Aktieoptioner eller ej?

Transkript

1 Aktiebaserede incitamentsprogrammer bliver i stigende grad anvendt af danske virksomheder. Virksomhederne bør ikke indføre et aktieoptionsprogram, fordi det er moderne. Den bør tage udgangspunkt i sine egne mål og overveje, hvordan forskellige incitamentsprogrammer fremmer forskellige mål. Artiklen er baseret på en DI-publikation, som sammenligner aktiebaserede incitamentsprogrammer med resultatløn og overskudsdeling. Sten Nicolaisen, Chefkonsulent, Dansk Industri Indledning De aktiebaserede incitamentsprogrammer vinder frem, og der skrives meget i medierne om aktieoptioner, medarbejderaktier mv. Den enkelte virksomhed kan derfor meget let få det indtryk, at det ikke er til at komme uden om introduktionen af et eller flere aktiebaserede incitamentsprogrammer. Anvendelsen af aktiebaserede incitamentsprogrammer er i økonomisk teori begrundet i principalagent teorien: Aktionærerne (principalen) kan ikke observere medarbejdernes (agentens) indsats men kun resultatet af indsatsen, som også er påvirket af andet end indsatsen. Et incitamentsprogram sikrer et sammenfald mellem aktionærernes og medarbejdernes interesser. Teorien siger imidlertid ikke som udgangspunkt noget om, at incitamentsprogrammet nødvendigvis skal være aktiebaseret. Der er fordele og ulemper forbundet med aktiebaserede incitamentsprogrammer, som skal holdes op mod fordele og ulemper ved andre incitamentsprogrammer. Som for alle andre belønningssystemer er det vigtigt, at et aktiebaseret incitamentsprogram understøtter virksomhedens forretningsmæssige mål, passer til virksomhedens kultur og spiller sammen med virksomhedens personalepolitik og lønpolitik. En virksomhed bør vælge og udvikle sine egne incitamentsprogrammer ved at tage udgangspunkt i sine egne mål. Valget af incitamentsprogram er ikke nødvendigvis et»enten/eller«det vil ofte være et»både/og«. De aktiebaserede incitamentsprogrammer er defineret i boks 1. Udbredelse Der er i de sidste par år gennemført flere undersøgelser af udbredelsen af aktioptioner mv. i Danmark. Her præsenteres en af disse: Teknologisk Institut (TI) har i 2000 for Dansk Industri gennemført en spørgeskemaundersøgelse blandt medlemmer af DI. Alle virksomheder med mindst én ingeniør ansat er med i undersøgelsen. De resterende er repræsentativt udvalgt blandt medlemmer med mere end 20 ansatte. Godt 600 virksomheder har svaret. Virksomhederne er blandt andet blevet spurgt til deres forventninger til udbredelsen af aktieoptioner. Undersøgelsen viser blandt andet følgende: Ca. 16 pct. af medlemmerne vil anvende aktieoptioner til medarbejderne i perioden frem mod

2 Boks 1. Aktiebaserede incitamentsprogrammer Aktier/Medarbejderaktier. Medarbejderne kan få eller købe aktier i virksomheden, evt. som et led i en generel skattebegunstiget ordning. Aktieoptioner/Warrants. Medarbejderne har ret til inden for en senere tidsperiode at købe aktier til en kurs, som er fastsat på forhånd. Ved eksisterende aktier kaldes retten for en option ved nye aktier for en warrant. Fantomaktier. En form for bonusordning hvor betalingen afhænger af udviklingen i aktiekursen. Konvertible obligationer. Medarbejderen yder et lån til virksomheden mod at få en ret til at konvertere lånet til nye aktier i selskabet til en på forhånd fastsat kurs. Til sammenligning forventer hele 77 pct. af medlemmerne, at de vil gøre brug af resultatløn i samme periode. Udbredelsen er stigende med virksomhedens størrelse, jf. tabel 1. Der er stor variation i udbredelsen mellem de forskellige brancher inden for DI. Eksempelvis ligger jern-, metal- og maskinindustri med pct. lidt lavere end gennemsnittet på 16 pct., mens elektronikindustri ligger relativt højt med en andel på 26 pct. Undersøgelsen afdækker ikke den aktuelle udbredelse og dermed ikke, om virksomhederne forventer en stigende udbredelse. Andre undersøgelser finder imidlertid en stigende udbredelse, jf. f.eks. Bechmann og Jørgensen (2002). Udbredelsen i fremtiden afhænger dog også af, hvad der sker med retstilstanden ved en funktionærs fratræden, jf. nedenfor. Også i resten af Europa samt i USA forventer virksomhederne, at de i de kommende år i stigende grad vil anvende aktiebaserede incitamentsprogrammer. Figur 1 viser for USA og en række europæiske lande en opgørelse af niveauet af og udviklingen i udbredelsen. Opgørelsen er alene baseret på meget store virksomheder, jf. Towers Perrin (2001). Som det fremgår af figuren, er det allerede i dag (2001) i alle europæiske lande i undersøgelsen mere end halvdelen af virksomhederne, som har et aktiebaseret incitamentsprogram. Og virksomhederne i undersøgelsen forventer, at den voldsomme stigning vil fortsætte op mod de 100 pct. frem til Ifølge undersøgelsen omfatter aktieoptionsordningerne i USA og Storbritannien, hvor programmerne længe er anvendt i stor stil, brede medarbejdergrupper. Sådan er det typisk ikke i de andre lande lige nu, men udviklingen er så småt begyndt at gå den vej. I undersøgelsen er aktieoptioner det klart mest anvendte incitamentsprogram. Valg af incitamentsprogram Der er fem overordnede kategorier af mål eller hensyn, som en virksomhed bør overveje, når den skal Tabel 1. DI-medlemmer som forventer at gøre brug af aktieoptioner i perioden frem mod Fordelt efter antal ansatte Antal ansatte Antal virksomheder Antal»ja«Andel»ja«, procent Mindst Alle Kilde: Dansk Industri (2001),»Aktiebaserede incitamentsprogrammer«. 29

3 Incitamentsprogrammer i USA og Europa Andel virksomheder med aktiebaserede incitamentsprogrammer Italien Spanien Schweitz Sverige Holland Tyskland Belgien Frankrig UK USA Procent Note: Store virksomheder i udvalgte lande Kilde: Towers Perrin (2001) vælge incitamentsprogram for en konkret medarbejdergruppe: 1. Fremme af produktivitet 2. Medarbejderfokus 3. Samspil med personalepolitik 4. Finansielle forhold 5. Administrative forhold Tabel 2 sammenfatter, hvordan aktiebaserede incitamentsprogrammer for de fem mål kommer ud af en sammenligning med en række andre incitamentsprogrammer. Fremme produktivitet Er virksomhedens klart vigtigste mål en øget produktivitet, bør virksomheden ikke vælge et aktiebaseret incitamentsprogram uden at have overvejet, om det er muligt at skrue et resultatlønsystem sammen, som måler på konkrete resultater enten for hver enkelt medarbejder eller for et team af medarbejdere. Problemet med de aktiebaserede incitamentsprogrammer er, at medarbejderen kan have svært ved gennem sin egen indsats at påvirke aktiekursen og dermed værdien af sine optioner, ligesom aktiekursen i høj grad er påvirket af forhold, som virksomheden ikke har indflydelse på. For aktieoptionsordninger kan virksomheden søge at eliminere påvirkningen af de virksomhedseksterne forhold ved at indeksere udnyttelseskursen til kursudviklingen på en relevant del af aktiemarkedet For direktøren eller i en»start-up«virksomhed kan sammenhængen mellem indsatsen på den ene side og aktiekursen og dermed belønningen på den anden side dog klart være tilstede. I et aktiebaseret program kan der være en risiko for, at medarbejderne undlader at yde en indsats og i stedet lukrerer på kollegernes indsats (»free riders«). Omvendt er det en fordel, at alt hvad en medarbejder»gør godt«i princippet vil påvirke aktiekursen i gunstig retning. Der er ikke et incitament til at yde en indsats på et område på bekostning af et andet (»suboptimering«). Sammenfattende må det konkluderes, at det er tvivlsomt, om aktiebaserede incitamentsprogrammer giver en effekt på kort sigt. På den anden side er de aktiebaserede programmer formentlig bedst til at rette fokus mod langsigtede produktivitetsforbedringer alene af den grund, at en medarbejder, der først kan udnytte sin aktieoption om f.eks. 3 år, vil fokusere på kursudviklingen mindst over en 3 års periode. Men hvis der nu kun er et par måneder til medarbejderen kan udnytte aktieoptionen, og den aktuelle kurs er pænt over udnyttelseskursen, er det nok tvivlsomt, hvor langt medarbejderens sigte er. Der kan være en interesse i at holde kursen højt på kort sigt for at indkassere en fortjeneste, som medarbejderen er bange for at mi- 30

4 ste på længere sigt. Det er ikke sikkert at denne kortsigtede adfærd er det bedste for kursudviklingen på lang sigt. Dette forhold er en af årsagerne til, at mange virksomheder vælger et aktieoptionsprogram med flere på hinanden følgende tildelinger af aktieoptioner i stedet for en enkeltstående tildeling. Eller et program, hvor de tildelte aktieoptioner frigives gradvist. I begge situationer er der»altid«nogle aktieoptioner, som medarbejderne endnu ikke kan udnytte, og dermed bevarer medarbejderne løbende fokus på det lange sigt. Medarbejderfokus Er det meget væsentligt for virksomheden, at medarbejderne har et stærkt fokus på virksomheden og dens udvikling, så vil det afgjort være relevant at overveje et aktiebaseret program. Medejerskabet i f.eks. et aktie- eller aktieoptionsprogram skaber ofte en»vi-følelse«i organisati- Tabel 2 Mål I hvor høj grad understøtter Bemærkning et aktieprogram målet sammenlignet med andre programmer (, nogen, høj) Fremme af produktivitet Sammenhæng med indsats Sammenhæng for direktionen Ej påvirket af ydre forhold Undgå»free riders«undgå suboptimering høj Virker på kort sigt Virker på lang sigt høj Afhænger af designet af programmet Medarbejderfokus Samarbejde nogen»vi-følelse«høj Aktier er bedst Shareholder value høj Fantomaktier kun i nogen grad Samspil med personalepolitik Tiltrække medarbejdere høj Visse brancher/grupper Motivere medarbejdere Direktionen motiveres Fastholde medarbejdere høj Vil afhænge af retspraksis Finansielle forhold Sparer likviditet høj Afhænger af designet af programmet Belaster ikke regnskabet høj Afhænger af designet af programmet Varierer med betalingsevne nogen Fastholder ejerskab Fantomaktier fastholder ejerskab Tiltrækker investorer høj Der er naturligvis en øvre grænse Lav skat nogen Kun medarbejderaktier Administrative forhold Overskuelig kontrakt Let løbende administration Aktier giver intet problem Simpelt resultatmål høj Kilde: Dansk Industri (2001):»Aktiebaserede incitamentsprogrammer«. Anm.: I»Aktiebaserede incitamentsprogrammer«fremgår det endvidere, hvordan hver enkelt af de 6 incitamentsprogrammer kommer ud af sammenligningen. For flere af målene afhænger udfaldet af sammenligningen af designet af aktieoptionsprogrammet. Designmulighederne er drøftet i»aktiebaserede incitamentsprogrammer«. 31

5 onen, hvor medarbejderne identificerer sig med virksomheden og bliver mere loyale. Med et aktiebaseret incitamentsprogram får medarbejderne i stor udstrækning samme økonomiske interesser som virksomhedens ejere såkaldt»shareholder value«. Dette kan andre former for bonus eller resultatløn ikke levere i samme grad. Det er ikke så enkelt at svare på, om en aktie eller en aktieoption giver størst shareholder value: På den ene side burde aktien umiddelbart vinde i denne sammenligning: Aktien giver reelt medejerskab, hvor aktieoptionen jo kun giver potentielt medejerskab. Endvidere giver aktien ret til dividende, ligesom de øvrige aktionærer får dividende. Aktieoptionsejeren har en interesse i at undgå udbetalinger af dividende, da aktiekursen derved falder og mindsker den potentielle gevinst ved aktieoptionen. Aktieejeren vil altid have et incitament til at arbejde for en højere aktiekurs, mens det kan være svært for aktieoptionsejeren at bevare gejsten, hvis kursen er faldet voldsomt under udnyttelseskursen. Disse forhold taler isoleret set for, at aktien giver mest shareholder value. På den anden side taler en række forhold for, at aktieoptionen giver mere shareholder value end aktien: Deling af afkast er nemlig også deling af risiko, og der er én stor forskel på en medarbejder med aktier i sin virksomhed og en almindelig aktionær. Aktionærerne har mulighed for og vil typisk have en portefølje af flere forskellige aktier. Risikoen ved investeringerne er da, for taber porteføljeejeren lidt på en aktie, så vinder vedkommende måske noget på en anden. En medarbejder omfattet af et incitamentsprogram har ikke samme mulighed for at sprede sine aktieinvesteringer. Hvis der er tale om en ledende medarbejder, kan vedkommende have en ganske stor del af sin privatøkonomi bundet op i aktieposten i virksomheden. Hvis kursen falder drastisk, kan det derfor være meget ubehageligt for lederen. Dette forhold kan få lederen til at udvise en adfærd og træffe nogle beslutninger, som sikrer en stabil kursudvikling, men som måske ikke lever op til de øvrige aktionærers vækstforventninger. Investorer med en veldiversificeret portefølje ønsker måske, at ledelsen tager initiativ til eksempelvis nye investeringer, som kan øge det forventede afkast, på trods af at der måske er en risiko for, at det viser sig at være en fejlinvestering. Hvis lederen har en aktieoption i stedet for en aktie, så er det mere interessant for vedkommende at træffe nogle mere risikobetonede beslutninger, idet lederen ikke taber noget, hvis kursen falder. Udsving i aktiekursen bliver af værdi for lederen. Der er imidlertid tale om en balance på en knivsæg. Med den rette dosis kan aktieoptionerne give mere shareholder value end aktierne, men med for mange aktieoptioner kan usikkerheden om aktiekursudviklingen blive for stor, så investorerne foretrækker at sætte pengene i en anden virksomhed. Det er klart at denne sammenligning af aktier og aktieoptioner er mere relevant for direktører end for øvrige ledende medarbejdere og mere relevant for ledere end for øvrige medarbejdere. Samspil med personalepolitik Personalepolitik har i dagens erhvervsliv mange aspekter. Centrale mål for personalepolitikken er i hvert fald at motivere medarbejdere samt at tiltrække og fastholde medarbejdere: Blandt andet som følge af den relativt svage sammenhæng mellem medarbejderens indsats og aktiekursen, er de lønbaserede incitamentsprogrammer ofte bedre end de aktiebaserede til at motivere medarbejderne til f.eks. at yde en ekstra indsats. Aktiebaserede incitamentsprogrammer kan være effektive værktøjer til at tiltrække og fastholde de rigtige medarbejdere. Fremtiden vil vise, om det vedbliver at være sådan: Det har været almindeligt, at en medarbejder, der fratræder sin stilling i en virksomhed, mister sine aktieoptioner. Retsstillingen på området er imidlertid uafklaret. To forskellige domme i Sø- og Handelsretten gav en fratrådt medarbejdere ret til at udnytte sine aktieoptioner. Hvis det viser sig, at lovgivningen forhindrer virksomhederne i at betinge udnyttelsen af aktieoptioner af fortsat ansættelse i virksomheden, er retsstillingen i Danmark usædvanlig i en international sammenligning. Finansielle og administrative forhold De hidtil nævnte mål fremme af produktivitet, medarbejderfokus og samspil med personalepolitikken er meget fokuseret på medarbejdernes incitamenter. I nogle situationer vil virksomhedens økonomi spille en lige så stor rolle for valget af incitamentsprogram: Hvis en god likviditet er essentiel, så bør virk- 32

6 somheden se nærmere på mulighederne i de aktiebaserede programmer. Et aktieoptionsprogram kræver typisk likviditet til at erhverve egne aktier, men virksomheden kan udskyde tidspunktet for erhvervelsen, til medarbejderne kan udnytte aktieoptionerne. En warrantordning kræver slet ikke likviditet, da der er tale om helt nye aktier. Faktisk tilføres likviditet til virksomheden, hvis medarbejderne kan nytegne aktier nu og her til favørkurs, eller på et senere tidspunkt i en warrantordning. Når en medarbejder udnytter sin aktieoption eller warrant, beskattes forskellen mellem markedskursen og udnyttelseskursen som hovedregel som løn. Det er altså ikke af hensynet til skatten, at en virksomhed skal vælge et aktieoptions- eller warrantprogram. I udlandet beskattes aktieoptioner overvejende på samme måde, dvs. som løn på udnyttelsestidspunktet, men skatten af løn er højere i Danmark end i næsten alle andre lande. Det skal dog bemærkes, at regeringen har stillet forslag om, at skatten kan udskydes, til medarbejderen sælger sine aktier mod, at virksomheden mister sin fradragsret. En evt. gevinst for medarbejderen beskattes som aktieavance. Ønsker ejerne at udvide ejerkredsen? Ønsker de særligt, at medarbejderne bliver medejere? Det kan være ganske svære overvejelser, men svarer ejerne negativt på spørgsmålene, skal virksomheden ikke tildele eller sælge aktier eller aktieoptioner til medarbejderne. Her kan fantomaktierne være et attraktivt alternativ, idet virksomheden opnår at sætte fokus på aktiekursen uden på noget tidspunkt at afgive reelt medejerskab. Vil virksomheden under ingen omstændigheder have administrativt krævende incitamentsprogrammer, skal den fravælge aktieoptions- og aktieoptionslignende programmer. Litteratur Bechmann, K.L., Jørgensen, P.L., Incitamentsprogrammer og oplysningsforpligtelsen, finans/invest Dansk Industri (2001), Aktiebaserede incitamentsprogrammer. Sø- og Handelsretten (2001), Udskrift af Sø- og Handelsrettens dombog Afsagt den 6. juni Sø- og Handelsretten (2002), Udskrift af Sø- og Handelsrettens dombog Afsagt den 1. februar Towers Perrin (2001), Stock Options Around the World, omtale på 33