Resume. Finanskrisen transformeres til en økonomisk krise Vi fastholder undervægt

Transkript

1 Aktivallokering Finanskrisenitilbagetog,men konjunkturerneforværres Vækstbundenikkesetendnu Endefensivallokeringopretholdes Undervægtaktierogkredit Overvægtkontant/korteobligationer Overvægtobligationer Maj2008 D c

2 Indhold Resume 3 Aktuel konjunkturvurdering og allokering 4 Stats- og realkreditobligationsportefølje 6 Virksomhedsobligationsportefølje 8 Aktieportefølje 10

3 Resume Finanskrisentransformerestilenøkonomiskkrise Vifastholderundervægt undervægtpåaktier påaktierogovervægtpåkontant/korteobligationer ogovervægtpåkontant/korteobligationer Vianbefalertaktiskovervægtpåobligationerogundervægtpåk taktiskovervægtpåobligationerogundervægtpåkredit redit Ansvarshavenderedaktør: G3-økonomiernei"recessionsscenarie" Indeks Opsving Boom Afmatning Recession% Global ledende indikator 3-mdrs. renten,h.a Deledendeindikatorerpegerovervejendenedad,mensrenterneerved atblivemerestabile,efterforventningernetilfederændret. Kilde:EcoWinogNykreditMarkets Aktivallokering,maj2008 Aktivklasse Anbefaling Sidst Aktier(40%) Undervægt(35%) Undervægt(35%) Kreditobl.(15%) Undervægt(10%) Neutral(15%) Obligationer(30%) Overvægt(35%) Neutral(30%) Kontant/korteobl.(15%) Overvægt(20%) Overvægt(20%) Voresneutralporteføljeerudtrykforenporteføljemedmiddelrisiko. Fedskriftangiverenændringianbefaletvægt. Kilde:NykreditMarkets NykreditMarketsmener atdenfinansiellekrisenuerpåtilbagetog,menatdenøkonomiskesituationvilbliveforværretidekommendemåneder. Sidenmediomartsharfinansmarkedernevistklaretegnpå højererisikovillighed,menvifinder,atmarkederneerudeaf tritmeddenøkonomiskevirkelighed.afmatningeniusavil væredetdominerendetemaiendnuetparkvartaler,drevetaf nedsmeltningiboligmarkedet,lavereinvesteringsaktivitetog stigendearbejdsløshed.forbrugerneiusaudfordressom sjældentfør.efterengodstartpååretkommerafmatningstegnenenuforalvortileuropa,anførtafdelande,hvorboligmarkedethvilerpåsandbund.detpengepolitiskedilemma mellemfortsathøjinflationogaftagendevækstforhindrerecb iatændrerenteniår.ogsåfederalreserveventesatværepå hold,meni2009skillesvandene,hvorecbnærmersigen rentenedsættelse,mensfedventesatpåbegynderenteforhøjelserne. Denfortsathøjeinflationerenbekymrendefaktorforbåde forbrugereogvirksomheder.vifastholderpådenbaggrunden defensivallokeringoverdenæste3-6måneder.detudtrykker vibl.a.vedenovervægtpåkontant/korteobligationersamt obligationer,mensvianbefalerundervægtpåaktierogkredit. Stats-ogrealkreditobligationer:Viforventerlavererenter påtremånederssigtogharøgetvarighedeniobligationsporteføljen.vianbefalerenligeligfordelingmellemstats-og realkreditobligationer. Kredit:Viforventer,atkreditspændeneudvidesdekommende måneder,specieltihighyield-segmentet.viharændretvores anbefalingtilundervægt,ogvianbefalerselskabermedlav amerikanskeksponeringoggodpricingpower.sebt1ernypå anbefalingslisten. Aktier:Vianbefalerfortsatundervægtpåaktier.Fornyetfokus pådelangsigtedeindtjeningsforventningerogfraværetaf pricingpowervilpresseaktiekursernehenoversommeren.vi anbefalerprimærtdefensiveaktiersomtrygvesta,flsmidth ogfortum. side3

4 side4 Finanskrisen Finanskrisen Finanskrisen Finanskrisenitilbagetog,men itilbagetog,men itilbagetog,men itilbagetog,men konjunkturerneforværreshenoversommeren konjunkturerneforværreshenoversommeren konjunkturerneforværreshenoversommeren konjunkturerneforværreshenoversommeren Endefensivallokeringopretholdes Endefensivallokeringopretholdes Endefensivallokeringopretholdes Endefensivallokeringopretholdes Undervægtaktier Undervægtaktier Undervægtaktier Undervægtaktierogkredit ogkredit ogkredit ogkredit Overvægtkontant/korteobligationer vervægtkontant/korteobligationer vervægtkontant/korteobligationer vervægtkontant/korteobligationer Overvægt Overvægt Overvægt Overvægtobligationer obligationer obligationer obligationermedø medø medø medøgetvarighed getvarighed getvarighed getvarighed Forårssolpåfinansmarkederne,menvandeterkoldtendnu Foråreterisandhedkommettilfinansmarkederneiformafet markantstemningsskiftesidenmediomarts.nårsolenskinner, erfristelsentilathoppeivandetstor.mensomalleved,kan detværeenkoldfornøjelse.vimodstårfristelsenogholderos påstranden-dvs.viopretholderenoverordnetsetdefensiv samletallokering.vores"frygt"forathoppemedpåetbearmarked-rallyoverstigerangstenforikkeatkommemedpåen langvarigoptur.viforventerenforværringafkonjunkturernei dekommendemåneder,somviikkefinder,markedethar inddiskonteret. RedningafBearStearnsblevstartskudtilkursstigninger Desenestemånederharbudtpåetdramatiskstemningsskiftei definansiellemarkeder.ifinansiellemarkedererdetikkealtid muligtpræcistatkobleetstemningsskiftetilenkonkretbegivenhed.idettetilfældeerderikkemegentvivlom,atskifteti stemningenkomefter,denamerikanskeinvesteringsbankbear Stearnsimidtenafmartsblevreddetunderaktivmedvirkenaf denamerikanskecentralbankfed.markedernetolkerdetsom om,fedhartrukketenstregisandet finansielleinstitutioner afenvisstørrelsefårikkelovtilatgåned. GodtnokmåttebådeBearStearns'aktionærerogmedarbejderebetaleenhøjpris,menformarkedetvardetafgørende,at manundgikatfindeudaf,omstabilitetenafdetfinansielle systemkunneklare,atenstoraktørmåttelukke.redningsaktionenskalsesisammenhængmeddeøvrigetiltagfracentralbankerne.centralbankernehargennemførtvigtigejusteringer afdenførtepolitik,derhargivetfinansielleinstitutioneradgangtillikviditetmodsikkerhedienbredgruppeafværdipapirerogpålangeløbetider. SidenredningenafBearStearnsharaktiekurserneogobligationsrenterneværetstigendeogkreditspændenefaldende. Markedetforvirksomhedsobligationsudstedelser,derpraktisk taltharværetdødtiadskilligemåneder,eridengradkommet tillive,ogudstedelsesaktivitetenerstegetmarkant.detbetyder,atvirksomheder herunderfinansielleinstitutioner deri fleremånederharværetforhindretiatrefinansiere/skaffeny kapitalviadetraditionellekanaler,nukangåtilmarkedet. Definansiellemarkederkaniperioderlevederesegetliv,meni detlangeløbserviingenafkoblingmellemdeøkonomiske realiteterogmarkedetsnutidsværdibetragtningaffremtiden. Vifinder,atmarkedetdesenestetomånederharværetfor hurtigtilatseigennemdenaktuellekrise.viacceptererblankt, atafskrivningeraftabpåsubprimemv.påmereend400mia. USdollarsidenfinansiellesektorharbragtoslangt.Detstore spørgsmålereftervoresopfattelsedogikkelængerestørrelsen påtabeneidenfinansiellesektor,mendefremtidigeindtjeningsperspektiverforvirksomhederneibredforstand.kan virksomhedernerealiseremarkedetsnotoriskoptimistiske forventningertilindtjeningsvækstiensituation,hvordeudforesaflavereøkonomiskvækst,kraftigtstigendeinputpriser, forøgedekapitalomkostningerogtegnpåkreditrationering?vi tvivlerogtageridenneudgaveafaktivallokeringkonsekvenseniformafundervægtpåsåvelaktiersomkreditobligationer. Figur Figur Figur Figur1:Stortstemningsskiftesidenmarts :Stortstemningsskiftesidenmarts :Stortstemningsskiftesidenmarts :Stortstemningsskiftesidenmarts Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr Indeks Indeks VIX,h.a. S&P500 Bunds itraxx,h.a. Alleseriererindekseretmed26.maj2007=100.Linjenrepræsenterer redningenafbearstearns.dereranvendtbundfuture(1.kontrakt)og ItraxxCrossover.VIX-indeksetmålerdenimplicittevolatilitetpådet amerikanskeaktiemarked. Kilde:Bloomberg Frafinansieltiløkonomiskkrise Vifinderoverordnet,atvierpåvejindiennyfaseafkrisen.I efteråretogbegyndelsenaf2008vardetenrenfinansielkrise. Visernudettetransformerettilenøkonomiskkrise,dervil kulminereoverdenæsteparkvartaler.usa,hvisboligmarked befindersigiennedsmeltningafethøjstusædvanligtomfang, erfortsattættestpådendestruktiveproces,menvisernu ogsåenspredningtiljapanogstoredeleafeuropa.specielt delande,hvorboligmarkederneerbyggetpåusikkergrund,er ifarezonen. Vikanforstå,hvisinvestorerneefterhåndenertrætteafat høreomprisudviklingeniboligmarkedet.deterdogfortsaten vigtigfaktor.iusaskalvireelttilbagetil1930'erneforat opleveenværdidestruktionforbrededeleafdenamerikanske befolkning,dersvarertilden,visernu.huskataktiebeholdningerneerkoncentrerethosdenrigestedelafbefolkningen, mensboligmarkedetpåvirkerpraktisktaltallesamfundslag. Aktuel konjunkturvurdering og allokering

5 side5 Indtilnuhardenglobaleøkonomi repræsenteretvedbriclandene-væretdenpositivevæksthistorie.viforventerdog, atefterskælvenefrarystelserneidevestligeøkonomierog finansmarkederogsåvilkunnemærkesder.ydermereudfordresemergingmarketsgenereltafråvareprisstigningernes tveæggedesværd.pådenenesideindebærerdehøjereråvareprisersamletsetenindkomstoverførselfrademodneøkonomierivestentilemergingmarkets.pådenandensidemærkeremergingmarkets-økonomierneskyggesideniformafen kraftigtstigendeinflationdrevetaffødevarepriserne. Selvmedfremdrifteniemergingmarketsrepræsentererden amerikanskeøkonomi25%afdenglobaleøkonomiskeaktivitet.deamerikanskeforbrugereudgørovertotredjedeleafden amerikanskeøkonomi,såtemperaturenhosdeamerikanske forbrugereeraltandetendligegyldig.temperaturenstårfor øjeblikketpåpolarkulde,meddenlavesteforbrugeroptimismei næsten30år.ienårrækkeharforbrugerneværettrækdyrfor enmarkantvækstisåvelamerikanskøkonomisomiomverdenen.detamerikanskehandelsbalanceunderskuderudtrykfor væksteksportudafusa.forbrugerneudfordresnupåen måde,dereraltandetendnormal,ogvivedikke,hvordan forbrugerenkommertilatreagereiensituationmedfaldende boligpriser,højinflationogstigendearbejdsløshed.måskekan viikkebrugehistoriskeerfaringerfratidligerekonjunkturomslagtilretmeget. Denamerikanskeforbrugerharlængelevetoverevne læs: harpraktisktaltingenprivatopsparing.blotenmoderatforøgelseafdenprivateopsparingkanforlængedenaktuelle recessioniusa.vibyggerdogvoreshovedscenariepåenmere moderatafmatning.detvilgøredetmuligtfordenamerikanskecentralbankathæverentenmed50bptil2,5%næsteforår. Figur Figur Figur Figur2:Ledendeindikatorerpegernedadforvæksten :Ledendeindikatorerpegernedadforvæksten :Ledendeindikatorerpegernedadforvæksten :Ledendeindikatorerpegernedadforvæksten Euroområdet, h.a. OECD USA Ændring,6m/6m Japan Ændring(%),6m/6m Ændringideledendeindikatorer,dogESIforeuroområdet. Kilde:EcoWin,OECDogNykreditMarkets FlotvækstiEuropai1.kvartal,men Deneuropæiskeøkonomioverraskedepositivti1.kvartalmed envækstpå2,2%.fremadrettettrorviikke,derbliverså megetatglædesigover.visertegnpå,atafmatningeniden europæiskeøkonominuersatindogforventer,atdettebilledebliverklarereidekommendemåneder.inflationenfaldti apriltil3,3%,menvilstigeigen.detpengepolitiskedilemmaer såledesintakt,ogecbvilholderentenuændretåretud.reelt erdetnemmestatargumentereforenrenteforhøjelseudfra ECB'sinflationsmålsætning,menviminderom,atmarkedet hargennemførtenbetydeligopstamningviastyrkelsenafden handelsvægtedeeuro,dehøjeremarkedsrenterogstigende oliepriser.viforventer,atecberpåholdrestenafåret,ogat næsteændringvilværeenrentenedsættelse. Overvægtpåobligationer Viflyttervoresvægtpåobligationerfraneutraltilovervægtog øgervarigheden.pådenkortebaneservietobligationsvenligt scenariemedfaldenderenterogenstejlendedanskrentekurve.vifinderydermere,atderersærliggodværdiidetkonverterbaresegment.på12månederssigtforventervi,atrentekurvenvilstejlemedstigendelangerenter.vibetegnerderfor voresovervægtafobligationerogforøgelseafvarighedensom ettaktiskskifte,dvs.somkortsigtet.vianbefalerneutralvægt mellemrealkredit-ogstatsobligationer. Kreditsænkestilundervægt Udvidelsenafkreditpræmierneibegyndelsenafåretsynes overdrevneiforholdtildenreellerisiko.vifinderdog,at optimismen,derharspredtsigsidenredningenafbearstearns, ligeledeseroverdrevetogserenkorrektionpåopmod100bp denkommendetidsomsandsynlig.viharkreditpåtaktisk undervægt. Aktierfastholdespåundervægt Vifinder,atkursstigningernepåaktierdesenestetomåneder eroverdrevne,ogfrygter,atderertaleometbear-markedrally.vifastholderundervægtoganbefaleratovervægteselskaber,hvisindtjeningikkeerspecieltkonjunkturfølsom. BlandtdenyeanbefalingererFLSogFortum. Overvægtkontant/korteobligationer Vianbefalerovervægtafdemegetkursstabileaktiverkontant ogkorteobligationer.afkastetpåbankindskudogkorteobligationermedoptiltoårsløbetidliggerpåetsærdeleshøjt niveau,ogitaktmeddårligenøgletalforøkonomienieuroområdetvilmarkedetgenoptagedetsspekulationirentesænkninger.vianbefalerbl.a.dgb4%2010,derliggertætpåden højesterentenogensinde.

6 side6 Udsigttilmarkantrentefaldpåtrem Udsigttilmarkantrentefaldpåtrem Udsigttilmarkantrentefaldpåtrem Udsigttilmarkantrentefaldpåtremånederssigt nederssigt nederssigt nederssigt Fortsathøjudstedelsepresserrealkreditobligationer Fortsathøjudstedelsepresserrealkreditobligationer Fortsathøjudstedelsepresserrealkreditobligationer Fortsathøjudstedelsepresserrealkreditobligationer men men men menunderstøttesafdansk understøttesafdansk understøttesafdansk understøttesafdansk-tyskspændindsnæ tyskspændindsnæ tyskspændindsnæ tyskspændindsnævring ring ring ring Neutralvægtmellemstats Neutralvægtmellemstats Neutralvægtmellemstats Neutralvægtmellemstats-ogrealkreditobligationer ogrealkreditobligationer ogrealkreditobligationer ogrealkreditobligationer Medudsigttildårligenøgletaloggenereleuropæiskafmatning idekommendemånederforventervi,atpressetpårenternevil værenedadrettet.viforventerfortsat,atecbholderstyringsrentenuændretpågrundafdeneksplicitteinflationsmålsætning,menvivurdererogså,atnårvinårindi2009,vilpresset øgesforeneuropæiskrentenedsættelse. Overordnetsetmenervi,atrenternepådendanskerentekurve skalfaldemedoptil45bpoverhelekurvenindenforentremånedersperiode. Figur Figur Figur Figur3:Forventningtildendanskeswapkurveomtremdr. :Forventningtildendanskeswapkurveomtremdr. :Forventningtildendanskeswapkurveomtremdr. :Forventningtildendanskeswapkurveomtremdr. Viforventer,atøgetfokuspådenglobaleafmatningvilgivelavere renterpåtremånederssigt. Kilde:NykreditMarkets Såledeserdetkommendekvartalumiddelbartattraktivtfor obligationsinvestorer,ogvianbefalerovervægtaflangeobligationeriporteføljenidenkommendeperiode. DanmarksNationalbank ennyusikkerhedsfaktor Den16.majsatteDanmarksNationalbankekstraordinært rentenopmed10bptilnu4,35%.dettekomsomenoverraskelsefordefleste,ogsommotivationangivesbådekronesvækkelseoverforeuroogenreaktionpåspændindsnævringenmellemecb'sskæringsrenteogudlånsrente.selvomvi ikkeserdetsomdetmestsandsynligescenarie,vurderervi alligevel,atnationalbankenmedderessenesteagerenhar skabtrisikoforendnuengangatblivetvungetudienyderligererenteforhøjelsepå10bphenoversommeren.enevt.renteforhøjelsevilværedårligtnytforobligationsinvestorer. Danskestatsobligationerattraktiveieuropæiskperspektiv Imidtenafmartssåvi,atspændetmellemtyskeogandre europæiskestatsobligationsrenterkørtemarkantud,somen yderligerereaktionpåkrisensomfang,dapressetpådenamerikanskeinvesteringsbankbearstearnsblevforøgetogefterfølgendeovertagetafj.p.morgan.viharefterfølgendeset,at dissespændtrodsalterkørtlidtindigenideflestelande,dog medundtagelseafdanmark. Figur Figur Figur Figur4:EuropæiskestatsspændrelativttilTyskland :EuropæiskestatsspændrelativttilTyskland :EuropæiskestatsspændrelativttilTyskland :EuropæiskestatsspændrelativttilTyskland RentespændmodTysklandfor10-årigebenchmark-obligationeride respektivelande.bemærkatitalienliggerpåhøjreakse. Kilde:NykreditMarkets Voresvurderinger,atdanskestatsobligationsrenterstårover forenbetydeligspændindsnævringmodtyskland,hvilketvil væreunderstøttendefordanskestatsobligationer.risikoen veddedanskestatsobligationerernaturligvisenyderligere renteforhøjelsefranationalbanken.vianbefalerdanskestatsobligationerfremforeuropæiskealternativer. Densamlededanskeudstedelsestigerfortsat Vækstenidetdanskerealkreditmarkederfortsatmednæsten sammetemposomi2007.udviklingenimarkedsvækstener afgørendeforprisdannelsenidetnuværendeinvesteringsmiljø, hvorlikviditetenermegetafgørende.deløbendekuponbetalingerfraobligationsmarkedetplusbetalingerfraobligationer, derudløberi2008,vilikkekunnedækkedetforventedeudstedelsesbehov.såledeserderbrugfor"nyepenge",hvilket typiskvilbetyde,atåbneobligationermåbetaleenhøjere likviditetspræmie(oas),endtilfældetharværetdesenesteår. Omvendtvurdererviogså,atdanskerealkreditobligationer genereltvilværeunderstøttetafdenforventedespændindsnævringmellemdanskeogtyskestatsrenter,somvilunderstøtteperformancemodswaps. Altialtvurderervi,atdetoeffektervilværeomtrentlige store,ogviforventerfremadrettet,atrisikopræmien(oas)på konverterbaredanskerealkreditobligationervilværestortset uændret Dec07 Jan08 Feb08 Mar08 Apr08 May årigtrentespændmodTyskland,bp Danmark Frankrig Spanien Italien,h.a. Bp 4.25% 4.50% 4.75% 5.00% 5.25% 5.50% Aktuel Forward Prognose Stats- og realkreditobligationsportefølje

7 Cibor-floatersogRTL-obligationer ProduktmæssigtminderdanskeRTL-obligationeromdefleste europæiskecoveredbonds,hvorviharsetetmarked,derhar væretundermarkantpres.såledesharvidaogsådeseneste månedersetenspændudvidelseidettesegment.vivurderer, atbilliggørelsenafeuropæiskealternativerfortsatvilmindske efterspørgslenefterdanskertl'erogdervedsættertl'erne underyderligerepresiforholdtilswaps.fremadrettetforventerviendvidere,atstigendeudstedelsevilpressedet1-3-årige segmentyderligere. ObligationerdirekteknyttettilCiborserdyreudiforholdtil RTL-obligationer.DehøjeCibor-satserserudtilatværeinddiskonteretiprisfastsættelsenimodsætningtiltidligere,hvor Cibor-obligationerharsetbilligeudiforholdtilRTL'erne. AktueltkandetbedrebetalesigforinvestoratlaveensyntetiskCibor-floaterendatkøbedefaktiskeCibor-obligationer. EnsyntetiskCibor-floaterkanlavesvedatkøbeenRTLobligationogindgåenpayer-swapfrafasttilCibor. Konverterbareobligationer udstedelsevs.konvergens Konverterbareobligationereraktueltprisfastsatpårelativt højeniveauer.dereralleredeinddiskonteretmangedårlige nyhederideaktuellespænd,ogvivurderer,atdeafsmittende effekterfradenaktuellekreditkrisefremadrettetvilværesvagt aftagende.aktueltvurderervi,atdehøjespændmodswaps skalbegrundesmeddenhøjegradafproduktkompleksiteti konverterbarerealkreditobligationerientid,hvormange investorersøgermodmeresimpleprodukter.såledesmenervi, atdeaktuellespændprimærterlikviditetsdrevne,ogpåkorteresigtserviikkenogenbetydeligelikviditetsforbedringer,der villekunneunderstøttespændindsnævringidetkonverterbare segment.omvendtforventervipålidtlængeresigt,atsegmentetvilværeunderstøttetafenindsnævringafspændet mellemtyskeogdanskestatsrenter,somvilunderstøttekonverterbareobligationermodswaps. Genereltervipositiveoverforkonverterbareobligationersom helhed,ogvivurderer,atniveauerneserattraktiveudpåtre månederssigt-ikkemindstpågrundafdenhøjecarry.inden forsegmentetforetrækkervi30-årige5%-obligationer,somi højeregradend6%'ernevilfåglædeafudsigtentilrentefald. Desudentilbyder5%'ernegodcarryoggodlikviditet.Vianbefalerdelukkedeserier,daudsigtentilrentefaldvilflytteudstedelsenoverideåbne5%2041-serier. CF-obligationer risikoforunderperformance ViserikkedetstorepotentialeiCF-obligationssegmentet fremadrettet.iøjeblikketharvienfladrentekurve,ogrisikoen er,atviidenkommendetidvilseenstejlingafdendanske rentekurveiforholdtildentyskerentekurvesomfølgeaf entenaftagendeprespåkronenelleryderligerepositivsandsynlighedforendanskindtrædenieuroen.omvendtvilendnu enensidigrenteforhøjelsefranationalbankenunderstøtte CF'ererelativttildetkonverterbaresegment.BlandtCF'erne serviafgjortmestværdiideåbnecf5%nyk2018-serier, somgiveretbetydeligtpickupiforholdtildeøvrigeserier. Desudenvurderervi,atseriernevilperformehenmodefteråret,somfølgeafenforventetforeståendeåbningafenny 10-årigCF-obligationmedudløbi2019.Genereltundervægter vidogcf-obligationerneiporteføljen. Anbefalinger Overordnetovervægterviobligationerneiporteføljenpåbaggrundafenforventningometforeståenderentefaldogitakt med,atvifortsatserbetydeligrisikoideøvrigeaktivklasser. Vianbefalerneutralvægtmellemstatsobligationerogrealkreditobligationer.Viforventer,atstatsobligationernevilklaresig pæntmodeuropæiskealternativersomfølgeafenindsnævringafdetdansk-tyskerentespænd.visermestværdiikorte ogmellemlangestatsobligationer. Idetdanskerealkreditmarkedservimestværdiidetkonverterbaresegment.Vianbefalerlukkede30-årige5%-obligationer.ICF-obligationssegmentetservigenereltbegrænsetpotentiale,meniCF5%NYK2018(SDO)servietbetydeligtpickup iforholdtiløvrigecf'ere. IdenkorteendeafproduktskalaenforetrækkerviRTLobligationer,derserbilligeudmodCibor-obligationer.Vi anbefalerdog,atinvestoridenkommendetidundervægter bådecibor-obligationerogrtl-obligationer. Tabel1:Anbefaletobligationsportefølje :Anbefaletobligationsportefølje Obligation Vægt Varighed 3-måneders horisontafkast 6%DGB % 1,4 1,41% 4%DGB % 6,1 3,40% CF5%NYK2018IO 15% 3,7 2,72% 5%NYK % 6,7 4,10% 4%RD2013 5% 3,9 2,97% Portefølje 100% 4,6 2,99% NykreditMarketsanbefalerneutralvægtmellemstats-ogrealkreditobligationer.HorisontafkasteterbaseretpåNykreditMarkets'renteprognosefordenæstetremåneder. Kilde:NykreditMarkets side7

8 Virksomhedsobligationsportefølje Vianbefalerundervægtpåkreditobligationer påkreditobligationer Kreditmarkedetharhaft harhaftet etvoldsomtrallysidenmarts voldsomtrallysidenmarts TabenepåUSA'sboligmarkedvilrammebankernehårdt USA'sboligmarkedvilrammebankernehårdt Kredit-ogråvarepriserrammerUSA'sbilproducenter ogråvarepriserrammerusa'sbilproducenter DekoblingmellemUSAogEuropai Vianbefalerundervægt(siden6.maj2008) Kreditmarkedeterprægetafstorebegivenhederoghøjvolatilitet.DetharsidensidsteAktivallokeringværetnødvendigtat justerevoresanbefalingermellemundervægt,neutralogovervægtheletogange.viforventerenudvidelsepåca.50bpfra 158bptil208bpideteuropæiskeinvestmentgrade-universog enudvidelsepå150bpfradetnuværendeniveaupå564bptil 714bpoverstatideteuropæiskehighyield-univers.Viforventer,atudvidelsenfinderstedindenfordenæstetomåneder.I Figur1illustreres,hvordanvoresanbefalingerharændretsigi løbetafdetsidsteår. Figur 5: Kreditspænd (OAS) til stat for europæiske udstedelser bp Highyield(h.a.) Investmentgrade U U=undervægt,N=neutral,O=overvægt Kilde:MerrillLynchogNykreditMarkets N May-07 Aug-07 Nov-07 Feb-08 May-08 O bp U Vistartede2007medundervægtpåkreditobligationerog fastholdtdennestrategifremtilseptember(aktivallokering), hvorvi(fortidligt)anbefaledeneutralvægtning.den19.marts 2008anbefaledeviovervægt(Udsigttilpositivkorrektioni kreditmarkedet)afløstafenundervægtsanbefalingden6.maj (Positivkorrektionerforbiikreditmarkedet). EnstemningaflettelseefterBearStearns'redningmidtimarts ogtilførselafnylikviditetfrafedefterfulgtafnæstenproblemløsekapitalforhøjelseridebetrængtebankerharskabt tillidtilbanksektorensfremtidigebetalingsevne.mangespekulativepositionericds-markedet,hvorfxlehmanbrothersblev handlettilenkreditpræmiepåover10%p.a.,blevlukket,da risikoenforkonkursvarstærktformindsket.fedsredningaf BearStearnsfikennærmestsystemiskeffektpåbankernes kreditspænd,derfaldtfradeekstremthøjeniveauer,darisikoenforetsystemiskkollapsibanksektorenblevdrastiskfor- mindsket.skulleenandenstørrebankfåproblemer,forventer markedetnu,atfedkommerbankentilundsætning.dermed varderingengrundtilatbetalehøjepræmiericds-markedet ellerforlangehøjerenterpåbankgæld.nedenståendefigur viser,hvordancds-/derivatmarkedetharreageretkraftigere enddetfysiskeobligationsmarked.detindikerer,atderer nogle,dererblevetfangetafbearstearns'redning. Figur 6: Kreditspænd for europæiske udstedelser bp itraxxmain 20-Mar Apr May-08 Derivatmarkedetharreageretmegetkraftigereenddet"rigtige"kreditmarked Kilde:MerrillLynchogBloomberg IG,assetswap-spænd Fokuspånedjusteringafbankregnskaberi2.kvartal Viforventer,atfokuspåbankregnskabernefor1.kvartal2008 ogdeefterfølgendekreditpositivekapitalforhøjelserframange analytikeressidevilbliveafløstafennedjusteringafforventningernetilindtjeningenidenfinansiellesektor,specieltfor bankermedeksponeringoverforusa.detfortsattefaldi amerikanskeboligpriservilgiveeteksponentieltstigendetab påboliglån.antalletafhusstande,derharbelåntderesbolig medfxminimum80%afværdien,ernaturligvisstørreend antalletafhusstande,derharbelåntderesboligmedminimum 90%afværdien.Altandetligemåtabenestigeeksponentielt medfaldetiboligpriserne.ienrækkestateriusa,fxcalifornien,erdersåkaldte"walkaway-klausuler"påenrækkeboliglån. Detvilsige,atlåntagerenikkehæfterpersonligtforlånet,men kanafleverenøglernetillångiveren,nårhusetsegenkapitaler væk.såfremthusetharenpositivegenkapital,vilejerenselv forsøgeatsælgehusetforatbeholdedenneegenkapital,mens problemetoverladestillångiverenmedendnustørreomkostningerogtabtilfølge,hvishusetharennegativegenkapital. TabenepåboligmarkedetiUSAtiltagerderforogudhuler værdieridenbedredelafdenamerikanskeboliggæld. Amerikanskeautomobilselskaberrammesogsåafkrisen DetrestoreamerikanskebilproducenterGM,FordogChrysler udgørstadigenbetydeligdelafdetamerikanskekreditmarked. Envæsentligdelafdenamerikanskebilindustrisværdikædeer finansiering.såledesharbådefordmotorco.(fordmotor side8

9 Credit)ogGM(GMAC)associeredeselskaber,dertilbyder finansiering.gældstalleneerhøje,ogifølgebloombergudgør deforfordmotorco.84mia.dollars,fordmotorcredit51 mia.dollars,gm24mia.dollarsoggmac75mia.dollars.i modsætningtiltabenepåboligmarkedetertabenepåbilfinansieringmoderate.deterre-ognyfinansieringen,dervilvære mestudfordrendefordisseselskaber,samtidigmedatvirksomhedernefremviserdårligetalfradriften.højerenterpå megetkorteløbetiderfristermangeinvestorer.vigøropmærksompå,atdenhøjerenteafspejlerenbetydeligogreelrisiko. Finansieringerdenvæsentligsteingrediensiamerikanskbilsalg.Finansieringsgraden,rentenogløbetidenernokvigtigere endmotorenshestekræfter.inoglestater,fxcalifornien,hvor hverottendebilblevsolgtiår2007,harlånmodejerpanti bolig(homeequityloans)finansieret30%afallebilkøb (CNW MarketingResearch),mendennefinansieringsformeraftaget kraftigt.långivernestrammerlånvilkårenemarkant.faldende brugtvognspriser(-7%indenfordetsidsteår)fjernerincitamentettilatskiftebilenud.derudoverpressesdetrestore producenteraf: Stigenderåvarepriserpåmetaller,olie,gummim.v. ForventetfaldibilsalgetiUSAfra16,2mio.enhedertil under15mio.i2008(lavestesiden1995) Lavereproduktionskapacitetsudnyttelsetilligeunder 80%,hvordetrestoreerhårdestramt DetrestorebilproducenterharsatsetforkertpåSUV'er ogtrucks,derbrugerformegetbenzin,ogdemistermarkedsandeletilandreproducenter. Viforventer,atdeamerikanskebilfabrikantervilbliveramt hårdtiløbetaf2008.pga.gældstallenesstørrelsevilenvingeskudtamerikanskbilindustripresserestenafkreditmarkedet. Fundamentaltgodværdiieuropæiskkreditmarked Vimenerpåtrodsafovennævnte,atderfundamentaltseter værdiimangeeuropæiskekreditobligationer.iløbetaf2008 forventervifortsatstoretabideneuropæiskebanksektor,men tabenesstørrelsevilkvartalsvisaftagemarkantibanker,der koncentrerersigombankvæsenieuropa,somfølgeafden nedbragteeksponeringiusa.europæiskevirksomheders låntagningiobligationsmarkedetvilligeledesaftagei2008,da finansieringenoftesterbilligereibankerne,ogdettenedbringerudbuddetafvirksomhedsobligationer.selektivudvælgelse ernødvendig,ogvierfortsatnegativepåbygge-oganlægsvirksomhedmedleverancertildenprivatesektorogvirksomhedermedlavpricingpower,derbliverpressetafhøjeråvarepriser(somfxluftfartsselskaber). Forvesteuropæiskeselskaber,ekskl.creditwatch. Kilde:BloombergogRATT Viforventer,atantalletafkonkurseriEuropavilstigetilnormaleniveaueri2008.Moody'sforventeri2008ca.3,5% konkurserblandteuropæiskeselskabermedenkreditvurdering underinvestmentgrade,menoptil8%ikonkurserblandt selskaberunderinvestmentgradeiusa.vifastholderstortset voresinspirationsportefølje,menharudskiftetdanskebanks T1-kapitalmedSEB'sT1-kapitalpga.merrente.Samtlige obligationerivoresinspirationsporteføljeharudvikletsig positivtellerneutraltsidensidsteaktivallokering.kreditspændsmæssigterkunnorskeskogsspændudvidet,mens spændetforrestenafkreditnavneneerindsnævret. Tabel2: :Inspirationsportefølje Inspirationsportefølje Udsteder Kupon Udløb Rating Spænd Kurs HighYield: ISS 4,750% 2010 B NorskeSkog 7,000% 2017 BB+/Ba NXP var.rente 2013 BB-/Ba3 L TDC 6,500% 2012 B/B ,5 Hybrid: Figur 7: Moody's langsigtede rating-ændringer Bayer 5,000% 2015* BB+/Baa ,15 Dong 5,500% 2015* BBB-/Baa SEBT % 2017* BBB/Baa1 L ,50 Linde Vattenfall Antal *tilcall-dato Opjusteringer Nedjusteringer Opjust.ift.nedjust., (h.a.) ,375% 2016* BB+/Baa ,50 5,250% 2015* BBB-/Baa Kilde:BloombergogNykreditMarkets Forhold side9

10 Aktieportefølje Pæntreboundiaktiemarkedet menvitrorikke,detvarerved Inflationeneretstigendeproblem oneneretstigendeproblem Vifastholderundervægtpåaktier undervægtpåaktier ogskifterendeludivoresaktievalg Pæntreboundiaktiemarkedet Sidenmartsharvigenereltsetpænekursstigningerpåenlang rækkeaktierrundtomiverden.risikovillighedensynesatvære tilbageiaktiemarkedet,ogdeinvestorer,derstodudenfor,er nupludselignervøseforatgåglipafeventuellenyestigninger. Detervoresvurdering,atdensenestetidsoptimismeigenvil løjeaf,ogatinvestorerneimangelafplanlagteselskabsspecifikkenyhederidekommendemånederigenvilbegyndeat fokuserepåalledeudfordringer,somselskaberneogøkonomiengenereltståroverfor. Inedenståendetabelharviopgjortudviklingenideudvalgte aktierfrasidsteaktivallokeringimarts. Tabel3:Udviklingiaktiekursersidenmarts2008 :Udviklingiaktiekursersidenmarts / Aktuelt Afkast 1 (%) TrygVesta 380,00 383,00 5,00% ØK 386,00 353,50-6,22% ALK-Abelló 548,00 616,00 18,61% FranceTelecom 22,28 20,42-8,09% Sanofi-Aventis 48,79 46,33-1,00% RWE 79,87 79,56 4,51% Gns.afkast 2,14% MSCIWorldNet(euro) ,86% MSCIEuropeNet(euro) ,77% Afkasteropgjortilokalvalutaoginkl.reinvesteredeudbytter. Kilde:FactSet,Reuters,NykreditMarkets Performancepåudvalgteaktieanbefalinger VoresaktieanbefalingerfrasidsteAktivallokeringhargennemsnitligtgivetetafkastpå2,14%.TilsammenligningerMSCI WorldNetIndex(euro)steget0,86%,ogMSCIEuropeNet Index(euro)ersteget1,77%idenpågældendeperiode. IsærudviklingeniALK-Abellóharværetsærdelestilfredsstillendeidensenesteperiode,hvorselskabetblandtandethar udbetaltetudbyttetilaktionærernepå33kr.pr.aktie.til gengældharudviklingenibådefrancetelecomogøkskuffet. Inflationeneretstigendeproblem Enafdestoreudfordringerforvirksomhederneidenkommendeperiodebliverkombinationenafmegethøjinflationog nogetmeremoderatvækstendtidligere. Denhøjeinflationserviiøjeblikketivirksomhedernesinputomkostninger,hvorråvare-ogoliepriserneerstegetmarkanti løbetafdetsenesteår.hvisvimålerstigningerneviagoldman SachsCommodityIndex,erprisernepåråvarerstegetmed knap70%idetsenesteår.detteharalleredehaftennegativ indflydelsepåflerevirksomhedersindtjeningiforbindelsemed deresregnskaberfor1.kvartal.derudoverervirksomhederne underpresfrastigendelønomkostninger,hvilketogsåtærerpå deresindtjeningsevne. Overfordettestårudsigternetilenforholdsvisbeskeden økonomiskvækstidenvestligeverden,hvilketgørdetmere endsværtfordeflestevirksomhederatudøvedenpricing power,somdevillehavevedhøjvækst.medandreorderdet megetsværtforvirksomhederneatvæltedestigendeinputomkostningeroverpåkunderne. Derforerdetogsåvoresoverbevisning,atvirksomhedernei denkommendeperiodevilblivepressetpåbundlinjerne.servi genereltpåanalytikernesforventningertilindtjeningsvæksteni deenkelteselskaberogsummererdisseop,menervi,atmarkedetsforventningererforoptimistiske. Figur8:Udviklingiprispåinputvariable Udviklingiprispåinputvariable 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 % Ekskl.energioguforarb.fødevarer Ekskl.energi,fødevarer,alkohologtobak Samletinflation Specieltråvareprisernetrækkerinflationenop Kilde:NykreditMarkets Vifastholderundervægtpåaktier Overordnetsetfastholderviendnuengangvoresaktieandel påundervægtrentallokeringsmæssigt.viharsværtvedatfå øjepådefaktorer,somidenkommendeperiodeskullefå markedernetilatfortsættedenmegetpositivestemning,der harhersketiforbindelsemedhelårsregnskabernefor2007og kvartalsregnskabernefor1.kvartal2008. side10

11 Viforventer,atinvestorernevilfokuserepåselskaber,derhar enrækkedefensiveegenskaberiforholdtildennuværende konjunktursituation.viforetrækkerselskaber,derikkepåvirkes istørregradafenvækstopbremsningiusaogeuropa,eller selskaber,dernydergodtafenstorgradafpolitiskvelvilje,og hvorinvesteringsflowetmåforventesatvarevedidekommendeår. IforholdtilsidsteAktivallokeringharvivalgtatfokuserelidt anderledes,såvidennegangfåretparrigtiggodelangsigtede vækstscenarierind,derblandtandetnydergodtafpolitisk velvilje,oghvorordrebøgernesikreromsætningenienårrække.såledesharvidennegangtagetflsmidthognktholding ind.samtidigsynesvisærdelesgodtomdedefensiveegenskaberveddanskebankogfortum,derligeledesernyei porteføljen.genvalgerdertiltrygvestaogsanofi-aventis.til gengælderøk,alk-abelló,francetelecomogrwesietfra. TrygVesta(383,00kr.) Hvadangårdenegentligeforsikringsdrift,varregnskabetfor1. kvartalafmegethøjkvalitet.regnskabetviste,attrygvesta fortsateretafdanmarksbedstdrevneforsikringsselskaber måltpåcombinedratio.tilgengældskuffedeinvesteringssiden,ogmantogalleredetidligtkonsekvensenherafognedbragteaktieandeleni4.kvartalsidsteårogijanuariår.vi fokusererfortsatmestpådenstærkeforsikringsdrift,mens investeringsresultaterneovertidvilrettesig.triggers: Triggers:Har fortsatgangiettilbagekøbsprogrammedenværdipå1,4mia. kr.mulighedforflereopjusteringeri2008,bl.a.somfølgeaf afløbsgevinster.højvækstpånyemarkeder. DanskeBank(163,25kr.) Efterdenmarkantenedjusteringafhelårsforventningernei forbindelsemed1.kvartal2008erdanskebank-aktienigen vedatbliveinteressant.prisfastsættelsesmultiplerpådanske Bankharlængeværetlave,ogrisikoeniforbindelsemedde omstridtelikviditetsfaciliteterervedatblivelukketned.med enp/efor2008påomkring8,enkurs/indreværdipåca.1,0 (inkl.goodwill)ogenestimeretegenkapitalforrentningpå omkring13%servigodværdiiaktien.desudenbyderdanske Bankpåethøjtdirekteafkast,somisigselvkankonkurrere medetobligationsafkast.triggers: Triggers:Totalnedlukningaflikviditetsfaciliteter.Muligudvidelseafrentemarginalen. FLSmith(546,00kr.) Regnskabetfor1.kvartal2008understøttedevoresgrundlæggendestærketiltrotilFLS.BådeMinerals-ogCementdivisionenvistemegetstærkfremgangogbetydeligvæksti ordreindgangen.ordrebeholdningenultimo1.kvartalvaret stykkeoveretårsforventetomsætningforfls.selskabethar netopopjusteretforventningernetildenøkonomiskeformåen underetkonjunkturforløb.triggers: Triggers:Yderligerestoreordrertil Minerals-ellerCement-divisionen.Fortsatstærkøsteuropæisk ogasiatiskvækstoginvesteringiinfrastruktur.højeråvarepriserognyeinvesteringerfraråvareproducenter. NKTHolding(405,50kr.) INKTHoldingfåseneksponeringmodflereforskelligestærke faktorer,somvisynesgodtom.delsfåseneksponeringmod modneselskaberinktcablesognilfisk-advance,hvorførstnævnteindenforhøj-ogmellemspændingskableropleveren særdelesstærkefterspørgsel.derudoverfåseneksponering modnktflexiblesognktphotonics,hvorførstnævnteihøj gradnydergodtafdehøjeoliepriserogolieselskabernesøgede investeringsvilje.triggers: Triggers:Visermulighedforflereopjusteringeriløbetafåret,daselskabetsudmeldteforventningerer megetkonservative.historisklavprisfastsættelsepånktog konkurrenterbørføretiløgetkonsolideringpåflereområder. Sanofi-Aventis(46,33euro) Prissatvæsentligtundersammenligneligemedicinalselskaber. Pipelinensynespæn.Selskabetlevererstabileresultateroghar enhøjudbytteprocent.triggers: Triggers:2008ventesatbliveetår medmangeresultaterfrakliniskeforsøg.positivenyheder herfrakanrykkekursen.højtudbytteogaktietilbagekøb tiltrækkerdefensiveinvestorerogholderhåndenunderkursen. Fortum(30,42euro) Flereenergiselskaberrammesaf,atprisernepåCO2-kvoterer stegetkraftigt,mendetterammerblotfortumimindregrad. Samtidigerselskabetlangthenadvejensikretmodfaldende elpriseri2008,daselskabetharnogleganskesolidehedgingpositionerpåovertotredjedeleafomsætningenpådetnordiskemarked.triggers: Triggers:GodevækstmulighederiRuslandefter erhvervelseafenstørreaktiepostirussisketgc-10.mulighed foryderligerestigendeelpriser. Tabel4:Anbefalinger :Anbefalinger Direkte afkast(%) P/E 08E (just.) P/E 09E (just.) Risiko TrygVesta 4,0% 12,6 10,3 Mellem DanskeBank 5,1% 7,9 7,3 Lav FLSmidth 1,5% 15,7 12,4 Høj NKTHolding 2,8% 12,6 11,0 Mellem Sanofi-Aventis 4,5% 8,6 8,0 Lav Fortum 3,5% 20,5 17,3 Mellem Direkteafkasterårligtudbytteiforholdtildagskursen.P/Eerkorrigeret forposterafengangskarakter.risikoerdriftsmæssigrisiko. Kilde:FactSet,NykreditMarkets side11

12 DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. side12

13 Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliance-funktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge København V Tlf Fax side13

14

15

16 Nykredit Kalvebod Brygge København V Tlf