WP Aktiemarkedets Reaktion på Indførelsen af Incitamentsprogrammer. Caspar Rose
|
|
- Jan Dideriksen
- 8 år siden
- Visninger:
Transkript
1 WP Aktiemarkedets Reaktion på Indførelsen af Incitamentsprogrammer af Caspar Rose INSTITUT FOR FINANSIERING, Handelshøjskolen i København Solbjerg Plads 3, 2000 Frederiksberg C tlf.: fax: DEPARTMENT OF FINANCE, Copenhagen Business School Solbjerg Plads 3, DK Frederiksberg C, Denmark Phone (+45) , Fax (+45) ISBN ISSN
2 Aktiemarkedets Reaktion på Indførelsen af Incitamentsprogrammer af Caspar Rose * Abstract: This article conducts an event study estimating the impact on share prices of Danish listed firms announcements of the introduction of incentive based pay. Danish firms have just recently started to use stock dependent incentive programs which consist of stock options and warrants, whereas employee shares have been used in several years. The article finds that the abnormal return on the announcement day is positive and significantly different from zero suggesting that stock related incentive programs create shareholder value. When decomposing the data set, only stock options and warrants have a positive significant influence on the abnormal returns. * Forfatteren er taknemmelig for konstruktive kommentarer fra Henrik Lando og Hans Kurt Kvist samt to anonyme referees.
3 Introduktion Udbredelsen af forskellige incitamentsprogrammer i danske børsnoterede selskaber er efterhånden ganske udbredt og betragtes som et must i ethvert selskab, som bekender sig til shareholder value tankegangen. Anvendelsen af f.eks. aktieoptioner og warrants har længe være udbredt i USA, men det er først i de seneste par år, at danske virksomheder for alvor er begyndt at gøre brug af aktiebaserede aflønningsformer. Paradoksalt nok findes der endnu ingen danske undersøgelser som forsøger at klarlægge de økonomiske konsekvenser indførelsen af incitamentsprogrammerne afstedkommer, hvilket hovedsageligt skyldes manglende dataadgang. Denne artikel analyserer, hvorvidt det ud fra aktionærernes synspunkt er fordelagtigt at indføre forskellige former for incitamentsprogrammer. Artiklen foretager et såkaldt event studie ved brug af et ikke-parametrisk test og analyserer hvorledes kursen påvirkes som følge af fondsbørsmeddelelser om indførelsen af incitamentsaflønning. Man får derved et billede af aktiemarkedets reaktion på indførelsen af sådanne ordninger, herunder hvorvidt det bidrager positivt til aktionærernes afkast. Artiklen giver samtidig et indtryk af danske børsnoterede selskabers anvendelse af forskellige incitamentsordninger, herunder brugen af aktieoptioner, warrants, konvertible obligationer og medarbejderaktier. Artiklen tester følgende hypoteser: 1. Hypotese: Markedet reagerer positivt på selskabers fondsbørsmeddelser om indførelsen af incitamentsprogrammer. 2. Hypotese: Markedet reagerer positivt på fondsbørsmeddelser, hvor der indføres aktieoptioner/warrants, hvorimod dette ikke er tilfældet når der udelukkende udstedes medarbejderaktier. Indførelsen af incitamentsaflønning skyldes at aktionærerne (principalen), ikke er i stand til at monitorere ledelsens (agentens) handlinger, men derimod kun det stokastiske slutresultat. Dette forhold medfører, at der skabes agentomkostninger, som følge af at ledelsens interesser ikke altid er sammenfaldende med aktionærernes.
4 Det er et klassisk resultat i principal-agent teori, at optimale incitamenter kun sikres, hvis agentens aflønning gøres afhængig af resultatet se Grossman og Hart (1983). Dette medfører imidlertid, at agenten får påført for meget risiko i forhold til hvad den optimale risikoallokering tilsiger. Afgørende for om, aktieoptioner/warrants bør indføres er, om indførelsen medfører en øget produktivitet set i forhold til hvad man kan opnå på anden måde. Aktieoptioner/warrants har en økonomisk værdi og tildelingen heraf bør derfor modsvares af en reduktion af den faste løn, hvilket dog sjældent sker i praksis. I modsætning til USA, har der i Danmark været tradition for af aflønne topledelsen i børsnoterede selskaber med fast løn (jfr. bl.a. Thomsen (1999)). Det vel nok afgørende argument for indførelsen af aktieoptioner er, at der derved kan ske en højere grad af interessesammenfald mellem aktionærer og ledelsen, hvilket i et corporate governance sammenhæng af afgørende. Eksempelvis ville tildelingen af aktieoptioner kunne medvirke til at ledelsen tager en højere risiko end ellers pga. større volatilitet forøger optioners værdi (når der ses bort fra konkursrisiko). Imidlertid kan man lige så vel argumentere for, at optioner kan mindske risikovilligheden, når optionerne er meget in the money og direktøren er risikoavers. Problemet med fast løn er, at hvis en direktør øger selskabets performance (f.eks. ved at øge risikoen), så får han måske kun et klap på skulderen mens, hvis det går dårligt for selskabet, så risikerer han at blive fyret. Det er ikke sikkert at aktieoptioner eller warrants automatisk sikrer en højere grad af interessesammenfald mellem aktionærer og ledelsen. De ansatte som ikke får tildelt aktieoptioner kan måske i nogle tilfælde blive misundelige, hvilket kunne indvirke negativt på deres produktivitet. I forbindelse med indførelsen af et incitamentsprogram til topledelsen udsteder nogle selskaber samtidig medarbejderaktier. Angående selve værdiansættelsen af aktieoptionernes værdi, er det sjældent muligt at give en helt korrekt, endsige enkel værdiansættelse af de nævnte finansielle instrumenter. Problemet er bl.a. at modellerne ofte ikke tager hensyn til selskabets mulige konkurs. Samtidig har prisfastsættelsesmodellerne svært ved at tage hensyn til, at kontraktens vilkår nogle gange ændres f.eks. hvis aktiekursen efterfølgende falder for meget og exercisekursen dermed formindskes
5 (optionen er i dette tilfælde out of the money) og dens værdi kan være faldet betydeligt. Samtidig vil ledelsen ikke altid kunne holde optionen helt til udløb, men kan i nogle situationer blive tvunget til at exercise den d.v.s. udnytte optionerne inden hvad der er optimalt f.eks. i forbindelse med jobskifte. Udfærdigelse af en incitamentskontrakt er en forholdsvis dyr affære der skal tilpasses den enkelte virksomhed (jfr. f.eks. Banner Voigth (1999) om den praktiske udformning af incitamentskontrakter). Kontrakten skal således tage stilling til en lang række forhold der kan indtræde efter tidspunktet for kontraktens udfærdigelse f.eks. hvis indehaveren af en aktieoption, der endnu ikke er udnyttet ønsker at forlade virksomheden til fordel for en anden virksomhed jfr. Boe (1999). Det har således været uvist, hvordan det juridisk forholder sig når en medarbejder ønsker at få et forholdsmæssigt vederlag af optionernes værdi i forbindelsen sin fratrædelse. Hvis det ikke er muligt for direktøren at få et forholdsmæssigt vederlag ved fratrædelse, kan optionsordningen virke som gyldne håndjern og dermed begrænse arbejdskraftens mobilitet (problemet vedr. fortolkningen af Funktionærlovens paragraf 17a). Domstolene har netop taget stilling til dette spørgsmål jfr. Sø- og Handelsrettens afgørelse af 6. juni Retstilstanden er nu således, at det ikke lovligt kan bestemmes, at der til optionsordningen knyttes en bestemmelse, hvorefter udnyttelse af optionerne er betinget af, at medarbejderen ikke afskediges eller opsiger sin stilling inden et fastsat tidsrum. Selvom den skattemæssige behandling af de fleste incitamentsordinger efterhånden er blevet mere gennemskuelig ved ændringen i Lingningslovens 28, er den skattemæssige behandling langt fra en simpel affære jfr. Boe (1999). Medarbejderaktier har været brugt længe i Danmark og udstedes i modsætning til de andre incitamentskontrakter typisk til alle medarbejdere. Formålet er dog det samme, nemlig at øge produktiviteten og mindske mulige interessekonflikter mellem ansatte og aktionærerne. Tidligere skete tildelingen af medarbejderaktier ofte i forbindelse med f.eks. et stort jubilæum eller en anden særlig begivenhed. Inden for de senere år, har udstedelsen af medarbejderaktier dog i langt højere
6 grad været motiveret ud fra de samme årsager som tildelingen af aktieoptioner/warrants jfr. f.eks. IT og medicinalselskaberns begrundelser for indførelsen af medarbejderaktier. Problemet med medarbejderaktier kan dog være, at alle medarbejdere for tildelt aktierne, ikke i forhold til deres betydning for værdiskabelsen i selskabet, men oftest i forhold til anciennitet. 2. Litteratur Der findes adskillige amerikanske undersøgelser som forsøger at klarlægge, dels hvordan ledelsens ejerskab påvirker selskabers finansielle performance, dels hvordan indførelsen af incitamentsprogrammer påvirker ledelsens incitamenter/beslutninger. Efterhånden som ledelsen udnytter dens tildelte aktieoptioner, vil ledelsens ejerandel efterhånden stige, således at der i højere grad vil være et interessesammenfald mellem de almindelige aktionærer og ledelsen. Amerikanske undersøgelser har dog påvist, at der ikke er nogen signifikant sammenhæng mellem ledelsens ejerskab og performance (målt ved Tobins Q og det akkumulerede overnormale afkast ved takeovers) jfr. Loderer and Martin (1997). Endvidere er det vanskeligt at finde den statistiske kausale sammenhæng mellem variablene (uafhængige vs. afhængige variable). Dette skyldes, at man lige så vel kan argumentere for, at ledelsen netop øger sin ejerandel pga. at selskabets klarer sig godt, som for at øget ejerskab fra ledelsens side fører til bedre performance. Dette problem forsøges løst ved at anvende simultane ligningssystemer. Der findes efterhånden en del internationale undersøgelser som fokuserer på hvordan ledelsens beslutninger/incitamenter påvirkes af aktierelaterede incitamentsprogrammer. Joll (1998) finder en signifikant positiv sammenhæng mellem børsnoterede selskabers tilbagekøb af egne aktier og øget anvendelse af aktieoptioner til ledelsen. En plausibel forklaring kunne være, at tilbagekøb af egne aktier imodsætning til udbyttebetalinger ikke udvander selve aktiekursen. DeFusco et al. (1990) viser at tildelingen af aktieoptioner til ledelsen medfører en positiv reaktion fra aktiemarkedet, hvilket dog sker på bekostning af
7 fremmedkapitalen (obligationsejere), der reagerer negativt. Samtidig viser forfatterne, at der ved introduktionen af aktieoptioner sker en stigning i risikoen, målt som variansen på afkastet. Dette forhold støtter derfor det nævnte argument om, at tildelingen af aktieoptioner/warrants giver ledelsen incitamenter til at tage en større risiko end ellers. Hall & Liebermann (1998) viser ved hjælp af et omfattende paneldatasæt over en femtenårig periode omfattende de største børsnoterede selskaber i USA, at der er en stærk sammenhæng mellem selskabers performance og topledelsens aflønning. Denne sammenhæng er næsten udelukkende genereret via ændringer i værdien af topledelsens beholdning af aktier og aktieoptioner. De finder desuden, at topledelsens aflønning er blevet mere følsom over for selskabers performance. I vurderingen af hvorledes indførelsen af aktieoptioner til topledelsen påvirker ledelsens handlinger, kan man med fordel se på andre forhold end udelukkende på finansiel performance. I en omfattende undersøgelse af, hvorledes tildelingen af aktieoptioner til ledelsen påvirker dividendebeslutningen, finder Fenn & Liang (2001) en negativ sammenhæng. Samtidig finder forfatterne en positiv sammenhæng mellem tilbagekøb af selskabets egne aktier og aktieoptioner til ledelsen. Udbytter reducerer værdien af ledelsens tildelte optioner, mens dette ikke er tilfældet med tilbagekøb af egne aktier. For aktionærerne er der ingen økonomisk forskel på dividender og tilbagekøb af egne aktier. Ifølge Fenn & Liang sker der således en substitution væk fra dividender til tilbagekøb af selskabets egne aktier, når ledelsen i højere grad end ellers af aflønnet med aktieoptioner. 3. Datagrundlag Data består af alle danske fondsbørsmeddelelser, hvor det pågældende selskab udelukkende meddeler, at der vil blive indført incitamentsaflønning i form af aktieoptioner, warrants, konvertible obligationer, bonusordninger eller medarbejderaktier, i perioden fra februar 1998 til februar Der er anvendt daglige kursobservationer (vægtet gennemsnit af dagens handler) fra BORS
8 databasen under CAF på Handelshøjskolen i Aarhus (kursafkastet er korrigeret for fondsemissioner). Fondsbørsmeddelelserne er indsamlet via selskaberns egne hjemmesider på internettet samt via Københavns Fondsbørs database StockWise. Enkelte selskaber har i perioden meddelt aktiemarkedet at selskabet agter at indføre incitamentsaflønning i afgivelsen af en regnskabsrapportering til fondsbørsen. Disse meddelelser er imidlertid udeladt, eftersom det ikke er muligt at analysere den isolerede effekt på kursen ved indførelsen af incitamentsaflønning, da kursdannelsen i denne situation er påvirket af andre forhold vedr. forventningerne til selskabets regnskabsmæssig nøgletal. Dette giver en stikprøve på i alt 90 annonceringer. Normalt har aktionærerne på generalforsamlingen givet ledelsen beføjelse til at udstede aktier, herunder medarbejderaktier uden fortegningsret for hidtidige aktionærer. Datagrundlaget består her af selskabets meddelelse til markedet om, at man agter at gøre brug af beføjelsen og udstede medarbejderaktier. Incitamentsordningens type for det enkelte selskab og datoen for indførelsen heraf er gengivet i appendiks. Normalt indeholder fondsbørsmeddelelserne meget lidt information om hvordan den enkelte incitamentsordning er skruet sammen. Information herom kan i nogle tilfælde findes i selskabernes årsregnskaber, men der er stor forskel på hvor meget de enkelte selskaber oplyser om indholdet f.eks. antal tildelte optioner og deres exercisekurser, herunder hvorvidt de ved tildelingen afviger meget fra markedskursen. Med virkning fra 1.oktober 1999 har Københavns Fondsbørs dog indført krav om, at selskaberne skal oplyse fondsbørsen om indførelsen af incitamentsprogrammer jfr. 17 i Udstederforpligtelserne. Dette er sket i erkendelse af, at sådanne incitamentsprogrammerer udgør et væsentligt fundament i markedets værdiansættelse af det pågældende selskab. Med hensyn til personkredsen er det kun ledelsen der er omfattet af oplysningspligten, men incitamentsprogrammet omhandlende almindelige medarbejdere kan have et sådan omfang, at det alligevel udløser oplysningspligt efter den generelle bestemmelse i Værdipapirhandelslovens 27. Bestemmelsen i 17 kræver, at markedet er i stand til at vurdere værdien af det etablerede incitamentsprogram, men i praksis synes Københavns Fondsbørs ikke at stille eller håndhæve en vidtgående
9 informationspligt med henblik på at sikre, at markedet kan vurdere værdien af programmerne (jfr. side 260 Krüger Andersen & Jul Clausen 2000). 60 Figur 1. Fordelingen af incitamentsordningerne Antal warrants aktieoptioner medarbejderaktier * *) År 2000 er til og med februar Kun i et tilfælde er der udstedt konv.obl., hvilket her er opført under aktieoptioner. I 2 tilfælde er der indført bonusordninger, men da de er gjort afhængige af aktiekursen, er de opført under aktieoptioner. Det ses af figuren, at selskaberne i stigende grad har meddelt, i en separat fondsbørsmeddelse, at de agter at indføre de nævnte incitamentsordninger. Samtidig er er der sket en stigning i anvendelsen af aktieoptioner, hovedsageligt på bekostning af warrants og medarbejderaktier i datagrundlaget. Desuden er der sket et forholdsmæssigt stort fald i selskabernes meddelelser om udstedelsen af medarbejderaktier i perioden. Udbredelsen af incitamentsordninger synes på denne baggrund efterhånden at være forholdsvist udbredt i Danmark. 4. Model og metodevalg For at måle effekten på kursen ved indførelsen af incitamentsprogrammerne foretages et såkaldt event studie, der er meget anvendt til at vurdere effekten af børsnoterede selskabers informationsafgivelse til fondsbørsen (jfr. Campbell, Lo and MacKinlay 1997 for en general beskrivelsen af metoden). Metoden går ud på beregne de overnormale afkast, som er forskellen mellem det faktiske daglige
10 afkast og det forventede daglige afkast, hvor det forventede afkast antages at kunne beskrives v.h.a. markedsmodellen. Markedsmodellen er en statistisk model som relaterer enhver akties afkast med afkastet på markedsporteføljen. R i, t α i + β i Rm, t + ε i, t = (1) Ri,t betegner det daglige afkast (beregnet kontinuerligt) for selskab i til tidspunktet t og Rm,t er afkastet på total indekset på Københanvs Fondsbørs på det tilsvarende tidspunkt. Det forvented afkast er således identisk med højre side af udtryk (1), når man ser bort fra restleddet. Parametrene β i og α i estimeres ved OLS, hvor restleddet ε i,t antages at opfylde de normale forudsætninger. Der er udarbejdet residualplot for hver estimation, som visuelt set dog ikke har givet anledning til at betvivle forudsætningerne angående residualerne. Imidlertid er der en mindre del af beta estimaterne, som viser sig ikke at være signifikante, hvilket især gælder selskaber med en lille markedsværdi. Estimationsperioden består af tidsrummet fra 1 år før til 5 dage før fondsbørsmeddelsen, der dog i nogle få tilfælde kan være noget kortere. Det er ikke belyst i hvor høj grad resultaterne er følsomme over for valget af estimationsperiode. Man kunne overveje at supplere med parametriske tests samt variansanalyse som i forrige kapitel. Da formålet i forrige kapitel var at belyse effekten af investormøder empirisk, der ikke tidligere er belyst empirisk, taler dette forhold for at anvende så mange metoder som muligt. Dette synes ikke at være tilfældet i dette kapitel, hvor eventen er af en mere simpel karakter, således at dette taler for, at man koncenterer sig om den mere solide ikke-parametriske test. I ligning (2) betegner N antallet af events (annonceringer). De overnormale afkast ARi,t beregnes for hver dag i event vinduet dvs. i perioden 5 dage før fondsbørsmedelelsen til 5 dage efter: AR = R α ˆ + βˆ R ), t (-5,+5) (2) i, t i, t ( i i m, t
11 For at illustrere kurseffekten som følge af begivenheden sker der ofte en kumulation af de overnormale afkast, hvorefter det gennemsnitlige overnormale afkast fra tidspunkt τ1 til τ2 CARi(τ1,τ2) beregnes på følgende måde: 1 CAAR, L = τ τ 1 (3) τ 2 i ( τ1, τ 2 ) = AR it L t= τ Traditionelt har man i mange event studier anvendt parametrisk teststørrelser, men da det har vist sig, at forudsætningerne bag parametriske tests i nogle tilfælde ikke er opfyldt, anvender denne artikel et ikke-parametrisk test, et såkaldt rang test, der bygger på de ordnede overnormale afkast i event perioden (ordnet efter stigende overnormalt afkast) jfr. Corrado (1989). Campbell & Wasley (1993) finder således at Corrados rang test klarer sig bedre end traditionelle parametriske tests, når man anvender daglige kursobservationer. Samtidig viser Subramaniam (1996) at Corrados test er mindre påvirket af stigende varians i de daglige overnormale afkast i event perioden.. Corrados ikke parametriske test baseres som nævnt på rangen af de overnornale afkast for de enkelte selskaber. Hvis ARi,τ, hvor τ = -5,, +5 er de overnormale afkast for virksomhed i, så er Ki,τ = Rang (ARi,τ). Under nul-hypotesen er den forventede værdi af Ki,τ lig (Li +1)/2 dvs. 6 i dette tilfælde, eftersom de er identisk fordelte på alle dage i event vinduet. Li is equal to the same expression as in (3). Teststørrelsen for nul-hypotesen om ingen overnormale afkast på en given dag er givet ved følgende udtryk, hvor Z følger en asymptotisk standard normal fordeling. Z N 1 Li + 1 = K iτ / s( Li ) (4) N i= 1 2 Nævneren er givet ved følgende udtryk: T2 N 1 1 Li + 1 s( Li ) = K iτ Li τ = T + 1 N = i 2 (5)
12 5. Resultater I tabel 1 er gengivet resultaterne af den anvendte rang test, hvor Z er baseret på normalfordelingen. Den gennemsnitlige rang afvigelse, som er identisk med tælleren i udtryk (4), er lig den faktiske rang minus den forventede rang. Tabel 1. Dag Gns. rang. afv. Z-teststørrelse Dag Gns. rang. afv. Z-teststørrelse -5 0,018 0, ,379 0, ,403 0, ,789 1, ,380 0, ,476-0, ,765 1, ,175 1, ,102 0, ,416 0, ,548 2,025* *) signifikant på et 5 % niveau Tabellen viser, at den gennemsnitlige tværsnits afvigelse fra den forventede rang er positiv og størst på selve event dagen og klart signifikant forskellig fra nul. På ingen af de andre dage i perioden er der nogen signifikante værdier, hvilket bestyrker effektiviteten på det danske aktiemarked, nemlig at markedet reagerer hurtigt på en meddelelse om indførelsen af incitamentsprogrammer. Markedet synes derved at mene fordelene ved de nævnte incitamentsprogrammer overstiger ulemperne, selvom det formentlig er uklart om de fleste markedsdeltagere fuldt ud har identificeret alle fordele og ulemper ved ordningerne. Dog er der ikke i beregningerne taget hensyn til effekten stammende fra bid-ask spreadet (købs-pres på annonceringsdagen), som muligvis kan forklare noget af afkastet. Langt de fleste af fondsbørsmeddelelserne i datamaterialet består af meddelelser, hvor selskabet ikke tidligere har anvendt incitamentskontrakter.
13 Der er således ikke bare tale om at investorerne ændrer deres skøn over, hvornår optioner indføres. Samtidig er det usikkert om markedet er i stand til at forudse, at et givet selskab vælger at indføre optioner på den baggrund. Dog er der især i de seneste par år sket en stigning af anvendelsen af optioner, hvilket dog i fremtiden kunne modificere det ovenfor nævnte. I figur 2 er gengivet de gennemsnitlige akkumulerede overnormale afkast i event perioden. Det ses, at aktiemarkedet reagerer meget hurtigt på selskabernes meddelelser om indførelsen af incitamentsaflønning, da det overnormale afkast på event dagen er betydelig højere end dagen før. Dette tyder på at aktiemarkedet er forholdsvist effektivt i sin svage form, hvor kursen netop afspejler al historisk og offentlig tilgængelig information. Dette resultat styrker således Thinggaard, Lønroth og Møllers (2000) undersøgelse af det danske aktiemarkedes effektivitet. Forfatterne finder at aktiemarkedet synes at være blevet mere effektivt end tidligere, eftersom kurstilpasningen ved regnskabsmeddelelser sker hurtigt. Figur 2. Gns. akkumulerede overnormale afkast i % 2 1,5 1 0, ,5 Event dag Figuren viser desuden at de overnormale afkast synes at ligge forholdsvist stabilt omkring nul i tiden før meddelelsen.
14 På selve event dagen sker der som nævnt et løft, hvorefter de overnormale afkast synes at stabilisere sig, men på et højere niveau. Dog tager undersøgelsens ikke højde for, hvordan effekten udvikler sig ud over de fem dage efter event dagen. Samtidig viser figuren, at Københavns Fondsbørs nye regler om pligtmæssig oplysning af indførelsen af incitamentsprogrammer er ganske velbegrundet, da sådanne incitamentsordninger synes at give en forholdsmæssig stor påvirkning på kursen og dermed afkastet. Dog er det noget usikker om investorerne, kan drage direkte fordel af kurseffekten, når man tager hensyn til transaktionsomkostninger og bid/ask spread. Samtidig er det interessant at belyse, om der er nogen forskel på aktiemarkedets reaktion alt efter selskabet indføre aktieoptioner frem for udsteder medarbejderaktier. Der er dog et par fundamentale forskelle mellem aktieoptioner/warrants og medarbejderaktier f.eks. at det ofte kun er topledelsen der får tildelt aktieoptioner/warrants. For at vurdere effekten af, hvilke typer af incitamentsprogrammer der øger aktiernes værdi, kan man opstille følgende regressionsligning, hvor det akkumulerede overnormale afkast for selskab i CARi (0;+5) regresseres mod en række forklarende variable: CARi (0;+5) = α + β1optwari + β2stocki + β3sizei + β4m/beki + β5volati + β6gearingi + ηi (6) OPTWARi og STOCKi er dummyvariable for henholdsvis indførelsen af aktieoptioner/warrants og medarbejderaktier, der er lig 1, hvis selskabet indføre de nævnte ordninger, i modsat fald er værdien 0. Resten af de forklarende variable betegner selskabsspecifikke karakteristika og fungerer som kontrolvariable. SIZEi og M/BEKi betegner henholdsvis størrelse, målt som udestående aktier gange kursen på event datoen samt brøken market/book egenkapital. Begge variable har vist sig at forklare selskabers cross-sectional
15 afkast jfr. Fama and French (1992). De argumenterer for, at begge variable repræsenterer proxies for risiko, hvoraf sidstnævnte betegnes som den relative konkursrisiko. Selskaber, som markedet skønner har dårlige fremtidsudsigter, signaleret ved en lav market/book brøk, skal således opnå et højere forventet afkast end selskaber med gode fremtidsudsigter. Tabel 2. Vektoren af overnormale afkast CARi (0;+5) regresseret mod de forklarende variable ved anvendelse af heteroskedastiske robuste standardafvigelser jfr. White (1980). Tallene i parentes er p-værdien. Variable Konstant -0,038-0,030-0,007-0,016-0,021-0,003 (0,281) (0,336) (0,776) (0,513) (0,193) (0,193) OPTWAR 0,047 a 0,047 a 0,027 a 0,046 a 0,027 a (0,033) (0,025) (0,013) (0,009) (0,012) STOCK 0,024 0,023 0,021 0,021 (0,330) (0,305) (0,668) (0,267) SIZE 0,004 0,003 0,002 0,002 (0,294) (0,350) (0,427) (0,432) MBEK -0,001 (0,588) GEARING -1,134-1,027-1,028-1,551 (0,259) (0,151) (0,129) (0,121) VOLAT 0,686 (0,959) Jus. R 2 0,10 0,10 0,09 0,06 0,08 0,07 a) signifikant på et 5 % niveau. VOLATi betegner volatiliteten på afkastet i estimationsperioden, mens GEARINGi er lig selskabets finansiel gearing (leverage) i event året, målt som bogført egenkapital delt med bogførte aktiver. Tabel 2 viser resultaterne af estimationen af ligning (6) ved anvendelse af Whites (1980) heteroskedastiske robuste
16 standardafvigelser. Begge dummyvariable OPTWAR og STOCK har positive fortegn, mens kun OPTWAR er signifikant forskellig fra nul i alle situationer. På denne baggrund kan man således ikke afvise den 2. hypotese om, at det danske aktiemarked anser indførelsen af aktieoptioner/warrants som værdiskabende. Koefficienterne for OPTWAR er mellem 0,027 og 0,047, hvilket indebærer at selskaber der udsteder de nævnte incitamentsprogrammer opnår et overnormalt afkast der er 2,7 til 4,7 % større end selskaber som ikke indører disse ordninger. De andre forklarende variable er ikke signifikant forskellig fra nul, hvilket dermed bidrager til at øge robustheden af artikelens resultater angående incitamentsprogrammernes indflydelse på kursen. Både SIZE og VOLAT er positive, hvilket er ensbetydende med at øget volatilitet ikke overraskende bidrager til et større overnormalt afkast. Større selskaber opnår desuden et højere overnormalt afkast, om end som nævnt ikke signifikant. En mulig forklaring herpå kunne være at ejernes corporate governance beskyttelse er ringere i større selskaber og at effekten af incitamentsprogrammerne derfor er større. Som nævnt er size dog ikke signifikant, men det synes nærliggende at antage, at der er større agent problemer i større selskaber, således at aktionærerne reagerer positivt på indførelsen af incitamentsprogrammer, der mindsker de mulige interesse konflikter mellem ledelsen og aktionærerne. Koefficienterne for de andre forklarende GEARING variable er begge negative d.v.s. øget finansiel gearing og højere markedsværdi af egenkapital i forhold til den bogførte egenkapital reducerer det overnormale afkast, dog ikke signifikant. Forklaringsgraden af de estimerede ligninger ligger i alle tilfælde mellem 6-10 %, hvilket dog ikke er specielt højt. 6. Konklusion Først i de senere år er danske børsnoterede selskaber begyndt at anvende aktiebaserede incitamentsprogrammer i forsøget på at styrke deres corporate governance strategi. Anvendelse af aktieoptioner/warrants har sålede været
17 stigende og datasættet viser, at sådanne ordninger efterhånden er ganske udbredt blandt danske selskaber. Børsnoterede selskaber fortsætter dog som hidtil med at anvende medarbejderaktier. Hovedformålet med indførelse af incitamentsprogrammer i form af aktieoptioner/warrants må være, at indførelsen medvirker til at mindske de mulige interessekonflikter mellem ledelsen og aktionærer. Fordelagtigheden af sådanne ordninger skal således sammenlignes med hvad man kan opnå under alternative lønsystemer. Samtidig er der også en del ulemper forbundet med anvendelsen de nævnte ordninger, hvilket bl.a. kan give sig udslag af forskellige moral hazard problemer. Udenlandske undersøgelser viser imidlertid ikke entydigt, at øget ejerskab fra ledelsens side fører til en bedre selskabsperformance, selvom der dog er betydelige måle/estimations-problemer forbundet med disse undersøgelser. Derimod synes den nyeste udenlandske forskning på området at vise, at tildelingen af aktiebaserede incitamentsprogrammer har en positiv påvirkning på aktiekursen. Denne artikel foretager et event studie for at vurdere effekten af indførelsen af disse ordninger ved anvendelse af en ikke-parametrisk test, i form af en rang test. På selve dagen for fondsbørsmeddelsens offentliggørelse er det overnormale afkast signifikant positivt, hvorefter det stabiliserer sig på et højere niveau. Dette viser således, at aktiemarkedet reagerer positivt på meddelelser om incitamentsprogrammer og at investorerne dermed tillægger sådanne ordninger betydning i deres forventningsdannelse. Dog er det noget tvivlsomt om man kan udnytte denne viden til at opnå et overnormalt afkast p.g.a. transaktionsomkostninger og bid-ask spread. Ved en yderligere analyse af datamaterialet viser det sig, at det kun er fondsbørsmeddelser om udstedelsen af aktieoptioner/warrants som har en positiv signifikant indflydelse på det overnormale afkast (mellem 2,7 og 4,7 %), mens meddelelser om udstedelse af medarbejderaktier ikke har nogen signifikant indflydelse på de overnormale afkast, når effekten fra bid-ask spreadet udelades. Artikelen har vist, at anvendelsen af aktieoptioner/warrants betragtes som positivt af aktiemarkedet, men det er dog langt fra sikkert, at sådanne ordninger på langt sigt er gavnlige for aktionærerne, hvilket må være en opgave for den fremtidige forskning at belyse.
18 Appendix: Korrelations Matrice CAR OPTWAR GEARING SIZE MBEK STOCK VOLAT CAR 1,000 OPTWAR 0,268 1,000 GEARING -0,100 0,034 1,000 SIZE 0,108 0,144 0,025 1,000 MBEK -0,036-0,108 0,135 0,497 1,000 STOCK -0,207-0,861-0,047-0,188 0,105 1,000 VOLAT -0,015 0,152 0,262-0,048 0,190-0,210 1,000 Selskab Dato Type NKT Holding Medarbejderaktier Memory Card Tech Medarbejderaktier Memory Card Tech Medarbejderaktier LIC Energy Warrants Aarhus Oliefabrik Medarbejderaktier Vestas Wind systems Medarbejderaktier System B8 Møbler Medarbejderaktier Neurosearch Medarbejderaktier Danske Trælast Medarbejderaktier D/S Norden Medarbejderaktier Neurosearch Warrants DAI Holding Medarbejderaktier Cubic Medarbejderaktier Columbus IT Medarbejderaktier Tryg-Baltica Medarbejderaktier Rockwool Optioner NKT Medarbejderaktier Neurosearch Medarbejderaktier GarliGry Medarbejderaktier LIC Energy Medarbejderaktier FIH Medarbejderaktier TopDanmark medarbejderaktier/optioner Migatronic Medarbejderaktier BHJ Optioner EuroCom Optioner Columbus IT Medarbejeraktier FIH Optioner D/S Norden Medarbejderaktier EuroCom Medarbejderaktier Funki Medarbejderaktier
19 ISS Scanbox Entertainment ISS Radiometer Migatronic TK Development TK Development Auriga Industries ISS C.W.Obel ISS Funki Forstædernes Bank Spar Nord Jamo Sophus Berendesen Carli Gry Danske Trælast Bavarian Nordic Jeudan D/S Ejd.sel.Norden Bodilsen DSV Carli Gry Bioscan William Demant Holding Memory Card Tech Incentive Sjælsø Gruppen Keops Danske Trælast Funki Dansk Kapitalanlæg Nordic Baltic Holding Neurosearch Framfab M&E Biotech Vest Wood Funki Dansk Kapitalanlæg Navision Glunz & Jensen Dansk Kapitalanlæg Vestas Wind systems Carli Gry Radiometer Columbus IT Københavns Lufthavn NKT Satair Novozymes Carlsberg Hygæa-Tinby Warrants Warrants Warrants Medarbejderaktier Medarbejderaktier Medarbejderaktier konv.obl Optioner Warrants Optioner Optioner Optioner Medarbejderaktier Optioner Optioner Optioner Optioner Optioner Warrants Optioner Optioner Optioner Optioner Medarbejderaktier Medarbejderaktier Medarbejderaktier Optioner Optioner Warrants Optioner Medarbejderaktier Medarbejderaktier Optioner bonusordning/afh. af aktienkursen Warrants Optioner Warrants Medarbejderaktier Optioner medarbejderaktier/optioner Optioner Optioner Optioner warrants/medarbejderaktier Medarbejderaktier Optioner Warrants Medarbejderaktier Warrants Medarbejderaktier Optioner Optioner Medarbejderaktier
20 Funki D/S Norden EDB Gruppen Auriga Industries Ringkjøbing Landbobank SP Group D/S Torm Optioner Optioner Optioner Bonusordning optioner/ medarbejderaktier Optioner optioner/medarbejderaktier Referencer Andersen, Paul Krüger and Nis Jul Clausen (2000), Børsretten, Jurist- og Økonomforbundets Forlag Banner Voigt, Erik og Jens Svovlgaard (1999), Aktieaflønning, Revision og Regnskabsvæsen nr. 8, Boe, Jørgen (1999), Aktieløn m.v., herunder fantomaktier, aktieoptioner, warrants og konvertible obligationer, Nordisk Tidsskrift for Selskabsret 4, Cambell, John, Y, Andrew W. Lo, and A. Craig MacKinlay, (1997), The Econometrics of Financial Markets, Princeton University Press Campbell, Cynthia and Charles, Wasley (1993), Measuring security price performance using daily NASDAQ returns, Journal of Financial Economics 33 pp Corrado, Charles (1989), A nonparametric test for abnormal security-price performance in event studies, Journal of Financial Econimics 23, pp DeFusco, Richard, Robert Johnson and Thomas Zorn (1990),The Effect of Executive Stock Option Plans on Stockholders and Bondholders, Journal of Finance, 45(2) pp
21 Fama, E. and K. French (1992), The Cross-Sectional of Expected Returns on Stock Returns, Journal of Finance, 47: Fama, Eugene, (1970), Efficient Capital Markets II, Journal of Finance 26, No. 5, pp Fenn, Georg W. and Nellie Liang (2001), Corporate payout policy and managerial stock incentives, Journal of Financial Economics 60, Grossman, Sandford and Oliver Hart (1983), An analysis of the Principal Agent Problem, Econometrica, 52:1-45 Hall, Brian and Jeffrey Liebman (1998), Are CEOs really Paid like Bureaucrats?, Quarterly Journal of Economics; 113(3) pp Jolls, Christine (1998), Stock Repurchases and Incentive Compensation, NBER Working paper 6467, March 1998 Martin, Kenneth and Claudio Loderer (1997), Executive stock ownership and performance: Tracking faint trees, Journal of Financial Economics 45, p Møller,Michael (1999), Aktieoptioner til ledende medarbejdere, Finans/Invest 8, 1999 Shleifer, Andrei, and Robert W. Vishny, (1997), A Survey of Corporate Governance, Journal of Finance 52, Subramaniam, Chandra, (1996), Detecting Information Content of Corporate Announcements Using Variance Increases: A Methodological Study, Journal of Accounting, Auditing and Finance;
22 Thinggaard, Frank and Helle Lønroth, Peder Fredslund Møller (2000), Årsregnskabsmeddelelser og aktiemarkedets effektivitet og dets forventninger, Nationaløkonomisk Tidsskrift 138.pp Thomsen, Steen (1999), Resultataflønning et økonomisk perspektiv, Nordisk Tidsskrift for Selskabsret 4, White, Halbert, (1980), A Heteroscedasticity-Consistent Covaraince Matrix Estimator and a Direct Test for Heteroscedasticity, Econometrica 48,
Herudover har IC Group A/S vedtaget overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning for selskabets bestyrelse og direktion, jf. nedenfor.
IC GROUP A/S VEDERLAGSPOLITIK 1. Indledning I overensstemmelse med Anbefalingerne for god Selskabsledelse har IC Group A/S' bestyrelse vedtaget en vederlagspolitik for selskabets bestyrelse og direktion.
Læs mereRetningslinjer for incitamentsaflønning. Oktober 2016
Retningslinjer for incitamentsaflønning Oktober 2016 Indhold 1. Indledning... 2 Redegørelse for væsentligste overvejelser for retningslinjerne... 2 Formål, værdiskabelse... 2 Tiltrækning og fastholdelse
Læs mereIC COMPANYS A/S VEDERLAGSPOLITIK
IC COMPANYS A/S VEDERLAGSPOLITIK I overensstemmelse med Anbefalingerne for god selskabsledelse har IC Companys A/S's bestyrelse vedtaget en vederlagspolitik for selskabets bestyrelse og direktion, som
Læs mereVederlagspolitik, inklusive retningslinjer for incitamentsaflønning April 2018
Vederlagspolitik, inklusive retningslinjer for incitamentsaflønning April 2018 Index 1. Indledning... 2 Baggrund... 2 Sammenhæng mellem vederlagspolitikken og selskabets langsigtede værdiskabelse.... 2
Læs mereAppendiks A Anvendte test statistikker
Appendiks A Anvendte test statistikker Afhandlingen opdeler testene i henholdsvis parametriske og ikke-parametriske test. De første fire test er parametriske test, mens de ikke-parametriske test udgør
Læs mereBanker presses på overskuddet
N O T A T Banker presses på overskuddet 11. oktober 2012 Bankernes overskud er lavt i disse år både historisk set og når der sammenlignes med andre sektorer. Det viser nye tal fra Finanstilsynet samt en
Læs mereBetydningen af konjunktur og regelændringer for udviklingen i sygedagpengemodtagere
DET ØKONOMISKE RÅD S E K R E T A R I A T E T d. 20. maj 2005 SG Betydningen af konjunktur og regelændringer for udviklingen i sygedagpengemodtagere Baggrundsnotat vedr. Dansk Økonomi, forår 2005, kapitel
Læs mereKvantificering af kreditrisiko og kampen for at undgå kriser. David Lando. Institut for Finansiering Copenhagen Business School
Kvantificering af kreditrisiko og kampen for at undgå kriser David Lando Institut for Finansiering Copenhagen Business School CFIR 7. september, 2011 Kvantificering af kreditrisiko Fallitrisiko er et centralt
Læs mereOverordnede retningslinier for incitamentsaflønning af bestyrelse, direktion og øvrige medarbejdere i Nordic Tankers A/S
Nordic Tankers A/S generalforsamling 22. april 2010 Bilag 2. Overordnede retningslinier for incitamentsaflønning af bestyrelse, direktion og øvrige medarbejdere i Nordic Tankers A/S I overensstemmelse
Læs mereTopdanmarks Kapitalmodel
Topdanmarks Kapitalmodel Alternativer til egenkapital Topdanmark anser egenkapital for at være et blandt flere instrumenter til beskyttelse mod risiko. Formålet med at have egenkapital ud over det lovpligtige
Læs mereEffekten af indvandring på indfødte danskeres løn og beskæftigelse
d. 22.05.2017 Brian Krogh Graversen (DØRS) Effekten af indvandring på indfødte danskeres løn og beskæftigelse I kapitlet Udenlandsk arbejdskraft i Dansk Økonomi, forår 2017 analyseres det, hvordan indvandringen
Læs mereTopdanmarks Kapitalmodel
Topdanmarks Kapitalmodel Alternativer til egenkapital Topdanmark anser egenkapital for at være et blandt flere instrumenter til beskyttelse mod risiko. Formålet med at have egenkapital ud over det lovpligtige
Læs mereOverordnede retningslinjer for incitamentsaflønning Matas A/S, CVR. nr
Overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning Matas A/S, CVR. nr. 27 52 84 06 Side 2 1 Indledning 1.1 Bestyrelsen i Matas A/S, CVR-nr. 27 52 84 06 ( Matas eller Selskabet ) har vedtaget disse overordnede
Læs mereVejledning til beskrivelse af overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning, jf. selskabslovens 139
KOMITÉEN FOR GOD SELSKABSLEDELSE Vejledning til beskrivelse af overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning, jf. selskabslovens 139 (Vejledningen er alene konsekvensrettet som følge af den seneste
Læs mereAktieløn - den nye trend
Aktieløn - den nye trend Lagernummer: 4412050020 Udgivet af Politisk-Økonomisk Sekretariat Januar 2005 Oplag: 5.000 stk. Weidekampsgade 8 P.O.Box 470 0900 København C Telefon: 33 30 43 43 E-mail: hk@hk.dk
Læs mereOverordnede retningslinjer for incitamentsaflønning i Vestas Wind Systems A/S
Overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning i Vestas Wind Systems A/S vestas.com Indholdsfortegnelse 1. Generelle principper... 3 2. Omfattede personer... 4 3. Vederlagselementer... 4 4. Bonus...
Læs mereGENMAB A/S, CVR-NR. 21023884
GENMAB A/S, CVR-NR. 21023884 OVERORDNEDE RETNINGSLINJER FOR INCITAMENTSAFLØNNING AF GENMAB A/S' BE- STYRELSE OG DIREKTION I HENHOLD TIL SELSKABSLOVENS 139 1. INDLEDNING Inden et børsnoteret selskab indgår
Læs mereHypotesetest. Altså vores formodning eller påstand om tingens tilstand. Alternativ hypotese (hvis vores påstand er forkert) H a : 0
Hypotesetest Hypotesetest generelt Ingredienserne i en hypotesetest: Statistisk model, f.eks. X 1,,X n uafhængige fra bestemt fordeling. Parameter med estimat. Nulhypotese, f.eks. at antager en bestemt
Læs mereAnvendelse af bestyrelseskomitéer v/ Jesper Ridder Olsen. 19. april 2016
Anvendelse af bestyrelseskomitéer v/ Jesper Ridder Olsen 19. april 2016 Ledelsesudvalg Hvad siger loven og anbefalingerne? Udvalg Antal medlemmer Uafhængige medlemmer Formanden for bestyrelsen kan være
Læs mereEksportørgevinst i eksportrelationen
Danmarks Statistik MODELGRUPPEN Arbejdspapir* Ivanna Blagova 4. maj 2016 Eksportørgevinst i eksportrelationen Resumé: Nogle muligheder for at inkludere eksportørgevinst i eksportrelationen er undersøgt.
Læs mereHVAD ER AKTIEOPTION? OPTIONSTYPER AN OTC TRANSACTION WITH DANSKE BANK AS COUNTERPARTY.
Information om Aktieoptioner Her kan du læse om aktieoptioner, der kan handles i Danske Bank. Aktieoptioner kan handles på et reguleret marked eller OTC med Danske Bank som modpart. AN OTC TRANSACTION
Læs mereEndelig IAS/IFRS om aktieløn udsendt Februar 2004
Indhold: Standarden i hovedtræk Omfang Indregning Måling Ændring eller erstatning af ordninger Afregning eller annullering af ordninger Afdækningsstrategier Oplysningskrav Overgangsbestemmelser Ikrafttrædelsestidspunkt
Læs mereTEORI OG PRAKTISK ANVENDELSE 4. UDGAVE
MICHAEL CHRISTENSEN AKTIE INVESTERING TEORI OG PRAKTISK ANVENDELSE 4. UDGAVE JURIST- OG ØKONOMFORBUNDETS FORLAG Aktieinvestering Teori og praktisk anvendelse Michael Christensen Aktieinvestering Teori
Læs mereAktieoptioner eller ej?
Aktiebaserede incitamentsprogrammer bliver i stigende grad anvendt af danske virksomheder. Virksomhederne bør ikke indføre et aktieoptionsprogram, fordi det er moderne. Den bør tage udgangspunkt i sine
Læs mereEstimation af egenkapitalomkostninger. Jan Bartholdy Torsdag den 9/3-2006
Estimation af egenkapitalomkostninger Jan Bartholdy Torsdag den 9/3-2006 Introduktion Hvad kigger vi på: Investeringsbeslutning/prisfastsættelse WACC Estimation af egenkapital-omkostninger til brug i WACC
Læs mereNy Højesteretsdom sætter tilbagekøbsklausuler for medarbejderaktier under pres
Ny Højesteretsdom sætter tilbagekøbsklausuler for medarbejderaktier under pres Af advokat Anders Rubinstein, M&A Corporate, Bech-Bruun Advokatfirma En ny principiel Højesteretsdom 1 begrænser selskabers
Læs mereRedegørelse vedrørende aktivt ejerskab For Sydbank A/S
Redegørelse vedrørende aktivt ejerskab 2018 For Sydbank A/S Redegørelse for aktivt ejerskab marts 2019 Redegørelse for aktivt ejerskab 2018: I 2016 udarbejdede Komitéen for god selskabsledelse på opfordring
Læs mereVEJLEDNING OM VEDERLAGSPOLITIK
VEJLEDNING OM VEDERLAGSPOLITIK Vejledning om vederlagspolitik, version 2.0, - 1. september 2015 Anbefalinger for god Selskabsledelse, maj 2013, opdateret november 2014 INDHOLD 1. FORM OG INDHOLD... 3 2.
Læs mereDette notat gengiver analysens hovedresultater (for yderligere information henvises til Foss og Lyngsies arbejdspapir).
Aflønningen af topchefer har været omdiskuteret både i offentligheden og politisk, bl.a. i lyset af en række enkeltsager. Fokus har i høj grad været på moralske spørgsmål, mens det har været næsten fraværende,
Læs mereMikrostruktur på aktiemarkeder, med diskussion af algoritmers rolle Peter Norman Sørensen, KU, i Nationaløkonomisk Forening, 7/3 16
Mikrostruktur på aktiemarkeder, med diskussion af algoritmers rolle, KU, i Nationaløkonomisk Forening, 7/3 16 1. Ordrebogen a. Limiterede ordrer b. Market making 2. Markedsordrens effekt på kursen 3. Konkurrence
Læs mereEksempel Multipel regressions model Den generelle model Estimation Multipel R-i-anden F-test for effekt af prædiktorer Test for vekselvirkning
1 Multipel regressions model Eksempel Multipel regressions model Den generelle model Estimation Multipel R-i-anden F-test for effekt af prædiktorer Test for vekselvirkning PSE (I17) ASTA - 11. lektion
Læs mereTegningsretter og aktieoptioner
Københavns Fondsbørs Nikolaj Plads 6 1007 København K Den 7. januar 2002 Meddelelse nr. 3 Tegningsretter og aktieoptioner - tilføjelse til Fondsbørsmeddelelse nr. 1 af 2. januar 2002 I fondsbørsmeddelelse
Læs mereEn investors vurdering af det nye kodeks ved Bjarne Graven, ATP
En investors vurdering af det nye kodeks ved Bjarne Graven, ATP Agenda Årsregnskabslov Hvorfor interesserer ATP sig for Corporate Governance? ATP s syn på Nørby-udvalgets anbefalinger Ny årsregnskabslov
Læs mereBestyrelsesmedlemmers, koncerndirektørers og nærtstående personers handel med Novo Nordisk-aktier den 2. februar 2017
Bestyrelsesmedlemmers, koncerndirektørers og nærtstående personers handel med Novo Nordisk-aktier den 2. februar 2017 Bagsværd, den 6. februar 2017 Dette dokument indeholder data om transaktioner vedrørende
Læs mereHvor: D = forventet udbytte. k = afkastkrav. G = Vækstrate i udbytte
Dec 64 Dec 66 Dec 68 Dec 70 Dec 72 Dec 74 Dec 76 Dec 78 Dec 80 Dec 82 Dec 84 Dec 86 Dec 88 Dec 90 Dec 92 Dec 94 Dec 96 Dec 98 Dec 00 Dec 02 Dec 04 Dec 06 Dec 08 Dec 10 Dec 12 Dec 14 Er obligationer fortsat
Læs mereBilag 12 Regressionsanalysens tabeller og forklaringer
Bilag 12 Regressionsanalysens tabeller og forklaringer Regressionsanalysens tabeller og forklaringer Regressionsanalysen vil være delt op i 2 blokke. Første blok vil analysere hvor meget de tre TPB variabler
Læs mereKonfidensintervaller og Hypotesetest
Konfidensintervaller og Hypotesetest Konfidensinterval for andele χ -fordelingen og konfidensinterval for variansen Hypoteseteori Hypotesetest af middelværdi, varians og andele Repetition fra sidst: Konfidensintervaller
Læs mereVederlagspolitik Matas A/S, CVR nr
Vederlagspolitik Matas A/S, CVR nr. 27 52 84 06 1 af 6 1 Indledning 1.1 Bestyrelsen i Matas A/S, CVR-nr. 27 52 84 06, ( Matas eller Selskabet ) har vedtaget denne vederlagspolitik ( Vederlagspolitikken
Læs mereCorporate governance i Danmark
JENS VALDEMAR KRENCHEL OG STEEN THOMSEN Corporate governance i Danmark Bogens tema er de udfordringer, som ledelsen af danske børsnoterede selskaber står overfor med hensyn til corporate governance i særdeleshed,
Læs mereAktieindekseret obligation knyttet til
Aktieindekseret obligation Danske Aktier Aktieindekseret obligation knyttet til kursudviklingen i 15 førende, danske aktieselskaber Notering på Københavns Fondsbørs 100 % hovedstolsgaranti Danske Aktier
Læs mereVærdiansættelse af virksomheder: Sådan fastlægges afkastkravet i praksis
www.pwc.dk/vaerdiansaettelse Værdiansættelse af virksomheder: Sådan fastlægges afkastkravet i praksis Foto: Jens Rost, Creative Commons BY-SA 2.0 Februar 2016 Værdiansættelse af virksomheder er ikke en
Læs mereAnalysestrategi. Lektion 7 slides kompileret 27. oktober 200315:24 p.1/17
nalysestrategi Vælg statistisk model. Estimere parametre i model. fx. lineær regression Udføre modelkontrol beskriver modellen data tilstrækkelig godt og er modellens antagelser opfyldte fx. vha. residualanalyse
Læs mereOVERORDNEDE RETNINGSLINJER FOR INCITAMENTSAFLØNNING AF LEDELSEN I CHR. HANSEN HOLDING A/S
November 2015 OVERORDNEDE RETNINGSLINJER FOR INCITAMENTSAFLØNNING AF LEDELSEN I CHR. HANSEN HOLDING A/S November 2015 1. Indledning I overensstemmelse med selskabslovens 139 har bestyrelsen for ("Chr.
Læs mereBilag A: Vederlag til bestyrelsen, OMXC20
Bilag A: Vederlag til bestyrelsen, OMXC20 næst Deltager bestyrelsen i (instrumenter som fx optioner) A.P. Møller-Mærsk A/S 12,00 1,667 Nej I (R,V) Inkl. (I)/ Ekskl. (E) komitéarbejde Carlsberg A/S 14,00
Læs mereOut-of-sample forecast samt reestimation af ADAMs lønligning
Danmarks Statistik MODELGRUPPEN Arbejdspapir* Peter Agger Troelsen 31. oktober 2013 Out-of-sample forecast samt reestimation af ADAMs lønligning Resumé: Papiret reestimerer ADAMs lønligning og vurderer
Læs mereBilag A. Dexia-obligationen (2002/2007 Basis)
Bilag A Dexia-obligationen (2002/2007 Basis) Også kaldet A.P. Møller aktieindekseret obligation (A/S 1912 B). Dette værdipapir som i teorien handles på Københavns Fondsbørs (omend med meget lille omsætning)
Læs mereGode eksempler fra årsrapporterne. Henrik Steffensen Partner og regnskabsekspert, PwC. PwC C25+ Regnskabspriserne 2018
Gode eksempler fra årsrapporterne Henrik Steffensen Partner og regnskabsekspert, PwC PwC C25+ Regnskabspriserne 2018 Undersøgelse af værdien af årsrapporten Undersøgelse omfatter professionelle regnskabsbrugeres
Læs mereOverordnede retningslinjer om incitamentsaflønning for Pandora A/S
Overordnede retningslinjer om incitamentsaflønning for Pandora A/S De eksisterende overordnede retningslinjer om incitamentsaflønning for Pandora A/S, som vedtaget på den ordinære generalforsamling den
Læs mereOVERORDNEDE RETNINGSLINJER FOR INCITAMENTSAFLØNNING AF KONCERNLEDELSEN I ROCKWOOL INTERNATIONAL A/S
Generalforsamlingen godkender retningslinjerne. De nuværende retningslinjer blev godkendt på generalforsamlingen 6. april 2016. OVERORDNEDE RETNINGSLINJER FOR INCITAMENTSAFLØNNING AF KONCERNLEDELSEN I
Læs mereOVERORDNEDE RETNINGSLINJER FOR INCITAMENTSAFLØNNING AF EXIQON A/S BESTYRELSE OG DIREKTION. 1. Baggrund
OVERORDNEDE RETNINGSLINJER FOR INCITAMENTSAFLØNNING AF EXIQON A/S BESTYRELSE OG DIREKTION 1. Baggrund For at skabe større åbenhed omkring børsnoterede virksomheders incitamentsaflønning af bestyrelses-
Læs merePræsentation af analysen C25 by Numbers. Henrik Steffensen Partner og regnskabsekspert, PwC. PwC C25+ Regnskabspriserne 2018
Præsentation af analysen C25 by Numbers Henrik Steffensen Partner og regnskabsekspert, PwC PwC C25+ Regnskabspriserne 2018 PwC s analyse C25 by Numbers PwC har for sjette år i træk analyseret udviklingen
Læs mereOverordnede retningslinjer for incitamentsaflønning af direktionen i ALK-Abelló A/S
ORDINÆR GENERALFORSAMLING I ALK DEN 12. MARTS 2015 Overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning af direktionen i ALK-Abelló A/S Bestyrelsen i ALK-Abelló A/S ( Selskabet ) skal inden der indgås konkrete
Læs mereAktieselskabet Schouw & Co. Vederlagspolitik for bestyrelse og direktion
Aktieselskabet Schouw & Co. Vederlagspolitik for bestyrelse og direktion VEDERLAGSPOLITIK FOR BESTYRELSE OG DIREKTION I AKTIESELSKABET SCHOUW & CO. 1. Indledning Bestyrelsen i Aktieselskabet Schouw & Co.
Læs mere3.600 kg og den gennemsnitlige fødselsvægt kg i stikprøven.
PhD-kursus i Basal Biostatistik, efterår 2006 Dag 1, onsdag den 6. september 2006 Eksempel: Sammenhæng mellem moderens alder og fødselsvægt I dag: Introduktion til statistik gennem analyse af en stikprøve
Læs mereReeksamen i Statistik for Biokemikere 6. april 2009
Københavns Universitet Det Naturvidenskabelige Fakultet Reeksamen i Statistik for Biokemikere 6. april 2009 Alle hjælpemidler er tilladt, og besvarelsen må gerne skrives med blyant. Opgavesættet er på
Læs mereInvestering i høj sø
Investering i høj sø Af Peter Rixen Senior Porteføljemanager peter.rixen@skandia.dk Det seneste halve år har budt på stigende uro på de finansielle markeder. Den stigende volatilitet er blandt andet et
Læs mereAflønningspolitik i Topdanmark koncernen o
Aflønningspolitik i Topdanmark koncernen o Formål: Topdanmarks aflønningspolitik er tilrettelagt med henblik på at optimere den langsigtede værdiskabelse på koncernniveau. Aktiekursen afspejler den forventede
Læs mereBaggrundspapir til kapitel 3 - Udviklingen i handel med aktier
1 af 6 21-08-2013 12:57 Baggrundspapir til kapitel 3 - Udviklingen i handel med aktier Journal nr. 4/0106-0100-0007/ISA/CS, MGH Udviklingen i handel med aktier Andelen af den samlede handel med aktier,
Læs mereDONG og Goldman Sachs: Det ligner en dårlig forretning
DONG og Goldman Sachs: Det ligner en dårlig forretning Statens salg af DONG til Goldman Sachs vil indirekte staten koste 6,86 mia. kr., hvis DONG børsnoteres med 50 procent værdistigning. Kun hvis DONGs
Læs mereAnalyse: Prisen på egenkapital og forrentning
N O T A T Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning Bankerne skal i fremtiden være bedre polstrede med kapital end før finanskrisen. Denne analyse giver nogle betragtninger omkring anskaffelse af ny
Læs mereDisse måneder giver størst overskud i aktier
Disse måneder giver størst overskud i aktier De fleste aktive tradere kender de mest gængse tommelfingerregler for, hvornår man skal købe og sælge sine aktier i forhold til årets gang. De gængse reglere
Læs mereIntegration af SAS Business Intelligence i kundeorienteret internetportal
Integration af SAS Business Intelligence i kundeorienteret internetportal Dennis Andersen Product Manager Issuer Service SAS Forum, 30. maj 2008 Agenda Kort om VP og VP s Issuer Service forretning Hvad
Læs mereNotat. Notat om produktivitet og lange videregående uddannelser. Martin Junge. Oktober
Notat Oktober Notat om produktivitet og lange videregående uddannelser Martin Junge Oktober 21 Notat om produktivitet og lange videregående uddannelser Notat om produktivitet og lange videregående uddannelser
Læs mereReminder: Hypotesetest for én parameter. Økonometri: Lektion 4. F -test Justeret R 2 Aymptotiske resultater. En god model
Reminder: Hypotesetest for én parameter Antag vi har model Økonometri: Lektion 4 F -test Justeret R 2 Aymptotiske resultater y = β 0 + β 1 x 2 + β 2 x 2 + + β k x k + u. Vi ønsker at teste hypotesen H
Læs mereVejledning. til beskrivelse af overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning,
Vejledning KOMITÉEN FOR GOD SELSKABSLEDELSE til beskrivelse af overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning, jf. selskabslovens 139 (Vejledningen er alene konsekvensrettet som følge af selskabsloven,
Læs mereØkonometri: Lektion 4. Multipel Lineær Regression: F -test, justeret R 2 og aymptotiske resultater
Økonometri: Lektion 4 Multipel Lineær Regression: F -test, justeret R 2 og aymptotiske resultater 1 / 35 Hypotesetest for én parameter Antag vi har model y = β 0 + β 1 x 2 + β 2 x 2 + + β k x k + u. Vi
Læs mereLæs mere om udgivelsen på shop.karnovgroup.dk. Claus Juel Hansen Jonas Blegvad Jensen. Aktieoptionsloven. med kommentarer. 2.
Claus Juel Hansen Jonas Blegvad Jensen Aktieoptionsloven med kommentarer 2. udgave Claus Juel Hansen & Jonas Blegvad Jensen Aktieoptionsloven med kommentarer 2. udgave/1. oplag Karnov Group Denmark A/S,
Læs mereTopdanmarks Kapitalmodel
Topdanmarks Kapitalmodel Alternativer til egenkapital Topdanmark anser egenkapital for at være et blandt flere instrumenter til beskyttelse mod risiko. Formålet med at have egenkapital ud over det lovpligtige
Læs mereVEDERLAGSPOLITIK FOR BESTYRELSE OG DIREKTION [SELSKABETS NAVN]
VEDERLAGSPOLITIK FOR BESTYRELSE OG DIREKTION [SELSKABETS NAVN] INDHOLDSFORTEGNELSE 1 INDLEDNING... 3 2 FORMÅL... 3 3 BESTYRELSENS VEDERLAG... 3 3.3 Fast vederlag... 3 3.4 Variabelt vederlag... 3 4 DIREKTIONENS
Læs mere1 Hb SS Hb Sβ Hb SC = , (s = )
PhD-kursus i Basal Biostatistik, efterår 2006 Dag 6, onsdag den 11. oktober 2006 Eksempel 9.1: Hæmoglobin-niveau og seglcellesygdom Data: Hæmoglobin-niveau (g/dl) for 41 patienter med en af tre typer seglcellesygdom.
Læs mereIndblik i statistik - for samfundsvidenskab
Indblik i statistik - for samfundsvidenskab Læs mere om nye titler fra Academica på www.academica.dk Nikolaj Malchow-Møller og Allan H. Würtz Indblik i statistik for samfundsvidenskab Academica Indblik
Læs mereOVERORDNEDE RETNINGSLINJER OM INCITAMENTSAFLØNNING FOR PANDORA A/S VEDTAGET I HENHOLD TIL SELSKABSLOVENS 139
PANDORA A/S, CVR-nr. 28505116 OVERORDNEDE RETNINGSLINJER OM INCITAMENTSAFLØNNING FOR PANDORA A/S VEDTAGET I HENHOLD TIL SELSKABSLOVENS 139 1. INTRODUKTION I henhold til selskabslovens 139 skal det øverste
Læs mereC) Perspektiv jeres kommunes resultater vha. jeres svar på spørgsmål b1 og b2.
C) Perspektiv jeres kommunes resultater vha. jeres svar på spørgsmål b1 og b. 5.000 4.800 4.600 4.400 4.00 4.000 3.800 3.600 3.400 3.00 3.000 1.19% 14.9% 7.38% 40.48% 53.57% 66.67% 79.76% 9.86% 010 011
Læs mereMålbeskrivelse nr. 8: Modeller til estimation af virksomhedsværdi og ejernes. afkastkrav
HA, 5. SEMESTER STUDIEKREDS I EKSTERNT REGNSKAB Esbjerg, efteråret 2002 Målbeskrivelse nr. 8: Modeller til estimation af virksomhedsværdi og ejernes afkastkrav Valdemar Nygaard TEMA: MODELLER TIL ESTIMATION
Læs mereAppendiks 1. Tabel A1 Likviditetskrav for de analyserede handelsstrategier
Appendiks 1 Dette appendiks indeholder en oversigt over det højeste antal samtidigt replikerede handler og viser således det krav, der stilles til en investors samlede likvide beholdning for at følge en
Læs mereNKT Holding A/S udsteder tegningsretter og aktieoptioner
Københavns Fondsbørs Nikolaj Plads 6 1007 København K 6. januar 2003 Meddelelse nr. 3 NKT Holding A/S udsteder tegningsretter og aktieoptioner Bestyrelsen i NKT Holding A/S har udnyttet sin hjemmel i vedtægternes
Læs mereGenerelle retningslinjer for incitamentsaflønning
Generelle retningslinjer for incitamentsaflønning Retningslinjerne gælder for incitamentsaflønning for bestyrelsen og direktionen i Bang & Olufsen a/s. Incitamentsaflønningen vil afhænge af individuelle
Læs mereOvervejelser omkring udbytter og aktietilbagekøb
Overvejelser omkring udbytter og aktietilbagekøb 1 KEN L. BECHMANN CBS DIRF/SIMCORP 17. APRIL 2013 Agenda 1. Indledende bemærkninger 2 2. Hvad bør bestemme samlet udlodning? 3. Udbytter versus aktietilbagekøb
Læs mereFONDSBØRSMEDDELELSE NR. 321
15. april 2009 FONDSBØRSMEDDELELSE NR. 321 Indbydelse til generalforsamling De indbydes herved til selskabets ordinære generalforsamling, der afholdes torsdag, den 30. april 2009, kl. 13.00 på RADISSON
Læs mereMeddelelse nr. 08 2008 Til NASDAQ OMX Den Nordiske Børs København
Side 1/7 15. april 2008 Rockwool International A/S CVR-nr. 54 87 94 15 Fuldstændige forslag til vedtagelse på selskabets ordinære generalforsamling onsdag den 23. april 2008. Bestyrelsen fremsætter på
Læs mereNKT Holding udsteder tegningsretter
NASDAQ OMX København Nikolaj Plads 6 1007 København K Den 5. januar 2009 Meddelelse nr.1 NKT Holding udsteder tegningsretter Bestyrelsen i NKT Holding A/S har udnyttet sin hjemmel i vedtægternes 3 B til
Læs mereNKT Holding udsteder tegningsretter
Den Nordiske Børs Nikolaj Plads 6 1007 København K Den 8. januar 2007 Meddelelse nr. 2 NKT Holding udsteder tegningsretter Bestyrelsen i NKT Holding A/S har udnyttet sin hjemmel i vedtægternes 3 B til
Læs mereVi mener dog, at der en række forhold, man bør være opmærksom på, hvis man investerer i passive indeks. Blandt de vigtigste er, at:
Kapitalforvaltningen Aktiv eller passiv investering Aktiv eller passiv investering I TryghedsGruppen er vi hverken for eller imod passiv investering. Vi forholder os i hvert enkelt tilfælde til, hvad der
Læs mereAktieoptioner og optionsbaseret aflønning
HA 4. semester Forfatter: Vejleder: Kim Christensen Seminaremne FIN 2 Aktieoptioner og optionsbaseret aflønning Formål, prisfastsætning og konjunkturers betydning AARHUS UNIVERSITY BUSINESS & SOCIAL SCIENCES
Læs mereOvervejelser vedrørende vederlagspolitikken
Overvejelser vedrørende vederlagspolitikken Claus Wiinblad, Vicedirektør Danske aktier 8. marts 2016 Indlæg for Bestyrelsesforeningen Hovedbudskaber Balancen mellem fast og variabel løn skal understøtte
Læs mereI n f o r m a t i o n o m a k t i e o p t i o n e r
I n f o r m a t i o n o m a k t i e o p t i o n e r Her kan du læse om aktieoptioner, og hvordan de kan bruges. Du finder også eksempler på investeringsstrategier. Aktieoptioner kan være optaget til handel
Læs mereBilag 5: Økonometriske analyser af energispareindsatsens. (Cointegration) Energistyrelsen. Marts 2015
Marts 2015 Bilag 5: Økonometriske analyser af energispareindsatsens nettoeffekt (Cointegration) Indholdsfortegnelse 1. Cointegrationsanalyse 3 Introduktion til anvendte cointegrationsmodel og data 3 Enhedsrodstest
Læs mereIndividuel Formuepleje
Investering Individuel Formuepleje Individuel Formuepleje 1 Individuel Formuepleje En Individuel Formuepleje aftale henvender sig primært til den formuende investor, der ønsker en individuel investeringsstrategi.
Læs mereOVERORDNEDE RETNINGSLINJER FOR INCITAMENTSAFLØNNING AF EXIQON A/S BESTYRELSE OG DIREKTION
Bilag 1 OVERORDNEDE RETNINGSLINJER FOR INCITAMENTSAFLØNNING AF EXIQON A/S BESTYRELSE OG DIREKTION 1. Baggrund I henhold til aktieselskabslovens 139 skal bestyrelsen i et børsnoteret selskab, inden det
Læs mereØkonomi- og Erhvervsministeriet Finansministeriet. Vilkår ved exit
Erhvervs-, Vækst- og Eksportudvalget 2012-13 ERU alm. del, endeligt svar på spørgsmål 91 Offentligt Økonomi- og Erhvervsministeriet Finansministeriet 13. januar 2009 Vilkår ved exit Ifølge model-notat
Læs mereOverordnede retningslinjer for incitamentsaflønning af ALK-Abelló A/S ledelse
Overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning af ALK-Abelló A/S ledelse 1. Indledning I henhold til selskabslovens 139 skal bestyrelsen for ALK-Abelló A/S ( ALK ) fastsætte overordnede retningslinjer
Læs mereNOTAT OM GEARING OG RISIKO I FORMUEPLEJE PENTA A/S
NOTAT OM GEARING OG RISIKO I FORMUEPLEJE PENTA A/S Dette notat er skrevet på opfordring af Formuepleje A/S. Baggrunden er at Formupleje A/S er uenige i konklusionerne i to artikler i Børsen den 1. april
Læs mereVederlagspolitik Matas A/S, CVR nr. 27 52 84 06
Vederlagspolitik Matas A/S, CVR nr. 27 52 84 06 Side 2 1 Indledning 1.1 Bestyrelsen i Matas A/S, CVR-nr. 27528406, ( Matas eller Selskabet ) har vedtaget denne vederlagspolitik ( Vederlagspolitikken )
Læs mereEr medarbejderaktier fortsat egnede til fastholdelse af medarbejdere?
14 Er medarbejderaktier fortsat egnede til fastholdelse af medarbejdere? JURA Af advokat Mette Klingsten og advokat Anders Rubinstein, Bech-Bruun Ny højesteretsdom gør det nødvendigt for selskaber og rådgivere
Læs mereRalph Bøge Jensen 20. december 2010. Lønligningen. Resumé:
Danmarks Statistik MODELGRUPPEN Arbejdspapir* Ralph Bøge Jensen 20. december 2010 Lønligningen Resumé: Dette papir skal ses som et supplement til den nye Dec09- ADAM dokumentation, hvor nogle af de beregninger,
Læs mereBilag 1: Prisudvikling, generelt effektiviseringskrav og robusthedsanalyser FORSYNINGSSEKRETARIATET AUGUST 2014 VERSION 3
Bilag 1: Prisudvikling, generelt effektiviseringskrav og robusthedsanalyser FORSYNINGSSEKRETARIATET AUGUST 2014 VERSION 3 Indholdsfortegnelse Indledning Prisudvikling 2.1 Prisudviklingen fra 2014 til
Læs mereIndhold. Foreningsoplysninger. Foreningsoplysninger... 2
Halvårsrapport 2018 Foreningsoplysninger Forening Investeringsforeningen Fundamental Invest Badstuestræde 20, 1209 København K Telefon: 38 14 66 00 Hjemmeside: www.fundamentalinvest.dk E-mail: fi@invest-administration.dk
Læs mereTeknologi og beskæftigelse
Når en virksomhed udvikler sin teknologi, er det for det meste arbejdskraftbesparende for et givet produktionsniveau. Den nye teknologi skaber ofte lavere produktionsomkostninger og en forbedret kvalitet
Læs mereResultatløn i danske virksomheder
Resultatløn i danske virksomheder Resultatløn i danske virksomheder af Tor Eriksson, tor@asb.dk og Niels Westergård-Nielsen, nwn@asb.dk, Center for Corporate Performance, Handelshøjskolen i Århus 1. Indledning
Læs mere