WP Aktiemarkedets Reaktion på Indførelsen af Incitamentsprogrammer. Caspar Rose

Save this PDF as:
 WORD  PNG  TXT  JPG

Størrelse: px
Starte visningen fra side:

Download "WP 2002-5. Aktiemarkedets Reaktion på Indførelsen af Incitamentsprogrammer. Caspar Rose"

Transkript

1 WP Aktiemarkedets Reaktion på Indførelsen af Incitamentsprogrammer af Caspar Rose INSTITUT FOR FINANSIERING, Handelshøjskolen i København Solbjerg Plads 3, 2000 Frederiksberg C tlf.: fax: DEPARTMENT OF FINANCE, Copenhagen Business School Solbjerg Plads 3, DK Frederiksberg C, Denmark Phone (+45) , Fax (+45) ISBN ISSN

2 Aktiemarkedets Reaktion på Indførelsen af Incitamentsprogrammer af Caspar Rose * Abstract: This article conducts an event study estimating the impact on share prices of Danish listed firms announcements of the introduction of incentive based pay. Danish firms have just recently started to use stock dependent incentive programs which consist of stock options and warrants, whereas employee shares have been used in several years. The article finds that the abnormal return on the announcement day is positive and significantly different from zero suggesting that stock related incentive programs create shareholder value. When decomposing the data set, only stock options and warrants have a positive significant influence on the abnormal returns. * Forfatteren er taknemmelig for konstruktive kommentarer fra Henrik Lando og Hans Kurt Kvist samt to anonyme referees.

3 Introduktion Udbredelsen af forskellige incitamentsprogrammer i danske børsnoterede selskaber er efterhånden ganske udbredt og betragtes som et must i ethvert selskab, som bekender sig til shareholder value tankegangen. Anvendelsen af f.eks. aktieoptioner og warrants har længe være udbredt i USA, men det er først i de seneste par år, at danske virksomheder for alvor er begyndt at gøre brug af aktiebaserede aflønningsformer. Paradoksalt nok findes der endnu ingen danske undersøgelser som forsøger at klarlægge de økonomiske konsekvenser indførelsen af incitamentsprogrammerne afstedkommer, hvilket hovedsageligt skyldes manglende dataadgang. Denne artikel analyserer, hvorvidt det ud fra aktionærernes synspunkt er fordelagtigt at indføre forskellige former for incitamentsprogrammer. Artiklen foretager et såkaldt event studie ved brug af et ikke-parametrisk test og analyserer hvorledes kursen påvirkes som følge af fondsbørsmeddelelser om indførelsen af incitamentsaflønning. Man får derved et billede af aktiemarkedets reaktion på indførelsen af sådanne ordninger, herunder hvorvidt det bidrager positivt til aktionærernes afkast. Artiklen giver samtidig et indtryk af danske børsnoterede selskabers anvendelse af forskellige incitamentsordninger, herunder brugen af aktieoptioner, warrants, konvertible obligationer og medarbejderaktier. Artiklen tester følgende hypoteser: 1. Hypotese: Markedet reagerer positivt på selskabers fondsbørsmeddelser om indførelsen af incitamentsprogrammer. 2. Hypotese: Markedet reagerer positivt på fondsbørsmeddelser, hvor der indføres aktieoptioner/warrants, hvorimod dette ikke er tilfældet når der udelukkende udstedes medarbejderaktier. Indførelsen af incitamentsaflønning skyldes at aktionærerne (principalen), ikke er i stand til at monitorere ledelsens (agentens) handlinger, men derimod kun det stokastiske slutresultat. Dette forhold medfører, at der skabes agentomkostninger, som følge af at ledelsens interesser ikke altid er sammenfaldende med aktionærernes.

4 Det er et klassisk resultat i principal-agent teori, at optimale incitamenter kun sikres, hvis agentens aflønning gøres afhængig af resultatet se Grossman og Hart (1983). Dette medfører imidlertid, at agenten får påført for meget risiko i forhold til hvad den optimale risikoallokering tilsiger. Afgørende for om, aktieoptioner/warrants bør indføres er, om indførelsen medfører en øget produktivitet set i forhold til hvad man kan opnå på anden måde. Aktieoptioner/warrants har en økonomisk værdi og tildelingen heraf bør derfor modsvares af en reduktion af den faste løn, hvilket dog sjældent sker i praksis. I modsætning til USA, har der i Danmark været tradition for af aflønne topledelsen i børsnoterede selskaber med fast løn (jfr. bl.a. Thomsen (1999)). Det vel nok afgørende argument for indførelsen af aktieoptioner er, at der derved kan ske en højere grad af interessesammenfald mellem aktionærer og ledelsen, hvilket i et corporate governance sammenhæng af afgørende. Eksempelvis ville tildelingen af aktieoptioner kunne medvirke til at ledelsen tager en højere risiko end ellers pga. større volatilitet forøger optioners værdi (når der ses bort fra konkursrisiko). Imidlertid kan man lige så vel argumentere for, at optioner kan mindske risikovilligheden, når optionerne er meget in the money og direktøren er risikoavers. Problemet med fast løn er, at hvis en direktør øger selskabets performance (f.eks. ved at øge risikoen), så får han måske kun et klap på skulderen mens, hvis det går dårligt for selskabet, så risikerer han at blive fyret. Det er ikke sikkert at aktieoptioner eller warrants automatisk sikrer en højere grad af interessesammenfald mellem aktionærer og ledelsen. De ansatte som ikke får tildelt aktieoptioner kan måske i nogle tilfælde blive misundelige, hvilket kunne indvirke negativt på deres produktivitet. I forbindelse med indførelsen af et incitamentsprogram til topledelsen udsteder nogle selskaber samtidig medarbejderaktier. Angående selve værdiansættelsen af aktieoptionernes værdi, er det sjældent muligt at give en helt korrekt, endsige enkel værdiansættelse af de nævnte finansielle instrumenter. Problemet er bl.a. at modellerne ofte ikke tager hensyn til selskabets mulige konkurs. Samtidig har prisfastsættelsesmodellerne svært ved at tage hensyn til, at kontraktens vilkår nogle gange ændres f.eks. hvis aktiekursen efterfølgende falder for meget og exercisekursen dermed formindskes

5 (optionen er i dette tilfælde out of the money) og dens værdi kan være faldet betydeligt. Samtidig vil ledelsen ikke altid kunne holde optionen helt til udløb, men kan i nogle situationer blive tvunget til at exercise den d.v.s. udnytte optionerne inden hvad der er optimalt f.eks. i forbindelse med jobskifte. Udfærdigelse af en incitamentskontrakt er en forholdsvis dyr affære der skal tilpasses den enkelte virksomhed (jfr. f.eks. Banner Voigth (1999) om den praktiske udformning af incitamentskontrakter). Kontrakten skal således tage stilling til en lang række forhold der kan indtræde efter tidspunktet for kontraktens udfærdigelse f.eks. hvis indehaveren af en aktieoption, der endnu ikke er udnyttet ønsker at forlade virksomheden til fordel for en anden virksomhed jfr. Boe (1999). Det har således været uvist, hvordan det juridisk forholder sig når en medarbejder ønsker at få et forholdsmæssigt vederlag af optionernes værdi i forbindelsen sin fratrædelse. Hvis det ikke er muligt for direktøren at få et forholdsmæssigt vederlag ved fratrædelse, kan optionsordningen virke som gyldne håndjern og dermed begrænse arbejdskraftens mobilitet (problemet vedr. fortolkningen af Funktionærlovens paragraf 17a). Domstolene har netop taget stilling til dette spørgsmål jfr. Sø- og Handelsrettens afgørelse af 6. juni Retstilstanden er nu således, at det ikke lovligt kan bestemmes, at der til optionsordningen knyttes en bestemmelse, hvorefter udnyttelse af optionerne er betinget af, at medarbejderen ikke afskediges eller opsiger sin stilling inden et fastsat tidsrum. Selvom den skattemæssige behandling af de fleste incitamentsordinger efterhånden er blevet mere gennemskuelig ved ændringen i Lingningslovens 28, er den skattemæssige behandling langt fra en simpel affære jfr. Boe (1999). Medarbejderaktier har været brugt længe i Danmark og udstedes i modsætning til de andre incitamentskontrakter typisk til alle medarbejdere. Formålet er dog det samme, nemlig at øge produktiviteten og mindske mulige interessekonflikter mellem ansatte og aktionærerne. Tidligere skete tildelingen af medarbejderaktier ofte i forbindelse med f.eks. et stort jubilæum eller en anden særlig begivenhed. Inden for de senere år, har udstedelsen af medarbejderaktier dog i langt højere

6 grad været motiveret ud fra de samme årsager som tildelingen af aktieoptioner/warrants jfr. f.eks. IT og medicinalselskaberns begrundelser for indførelsen af medarbejderaktier. Problemet med medarbejderaktier kan dog være, at alle medarbejdere for tildelt aktierne, ikke i forhold til deres betydning for værdiskabelsen i selskabet, men oftest i forhold til anciennitet. 2. Litteratur Der findes adskillige amerikanske undersøgelser som forsøger at klarlægge, dels hvordan ledelsens ejerskab påvirker selskabers finansielle performance, dels hvordan indførelsen af incitamentsprogrammer påvirker ledelsens incitamenter/beslutninger. Efterhånden som ledelsen udnytter dens tildelte aktieoptioner, vil ledelsens ejerandel efterhånden stige, således at der i højere grad vil være et interessesammenfald mellem de almindelige aktionærer og ledelsen. Amerikanske undersøgelser har dog påvist, at der ikke er nogen signifikant sammenhæng mellem ledelsens ejerskab og performance (målt ved Tobins Q og det akkumulerede overnormale afkast ved takeovers) jfr. Loderer and Martin (1997). Endvidere er det vanskeligt at finde den statistiske kausale sammenhæng mellem variablene (uafhængige vs. afhængige variable). Dette skyldes, at man lige så vel kan argumentere for, at ledelsen netop øger sin ejerandel pga. at selskabets klarer sig godt, som for at øget ejerskab fra ledelsens side fører til bedre performance. Dette problem forsøges løst ved at anvende simultane ligningssystemer. Der findes efterhånden en del internationale undersøgelser som fokuserer på hvordan ledelsens beslutninger/incitamenter påvirkes af aktierelaterede incitamentsprogrammer. Joll (1998) finder en signifikant positiv sammenhæng mellem børsnoterede selskabers tilbagekøb af egne aktier og øget anvendelse af aktieoptioner til ledelsen. En plausibel forklaring kunne være, at tilbagekøb af egne aktier imodsætning til udbyttebetalinger ikke udvander selve aktiekursen. DeFusco et al. (1990) viser at tildelingen af aktieoptioner til ledelsen medfører en positiv reaktion fra aktiemarkedet, hvilket dog sker på bekostning af

7 fremmedkapitalen (obligationsejere), der reagerer negativt. Samtidig viser forfatterne, at der ved introduktionen af aktieoptioner sker en stigning i risikoen, målt som variansen på afkastet. Dette forhold støtter derfor det nævnte argument om, at tildelingen af aktieoptioner/warrants giver ledelsen incitamenter til at tage en større risiko end ellers. Hall & Liebermann (1998) viser ved hjælp af et omfattende paneldatasæt over en femtenårig periode omfattende de største børsnoterede selskaber i USA, at der er en stærk sammenhæng mellem selskabers performance og topledelsens aflønning. Denne sammenhæng er næsten udelukkende genereret via ændringer i værdien af topledelsens beholdning af aktier og aktieoptioner. De finder desuden, at topledelsens aflønning er blevet mere følsom over for selskabers performance. I vurderingen af hvorledes indførelsen af aktieoptioner til topledelsen påvirker ledelsens handlinger, kan man med fordel se på andre forhold end udelukkende på finansiel performance. I en omfattende undersøgelse af, hvorledes tildelingen af aktieoptioner til ledelsen påvirker dividendebeslutningen, finder Fenn & Liang (2001) en negativ sammenhæng. Samtidig finder forfatterne en positiv sammenhæng mellem tilbagekøb af selskabets egne aktier og aktieoptioner til ledelsen. Udbytter reducerer værdien af ledelsens tildelte optioner, mens dette ikke er tilfældet med tilbagekøb af egne aktier. For aktionærerne er der ingen økonomisk forskel på dividender og tilbagekøb af egne aktier. Ifølge Fenn & Liang sker der således en substitution væk fra dividender til tilbagekøb af selskabets egne aktier, når ledelsen i højere grad end ellers af aflønnet med aktieoptioner. 3. Datagrundlag Data består af alle danske fondsbørsmeddelelser, hvor det pågældende selskab udelukkende meddeler, at der vil blive indført incitamentsaflønning i form af aktieoptioner, warrants, konvertible obligationer, bonusordninger eller medarbejderaktier, i perioden fra februar 1998 til februar Der er anvendt daglige kursobservationer (vægtet gennemsnit af dagens handler) fra BORS

8 databasen under CAF på Handelshøjskolen i Aarhus (kursafkastet er korrigeret for fondsemissioner). Fondsbørsmeddelelserne er indsamlet via selskaberns egne hjemmesider på internettet samt via Københavns Fondsbørs database StockWise. Enkelte selskaber har i perioden meddelt aktiemarkedet at selskabet agter at indføre incitamentsaflønning i afgivelsen af en regnskabsrapportering til fondsbørsen. Disse meddelelser er imidlertid udeladt, eftersom det ikke er muligt at analysere den isolerede effekt på kursen ved indførelsen af incitamentsaflønning, da kursdannelsen i denne situation er påvirket af andre forhold vedr. forventningerne til selskabets regnskabsmæssig nøgletal. Dette giver en stikprøve på i alt 90 annonceringer. Normalt har aktionærerne på generalforsamlingen givet ledelsen beføjelse til at udstede aktier, herunder medarbejderaktier uden fortegningsret for hidtidige aktionærer. Datagrundlaget består her af selskabets meddelelse til markedet om, at man agter at gøre brug af beføjelsen og udstede medarbejderaktier. Incitamentsordningens type for det enkelte selskab og datoen for indførelsen heraf er gengivet i appendiks. Normalt indeholder fondsbørsmeddelelserne meget lidt information om hvordan den enkelte incitamentsordning er skruet sammen. Information herom kan i nogle tilfælde findes i selskabernes årsregnskaber, men der er stor forskel på hvor meget de enkelte selskaber oplyser om indholdet f.eks. antal tildelte optioner og deres exercisekurser, herunder hvorvidt de ved tildelingen afviger meget fra markedskursen. Med virkning fra 1.oktober 1999 har Københavns Fondsbørs dog indført krav om, at selskaberne skal oplyse fondsbørsen om indførelsen af incitamentsprogrammer jfr. 17 i Udstederforpligtelserne. Dette er sket i erkendelse af, at sådanne incitamentsprogrammerer udgør et væsentligt fundament i markedets værdiansættelse af det pågældende selskab. Med hensyn til personkredsen er det kun ledelsen der er omfattet af oplysningspligten, men incitamentsprogrammet omhandlende almindelige medarbejdere kan have et sådan omfang, at det alligevel udløser oplysningspligt efter den generelle bestemmelse i Værdipapirhandelslovens 27. Bestemmelsen i 17 kræver, at markedet er i stand til at vurdere værdien af det etablerede incitamentsprogram, men i praksis synes Københavns Fondsbørs ikke at stille eller håndhæve en vidtgående

9 informationspligt med henblik på at sikre, at markedet kan vurdere værdien af programmerne (jfr. side 260 Krüger Andersen & Jul Clausen 2000). 60 Figur 1. Fordelingen af incitamentsordningerne Antal warrants aktieoptioner medarbejderaktier * *) År 2000 er til og med februar Kun i et tilfælde er der udstedt konv.obl., hvilket her er opført under aktieoptioner. I 2 tilfælde er der indført bonusordninger, men da de er gjort afhængige af aktiekursen, er de opført under aktieoptioner. Det ses af figuren, at selskaberne i stigende grad har meddelt, i en separat fondsbørsmeddelse, at de agter at indføre de nævnte incitamentsordninger. Samtidig er er der sket en stigning i anvendelsen af aktieoptioner, hovedsageligt på bekostning af warrants og medarbejderaktier i datagrundlaget. Desuden er der sket et forholdsmæssigt stort fald i selskabernes meddelelser om udstedelsen af medarbejderaktier i perioden. Udbredelsen af incitamentsordninger synes på denne baggrund efterhånden at være forholdsvist udbredt i Danmark. 4. Model og metodevalg For at måle effekten på kursen ved indførelsen af incitamentsprogrammerne foretages et såkaldt event studie, der er meget anvendt til at vurdere effekten af børsnoterede selskabers informationsafgivelse til fondsbørsen (jfr. Campbell, Lo and MacKinlay 1997 for en general beskrivelsen af metoden). Metoden går ud på beregne de overnormale afkast, som er forskellen mellem det faktiske daglige

10 afkast og det forventede daglige afkast, hvor det forventede afkast antages at kunne beskrives v.h.a. markedsmodellen. Markedsmodellen er en statistisk model som relaterer enhver akties afkast med afkastet på markedsporteføljen. R i, t α i + β i Rm, t + ε i, t = (1) Ri,t betegner det daglige afkast (beregnet kontinuerligt) for selskab i til tidspunktet t og Rm,t er afkastet på total indekset på Københanvs Fondsbørs på det tilsvarende tidspunkt. Det forvented afkast er således identisk med højre side af udtryk (1), når man ser bort fra restleddet. Parametrene β i og α i estimeres ved OLS, hvor restleddet ε i,t antages at opfylde de normale forudsætninger. Der er udarbejdet residualplot for hver estimation, som visuelt set dog ikke har givet anledning til at betvivle forudsætningerne angående residualerne. Imidlertid er der en mindre del af beta estimaterne, som viser sig ikke at være signifikante, hvilket især gælder selskaber med en lille markedsværdi. Estimationsperioden består af tidsrummet fra 1 år før til 5 dage før fondsbørsmeddelsen, der dog i nogle få tilfælde kan være noget kortere. Det er ikke belyst i hvor høj grad resultaterne er følsomme over for valget af estimationsperiode. Man kunne overveje at supplere med parametriske tests samt variansanalyse som i forrige kapitel. Da formålet i forrige kapitel var at belyse effekten af investormøder empirisk, der ikke tidligere er belyst empirisk, taler dette forhold for at anvende så mange metoder som muligt. Dette synes ikke at være tilfældet i dette kapitel, hvor eventen er af en mere simpel karakter, således at dette taler for, at man koncenterer sig om den mere solide ikke-parametriske test. I ligning (2) betegner N antallet af events (annonceringer). De overnormale afkast ARi,t beregnes for hver dag i event vinduet dvs. i perioden 5 dage før fondsbørsmedelelsen til 5 dage efter: AR = R α ˆ + βˆ R ), t (-5,+5) (2) i, t i, t ( i i m, t

11 For at illustrere kurseffekten som følge af begivenheden sker der ofte en kumulation af de overnormale afkast, hvorefter det gennemsnitlige overnormale afkast fra tidspunkt τ1 til τ2 CARi(τ1,τ2) beregnes på følgende måde: 1 CAAR, L = τ τ 1 (3) τ 2 i ( τ1, τ 2 ) = AR it L t= τ Traditionelt har man i mange event studier anvendt parametrisk teststørrelser, men da det har vist sig, at forudsætningerne bag parametriske tests i nogle tilfælde ikke er opfyldt, anvender denne artikel et ikke-parametrisk test, et såkaldt rang test, der bygger på de ordnede overnormale afkast i event perioden (ordnet efter stigende overnormalt afkast) jfr. Corrado (1989). Campbell & Wasley (1993) finder således at Corrados rang test klarer sig bedre end traditionelle parametriske tests, når man anvender daglige kursobservationer. Samtidig viser Subramaniam (1996) at Corrados test er mindre påvirket af stigende varians i de daglige overnormale afkast i event perioden.. Corrados ikke parametriske test baseres som nævnt på rangen af de overnornale afkast for de enkelte selskaber. Hvis ARi,τ, hvor τ = -5,, +5 er de overnormale afkast for virksomhed i, så er Ki,τ = Rang (ARi,τ). Under nul-hypotesen er den forventede værdi af Ki,τ lig (Li +1)/2 dvs. 6 i dette tilfælde, eftersom de er identisk fordelte på alle dage i event vinduet. Li is equal to the same expression as in (3). Teststørrelsen for nul-hypotesen om ingen overnormale afkast på en given dag er givet ved følgende udtryk, hvor Z følger en asymptotisk standard normal fordeling. Z N 1 Li + 1 = K iτ / s( Li ) (4) N i= 1 2 Nævneren er givet ved følgende udtryk: T2 N 1 1 Li + 1 s( Li ) = K iτ Li τ = T + 1 N = i 2 (5)

12 5. Resultater I tabel 1 er gengivet resultaterne af den anvendte rang test, hvor Z er baseret på normalfordelingen. Den gennemsnitlige rang afvigelse, som er identisk med tælleren i udtryk (4), er lig den faktiske rang minus den forventede rang. Tabel 1. Dag Gns. rang. afv. Z-teststørrelse Dag Gns. rang. afv. Z-teststørrelse -5 0,018 0, ,379 0, ,403 0, ,789 1, ,380 0, ,476-0, ,765 1, ,175 1, ,102 0, ,416 0, ,548 2,025* *) signifikant på et 5 % niveau Tabellen viser, at den gennemsnitlige tværsnits afvigelse fra den forventede rang er positiv og størst på selve event dagen og klart signifikant forskellig fra nul. På ingen af de andre dage i perioden er der nogen signifikante værdier, hvilket bestyrker effektiviteten på det danske aktiemarked, nemlig at markedet reagerer hurtigt på en meddelelse om indførelsen af incitamentsprogrammer. Markedet synes derved at mene fordelene ved de nævnte incitamentsprogrammer overstiger ulemperne, selvom det formentlig er uklart om de fleste markedsdeltagere fuldt ud har identificeret alle fordele og ulemper ved ordningerne. Dog er der ikke i beregningerne taget hensyn til effekten stammende fra bid-ask spreadet (købs-pres på annonceringsdagen), som muligvis kan forklare noget af afkastet. Langt de fleste af fondsbørsmeddelelserne i datamaterialet består af meddelelser, hvor selskabet ikke tidligere har anvendt incitamentskontrakter.

13 Der er således ikke bare tale om at investorerne ændrer deres skøn over, hvornår optioner indføres. Samtidig er det usikkert om markedet er i stand til at forudse, at et givet selskab vælger at indføre optioner på den baggrund. Dog er der især i de seneste par år sket en stigning af anvendelsen af optioner, hvilket dog i fremtiden kunne modificere det ovenfor nævnte. I figur 2 er gengivet de gennemsnitlige akkumulerede overnormale afkast i event perioden. Det ses, at aktiemarkedet reagerer meget hurtigt på selskabernes meddelelser om indførelsen af incitamentsaflønning, da det overnormale afkast på event dagen er betydelig højere end dagen før. Dette tyder på at aktiemarkedet er forholdsvist effektivt i sin svage form, hvor kursen netop afspejler al historisk og offentlig tilgængelig information. Dette resultat styrker således Thinggaard, Lønroth og Møllers (2000) undersøgelse af det danske aktiemarkedes effektivitet. Forfatterne finder at aktiemarkedet synes at være blevet mere effektivt end tidligere, eftersom kurstilpasningen ved regnskabsmeddelelser sker hurtigt. Figur 2. Gns. akkumulerede overnormale afkast i % 2 1,5 1 0, ,5 Event dag Figuren viser desuden at de overnormale afkast synes at ligge forholdsvist stabilt omkring nul i tiden før meddelelsen.

14 På selve event dagen sker der som nævnt et løft, hvorefter de overnormale afkast synes at stabilisere sig, men på et højere niveau. Dog tager undersøgelsens ikke højde for, hvordan effekten udvikler sig ud over de fem dage efter event dagen. Samtidig viser figuren, at Københavns Fondsbørs nye regler om pligtmæssig oplysning af indførelsen af incitamentsprogrammer er ganske velbegrundet, da sådanne incitamentsordninger synes at give en forholdsmæssig stor påvirkning på kursen og dermed afkastet. Dog er det noget usikker om investorerne, kan drage direkte fordel af kurseffekten, når man tager hensyn til transaktionsomkostninger og bid/ask spread. Samtidig er det interessant at belyse, om der er nogen forskel på aktiemarkedets reaktion alt efter selskabet indføre aktieoptioner frem for udsteder medarbejderaktier. Der er dog et par fundamentale forskelle mellem aktieoptioner/warrants og medarbejderaktier f.eks. at det ofte kun er topledelsen der får tildelt aktieoptioner/warrants. For at vurdere effekten af, hvilke typer af incitamentsprogrammer der øger aktiernes værdi, kan man opstille følgende regressionsligning, hvor det akkumulerede overnormale afkast for selskab i CARi (0;+5) regresseres mod en række forklarende variable: CARi (0;+5) = α + β1optwari + β2stocki + β3sizei + β4m/beki + β5volati + β6gearingi + ηi (6) OPTWARi og STOCKi er dummyvariable for henholdsvis indførelsen af aktieoptioner/warrants og medarbejderaktier, der er lig 1, hvis selskabet indføre de nævnte ordninger, i modsat fald er værdien 0. Resten af de forklarende variable betegner selskabsspecifikke karakteristika og fungerer som kontrolvariable. SIZEi og M/BEKi betegner henholdsvis størrelse, målt som udestående aktier gange kursen på event datoen samt brøken market/book egenkapital. Begge variable har vist sig at forklare selskabers cross-sectional

15 afkast jfr. Fama and French (1992). De argumenterer for, at begge variable repræsenterer proxies for risiko, hvoraf sidstnævnte betegnes som den relative konkursrisiko. Selskaber, som markedet skønner har dårlige fremtidsudsigter, signaleret ved en lav market/book brøk, skal således opnå et højere forventet afkast end selskaber med gode fremtidsudsigter. Tabel 2. Vektoren af overnormale afkast CARi (0;+5) regresseret mod de forklarende variable ved anvendelse af heteroskedastiske robuste standardafvigelser jfr. White (1980). Tallene i parentes er p-værdien. Variable Konstant -0,038-0,030-0,007-0,016-0,021-0,003 (0,281) (0,336) (0,776) (0,513) (0,193) (0,193) OPTWAR 0,047 a 0,047 a 0,027 a 0,046 a 0,027 a (0,033) (0,025) (0,013) (0,009) (0,012) STOCK 0,024 0,023 0,021 0,021 (0,330) (0,305) (0,668) (0,267) SIZE 0,004 0,003 0,002 0,002 (0,294) (0,350) (0,427) (0,432) MBEK -0,001 (0,588) GEARING -1,134-1,027-1,028-1,551 (0,259) (0,151) (0,129) (0,121) VOLAT 0,686 (0,959) Jus. R 2 0,10 0,10 0,09 0,06 0,08 0,07 a) signifikant på et 5 % niveau. VOLATi betegner volatiliteten på afkastet i estimationsperioden, mens GEARINGi er lig selskabets finansiel gearing (leverage) i event året, målt som bogført egenkapital delt med bogførte aktiver. Tabel 2 viser resultaterne af estimationen af ligning (6) ved anvendelse af Whites (1980) heteroskedastiske robuste

16 standardafvigelser. Begge dummyvariable OPTWAR og STOCK har positive fortegn, mens kun OPTWAR er signifikant forskellig fra nul i alle situationer. På denne baggrund kan man således ikke afvise den 2. hypotese om, at det danske aktiemarked anser indførelsen af aktieoptioner/warrants som værdiskabende. Koefficienterne for OPTWAR er mellem 0,027 og 0,047, hvilket indebærer at selskaber der udsteder de nævnte incitamentsprogrammer opnår et overnormalt afkast der er 2,7 til 4,7 % større end selskaber som ikke indører disse ordninger. De andre forklarende variable er ikke signifikant forskellig fra nul, hvilket dermed bidrager til at øge robustheden af artikelens resultater angående incitamentsprogrammernes indflydelse på kursen. Både SIZE og VOLAT er positive, hvilket er ensbetydende med at øget volatilitet ikke overraskende bidrager til et større overnormalt afkast. Større selskaber opnår desuden et højere overnormalt afkast, om end som nævnt ikke signifikant. En mulig forklaring herpå kunne være at ejernes corporate governance beskyttelse er ringere i større selskaber og at effekten af incitamentsprogrammerne derfor er større. Som nævnt er size dog ikke signifikant, men det synes nærliggende at antage, at der er større agent problemer i større selskaber, således at aktionærerne reagerer positivt på indførelsen af incitamentsprogrammer, der mindsker de mulige interesse konflikter mellem ledelsen og aktionærerne. Koefficienterne for de andre forklarende GEARING variable er begge negative d.v.s. øget finansiel gearing og højere markedsværdi af egenkapital i forhold til den bogførte egenkapital reducerer det overnormale afkast, dog ikke signifikant. Forklaringsgraden af de estimerede ligninger ligger i alle tilfælde mellem 6-10 %, hvilket dog ikke er specielt højt. 6. Konklusion Først i de senere år er danske børsnoterede selskaber begyndt at anvende aktiebaserede incitamentsprogrammer i forsøget på at styrke deres corporate governance strategi. Anvendelse af aktieoptioner/warrants har sålede været

17 stigende og datasættet viser, at sådanne ordninger efterhånden er ganske udbredt blandt danske selskaber. Børsnoterede selskaber fortsætter dog som hidtil med at anvende medarbejderaktier. Hovedformålet med indførelse af incitamentsprogrammer i form af aktieoptioner/warrants må være, at indførelsen medvirker til at mindske de mulige interessekonflikter mellem ledelsen og aktionærer. Fordelagtigheden af sådanne ordninger skal således sammenlignes med hvad man kan opnå under alternative lønsystemer. Samtidig er der også en del ulemper forbundet med anvendelsen de nævnte ordninger, hvilket bl.a. kan give sig udslag af forskellige moral hazard problemer. Udenlandske undersøgelser viser imidlertid ikke entydigt, at øget ejerskab fra ledelsens side fører til en bedre selskabsperformance, selvom der dog er betydelige måle/estimations-problemer forbundet med disse undersøgelser. Derimod synes den nyeste udenlandske forskning på området at vise, at tildelingen af aktiebaserede incitamentsprogrammer har en positiv påvirkning på aktiekursen. Denne artikel foretager et event studie for at vurdere effekten af indførelsen af disse ordninger ved anvendelse af en ikke-parametrisk test, i form af en rang test. På selve dagen for fondsbørsmeddelsens offentliggørelse er det overnormale afkast signifikant positivt, hvorefter det stabiliserer sig på et højere niveau. Dette viser således, at aktiemarkedet reagerer positivt på meddelelser om incitamentsprogrammer og at investorerne dermed tillægger sådanne ordninger betydning i deres forventningsdannelse. Dog er det noget tvivlsomt om man kan udnytte denne viden til at opnå et overnormalt afkast p.g.a. transaktionsomkostninger og bid-ask spread. Ved en yderligere analyse af datamaterialet viser det sig, at det kun er fondsbørsmeddelser om udstedelsen af aktieoptioner/warrants som har en positiv signifikant indflydelse på det overnormale afkast (mellem 2,7 og 4,7 %), mens meddelelser om udstedelse af medarbejderaktier ikke har nogen signifikant indflydelse på de overnormale afkast, når effekten fra bid-ask spreadet udelades. Artikelen har vist, at anvendelsen af aktieoptioner/warrants betragtes som positivt af aktiemarkedet, men det er dog langt fra sikkert, at sådanne ordninger på langt sigt er gavnlige for aktionærerne, hvilket må være en opgave for den fremtidige forskning at belyse.

18 Appendix: Korrelations Matrice CAR OPTWAR GEARING SIZE MBEK STOCK VOLAT CAR 1,000 OPTWAR 0,268 1,000 GEARING -0,100 0,034 1,000 SIZE 0,108 0,144 0,025 1,000 MBEK -0,036-0,108 0,135 0,497 1,000 STOCK -0,207-0,861-0,047-0,188 0,105 1,000 VOLAT -0,015 0,152 0,262-0,048 0,190-0,210 1,000 Selskab Dato Type NKT Holding Medarbejderaktier Memory Card Tech Medarbejderaktier Memory Card Tech Medarbejderaktier LIC Energy Warrants Aarhus Oliefabrik Medarbejderaktier Vestas Wind systems Medarbejderaktier System B8 Møbler Medarbejderaktier Neurosearch Medarbejderaktier Danske Trælast Medarbejderaktier D/S Norden Medarbejderaktier Neurosearch Warrants DAI Holding Medarbejderaktier Cubic Medarbejderaktier Columbus IT Medarbejderaktier Tryg-Baltica Medarbejderaktier Rockwool Optioner NKT Medarbejderaktier Neurosearch Medarbejderaktier GarliGry Medarbejderaktier LIC Energy Medarbejderaktier FIH Medarbejderaktier TopDanmark medarbejderaktier/optioner Migatronic Medarbejderaktier BHJ Optioner EuroCom Optioner Columbus IT Medarbejeraktier FIH Optioner D/S Norden Medarbejderaktier EuroCom Medarbejderaktier Funki Medarbejderaktier

19 ISS Scanbox Entertainment ISS Radiometer Migatronic TK Development TK Development Auriga Industries ISS C.W.Obel ISS Funki Forstædernes Bank Spar Nord Jamo Sophus Berendesen Carli Gry Danske Trælast Bavarian Nordic Jeudan D/S Ejd.sel.Norden Bodilsen DSV Carli Gry Bioscan William Demant Holding Memory Card Tech Incentive Sjælsø Gruppen Keops Danske Trælast Funki Dansk Kapitalanlæg Nordic Baltic Holding Neurosearch Framfab M&E Biotech Vest Wood Funki Dansk Kapitalanlæg Navision Glunz & Jensen Dansk Kapitalanlæg Vestas Wind systems Carli Gry Radiometer Columbus IT Københavns Lufthavn NKT Satair Novozymes Carlsberg Hygæa-Tinby Warrants Warrants Warrants Medarbejderaktier Medarbejderaktier Medarbejderaktier konv.obl Optioner Warrants Optioner Optioner Optioner Medarbejderaktier Optioner Optioner Optioner Optioner Optioner Warrants Optioner Optioner Optioner Optioner Medarbejderaktier Medarbejderaktier Medarbejderaktier Optioner Optioner Warrants Optioner Medarbejderaktier Medarbejderaktier Optioner bonusordning/afh. af aktienkursen Warrants Optioner Warrants Medarbejderaktier Optioner medarbejderaktier/optioner Optioner Optioner Optioner warrants/medarbejderaktier Medarbejderaktier Optioner Warrants Medarbejderaktier Warrants Medarbejderaktier Optioner Optioner Medarbejderaktier

20 Funki D/S Norden EDB Gruppen Auriga Industries Ringkjøbing Landbobank SP Group D/S Torm Optioner Optioner Optioner Bonusordning optioner/ medarbejderaktier Optioner optioner/medarbejderaktier Referencer Andersen, Paul Krüger and Nis Jul Clausen (2000), Børsretten, Jurist- og Økonomforbundets Forlag Banner Voigt, Erik og Jens Svovlgaard (1999), Aktieaflønning, Revision og Regnskabsvæsen nr. 8, Boe, Jørgen (1999), Aktieløn m.v., herunder fantomaktier, aktieoptioner, warrants og konvertible obligationer, Nordisk Tidsskrift for Selskabsret 4, Cambell, John, Y, Andrew W. Lo, and A. Craig MacKinlay, (1997), The Econometrics of Financial Markets, Princeton University Press Campbell, Cynthia and Charles, Wasley (1993), Measuring security price performance using daily NASDAQ returns, Journal of Financial Economics 33 pp Corrado, Charles (1989), A nonparametric test for abnormal security-price performance in event studies, Journal of Financial Econimics 23, pp DeFusco, Richard, Robert Johnson and Thomas Zorn (1990),The Effect of Executive Stock Option Plans on Stockholders and Bondholders, Journal of Finance, 45(2) pp

21 Fama, E. and K. French (1992), The Cross-Sectional of Expected Returns on Stock Returns, Journal of Finance, 47: Fama, Eugene, (1970), Efficient Capital Markets II, Journal of Finance 26, No. 5, pp Fenn, Georg W. and Nellie Liang (2001), Corporate payout policy and managerial stock incentives, Journal of Financial Economics 60, Grossman, Sandford and Oliver Hart (1983), An analysis of the Principal Agent Problem, Econometrica, 52:1-45 Hall, Brian and Jeffrey Liebman (1998), Are CEOs really Paid like Bureaucrats?, Quarterly Journal of Economics; 113(3) pp Jolls, Christine (1998), Stock Repurchases and Incentive Compensation, NBER Working paper 6467, March 1998 Martin, Kenneth and Claudio Loderer (1997), Executive stock ownership and performance: Tracking faint trees, Journal of Financial Economics 45, p Møller,Michael (1999), Aktieoptioner til ledende medarbejdere, Finans/Invest 8, 1999 Shleifer, Andrei, and Robert W. Vishny, (1997), A Survey of Corporate Governance, Journal of Finance 52, Subramaniam, Chandra, (1996), Detecting Information Content of Corporate Announcements Using Variance Increases: A Methodological Study, Journal of Accounting, Auditing and Finance;

22 Thinggaard, Frank and Helle Lønroth, Peder Fredslund Møller (2000), Årsregnskabsmeddelelser og aktiemarkedets effektivitet og dets forventninger, Nationaløkonomisk Tidsskrift 138.pp Thomsen, Steen (1999), Resultataflønning et økonomisk perspektiv, Nordisk Tidsskrift for Selskabsret 4, White, Halbert, (1980), A Heteroscedasticity-Consistent Covaraince Matrix Estimator and a Direct Test for Heteroscedasticity, Econometrica 48,

Retningslinjer for incitamentsaflønning. Oktober 2016

Retningslinjer for incitamentsaflønning. Oktober 2016 Retningslinjer for incitamentsaflønning Oktober 2016 Indhold 1. Indledning... 2 Redegørelse for væsentligste overvejelser for retningslinjerne... 2 Formål, værdiskabelse... 2 Tiltrækning og fastholdelse

Læs mere

IC COMPANYS A/S VEDERLAGSPOLITIK

IC COMPANYS A/S VEDERLAGSPOLITIK IC COMPANYS A/S VEDERLAGSPOLITIK I overensstemmelse med Anbefalingerne for god selskabsledelse har IC Companys A/S's bestyrelse vedtaget en vederlagspolitik for selskabets bestyrelse og direktion, som

Læs mere

Topdanmarks Kapitalmodel

Topdanmarks Kapitalmodel Topdanmarks Kapitalmodel Alternativer til egenkapital Topdanmark anser egenkapital for at være et blandt flere instrumenter til beskyttelse mod risiko. Formålet med at have egenkapital ud over det lovpligtige

Læs mere

Appendiks A Anvendte test statistikker

Appendiks A Anvendte test statistikker Appendiks A Anvendte test statistikker Afhandlingen opdeler testene i henholdsvis parametriske og ikke-parametriske test. De første fire test er parametriske test, mens de ikke-parametriske test udgør

Læs mere

Topdanmarks Kapitalmodel

Topdanmarks Kapitalmodel Topdanmarks Kapitalmodel Alternativer til egenkapital Topdanmark anser egenkapital for at være et blandt flere instrumenter til beskyttelse mod risiko. Formålet med at have egenkapital ud over det lovpligtige

Læs mere

Banker presses på overskuddet

Banker presses på overskuddet N O T A T Banker presses på overskuddet 11. oktober 2012 Bankernes overskud er lavt i disse år både historisk set og når der sammenlignes med andre sektorer. Det viser nye tal fra Finanstilsynet samt en

Læs mere

Kvantificering af kreditrisiko og kampen for at undgå kriser. David Lando. Institut for Finansiering Copenhagen Business School

Kvantificering af kreditrisiko og kampen for at undgå kriser. David Lando. Institut for Finansiering Copenhagen Business School Kvantificering af kreditrisiko og kampen for at undgå kriser David Lando Institut for Finansiering Copenhagen Business School CFIR 7. september, 2011 Kvantificering af kreditrisiko Fallitrisiko er et centralt

Læs mere

Overordnede retningslinier for incitamentsaflønning af bestyrelse, direktion og øvrige medarbejdere i Nordic Tankers A/S

Overordnede retningslinier for incitamentsaflønning af bestyrelse, direktion og øvrige medarbejdere i Nordic Tankers A/S Nordic Tankers A/S generalforsamling 22. april 2010 Bilag 2. Overordnede retningslinier for incitamentsaflønning af bestyrelse, direktion og øvrige medarbejdere i Nordic Tankers A/S I overensstemmelse

Læs mere

Vejledning til beskrivelse af overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning, jf. selskabslovens 139

Vejledning til beskrivelse af overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning, jf. selskabslovens 139 KOMITÉEN FOR GOD SELSKABSLEDELSE Vejledning til beskrivelse af overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning, jf. selskabslovens 139 (Vejledningen er alene konsekvensrettet som følge af den seneste

Læs mere

Overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning Matas A/S, CVR. nr

Overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning Matas A/S, CVR. nr Overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning Matas A/S, CVR. nr. 27 52 84 06 Side 2 1 Indledning 1.1 Bestyrelsen i Matas A/S, CVR-nr. 27 52 84 06 ( Matas eller Selskabet ) har vedtaget disse overordnede

Læs mere

Aktieløn - den nye trend

Aktieløn - den nye trend Aktieløn - den nye trend Lagernummer: 4412050020 Udgivet af Politisk-Økonomisk Sekretariat Januar 2005 Oplag: 5.000 stk. Weidekampsgade 8 P.O.Box 470 0900 København C Telefon: 33 30 43 43 E-mail: hk@hk.dk

Læs mere

Betydningen af konjunktur og regelændringer for udviklingen i sygedagpengemodtagere

Betydningen af konjunktur og regelændringer for udviklingen i sygedagpengemodtagere DET ØKONOMISKE RÅD S E K R E T A R I A T E T d. 20. maj 2005 SG Betydningen af konjunktur og regelændringer for udviklingen i sygedagpengemodtagere Baggrundsnotat vedr. Dansk Økonomi, forår 2005, kapitel

Læs mere

Effekten af indvandring på indfødte danskeres løn og beskæftigelse

Effekten af indvandring på indfødte danskeres løn og beskæftigelse d. 22.05.2017 Brian Krogh Graversen (DØRS) Effekten af indvandring på indfødte danskeres løn og beskæftigelse I kapitlet Udenlandsk arbejdskraft i Dansk Økonomi, forår 2017 analyseres det, hvordan indvandringen

Læs mere

Overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning i Vestas Wind Systems A/S

Overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning i Vestas Wind Systems A/S Overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning i Vestas Wind Systems A/S vestas.com Indholdsfortegnelse 1. Generelle principper... 3 2. Omfattede personer... 4 3. Vederlagselementer... 4 4. Bonus...

Læs mere

Hypotesetest. Altså vores formodning eller påstand om tingens tilstand. Alternativ hypotese (hvis vores påstand er forkert) H a : 0

Hypotesetest. Altså vores formodning eller påstand om tingens tilstand. Alternativ hypotese (hvis vores påstand er forkert) H a : 0 Hypotesetest Hypotesetest generelt Ingredienserne i en hypotesetest: Statistisk model, f.eks. X 1,,X n uafhængige fra bestemt fordeling. Parameter med estimat. Nulhypotese, f.eks. at antager en bestemt

Læs mere

Anvendelse af bestyrelseskomitéer v/ Jesper Ridder Olsen. 19. april 2016

Anvendelse af bestyrelseskomitéer v/ Jesper Ridder Olsen. 19. april 2016 Anvendelse af bestyrelseskomitéer v/ Jesper Ridder Olsen 19. april 2016 Ledelsesudvalg Hvad siger loven og anbefalingerne? Udvalg Antal medlemmer Uafhængige medlemmer Formanden for bestyrelsen kan være

Læs mere

GENMAB A/S, CVR-NR. 21023884

GENMAB A/S, CVR-NR. 21023884 GENMAB A/S, CVR-NR. 21023884 OVERORDNEDE RETNINGSLINJER FOR INCITAMENTSAFLØNNING AF GENMAB A/S' BE- STYRELSE OG DIREKTION I HENHOLD TIL SELSKABSLOVENS 139 1. INDLEDNING Inden et børsnoteret selskab indgår

Læs mere

TEORI OG PRAKTISK ANVENDELSE 4. UDGAVE

TEORI OG PRAKTISK ANVENDELSE 4. UDGAVE MICHAEL CHRISTENSEN AKTIE INVESTERING TEORI OG PRAKTISK ANVENDELSE 4. UDGAVE JURIST- OG ØKONOMFORBUNDETS FORLAG Aktieinvestering Teori og praktisk anvendelse Michael Christensen Aktieinvestering Teori

Læs mere

Estimation af egenkapitalomkostninger. Jan Bartholdy Torsdag den 9/3-2006

Estimation af egenkapitalomkostninger. Jan Bartholdy Torsdag den 9/3-2006 Estimation af egenkapitalomkostninger Jan Bartholdy Torsdag den 9/3-2006 Introduktion Hvad kigger vi på: Investeringsbeslutning/prisfastsættelse WACC Estimation af egenkapital-omkostninger til brug i WACC

Læs mere

Ny Højesteretsdom sætter tilbagekøbsklausuler for medarbejderaktier under pres

Ny Højesteretsdom sætter tilbagekøbsklausuler for medarbejderaktier under pres Ny Højesteretsdom sætter tilbagekøbsklausuler for medarbejderaktier under pres Af advokat Anders Rubinstein, M&A Corporate, Bech-Bruun Advokatfirma En ny principiel Højesteretsdom 1 begrænser selskabers

Læs mere

Værdiansættelse af virksomheder: Sådan fastlægges afkastkravet i praksis

Værdiansættelse af virksomheder: Sådan fastlægges afkastkravet i praksis www.pwc.dk/vaerdiansaettelse Værdiansættelse af virksomheder: Sådan fastlægges afkastkravet i praksis Foto: Jens Rost, Creative Commons BY-SA 2.0 Februar 2016 Værdiansættelse af virksomheder er ikke en

Læs mere

VEJLEDNING OM VEDERLAGSPOLITIK

VEJLEDNING OM VEDERLAGSPOLITIK VEJLEDNING OM VEDERLAGSPOLITIK Vejledning om vederlagspolitik, version 2.0, - 1. september 2015 Anbefalinger for god Selskabsledelse, maj 2013, opdateret november 2014 INDHOLD 1. FORM OG INDHOLD... 3 2.

Læs mere

Endelig IAS/IFRS om aktieløn udsendt Februar 2004

Endelig IAS/IFRS om aktieløn udsendt Februar 2004 Indhold: Standarden i hovedtræk Omfang Indregning Måling Ændring eller erstatning af ordninger Afregning eller annullering af ordninger Afdækningsstrategier Oplysningskrav Overgangsbestemmelser Ikrafttrædelsestidspunkt

Læs mere

Eksportørgevinst i eksportrelationen

Eksportørgevinst i eksportrelationen Danmarks Statistik MODELGRUPPEN Arbejdspapir* Ivanna Blagova 4. maj 2016 Eksportørgevinst i eksportrelationen Resumé: Nogle muligheder for at inkludere eksportørgevinst i eksportrelationen er undersøgt.

Læs mere

Tegningsretter og aktieoptioner

Tegningsretter og aktieoptioner Københavns Fondsbørs Nikolaj Plads 6 1007 København K Den 7. januar 2002 Meddelelse nr. 3 Tegningsretter og aktieoptioner - tilføjelse til Fondsbørsmeddelelse nr. 1 af 2. januar 2002 I fondsbørsmeddelelse

Læs mere

Mikrostruktur på aktiemarkeder, med diskussion af algoritmers rolle Peter Norman Sørensen, KU, i Nationaløkonomisk Forening, 7/3 16

Mikrostruktur på aktiemarkeder, med diskussion af algoritmers rolle Peter Norman Sørensen, KU, i Nationaløkonomisk Forening, 7/3 16 Mikrostruktur på aktiemarkeder, med diskussion af algoritmers rolle, KU, i Nationaløkonomisk Forening, 7/3 16 1. Ordrebogen a. Limiterede ordrer b. Market making 2. Markedsordrens effekt på kursen 3. Konkurrence

Læs mere

Dette notat gengiver analysens hovedresultater (for yderligere information henvises til Foss og Lyngsies arbejdspapir).

Dette notat gengiver analysens hovedresultater (for yderligere information henvises til Foss og Lyngsies arbejdspapir). Aflønningen af topchefer har været omdiskuteret både i offentligheden og politisk, bl.a. i lyset af en række enkeltsager. Fokus har i høj grad været på moralske spørgsmål, mens det har været næsten fraværende,

Læs mere

En investors vurdering af det nye kodeks ved Bjarne Graven, ATP

En investors vurdering af det nye kodeks ved Bjarne Graven, ATP En investors vurdering af det nye kodeks ved Bjarne Graven, ATP Agenda Årsregnskabslov Hvorfor interesserer ATP sig for Corporate Governance? ATP s syn på Nørby-udvalgets anbefalinger Ny årsregnskabslov

Læs mere

Aktieindekseret obligation knyttet til

Aktieindekseret obligation knyttet til Aktieindekseret obligation Danske Aktier Aktieindekseret obligation knyttet til kursudviklingen i 15 førende, danske aktieselskaber Notering på Københavns Fondsbørs 100 % hovedstolsgaranti Danske Aktier

Læs mere

OVERORDNEDE RETNINGSLINJER FOR INCITAMENTSAFLØNNING AF LEDELSEN I CHR. HANSEN HOLDING A/S

OVERORDNEDE RETNINGSLINJER FOR INCITAMENTSAFLØNNING AF LEDELSEN I CHR. HANSEN HOLDING A/S November 2015 OVERORDNEDE RETNINGSLINJER FOR INCITAMENTSAFLØNNING AF LEDELSEN I CHR. HANSEN HOLDING A/S November 2015 1. Indledning I overensstemmelse med selskabslovens 139 har bestyrelsen for ("Chr.

Læs mere

Overordnede retningslinjer om incitamentsaflønning for Pandora A/S

Overordnede retningslinjer om incitamentsaflønning for Pandora A/S Overordnede retningslinjer om incitamentsaflønning for Pandora A/S De eksisterende overordnede retningslinjer om incitamentsaflønning for Pandora A/S, som vedtaget på den ordinære generalforsamling den

Læs mere

Corporate governance i Danmark

Corporate governance i Danmark JENS VALDEMAR KRENCHEL OG STEEN THOMSEN Corporate governance i Danmark Bogens tema er de udfordringer, som ledelsen af danske børsnoterede selskaber står overfor med hensyn til corporate governance i særdeleshed,

Læs mere

Konfidensintervaller og Hypotesetest

Konfidensintervaller og Hypotesetest Konfidensintervaller og Hypotesetest Konfidensinterval for andele χ -fordelingen og konfidensinterval for variansen Hypoteseteori Hypotesetest af middelværdi, varians og andele Repetition fra sidst: Konfidensintervaller

Læs mere

Bilag A: Vederlag til bestyrelsen, OMXC20

Bilag A: Vederlag til bestyrelsen, OMXC20 Bilag A: Vederlag til bestyrelsen, OMXC20 næst Deltager bestyrelsen i (instrumenter som fx optioner) A.P. Møller-Mærsk A/S 12,00 1,667 Nej I (R,V) Inkl. (I)/ Ekskl. (E) komitéarbejde Carlsberg A/S 14,00

Læs mere

OVERORDNEDE RETNINGSLINJER FOR INCITAMENTSAFLØNNING AF KONCERNLEDELSEN I ROCKWOOL INTERNATIONAL A/S

OVERORDNEDE RETNINGSLINJER FOR INCITAMENTSAFLØNNING AF KONCERNLEDELSEN I ROCKWOOL INTERNATIONAL A/S Generalforsamlingen godkender retningslinjerne. De nuværende retningslinjer blev godkendt på generalforsamlingen 6. april 2016. OVERORDNEDE RETNINGSLINJER FOR INCITAMENTSAFLØNNING AF KONCERNLEDELSEN I

Læs mere

OVERORDNEDE RETNINGSLINJER FOR INCITAMENTSAFLØNNING AF EXIQON A/S BESTYRELSE OG DIREKTION. 1. Baggrund

OVERORDNEDE RETNINGSLINJER FOR INCITAMENTSAFLØNNING AF EXIQON A/S BESTYRELSE OG DIREKTION. 1. Baggrund OVERORDNEDE RETNINGSLINJER FOR INCITAMENTSAFLØNNING AF EXIQON A/S BESTYRELSE OG DIREKTION 1. Baggrund For at skabe større åbenhed omkring børsnoterede virksomheders incitamentsaflønning af bestyrelses-

Læs mere

Overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning af direktionen i ALK-Abelló A/S

Overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning af direktionen i ALK-Abelló A/S ORDINÆR GENERALFORSAMLING I ALK DEN 12. MARTS 2015 Overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning af direktionen i ALK-Abelló A/S Bestyrelsen i ALK-Abelló A/S ( Selskabet ) skal inden der indgås konkrete

Læs mere

Generelle retningslinjer for incitamentsaflønning

Generelle retningslinjer for incitamentsaflønning Generelle retningslinjer for incitamentsaflønning Retningslinjerne gælder for incitamentsaflønning for bestyrelsen og direktionen i Bang & Olufsen a/s. Incitamentsaflønningen vil afhænge af individuelle

Læs mere

Målbeskrivelse nr. 8: Modeller til estimation af virksomhedsværdi og ejernes. afkastkrav

Målbeskrivelse nr. 8: Modeller til estimation af virksomhedsværdi og ejernes. afkastkrav HA, 5. SEMESTER STUDIEKREDS I EKSTERNT REGNSKAB Esbjerg, efteråret 2002 Målbeskrivelse nr. 8: Modeller til estimation af virksomhedsværdi og ejernes afkastkrav Valdemar Nygaard TEMA: MODELLER TIL ESTIMATION

Læs mere

Aflønningspolitik i Topdanmark koncernen o

Aflønningspolitik i Topdanmark koncernen o Aflønningspolitik i Topdanmark koncernen o Formål: Topdanmarks aflønningspolitik er tilrettelagt med henblik på at optimere den langsigtede værdiskabelse på koncernniveau. Aktiekursen afspejler den forventede

Læs mere

Bilag A. Dexia-obligationen (2002/2007 Basis)

Bilag A. Dexia-obligationen (2002/2007 Basis) Bilag A Dexia-obligationen (2002/2007 Basis) Også kaldet A.P. Møller aktieindekseret obligation (A/S 1912 B). Dette værdipapir som i teorien handles på Københavns Fondsbørs (omend med meget lille omsætning)

Læs mere

Konsekvenserne af illikviditet for risikopræmier

Konsekvenserne af illikviditet for risikopræmier Konsekvenserne af illikviditet for risikopræmier Jens Dick Nielsen Copenhagen Business School Finansforeningen, 07.01.2016 1 Agenda Risikopræmier og likviditets CAPM. Handelsvolume og investeringshorisont.

Læs mere

DONG og Goldman Sachs: Det ligner en dårlig forretning

DONG og Goldman Sachs: Det ligner en dårlig forretning DONG og Goldman Sachs: Det ligner en dårlig forretning Statens salg af DONG til Goldman Sachs vil indirekte staten koste 6,86 mia. kr., hvis DONG børsnoteres med 50 procent værdistigning. Kun hvis DONGs

Læs mere

NKT Holding udsteder tegningsretter

NKT Holding udsteder tegningsretter Den Nordiske Børs Nikolaj Plads 6 1007 København K Den 8. januar 2007 Meddelelse nr. 2 NKT Holding udsteder tegningsretter Bestyrelsen i NKT Holding A/S har udnyttet sin hjemmel i vedtægternes 3 B til

Læs mere

Integration af SAS Business Intelligence i kundeorienteret internetportal

Integration af SAS Business Intelligence i kundeorienteret internetportal Integration af SAS Business Intelligence i kundeorienteret internetportal Dennis Andersen Product Manager Issuer Service SAS Forum, 30. maj 2008 Agenda Kort om VP og VP s Issuer Service forretning Hvad

Læs mere

NKT Holding A/S udsteder tegningsretter og aktieoptioner

NKT Holding A/S udsteder tegningsretter og aktieoptioner Københavns Fondsbørs Nikolaj Plads 6 1007 København K 6. januar 2003 Meddelelse nr. 3 NKT Holding A/S udsteder tegningsretter og aktieoptioner Bestyrelsen i NKT Holding A/S har udnyttet sin hjemmel i vedtægternes

Læs mere

Hvor: D = forventet udbytte. k = afkastkrav. G = Vækstrate i udbytte

Hvor: D = forventet udbytte. k = afkastkrav. G = Vækstrate i udbytte Dec 64 Dec 66 Dec 68 Dec 70 Dec 72 Dec 74 Dec 76 Dec 78 Dec 80 Dec 82 Dec 84 Dec 86 Dec 88 Dec 90 Dec 92 Dec 94 Dec 96 Dec 98 Dec 00 Dec 02 Dec 04 Dec 06 Dec 08 Dec 10 Dec 12 Dec 14 Er obligationer fortsat

Læs mere

Reminder: Hypotesetest for én parameter. Økonometri: Lektion 4. F -test Justeret R 2 Aymptotiske resultater. En god model

Reminder: Hypotesetest for én parameter. Økonometri: Lektion 4. F -test Justeret R 2 Aymptotiske resultater. En god model Reminder: Hypotesetest for én parameter Antag vi har model Økonometri: Lektion 4 F -test Justeret R 2 Aymptotiske resultater y = β 0 + β 1 x 2 + β 2 x 2 + + β k x k + u. Vi ønsker at teste hypotesen H

Læs mere

OVERORDNEDE RETNINGSLINJER OM INCITAMENTSAFLØNNING FOR PANDORA A/S VEDTAGET I HENHOLD TIL SELSKABSLOVENS 139

OVERORDNEDE RETNINGSLINJER OM INCITAMENTSAFLØNNING FOR PANDORA A/S VEDTAGET I HENHOLD TIL SELSKABSLOVENS 139 PANDORA A/S, CVR-nr. 28505116 OVERORDNEDE RETNINGSLINJER OM INCITAMENTSAFLØNNING FOR PANDORA A/S VEDTAGET I HENHOLD TIL SELSKABSLOVENS 139 1. INTRODUKTION I henhold til selskabslovens 139 skal det øverste

Læs mere

Out-of-sample forecast samt reestimation af ADAMs lønligning

Out-of-sample forecast samt reestimation af ADAMs lønligning Danmarks Statistik MODELGRUPPEN Arbejdspapir* Peter Agger Troelsen 31. oktober 2013 Out-of-sample forecast samt reestimation af ADAMs lønligning Resumé: Papiret reestimerer ADAMs lønligning og vurderer

Læs mere

NKT Holding udsteder tegningsretter

NKT Holding udsteder tegningsretter NASDAQ OMX København Nikolaj Plads 6 1007 København K Den 5. januar 2009 Meddelelse nr.1 NKT Holding udsteder tegningsretter Bestyrelsen i NKT Holding A/S har udnyttet sin hjemmel i vedtægternes 3 B til

Læs mere

Vejledning. til beskrivelse af overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning,

Vejledning. til beskrivelse af overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning, Vejledning KOMITÉEN FOR GOD SELSKABSLEDELSE til beskrivelse af overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning, jf. selskabslovens 139 (Vejledningen er alene konsekvensrettet som følge af selskabsloven,

Læs mere

Baggrundspapir til kapitel 3 - Udviklingen i handel med aktier

Baggrundspapir til kapitel 3 - Udviklingen i handel med aktier 1 af 6 21-08-2013 12:57 Baggrundspapir til kapitel 3 - Udviklingen i handel med aktier Journal nr. 4/0106-0100-0007/ISA/CS, MGH Udviklingen i handel med aktier Andelen af den samlede handel med aktier,

Læs mere

Overvejelser omkring udbytter og aktietilbagekøb

Overvejelser omkring udbytter og aktietilbagekøb Overvejelser omkring udbytter og aktietilbagekøb 1 KEN L. BECHMANN CBS DIRF/SIMCORP 17. APRIL 2013 Agenda 1. Indledende bemærkninger 2 2. Hvad bør bestemme samlet udlodning? 3. Udbytter versus aktietilbagekøb

Læs mere

1 Politik for vederlag i Berlin IV A/S

1 Politik for vederlag i Berlin IV A/S 1 Politik for vederlag i Berlin IV A/S 1.1 Formål og anvendelse Formålet med denne lønpolitik er at gennemføre de regler, der er fastsat i 20-22 i lov om forvaltere af alternative investeringsfonde ("FAIF-loven")

Læs mere

Investering i høj sø

Investering i høj sø Investering i høj sø Af Peter Rixen Senior Porteføljemanager peter.rixen@skandia.dk Det seneste halve år har budt på stigende uro på de finansielle markeder. Den stigende volatilitet er blandt andet et

Læs mere

Bilag 12 Regressionsanalysens tabeller og forklaringer

Bilag 12 Regressionsanalysens tabeller og forklaringer Bilag 12 Regressionsanalysens tabeller og forklaringer Regressionsanalysens tabeller og forklaringer Regressionsanalysen vil være delt op i 2 blokke. Første blok vil analysere hvor meget de tre TPB variabler

Læs mere

DIRF-dagen 2015. Proxy service providers 21. september 2015. Proxy service providers 21. september 2015

DIRF-dagen 2015. Proxy service providers 21. september 2015. Proxy service providers 21. september 2015 DIRF-dagen 2015 1 2 Fremmøde og proxy Aktionærernes fysiske fremmøde på generalforsamlingerne fra 2011-2014 har været faldende (formentlig stigning i 2015): Fremmødt kapital via proxy (large cap) er stigende:

Læs mere

FONDSBØRSMEDDELELSE NR. 321

FONDSBØRSMEDDELELSE NR. 321 15. april 2009 FONDSBØRSMEDDELELSE NR. 321 Indbydelse til generalforsamling De indbydes herved til selskabets ordinære generalforsamling, der afholdes torsdag, den 30. april 2009, kl. 13.00 på RADISSON

Læs mere

Økonometri: Lektion 4. Multipel Lineær Regression: F -test, justeret R 2 og aymptotiske resultater

Økonometri: Lektion 4. Multipel Lineær Regression: F -test, justeret R 2 og aymptotiske resultater Økonometri: Lektion 4 Multipel Lineær Regression: F -test, justeret R 2 og aymptotiske resultater 1 / 35 Hypotesetest for én parameter Antag vi har model y = β 0 + β 1 x 2 + β 2 x 2 + + β k x k + u. Vi

Læs mere

Virksomhedsaktiviteter og værdiskabelse.

Virksomhedsaktiviteter og værdiskabelse. Virksomhedsaktiviteter og værdiskabelse. Erindrer fra kapitel 1, at virksomheder er involveret i tre former for aktiviteter, der er generiske for alle virksomheder: finansieringsaktiviteter, investeringsaktiviteter

Læs mere

Meddelelse nr. 08 2008 Til NASDAQ OMX Den Nordiske Børs København

Meddelelse nr. 08 2008 Til NASDAQ OMX Den Nordiske Børs København Side 1/7 15. april 2008 Rockwool International A/S CVR-nr. 54 87 94 15 Fuldstændige forslag til vedtagelse på selskabets ordinære generalforsamling onsdag den 23. april 2008. Bestyrelsen fremsætter på

Læs mere

Indblik i statistik - for samfundsvidenskab

Indblik i statistik - for samfundsvidenskab Indblik i statistik - for samfundsvidenskab Læs mere om nye titler fra Academica på www.academica.dk Nikolaj Malchow-Møller og Allan H. Würtz Indblik i statistik for samfundsvidenskab Academica Indblik

Læs mere

Aflønning i Topdanmark koncernen Aflønningspolitik, Optioner, Medarbejderaktier og Ledelsesaflønning

Aflønning i Topdanmark koncernen Aflønningspolitik, Optioner, Medarbejderaktier og Ledelsesaflønning Aflønning i Topdanmark koncernen Aflønningspolitik, Optioner, Medarbejderaktier og Ledelsesaflønning Skadekoncernen Udvikling i lønomkostninger (Mio. kr.) Skadekoncernen Lønomkostninger i procent af præmieindtægten

Læs mere

OVERORDNEDE RETNINGSLINJER FOR INCITAMENTSAFLØNNING AF EXIQON A/S BESTYRELSE OG DIREKTION

OVERORDNEDE RETNINGSLINJER FOR INCITAMENTSAFLØNNING AF EXIQON A/S BESTYRELSE OG DIREKTION Bilag 1 OVERORDNEDE RETNINGSLINJER FOR INCITAMENTSAFLØNNING AF EXIQON A/S BESTYRELSE OG DIREKTION 1. Baggrund I henhold til aktieselskabslovens 139 skal bestyrelsen i et børsnoteret selskab, inden det

Læs mere

Analysestrategi. Lektion 7 slides kompileret 27. oktober 200315:24 p.1/17

Analysestrategi. Lektion 7 slides kompileret 27. oktober 200315:24 p.1/17 nalysestrategi Vælg statistisk model. Estimere parametre i model. fx. lineær regression Udføre modelkontrol beskriver modellen data tilstrækkelig godt og er modellens antagelser opfyldte fx. vha. residualanalyse

Læs mere

Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning

Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning N O T A T Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning Bankerne skal i fremtiden være bedre polstrede med kapital end før finanskrisen. Denne analyse giver nogle betragtninger omkring anskaffelse af ny

Læs mere

C) Perspektiv jeres kommunes resultater vha. jeres svar på spørgsmål b1 og b2.

C) Perspektiv jeres kommunes resultater vha. jeres svar på spørgsmål b1 og b2. C) Perspektiv jeres kommunes resultater vha. jeres svar på spørgsmål b1 og b. 5.000 4.800 4.600 4.400 4.00 4.000 3.800 3.600 3.400 3.00 3.000 1.19% 14.9% 7.38% 40.48% 53.57% 66.67% 79.76% 9.86% 010 011

Læs mere

Resultatløn i danske virksomheder

Resultatløn i danske virksomheder Resultatløn i danske virksomheder Resultatløn i danske virksomheder af Tor Eriksson, tor@asb.dk og Niels Westergård-Nielsen, nwn@asb.dk, Center for Corporate Performance, Handelshøjskolen i Århus 1. Indledning

Læs mere

Aktieoptioner og optionsbaseret aflønning

Aktieoptioner og optionsbaseret aflønning HA 4. semester Forfatter: Vejleder: Kim Christensen Seminaremne FIN 2 Aktieoptioner og optionsbaseret aflønning Formål, prisfastsætning og konjunkturers betydning AARHUS UNIVERSITY BUSINESS & SOCIAL SCIENCES

Læs mere

Individuel Formuepleje

Individuel Formuepleje Investering Individuel Formuepleje Individuel Formuepleje 1 Individuel Formuepleje En Individuel Formuepleje aftale henvender sig primært til den formuende investor, der ønsker en individuel investeringsstrategi.

Læs mere

3.600 kg og den gennemsnitlige fødselsvægt kg i stikprøven.

3.600 kg og den gennemsnitlige fødselsvægt kg i stikprøven. PhD-kursus i Basal Biostatistik, efterår 2006 Dag 1, onsdag den 6. september 2006 Eksempel: Sammenhæng mellem moderens alder og fødselsvægt I dag: Introduktion til statistik gennem analyse af en stikprøve

Læs mere

Vi mener dog, at der en række forhold, man bør være opmærksom på, hvis man investerer i passive indeks. Blandt de vigtigste er, at:

Vi mener dog, at der en række forhold, man bør være opmærksom på, hvis man investerer i passive indeks. Blandt de vigtigste er, at: Kapitalforvaltningen Aktiv eller passiv investering Aktiv eller passiv investering I TryghedsGruppen er vi hverken for eller imod passiv investering. Vi forholder os i hvert enkelt tilfælde til, hvad der

Læs mere

1 Hb SS Hb Sβ Hb SC = , (s = )

1 Hb SS Hb Sβ Hb SC = , (s = ) PhD-kursus i Basal Biostatistik, efterår 2006 Dag 6, onsdag den 11. oktober 2006 Eksempel 9.1: Hæmoglobin-niveau og seglcellesygdom Data: Hæmoglobin-niveau (g/dl) for 41 patienter med en af tre typer seglcellesygdom.

Læs mere

Økonomi- og Erhvervsministeriet Finansministeriet. Vilkår ved exit

Økonomi- og Erhvervsministeriet Finansministeriet. Vilkår ved exit Erhvervs-, Vækst- og Eksportudvalget 2012-13 ERU alm. del, endeligt svar på spørgsmål 91 Offentligt Økonomi- og Erhvervsministeriet Finansministeriet 13. januar 2009 Vilkår ved exit Ifølge model-notat

Læs mere

Notat. Notat om produktivitet og lange videregående uddannelser. Martin Junge. Oktober

Notat. Notat om produktivitet og lange videregående uddannelser. Martin Junge. Oktober Notat Oktober Notat om produktivitet og lange videregående uddannelser Martin Junge Oktober 21 Notat om produktivitet og lange videregående uddannelser Notat om produktivitet og lange videregående uddannelser

Læs mere

IFRS 2 Aktiebaseret vederlæggelse

IFRS 2 Aktiebaseret vederlæggelse Aktiebaseret vederlæggelse IFRS 2 Aktiebaseret vederlæggelse FORMÅL 1 Formålet med denne standard er at specificere en virksomheds regnskabsaflæggelse, når den foretager aktiebaseret vederlæggelse. Standarden

Læs mere

GN Store Nord A/S (CVR-nr. 24 25 78 43) 1. Indledning

GN Store Nord A/S (CVR-nr. 24 25 78 43) 1. Indledning G E N E R E L L E R E TNINGSLI N J E R F O R I N C I T A M E N T S A F L Ø N - N I N G A F L E D E L S E N I H E N H O L D T I L S E L S K A B S L O V E N 1 3 9 GN Store Nord A/S (CVR-nr. 24 25 78 43)

Læs mere

Reeksamen i Statistik for Biokemikere 6. april 2009

Reeksamen i Statistik for Biokemikere 6. april 2009 Københavns Universitet Det Naturvidenskabelige Fakultet Reeksamen i Statistik for Biokemikere 6. april 2009 Alle hjælpemidler er tilladt, og besvarelsen må gerne skrives med blyant. Opgavesættet er på

Læs mere

Redegørelse fra bestyrelsen i Berlin IV A/S om det frivillige offentlige købstilbud fremsat den 17. november 2015

Redegørelse fra bestyrelsen i Berlin IV A/S om det frivillige offentlige købstilbud fremsat den 17. november 2015 Redegørelse fra bestyrelsen i Berlin IV A/S om det frivillige offentlige købstilbud fremsat den 17. november 2015 af Immeo Dansk Holding ApS et indirekte datterselskab af Foncière des Régions SA Købstilbuddet

Læs mere

Fondsbørsmeddelelse. Redegørelse fra bestyrelsen i ISS A/S. Fondsbørsmeddelelse nr. 14/05 12. april 2005

Fondsbørsmeddelelse. Redegørelse fra bestyrelsen i ISS A/S. Fondsbørsmeddelelse nr. 14/05 12. april 2005 Fondsbørsmeddelelse Fondsbørsmeddelelse nr. 14/05 12. april 2005 Redegørelse fra bestyrelsen i Redegørelse fra bestyrelsen i i henhold til 7 i Fondsrådets bekendtgørelse nr. 827 af den 10. november 1999

Læs mere

GENERELLE VILKÅR Brøndbyernes I.F. Fodbold A/S ( Selskabet ) har den 23. oktober 2013 udstedt og tildelt warrants til en række af dets ansatte ( Warrants ). Warrants er tildelt hver enkelt medarbejder

Læs mere

Foreningen til udvikling af bestyrelsesarbejde i Danmark

Foreningen til udvikling af bestyrelsesarbejde i Danmark Foreningen til udvikling af bestyrelsesarbejde i Danmark Bestyrelsens aktieejerskab - Hvorfor skal bestyrelsesmedlemmer være aktionærer 1. Oktober 2013 Christian Frigast Forskelle på en kapitalfondsejet

Læs mere

Er medarbejderaktier fortsat egnede til fastholdelse af medarbejdere?

Er medarbejderaktier fortsat egnede til fastholdelse af medarbejdere? 14 Er medarbejderaktier fortsat egnede til fastholdelse af medarbejdere? JURA Af advokat Mette Klingsten og advokat Anders Rubinstein, Bech-Bruun Ny højesteretsdom gør det nødvendigt for selskaber og rådgivere

Læs mere

NOTAT OM GEARING OG RISIKO I FORMUEPLEJE PENTA A/S

NOTAT OM GEARING OG RISIKO I FORMUEPLEJE PENTA A/S NOTAT OM GEARING OG RISIKO I FORMUEPLEJE PENTA A/S Dette notat er skrevet på opfordring af Formuepleje A/S. Baggrunden er at Formupleje A/S er uenige i konklusionerne i to artikler i Børsen den 1. april

Læs mere

Eksklusiv Formuepleje

Eksklusiv Formuepleje Eksklusiv Formuepleje Andelskassen en del af Danske Andelskassers Bank A/S CVR-nr. 31843219 Eksklusiv Formuepleje 1 Eksklusiv Formuepleje En Eksklusiv Formuepleje aftale henvender sig primært til den formuende

Læs mere

Vederlagspolitik Matas A/S, CVR nr. 27 52 84 06

Vederlagspolitik Matas A/S, CVR nr. 27 52 84 06 Vederlagspolitik Matas A/S, CVR nr. 27 52 84 06 Side 2 1 Indledning 1.1 Bestyrelsen i Matas A/S, CVR-nr. 27528406, ( Matas eller Selskabet ) har vedtaget denne vederlagspolitik ( Vederlagspolitikken )

Læs mere

Det naturvidenskabelige fakultet Sommereksamen 1997 Matematisk-økonomisk kandidateksamen Fag: Driftsøkonomi 2

Det naturvidenskabelige fakultet Sommereksamen 1997 Matematisk-økonomisk kandidateksamen Fag: Driftsøkonomi 2 1 Det naturvidenskabelige fakultet Sommereksamen 1997 Matematisk-økonomisk kandidateksamen Fag: Driftsøkonomi 2 Opgavetekst Generelle oplysninger: Der ses i nedenstående opgaver bort fra skat, transaktionsomkostninger,

Læs mere

Aktierne er steget i pris men er de blevet for dyre?

Aktierne er steget i pris men er de blevet for dyre? Aktierne er steget i pris men er de blevet for dyre? Af Peter Rixen Senior Porteføljemanager peter.rixen@skandia.dk Der er rigtig mange holdninger til den aktuelle værdiansættelse af aktier. Desværre bliver

Læs mere

OVERORDNEDE RETNINGSLINJER FOR INCITAMENTSAFLØNNING AF LEDELSEN I CHR. HANSEN HOLDING A/S

OVERORDNEDE RETNINGSLINJER FOR INCITAMENTSAFLØNNING AF LEDELSEN I CHR. HANSEN HOLDING A/S November 2014 Bilag 1 til indkaldelse til generalforsamling 27. november 2014 OVERORDNEDE RETNINGSLINJER FOR INCITAMENTSAFLØNNING AF LEDELSEN I CHR. HANSEN HOLDING A/S November 2014 1. Indledning I overensstemmelse

Læs mere

02402 Løsning til testquiz02402f (Test VI)

02402 Løsning til testquiz02402f (Test VI) 02402 Løsning til testquiz02402f (Test VI) Spørgsmål 4. En ejendomsmægler ønsker at undersøge om hans kunder får mindre end hvad de har forlangt, når de sælger deres bolig. Han har regisreret følgende:

Læs mere

Infrastruktur og økonomisk udvikling

Infrastruktur og økonomisk udvikling Special Session om Infrastruktur og Vækst Trafikdage på Aalborg Universitet 2010 Hans Henrik Sievertsen DTU Transport E-mail: hhs@transport.dtu.dk - Hvad ved vi egentlig? Infrastrukturinvesteringer: baseret

Læs mere

børsnoterede selskaber

børsnoterede selskaber Erhvervsudvalget ERU alm. del - Bilag 243 Offentligt Juni 2007 Kortlægning af den aktuelle brug af aktiebaserede incitamentsordninger i børsnoterede selskaber 1 Indledning Gennem de senere år har der været

Læs mere

Bilag 5: Økonometriske analyser af energispareindsatsens. (Cointegration) Energistyrelsen. Marts 2015

Bilag 5: Økonometriske analyser af energispareindsatsens. (Cointegration) Energistyrelsen. Marts 2015 Marts 2015 Bilag 5: Økonometriske analyser af energispareindsatsens nettoeffekt (Cointegration) Indholdsfortegnelse 1. Cointegrationsanalyse 3 Introduktion til anvendte cointegrationsmodel og data 3 Enhedsrodstest

Læs mere

ADRs - hvorfor og hvordan? Computershare Roundtable den 29. januar 2015

ADRs - hvorfor og hvordan? Computershare Roundtable den 29. januar 2015 ADRs - hvorfor og hvordan? Computershare Roundtable den 29. januar 2015 Indholdsfortegnelse Introduktion til ADR er 1. Danske selskaber med ADR programmer 2. Hvorfor? 3. Udvalgte temaer Rejsning af kapital

Læs mere

Overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning - Komitéen for god Selskabsledelses vejledning om incitamentsaflønning

Overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning - Komitéen for god Selskabsledelses vejledning om incitamentsaflønning Incitamentsaflønning Overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning - Komitéen for god Selskabsledelses vejledning om incitamentsaflønning Af advokatfuldmægtig Mads Dambæk, Plesner og advokatfuldmægtig

Læs mere

Wor King Papers. Management Working Papers. Ultimo 2016-rangliste over de danske børsnoterede bankers soliditet

Wor King Papers. Management Working Papers. Ultimo 2016-rangliste over de danske børsnoterede bankers soliditet Wor King Papers Management Working Papers 2017-02 Ultimo 2016-rangliste over de danske børsnoterede bankers Johannes Raaballe Ultimo 2016-rangliste over de danske børsnoterede bankers Johannes Raaballe

Læs mere

Bilag GENERELLE VILKÅR Brøndbyernes I.F. Fodbold A/S ( Selskabet ) har den 23. oktober 2013 udstedt og tildelt warrants til en række af dets ansatte ( Warrants ). Warrants er tildelt hver enkelt medarbejder

Læs mere

FLERE INVESTERINGER I DANMARK

FLERE INVESTERINGER I DANMARK M&Q Analytics Svanemøllevej 88 2900 Hellerup, DK Tel (+45) 53296940 Mail info@mqa.dk Web mqa.dk FLERE INVESTERINGER I DANMARK Mathias Kryspin Sørensen Partner, M&Q Analytics Spring 2013 Preface: Europa

Læs mere

Uddybende beregninger til Produktivitetskommissionen

Uddybende beregninger til Produktivitetskommissionen David Tønners Uddybende beregninger til Produktivitetskommissionen I forlængelse af mødet i Produktivitetskommissionen og i anledning af e-mail fra Produktivitetskommissionen med ønske om ekstra analyser

Læs mere