige selskab medfør eksempelvis beydelige målingsproblem. De en af forklaringne på, a nogle af delagne også forsøg a esime beaværdien med udgangspunk i fundamenale risikofakor, som forvenes a beskrive de drifsmæssige og finansielle risici. Endvide påpeg fle af delagne, a esimaion af likvidiesrabaen og konrolpræmien behæfe med sor usikkhed og ofe base på gæ snare end kvalificede analys. Skøn d i mange ilfælde ovenssemmelse imellem de re respondengrupp, d også inessane forskelle. Eksempelvis anvend afhængige finansielle rådgive og privae equiy fonde genel beaesima fra sammenlignelige selskab, mens uafhængige finansielle rådgive ofes esim beaværdi base på fundamenale fakor. Ligeledes d en endens il, a privae equiy fonde anvend en kore budgepiode end finansielle rådgive, hvilke kan ilskrives privae equiy fondes (ypisk) kore ejhorison. Analysen har idenifice en række områd inden for værdiansæelse af unoede virksomhed, som forjen ydlige belysning. Eksempelvis anvend delagne i undsøgelsen en kore budgepiode end anbefale af Copeland m.fl. (2000). Copeland m.fl. (2000) indik, a de kan føre il en beydelig undvurding af værdien af en virksomhed. Dee rejs spørgsmåle, om prakike anvend en budgepiode, som for kor, ell om akademike ovdriv budgepiodens længde. Undsøgelsen vis også, a privae equiy fonde anvend forskellige vsion af LBO-modellen. Ydlige undsøgels kan med fordel belyse, hvorfor forskellige vsion af LBO-modellen anvendes, hund en vurding af de værdimæssige implikaion ved brug af forskellige LBO-modell. Endvide synes delagne i vid omfang a ignore den usysemaiske risiko for virksomhedseje, som ikke veldivsificede. De i modsrid med værdiansæelsesliaurens anbefaling. Undsøgels, som belys årsagne il denne manglende hensynsagen il den usysemaiske risiko, synes dfor relevane. Endelig afslørede inviewene med de uafhængige finansielle rådgive, a mindre ransakion ypisk ikke kan refærdiggøre en komple værdiansæelse, da de aflede honorar vil udgøre en sor andel af salgssummen. I disse ilfælde anvendes ofe ommelfingregl udryk ved e besem forhold mellem pris og ovskud (mulipl). En undsøgelse, som Hvordan værdiansæes unoede virksomhed i praksis? 169

14 alene fokus på små ransakion vil kase lys ov, hvilke meod som specifik anvendes, hund de aflede økonomiske konsekvens ved a lave en simplifice værdiansæelse. Summary The valuaion of unlised companies involves used discouned cash flow model (he DCF a numb of specific issues (such as he model) bu on all varians of capial-based unavailabiliy of share marke daa). The models. On he one hand, i is confirmed ha limied focus on issues specifically relaed many of he heoreical recommendaions o he valuaion of his ype of companies is are being followed in pracice. On he oh, hefore somewha surprising. The aricle some of he resuls are hough-provoking and examines he use by privae equiy invesors conradicory o heoreical recommendaions. and financial adviss of capial-based models The analysis idenifies seval areas wihin for he valuaion of unlised companies. The he valuaion of unlised companies which sudy includes all poenial financial adviss desve furh elucidaion. An example is and privae equiy funds on he Danish he use by he paricipans in he sudy of a No marke and focuses no only on he frequenly shor 1. Som budge vis i Penman piod (1997) han recommended. kapialværdibasede modell eoreisk spørgsmål vil dfor kunne udledes fra andre kapialværdibasede model 2. I budgepioden No d ikke resrikion på budgeanagelsne. * Alle responden, som Novelvillig har 3. I minalpioden 1. Som vis i Penman d resrikion (1997) på de budgeanagelsne. kapialværdibasede Budgeva modelle 1. Som vis i Penman (1997) de kapialværdibasede delage i denne undsøgelse, forjen en konsane ell spørgsmål modell vokse med vil en dfor eoreisk fas procensas kunne ækvavilene. udledes (g). fra andre De samme kapialværdibase spørgsmål vil dfor kunne udledes fra andre kapialværdibasede særlig ak. 4. Til mange 2. I budgepioden modell. af spørgsmålene har d delagne ikke resrikion lov il a på angive budgeanagelsn fle svar, hv 2. I budgepioden d ikke resrikion på budgeanagelsne. me end %. I minalpioden I abel 4 fremgår d de, resrikion a fle af delagne på budgeanagelsne. anvend me 3. I minalpioden d resrikion på budgeanagelsne. værdiansæelsesmodel, konsane No ell vokse Budgevariablne hvorfor med en allene fas procensas anages summ il (g). a være me end 100%. konsane ell vokse med en fas procensas (g) EVA modellen 4. Som Til mange vis i Penman kan vises af spørgsmålene (1997) de som: har kapialværdibasede delagne lov il a angive modell fl 4. Til mange af spørgsmålene har delagne lov spørgsmål il me a angive end vil 100%. fle dfor I svar, No (AG abel kunne hvorfor - WACC) 4 fremgår udledes allene invese de, fra andre summ a kapial fle kapialværdibasede af delagne il anve -1 me end 100%. I abel 4 fremgår de, a EV fle 0 = Invese af 2. delagne værdiansæelsesmodel, I budgepioden kapial anvend -1 + me d hvorfor ikke end resrikion en 1 (1+ WACC) allene summ på budgeanagelsne il me end 10 = 11. Som vis i Penman værdiansæelsesmodel, (1997) de kapialværdibasede 5. modell EVA modellen eoreisk kan vises som: invese konsane ell kapial. vokse med en fas hvorfor allene summ værdien 3. af de fremidige mafkas il hvor AG 5. I il minalpioden EVA me afkasningsgraden. modellen end 100%. kan Tællen vises d resrikion som: på budgeanagelsne. B mål mafkase (EVA). Enp (AGprocensas - WACC) invese (g). kapial -1 a illæggge EV0nuidsværdien = Invese kapial af de -1 + fremidige mafkas il invese kapia ækvavilene. De samme (AG - WACC) invese 4. kapial Til mange -1 af spørgsmålene = 1 har delagne (1+ WACC) lov il a angive fle EV0 = spørgsmål kapial -1 + vil Dividendemodellen kan vises kan som: vises som: = 1 (1+ WACC) me hvor end AG 100%. afkasningsgraden. I abel 4 fremgår Tællen de, a fle mål af delagne mafkase anvend (EVA dfor kunne udledes fra andre kapialværdibasede modell. a illæggge nuidsværdien af de fremidige mafkas = 1 5. (16. + EVA kividendemodellen e ) il invese kan kapial. vises kan vises som: som: = div hvor AG afkasningsgraden. Tællen Pmål mafkase værdiansæelsesmodel, 0 a illæggge (EVA). nuidsværdien Enprise hvorfor af value de allene fremidige esimes summ mafkas ved il me il end invese I budgepioden d ikke resrikion på budgeanagelsne. 7. egenkapialen, Gordons væks Hvor P P den den esimede esimede værdi af værdi egenkapialen, af div dividenden og k e 6. ividendemodellen kan vises som: (AG div - WACC) invese kapial -1 EV P0 FCF = 0 = Invese kapial -1 + = 1 div (1+ WACC) P = 1 (1model + kdiv e ) kan dividenden vises som WACCog g 0 k e = 1 (1+ k e ) hvor AG afkasningsgraden. Tællen mål mafkase (EVA) NOPAT (1 g/roic) 13. I minalpioden d resrikion 8. Value ejafkaskrave a driv Hvor illæggge P modellen den nuidsværdien esimede kan vises af værdi som de fremidige af egenkapialen, mafkas, hvor div NOPAT il invese dividend lig Hvor P den esimede værdi af egenkapialen, WACC g FCF på budgeanagelsne. Budgevariablne anages a 17. drif Gordons 6. div ef 7. ividendemodellen dividenden og ska Gordons væks og ROIC væks lig model kan k kan e vises ejafkaskrave med kan afkas som: vises på som invese WACC kapial. g FCF 7. Gordons være konsane væks model ell kan vises som Value WACC Gordons g driv 8. Value væks modellen driv modellen og value kan driv kan vises vises modellen som eoreisk (1 g/roic) = ækvivalene, hvor NOP NOPAT WACC g vokse med en fas 8. procensas Value driv modellen (g). kan vises som 10. (1 g/roic) Konvgensmodellen div P0 =, 1 hvor (1+ k enopat ) kan vises lig med som lig med resula WACC resula Disse af. af primær WACC drif g ef ska og ROIC lig med afkas på invese kapial. 14. No Til mange af spørgsmålene har delagne Som vis lov i Penman il a angive (1997) 9. Gordons fle de kapialværdibasede væks svar, model hvorfor og value modell driv 12. lig modellen eoreisk I med pioden Gordons afkas ækvavilene. Konvgensmodellen eoreisk væks på ækvivalene invese De BNP samme kan i kan modell. fase vises kapial. vises pris som vokse NOPAT 11. Hvor primær resula P den drif esimede ikke ef rappore ska værdi og af af pladshensyn. egenkapialen, ROIC div dividende drif ef ska og ROIC lig med afkas på invese 9. Gordons kapial. væks model og value driv modellen eoreisk æk FCF 1. som med ca. 1% p.a. (Da WACC g spørgsmål allene summ vil dfor kunne il udledes me fra end andre 100%. kapialværdibasede 13. Disse I 19. Gordons modell. resula ikke rappore af pladshensyn. WACC NOPAT 10. Konvgensmodellen kan vises som WACC. 8. væks og value driv 2. I budgepioden d ikke resrikion på budgeanagelsne. 14. Bearelaionen 11. Value Disse driv resula modellen vis und ikke kan anagelse rappore vises som af, a bea af (1 g/roic) pladshensyn., hvor NOPA WACC gæld g lig med nul. 3. abel I minalpioden 4 fremgår de, 11. Disse d a resrikion fle resula af delagne anvend ell vokse med me en end fas procensas værdiansæ- (g). refe dell. i ikke rappore af på budgeanagelsne. 15. modellen pladshensyn. Budgevariablne Denne drif 12. idspiode ef I pioden eoreisk ska anages og dækk ROIC a ækvivalene også være lig ov BNP med andre afkas i fase mo- sudi, på pris invese som vokse mål kapial. med risikopr ca. 1% 12. I pioden BNP i fase pris vokse konsane 13. Parum Disse med ca. (2001). resula 1% p.a. (Danmarks ikke rappore Saisik). 9. Gordons væks model og value driv af modellen pladshensyn. eoreisk ækv 13. Disse resula ikke rappore af pladshensyn. 4. elsesmodel, Til mange af spørgsmålene hvorfor allene har delagne summ lov il a angive 10. fle 16. svar, Disse 14. hvorfor resula Bearelaionen allene ikke summ rappore vis und kan il af anagelse pladshensyn. NOPAT af, a bea gæld lig me 14. Bearelaionen vis und anagelse af, a 10. bea Konvgensmodellen. me il me end 100%. end I 100%. abel 4 fremgår de, a fle af delagne 11. anvend 17. Disse 15. Disse me resula gæld Denne lig resula end en idspiode med nul. kan vises som ikke rappore dækk af også pladshensyn. ov WACC. andre sudi, som måle 15. Denne idspiode dækk også ov andre sudi, 11. ikke af værdiansæelsesmodel, hvorfor allene summ il me end 100%. 18. Da markedsværdien refe Disse som resula i Parum mål risikopræmien. af (2001). ikke rappore Disse af pladshensyn. alle egenkapialen indgår i kapialsrukuren og sam EVA EVA modellen kan kan refe vises vises i som: som: Parum (2001). forsøges pladshensyn. 12. esime, 16. I pioden Disse resula opsår d en ikke BNP cirkulær rappore i fase refence. af pris pladshensyn. vokse med ca. 1% En meode il a løse 16. Disse resula ikke rappore af pladshensyn. 13. (AG - WACC) invese kapial a I pioden ie 17. Disse sig resula frem il en løsning, ikke ikke rappore BNP så værdien af i fase af egenkapialen af pladshensyn. ved faslægg EV0 = Invese kapial Disse resula ikke rappore af pladshensyn. 14. = 1 (1+ WACC) modsvar 18. Bearelaionen den Da esimede markedsværdien vis und værdi egenkapialen. af egenkapialen anagelse af, indgår a bea i kapialsrukur gæld lig med 18. Da markedsværdien af egenkapialen pris indgår 15. i vokse med ca. 1% p.a. (Danmarks hvor AG afkasningsgraden. Tællen mål mafkase (EVA). 19. Disse forsøges kapialsrukuren Denne Enprise resula esime, idspiode og value esimes ikke rappore opsår dækk samidig d også ved af en pladshensyn. cirkulær den ov værdi, andre refence. d sudi, En som meode mål hvor AG afkasningsgraden. forsøges esime, Tællen opsår d en cirkulær Saisik). refence. refe a illæggge nuidsværdien af de fremidige mafkas il invese 20. Som kapial. følge ie En meode i Parum af de sig lave frem il (2001). a anal il løse en af løsning, den cirkulære obsvaion så værdien refence ikke af begne egenkapialen essais ved a ie sig il en løsning, så værdien af egenkapialen mål ividendemodellen mafkase kan vises (EVA). som: Enprise 13. idenifice Disse resula modsvar Disse resula evenuelle den ved forskelle esimede faslæggelse ikke rappore ikke rappore på værs værdi af kapialsrukuren af egenkapialen. af pladshensyn. de re af grupp. modsvar den esimede værdi egenkapialen Disse resula ikke ikke rappore af af pladshensyn. value esimes ved a illæggge nuids- = div 19. Disse resula ikke rappore af pladshensyn. 18. P 20. Da Som markedsværdien følge af de lave af egenkapialen anal af obsvaion indgår i kapialsrukuren ikke begne 0 = 1 (1+ k e ) 20. Som følge af de lave anal af obsvaion forsøges idenifice ikke begne esime, evenuelle essaisik opsår forskelle d med en cirkulær på henblik værs refence. på af a de re grupp. En meode il Hvor P den esimede idenifice værdi af egenkapialen, evenuelle forskelle div på dividenden værs af de Liaur og re a k e ie grupp. ejafkaskrave sig frem il en løsning, så værdien af egenkapialen ved f 170 Ledelse & Erhvvsøkonomi 3/2006 FCF 7. Gordons væks model kan vises som WACC g modsvar den esimede værdi egenkapialen. Archaryan, V. V. og Pedsen, L. H. : Asse pricing wih liquidiy risk 19. Disse resula ikke rappore af pladshensyn. York Univsiy, NOPAT (1 g/roic) 8. Value driv modellen kan vises som, hvor NOPAT 20. lig Liaur Som med følge resula af af de primær lave anal af obsvaion ikke begne e WACC g Liaur idenifice Archaryan, evenuelle V. V. og forskelle Pedsen, på L. værs H. : Asse af de re pricing grupp. wih liquid drif ef ska og ROIC Archaryan, lig med afkas V. V. på og invese Pedsen, kapial. L. H. : Asse pricing York wih Univsiy, liquidiy risk, Working Pap, New 9. Gordons væks model og value driv modellen eoreisk ækvivalene modell.

15 14. Bearelaionen vis und anagelse af, a bea gæld lig med nul. 15. Denne idspiode dækk også ov andre sudi, som mål risikopræmien. Disse alle refe i Parum (2001). 16. Disse resula ikke rappore af pladshensyn. 17. Disse resula ikke rappore af pladshensyn. 18. Da markedsværdien af egenkapialen indgår i kapialsrukuren og samidig den værdi, d forsøges esime, opsår d en cirkulær refence. En meode il a løse den cirkulære refence a ie sig frem il en løsning, så værdien af egenkapialen ved faslæggelse af kapialsrukuren modsvar den esimede værdi egenkapialen. 19. Disse resula ikke rappore af pladshensyn. 20. Som følge af de lave anal af obsvaion ikke begne essaisik med henblik på a idenifice evenuelle forskelle på værs af de re grupp. Liaur Archaryan, V. V. og Pedsen, L. H. : Asse pricing wih liquidiy risk, Working Pap, New York Univsiy, Amihud, Y. og Mendelson, H. : Asse pricing and he bid-ask spread, Journal of Financial Economics, 17, , Copeland, T., Koll, T. og Murrin, J. : Valuaion: Measuring and Managing he Value of Companies, 3 rd ediions, John Wiley & Sons, Damodaran, A. :. Invesmen Valuaion, 1 s ediion, John Wiley & Sons, Damodaran, A. :. Invesmen Valuaion, 2 nd ediion, John Wiley & Sons, Damodaran, A. : The value of conrol: Implicaions for conrol premia, minoriy discouns and voing share diffenials, Working Pap, New York Univsiy, Daar, V. T., Naik, N. Y. og Radcliffe, R. : Liquidiy and sock reurns: An alnaive es, Journal of Financial Markes, 1, , Graham, J. R. og Harvey C. R. : The heory and pracice of corporae finance: evidence from he field, Journal of Financial Economics, 60, , Harris, R. S. og Pringle, J. J. : Risk-adjused discoun raes exensions from he avage-risk case, The Journal of Financial Research, Vol. 8, , Holm, M., Pesen, C. og Plenborg, T. : Værdiansæelse af unoede virksomhed, Revision og Regnskabsvæsen, Januar, 26-37, Jalilvand, A. og R.S. Harris, Corporae Behavior in Adjusing o Capial Srucure and Dividend Targes: An Economic Sudy, Journal of Finance, 39, 1 :: , Jarrell, G. og Poulsen, A. : The reurns o acquiring firms in end offs. Evidence from hree decades, Financial Managemen, 18, 12-19, Jorion, P. og Goezmann, W. N. : A cenury of global sock markes, Working Pap, Naional Bureau of Economic Research, Kooli, M., Koras, M. og L H, J. F. : A new examinaion of he privae company discoun: The acquisiion approach, The Journal of Privae Equiy, Summ, 48-55, Lang, L. H. P. og Walking, R. A. : Managial pformance, Tobin s Q and he gains from successful end offs. Journal of Financial Economics, 24, , Levin, J. og Olsson, P. : Company valuaion wih piodically adjused cos of capial, working pap, Sockholm School of Economics, Mays, D. : Nonmarkeable asses and he deminaion of capial asse prices in he absence of a riskless asse, Journal of Business, 46, , Modigliani, F. og Mill, M. H. : Corporae income axes and he cos of capial: A correcion, The Amican Economic Review, No. 3, , Parum, C. : Corporae Finance, 1 s edion, DJOEF, Hvordan værdiansæes unoede virksomhed i praksis? 171

16 Penman, S. : A synhesis of equiy valuaion echniques and he minal value calculaion for he dividend discoun model, Review of Accouning Sudies, 4: , Plenborg, T. : Valg af (ideel) værdiansæelsesmodel, Børsens Ledelseshåndbøg, Pra, S. P., Reilly, R. F. og Schweihs, R. P. : Valuing a Business, 4 h ediion, McGraw- Hill, Rappapor, A.:, Creaing Sharehold Value: A guide for manags and invesors, Free Press, Sewar, B. : The Ques for Value, 1 s ediion, Harp Business, Væksfonden : De danske marked for venurekapial og buy-ou (2004) (The Danish marke for venure capial and buyous), Repor from Væksfonden. ( Ledelse & Erhvvsøkonomi 3/2006